目 錄資景金資頭，“金銻”輪動公司續(xù)展 4全銻開龍，耕黃開歷悠久 4經業(yè)穩(wěn)提，分受金價上行 6在項：肅鑫地南區(qū)產源用目進順利 9要公情：司運良，源合能釋未可期 9辰礦：陵沃金銻礦 甘辰：斗金和下木金礦 12黃洞業(yè)黃洞礦和古礦 12新礦：山、礦和家金礦 13利測估值 14可公估值 14盈預測 14險示 15圖表目錄圖1：公主銷產品 4圖2：湖黃發(fā)歷程 5圖3：公股結圖 5圖4：近5營業(yè)入況 7圖5：近5歸母利情況 7圖6：2020年-2024業(yè)務入比億） 7圖7：2024各務潤占比 7圖8：公近5年利與凈率 8圖9：2024公分毛利率 8圖10：近5期費情況 8圖近5年發(fā)入況 8圖12：近5公資情況 9圖13：近5公短長期款況億） 9圖14：司年金量 10圖15：司年保量 10表1：司2024年主公司況 6表2：甘加以南區(qū)礦資利項投項目 9表3：沅縣溪銻礦情況 表4：安渣溪鎢況 12表5：錄艘礦下木倉礦況 12表6：新礦情況 13表7：可公情對比 14表8：公分品測表 14+公司持續(xù)發(fā)展全球銻礦開發(fā)龍頭，深耕黃金開采歷史悠久湖南黃金是全國十大產金企業(yè)之一，全球銻礦開發(fā)龍頭。公司主要從事黃金和銻、鎢等有色金屬的開采、選礦、冶煉及加工，以及黃金、精銻的深加工和有色金屬礦產品的進出口業(yè)務。公司擁有完整的產業(yè)鏈，包括礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售，是全國十大產金企業(yè)之一，全球銻礦開發(fā)的龍頭企業(yè)，也是國內重要的鎢礦企業(yè)。公司以推動高質量發(fā)展為主題，堅持瞄準世界一流、打造省內礦業(yè)核心平臺，黃金為支柱、銻為特色國內一流礦業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略定位。圖1：公司主要銷售產品仲鎢酸銨仲鎢酸銨鎢精礦鎢黃金黃金高純三氧化二銻納米氧化銻三氧化二銻銻錠銻官網湖南黃金前身是湖南省湘西金礦，黃金開采歷史悠久。湖南辰州礦業(yè)有限責任公司位于湖南省沅陵縣境內，具有140年的黃金開采歷史。企業(yè)建礦于1950年5月1日，始稱沅湘管理處，后變更為湘西鎢礦、冶金工業(yè)部湘西金礦、湖南省湘西金礦；2000年12月25日，經湖南省人民政府批準，湘西金礦改制成立湖南辰州礦業(yè)有限責任公司；2006年，湖南黃金集團正式組建，整合了辰州礦業(yè)、黃金洞礦業(yè)和新龍礦業(yè)三家礦山企業(yè)，整體變更為湖南辰州礦業(yè)股份有限公司。2007年在深圳證券交易所上市(股票簡稱“辰州礦業(yè)”，股票代碼“002155”)，2015年5月18日，公司股票全稱更名為湖南黃金股份有限公司。19502000200620072015整體變更為湖南辰州礦業(yè)股份有限公司。19502000200620072015整體變更為湖南辰州礦業(yè)股份有限公司。經湖南省人民政府批準，湘西金礦改制成立湖南辰州礦業(yè)有限責任公司企業(yè)建礦于1950年5月1日，始稱沅湘管理處，后變更為湘西鎢礦、冶金工業(yè)部湘西金礦、湖南省湘西金礦官網圖3：公司股權結構圖

湖南國資委是公司實際控制人，湖南礦產資源集團為公司最大股東。湖南礦產資源集團69.37%，為公司的實際控制人。6.67%23.26%70.07%湖南省國有投資經營有限公司6.67%23.26%70.07%湖南省國有投資經營有限公司中國黃金集團有限公司湖南省礦產資源集團有限公司全稱更名為湖南黃金股份有限公司(股票簡稱辰州礦業(yè)，股票代碼湖南省國資委湖南省國資委99%35.06%35.06%100%100%100%湖南辰洲礦業(yè)湖南黃金洞礦業(yè)湖南新龍礦業(yè)100%95%湖南安滓溪礦業(yè) 安鎢業(yè)業(yè)肅加鑫礦業(yè)100%杏礦業(yè)100% 76.48%新邵辰洲銻 新邵四維業(yè) 業(yè)湖南黃金集團湖南黃金（截止2025三季報）2024301812個公司6,729137,856323,06097,005202446,3282.87%，其中生產標準金44,0122,31629,2098,68613,2584,7212,331213鎢品1,008標噸，同比增加7.12%表1：公司2024年主要子公司情況公司名稱公司類型主要業(yè)務總資產（元）凈資產（元）營業(yè)收入（元）凈利潤（元）黃金、銻、鎢的勘探、開采、選辰州礦業(yè)子公司冶；金錠、銻及銻制品、鎢及鎢4,843,518,386.854,013,278,357.8126,651,330,519.76603,223,133.71制品的生產、銷售安化渣滓金、銻、鎢的勘探、開采、選子公司溪冶；銻及銻制品、鎢及鎢制品、碎石的生產、銷售753,836,899.30567,837,078.02647,938,280.73241,674,795.92中南銻鎢子公司商品和技術的進出口業(yè)務和國內203,715,502.63122,901,680.00730,316,913.6713,154,563.48貿易湘安鎢業(yè)子公司鎢、金有色金屬精礦采選、收200,510,282.22-122,869,769.9738,259,081.12-83,129,349.45購、加工、銷售常德銻品子公司銻品系列產品的生產、銷售、收173,230,151.06121,893,639.801,180,380,589.3215,632,504.78購、出口探礦權區(qū)域內金礦資源的詳查、甘肅加鑫子公司有色金屬礦產的收購、加工和貿749,818,533.90-154,131,652.690-70,387,819.76易金礦勘察、有色金屬、貴重金屬甘肅辰州子公司的選冶加工、礦產品原料的收429,332,219.74349,125,797.17289,191,701.91143,158,275.99購、銷售金礦采選；其他礦產品脫砷；黃黃金洞礦金、白銀、銅、砷、硫的冶煉、子公司業(yè)1,804,452,737.431,259,722,661.06626,988,840.2572,105,612.02交流服務新龍礦業(yè)子公司開采黃金、銻、絹云母及其他有1,335,593,102.46986,920,099.17680,117,964.56189,618,009.83色金屬、礦產品收購、銷售新邵辰州子公司銻、金、銀、鉛、鋅、砷收購、358,205,287.03163,708,870.93513,972,642.5225,436,132.46加工、銷售公告經營業(yè)績穩(wěn)步提升，充分受益金銻價格上行收入端：2020-2024520248.4773.08%；2025Q1-Q3，受益黃金等金屬價格持續(xù)走高，公司營業(yè)收入和凈利潤均保持高速增長，2025Q1-Q396.26%10.29億元，同比增長54.28%。圖4：近5年營業(yè)收入情況 圖5：近5年歸母凈利潤情況0

營業(yè)收入（億元，左軸） 同比增長（%）0%2020 2021 2022 2023 20242025Q1-Q3

歸母凈利潤（億元，左軸） 同比增長1210864202020 2021 2022 2023 20242025Q1-Q3

80%70%60%50%40%30%20%10%0%黃金貢獻公司主要收入，銻系列產品貢獻公司近一半的毛利。2024年黃金收入為251.727.142.56%4.732.932.8413%/13%。圖6：2020年-2024年各業(yè)務收入占比（億元） 圖7：2024年各業(yè)務毛利潤占比13%13%50%22%黃金 氧化銻 精銻 含量銻 乙二醇銻 仲鎢酸銨 其他 1%13%13%50%22%

黃金氧化銻精銻含量銻乙二醇銻仲鎢酸銨其他0

2021

2022

2023

2024盈利端：58%2020-20241.50%提升52022202410個百分點，但2025H1黃金毛利率有所下降，主要由于外購非標金業(yè)務比重增加。圖8：公司近5年毛利率與凈利率 圖9：2024年公司分產品毛利率

毛利率 凈利率2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3

黃金 氧化銻 精銻 含量銻乙二醇銻 仲鎢酸銨 其他2020 2021 2022 2023 2024 2025H12020 2021 2022 2023 2024 2025H157下降到351202024年管理費用率從390%2022-20240.010.2億3.2453圖10：近5年期間費用率情況 圖近5年研發(fā)投入情況

銷售費用占比 財務費用占比 研發(fā)費用占管理費用率 期間費用率202020202021202220232024 2025Q1-Q3

研發(fā)投入（億元） 研發(fā)占營收比例（右軸2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3

1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資產端：公司資產端優(yōu)化效果明顯。公司資產負債率從2020年的25.03%下降到2024年的14.93%202049.9%202444.1%圖12：近5年公司資產端情況 圖13：近5年公司短期和長期借款情況（億元）

流動資產占比 固定資產占比 資產負債率49.9%52.2%51.5%49.2%44.1%49.9%52.2%51.5%49.2%44.1%29.45%..%19.64%24.57%20.06% 22.50% 19.31%17.06%14.93%

3210

短期借款 長期借款 資產負2020 2021 2022 2023 2024

30%25%20%15%10%5%0%1.3在投項目：甘肅加鑫以地南礦區(qū)礦產資源利用項目進展順利202455.893.199,213.565,642.81（為9.08年。表2：甘肅加鑫以地南礦區(qū)礦產資源利用項目投資項目截至報告期未達到計劃進度投資方是否為固定資投資項目涉截至報告期末累計實際投入金額資金來項目名稱 項目進度 末累計實現(xiàn)和預計收益的式 產投資 及行業(yè) （元） 源的收益 因甘肅加鑫以地南礦區(qū)礦產資源利用項目自建是有色金屬采選業(yè)4,047,112.57自籌--合計------4,047,112.57-------公告 （截至2025年6月30日）未來可期2024301812個，20246,729萬噸，137,856323,06097,005202446,32844,0122,316千克。3,70515,22713.2%；鎢精礦自產879標噸，同比增加59.24%。圖14：公司歷年黃金儲量黃金儲（千） 同比變化（%）

6%4%2%0%-2%-4%-6%02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-8%公告202429,2098,68613,2584,7212,33121315,227噸，同比減少13.2%；鎢精礦自產879標噸，同比增加59.24%。圖15：公司歷年銻保資源量銻保有源量噸） 同比變化（%）350,000 20%

15%10%150,000 5%100,0000%50,00002024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016

-5%公告辰州礦業(yè)：沅陵縣沃溪金銻鎢礦湖南辰州礦業(yè)有限責任公司位于湖南省沅陵縣境內，具有140年的黃金開采歷史。19505120001225200661限公司；2007年8月16日，公司完成首次公開發(fā)行股票后在深圳交易所掛牌上0255015年5月7201558公司是國內十大黃金礦山之一、全球第二大銻礦和國內主要鎢礦開發(fā)企業(yè)。公司具備地質勘探、測量、采礦、選礦、冶煉、精煉、深加工、運輸、機械修造、礦山開發(fā)設計、環(huán)保治理等礦山開發(fā)配套體系和完整的黃金、銻品、鎢品產業(yè)鏈，擁有100噸黃金提純、2噸黃金深加工、2.5萬噸精銻冶煉、3.2萬噸多品種氧化銻、3000噸乙二醇銻、1000噸塑料母粒、3000噸仲鎢酸銨等產品年生產加工能力。沅陵縣沃溪金銻鎢礦50160200延伸長達1100米，使礦床成為40噸級的大型金礦。根據(jù)湖南自然資源局官網披露，沃溪金礦共計獲得了黃金工業(yè)加遠景儲量為40.7463.49-8.05克/15.695.5表3：沅陵縣沃溪金銻鎢礦情況（克/噸） （萬噸） （萬噸）（克/噸） （萬噸） （萬噸）地位黃金儲量（噸）礦源名稱平均品位 銻礦儲量 鎢礦儲量沅陵縣溪金鎢礦 40.746噸 3.49-8.05 15.69 5.5

湖南最大型的金礦，銻礦是湖南居第三位的大銻礦湖南自然資源廳安化渣滓溪銻鎢礦根據(jù)自然資源部《關于<湖南省安化縣渣滓溪銻鎢礦資源儲量核實報告>20123106.69.1%15.31773891.379273噸，平均品位8.68%。表4：安化渣滓溪銻鎢礦況礦源名稱礦石量（萬噸）銻金屬量（噸）平均品位安化渣滓溪銻鎢礦106.697011其中：控制的經濟基礎儲量15.31773811.66推斷的內蘊經濟資源量91.379273湖南省自然資源廳甘肅辰洲：錄斗艘金礦和下看木倉金礦錄斗艘金礦采礦權屬于甘肅辰州礦產開發(fā)有限責任公司，下看木倉金礦采礦權屬于15m18km:35°05′00″～35°06′00″276km13km35°05′20″～35°05′50″（213、290km、220km2023（2023年12月31日141.5萬，金4736kg3.35g/t。截止評審基準日2018年7月31日，下看木倉金礦采礦權范圍內保有金資源量114.3萬t，金金屬量6233kg，平均品位5.45g/t。表5：錄斗艘金礦和下看木倉金礦情況礦源名稱保有金資源量（萬噸）金屬量（kg）平均品位（克/噸）錄斗艘金礦141.547363.35下看木倉金礦114.362335.45甘肅省自然資源廳黃金洞礦業(yè)：黃金洞金礦和萬古金礦3000噸/1003569.55200165/5.015利潤達到2.5億元以上,打造一家湘東北地區(qū)核心競爭力強、規(guī)模效益優(yōu)、品牌形象好的區(qū)域性大型黃金礦山企業(yè)。平江縣黃金洞金礦：礦區(qū)位于平江縣城以東42公里處。本金礦是元古界冷家溪群板16250171座以1540010009402133.5—7克/明工業(yè)加遠景儲量8.2噸，其中1號脈詳查儲量為5噸，平江縣已組織開采。新龍礦業(yè)：龍山金、銻礦和高家坳金礦20032910.327.68萬噸。新邵縣高家坳金礦：金礦主要賦存于破碎帶中和微細粒砂巖中，為中紙溫微細侵染型。探明儲量為14.99噸，平均品位2.76克/噸，中型規(guī)模。表6：新龍礦業(yè)情況礦源名稱已探明黃金儲量（噸）品位（克/噸）銻礦儲量（萬噸）新邵縣龍山金、銻礦10.327.68新邵縣高家坳金礦14.992.76湖南省自然資源廳盈利預測與估值可比公司估值2025PE19.462025PE表7：可比公司情況對比股票代碼 股票名稱股價（元）EPS（元）PE20242025E2026E20242025E2026E600988.SH 赤峰黃金29.091.061.662.1114.7218.5114.54000975.SZ 山金國際21.920.781.241.4919.6416.8414.03600301.SH 華錫有色29.311.041.461.7416.3623.0219.25平均數(shù)16.9119.4615.94002155.SZ 湖南黃金22.910.541.161.6143.0120.0914.46盈利預測

（截至2025.11.12來源于 一致預期）+2025-2027489.25/580.70/638.51別為18.12/25.19/27.87億元。EPS為1.16/1.61/1.78元/股，對應PE為20.09/14.46/13.06表8：公司分產品預測表單位：百萬元202320242025E2026E2027E自產金1801.752272.853995.354981.015491.56YoY26.1575.7924.6710.25毛利潤870.671094.932624.913542.053980.66毛利率48.3248.1765.7071.1172.49外購非標金19322.0822899.0039953.4949810.0954915.63YoY18.5174.4824.6710.25毛利潤9.666.8719.9824.9127.46毛利率銻品1979.302478.902941.563088.643243.07YoY25.2418.66毛利潤761.261073.671711.191822.591940.31毛利率38.4643.3158.1759.0159.83鎢品及其他199.72187.78182.99190.28200.30YoY-5.98-2.55毛利潤16.7812.6613.5413.7014.22毛利率風險提示需求不及預期的風險資產負債表 單位:百萬元利潤表 資產負債表 單位:百萬元利潤表 單位:百萬元會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E流動資產 1706.40 2414.59 4247.15 6241.25 8573.57 營業(yè)收入 23302.8727838.5448924.7958070.0163850.55現(xiàn)金 817.07 1139.87 2536.03 4233.59 6385.41 營業(yè)成本 21644.4925650.4144695.2752666.7757887.91應收賬款 77.87 134.47 203.72 247.09 275.65 營業(yè)稅金及附加 98.63 136.76 231.57 273.49 303.37其他應收款 46.94 84.31 114.12 148.55 162.06 營業(yè)費用 22.54 13.87 35.86 35.75 43.05預付賬款 118.61 90.16 182.02 217.05 231.78 管理費用 586.61 637.72 1157.71 1359.49 1500.18存貨 341.36 576.47 854.72 1036.16 1155.54 研發(fā)費用 345.61 324.04 621.52 717.11 796.04其他流動資產 304.55 389.31 356.55 358.80 363.14 財務費用 1.10 1.29 -10.31 -20.39 -33.33非流動資產 5878.97 5784.31 5920.04 5962.18 5684.90 資產減值損失 -8.15 -41.55 -37.66 -34.04 -36.50長期投資 13.73 6.21 6.21 6.21 6.21 公允價值變動收益 0.80 -0.18 0.85 0.50 0.50固定資產 3732.44 3619.26 3446.02 3831.94 3538.13 投資凈收益 -12.67 -8.39 -8.25 -5.17 -6.73無形資產 753.56 782.21 832.01 879.76 925.00 營業(yè)利潤 596.80 1041.10 2162.34 3013.74 3325.46其他非流動資產 1379.24 1376.63 1635.79 1244.28 1215.55 營業(yè)外收入 0.94 0.84 0.94 0.91 0.91資產總計 7585.36 8198.90 10167.1912203.4314258.47 營業(yè)外支出 10.79 37.20 28.40 31.33 30.35流動負債 1092.39 1003.45 1299.80 1349.96 1386.79 利潤總額 586.95 1004.74 2134.89 2983.32 3296.02短期借款 83.99 30.07 96.12 72.08 73.09 所得稅 92.45 146.71 307.06 438.07 480.23應付賬款 242.76 201.62 399.51 471.82 507.61 凈利潤 494.50 858.03 1827.83 2545.25 2815.79其他流動負債 765.64 771.76 804.18 806.06 806.09 少數(shù)股東損益 5.39 11.49 15.46 26.74 29.01非流動負債 201.87 220.57 191.88 193.49 194.45 歸屬母公司凈利潤 489.10 846.54 1812.37 2518.51 2786.78長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 962.65 1463.13 2511.20 3373.00 3694.71其他非流動負債 201.87 220.57 191.88 193.49 194.45 EPS（元） 0.41 0.70 1.16 1.61 1.78主要財務比率負債合計 1294.26 1224.02 1491.68 1543.45 1581.24主要財務比率少數(shù)股東權益 80.03 69.54 85.00 111.74 140.75股本 1202.04 1202.04 1561.90 1561.90 1561.90 會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E資本公積 1289.32 1289.32 1069.31 1069.31 1069.31 成長能力留存收益 3699.11 4389.39 5925.29 7888.39 9875.51 營業(yè)收入() 10.75 19.46 75.74 18.69 9.95歸屬母公司股東權益 6211.07 6905.34 8590.5110548.2412536.48 營業(yè)利潤() 20.19 74.45 107.70 39.37 10.34負債和股東權益 7585.36 8198.90 10167.1912203.4314258.47 歸屬母公司凈利潤() 11.20 73.08 114.09 38.96 10.65獲利能力現(xiàn)金流量表單位:百萬元毛利率()7.127.868.649.309.34會計年度2023A2024A2025E2026E2027E凈利率()2.103.043.704.344.36經營活動現(xiàn)金流996.59888.761877.552704.70