目錄2026年年度策略：價(jià)值重塑，靜待花開 120+年復(fù)盤：從資本市場視角看醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)變遷方向 1未來展望：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將要走向何方 4投資策略：價(jià)值重塑，靜待花開 10價(jià)值重塑機(jī)會之一：多元化支付 10價(jià)值重塑機(jī)會之二：出海機(jī)會大有可為，多元化路徑百花齊放 13價(jià)值重塑機(jī)會之三：行業(yè)整合 17創(chuàng)新藥：國內(nèi)政策繼續(xù)支持，邁入國際化2.0時(shí)代 19醫(yī)保談判穩(wěn)步推進(jìn)，創(chuàng)新產(chǎn)品有望惠及更多患者 19集采穩(wěn)妥推進(jìn)，更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量導(dǎo)向、臨床價(jià)值和供應(yīng)穩(wěn)定 25國際化2.0時(shí)代常態(tài)化，回歸全球價(jià)值 29常態(tài)化，中國產(chǎn)品全球競爭力依然突出 29從交易到回歸產(chǎn)品全球價(jià)值 30復(fù)盤康方生物只是起點(diǎn)，AK112全球價(jià)值持續(xù)提升 30復(fù)盤科倫博泰：扎實(shí)和快速的海外臨床推進(jìn)，帶動估值持續(xù)上升 35從產(chǎn)品授權(quán)到公司國際化，我們長期看好具備自主出海能力的公司 41日本武田制藥國際化路徑的啟示 42技術(shù)展望：繼續(xù)關(guān)注、減重、雙抗及小核酸賽道 43ADC：25年學(xué)術(shù)會議重磅頻出，期待26年海外III期臨床兌現(xiàn) 43IO雙抗臨床持續(xù)推進(jìn)，2026年眾多催化劑值得期待 44小核酸藥物：全球產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)多維突破，中國創(chuàng)新藥企展現(xiàn)全球競爭力 46類藥物市場規(guī)模持續(xù)提升，數(shù)據(jù)讀出同樣值得期待 48投資建議：繼續(xù)看好國際化、政策支持和技術(shù)突破帶來的投資機(jī)會 49國內(nèi)投融資觸底回升，細(xì)分行業(yè)需求回暖 51全球創(chuàng)新需求逐漸回暖，國內(nèi)投融資再次開啟正循環(huán) 51板塊需求穩(wěn)定行業(yè)逐步回暖 52持續(xù)關(guān)注GLP-1、催化下細(xì)分成長機(jī)會 54海外投融資有所改善需求穩(wěn)定 59行業(yè)投資建議 59生物制藥上游產(chǎn)業(yè)鏈：內(nèi)外需共振，復(fù)可期 61全球市場持續(xù)擴(kuò)容，國產(chǎn)化率繼續(xù)提升 61行業(yè)觸底企穩(wěn)，25年復(fù)蘇可期 62科學(xué)試劑：國產(chǎn)化率提升，出海加速 65科研經(jīng)費(fèi)投入增加，科學(xué)試劑板塊市場需求愈發(fā)強(qiáng)勁 65生物藥蓬勃發(fā)展帶動科學(xué)試劑行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容 66利潤端降幅持續(xù)收窄 68企業(yè)積極開拓海外市場，國產(chǎn)品牌出海加速 70生物制藥上游及科研試劑行業(yè)投資建議 72醫(yī)療服務(wù)：行業(yè)受消費(fèi)和多重政策影響，消費(fèi)醫(yī)療增速好于嚴(yán)肅醫(yī)療 73醫(yī)保支付方式改革完成全覆蓋，未來版本更新不斷完善分組和配套機(jī)制 73醫(yī)保：構(gòu)建多元化支付體系，期待完善頂層制度設(shè)計(jì)出臺 75醫(yī)療器械：短期關(guān)注業(yè)績改善，長期看好國際化、創(chuàng)新、并購 77整體觀點(diǎn)：26年多家公司有望業(yè)績改善，看好板塊結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會 77細(xì)分領(lǐng)域26年展望：各板塊復(fù)蘇進(jìn)度有所差異，政策影響將逐步減弱 78建議關(guān)注25Q4和年的醫(yī)療器械政策進(jìn)展或事件 78各細(xì)分領(lǐng)域：短期關(guān)注各賽道的行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)和業(yè)績修復(fù)機(jī)會 80長期看好國際化、創(chuàng)新及并購整合機(jī)會 94國企改革：政策土壤日益成熟，多元催化提升估值 104國企改革駛?cè)肟燔嚨溃咄寥廊找娉墒?104關(guān)注十五五規(guī)劃 107醫(yī)藥消費(fèi)及生物制品行業(yè)2026年度策略總結(jié) 109中藥：著眼長期，靜待改善 中藥板塊歷史復(fù)盤 中藥行業(yè)股價(jià)復(fù)盤：政策催化市場景氣度變化，轉(zhuǎn)型升級帶來行業(yè)新機(jī)遇 中藥板塊基本面復(fù)盤：多因素影響下持續(xù)承壓，看好需求回暖加速出清 中藥行業(yè)未來展望 短期：基數(shù)壓力逐步緩解，關(guān)注行業(yè)基本面改善 長期：著眼長遠(yuǎn)，關(guān)注基藥目錄及十五五規(guī)劃進(jìn)展 中藥企業(yè)轉(zhuǎn)型升級 轉(zhuǎn)型升級路徑1：積極布局創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，構(gòu)建第二增長曲線 轉(zhuǎn)型升級路徑：醫(yī)療保健消費(fèi)升級“類消費(fèi)品”屬性帶來廣闊的品牌延伸空間 121中醫(yī)藥細(xì)分板塊投資邏輯梳理 124中藥消費(fèi)品：看好品牌延展、渠道擴(kuò)張、定價(jià)能力強(qiáng)的龍頭企業(yè) 124中藥處方藥：陣痛過后聚焦創(chuàng)新及學(xué)術(shù)引領(lǐng)，中藥處方藥恢復(fù)可期 126血制品：期待供需緊平衡格局恢復(fù)，關(guān)注漿站拓展及行業(yè)并購 128行業(yè)表現(xiàn)：前三季度收入保持穩(wěn)健，利潤端持續(xù)承壓 128行業(yè)趨勢：期待供需緊平衡格局恢復(fù)，關(guān)注漿站拓展及行業(yè)并購 130供給端：關(guān)注“十五五”漿站擴(kuò)張情況，行業(yè)并購整合趨勢顯現(xiàn) 130需求端：白蛋白短期承壓，靜丙等產(chǎn)品需求增長空間廣闊 133血制品行業(yè)展望：期待供需緊平衡格局恢復(fù)，關(guān)注漿站拓展及行業(yè)并購 138疫苗：經(jīng)營持續(xù)承壓，期待銷售環(huán)比改善及新品貢獻(xiàn) 140行業(yè)表現(xiàn)：歷經(jīng)多年發(fā)展，2024年至今持續(xù)承壓 140國內(nèi)疫苗研發(fā)競爭激烈，看好創(chuàng)新品種未來格局及研發(fā)進(jìn)展 142腫瘤治療性疫苗：疫苗適應(yīng)癥拓展熱點(diǎn)領(lǐng)域 144創(chuàng)新疫苗適應(yīng)癥持續(xù)拓展，后續(xù)進(jìn)展值得關(guān)注 147未來政策趨勢：關(guān)注商業(yè)保險(xiǎn)、醫(yī)防融合及行業(yè)并購相關(guān)政策 150疫苗出海：產(chǎn)品銷售&技術(shù)授權(quán)并重，推動國際化進(jìn)程 152疫苗行業(yè)展望：關(guān)注產(chǎn)品銷售改善及創(chuàng)新管線進(jìn)展 154醫(yī)藥零售：轉(zhuǎn)型變革穩(wěn)步推進(jìn)，關(guān)注多元催化 156前期股價(jià)反應(yīng)充分，多元因素催化股價(jià) 156頭部企業(yè)市占率持續(xù)提升，關(guān)注多元催化 157醫(yī)藥流通：收入端穩(wěn)健向好，關(guān)注回款及十五五 164多因素影響，股價(jià)表現(xiàn)分化 164行業(yè)穩(wěn)健增長，關(guān)注創(chuàng)新業(yè)務(wù)、十五五規(guī)劃及回款催化 164邊際改善，關(guān)注頭部企業(yè) 167風(fēng)險(xiǎn)分析 1682026年年度策略：價(jià)值重塑，靜待花開20+年復(fù)盤：從資本市場視角看醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)變遷方向我們以醫(yī)保政策變化為標(biāo)準(zhǔn)對歷史進(jìn)行階段的劃分。年破舊立新。國家開始縮減公費(fèi)醫(yī)療支出，同時(shí)在企業(yè)中推廣城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)制度和在農(nóng)村推廣新農(nóng)合試點(diǎn)，行業(yè)維持溫和增長的速度。2）2005-2011年:比翼雙飛。城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)保及新農(nóng)合實(shí)現(xiàn)廣覆蓋和籌資水平的不斷提升，醫(yī)保對醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)入共同快速擴(kuò)張期。3）2012-2017年:精益求精。醫(yī)保管理從擴(kuò)張期走向精細(xì)化管理，醫(yī)?？刭M(fèi)的壓力逐步加大，醫(yī)保支出及行業(yè)增速同步放緩，但壓力總體可控。4）2018-2025年：全域管理。2018年國家醫(yī)保局成立，推動首次全國范圍的藥品集采，由此拉開了藥耗集采的序幕；2024年開始，醫(yī)保對院外市場的管理更加精細(xì)化，體現(xiàn)其全方位管理的思路。圖1:醫(yī)?；鹗罩闆r醫(yī)?；鹗杖耄▋|元） 醫(yī)保基金支出（億元） 醫(yī)療保險(xiǎn)總覆蓋率（%）40,000 120%

100%80%20,000 60%000

40%20%0 社部，國家醫(yī)保局按照上述階段劃分，復(fù)盤醫(yī)藥股的整體表現(xiàn)后，我們發(fā)現(xiàn)每個(gè)階段的投資主線都有其明顯的時(shí)代特征。1998-2004年：經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，行業(yè)溫和增長，保障體系初步形成，品牌中藥是最重要的投資主線，原料藥也有階段性機(jī)會。背后的核心原因是人均可支配收入上升帶來快速的消費(fèi)升級和品牌偏好度上升、藥品分類管理辦法及大眾媒介的普及。2001年加入WTO后，原料藥的技改升級及出口也提供了階段性投資機(jī)會。表1:1998-2004年：醫(yī)藥上市公司表現(xiàn)復(fù)盤1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004及事件價(jià)格管理工作的通知

WTO

藥品分類管理，定價(jià)政策

藥品管理法2001生物制品批簽版，加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管 制度

單獨(dú)定價(jià)政策，抗生素降價(jià)，GSP表現(xiàn)優(yōu)異江中藥業(yè)、云個(gè)股 白藥、同仁堂

天壇生物、江中藥業(yè)、云南白藥、同仁堂

華潤雙鶴、麗珠集團(tuán)、萬東醫(yī)療、太極集團(tuán)、東阿阿膠

同仁堂、云南白藥、華潤雙鶴、華東醫(yī)藥、東阿阿膠、太極集團(tuán)

哈藥股份、華東醫(yī)藥、華潤雙鶴、通化東寶、康美藥業(yè)、上海醫(yī)藥

華潤雙鶴、海正藥業(yè)、康緣藥業(yè)、華北制藥、山東藥玻

華海藥業(yè)、東阿阿膠、恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)、康緣藥業(yè)、同仁堂、天士力、云南白藥投資主線 品牌OTC 品牌OTC 化藥、品牌OTC品牌OTC、化藥 化藥 非典疫

原料藥技改及出口、OTC藥、個(gè)別化藥2005-2011年：醫(yī)院終端的黃金時(shí)期。醫(yī)保繼續(xù)擴(kuò)張且對行業(yè)增速產(chǎn)生顯著影響，同時(shí)新醫(yī)改推動“補(bǔ)供方”政策，醫(yī)院進(jìn)入擴(kuò)張期。即便2006年有行業(yè)合規(guī)因素影響，但仍然不妨礙產(chǎn)業(yè)進(jìn)入醫(yī)院終端的處方藥及醫(yī)藥分銷的黃金時(shí)代，同時(shí)品牌OTC的頭部公司仍有不錯(cuò)的表現(xiàn)。表2:2005-2011年：醫(yī)藥上市公司表現(xiàn)復(fù)盤2005200620072008200920102011藥品定價(jià)政策細(xì)行業(yè)從低點(diǎn)反醫(yī)改政策頒新醫(yī)改繼續(xù)醞釀和公立醫(yī)院改革試醫(yī)保付費(fèi)制度改行業(yè)政策及事件化，藥品分類管反商業(yè)賄賂彈，新醫(yī)改開始布，基藥制度啟動點(diǎn)革試點(diǎn)開始推進(jìn)理強(qiáng)化醞釀確立國藥股份、恒瑞

億帆醫(yī)藥、廣濟(jì)魚躍醫(yī)療、雙鷺?biāo)?/p>

中恒集團(tuán)、魚躍云南白藥、片仔

醫(yī)藥、華蘭生

藥業(yè)、麗珠集

醫(yī)療、長春高

新華醫(yī)療、昆藥癀、現(xiàn)代制藥、

物、江中藥業(yè)、

集團(tuán)、通策醫(yī)表現(xiàn)優(yōu)異個(gè)股

新和成、科華生

南京醫(yī)藥、東阿

新和成、中恒集藥、科華生物、康集團(tuán)、長春高東阿阿膠、片仔療、天士力、同物、浙江醫(yī)藥、

阿膠、華潤三

新、益佰制

癀、益佰制藥、仁堂、片仔癀、白云山

九、國藥一致

康緣藥業(yè)、華潤份、恒恒瑞醫(yī)藥、藥、昆藥集團(tuán)

同仁堂、信立

愛爾眼科三九 華潤三九 泰、愛爾眼科品牌中藥、原料

醫(yī)藥分銷、品牌

處方藥、品牌中

處方藥、品牌中

品牌中藥、基

藥、體外診斷

中藥、個(gè)別處方藥

藥、體外診斷、醫(yī)藥主線、處方械、品牌中藥、藥、民營醫(yī)療、藥龍頭

藥分銷、家用械

處方藥2012-2017年：醫(yī)院改革和醫(yī)保精細(xì)化管理逐步展開，但相對溫和。這個(gè)階段的醫(yī)藥行業(yè)增速在逐步放緩，部分企業(yè)感受到一些發(fā)展的壓力；資本市場在混沌中尋找主線，仍然主要圍繞醫(yī)院終端，但是更多時(shí)候在非藥領(lǐng)域。這個(gè)階段非藥領(lǐng)域的控費(fèi)力度不大，還是個(gè)較好的發(fā)展階段。表3:2012-2017年：醫(yī)藥上市公司表現(xiàn)復(fù)盤2012 2013 2014 2015 2016 2017行業(yè)政策及事件

限抗，公立醫(yī)院改革拉開序幕

一致性評價(jià)、首次醫(yī)保談判

鼓勵(lì)創(chuàng)新、兩票制、醫(yī)保談判、全面取消藥品加始 審批 成、器械臨床核查紅日藥業(yè)、信立

上海萊士、和佳股

新和成、復(fù)星醫(yī)藥、恒瑞陸藥業(yè)、麗珠集

份、翰宇藥業(yè)、迪安九強(qiáng)生物、九安輔、維力醫(yī)療、貝

立、健帆生

醫(yī)藥、智飛生物、沃森生表現(xiàn)優(yōu)異個(gè)股

團(tuán)、國藥一致、片

瑞基因、美年健

物、博雅生

物、美年健康、安科生仔癀、華潤三九、

萊特、新華醫(yī)療、樂療、萬東醫(yī)療、康、老百姓、益豐

物、花園生

物、信立泰、科倫藥業(yè)云南白藥

普醫(yī)療、愛爾眼科

藥房 物、華蘭生物血制品、醫(yī)院建投資主線 處方藥、品牌中藥關(guān)、醫(yī)療器械、醫(yī)療

基因測序、器械、連鎖藥房

新股和次新股、血制品

原料藥、疫苗、生長激素、低估值白馬2018-至今：醫(yī)保管理更加精細(xì)化，最近一年醫(yī)保對院外市場的管理更加嚴(yán)格。2018年國家醫(yī)保局成立，推動首次全國范圍的藥品集采，由此拉開了藥耗集采的序幕；2024年開始，醫(yī)保對院外市場的管理更加精細(xì)化，體現(xiàn)其全方位管理的思路。醫(yī)?？刭M(fèi)的精細(xì)化給行業(yè)增長帶來挑戰(zhàn)，但也推動業(yè)界必須深刻思考如何轉(zhuǎn)型升級。醫(yī)保控費(fèi)下，投資人對產(chǎn)品的剛需和臨床價(jià)值評估越來越高，相應(yīng)的創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會成為重要主線。同時(shí)，國家自上而下的產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)也非常重要：2021年開始國家層面推動對中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的支持，2024年開始推動對創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈的支持，帶來了這兩個(gè)細(xì)分賽道的較長時(shí)間的股價(jià)表現(xiàn)。表4:2018-2025年：醫(yī)藥上市公司表現(xiàn)復(fù)盤2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025行業(yè)政策及事件

全產(chǎn)業(yè)鏈支持創(chuàng)國家支持商保國藥品集采

藥供給側(cè)改革見效

釀 落

落地的醫(yī)保管控

境BD頻出

熱景生物、艾力舒泰神、一品瑞醫(yī)療、通策

高新、健友股

世生物、達(dá)安

物、健民集

斯、海思科、佐

紅、榮昌生

基因、新產(chǎn)

團(tuán)、廣譽(yù)遠(yuǎn)、

力藥業(yè)、東阿阿

物、百普塞股 科、智飛物、泰格醫(yī)

楚天科技、同仁堂、達(dá)仁

膠、云南白藥、華潤三九

斯、昭衍新藥、藥明康德

堂、華潤三九

業(yè)、昆藥集團(tuán) 三九

CXOCXO

創(chuàng)新藥、品牌

創(chuàng)新藥、CXO務(wù)、器械 藥

CXO

OTC

OTC

OTC

OTC

及上游未來展望：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將要走向何方在醫(yī)保精細(xì)化管理的背景下，包括藥店終端在內(nèi)的行業(yè)整體增長平穩(wěn)。2024年，受醫(yī)保控費(fèi)影響，醫(yī)院市場持續(xù)承壓，藥品銷售收入同比下降0.9%為12676億元，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)及藥店渠道均同比增長0.7%，線上渠道表現(xiàn)較好，同比增長21.3%。處方外流持續(xù)加速，線上表現(xiàn)較好。受雙通道、門慢門特、互聯(lián)網(wǎng)診療等政策影響，中國處方外流速度持續(xù)提升，進(jìn)而驅(qū)動院外市場加速擴(kuò)容，從2010年到2024年，醫(yī)院市場藥品銷售占比從64.8%下降至62.5%，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售占比則從13.6%下降到10.8%，藥店渠道占比基本保持不變在21.6%左右，電商B2C及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院渠道銷售占比顯著提升，從0.1%左右提升至5.9%。圖2:中國醫(yī)藥終端藥品銷售結(jié)構(gòu)，億元，不含非藥品醫(yī)院市場（含民營） 基層醫(yī)療（含診所和衛(wèi)生室） 零售藥店（含O2O） 電商B2C和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院25,00020,00015,00010,0005,0000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024康科醫(yī)藥上市公司整體表現(xiàn)承壓。2025年前三季度，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營業(yè)收入同比下降1.98%；2025年上半年，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營業(yè)收入同比下降3.06%，整體看，醫(yī)藥行業(yè)收入呈現(xiàn)改善趨勢。2025年前三季度，醫(yī)藥行業(yè)全板塊扣非歸母凈利潤同比下降11.60%；2025年上半年，醫(yī)藥行業(yè)全板塊扣非歸母凈利潤同比下降12.50%，扣非歸母凈利潤呈現(xiàn)改善趨勢。（算術(shù)平均）2024Q12025Q1同比增長2024H12025H1同比增長（算術(shù)平均）2024Q12025Q1同比增長2024H12025H1同比增長2024Q1-Q32025Q1-Q3同比增長營業(yè)收入17.2416.46-4.50%33.9032.86-3.06%50.2149.21-1.98%營業(yè)成本11.6111.22-3.42%22.7022.28-1.81%33.7833.48-0.89%銷售費(fèi)用2.161.97-8.90%4.294.06-5.38%6.326.13-3.05%管理費(fèi)用0.830.82-0.53%1.681.690.64%2.572.601.18%會計(jì)數(shù)據(jù)研發(fā)費(fèi)用0.600.60-1.01%1.271.24-2.26%1.911.920.44%財(cái)務(wù)費(fèi)用0.030.06122.45%0.050.12139.64%0.190.2113.08%投資凈收益0.090.24170.90%0.270.63136.19%0.370.85127.39%公允價(jià)值變動凈收益-0.030.00-110.35%-0.050.06-220.12%0.020.12434.02%營業(yè)利潤1.991.93-2.76%3.973.88-2.25%5.605.46-2.49%利潤總額1.981.92-2.88%3.943.84-2.48%5.555.39-2.85%歸母凈利潤1.541.51-2.34%3.103.03-2.38%4.394.24-3.36%扣非歸母凈利潤1.471.33-9.60%2.922.55-12.50%4.073.60-11.60%創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)突出，器械及零售等有所改善。2025年前三季度，生物制藥上游、CRO/CMO、醫(yī)療設(shè)備、家用器械板塊呈現(xiàn)收入和扣非歸母凈利潤的雙重增長，絕大部分板塊2025年前三季度扣非歸母凈利潤呈現(xiàn)下滑。表6:2025Q1-Q3以及2025Q1-Q3生物醫(yī)藥細(xì)分板塊營收及利潤增速情況 營業(yè)收入增速 扣非歸母凈利增速 預(yù)測市盈率2024H12024Q1-Q32024A2025Q12025H12025Q1-Q32024H12024Q1-Q32024A2025Q12025H12025Q1-Q32025E2026E醫(yī)藥行業(yè)整體-1.1%-0.78%-1.53%-4.49%-3.06%-1.98%-5.95%-8.00%-11.96%-9.60%-12.50%-11.60%24.2122.13生物制藥上游-16.3%-15.90%-10.02%-8.70%-2.98%1.26%-90.05%-99.89%-126.48%-53.06%15.94%27898.17%48.2232.60CRO/CMO-11.7%-8.32%-3.99%14.07%14.77%13.86%-32.43%-31.83%-20.54%28.07%27.14%35.99%18.2115.65科研試劑8.4%7.24%6.54%0.41%-2.18%-0.64%-21.83%-41.61%-57.35%-8.57%-14.85%24.19%47.9628.93醫(yī)療設(shè)備-2.1%-4.40%-4.45%1.93%7.13%14.12%-22.12%-41.86%-40.24%-9.51%-8.35%18.89%-12.49-45.20醫(yī)藥零售7.1%6.59%4.35%-0.84%-0.90%-0.72%-16.05%-19.70%-27.36%-5.59%1.98%3.83%4.553.81家用器械-14.2%-7.52%-3.53%0.11%0.18%0.82%-9.96%3.40%5.38%-11.99%5.77%3.47%16.8514.30化學(xué)制劑3.5%3.81%2.73%-2.54%-2.05%-1.34%19.84%18.63%14.67%2.87%0.86%-0.32%50.2628.84其他器械3.2%6.09%10.57%4.41%-4.55%-8.23%-10.94%-7.42%-81.43%22.50%0.07%-2.17%26.5571.46醫(yī)療服務(wù)2.5%1.53%1.29%6.79%1.82%0.78%-12.03%-11.86%-22.83%28.05%7.28%-2.31%7.04-8.14高值耗材15.2%14.80%13.55%3.20%4.83%5.03%26.28%25.42%17.85%-0.60%0.30%-2.44%37.4519.76中藥-2.1%-2.42%-3.82%-8.36%-5.18%-3.82%-2.98%-6.03%-17.19%-6.72%-10.57%-10.01%22.6447.97醫(yī)藥分銷-0.2%1.32%1.00%-0.94%0.56%1.19%1.69%0.56%-9.63%-7.01%-16.17%-15.49%56.2233.35原料藥-0.6%0.46%0.76%-5.17%-6.89%-6.70%13.02%23.15%95.90%4.07%-8.34%-17.47%50.5831.03血制品0.9%-5.57%-3.31%6.45%5.28%1.50%23.39%12.07%13.99%-6.72%-9.19%-22.25%4.504.37低值耗材14.6%18.75%18.73%5.83%3.06%0.84%79.08%99.47%721.51%35.61%-17.87%-22.92%26.5571.46綜合器械5.0%2.11%-0.19%-11.70%-15.90%-10.21%10.79%1.82%-7.11%-17.90%-30.09%-24.77%16.8514.30其他生物藥-1.2%0.18%-2.62%-4.79%-1.00%-1.77%-15.58%-11.19%-18.40%-31.90%-19.16%-24.90%20.0414.88醫(yī)美0.4%-0.58%-4.36%-16.15%-17.16%-16.79%10.31%2.12%-12.83%-33.12%-32.74%-34.97%34.4524.20體外診斷-1.5%-1.44%-3.51%-15.16%-14.87%-13.80%-9.23%-15.24%-26.75%-37.78%-49.21%-44.92%26.5422.28生物藥-13.9%-17.96%-20.93%-27.69%-20.11%-16.13%-37.20%-38.89%-45.24%-60.27%-51.65%-51.14%39.7631.65疫苗-29.8%-40.11%-46.79%-68.44%-60.22%-52.51%-57.38%-65.63%-73.85%-118.50%-119.54%-132.53%13.0514.24ICL(第三方檢-9.1%-10.12%-11.36%-20.18%-20.04%-16.53%-72.32%-89.23%-615.86%-2127.75%-203.78%-297.34%37.4519.76驗(yàn)）我們認(rèn)為，未來本土醫(yī)藥行業(yè)變化有兩個(gè)核心規(guī)律。院內(nèi)方面，將更加關(guān)注創(chuàng)新和科研成果轉(zhuǎn)化能力，持續(xù)強(qiáng)化臨床價(jià)值評估；院外市場仍有包括預(yù)防、保健、處方外流等相關(guān)的增量機(jī)會，同時(shí)需要關(guān)注品類結(jié)構(gòu)變化的趨勢。圖3:從醫(yī)院行為的變化推演行業(yè)趨勢家衛(wèi)健院內(nèi)市場：醫(yī)院發(fā)展模式將發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，臨床證據(jù)重要性提升，商業(yè)保險(xiǎn)提供增量院內(nèi)市場方面，需要關(guān)注公立醫(yī)院發(fā)展方式的重大變革。醫(yī)院發(fā)展模式將從單純的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效，運(yùn)行模式從粗放管理轉(zhuǎn)向精細(xì)化管理，資源配置從注重物質(zhì)要素轉(zhuǎn)向更加注重人才技術(shù)要素，為更好提供優(yōu)質(zhì)高效醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)、防范化解重大疫情和突發(fā)公共衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)健康中國提供有力支撐。重點(diǎn)任務(wù)：1）構(gòu)建新體系（國家醫(yī)學(xué)中心及省級區(qū)域醫(yī)學(xué)中心，醫(yī)聯(lián)體，分級診療）；2）引領(lǐng)新趨勢（重點(diǎn)專科建設(shè)，基礎(chǔ)研究，科研轉(zhuǎn)化，新服務(wù)模式，信息化建設(shè)）；3）提升新效能（精細(xì)化管理）；4）激活新動力（薪酬改革，醫(yī)療服務(wù)價(jià)格調(diào)整，醫(yī)保支付方式改革）；5）建設(shè)新文化；6）堅(jiān)持和加強(qiáng)黨對公立醫(yī)院的全面領(lǐng)導(dǎo)。重要啟示：1）結(jié)合公立醫(yī)院發(fā)展模式的變化，探討新的增長邏輯；2）醫(yī)院及醫(yī)生的關(guān)注點(diǎn)：科研成果轉(zhuǎn)化醫(yī)院的增量 國家或區(qū)域醫(yī)學(xué)中心、三甲醫(yī)院新院區(qū)、縣級醫(yī)院、專科醫(yī)院。在進(jìn)院方面，國產(chǎn)創(chuàng)新藥的代表性品種通過頭對頭挑戰(zhàn)標(biāo)準(zhǔn)療法，強(qiáng)化臨床價(jià)值認(rèn)同。頭對頭挑戰(zhàn)標(biāo)準(zhǔn)療法的難度和風(fēng)險(xiǎn)很高，但成功將帶來可觀回報(bào)。例如百濟(jì)神州的澤布替尼（百悅澤）通過頭對頭臨床研究做出對伊布替尼的優(yōu)效結(jié)果，在全球取得較大的商業(yè)成功。百悅澤第三季度全球銷售額總計(jì)74.23億元，同比增長52.6646.9%11.652。36.2%，未來有望成為全球最暢銷的抑制劑。除此之外，也有信達(dá)生物、康方生物、麗珠醫(yī)藥、科倫博泰等公司開展頭對頭臨床試驗(yàn)。表7:國產(chǎn)創(chuàng)新藥代表性品種頭對頭臨床試驗(yàn)統(tǒng)計(jì)公司試驗(yàn)藥物靶點(diǎn)對照藥物臨床結(jié)果百濟(jì)神州澤布替尼BTK伊布替尼優(yōu)效信達(dá)生物瑪仕度肽GCGR，GLP1R司美格魯肽優(yōu)效康方生物依沃西單抗PD-1，VEGFA帕博利珠單抗優(yōu)效麗珠醫(yī)藥XKH004IL17A，IL17F司庫奇尤單抗優(yōu)效科倫博泰博度曲妥珠單抗HER2恩美曲妥珠單抗優(yōu)效映恩生物DB-1303HER2恩美曲妥珠單抗-百奧泰BAT5906VEGF雷珠單抗優(yōu)效香園，公司公中藥品種也同樣可以通過積累高質(zhì)量的臨床和真實(shí)世界研究證據(jù)，提升臨床價(jià)值的認(rèn)同。我們看到行業(yè)的頭部公司華潤三九針對重要品種參附注射液開展了多項(xiàng)大型RCT研究，例如在膿毒癥、心力衰竭等領(lǐng)域，研究結(jié)果發(fā)表在國內(nèi)外權(quán)威醫(yī)學(xué)期刊上。另一個(gè)典型的代表是東阿阿膠，2024年“復(fù)方阿膠漿癌因性疲乏研究”憑借高等級的循證設(shè)計(jì)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁|(zhì)控體系和高水平的研究成果斬獲ASCO年會疼痛與癥狀管理領(lǐng)域的“特別優(yōu)異獎(jiǎng)”,這說明了中醫(yī)藥也可以通過科學(xué)設(shè)計(jì)、嚴(yán)格控制的大型臨床研究提供高質(zhì)量的循證醫(yī)學(xué)證據(jù)。同時(shí)，我們還積極關(guān)注院內(nèi)市場支付端的多元化變化趨勢。2025年的國家醫(yī)保談判引入了一個(gè)重要的新機(jī)制，首次設(shè)立了"商保創(chuàng)新藥目錄"，與傳統(tǒng)的"基本醫(yī)保目錄"同步進(jìn)行，旨在為高價(jià)值創(chuàng)新藥開辟新的支付路徑。從細(xì)分領(lǐng)域看，CAR-T、ADC和雙抗成為本次談判的主力。在42款僅通過商保初審的品種中，跨國藥企產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)，包括強(qiáng)生3款雙抗、諾和諾德司美格魯肽片等。表8:參加2025商保談判的CAR-T、雙抗、ADC代表性品種藥品通用名稱上市許可持有人成分類別靶點(diǎn)批準(zhǔn)日期納基奧侖賽注射液合源生物CAR-TCD192023/11/7伊基奧侖賽注射液馴鹿生物CAR-TBCMA2023/6/30澤沃基奧侖賽注射液科濟(jì)藥業(yè)CAR-TBCMA2024/2/23阿基侖賽注射液復(fù)星凱瑞CAR-TcD192021/6/22瑞基奧侖賽注射液藥明巨諾CAR-TCD192024/8/20注射用戈沙妥珠單抗吉利德ADCTROP22022/6/7注射用奧加伊妥珠單抗WyethADCCD222021/12/20注射用維恩妥尤單抗安斯泰來ADCNectin-42024/8/13注射用貝林妥歐單抗安進(jìn)雙抗CD3,CD192025/5/6埃納妥單抗注射液輝瑞雙抗BCMA,CD32025/3/4埃萬妥單抗注射液強(qiáng)生雙抗EGFR,c-Met2025/2/8艾美賽珠單抗注射液羅氏雙抗FX,FIXa2023/8/24塔奎妥單抗注射液強(qiáng)生雙抗CD3,GPRC5D2025/2/8特立妥單抗注射液強(qiáng)生雙抗BCMA,CD32024/6/18注射用澤尼達(dá)妥單抗百濟(jì)神州雙抗HER22025/5/27保院外市場：關(guān)注存量調(diào)整和新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，多元化品類貢獻(xiàn)或加速日本的經(jīng)驗(yàn)：保健品（包括OTC、健康食品、美容補(bǔ)充劑等）也能穿越行業(yè)周期。1）弱周期性：業(yè)務(wù)不受醫(yī)保降價(jià)直接影響，價(jià)格自主權(quán)更高。2）品牌與渠道驅(qū)動：建立強(qiáng)大的消費(fèi)者品牌后，能形成極深的護(hù)城河和用戶忠誠度。3）穩(wěn)定現(xiàn)金流：消費(fèi)屬性強(qiáng)，需求穩(wěn)定，能提供持續(xù)的現(xiàn)金流，反哺高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新藥研發(fā)。4）契合社會趨勢：日本社會高度老齡化，對健康、長壽、美容的需求是長期且增長的。成功案例：1）大冢制藥：寶礦力水特是功能性飲料的常青樹。2）衛(wèi)材：ChocolaBB系列是家喻戶曉的營養(yǎng)補(bǔ)充劑品牌。3）三得利：雖然是飲料巨頭，但其健康保健品業(yè)務(wù)也非常成功。4）Fancl：以“無添加”為核心的美容和健康食品品牌。圖4:自我診療市場:蘊(yùn)藏?zé)o限商機(jī)，選好細(xì)分市場家衛(wèi)健院外市場：醫(yī)保占比將會下降，多元化品類或?qū)⒓铀儇暙I(xiàn)。中國藥店行業(yè)長期依賴醫(yī)保個(gè)人賬戶資金支年醫(yī)保收入占比達(dá)到46.4%，隨著個(gè)賬增量資金逐步減少及醫(yī)?？刭M(fèi)趨嚴(yán)，藥店過往依靠醫(yī)保盈利的模式亟需改變。中國臺灣省的大樹藥局通過多元化品類布局，醫(yī)保收入占比從2001年的下降到2022年的14.8%，盈利能力保持相對穩(wěn)健，主要是將部分醫(yī)保產(chǎn)品作為引流產(chǎn)品，其余高毛利率產(chǎn)品持續(xù)放量。圖5:中國藥店醫(yī)保銷售占比 圖6:臺灣省大樹藥局醫(yī)保收入占比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

醫(yī)保銷售占比（%）2020 2021 2022 202

80%60%40%20%

醫(yī)保收入占比 非醫(yī)保收入占比2001 2019 2020 2021 2022國藥店，康科 司官主要藥店上市公司：聚焦存量調(diào)整及新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。頭部藥店聚焦存量調(diào)整及新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。頭部連鎖藥店在進(jìn)行存量藥店調(diào)整及出清的同時(shí)，積極尋求轉(zhuǎn)型機(jī)會。其中：益豐藥房收入及利潤長期維持穩(wěn)健增長趨勢且毛利率保持較高水平，精細(xì)化管理能力長期位居行業(yè)前列，且現(xiàn)階段已開始轉(zhuǎn)型試點(diǎn)；一心堂核心布局云南地區(qū)，轉(zhuǎn)型速度相對較快，現(xiàn)階段門店轉(zhuǎn)型試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)及跨省發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。表9:藥店主要指標(biāo)對比2024年

2019-2024

2019-2024年直

2024年上市藥 市

收入

25H1（

核心布局地2024年銷

轉(zhuǎn)型進(jìn)度及方向店益豐藥

（億元）（億元）

14701

區(qū) 售毛利

率增加健康產(chǎn)品及流量性便利292.68240.6218.55%房

106814020家15385

20.02% 中南地區(qū) 40.12% 6.87%華中/華東

產(chǎn)品雙線轉(zhuǎn)型、商采革新體校、老百姓126.63223.5813.90%

門店9784家，加盟門店5601家16833

20.71%

33.17% 3.06%地區(qū)

數(shù)智AI賦能強(qiáng)弱品類協(xié)同，推動1000家大參林194.97264.9718.92%一心堂 82.34 180 11.43%

103706463家11372門店11372家

17.44% 華南地區(qū) 34.33% 3.70%12.91% 西南地區(qū) 31.79% 0.61%

藥妝店改造計(jì)劃專業(yè)服務(wù)30多品類經(jīng)營門店健之佳 32.14 92.83 21.34%漱玉平44.79 95.7 22.52%民

5464店5464家90425072

25.64% 西南地區(qū) 35.80% 1.38%21.34% 華東地區(qū) 25.37% -2.14%

去醫(yī)?；?，嘗試藥診店、慢病管理、母嬰店、跨境電商、美妝店、寵物店、便利店、體檢中心與臺灣大樹藥局合作，積極進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型家，公司公投資策略：價(jià)值重塑，靜待花開外部挑戰(zhàn)將是常態(tài)，核心是判斷產(chǎn)業(yè)和公司的國際比較優(yōu)勢是否持續(xù)。中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的核心比較優(yōu)勢在于廣闊的國內(nèi)市場、生產(chǎn)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢及快速提升的創(chuàng)新能力。產(chǎn)業(yè)政策自上而下對于產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新非常支持。26年策略：價(jià)值重塑、靜待花開。我們看好的大方向相較于25年沒有太大變化，但各自的內(nèi)涵會有一定變化。從細(xì)分行業(yè)看，我們看好：創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈（創(chuàng)新藥從單一的BD投資主線轉(zhuǎn)向全球價(jià)值實(shí)現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)鏈看好有出海賦能能力的公司）；器械（出海能力強(qiáng)的公司、AI、腦機(jī)接口）；并購整合（器械、上游及生命科學(xué)等）；中藥和藥店等行業(yè)等待基本面見底，但資金持倉比例已經(jīng)很低，可以關(guān)注轉(zhuǎn)型類公司的投資機(jī)會。表10:2026年我們看好的行業(yè)主線及代表性公司代表性細(xì)分行業(yè)及主線 產(chǎn)業(yè)趨勢主線

選股邏輯（化）

相關(guān)公司百濟(jì)神州、信達(dá)生物、科倫博泰、康方創(chuàng)新家政策鼓勵(lì)行業(yè)創(chuàng)注前沿技術(shù)的發(fā)展

創(chuàng)新藥及制藥企業(yè)（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機(jī)接口等）

創(chuàng)新藥：基于全球的臨床價(jià)值評估；器械：AI醫(yī)療和腦機(jī)接口等，在政策支持背景下，產(chǎn)業(yè)有望加速落地

等；長期看，醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公

創(chuàng)新藥 創(chuàng)新藥：BD常態(tài)化，

科倫博泰、三生制藥、信達(dá)生物等出海 司，但投資人也需出海帶來的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期

醫(yī)療器械疫苗

注全球臨床及其數(shù)據(jù)的質(zhì)量；器械：專利保護(hù)、市場準(zhǔn)入、商業(yè)化能力評估

瑞邁特、新產(chǎn)業(yè)、聯(lián)影醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療等康希諾、康泰生物、歐林生物美好醫(yī)療、奕瑞科技、新產(chǎn)業(yè)、魚躍醫(yī)拐點(diǎn)型

包含政策及供求關(guān)系的邊際改善

醫(yī)療器械 經(jīng)營改善空間國內(nèi)投融資持續(xù)改善、海外客戶CXO粘性生命科學(xué)及生物制經(jīng)營改善空間藥上游傳統(tǒng)業(yè)務(wù)接近出清或估值在底

療、英科醫(yī)療等蕊斯技等

產(chǎn)業(yè)資本和并購基金開始出手

生命科學(xué)、中藥

部區(qū)域、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)較好但可能面臨資金壓力等

微創(chuàng)醫(yī)療、康華生物等價(jià)值重塑機(jī)會之一：多元化支付定位補(bǔ)充保障，協(xié)同支撐醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展。過往醫(yī)藥行業(yè)醫(yī)保支付占據(jù)主要地位，隨著老齡化程度加深，醫(yī)保尤其居民醫(yī)保長期壓力較為明顯，需要多種補(bǔ)充保障提供額外支持。2024年，醫(yī)保局進(jìn)一步明確推動建立”多層次醫(yī)療保障體系，其中商業(yè)健康保險(xiǎn)是“1+3+N”多層次醫(yī)療保障體系的重要組成部分，補(bǔ)充定位或不可缺，或?qū)⑴c醫(yī)保共同發(fā)力支持醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，協(xié)同體現(xiàn)支撐作用。圖7:中國1+3+N多層次醫(yī)療保障體系（2024年），國家統(tǒng)計(jì)局，國家醫(yī)保局，中國保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會，中國藥科大學(xué)，思派健康，中國商業(yè)醫(yī)療險(xiǎn)發(fā)展藍(lán)皮注：CAGR指2018年至2024年年均復(fù)合增長率，圖中收入、支出規(guī)模數(shù)據(jù)均為2024年情況，整體情況中支出CAGR不含大病保險(xiǎn)從全球來看，各國商業(yè)健康險(xiǎn)制度受多重因素影響，未來我們對商保發(fā)展路徑的判斷不能脫離醫(yī)療體制的要求。其中比較重要的因素包括：醫(yī)療體制、歷史、政治、文化及社會結(jié)構(gòu)等。在公共醫(yī)療保障覆蓋率高的國家，商保支付占比通常會低一些，但也會起到重要的補(bǔ)充作用；而在公共保障不足的國家，商保支付占比通常會高一些，甚至可能超過政府計(jì)劃在醫(yī)療支付端的占比。從歷史角度看，德國在1883年即建立了世界上首個(gè)社會健康保險(xiǎn)體系，因此公共保險(xiǎn)占主導(dǎo)；而在美國，商保的出現(xiàn)則要比政府計(jì)劃提前幾十年。表11:不同類型的醫(yī)療保險(xiǎn)體制類型特點(diǎn)代表國家商保占比全民醫(yī)保型政府通過稅收提供免費(fèi)或低費(fèi)醫(yī)療英國、加拿大等部分服務(wù)由私人保險(xiǎn)補(bǔ)充公共保險(xiǎn)主導(dǎo)型強(qiáng)制健康保險(xiǎn)覆蓋全民或多數(shù)群體從工資中繳納一定比例維持系統(tǒng)運(yùn)行德國、日本等通常起到補(bǔ)充作用商業(yè)保險(xiǎn)主導(dǎo)型并不強(qiáng)制參與公共保險(xiǎn)，商業(yè)保險(xiǎn)占主導(dǎo)美國私人保險(xiǎn)占到主要部分混合型公共保險(xiǎn)提供基本覆蓋，但政府鼓勵(lì)個(gè)人購買商業(yè)保險(xiǎn)，以減輕公共醫(yī)療負(fù)擔(dān)荷蘭、澳大利亞可能較高M(jìn)S，VDEK，ONS，日本厚生勞動醫(yī)療險(xiǎn)重磅產(chǎn)品仍有放量空間。據(jù)估算，現(xiàn)階段重疾險(xiǎn)等疾病保險(xiǎn)規(guī)模較大在4300億元左右，其次為團(tuán)險(xiǎn)醫(yī)療險(xiǎn)，規(guī)模在2000億元左右，百萬醫(yī)療等個(gè)險(xiǎn)醫(yī)療險(xiǎn)規(guī)模在600-800億元，惠民保則由于保費(fèi)相對較低，規(guī)模在200億元左右?？紤]到市場接受程度、政府支持力度以及現(xiàn)階段產(chǎn)品完善程度，我們認(rèn)為惠民保、個(gè)險(xiǎn)醫(yī)療險(xiǎn)及團(tuán)險(xiǎn)醫(yī)療險(xiǎn)等重磅品種仍有放量空間。圖8:目前主要健康險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)規(guī)模估算，2023派健康，國商醫(yī)療發(fā)展皮 注：為估數(shù)據(jù)疾病險(xiǎn)以疾險(xiǎn)主制藥企業(yè)：從“藥商”到“健康解決方案伙伴”。1）“特藥險(xiǎn)”合作模式，方式：與保險(xiǎn)公司聯(lián)合開發(fā)或定制一款中端醫(yī)療險(xiǎn)，將本公司的創(chuàng)新藥納入該保險(xiǎn)的“特藥目錄”或“外購藥責(zé)任”。價(jià)值：對于患者，解決了“用不起藥”的問題；對于藥企，鎖定了藥品銷量，提升了市場競爭力；對于保險(xiǎn)公司，增強(qiáng)了產(chǎn)品吸引力。2）基于療效的保險(xiǎn)模式，方式：藥企與保險(xiǎn)公司約定，如果使用其藥品的治療效果未達(dá)到預(yù)設(shè)的臨床終點(diǎn)（例如，腫瘤縮小程度未達(dá)標(biāo)），保險(xiǎn)公司將向患者（或藥企）返還部分藥費(fèi)。價(jià)值：這極大地增強(qiáng)了醫(yī)生和患者使用新藥的信心，是藥企強(qiáng)有力的市場推廣工具，同時(shí)也幫助保險(xiǎn)公司控制了醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)。3）數(shù)據(jù)與患者服務(wù)合作，方式：在符合數(shù)據(jù)隱私法規(guī)的前提下，藥企可以匿名分析保險(xiǎn)公司的理賠數(shù)據(jù)，了解藥品在真實(shí)世界中的使用情況和治療效果，反哺研發(fā)與市場策略。同時(shí)，藥企可以為保險(xiǎn)客戶提供專業(yè)的用藥指導(dǎo)、患者教育、不良反應(yīng)管理等增值服務(wù)。醫(yī)藥流通企業(yè)：從“物流商”到“供應(yīng)鏈與數(shù)據(jù)中樞”。1）打造“藥品福利管理（PBM）”網(wǎng)絡(luò)，方式：作為第三方，為保險(xiǎn)公司建立和管理“特藥直付網(wǎng)絡(luò)”。當(dāng)保險(xiǎn)用戶需要外購藥時(shí)，由流通企業(yè)認(rèn)證的藥店（或自營藥房）直接發(fā)藥，并與保險(xiǎn)公司結(jié)算，患者無需墊付。價(jià)值：為保險(xiǎn)公司提供了穩(wěn)定、可靠、高效的藥品供應(yīng)和結(jié)算服務(wù)，解決了保險(xiǎn)公司的風(fēng)控難題。2）成為“藥+險(xiǎn)”產(chǎn)品的聯(lián)合運(yùn)營方，方式：利用其上下游關(guān)系，牽頭聯(lián)合制藥企業(yè)和保險(xiǎn)公司，共同設(shè)計(jì)“藥+險(xiǎn)”產(chǎn)品，并負(fù)責(zé)其中的藥品供應(yīng)鏈管理。價(jià)值：提升了自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的樞紐地位，從單純的物流服務(wù)商升級為綜合解決方案提供商。3）提供數(shù)據(jù)反哺與風(fēng)控支持，方式：流通環(huán)節(jié)的藥品流數(shù)據(jù)是重要的風(fēng)控依據(jù)。流通企業(yè)可以協(xié)助保險(xiǎn)公司驗(yàn)證藥品處方的真實(shí)性、合理性，防止騙保和濫用，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)風(fēng)控。連鎖藥店：從“銷售終端”到“健康服務(wù)前臺”。1）成為保險(xiǎn)產(chǎn)品的“銷售與服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)”，方式：在藥店內(nèi)開辟保險(xiǎn)咨詢區(qū)，培訓(xùn)藥師成為“健康顧問”，向有用藥、健康管理需求的顧客推薦匹配的中端醫(yī)療險(xiǎn)。價(jià)值：場景精準(zhǔn)，轉(zhuǎn)化率高。同時(shí)，藥店拓展了收入來源，從“賣藥”升級為“賣健康解決方案”。2）承接“特藥直付”和“理賠結(jié)算”服務(wù)，方式：作為保險(xiǎn)公司的特藥藥房，為患者提供“直付”服務(wù)（患者憑保險(xiǎn)公司發(fā)放的藥品兌換函直接取藥）。同時(shí)，對于普通藥品消費(fèi)，探索與保險(xiǎn)公司系統(tǒng)打通，實(shí)現(xiàn)“醫(yī)保報(bào)銷后，商保即時(shí)結(jié)算”。價(jià)值：極大提升了患者的購藥和理賠體驗(yàn)，增強(qiáng)了客戶黏性。3）升級為“社區(qū)健康管理中心”，方式：利用保險(xiǎn)合作的支付能力，藥店可以拓展服務(wù)邊界，提供慢病管理、用藥依從性跟蹤、健康檢測、疫苗接種等付費(fèi)服務(wù)，這些服務(wù)可以打包進(jìn)保險(xiǎn)產(chǎn)品中。價(jià)值：將藥店從單純的交易場所，轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁┏掷m(xù)健康管理的服務(wù)場所，構(gòu)建核心競爭力。價(jià)值重塑機(jī)會之二：出海機(jī)會大有可為，多元化路徑百花齊放中國創(chuàng)新藥出海浪潮蓬勃。主因中國創(chuàng)新藥實(shí)力增強(qiáng)，十年創(chuàng)新努力終開花結(jié)果。而與此同時(shí)，MNC重磅藥物專利懸崖即將到來，大多現(xiàn)金充沛，補(bǔ)充品種迫在眉睫。尤其例如BMS未來5年可能面臨收入占比69%的5137億美元類現(xiàn)金。圖9:MNC營收情況與專利懸崖loomberg ，公司報(bào)備：非元計(jì)財(cái)報(bào)存匯兌差跨國公司的研發(fā)需求多元化，預(yù)示未來BD將成為常態(tài)；①專利懸崖領(lǐng)域，②新進(jìn)入者領(lǐng)域，③小產(chǎn)品多但缺重磅領(lǐng)域，④新技術(shù)。圖10:MNC近5年專利到期重磅藥物與布局重點(diǎn)司公告，國橙書、歐洲EPAR數(shù)據(jù) 注：利到時(shí)間指核化合專利期。圖11:MNC近5年專利到期重磅藥物與布局重點(diǎn)（續(xù)）司公告，國橙書、歐洲EPAR數(shù)據(jù) 注：利到時(shí)間指核化合專利期。從產(chǎn)品授權(quán)到公司國際化，我們長期看好具備自主出海能力的公司。我們此前多次提出中國創(chuàng)新藥出海的多個(gè)模式：提成模式，該模式授出方獲得首付款、里程碑及銷售分成，在我國創(chuàng)新藥企當(dāng)前缺少國際運(yùn)營能力的背景下仍為主流模式；第二種模式是研發(fā)及臨床國際化，目前出現(xiàn)在部分頭部企業(yè)中，這一模式資金需求大，對團(tuán)隊(duì)的國際化要求高；第三種模式是商業(yè)國際化，該模式可以獲取潛在最大利潤，但也是難度最大、風(fēng)險(xiǎn)最高的模式，目前只有極少數(shù)公司實(shí)現(xiàn)。國際化2.0時(shí)代，我們認(rèn)為BD授權(quán)將實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，BD交易后產(chǎn)品價(jià)值最大化及組織出海將更加重要。關(guān)稅政策具備明顯的閾值特征，超過一定比例的關(guān)稅可能導(dǎo)致貿(mào)易量急劇下降甚至接近停滯，可能導(dǎo)致相應(yīng)品類出現(xiàn)短缺2）全球化產(chǎn)業(yè)鏈帶來的復(fù)雜性：近年來全球化背景下產(chǎn)業(yè)鏈深度嵌合，使得關(guān)稅的影響變得更加復(fù)雜。醫(yī)藥行業(yè)作為全球化程度較高的領(lǐng)域，其前端研發(fā)、原材料采購、制劑生產(chǎn)制造以及產(chǎn)品銷售等環(huán)節(jié)均跨越國界。復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)使得單一國家關(guān)稅政策的調(diào)整的影響，3）醫(yī)藥涉及人道主義，關(guān)稅征收相對謹(jǐn)慎：醫(yī)藥行業(yè)因其涉及人類健康與生命安全，屬于人道主義范疇，在關(guān)稅征收上通常相對謹(jǐn)慎。但醫(yī)藥行業(yè)仍面臨一定的關(guān)稅挑戰(zhàn)，一些國家為了保護(hù)本國醫(yī)藥制造產(chǎn)業(yè)或提升供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，可能會實(shí)施特殊的關(guān)稅政策或非關(guān)稅壁壘。圖12:醫(yī)藥行業(yè)關(guān)稅的特征案例：邁瑞醫(yī)療如何應(yīng)對關(guān)稅挑戰(zhàn)。中美貿(mào)易摩擦下北美業(yè)務(wù)增速短期有所波動，但長期增長中樞仍會逐年公司銷往美國的產(chǎn)品謹(jǐn)慎考慮，假設(shè)全部銷往美國的產(chǎn)品均在加稅范圍內(nèi)的關(guān)稅完稅金額為7.54251.892017年公司歸母凈利潤的.28%。14.862.1%201910左右的中樞水平（2020COVID-19大流行的影響）。主要應(yīng)對措施包括：轉(zhuǎn)移關(guān)稅成本，可以一定程度提高價(jià)格，積極申請關(guān)稅豁免，部分產(chǎn)品此前加征的關(guān)供應(yīng)鏈管理積極拓展其他海外供應(yīng)渠道或國內(nèi)渠道，做好合理的庫存儲備。圖13:2014-2024邁瑞醫(yī)療海外收入（分區(qū)域，億元5%010.7%10.4%10.3%11.7%26.36 18.7224.6126.035.8%11.42 12.6413.954.4%14.56 14.862.1%16.3916.762.3%1.3%

35%%%%%%亞太 北美 拉美 歐洲 其他境外地區(qū) 北美地區(qū)收入增速司年圖14:中國醫(yī)藥行業(yè)面臨的外部環(huán)境外部挑戰(zhàn)加劇，未來的投資框架應(yīng)將中國醫(yī)藥行業(yè)置于全球視角之中，核心在于判斷行業(yè)的比較優(yōu)勢是否持續(xù)。人口與內(nèi)需優(yōu)勢。龐大的人口基數(shù)為中國醫(yī)藥行業(yè)帶來了廣闊的內(nèi)需市場。隨著人們生活水平的提高、對健康的重視程度不斷增加和老齡化的深入，國內(nèi)醫(yī)藥市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。一方面為醫(yī)藥研發(fā)提供了充足的試驗(yàn)和數(shù)據(jù)支持，同時(shí)內(nèi)需市場也為醫(yī)藥企業(yè)提供穩(wěn)定的發(fā)展基石，使其能夠在立足國內(nèi)需求的基礎(chǔ)上，積累研發(fā)能力、生產(chǎn)技術(shù)和銷售經(jīng)驗(yàn)，并持續(xù)拓展海外市場，增強(qiáng)在2）制造與供應(yīng)鏈優(yōu)勢。業(yè)基礎(chǔ)和完善的供應(yīng)鏈體系。從原材料供應(yīng)到藥品及設(shè)備的開發(fā)、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)，都具備高效、穩(wěn)定的特點(diǎn)，既3）創(chuàng)新能力快速提升。中國醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新能力近年來實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。國內(nèi)企業(yè)不斷加大研發(fā)投入，在多個(gè)領(lǐng)域取得了顯著的創(chuàng)新成果，在國際上也具有一定的競爭力。在創(chuàng)新藥研發(fā)和高端器械設(shè)備方面逐漸縮小了與發(fā)達(dá)國家的差距，為參與全球競爭奠定了堅(jiān)實(shí)的創(chuàng)新基礎(chǔ)。圖15:行業(yè)地緣政治相關(guān)事件價(jià)值重塑機(jī)會之三：行業(yè)整合部分細(xì)分行業(yè)的并購整合將是大勢所趨。以邁瑞醫(yī)療為例，公司是國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)龍頭，過往并購成功經(jīng)驗(yàn)豐富。公司2008年以來進(jìn)行了10余次并購，具有豐富的并購整合經(jīng)驗(yàn)，公司并購方向：1）縱向并購：圍繞現(xiàn)有產(chǎn)品線縱向并購，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局，提升產(chǎn)品競爭力；2）橫向并購：通過并購?fù)卣剐庐a(chǎn)品線或拓寬海外渠道，擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍。公司在并購后的管理、研發(fā)、渠道、品牌等整合方面積累了豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。表12:邁瑞醫(yī)療并購歷史并購時(shí)間 并購標(biāo)的 國內(nèi)/海外 并購業(yè)務(wù) 并購目的2008.05

美國Datascope 海外 監(jiān)護(hù)儀 與Datascope在品、渠等方互補(bǔ)，強(qiáng)在國的售渠道2011.04 深科醫(yī)療 國

輸注泵、注射泵和輸液監(jiān)護(hù)系統(tǒng)

拓展輸注泵產(chǎn)品線2011.08 蘇州惠生 國內(nèi) 尿液分析類產(chǎn)品 加強(qiáng)尿液分析類產(chǎn)品研能力產(chǎn)品列浙江格林2012.02藍(lán)德

PACS/RIS（臨床信息國內(nèi)化）

進(jìn)入高速增長的醫(yī)療IT領(lǐng)域2012.02

人

微生物診斷儀器及試國內(nèi)劑

補(bǔ)充現(xiàn)有臨床檢驗(yàn)產(chǎn)品線2012.07

拜爾

創(chuàng)傷、脊柱、關(guān)節(jié)、國內(nèi)骨生物材料

進(jìn)入骨科植入市場2012.08 杭州光典 國

硬管內(nèi)窺鏡及配套手術(shù)器械

進(jìn)一步擴(kuò)展和豐富手術(shù)室整體解決方案2012.10 上海醫(yī)光 國

軟性內(nèi)窺鏡及配套器械

拓展軟鏡產(chǎn)品線2013.01

生

血栓止血檢測、血液國內(nèi)流變學(xué)檢測

補(bǔ)充術(shù)前篩查、心血管相關(guān)疾病檢測產(chǎn)品線2013.07

美國海外 超聲影像系Zonare

國市場2013.09

澳大利亞海外 醫(yī)療行業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù) 獲取其在大洋洲市場成的銷以及后服渠道Ulco2014.03 上海長島 國內(nèi) 血栓止血檢測試劑 補(bǔ)充術(shù)前篩查、心血管關(guān)疾檢測品線料方面的短板，優(yōu)化上下游產(chǎn)業(yè)鏈的全球化布局2023.08德賽診斷海外IVD完善IVD海外生產(chǎn)及供應(yīng)鏈體系2024.01惠泰醫(yī)療料方面的短板，優(yōu)化上下游產(chǎn)業(yè)鏈的全球化布局2023.08德賽診斷海外IVD完善IVD海外生產(chǎn)及供應(yīng)鏈體系2024.01惠泰醫(yī)療國內(nèi)心血管拓展心血管耗材領(lǐng)域業(yè)務(wù)布局

加強(qiáng)化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品及原料的核心研發(fā)能力建設(shè)，彌補(bǔ)公司在核心原材告及官創(chuàng)新藥：國內(nèi)政策繼續(xù)支持，邁入國際化2.0時(shí)代醫(yī)保談判穩(wěn)步推進(jìn)，創(chuàng)新產(chǎn)品有望惠及更多患者2024年醫(yī)保談判效率明顯提升，2025年值得關(guān)注。年醫(yī)保談判速度明顯提升，較往年目錄發(fā)布時(shí)間提前兩周，展現(xiàn)出醫(yī)保局的高效率以及對創(chuàng)新藥品準(zhǔn)入的重視程度。20251030日-113日，國家醫(yī)保局組織開展2025年國家基本醫(yī)保藥品目錄談判競價(jià)和商保創(chuàng)新藥目錄價(jià)格協(xié)商工作，120家內(nèi)外資企業(yè)現(xiàn)場參與，其中參與基本醫(yī)保藥品目錄談判競價(jià)的目錄外藥品127個(gè)，參與商保創(chuàng)新藥目錄價(jià)格協(xié)商的藥品24126-711日起正式實(shí)施。圖16:近兩年國家醫(yī)保目錄調(diào)整時(shí)間線nsight歷年藥品談判降幅已經(jīng)趨于穩(wěn)定，2025年整體藥品談判值得關(guān)注。60%9190538種是“全球新”的創(chuàng)新藥，談判階段創(chuàng)新藥成功率達(dá)92%162023年持平。91企業(yè)65種，占比超過了70%，國產(chǎn)藥品占比呈逐年上升之勢。表13:2016-2025年國家藥品價(jià)格談判情況年份負(fù)責(zé)部門談判數(shù)量談判成功數(shù)量談判成功率平均降幅執(zhí)行時(shí)間2016衛(wèi)計(jì)委5360.0%58.6%2017.012017人社部443681.8%44%2017.092018醫(yī)保局181794.4%56.7%2018.112019醫(yī)保局1509764.7%52.2%2020.012020醫(yī)保局16211973.5%69%2021.032021醫(yī)保局1179480.3%61.7%2022.012022醫(yī)保局14712182.3%60.1%2023.032023醫(yī)保局14312184.6%61.7%2024.012024醫(yī)保局1178976.1%63%2025.012025醫(yī)保局127---2026.01保圖17:2017-2024年醫(yī)保談判價(jià)格降幅nsight腫瘤藥物仍是醫(yī)保談判重要品種，進(jìn)入醫(yī)保時(shí)間縮短有望惠及更多患者。2024年醫(yī)保談判來看，腫瘤藥物仍然是主要品種，2024年新增談判的腫瘤藥品26個(gè)，占比約30%，同時(shí)談判新增腫瘤藥上市至納入醫(yī)保時(shí)間20177.9202412025年腫瘤藥仍然是醫(yī)保談判的重要品種，值得關(guān)注。圖18:2024年26個(gè)新增談判的腫瘤藥品nsight根據(jù)此前醫(yī)保局發(fā)布的的名單，本次醫(yī)保談判中，通過初步形式審查的基本醫(yī)保目錄外藥品有247個(gè)獨(dú)家品種和63個(gè)非獨(dú)家品種，商保目錄外藥品有121款。其中79款同時(shí)通過了基本目錄和商保目錄的形式審查，包括12款單抗、3款CAR-T療法、1款A(yù)DC、1款雙抗、2款中成藥等。在2025310202424924.5%472393個(gè)通用名，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。在各類治療領(lǐng)域中，抗腫瘤藥物的表現(xiàn)尤為引人注目。共有20款于2025年上半年在國內(nèi)首次獲CD38靶向單抗、CD3×CD19HER2抗體偶聯(lián)藥物（ADC）等前沿平臺。在國內(nèi)企業(yè)方面，多家公司H2C-1811JAK1KRASG12C抑制劑等。這些產(chǎn)品均展現(xiàn)出較強(qiáng)的臨床價(jià)值與市場潛力，反映了國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)能力的整體提升。表144:通過醫(yī)保初審的2024H2-2025H1獲批的抗腫瘤創(chuàng)新藥藥品名稱企業(yè)作用機(jī)制首次獲批日期獲批適應(yīng)癥申報(bào)條件是否獨(dú)家氟澤雷塞片信達(dá)生物KRASG12C抑制劑2024/8/20非小細(xì)胞癌目錄外條件1是泊那替尼片大冢制藥Bcr-Abl抑制劑2024/9/3白血病目錄外條件1是艾帕洛利托沃瑞利單抗注射液齊魯制藥CTLA4/PD-1抑制劑2024/9/26宮頸癌目錄外條件1是匹妥布替尼禮來BTK抑制劑2024/10/22MCL目錄外條件1是阿可替尼阿斯利康BTK抑制劑2024/10/29CLL/SLL,MCL目錄外條件1是他拉唑帕利輝瑞PARP1/2抑制劑2024/10/29去勢抵抗性前列腺癌目錄外條件1是格索雷塞中國生物制藥/益方生物KRASG12C抑制劑2024/11/5非小細(xì)胞肺癌目錄外條件1是佐利替尼晨泰醫(yī)藥EGFR抑制劑2024/11/15非小細(xì)胞肺癌腦轉(zhuǎn)移目錄外條件1是貝組替凡默沙東HIF2A2024/11/15VHL綜合征相關(guān)腫瘤目錄外條件1/5是索米妥昔單抗艾伯維FRα2024/11/22卵巢上皮癌目錄外條件1是蘆康沙妥珠單抗科倫博泰TROP2ADC2024/11/22NSCLC/TNBC目錄外條件1是他雷替尼葆元生物NTRK,ROS12024/12/17非小細(xì)胞肺癌目錄外條件1是塔戈利單抗科倫博泰PD-L12024/12/25鼻咽癌目錄外條件1是艾沙妥昔單抗注射液賽諾菲CD38單抗2025/1/8多發(fā)性骨髓瘤目錄外條件1是吡洛西利軒竹生物CDK4/6抑制劑2025/5/13乳腺癌目錄外條件1是恩考芬尼膠囊皮爾法伯BRAF抑制劑2025/6/30結(jié)直腸癌目錄外條件1是菲諾利單抗注射液神州細(xì)胞PD-1單抗2025/2/8頭頸鱗癌,肝癌目錄外條件1是枸橡酸伏維西利膠囊復(fù)星醫(yī)藥CDK4/6抑制劑2025/5/27乳腺癌目錄外條件1是枸檬酸戈來雷塞片加科思/艾力斯KRASG12C抑制劑2025/5/20非小細(xì)胞肺癌目錄外條件1是卡匹色替片阿斯利康A(chǔ)KT抑制劑2025/4/15乳腺癌目錄外條件1是利厄替尼片奧賽康三代EGFR-TKI2025/1/14非小細(xì)胞肺癌目錄外條件1是蘆沃美替尼片復(fù)星醫(yī)藥MEK1/2抑制劑2025/5/27神經(jīng)纖維瘤目錄外條件1/5是蘋果酸法米替尼膠囊恒瑞醫(yī)藥VEGF多靶點(diǎn)2025/5/27宮頸癌目錄外條件1是和黃醫(yī)藥氫溴酸他澤司他片/EpizymeEZH2抑制劑2025/3/18濾泡性淋巴瘤目錄外條件1是塞納帕利膠囊英派藥業(yè)PARP抑制劑2025/1/14卵巢上皮癌目錄外條件1是鹽酸阿思尼布片 諾華 2025/5/13劑鹽酸阿思尼布片 諾華 2025/5/13劑慢性髓系白血病目錄外條件1是鹽酸吉卡昔替尼片 澤璟生物 JAK抑制劑 2025/5/27骨髓纖維化目錄外條件1/5是嘉和生物/G1鹽酸來羅西利片 CDK4/6抑制劑 2025/5/27乳腺癌目錄外條件1是伊那利塞片 羅氏 P13Ka制劑 2025/3/11乳腺瘤目錄外條件1是注射用瑞康曲妥珠單恒瑞醫(yī)藥 HER2ADC 2025/5/27抗非小細(xì)胞肺癌目錄外條件1是注射用蘇維西塔單抗 先聲藥業(yè) 單抗 2025/6/30卵巢上皮癌目錄外條件1是注射用鹽酸伊吡諾司 HDAC×PI3K必貝特 2025/6/30彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤目錄外條件1是Therapeutics他nsight，醫(yī)保

抑制劑本次醫(yī)保目錄內(nèi)藥品適應(yīng)癥調(diào)整申報(bào)呈現(xiàn)獨(dú)家品種主導(dǎo)、重點(diǎn)產(chǎn)品集中的特點(diǎn)，支付范圍的優(yōu)化有望進(jìn)一步激發(fā)這些藥品的市場潛力。56個(gè)藥品因適應(yīng)癥發(fā)生重大變化申請調(diào)整支付范圍，涉及多家申報(bào)約70%為獨(dú)家品種14個(gè)常規(guī)目錄乙類藥品通過初步審查。此次調(diào)整涵蓋多個(gè)治療領(lǐng)域的重磅產(chǎn)品：1）腫瘤領(lǐng)域包括呋喹替尼（和黃、阿帕替尼（恒瑞、安羅替尼（正大天晴）等成熟靶向藥，以及依沃西（康方生物（百濟(jì)神州等PD-1/12自身免疫領(lǐng)域（諾誠健華；3）ADC領(lǐng)域包含泰它西普、維迪西妥單抗（榮昌生物。若這些品種通過此次談判成功調(diào)整支付范圍，將憑借醫(yī)保覆蓋優(yōu)勢進(jìn)一步加速市場滲透。表15:56個(gè)目錄內(nèi)品種進(jìn)行新增適應(yīng)癥談判藥品名稱 企業(yè)名稱 是否獨(dú)家 醫(yī)保分類號藥品名稱 企業(yè)名稱 是否獨(dú)家 醫(yī)保分類號序號藥品名稱企業(yè)名稱是否獨(dú)家醫(yī)保分類1 本維莫德乳膏 澤德曼醫(yī)藥 否 談判藥品29恩曲替尼膠寰羅氏是談判藥品和記黃埔醫(yī)2 呋哇替尼膠囊 是 談判藥品30吡美莫司乳膏暉致醫(yī)藥否常規(guī)乙類美泊利珠單抗注射3 葛蘭素史克 是 談判藥品31注射用泰它西普榮昌生物是談判藥品注射用維迪西妥單藥液抗5 鹽酸替洛利生片 瑯鋅醫(yī)藥 是 談判藥品33抗5 鹽酸替洛利生片 瑯鋅醫(yī)藥 是 談判藥品33甲碩酸奧希替尼片阿斯利康否常規(guī)乙類馬來酸阿伐曲泊帕 南京正大天6 否 常規(guī)乙類34泊沙康唑注射液科倫藥業(yè)否常規(guī)乙類嗎替麥考酚酯干混 杭州中美華7 否 常規(guī)乙類35賽沃替尼片阿斯利康是談判藥品富馬酸泰吉利定注8 恒瑞醫(yī)藥 是 談判藥品36奧拉帕利片阿斯利康否常規(guī)乙類9 替戈拉生片 羅欣藥業(yè) 是 談判藥品37依庫珠單抗注射液阿斯利康是談判藥品重組人組織型纖溶華潤昂德

榮昌生物 是 談判藥品片 晴懸劑 東射液氟唑帕利膠絮 恒瑞醫(yī)藥 是 談判藥品 38

是 常規(guī)乙類生物液12 阿貝西利片 禮來 是液12 阿貝西利片 禮來 是談判藥品40維奈克拉片艾伯維是談判藥品布比卡因脂質(zhì)體注13 恒瑞醫(yī)藥 否談判藥品41鹽酸安羅替尼膠裳正大天晴是談判藥品苯環(huán)啤溴銨鼻噴霧注射用苯磺酸瑞馬14 銀谷制藥 是 談判藥品 42人福藥業(yè)是談判藥品

特瑞普利單抗注射

君實(shí)生物 是 談判藥品射液劑 唑侖15 奧布替尼片 諾誠健華 是 談判藥品 43 甲磺酸阿美替尼片 江蘇豪森 是 談判藥品注射用卡瑞利珠單16抗

恒瑞醫(yī)藥 是 談判藥品 44

卡度尼利單抗注射液

康方生物 是 談判藥品馬來酸阿伐曲泊帕17片

成都倍特 否 常規(guī)乙類 45 依沃西單抗注射液 康方生物 是 談判藥品南京圣和藥甲磺酸瑞厄替尼片業(yè)

是 談判藥品 46 泊沙康唑注射液 默沙東 否 常規(guī)乙類 秋水仙堿片 版納藥業(yè) 否 常規(guī)乙類 47 泊沙康唑腸溶片 默沙東 否 常規(guī)乙古塞奇尤單抗注射西安楊森 是 談判藥品 48 來特莫韋注射液 默沙東 否 談判藥品液烏司奴單抗注射液 西安楊森 否 談判藥品 49 來特莫韋片 默沙東 否 常規(guī)乙類尼妥珠單抗注射液 百泰生物 是 談判藥品 50 信迪利單抗注射液 信達(dá)生物 是 談判藥品替雷利珠單抗注射23液

百濟(jì)神州 是 談判藥品 51

度普利尤單抗注射液

賽諾菲 是 談判藥品泊沙康唑腸溶片 科倫藥業(yè) 否 常規(guī)乙類 52 鹽酸伊普可泮膠裳 諾華制藥 是 談判藥品

北京浦潤奧生物

是 談判藥品 53

司庫奇尤單抗注射液

諾華制藥 是 談判藥品甲磺酸瑞齊替尼膠26室馬來酸阿伐曲泊帕

倍而達(dá)藥業(yè) 是 談判藥品 54 琥珀酸瑞波西利片 諾華制藥 是 談判藥品注射用酷酸曲普瑞片林微球28法瑞西單抗注射液片林微球28法瑞西單抗注射液羅氏是談判藥品56百時(shí)美施注射用羅特西普 是 談判藥貴寶

麗珠醫(yī)藥 是 談判藥品nsigh2025年的國家醫(yī)保談判引入了一個(gè)重要的新機(jī)制，首次設(shè)立了商保創(chuàng)新藥目錄"，與傳統(tǒng)的基本醫(yī)保目錄同步進(jìn)行，旨在為高價(jià)值創(chuàng)新藥開辟新的支付路徑。建立商保創(chuàng)新藥目錄，將有利于進(jìn)一步明確基本醫(yī)保的保障邊界，給商業(yè)健康保險(xiǎn)留出更多發(fā)展空間。與醫(yī)保目錄調(diào)整的不同點(diǎn)在于，商保創(chuàng)新藥目錄將充分尊重商業(yè)保險(xiǎn)公司的市場主體地位。在方案制定、專家評審、價(jià)格協(xié)商的環(huán)節(jié)，保險(xiǎn)公司、行業(yè)專家將充分參與，商保專家對于一個(gè)藥品能否進(jìn)入商保創(chuàng)新藥目錄以及價(jià)格協(xié)商具有重要決策權(quán)。目錄外通過形式審查的商7912款單抗、3CAR-T療法、1款A(yù)DC2"先醫(yī)保、后商保"的順序進(jìn)行談判。商保機(jī)制具有顯著優(yōu)勢：在定價(jià)方面采用協(xié)商機(jī)制而非強(qiáng)制降價(jià)；在政策層面享受"三豁免"支持——不計(jì)入藥占比、不納入DRG/DIP付費(fèi)、不參與集采替代監(jiān)測，有效解決了醫(yī)院準(zhǔn)入的關(guān)鍵痛點(diǎn)。表16:同時(shí)通過基本和商保目錄形式審查的新藥藥品通用名稱上市許可持有人成分類別靶點(diǎn)批準(zhǔn)日期斯泰度塔單抗注射液泰諾麥博單抗TeNT2025/2/11鹽酸替那帕諾片Ardelyx化藥NHE-32025/2/20氫溴酸他澤司他片Epizyme化藥EZH22025/3/18卡匹色替片阿斯利康化藥AKT2025/4/15依若奇單抗注射液康方生物單抗IL12p402025/4/15注射用貝林妥歐單抗安進(jìn)雙抗CD3,CD192025/5/6萊博雷生片衛(wèi)材化藥OX2R,OX1R2025/5/20蘆沃美替尼片復(fù)星醫(yī)藥化藥MEK1,MEK22025/5/27鹽酸達(dá)利雷生片Idorsia化藥OX1R,OX2R2025/6/17恩考芬尼膠囊皮爾法伯化藥BRAF,RAF12025/6/30注射用伏欣奇拜單抗長春金賽單抗IL1B2025/6/30注射用蘇維西塔單抗先聲藥業(yè)單抗VEGF2025/6/30普拉替尼膠囊基石藥業(yè)化藥RET2025/7/8nsigh從細(xì)分領(lǐng)域看，、和雙抗成為本次談判的主力。在款僅通過商保初審的品種中，跨國藥企3CAR-T產(chǎn)品中，5款申報(bào)了商保目錄，僅恒潤達(dá)生的雷尼基奧侖賽與傳奇生物的西達(dá)基奧侖賽未參與本次申報(bào)。表17:參加2025商保談判的CAR-T、雙抗、ADC藥品通用名稱上市許可持有人成分類別靶點(diǎn)批準(zhǔn)日期納基奧侖賽注射液合源生物CAR-TCD192023/11/7伊基奧侖賽注射液馴鹿生物CAR-TBCMA2023/6/30澤沃基奧侖賽注射液科濟(jì)藥業(yè)CAR-TBCMA2024/2/23阿基侖賽注射液復(fù)星凱瑞CAR-TcD192021/6/22瑞基奧侖賽注射液藥明巨諾CAR-TCD192024/8/20注射用戈沙妥珠單抗吉利德ADCTROP22022/6/7注射用奧加伊妥珠單抗WyethADCCD222021/12/20注射用維恩妥尤單抗安斯泰來ADCNectin-42024/8/13注射用貝林妥歐單抗安進(jìn)雙抗CD3,CD192025/5/6埃納妥單抗注射液輝瑞雙抗BCMA,CD32025/3/4埃萬妥單抗注射液強(qiáng)生雙抗EGFR,c-Met2025/2/8艾美賽珠單抗注射液羅氏雙抗FX,FIXa2023/8/24塔奎妥單抗注射液強(qiáng)生雙抗CD3,GPRC5D2025/2/8特立妥單抗注射液強(qiáng)生雙抗BCMA,CD32024/6/18注射用澤尼達(dá)妥單抗百濟(jì)神州雙抗HER22025/5/27nsigh集采穩(wěn)妥推進(jìn)，更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量導(dǎo)向、臨床價(jià)值和供應(yīng)穩(wěn)定國家組織藥品集中帶量采購已完成十一輪，正步入制度常態(tài)化、執(zhí)行精細(xì)化、策略差異化的新階段。集采降價(jià)幅度趨穩(wěn)，品種覆蓋范圍持續(xù)拓展，在單純降低藥價(jià)的基礎(chǔ)上，更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量導(dǎo)向、臨床價(jià)值和穩(wěn)定供應(yīng)保障。圖19:國家層面藥品集采進(jìn)展梳理家醫(yī)療保障局、insight、中信建投證券20181-2490個(gè)中選品種，預(yù)計(jì)20262月開始執(zhí)行第十一批。投標(biāo)規(guī)則從最初的簡單降幅到第十一批的競價(jià)+錨點(diǎn)價(jià)熔斷/熔斷保護(hù)復(fù)活；入圍條件逐步嚴(yán)化，需滿足過評、批文、有效注冊批件、臨床評價(jià)等；中選企業(yè)數(shù)隨著投標(biāo)規(guī)則的擴(kuò)101148%–59%。其中第十批受部分品種價(jià)格影響，整體降幅表現(xiàn)略高。圖20:前十一批集采政策概覽家醫(yī)療保障局、上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)、丁香園、中信建投證券國家集采持續(xù)擴(kuò)大藥品集采覆蓋面，品種數(shù)穩(wěn)定增長。2021年9月29日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五”2025年國家和省級藥品集采品種達(dá)500個(gè)以上，截至第十批集采，國家集采435202332023年醫(yī)藥集2023年底，每個(gè)省份的國家和省級集采藥品數(shù)累計(jì)達(dá)到450種，其中省級集采藥品應(yīng)達(dá)到1302024年，國家醫(yī)保局要求推動集采擴(kuò)圍提質(zhì)。開展新批次國家組織藥品耗材集采，實(shí)現(xiàn)國家和省級集采藥品數(shù)合計(jì)至少達(dá)到500個(gè)——與202350個(gè)。國家醫(yī)保局已明確2025年將開展第十一批藥品國采、第六批高值醫(yī)用耗材集采，以及20個(gè)左右地方層面的全國聯(lián)盟采購，涵蓋中成藥、中藥飲片、高值耗材等。2025年國家和聯(lián)盟組織開展的藥品集采品種將達(dá)到700個(gè)。圖21:歷輪國家集采邀請及實(shí)際中選品種數(shù) 圖22:歷輪國家集采累計(jì)中選品種數(shù)光醫(yī)藥采網(wǎng)、家醫(yī)局、信建證券 光醫(yī)藥采網(wǎng)、家醫(yī)局、信建證券隨著集采的推進(jìn)，早年相對大幅度降價(jià)的情況有所緩和。聯(lián)盟續(xù)約部分品種現(xiàn)漲價(jià)續(xù)約，更強(qiáng)調(diào)“質(zhì)量+供應(yīng)穩(wěn)定性”。第十一批集采品種共55個(gè)，納入未集采大品種進(jìn)行補(bǔ)位。表18:前十一輪集采平均降幅批次平均降幅首輪4+752%4+7擴(kuò)圍59%第二批53%第三批53%第四批52%第五批56%第六批48%第七批48%第八批56%第九批58%第十批推測超過60%第十一批未公布家組織藥品聯(lián)合采購辦公室、賽柏藍(lán)、上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)、中信建投證券2025年10月，第十一批國家組織藥品集采完成申報(bào)與擬中選結(jié)果公示10月31日結(jié)束公示，擬于后續(xù)202627775報(bào)量需求獲滿足“錨點(diǎn)價(jià)”55445家企業(yè)、794個(gè)產(chǎn)品投標(biāo)，覆蓋抗感染、抗過敏、抗2725545349075得到滿足，中選品牌與臨床需求匹配度高。供應(yīng)能力強(qiáng)、質(zhì)量有保障的主流企業(yè)多數(shù)中選，每個(gè)地區(qū)均有多家中選企業(yè)供應(yīng)，中選品種更加豐富多元。本次集采通過四項(xiàng)核心規(guī)則緩解仿制藥內(nèi)卷：1.設(shè)置“錨點(diǎn)價(jià)”，以“最低報(bào)價(jià)”與“入圍均價(jià)50%”2.引入“入圍復(fù)活.（制造成本、期間費(fèi)用等，回應(yīng)質(zhì)量擔(dān)憂。這些規(guī)則最終實(shí)現(xiàn)“較高中選率”與“反內(nèi)卷”初衷。為確保中選藥品質(zhì)量不因低價(jià)下降，主要從兩環(huán)節(jié)構(gòu)建質(zhì)量保障體系：1.準(zhǔn)入門檻環(huán)節(jié)：提高企業(yè)投標(biāo)的“投標(biāo)藥品2年內(nèi)無抽檢不合格記錄”且“所在生產(chǎn)線2年內(nèi)無違反《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范）2.后續(xù)監(jiān)管環(huán)節(jié)：藥品監(jiān)督管“中選企業(yè)檢查”與“中選產(chǎn)品抽檢”的放眼未來，集采或?qū)⒏⒅鼐C合價(jià)值評估，不再單純以低價(jià)為導(dǎo)向，更關(guān)注療效、質(zhì)量與患者可及性。部分生物藥也有可能納入集采范圍。隨著企業(yè)逐漸建立起應(yīng)對機(jī)制，如優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品組合調(diào)整（轉(zhuǎn)型高壁壘仿制藥、改良型新藥和創(chuàng)新藥）等，收入下滑的沖擊將逐步減緩，集采對企業(yè)經(jīng)營的影響將更趨理性可控。生物藥發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)，集采路徑暫處探索階段。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2030年，我國生物類似藥市場將達(dá)到589億元，三年內(nèi)將有近30款國產(chǎn)生物類似藥上市。與化學(xué)藥相比，生物藥具有分子結(jié)構(gòu)復(fù)雜、2024年，國家醫(yī)保局已開展胰島素13家企業(yè)的5392%（20244月20212月，國家藥監(jiān)局發(fā)布了《生物類似藥相似性評價(jià)和適應(yīng)癥外推技術(shù)指導(dǎo)原則11月開展了針對胰島素集采，這是我國首次將帶量集采拓展到生物藥領(lǐng)域。整體來看，2024年被認(rèn)為是生物藥集采“分類治理、逐步推進(jìn)的關(guān)鍵年。部分省份也正在省級/集采機(jī)制提供參考。隨著生物藥快速發(fā)展，在保障供應(yīng)穩(wěn)定與臨床價(jià)值的基礎(chǔ)上，國家預(yù)計(jì)將循序漸進(jìn)、審慎推進(jìn)生物藥的帶量采購探索，有望重點(diǎn)聚焦市場競爭充分、臨床使用廣泛且價(jià)格較高的品種，尤其是貝伐珠單抗、曲妥珠單抗等生物類似藥及大分子藥物。通過集采機(jī)制，不僅有助于緩解醫(yī)保支付壓力，也將推動藥企加快創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步提升我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的整體競爭力與可持續(xù)發(fā)展能力。表19:2023-2025年中國生物制藥產(chǎn)業(yè)國家層面重點(diǎn)相關(guān)政策匯總頒布時(shí)間 政策條例名稱 政策解讀6/30/2025

2/14/2025

《醫(yī)保領(lǐng)域“高效辦成一件事”2025年度第一批重點(diǎn)事項(xiàng)清單》

202580%1/22/2024

《浦東新區(qū)綜合改革試點(diǎn)實(shí)施方案(2023-2027年)》

療器械產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2/3/2023

2023理工作的通知》

20234504/28/2023

《2023工作方案的通知》

《方案》顯示，此次整治工作將對2022年醫(yī)保費(fèi)用排名靠前的重點(diǎn)品種重點(diǎn)監(jiān)3030120個(gè)產(chǎn)品被納入其中。12/14/2023

《服務(wù)健康事業(yè)和健康產(chǎn)業(yè)人才培養(yǎng)引導(dǎo)性專業(yè)指南》

國醫(yī)藥工業(yè)信息中心、中信建投證券國際化2.0時(shí)代：BD常態(tài)化，回歸全球價(jià)值BD常態(tài)化，中國產(chǎn)品全球競爭力依然突出2020年以來，國內(nèi)藥企的license-out交易數(shù)量顯著增加，創(chuàng)新藥及技術(shù)平臺相關(guān)交易愈發(fā)活躍。license-out交易數(shù)量與金額均實(shí)現(xiàn)顯著增長，創(chuàng)新藥及相關(guān)技術(shù)平臺領(lǐng)域的交易活躍度持續(xù)提升。自2012年起，我國創(chuàng)新藥授權(quán)交易數(shù)量逐步增加，2020年后進(jìn)入加速發(fā)展階段。個(gè)，202362130%；202497個(gè)，繼2025119日，103個(gè)，反映交易活躍度仍在不斷提升。圖23:國內(nèi)藥企的license-out交易數(shù)量120100

103622962292318250nsigh2020年后，license-out首付款與交易總額均實(shí)現(xiàn)顯著增長。2018至2019年間，首付款及總金教較低，主要因當(dāng)時(shí)海外授權(quán)藥物以仿制藥和生物類似藥為主，創(chuàng)新藥多處于早期研發(fā)階段。自2020年起，伴隨國內(nèi)創(chuàng)新藥企實(shí)力增強(qiáng)，license-out首付款和交易總金額大幅提升。從交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2020年后創(chuàng)新藥海外授權(quán)占比明顯提高，部分產(chǎn)品已在國內(nèi)進(jìn)入商業(yè)化階段，并在海外臨床及獲批方面表現(xiàn)出較高成功率，2024年全年，license-out首付款總額達(dá)到60億美元，2025年前11個(gè)月交易首付款金額已達(dá)到84.5億美元，交易規(guī)模保持增長趨勢，這些數(shù)據(jù)印證了我國創(chuàng)新藥企快速發(fā)展與國際競爭力持續(xù)提升。圖24:國內(nèi)藥企license-out首付款金額(億美元) 圖25:國內(nèi)藥企license-out交易總金額(億美元)

84.5

60.249.360.249.318.77.04.60.0 0.1

543.4478.3543.4478.3276.698.1 106.55.7 nsigh nsigh從交易BD到回歸產(chǎn)品全球價(jià)值BD復(fù)盤康方生物：BD只是起點(diǎn)，AK112全球價(jià)值持續(xù)提升復(fù)盤康方生物2022年以來市場表現(xiàn)，公司股價(jià)波動與AK112的臨床