內容目錄壓縮機&工程機械鑄件龍頭，深度綁定全球優(yōu)質客戶 5制冷壓縮機鑄件龍頭，深度綁定全球優(yōu)質客戶 5股權高度集中，有助于保障公司戰(zhàn)略穩(wěn)定 6業(yè)績增長態(tài)勢穩(wěn)定 71.3.1.2016-2024年利潤CAGR13.3%，業(yè)績增長態(tài)勢穩(wěn)定 7壓縮機部件貢獻主要營業(yè)收入，工程機械占比逐步提升 8費控能力優(yōu)異，盈利能力有望開啟上行拐點 8研發(fā)投入呈現增長態(tài)勢，技術研發(fā)優(yōu)勢行業(yè)領先 9傳統(tǒng)業(yè)務工程機械迎來景氣度復蘇，新業(yè)務AIDC制冷&發(fā)電打開成長空間 10鑄件行業(yè)：單一行業(yè)依賴度低，孕育眾多細分賽道龍頭 102.1.1.傳統(tǒng)下游穩(wěn)健增長，數據中心制冷為新增長點 10能源動力：布局數據中心發(fā)電側，受益于AI產業(yè)趨勢 16能源動力：柴油發(fā)電機：龍頭業(yè)績已開始兌現 16能源動力：燃氣輪機：供需錯配的稀缺賽道 19能源動力：燃氣內燃機 21工程機械：行業(yè)景氣度向上，關稅背景下全球產能布局優(yōu)勢明顯 22“鑄造機加工一體化為基石，深度綁定客戶&全球化產能構筑核心壁壘 24客戶資源優(yōu)質，綁定核心大客戶共同成長 24產能大幅擴張，全球化布局有望進一步提高供應份額 25發(fā)布股權激勵，綁定核心員工利益 28盈利預測與投資建議 29風險提示 30圖表目錄圖1：公司發(fā)展歷程 5圖2：公司產品主要應用于商用空調、工程機械、能源動力三大領域 6圖3：公司股權結構高度集中（截至2025H1） 6圖4：公司高級管理人員情況 7圖5：公司2016-2025H1營業(yè)收入和同比增速 8圖6：公司2016-2025H1歸母凈利潤和同比增速 8圖7：聯(lián)德股份業(yè)務結構收入（億元） 8圖8：聯(lián)德股份主營業(yè)務毛利率維持高位 8圖9：聯(lián)德股份盈利能力情況 9圖10：聯(lián)德股份費用率情況 9圖聯(lián)德股份研發(fā)費用及同比情況 9圖12：聯(lián)德股份研發(fā)費用及同比情況 9圖13：2024年我國鑄件產量5075萬噸，同比-2% 10圖14：公司在整機制造產業(yè)鏈中所處環(huán)節(jié) 10圖15：2024年全球空壓機+制冷壓縮機市場規(guī)模約780億美元 圖16：壓縮機龍頭公司收入（億元）與增速 圖17：壓縮機行業(yè)龍頭情況 圖18：國內外互聯(lián)網大廠資本開支情況（億美元） 12圖19：國內外互聯(lián)網大廠資本開支增速情況 12圖20：機架功率密度或將進入MW時代 12圖21：AIDC功率密度提升對散熱要求變高 12圖22：液冷散熱技術原理 13圖23：壓縮機示意圖 13圖24：美國AIDC制冷端鑄件預計到2028年市場空間約為104億元 13圖25：特靈科技美國地區(qū)訂單及增速 14圖26：江森自控美國地區(qū)收入及增速 14圖27：江森自控及特靈科技針對美國制冷業(yè)務收入及訂單情況 14圖28：公司2017-2024年前五大客戶收入占比平均70%以上 15圖29：公司收入端2025Q1開始迎來向上拐點 16圖30：公司在AIDC發(fā)電側核心產品與布局 16圖31：2020-2023年美國數據中心停機原因，電力供給不足的比重逐年增大 17圖32：柴油機組和燃氣輪機發(fā)電方案各有優(yōu)劣 17圖33：2024年中國數據中心用柴發(fā)機組競爭格局 18圖34：2018-2024年卡特能源與交通業(yè)務收入情況 18圖35：2023-2024年康明斯分季度電力系統(tǒng)收入利潤情況（百萬美元） 18圖36：柴油發(fā)動機組示意圖 19圖37：公司供應柴油發(fā)動機組鑄件示意圖 19圖38：2023年全球燃氣輪機市場份額情況 19圖39：GEV燃氣輪機交付速度大幅慢于訂單增長速度 19圖40：龍頭在建產能情況 20圖41：西門子未交付燃氣輪機訂單持續(xù)增加 20圖42：北美燃氣輪機及相關鑄件市場空間測算 20圖43：索拉產品矩陣 21圖44：2023年索拉占全球10MW以下燃氣輪機份額達60% 21圖45：燃氣內燃機與燃氣輪機異同比較 21圖46：Innio發(fā)展歷程 22圖47：Innio在全球燃氣發(fā)動機市場市占率排名第一 22圖48：全球挖機銷量于2022年見頂 22圖49：全球有望于2025年開啟新一輪上行周期 22圖50：小松全球各地區(qū)銷量同比增速顯示2025年歐美、北美、大洋洲、拉美等地需求相較于24年明顯好轉 23圖51：卡特彼勒即將進入新一輪加庫周期 23圖52：卡特2025Q2工程機械收入同比下滑8% 23圖53：卡特2025Q2工程機械利潤下滑30% 23圖54：聯(lián)德股份及其可比公司前五大核心客戶及收入占比 24圖55：同行業(yè)可比公司收入對比（億元） 25圖56：同行業(yè)可比毛利率對比（%） 25圖57：鑄造制造流程長，初期投入高 26圖58：鑄件公司固定資產周轉率低于主機廠 26圖59：德國鑄件產量持續(xù)下降 27圖60：美國鑄件產量持續(xù)下降 27圖61：聯(lián)德股份全球產能布局與戰(zhàn)略規(guī)劃一覽 27圖62：聯(lián)德股份2025年激勵對象占本計劃授予限制性股票總數的比例 28圖63：聯(lián)德股份本次激勵計劃的解除限售安排 28圖64：盈利預測（單位：百萬元） 29圖65：可比公司估值表 30壓縮機&工程機械鑄件龍頭，深度綁定全球優(yōu)質客戶制冷壓縮機鑄件龍頭，深度綁定全球優(yōu)質客戶圖1：公司發(fā)展歷程

鋁壓縮機2001年，以50010順利切入AI&AI公司官網，公司公告客戶為外54%，35%（3）能源動力InnioGE等。圖2：公司產品主要應用于商用空調、工程機械、能源動力三大領域公司招股說明書股權高度集中，有助于保障公司戰(zhàn)略穩(wěn)定202563062.3%圖3：公司股權結構高度集中（截至2025H1）源綁定外資客戶的差異化發(fā)展道路。圖4：公司高級管理人員情況公司招股說明書業(yè)績增長態(tài)勢穩(wěn)定2016-2024年利潤CAGR13.3%，業(yè)績增長態(tài)勢穩(wěn)定2016-2024年公司收入歸母凈利潤CAGR分別為12.7%/13.3%，2016-2023/CAGR2024/-9%/-25%。2025AI圖5：公司2016-2025H1營業(yè)收入和同比增速 圖6：公司2016-2025H1歸母凈利潤和同比增速營業(yè)總收入（億元）

歸屬母公司股東的凈利潤（億元） yoy14121086

32%27%7.16.8

8.0

12.111.240%19%

5.9

50%40%30%20%10%

3.02.52.01.5

87%1.61.71.71.6

2.5

2.554%

1.1

100%80%60%40%20%4.24

-4%

8%20%

1.0

0.70.916%

5%-1%-4%

11%0%2 0

-10%-20%

0.50.0

-25%

-20%-40% 60%202438%20162%202431%30%44%48%4644%48%46%%44%33%45%36%35%37%39%31%38%28%32%19%19%36%34%41%%25%30%32%201620172018201920202021202220232024-38%壓縮機部件 工程機械部件 其他部件1.3 1.3 1.20.11.01.10.5 1.41.31.13.43.47.37.36.53.64.75.25.45.26.0121086420201620172018201920202021202220232024

0%

壓縮機部件 工程機械部其他部件2016-202044%左20%25%2021-2024年，2021年圖9：聯(lián)德股份盈利能力情況 圖10：聯(lián)德股份費用率情況0%

銷售毛利率 銷售凈利率44.0%45.5%43.5%44.0%43.2%34.3%36.5%37.4%34.4%20.3%22.8%24.7%25.0%20.1%21.9%20.6%16.5% 17.1%201644.0%45.5%43.5%44.0%43.2%34.3%36.5%37.4%34.4%20.3%22.8%24.7%25.0%20.1%21.9%20.6%16.5% 17.1%

5%0%

銷售費用率 管理費用率財務費用率 研發(fā)費用率12.4%12.4%9.1%5.2% 6%6.6%5.0%5%4.8%5%6.0%5%5.6%7%6.3%6.1%7.0%7.3%6%5%5%1.3%-1%1%-1%4.4%2%0%1.2%0.9%1.0%-2%-1%-2%20162017201820192020202120222023202420170.320240.76%2016109202420012%圖11：聯(lián)德股份研發(fā)費用及同比情況 圖12：聯(lián)德股份研發(fā)費用及同比情況0.8

研發(fā)費用總額（億元）

50%

250

技術人員數量（人） 占公司總人數比例14%0.7

44%

0.6

0.7

40%

200

13%13%12%13%13%

189

20911%

12%0.60.50.40.30.20.1

0.3

0.4 0.4

0.60.527%14%

30%20%10%11%0%-10%

50

109

127

140144145

16210%10%

101%8%6%4%2%0.0

20172018201920202021202220232024

-20%

0 0%201620172018201920202021202220232024傳統(tǒng)業(yè)務工程機械迎來景氣度復蘇，新業(yè)務AIDC制冷&發(fā)電打開成長空間鑄件行業(yè)：單一行業(yè)依賴度低，孕育眾多細分賽道龍頭20245075202410-120.2%。之間的競爭并不激烈，孕育眾多細分賽道龍頭。公司以壓縮機鑄件起家，具備鑄造+機加工能力，能源動力及工程機械為新成長曲線，因此我們本篇報告分析聚焦以上三個細分賽道。圖13：2024年我國鑄件產量5075萬噸，同比-2% 圖14：公司在整機制造產業(yè)鏈中所處環(huán)節(jié)60005000

中國鑄件產量（萬噸） 增7%

10%40003000200010000

5%0%-1%

4%0%-4%

5%0%-2%-5%20172018201920202021202220232024中國鑄造協(xié)會 公司招股說明書204年全球壓縮機市場規(guī)模約00080%，2024別約600億美元/180億美元。（Atlas（Ingersoll（JohnsonControls）(CarrierGlobal)圖15：2024年全球空壓機+制冷壓縮機市場規(guī)模約780億美元

圖16：壓縮機龍頭公司收入（億元）與增速0

全球制冷壓縮機市場規(guī)模（億美元）全球空氣壓縮機市場規(guī)模（億美元）空壓機增速制冷壓機增速 201620172018201920202021202220232024

0

阿特拉斯 英格索蘭 江森自控開利全球 阿特拉斯英格索蘭江森自控開利全球0%2020 2021 2022 2023 2024公司招股說明書，公司公告，東吳證券研究所阿特拉斯、英格索蘭、江森自控、開立全球、特靈科技物價公司2024年壓縮機相關業(yè)務收入合計約600億美元，合計市占率約60%，全球市場競爭依然呈現歐美頭部企業(yè)主導格局。圖17：壓縮機行業(yè)龍頭情況AI趨勢下大廠資本開支加速投入，北美及國內AIDC建設高景氣。OpenAI正式推出haTAAI20Q4Meta2022Q470%，20242021160%2024150%-200%圖18：國內外互聯(lián)網大廠資本開支情況（億美元） 圖19：國內外互聯(lián)網大廠資本開支增速情況微軟臉書微軟臉書亞馬遜阿里谷歌騰訊0

微軟亞馬遜谷歌臉書阿里騰訊AIDC功率密度提升對散熱要求高，制冷端重要性凸顯。當前AI訓練集群單機柜AIDC100kw300kwAIDCAIDC25kw度散熱問題的關鍵。隨著AIcapex圖20：機架功率密度或將進入MW時代 圖21：AIDC功率密度提升對散熱要求變高維諦技術公司官網

《維諦技術-智算中心基礎設施演進白皮制冷系統(tǒng)是AIDC+其中冷水機組的核心動力部件即為壓縮機。壓縮機是制冷系統(tǒng)中唯一提供動力的部件，其性能直接決定制冷系統(tǒng)的能效與運行穩(wěn)定性。壓縮機的零部件主要包含腔體、殼體、轉子、閥門等核心鑄件。圖22：液冷散熱技術原理 圖23：壓縮機示意圖

《中興通訊液冷技術白皮書》，東吳證券

FerroTec美國AIDC制冷端鑄件市場空間預計到2028年達104億元。核心假設如下：①美國AIDC20%2287140%70%50%-60%10%。根據gyReeachoupT208年美國AC市場份額為40%，則全球鑄件市場規(guī)模大致約等于104/0.4=259億元。圖24：美國AIDC制冷端鑄件預計到2028年市場空間約為104億元測算隨著AI算力需求快速釋放，美國自2022年起加速推進AIDC建設，帶動制冷系統(tǒng)需求顯著增長。由于壓縮機屬于后裝環(huán)節(jié)，相關訂單自2023年下半年開始集中兌現。特靈科技：業(yè)務在20237%和13%14%和15%2025Q1美洲，較2024約4。江森自控：20232023Q48%2025Q35%10%圖25：特靈科技美國地區(qū)訂單及增速 圖26：江森自控美國地區(qū)收入及增速50454035302520151055045403530252015105037%31%33%20%23%22%7%13%5%6%-4%0.4%-8%8% 5%7%0%1% % 35%% 30% 25%% 20% 15% 5%2025Q22025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q1

20%美洲業(yè)務部門銷售額（億美元）同比美洲業(yè)務部門銷售額（億美元）同比16%10%5%6%13%10%9%10%10%6%8% 9%9%5%10%6%-4%-6%10%5%0%-5%20252025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q1特靈科技官網, 江森自控官網,圖27：江森自控及特靈科技針對美國制冷業(yè)務收入及訂單情況公司年報公司作為壓縮機鑄件核心供應商，收入端也迎來拐點，2025Q1-Q2收入同比環(huán)比增速有明顯改善。此前我們提到阿特拉斯、江森自控等五家頭部壓縮機2024年市占率達70%2025AIDCAIDC圖28：公司2017-2024年前五大客戶收入占比平均70%以上公司招股說明書，圖29：公司收入端2025Q1開始迎來向上拐點3210

營收（億元） 同比增速 環(huán)比增2%3%-1%-5%-5%2%3%-1%-5%-5%-10%-14%-13%-13%13%11%8%

15%10%5%0%-5%-10%-15%公司年報能源動力：布局數據中心發(fā)電側，受益于AI產業(yè)趨勢2024Innio其接下來我們也將從柴油發(fā)電機、燃氣輪機、燃氣內燃機三個方向分析公司未來增長空間。圖30：公司在AIDC發(fā)電側核心產品與布局，公司官網美國電力基礎設施老舊，無法應對快速增長的電力需求。AI數據中心將帶來區(qū)域+用于主供電源，均受益于AIDC建設提速。圖31：2020-2023年美國數據中心停機原因，電力供給不足的比重逐年增大Uptime，Nexans

圖32：柴油機組和燃氣輪機發(fā)電方案各有優(yōu)劣受益于AIDC產業(yè)趨勢，卡特、康明斯等柴油機組龍頭業(yè)績明顯增長。與壓縮機類2024MTU60%2024Q2+AI圖33：2024年中國數據中心用柴發(fā)機組競爭格局 圖34：2018-2024年卡特能源與交通業(yè)務收入情況其他,辛普森,10%

2,500

卡特能源與交通業(yè)務收入（億元） YoY50%機5%

康明斯,35%

2,000

43%1,635

38%1,704

2,009

2,071

40%30%泰豪科技,7%科泰電

1,3261,052

1,456

17%

18%

20%10%3%0%-10%源,15%

卡特彼

MTU,8%

5000

-19%

-21%

-20%-30%勒,15%泰豪科技、科泰電源、濰柴重機公司官網

2018201920202021202220232024，卡特彼勒官網2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q40%5%3143283012371822023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q40%5%31432830123718223420121910%13%15%14%17%16%16%18%20%19%19%1389142914441343145717431687158918001600140012001000025%2000EBITDA%ofSalesEBITDASales公司年報ASP15-2070800（20400臺，卡特彼勒對鑄件需求預計約10-16億元。康明斯、濰柴重機為公司潛在突破客戶，按照卡特彼勒在數據中心市占率計算，數據中心用柴油發(fā)電機組鑄件市場空間約70-100億元。圖36：柴油發(fā)動機組示意圖 圖37：公司供應柴油發(fā)動機組鑄件示意圖燃氣輪機憑借短建設周期+低CAPEX，成為美國AIDC短期最優(yōu)解決方案。GE76.3%（F/G/J56%Turbines北美取得較多訂單。GEV3-5/GE/30%。圖38：2023年全球燃氣輪機市場份額情況 圖39：GEV燃氣輪機交付速度大幅慢于訂單增長速度GEV官網圖40：龍頭在建產能情況 圖41：西門子未交付燃氣輪機訂單持續(xù)增加西門子官網2030年燃氣輪機發(fā)電機組對應的殼體、腔體等鑄件市場空間預計達105億元。圖42：北美燃氣輪機及相關鑄件市場空間測算（Solar1.2-38MW16700/100302500FPSO截至2023年，索拉10MW以下小型燃氣輪機占全球超60%份額。圖43：索拉產品矩陣 圖44：2023年索拉占全球10MW以下燃氣輪機份額達60% 索拉官網氣-壓縮-燃燒-排氣”四個沖程循環(huán)做功。10w1800w80，）圖45：燃氣內燃機與燃氣輪機異同比較GEV官網，Innio官網INNIO（Gas（CHP）INNIOJenbacher與myPlant作（200kW–10MW）Jenbacher35%80%隨著INNIO持續(xù)增長，公司有望憑借在墨西哥的產能布局與本地化供貨優(yōu)勢，提升配套份額。圖46：Innio發(fā)展歷程 圖47：Innio在全球燃氣發(fā)動機市場市占率排名第一Innio官網 Innio官網工程機械：行業(yè)景氣度向上，關稅背景下全球產能布局優(yōu)勢明顯全球工程機械需求有望于2025/拉美/EAME/50%/10%/20%/20%2021-20222022年下半年開始美聯(lián)儲加息導致的全球通脹導致基23-24&20252024年明顯好轉。圖48：全球挖機銷量于2022年見頂 圖49：全球有望于2025年開啟新一輪上行周期0

海外挖銷量臺） 37%18%14%14%37%18%14%14%3%0%-5%-3%-9%-2%-

40%30%20%10%0%%-20%Off-HighwayResearch，小松官網

Off-HighwayResearch圖50：小松全球各地區(qū)銷量同比增速顯示2025年歐美、北美、大洋洲、拉美等地需求相較于24年明顯好轉小松官網庫存方面，卡特即將進入新一輪加庫周期，有望加快上游零部件下單節(jié)奏。上一輪623Q325Q26卡特2025Q1工程機械板塊收入利潤增速分別為圖51：卡特彼勒即將進入新一輪加庫周期 圖52：卡特2025Q2工程機械收入同比下滑8%工程機械收入（億元）同比增速500 0%450500

-6%

-4%

-7%

-9%

-8%

-19%

-5%-8%-10%-15%-20%-25%2023Q4 2024Q2 2024Q4 2025Q2卡特彼勒官網圖53：卡特2025Q2工程機械利潤下滑30%卡特彼勒官網“鑄造+全球化產能構筑核心壁壘客戶資源優(yōu)質，綁定核心大客戶共同成長鑄件行業(yè)壁壘主要在于客戶認證、資金投入、工藝積累三方面圖54：聯(lián)德股份及其可比公司前五大核心客戶及收入占比公司年報深度綁定大客戶并提供定制化服務，公司盈利能力顯著高于同行。公司2016-2020年毛利率穩(wěn)定維持在40%以上，2021年后雖回落至35%前列。核心原因在于其采用鑄造+占收入3圖55：同行業(yè)可比公司收入對比（億元） 圖56：同行業(yè)可比毛利率對比（%）908070

聯(lián)德股份 聯(lián)城精密 豪邁科應流股份 華翔股份

聯(lián)德股份 聯(lián)城精密 豪邁科應流股份 華翔股份44%46%44%44%43%36%37%

37%60 35%50 30%40 20%30 15%20 10%10 5%0 0% 公司年報 公司年報

34%

34%產能大幅擴張，全球化布局有望進一步提高供應份額&圖57：鑄造制造流程長，初期投入高公司年報，中國鑄造協(xié)會圖58：鑄件公司固定資產周轉率低于主機廠聯(lián)德股份 應流股份 恒立液壓 特靈科技 卡特彼勒1210864202020 2021 2022 2023 2024 2025H1公司年報，中國鑄造協(xié)會++圖59：德國鑄件產量持續(xù)下降 圖60：美國鑄件產量持續(xù)下降

德國鑄產量萬噸） 14%4%1%

5%

美國鑄產量萬噸） 26%

30%20%10%0

-11%

-28%

-1%

-2%0%-5%

0

-16%

-14%

0%-10%-30%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2018 2019 2020 2021 2022吳證券研究所

公司年報，中國鑄造協(xié)會，公司官網，東吳證券研究所合計規(guī)劃產能超16萬噸。20252026年初投產，可有效規(guī)避關稅，為卡特彼勒、康明斯等北美客戶供貨。圖61：聯(lián)德股份全球產能布局與戰(zhàn)略規(guī)劃一覽3.3. 發(fā)布股權激勵，綁定核心員工利益2025156）165.169.92元/圖62：聯(lián)德股份2025年激勵對象占本計劃授予限制性股票總數的比例

圖63：聯(lián)德股份本次激勵計劃的解除限售安排3.30%89.37%

7.33%

董事、高級管理人員中層管理人員及核心技術（業(yè)務）骨干人員預留部分盈利預測與投資建議核心假設：壓縮機零部件AIDC2025-2027為7.4/9.2/12.32025-202737.5%/38.5%/39.0%。工程機械零部件2026AIDC2027年該板塊收入分別為4.4/5.9/8.3億元，同比分別+30%/+35%/+40%。隨著高毛利的AIDC業(yè)務占比提升，2025-2027年板塊毛利率逐步提升至28.2%/29.7%/30.2%。2025-20271.134.7%/35.2%/35.7%。圖64：盈利預測（單位：百萬元）圖65：可比公司估值表

主業(yè)商用空調穩(wěn)健增長、工程機械周期向上復蘇，新業(yè)務AIDC制冷&發(fā)電側打開成長空間。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為2.2/3.0/4.1億元，當前市值對PE38/28/20XAIDC（注：除聯(lián)德股份外，其他公司盈利預測來自 2025/11/20一致預測）風險提示全球AIDC資產負債表（百萬元）2024A2025E2026E2027E利潤表（百萬元）2024A2025E2026E2027E流動資產1,4161,5841,8812,353營業(yè)總收入1,0981,2871,6172,164貨幣資金及交易性金融資產7738189251,090營業(yè)成本(含金融類)7208481,0501,396經營性應收款項338433544728稅金及附加13131723存貨250259320426銷售費用14131824合同資產0000管理費用