正文目錄美債面的戰(zhàn)升 3債務(wù)高與務(wù)爭(zhēng)端發(fā)憂 3付息成加升史高位 3美元作全儲(chǔ)幣的導(dǎo)位斷化 4持有者構(gòu)“化”，外國(guó)資參下降 4期限結(jié)構(gòu)惡化”，期化征出 5美股、債現(xiàn)加大 5美債的給需求 6供給端美增或先短長(zhǎng)” 6需求端美應(yīng)戰(zhàn)的力 7美債是么承的？ 7通過(guò)穩(wěn)幣美儲(chǔ)配消短美債 8《米蘭告提中長(zhǎng)美的局想 9展望：債短與期 102026年望財(cái)策或?qū)捗阑蛩傩?10中長(zhǎng)期望美力或期續(xù)可加大國(guó)弈 10圖表目錄圖表1：美規(guī)不升 3圖表2：美債上一步高歷高點(diǎn) 3圖表3：聯(lián)財(cái)支利息額占比 4圖表4：利凈占4圖表5：2017以元在球金外儲(chǔ)中占加下滑 4圖表6：2001后元在球匯備占持續(xù)降 4圖表7：2015以國(guó)投者有債比下降勢(shì) 5圖表8：近年私個(gè)人資是外債資的要撐 5圖表9：2023以美債“期化特突出 5圖表10：期據(jù)下降顯 5圖表美與債勢(shì) 6圖表12：股債差走弱 6圖表13：國(guó)政增速赤規(guī)模 7圖表14：國(guó)屆的美發(fā)結(jié)及有況 8圖表15：國(guó)屆的美發(fā)情況 8圖表16：USDT2025一季資比例 9圖表17：朗兩期首國(guó)席分對(duì)比 10圖表18：近任任期財(cái)支增速 10圖表19：國(guó)GDP美國(guó)比重 美債面臨的挑戰(zhàn)上升期5月以債務(wù)高企與債務(wù)上限爭(zhēng)端引發(fā)擔(dān)憂不斷攀升的美債規(guī)模、反復(fù)上演的債務(wù)上限爭(zhēng)端加強(qiáng)了國(guó)際社會(huì)對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂。2025516AAAAA1AAA圖表美債規(guī)模不斷攀升 圖表美國(guó)債務(wù)上限進(jìn)一提至歷史高點(diǎn)美國(guó)國(guó)債總額（萬(wàn)億美元） 國(guó)債增速（MA12，右軸

454045403530252015105018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

（十億美元） 美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)法定上限1940-071943-071940-071943-071946-071949-071952-071955-071958-071961-071964-071967-071970-071973-071976-071979-071982-071985-071988-071991-071994-071997-072000-072003-072006-072009-072012-072015-072018-072021-072024-07資料源：Choice宏板，方富證研所 資料宏觀宮政管和算美財(cái)政東方財(cái)富證券研究所付息成本加速升至歷史高位20240.913.1%3.1%2021年1.5%圖表聯(lián)邦財(cái)政支出中利凈與占比 圖表利息凈額占GDP比例美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政支出:利息凈額（十億美元） 利息凈額占財(cái)政支出比例（右軸，%） 利息凈額占GDP比例（%）3.53.02.53.53.02.52.01.51.00.50.0900 16800 14700 12600105008400300 6200 4100 20 0

美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的主導(dǎo)地位不斷弱化20172025（H1（H：圖表5：2017年以來(lái)美元在全球黃金與外匯儲(chǔ)備中占比加速下滑黃金和外匯總儲(chǔ)備中美元占比(%) 黃金和外匯總儲(chǔ)備中黃金占比(%，右軸)

圖表6：2001年后，美元在全球外匯儲(chǔ)備中占比持續(xù)下降全球外匯儲(chǔ)備美元占比(%)706560557065605556.35065 2560 2055 1550 1045 542.12000-032001-022002-012002-122000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-012024-121995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-052024-06資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織，WGC，Choice宏觀板塊，東方財(cái)富證券研究所

資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織，Choice宏觀板塊，東方財(cái)富證券研究所52015202524%。20204.220253.9萬(wàn)43圖表7：2015年以來(lái)外國(guó)投資者持有美債占比呈下降趨勢(shì)

圖表8：近五年，私營(yíng)與個(gè)人投資者是海外美債投資的主要支撐外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債（萬(wàn)億美元） 外國(guó)投資者持有占比（MA12，右軸

外國(guó)官方 外國(guó)非官方 美國(guó):外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債:合計(jì)109876510987654321036%34%32%30%28%26%24%22%20%0資料源：Choice宏板，方富證研所 資料源：美財(cái)部，Choice宏板塊，東財(cái)證研所21%-22%2-10圖表9：2023年以來(lái)，美債短化”特征突出 圖表10：中期票據(jù)占比下降顯0

未償債務(wù)余額:短期國(guó)庫(kù)券（十億美元） 占比（右軸）

24%22%24%22%22%17%15%14%15%13%14%12%11%20%15%10%5%0%

0%

短期國(guó)庫(kù)券 中期票據(jù) 長(zhǎng)期債券 通脹保護(hù)國(guó)債 浮動(dòng)利率票據(jù)1% 2% 2% 2% 2% 3% 2% 3% 3% 2% 2%9% 9% 9% 9% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 7%13%13%13%14%14%14%14%15%17%17%17%53%66%61%52%64%62%60%60%58%57%52%24%22%22%12%11%13%14%15%14%17%1% 2% 2% 2% 2% 3% 2% 3% 3% 2% 2%9% 9% 9% 9% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 7%13%13%13%14%14%14%14%15%17%17%17%53%66%61%52%64%62%60%60%58%57%52%24%22%22%12%11%13%14%15%14%17%15%美股、美債表現(xiàn)分化加大2023（1/500Shiller市盈率-10年期美債收益率）也處于歷史低位，側(cè)面反映出美債投資相對(duì)受到“冷遇”。圖表美股與美債走勢(shì) 圖表12：美股美債收益差走弱月均標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（點(diǎn)） 美國(guó)國(guó)債收益率:10年（右軸倒序，%）

8,00008,00007,00016,00025,0004,00033,00042,00051,00006

股債收益差（%）資料源：Choice宏板，方富證研所 資料宏觀方富證研所美股收益差=（1/標(biāo)普500Shiller調(diào)整市盈率-10年期美債收益率）美債的供給與需求121供給端：美債增發(fā)或“先短后長(zhǎng)”51043圖表13：美國(guó)財(cái)政支出增速與赤字規(guī)模美國(guó)政府財(cái)政赤字（十億美元，右軸）美國(guó)政府財(cái)政支出同比（）美國(guó)政府財(cái)政赤字（十億美元，右軸）美國(guó)政府財(cái)政支出同比（）905070 4050 3030 20

100-10-202020-072020-092020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，Choice宏觀板塊，東方財(cái)富證券研究所根據(jù)最新發(fā)債安排，美債暫不增發(fā)，后續(xù)增發(fā)可能“先短后長(zhǎng)”。151211030需求端：美債應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的努力20合作國(guó)承接。近幾屆總統(tǒng)任期內(nèi)，美債規(guī)模都有較大幅度的增長(zhǎng)，每任增幅在30%-40%之間。除布什任期外，美債規(guī)模的增長(zhǎng)主要由公眾持有的部分拉動(dòng)。資料來(lái)源：Choice宏觀板塊，東方財(cái)富證券研究所總統(tǒng)時(shí)間拜登特朗普第一任期總統(tǒng)時(shí)間拜登特朗普第一任期奧巴馬布什---36%36%36%5,773,7402,338,7113,435,0292001-03開始---2,429,170988,0351,441,13510,632,0804,314,7816,317,2992009-01結(jié)束2001.1.20-2009.1.20---35%14%48%10,877,1454,297,9826,579,1632009-02開始13%63%13%4,530,058631,5703,898,48819,937,2615,561,12314,376,1392017-01結(jié)束2009.1.20-2017.1.2014%63%13%39%11%50%19,959,5945,548,21314,411,3812017-02開始14%53%24%7,824,959592,4257,232,53427,784,5536,140,63821,643,9152021-01結(jié)束2017.1.20-2021.1.2014%53%23%30%19%33%27,902,3646,146,62721,755,7372021-02開始17%52%22%8,317,8431,162,0717,155,77236,220,2077,308,69828,911,5092025-01結(jié)束2021.1.20-2025.1.20長(zhǎng)期中期短期總額政府持有公眾持有總額政府持有公眾持有期限結(jié)構(gòu)美債變化（規(guī)模&增長(zhǎng)率，每任）美債（百萬(wàn)美元）資料來(lái)源：Choice宏觀板塊，東方財(cái)富證券研究所短債方面，美國(guó)試圖通過(guò)綁定穩(wěn)定幣消納美債，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能增加配置國(guó)庫(kù)券對(duì)短期美債需求構(gòu)成支撐。7GENIUS121圖表16：USDT2025年一季度資產(chǎn)比例其他投資,3%比特幣,5%貴金屬,4%貨幣市場(chǎng)基金,4%

有抵押貸款,6%逆回購(gòu),11%美國(guó)短期債券,66%資料來(lái)源：USDT財(cái)報(bào)，東方財(cái)富證券研究所長(zhǎng)債方面2024·米蘭（Snin，發(fā)布《重構(gòu)全球貿(mào)易體系用戶指南》報(bào)告（AUse’sieoRigelligSm問(wèn)題分析：從對(duì)特里芬難題問(wèn)題的分析切入，認(rèn)為現(xiàn)有國(guó)際體系對(duì)美國(guó)不利，美元被高估，導(dǎo)致美國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大、制造業(yè)衰落。（展望：美債的短期與長(zhǎng)期3.1.2026年展望：財(cái)政政策或偏寬，美債或加速發(fā)行（53席60（52席）稍有增加；在眾議院，共和黨的席位也依舊超過(guò)半數(shù)?；仡櫶乩势丈弦蝗纹冢?cái)政政策偏寬松。除去因新冠大幅寬財(cái)政的2020729（%（2009-20122013-2016%、12112026圖表特朗普兩任任期首國(guó)席位分布對(duì)比 圖表18：最近四任總統(tǒng)任期財(cái)支出增速共和黨（席） 民主黨（席）

美國(guó)財(cái)政支出同比（%） 總統(tǒng)任期內(nèi)平均增速（%）*24121921519424121921519452485345參議院眾議院參議院眾議院115屆（2017-2018） 119屆（2025-2026）5053.31.80 0.805.8250 1200 115010050 -2009201020112009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料源中新網(wǎng)新網(wǎng)方財(cái)證研所 資料源：Choice宏板，方富證研所2020年。3.2.中長(zhǎng)期展望：美債壓力或長(zhǎng)期持續(xù)，可能加劇大國(guó)博弈美國(guó)的主導(dǎo)性地位是美債信用的基礎(chǔ)，是美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張、消納美債能力的重要支撐。（PPP）GDP70%圖表19：中國(guó)GDP占美國(guó)的比重中國(guó)GDP中國(guó)GDP占美國(guó)的比重:現(xiàn)價(jià)美元(%)中國(guó)GDP占美國(guó)的比重:購(gòu)買力平價(jià)(%)120100806040201980-121981-121980-121981-121982-121983-121984-121985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-12