目錄投資邏輯 5發(fā)展歷史：深耕供應(yīng)鏈，準(zhǔn)化快速復(fù)制 6行業(yè)：茶飲需求升級，蜜獨占鰲頭 8需求端：樂享當(dāng)下，悅需求 8現(xiàn)制茶飲行業(yè)：供應(yīng)鏈勢為王，蜜雪農(nóng)村包圍城市 9咖啡行業(yè)：品類處滲透提升階段，高線向低線推進(jìn) 16競爭優(yōu)勢：低價高質(zhì)，成門店王者 19管理團(tuán)隊?wèi)?zhàn)略超前，精卡位 19極致性價比的產(chǎn)品定位常青單品貢獻(xiàn)周轉(zhuǎn) 20完整端到端供應(yīng)鏈體系效率領(lǐng)先行業(yè) 22加盟商利益與共，復(fù)制就萬店規(guī)模 23超級IP雪王深入人心，力全球化發(fā)展 25未來發(fā)展：奶茶未飽和，啡空間廣闊 27蜜雪冰城：國內(nèi)強(qiáng)者愈，門店數(shù)量繼續(xù)增長 27幸運咖：果咖興起，深河南省內(nèi)市場 31出海規(guī)劃：短期積極調(diào)，不改長期信心 32鮮啤福鹿家：收購53權(quán)，拓展新業(yè)態(tài) 33盈利預(yù)測與估值分析 37盈利預(yù)測 37估值分析 39風(fēng)險提示 41表目錄表1：現(xiàn)制茶飲不同價格帶店競爭格局分析 14表2：現(xiàn)制咖啡不同價格帶店競爭格局分析 17表3：對比茶百道，蜜雪冰冰激凌、檸檬水周轉(zhuǎn)率較高 20表4：蜜雪冰城加盟費處于業(yè)較低水平 22表5：蜜雪冰城國內(nèi)門店遠(yuǎn)空間測算（省份市場維度） 28表6：2025年蜜雪冰城在重省份開店節(jié)奏競爭分析 29表7：蜜雪冰城國內(nèi)門店遠(yuǎn)空間測算（單位：家） 30表8：蜜雪冰城單店模型（位：元） 31表9：蜜雪冰城單店模型中均客單數(shù)、客單價的敏感性分析（單位：元） 30表10：蜜雪冰城海外門店遠(yuǎn)空間測算 33表11：公司收入成本拆分及測 38表12：蜜雪冰城費用拆分 39表13：可比公司盈利及估值比（茶飲行業(yè)角度） 40表14：可比公司盈利及估值比（PEG角度） 40圖目錄圖1：1997年-至今，蜜雪冰發(fā)展歷史 6圖2：2018-2023年全球現(xiàn)制品行業(yè)CAGR為5.4.....................................................................8圖3：全球現(xiàn)制飲品行業(yè)占體飲品市場規(guī)模比例逐年提升 8圖4：中青年、女性白領(lǐng)是制飲品的主力消費人群 9圖5：購物逛街場景超過辦場景，成為現(xiàn)制飲料的第一大消費場景 9圖6：現(xiàn)制飲品中，重度消者貢獻(xiàn)一半以上的消費額 9圖7：2022年前，國內(nèi)現(xiàn)制飲發(fā)展的三個階段 11圖8：2018-2023年三線及以城市現(xiàn)制茶飲行業(yè)規(guī)模CAGR為31，高于行業(yè)平均水平 11圖9：2018-2023年中國現(xiàn)制飲行業(yè)規(guī)模CAGR為18.96..............................................................11圖10：古茗小料SKU數(shù)量多達(dá)10+種 12圖11：現(xiàn)制茶飲中，20歲以的年輕人仍然選擇標(biāo)準(zhǔn)糖更多（以珍珠奶茶為例） 12圖12：截止2025年9月15，蜜雪冰城門店數(shù)量為4.13家，市占率僅有9.68........................................13圖13：2023年蜜雪冰城的出量達(dá)到66億杯，市率49.6...........................................................13圖14：大部分區(qū)域市場的競格局已經(jīng)分出勝負(fù)，蜜雪冰城處于絕對優(yōu)勢 13圖15：2021-2024年行業(yè)平毛利率為31.81........................................................................15圖16：2021-2024年行業(yè)平銷售費用率為5.66.....................................................................15圖17：2021-2024年行業(yè)平管理費用率平均為5.43.................................................................15圖18：2021-2024年行業(yè)平歸母凈利率為20.79....................................................................15圖19：重資產(chǎn)模式下，蜜雪團(tuán)自建工廠和物流體系，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高 16圖20：2021-2024年現(xiàn)制飲行業(yè)資本開支情況（單位：百萬元） 16圖21：我國咖啡行業(yè)的發(fā)展是消費者對咖啡品類的認(rèn)知過程 17圖22：現(xiàn)制咖啡在新一線城增速更快，2019-2024年CAGR為35.91 17圖23：現(xiàn)制咖啡仍然處于一城市、新一線城市滲透率快速提升的過程中 17圖24：蜜雪集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)（止2025年中報） 19圖25：蜜雪集團(tuán)核心管理層 20圖26：蜜雪冰城和幸運咖核產(chǎn)品介紹 21圖27：由于定位平價產(chǎn)品，雪冰城門店日均GMV低于古和茶百道（單位：元/門店/22圖28：蜜雪冰城門店日均銷杯數(shù)明顯高于行業(yè)（單位：杯/門店/日） 22圖29：蜜雪冰城目前擁有五生產(chǎn)基地 23圖30：蜜雪冰城自主運營倉全國分布圖 23圖31：蜜雪冰城門店85集在街邊店、居民社區(qū)店、商場店 24圖32：蜜雪冰城門店類型 25圖33：現(xiàn)制咖啡在新一線城增速更快，2019-2024年CAGR為35.91...................................................26圖34：現(xiàn)制咖啡仍然處于一城市、新一線城市滲透率快速提升的過程中 26圖35：按照蜜雪冰城門店市率大小、人口數(shù)量兩個維度將省份市場分為四類 28圖36：幸運咖深耕河南市場是門店增量的主力市場 32圖37：2025年幸運咖加速開速度 32圖38：幸運咖切入果咖賽道 32圖39：鮮啤福鹿家發(fā)展歷程 34圖40：2013年后啤酒市場進(jìn)量減價增的階段 34圖41：國內(nèi)酒館競爭格局較分散（數(shù)據(jù)周期范圍：截止2025年10月） 34圖42：鮮啤福鹿家擁有鮮啤果啤、奶啤、茶啤四大產(chǎn)品線，產(chǎn)品種類較為豐富 35圖43：對比其他精釀啤酒，啤福鹿家產(chǎn)品性價比優(yōu)勢突出 35圖44：截止2025年10月鮮福鹿家門店分布情況 36圖45：鮮啤福鹿家2024年虧為盈 36圖46：蜜雪集團(tuán)PE走勢 40投資邏輯市場擔(dān)憂國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)已經(jīng)過了開店高峰期，我們認(rèn)為，蜜雪冰城憑借極致性價比產(chǎn)品2025-2027年EPS15.43、17.5520.27202514（414.8港幣/380.0人民幣/252219PEG1.691.15。2022201810852024312718.96%20182522023960CAGR31%競爭格局：大部分區(qū)域市場的競爭格局已經(jīng)分出勝負(fù)，蜜雪冰城處于絕對優(yōu)勢。4.3310甜啦啦、門店市占率9.68%。競爭優(yōu)勢：極致性價比的產(chǎn)品定位、加盟商利益與共、供應(yīng)鏈賦能標(biāo)準(zhǔn)化運營三大因素支撐門店可持續(xù)發(fā)展?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)主要依靠加盟商完成門店網(wǎng)絡(luò)的拓張，然而很多茶飲品牌會->->影響出品質(zhì)量和消費者體驗->消費者購買頻次減少、轉(zhuǎn)向其他品牌->收入進(jìn)一步下降的惡性循環(huán)，因此現(xiàn)在行業(yè)里能夠突破萬店規(guī)模的僅有蜜雪集團(tuán)和古茗。我們認(rèn)為，門店長期可持續(xù)123供應(yīng)鏈端：20122014覆蓋廣度和下沉深度皆是行業(yè)內(nèi)最高，配送時效和品質(zhì)均高于行業(yè)平均水平。未來發(fā)展：+5.205.746.25進(jìn)幸運咖開店，我們認(rèn)為，目前國內(nèi)主流消費者對現(xiàn)制咖啡的認(rèn)知普遍停留在咖啡味飲料，因此果咖的消費者受眾有可能是更為廣泛的，我們預(yù)計短期內(nèi)幸運咖有望維持目前的開店趨6000467630%800087%發(fā)展歷史：深耕供應(yīng)鏈，標(biāo)準(zhǔn)化快速復(fù)制19996202025H153000122025915日，202320232.2%1997年-2007年：初創(chuàng)探索期，大單品冰激凌上市。1997年，公司創(chuàng)始人及董事長張紅超先生在鄭州開設(shè)了一家寒流刨冰的小店，開啟了在現(xiàn)制飲品領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)之路。1999年，代表著甜蜜與冰爽的品牌名字蜜雪冰城被正式啟用。2005年，公司進(jìn)一步拓展品類，研發(fā)出售價僅為1元的蛋筒冰激凌，產(chǎn)品上市后引起市場熱烈反響，成為蜜雪冰城首款標(biāo)志性產(chǎn)品。2007年-2018年：快速成長期，自建供應(yīng)鏈體系。2007年，公司聯(lián)合創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官張紅甫加入蜜雪冰城，通過自己運營門店的成功經(jīng)驗，張紅甫總結(jié)形成了一套標(biāo)準(zhǔn)化的運營管理體系，并且通過加盟模式予以復(fù)制。2012年，公司意識到在業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L階段下飲品食材的產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定供應(yīng)的重要性，同時基于優(yōu)化成本、提升效率的考慮，開始延伸到上游的生產(chǎn)制造領(lǐng)域，建立了中國現(xiàn)制飲品行業(yè)最早的中央工廠。2013年，公司進(jìn)一步豐富產(chǎn)品組合，研發(fā)了蜜雪冰城第一款用新鮮水果制作的產(chǎn)品——冰鮮檸檬水，同年將采購網(wǎng)絡(luò)延伸至上游農(nóng)產(chǎn)品。2014年，公司為了滿足加盟商在全國開店的需求，解決長距離物流成本的問題，公司開始建立自己的物流體系，并且向加盟商推行全國免物流費的政策，成為國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)中首家推行此政策的企業(yè)。2017年，基于高質(zhì)平價的現(xiàn)磨咖啡定位，公司創(chuàng)立了現(xiàn)磨咖啡品牌幸運咖。圖1：1997年-至今，蜜雪冰城發(fā)展歷史告，公司官2018年2018IPIPA721827188CAGR56%，2025H150000行業(yè)：茶飲需求升級，蜜雪獨占鰲頭根據(jù)馬斯洛的需求層次模型，人類的需求是按照迫切性程度從低到高排列的，分別包含了生4相比于瓶裝飲料，現(xiàn)制茶飲新鮮制作、個性定制帶來產(chǎn)品體驗。因為消費者對于飲品需求場景各有不同，飲品產(chǎn)業(yè)中誕生了兩大行業(yè)，一類是經(jīng)過工業(yè)化生8018年的4.19萬億元增長到5.45GR為54，43.7%45.7%圖2：2018-2023年全球現(xiàn)制飲品行業(yè)CAGR為5.4% 圖全球現(xiàn)制飲品行業(yè)占整體飲品市場規(guī)模比例逐年提升-

現(xiàn)制飲品市場規(guī)模（億CNY） yoy10%8%6%4%2%0%-2%2018 2019 2020 2021 2022 2023

全球現(xiàn)制飲品相較于飲品市場滲透率2018 2019 2020 2021 2022 2023國國家統(tǒng)計局，國際貨幣基金組織，灼識咨詢，公司公告，信達(dá)證研發(fā)心 公

國國家統(tǒng)計局，國際貨幣基金組織，灼識咨詢，公司樂享當(dāng)下，悅己需求。3-1081.2%2024Worldpanel消費者指數(shù)，購物逛街場景銷額同比+19%23%21%9%、3%2024Q1+18%、+48%圖4：中青年、女性白領(lǐng)是現(xiàn)制飲品的主力消費人群 圖購物逛街場景超過辦公場景成為現(xiàn)制飲料的第一大消費場景24.6%19.8%19.8%14.6%16.5%9.4%1.7%3.7%4.8%5.0%

0%

場景銷售額占比 銷售額增長率48%48%2319%21%10%18%9%3%逛街購物 工作場景 出行路上 郊游休閑洞 消費指數(shù)，Worldpanel消者指微信眾號信達(dá)證券研發(fā)中心53次/6.930%23次/30%5次9%圖6：現(xiàn)制飲品中，重度消費者貢獻(xiàn)一半以上的消費額Worldpanel復(fù)盤國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)的發(fā)展，我們認(rèn)為主要經(jīng)歷了四個階段，而每一個時代都對應(yīng)了消費者不同的消費需求和現(xiàn)制茶飲品牌零售商不斷進(jìn)化的能力。具體來看：1990-19951987”灣開始流行起來。臺灣珍珠奶茶的風(fēng)潮也隨之到了國內(nèi)，但這個時候主要是茶飲粉末調(diào)制而成，以10平方米以內(nèi)的路邊店或者路邊攤為主。2、1996-2015年：快可立進(jìn)入大陸，門店拓張進(jìn)入連鎖化時代。1996年，臺灣奶茶品牌快可立在上海開設(shè)直營店，將珍珠奶茶和泡沫紅茶等茶飲帶入大陸市場。隨后，主打咸奶酪茶飲20062007年臺灣連鎖奶茶店Coco25-35+Coco3、2016-2022年：品質(zhì)化競爭，量價齊增。2012royaltea蓋茶。喜茶定位于中高端新茶飲品牌，聚焦一線城市的年輕白領(lǐng)，產(chǎn)品突出高品質(zhì)茶飲搭配2015+茶飲雙品類模式，茶飲產(chǎn)品上強(qiáng)調(diào)新鮮茶葉代替粉末，新鮮水果代替糖漿，新鮮牛奶代替奶精，選址在高端商業(yè)中心的核心位置，空間寬敞且富有設(shè)計感，和以往社區(qū)中傳統(tǒng)茶館和街+90-170平方米左右。42023年2022202231099~192023273家/474家/20182522023960CAGR31%1997322019717120212年內(nèi)門店數(shù)量翻了近3倍。圖7：2022年前，國內(nèi)現(xiàn)制茶飲發(fā)展的三個階段識咨詢，奈雪的茶招股說明201810852024年3127CAGR18.96%、2023273家474家/202322.7%202834.4%82023年的22杯，仍然低于2023年美國的323杯、歐盟及英國的306杯、日本的172杯。圖8：2018-2023年三線及以下城市現(xiàn)制茶飲行業(yè)規(guī)模CAGR為31%，高于行業(yè)平均水平

圖9：2018-2023年中國現(xiàn)制茶飲行業(yè)規(guī)模CAGR為18.96%2500150010005000

一線城市規(guī)模-億元 新一線城市規(guī)-億元二線城市規(guī)模-億元 三線及以下城市規(guī)-億元一線城市規(guī)模-yoy 新一線城市規(guī)-yoy60%50%40%30%20%10%0%-10%2018 2019 2020 2021 2022 2023

-

中國現(xiàn)制茶飲規(guī)模-億元 2018 2019 2020 2021 2022 2023

30%25%20%15%10%5%0%國家統(tǒng)局國貨幣基組織識咨詢司公 國家統(tǒng)局貨幣基組織識咨公公產(chǎn)品多元化發(fā)展，上新能力考驗品牌商反應(yīng)速度?，F(xiàn)制茶飲可以分為果茶、奶茶、純茶三個細(xì)分品類，其中果茶主要是以純茶為基底，通過果醬或者果汁進(jìn)行調(diào)味，而奶茶則是通過牛奶或者植物蛋白奶進(jìn)行調(diào)味。從國內(nèi)現(xiàn)制茶飲的產(chǎn)品趨勢來看，我們認(rèn)為主要是三方面：1SKU102報道顯示，20歲以下的年輕人仍然選擇標(biāo)準(zhǔn)糖更多。因此我們認(rèn)為，由于現(xiàn)制茶飲的本質(zhì)是悅己需求，因此產(chǎn)品創(chuàng)新的方向應(yīng)該也是在好喝的基礎(chǔ)上更健康。圖10：古茗小料SKU數(shù)量多達(dá)10+種 圖現(xiàn)制茶飲中，20歲以下的年輕人仍然選擇標(biāo)準(zhǔn)糖更多（以珍珠奶茶為例）多糖 標(biāo)準(zhǔn)糖 七分糖微信程 費報道信公《2023新飲報告信達(dá)券研發(fā)中心202591542.724.139.68%1.1988222.07%26649.6%2-920.2%9.1%、8%。圖12：截止2025年9月15日，蜜雪冰城門店數(shù)量為4.13萬家，市占率僅有9.68%

圖13：2023年蜜雪冰城的出杯量達(dá)到66億杯，市占率49.6%50000

門店數(shù)量 門店市占率蜜雪冰城 古茗 滬上阿姨茶百道霸王茶門餐

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

2023飲品出杯量（億…702023飲品出杯量（億…70605040302010060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%蜜雪冰城第二 第三 第四 第五大部分區(qū)域市場的競爭格局已經(jīng)分出勝負(fù)，蜜雪冰城處于絕對優(yōu)勢。要以加盟為主，零售品牌商能夠在密集的門店網(wǎng)絡(luò)中享受到更多的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，門店加密后平4.13圖14：大部分區(qū)域市場的競爭格局已經(jīng)分出勝負(fù)，蜜雪冰城處于絕對優(yōu)勢門餐530（1010（10-15元（15-20（201004.1368%，600010%1000019%7000-800013%-14%679722%409514%2438102976631%對比四個CR3為88%-89%分別為47%、43%。我們認(rèn)為，未來行業(yè)競爭演繹是向頭部品牌集中的過程，蜜雪會集中行業(yè)大部分資源，這也是為什么平價、中價、中高、高價的競爭格局有所分化的原因。一方面，平價產(chǎn)品非常考驗品牌零售商的供應(yīng)鏈能力，這個價格帶以往是家庭小作坊、個體經(jīng)營門店，其供應(yīng)鏈能力無法支撐門店實現(xiàn)大規(guī)模的地域擴(kuò)張，而蜜雪冰城、甜啦啦則是自建工廠構(gòu)筑成本優(yōu)勢，標(biāo)準(zhǔn)化門店可復(fù)制性強(qiáng)，降維打擊個體商戶門店。長期來看，我們認(rèn)為將會是強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭演·KOI10%表1：現(xiàn)制茶飲不同價格帶門店競爭格局分析1010元以下門店市占率10-15元門店 市占15-20元門店 市占20元以上門店 市占蜜雪冰城數(shù)量41346蜜雪冰城數(shù)量4134668%古茗數(shù)量11880率19%霸王茶姬數(shù)量6797率22%茉酸奶數(shù)量1029率42%甜啦啦635810%滬上阿姨882214%喜茶409514%暖燕?女生大姨媽伴侶76631%益禾堂618610%茶百道774713%爺爺不泡茶21737%瑞燕姨媽熱飲36915%冰淳茶飲10582%書亦燒仙草48198%LINLEE林里?手打檸檬茶19026%KOI27411%茶主張7821%CoCo都可34046%茉莉奶白17456%茶瀑布6881%1點點33155%檸季手打檸檬茶17386%梁小糖6141%快樂番薯17793%一鳴真鮮奶吧16946%蜜城之戀5731%吾飲良品14392%奈雪的茶15755%冰語時間5121%阿水大杯茶13922%茶顏悅色7933%鄰里?手打檸檬數(shù)量CR3數(shù)量CR35389088%CR32844947%CR31306543%CR3216489%

茶 1231 2% 茶話弄 772 3%61205 61106 30325 2438門餐眼，信達(dá)證券研究開發(fā)中心盈利模式拆解：加盟模式為主，輕資產(chǎn)管理門店。在門店拓展方面，現(xiàn)制茶飲品牌零售商通常有加盟和直營兩種模式。直營模式由零售商自身投入人力和資金運營成本，對于門店的管587%5%7%94%5%29%21%75%5.66%5.43%20.79%。圖15：2021-2024年行業(yè)平均毛利率為31.81% 圖16：2021-2024年行業(yè)平均銷售費用率為5.66%50%

行業(yè)平均毛利率 蜜雪集團(tuán)滬上阿姨 茶百道

20%

行業(yè)平均銷售費用率 蜜雪集團(tuán)滬上阿姨 茶百道40% 15%30%

10%5%20%

2021 2022 2023 2024

0%2021 2022 2023 2024圖17：2021-2024年行業(yè)平均管理費用率平均為5.43% 圖18：2021-2024年行業(yè)平均歸母凈利率為20.79%25%20%15%10%5%0%

行業(yè)平均管理費用率 蜜雪集團(tuán)滬上阿姨 茶百道古茗 霸王茶姬2021 2022 2023 2024

40%20%0%-20%-40%

行業(yè)平均凈利潤率 蜜雪集團(tuán)滬上阿姨 茶百道20212021202220232024資產(chǎn)負(fù)債表角度：1有兩種運營模式，一種為自建供應(yīng)鏈的重資產(chǎn)模式，另一種為依靠第三方供應(yīng)鏈的輕資產(chǎn)模202427%，14%2%4.191鏈在前期要求較多的資本開支，蜜雪冰城2021-2024年資本開支分別為9.52、12.60、16.91、14.502“0首付，15”圖19：重資產(chǎn)模式下，蜜雪集團(tuán)自建工廠和物流體系，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高2021 2022 2023 202430%25%20%15%10%5%0%蜜雪集團(tuán) 古茗 滬上阿姨 茶百道

圖20：2021年-2024年現(xiàn)制茶飲行業(yè)資本開支情況（單位：百萬元）2021 2022 2023 2024-蜜雪集團(tuán) 古茗 滬上阿姨 茶百道1）1997802）1997-201019992004180ml啡，2006年試點330mlPET瓶裝咖啡、隨后全國推廣，即飲咖啡市場開始發(fā)展。3）2010Seasaw2015Manner2017圖21：我國咖啡行業(yè)的發(fā)展也是消費者對咖啡品類的認(rèn)知過程識咨詢《咖啡后時代的增長密碼中國咖啡行業(yè)藍(lán)皮書2018313202419032019-2024年CAGR30.90%CAGR35.91%2019-2024CAGR26-28%CAGR2018年-202236%54%34%20192020-202440%23-25%圖年CAGR為35.91%一線城市規(guī)模-億元 新一線城市規(guī)模-億元二線城市規(guī)模-yoy 三線及以下城市規(guī)模-億元

圖23：現(xiàn)制咖啡仍然處于一線城市、新一線城市滲透率快速提升的過程中一線城市 新一線城市2000150010000

一線城市規(guī)模-yoy 新一線城市規(guī)模2018 2019 2020 2021 2022 2023

80%60%40%20%0%

60%50%40%30%20%10%0%

二線城市 三線城市及以下2018 2019 2020 2021 2022

中國國家統(tǒng)計局，國際貨幣基金組織，識咨詢，公司公202591523.36104903473997%；10-204.842.623942MannerCoffee208453%；30844871%10門店 市占10-20元門店 市占門店 市占30元以上門店 市占表2：現(xiàn)制咖啡不同價格帶門店競爭格局分析門店 市占10-20元門店 市占門店 市占30元以上門店 市占10元以下 數(shù)量率數(shù)量20元-30元率數(shù)量率數(shù)量率整體門店 490348412394211816幸運咖 473997%瑞幸咖啡2618254% MannerCoffee208453%星巴克844871%MORKASH摩71卡希1%庫迪咖啡1355628% Tims天好咖啡88522%MStand5665%DearDeer咖小鹿 591%滬咖18694% 路易莎咖啡1664%COSTACOFFEE3563%6.6coffee共森鍋NOWWA挪瓦氣咖啡34 1%咖啡16503% 代數(shù)學(xué)家1303%Peet'sCoffee273 2%肯悅咖啡15993% LAVAZZA拉瓦薩咖啡1153%上島咖啡210門餐眼，信達(dá)證券研究開發(fā)中心競爭優(yōu)勢：低價高質(zhì)，成就門店王者1997經(jīng)驗以及管理經(jīng)驗賦予了張紅超較好的戰(zhàn)略眼光，在蜜雪冰城不同的發(fā)展階段推進(jìn)了不同的20051對于民營企業(yè)來說，創(chuàng)始人的戰(zhàn)略眼光決定了公司選擇什么樣的市場，以及相較于競爭對手，選擇什么樣的商業(yè)模式和競爭策略。蜜雪集團(tuán)的創(chuàng)始人張紅超在早期創(chuàng)業(yè)的過程中積累了豐富的市場經(jīng)驗，我們認(rèn)為這和蜜雪集團(tuán)后來的成功密不可分。核心骨干陪伴公司成長，團(tuán)隊凝聚力強(qiáng)。從高管人才構(gòu)成來看，我們發(fā)現(xiàn)大部分是陪伴公司一同成長起來的員工。張紅甫是創(chuàng)始人張紅超的弟弟，在加入公司之前，曾經(jīng)在鄭州丹尼斯百擔(dān)任運營經(jīng)理，2007年加入公司后通過標(biāo)準(zhǔn)化的運營管理體系賦能公司加盟體系的建立，200842003201340.57%0.84%0.17%82.15%圖24：蜜雪集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2025年中報）圖25：蜜雪集團(tuán)核心管理層30%+20051201320241-91420239%蜜雪冰城零售單價-元蜜雪冰城零售單價-元2024Q1-Q3杯數(shù)-百萬杯占比單店日產(chǎn) 零售規(guī)模 占出-杯數(shù)-百萬元比茶百道零售單價-元2023年杯數(shù)-單店日占比 產(chǎn)出-2023零售額-百萬元占比公司整體杯數(shù)710058537100公司整體百萬357數(shù)78014380.9新鮮冰淇淋2140020%1152,8008%茉莉奶綠153911%391,66438%冰鮮檸檬水4110015%914,40012%楊枝甘露19329%321,75640%奶茶果茶類6.5460065%29,90081%芋圓奶茶14247%2496222%珍珠奶茶63855%322,3106%豆乳玉麒麟15154%1564215%蜜桃四季春73655%302,5557%西瓜啵啵15144%1459414%滿杯百香果72814%231,9675%茉莉奶綠61008600雪集團(tuán)、茶百道公司公消費者角度：高質(zhì)平價，滿足消費者基礎(chǔ)需求。從產(chǎn)品特性來看，我們認(rèn)為之所以冰激凌和冰鮮檸檬水能夠成為常青單品的核心原因是兩者都是品類中基礎(chǔ)大單品，能夠滿足消費者基礎(chǔ)需求。如果將產(chǎn)品價值分為物理屬性帶來的功能價值和精神屬性帶來的體驗價值，我們認(rèn)為檸檬水和蛋筒冰激凌的功能價值大于體驗價值，能夠滿足消費者在高溫環(huán)境下降溫解暑最基礎(chǔ)的功能需求，而現(xiàn)制茶飲和果飲豐富的物料搭配則更多滿足了消費者定制、獵奇、獎勵4+2024年1-9月份，蜜雪冰城的冰激凌平均門店日銷為115個，冰鮮檸檬水為91杯，而茶百道39573376杯、365185圖GMV茶百道（單位：元/門店/日）

圖28：蜜雪冰城門店日均銷售杯數(shù)明顯高于行業(yè)（單位：杯/門店/日）800070006000500040003000200010000

2021 2022 2023蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨

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2021 2022 2023蜜雪冰城 古茗 茶百道 滬上阿姨司公 司公門店運營角度：高標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，經(jīng)營難度低。常青產(chǎn)品之上，季節(jié)性、區(qū)域性產(chǎn)品滿足消費者多元需求。202367330020226款季節(jié)性茶飲桑葚莓莓，售價9元，上市后首月銷量為1800萬杯。全球采購，規(guī)模效應(yīng)降低采購成本。上游原材料采購的議價能力較強(qiáng)，能夠以低于行業(yè)平均水平的價格采購核心原料。此外，公2024年9月30日，公司與合作種植基金相關(guān)的供應(yīng)商超過120家。以冰鮮檸檬水的原料檸檬為例，根據(jù)灼識咨詢，2023年公司是中國最大的檸檬采購商，全年采購的檸檬約為11.5萬噸，大部分位于四川安岳系的合作種植基地。布局自主生產(chǎn)，增長與降本雙賦能。生產(chǎn)端來看，截至2024年9月30日，公司是中國現(xiàn)制飲品供應(yīng)鏈領(lǐng)域中生產(chǎn)品類最全、規(guī)模最大的企業(yè)。早在2012年，公司著手自主生產(chǎn)策略，105165201920231012自主運營倉儲體系，物流成本低于行業(yè)平均水平。20142024930352740313001700490090%12圖29：蜜雪冰城目前擁有五大生產(chǎn)基地 圖30：蜜雪冰城自主運營倉庫全國分布圖 利他思維，加盟商利益與共。加盟商是茶飲品牌門店增長的關(guān)鍵合作伙伴，公司在招募、賦能加盟商的過程中，一直秉持著利益與共的理念。從加盟商的角度出發(fā)，蜜雪冰城門店的初始投資以及加盟費低于中國現(xiàn)制飲品行業(yè)的平均水平，降低了加盟商創(chuàng)業(yè)的成本，同時公司期新店開業(yè)貢獻(xiàn)的加盟費。長期主義的理念也避免了公司短期追求利益的行為，為加盟商長期經(jīng)營保駕護(hù)航。從公司的角度出發(fā)，如果加盟商能夠依照公司的運營流程全權(quán)負(fù)責(zé)門店的表4：蜜雪冰城加盟費處于行業(yè)較低水平品牌名稱 加盟費 合同履品牌名稱 加盟費 合同履保證金 設(shè)備費用 原材料物料用蜜雪冰城 省會市11000元/，地城市9000/7000/年

20000元 70000元右 50000元右古茗約為20000元/年20000元130000元左右（首年80000元）20000-40000元左右滬上阿姨4.98萬元5000元90000元30000元-50000元左右茶百道省會/直轄市30000元，地級市/區(qū)20000元，縣/鄉(xiāng)鎮(zhèn)10000元30000元約30000元首期原材料費：省會/直轄市5000元，地級市/區(qū)3000元，縣/鄉(xiāng)鎮(zhèn)2000元霸王茶姬約為69800元20000元約100000元首批材料費約40000元益禾堂68000元，運營管理費每3年15000元，后續(xù)需持續(xù)繳納10000元100000元首批原料20000-35000元甜啦啦喜茶1.68/1.98萬元核心費用5萬元10000元10000-30000元80000元100000-200000元首批進(jìn)貨費3.5萬元起30000元-50000元公司官門店精準(zhǔn)選址，長期健康發(fā)展。較為匹配。公司門店一般開在客流量較多的地點，比如商業(yè)街、住宅區(qū)、學(xué)校周邊區(qū)域、超85%圖31：蜜雪冰城門店85%集中在街邊店、居民社區(qū)店、商場店100%0.08%8.04%0.08%8.04%23.33%0.09%12.39%16.29%0.15%8.32%20.71%0.14%8.60%20.64%0.04%8.78%16.88%27.68%27.64%30.58%22.63%20.25%33.93%37.84%33.95%40.15%47.31%80%70%60%50%40%30%20%10%0%蜜雪冰城 甜啦啦 古茗 滬上阿姨 茶百街邊店 居民社區(qū) 商場店 學(xué)校店 專業(yè)市場 寫字樓景區(qū)景點 交通樞紐 醫(yī)院周邊 酒店周邊 加油站門餐多種門店店型，滿足不同層級市場發(fā)展。202493019.8%1.0%0.9%0.1%圖32：蜜雪冰城門店類型網(wǎng)，公司公高標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，降低經(jīng)營難度。果等奶茶，蛋筒冰激凌和冰鮮檸檬水皆是制作過程中人工參與相對較為簡單的產(chǎn)品。對于蛋102025H15600培訓(xùn)機(jī)制完善，巡店機(jī)制監(jiān)督運營。2024930260線下培訓(xùn)體系和線上學(xué)習(xí)應(yīng)用程序蜜雪商學(xué)設(shè)計了先進(jìn)的培訓(xùn)與發(fā)展體系。線下培訓(xùn)方面，12670020249400+超級IP雪王深入人心，助力全球化發(fā)展IP2018IP1“2184732023”6600圖年CAGR為35.91%

圖34：現(xiàn)制咖啡仍然處于一線城市、新一線城市滲透率快速提升的過程中未來發(fā)展：奶茶未飽和，咖啡空間廣闊門店數(shù)量：在極致性價比的產(chǎn)品定位、加盟商利益與共、供應(yīng)鏈賦能標(biāo)準(zhǔn)化運營三大因素支撐下，公司目前門店數(shù)量是現(xiàn)制茶飲行業(yè)第一。市場關(guān)注蜜雪冰城在國內(nèi)市場開店空間，我們從省份市場維度測算。187517300813.25%<9.28%<10.17%<11.18%3.25%，20251月-863320.10.2，20251月-8444347312-13%13.43%3012.44%，2025Q242020258月底，35552020251月-82025蜜雪冰城國內(nèi)門店遠(yuǎn)期空間測算：202412338273253家3708041584數(shù)據(jù)占報表口徑89%，我們認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)對報表數(shù)據(jù)有較大的解釋力度。以下為我們對2024年、2025H1、25-27年報表數(shù)據(jù)的測算過程：1、2024202491%41584家的37936家。2、20252025H190%482814331653803202564%2972202546288家門店。4、2026-2027年國內(nèi)蜜雪冰城門店數(shù)量估算：2026-202762605.255.573130家4.945.2520%12524.755.07圖35：按照蜜雪冰城門店市占率大小、人口數(shù)量兩個維度將省份市場分為四類25.0%

蜜雪冰城門店市占率陜西山西青海 江西天津 遼

20.0%安徽 河南15.0%河北0 2000 4000

浙江8000 10000 12000 14000西藏 貴州上海 福建云

10.0%湖南

四川 山東江蘇

人口數(shù)量-人海南 廣

5.0%廣東0.0%門餐備注：氣泡大小代表了蜜雪冰城門店數(shù)量，單位為家省份現(xiàn)制茶飲總總?cè)丝跀?shù)-人人口密度省份現(xiàn)制茶飲總總?cè)丝跀?shù)-人人口密度-人/截止2025年 截止2025年 2025年1月-8月底蜜雪市 8月底蜜雪門 8月蜜雪冰城樂觀假： 樂觀假：2026年凈開中性假： 悲觀假： 悲觀假：門店數(shù)量平方千米占率店數(shù)量凈開店20262027店202720262027河南20545978558817%35555512002001001004040廣東82580127807074%2907668600600300300120120江蘇28053852679510%2722493500500250250100100山東225491008064112%27014034004002002008080浙江22630667062811%24294923003001501506060河北14408737839115%21792792802801401405656安徽15036612343714%21112993003001501506060四川19178836417211%20333102502501251255050陜西8065395319221%170417915015075753030湖北11795583431414%15992852502501251255050湖南14477653931010%15073562502501251255050江西11074450227013%14863193003001501506060遼寧9273415528115%13642322002001001004040福建1784241933377%12382512002001001004040廣西2450150132125%12332892002001001004040山西6299344622118%111017915015075753030云南1605546551187%10622472002001001004040重慶7243319038713%9542282002001001004040甘肅505024585819%95115912012060602424貴州9439386021910%9072262002001001004040新疆570826231614%77718715015075753030黑龍江559230296814%76111912012060602424內(nèi)蒙古525223882014%75015315015075753030吉林4669231712515%69117715015075753030北京567621831,33310%59211212012060602424上海771724803,9238%58994909045451818天津335913641,14413%45360606030301212寧夏171672911022%37165656533331313海南826310482963%258373737191977青海1650593815%246232323121255西藏953370310%95454545232399總計416,647140,62810%41,3357,5176,2606,2603,1303,1301,2521,252，窄門餐眼，信達(dá)證券研究開發(fā)中心測算表6：2025年蜜雪冰城在重點省份開店節(jié)奏競爭分析門店數(shù)量-家2025年7月2025年8月省份截止2025年8月底市占率2025年1月-8月門店數(shù)量凈增長2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月蜜雪冰城3.25%蜜雪冰城3.25%63322742281231724432568273028502907環(huán)比變化73612612516212057古茗1.52%34410811083109011061192131013951425環(huán)比變化2716861188530蜜雪冰城 9.28% 429 2293 2346 2396 2469 2560262526962722環(huán)比變化53507391657126古茗3.20%185786781783803864916949971環(huán)比變化-522061523322蜜雪冰城 10.17% 218 1815 1850 1879 1900 1939198219952033環(huán)比變化35292139431338書亦燒仙草5.22%-910281008100910051006101510131019環(huán)比變化-201-419-26蜜雪冰城 11.18% 337 2364 2399 2434 2412 2473256626652701環(huán)比變化3535-2261939936滬上阿姨4.78%-3511161097108811021075106910781081江蘇四川山東環(huán)比變化-19-914-27-693浙江蜜雪冰城10.11%44419852019207321562235232323972429環(huán)比變化34548379887432古茗10.32%34721622160216622022273238424692509環(huán)比變化-2636711118540湖南蜜雪冰城9.53%31111961210123012951376143714821507環(huán)比變化14206581614525書亦燒仙草7.07%-4910841052104110391040104110341035環(huán)比變化-32-11-211-71安徽蜜雪冰城13.43%26418471864189019472019205620922111環(huán)比變化17265772373619甜啦啦11.00%-1016901673164116671674166616771680環(huán)比變化-17-32267-8113湖北蜜雪冰城12.78%25213471377140914561490152715711599環(huán)比變化30324734374428古茗5.99%64676669667672694720731740環(huán)比變化-7-252226119江西蜜雪冰城12.44%29211941212123113271365141014621486環(huán)比變化18199638455224古茗9.43%2009229249309521003106011101122環(huán)比變化262251575012河南蜜雪冰城16.34%48230733130314932533333342035173555環(huán)比變化571910480879738甜啦啦3.67%44742727695718739753765786環(huán)比變化-15-322321141221，窄門餐眼，信達(dá)證券研究開發(fā)中心測算表7：蜜雪冰城國內(nèi)門店遠(yuǎn)期空間測算（單位：家）2024H12024H220242025H12025H2202520262027報表：國內(nèi)門店38,61341,58441,58448,28151,98051,98057,41062,540較上一個報告期or年初凈開店5,3792,9718,3506,6973,69910,3965,4305,130報表估算：蜜雪冰城（中性假設(shè)）37,93643,31646,28846,28849,41852,548凈開店5,3802,9728,3523,1303,130樂觀假設(shè)：門店數(shù)量52,54855,678凈開店6,2606,260悲觀假設(shè)：門店數(shù)量47,54050,670凈開店1,2521,252報表估算：幸運咖3,6484,9655,6925,6927,9929,992其中：幸運咖凈開店1,3177272,0442,3002,000窄門和報表的誤差4,5042,196宅門門店數(shù)量/報表數(shù)量89%95%窄門：蜜雪集團(tuán)門店總計37,08046,085較年初凈開店9,005窄門：蜜雪冰城國內(nèi)33,82741,346較年初凈開店7,519占比91%90%窄門：幸運咖國內(nèi)3,2534,739較年初凈開店1,486占比9%10%，窄門餐眼，信達(dá)證券研究開發(fā)中心測算同店：現(xiàn)制茶飲行業(yè)采用加盟連鎖方式進(jìn)行擴(kuò)張，加盟商對于奶茶品牌商而言是社會資源的杠桿，要保證加盟連鎖體系的穩(wěn)定向上，核心在于同店或者說保障加盟商的盈利能力，如果同店因為需求的擾動或者競爭因素下降從而導(dǎo)致加盟商的盈利能力快速惡化，有可能成為奶茶廠商趨勢向下的信號。從穩(wěn)態(tài)的角度上來講，連鎖業(yè)態(tài)在需求或者競爭沒有變化的情況下會逐步進(jìn)入到穩(wěn)態(tài)。從蜜雪出發(fā)，目前前端奶茶的滲透率仍有提升的空間，需求仍處于向上通道中，競爭來看，蜜雪采用破壞式創(chuàng)新的策略，以低價高質(zhì)避免自身陷入同質(zhì)化的行業(yè)競爭中，最終在行業(yè)競爭中獨占鰲頭，建立供應(yīng)鏈優(yōu)勢。因而我們預(yù)計蜜雪的同店有望在健康的范疇內(nèi)波動，在推新等能力的支撐下，同店亦有望向上。表8：蜜雪冰城單店模型（單位：元）初期投入成本端盈利情況加盟費9000房租4000現(xiàn)金流月凈利潤12800裝修費60000店鋪面積-㎡25投資回收期-月16.86設(shè)備費70000年租金48000比率保證金20000員工工資19600租金費用率2.5%首批進(jìn)貨款50000店員數(shù)量-位4員工費用率12.3%管理費6800水電雜費5000凈利潤率8.0%初始總投入215800原料成本72000人效（萬元每人每年）54.86初始流動資金（含第一年房租）263800加盟店毛利率55%坪效（萬元每平米每年）7.68收入端線上平臺傭金+投流費用41600月均營業(yè)額160000損耗費用5000線上營業(yè)額41600月總成本147200業(yè)x茶觀2025制茶 ，達(dá)券研開中測樣本店佛某街店門積25方，工數(shù)4人備注：凈利潤為稅前表9：蜜雪冰城單店模型中日均營業(yè)額敏感性分析（單位：元）月均營業(yè)額變化幅度-20%-15%-10%-5%5%10%15%20%對應(yīng)月凈利潤-19200-11200-3200480020800288003680044800投資回收期---44.9610.387.494.233.48業(yè)x茶觀2025制茶 ，達(dá)券研開中測備注凈潤稅前5.2幸運咖：果咖興起，深耕河南省內(nèi)市場25H120172025H1106~8+202591514863512圖36：幸運咖深耕河南市場，是門店增量的主力市場截止2025年9月門店數(shù)量 截止2025年9月門店增長數(shù)量140012001000800600400河南河南新疆陜西山西遼寧廣東廣西湖北四川江蘇云南寧夏天津青海吉林湖南北京福建貴州上海重慶江西海南浙江門餐圖37：2025年幸運咖加速開店速度 圖38：幸運咖切入果咖賽道100005000

2021 2022 2023 2024 20250瑞信咖啡 庫迪咖

星巴克 幸運咖餐 咖小程2018202493047922667家、1304337272IP和當(dāng)1.2%6000467630%800088%南、印度尼西亞的調(diào)整為短期問題，隨著存量門店調(diào)整結(jié)束后，我們?nèi)匀豢春妹垩┍窃谶@兩個市場的長期發(fā)展。表10：蜜雪冰城海外門店遠(yuǎn)期空間測算國家2021年國土面積-平方千米人口數(shù)量-億人2022年人口密度截止2024年9月蜜雪冰城門店數(shù)量門店系數(shù)海外門店系數(shù)/中國門店系數(shù)弱假設(shè)：遠(yuǎn)期海外門店系數(shù)/中國門店系數(shù)強(qiáng)假設(shè)：遠(yuǎn)期海外門店系數(shù)/中國門弱假設(shè)：蜜雪三年維度海外門店空間強(qiáng)假設(shè)：蜜雪三年維度海外門店空間中國海外9,562,91014.0915040,5104,676269.316,1368,769越南331,3401.013181,3044.101.52%2.00%3.00%1,7132,570泰國513,1200.721402721.940.72%1.00%2.00%378756馬來西亞330,4110.361063373.191.18%2.00%3.00%569853印度尼西亞1,916,9072.831472,66718.106.72%8.00%10.00%3,1743,968老撾236,8000.0833220.670.25%0.30%0.50%2644柬埔寨181,0400.1897400.410.15%0.20%0.50%52131日本377,9741.2434350.010.01%0.05%0.10%4692韓國100,4300.5252970.010.00%0.05%0.10%71143新加坡7280.067,851220.000.00%0.005%0.01%106211，公司公告，信達(dá)證券研究開發(fā)中心測算鮮啤福鹿家：收購53%股權(quán)，拓展新業(yè)態(tài)收購53%20251012.97（53%2021500ml6-10其創(chuàng)始人為蜜雪集團(tuán)董事長張紅甫的妻子田紅霞。圖39：鮮啤福鹿家發(fā)展歷程啤福鹿家公司官“喝的好。20132013498320202020-20233500-3600“轉(zhuǎn)向”，2018-20236-88-10A勞、熊貓精釀、鮮啤30公里等則是通過門店擴(kuò)張切入精釀啤酒賽道。2008A20127201884856.782.9CAGR3.2%202510月，2013192520-30元/500ml2000品定位原漿賽道，價格帶在20元/500ml左右；其次為德倫堡精釀鮮啤，目前擁有657家門。從精釀的消費場景來看，社交屬性明顯高于奶茶品類，并且由于啤酒在生產(chǎn)物流方面需要發(fā)酵、低溫冷藏，因此很多精釀門店品牌受制于供應(yīng)鏈，僅在省內(nèi)發(fā)展、較少做全國化擴(kuò)張。圖40：2013年后啤酒市場進(jìn)入量減價增的階段 圖國內(nèi)酒館競爭格局較為分（數(shù)據(jù)周期范圍截止2025年10月）6,0005,0004,0003,0002,0001,000

全國規(guī)模以上啤酒產(chǎn)量-萬千升全國產(chǎn)量-yoy

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

2500150010000

門店數(shù)量 市占率

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%020002003200620092012201520182021

-20%統(tǒng)計 餐從定位上來看，鮮啤福鹿家與蜜雪冰城、幸運咖一脈形成，其價值主張仍然是高質(zhì)平價。具體來看：1、相比于精釀，鮮啤福鹿家的價格更低，一斤裝的價格帶5.9-9.9元為主：鮮啤福祿家的福5.93.710.520-30元/500ml、泰山原漿啤酒15元/500ml，鮮啤福鹿家價格優(yōu)勢突出。橘等。從消費者的角度來看，傳統(tǒng)啤酒口味難以接受是年輕人、尤其是女性消費者不選擇喝啤酒的原因之一，但是鮮啤福鹿家產(chǎn)品研發(fā)上更偏向飲料化，比如茉莉青提小麥、狂炫砂糖橘、莓果大爆炸，相對于傳統(tǒng)啤酒，年輕人更容易接受飲料化的啤酒產(chǎn)品。從供應(yīng)鏈角度來看，我們認(rèn)為鮮啤福鹿家最大的優(yōu)勢是能夠和蜜雪冰城供應(yīng)鏈相協(xié)同。店能夠完成復(fù)制的底層邏輯，支撐這個邏輯的是極致性價比的產(chǎn)品定位、加盟商利益與共、供應(yīng)鏈賦能標(biāo)準(zhǔn)化運營三大因素，而供應(yīng)鏈能力決定了門店能夠以低成本、高效率的方式運營。從供應(yīng)鏈能力來看，啤酒的供應(yīng)鏈能力主要涉及生產(chǎn)、倉儲、物流三大方面。生產(chǎn)端方2022·60-8了從0開始建設(shè)供應(yīng)鏈的過程。圖42：鮮啤福鹿家擁有鮮啤、果啤、奶啤、茶啤四大產(chǎn)品線，產(chǎn)品種類較為豐富啤福鹿家小程圖43：對比其他精釀啤酒，鮮啤福鹿家產(chǎn)品性價比優(yōu)勢突出啤福鹿家小程序，優(yōu)布勞小程序，泰山原漿啤酒小程序，鮮啤30公里小程序，愛啤士小程序，各品牌淘寶店門店深耕河南市場，2024年扭虧為盈。202583012002871622331%（2025831日1.49億12.44202459.712024107.09（2023157.28萬元)圖44：截止2025年10月鮮啤福鹿家門店分布情況 圖45：鮮啤福鹿家2024年扭虧為盈稅前純利-千元2023202415002023202410000門餐盈利預(yù)測與估值分析盈利預(yù)測+（+）2025-2756987、629176854710508、5930563051980、57410、62540家門10396543051304628849418、525485692799299925007550760074005005002021-202455-602025H1+13.35%2026-202755-602025-2027+29.27%12.41%10.74%312.94351.77389.552%25-27年收25-27+29.27%18.21%、8.029.47、10.603%2025-2027+28.02%9.65%214.67238.93261.98+0.65pct、+0.75pct、+0.67pct至33.12%、33.86%、34.53%。40%2.6-2.7%+0.7pct投入，擴(kuò)大了線下宣傳物料投放，并且增加線下營銷活動頻次和規(guī)模，我們認(rèn)為在公司在出22-230.9%25-276.5%~7%年管理費用率維持在3.3-3.5%25-2758.5666.8277.15億+31.99%+0.38pct0.25pct0.78pct18.24%、18.50%、19.28%。表11：公司收入成本拆分及預(yù)測收入成本預(yù)測-百萬元20212022202320242025E2026E2027E營業(yè)收入10,350.9913,575.5820,302.4724,828.8732,095.1036,124.8640,014.12yoy5,670.993,224.596,726.894,526.407,266.234,029.763,889.26yoy-%121.18%31.15%49.55%22.29%29.27%12.56%10.77%門店數(shù)量20,00128,98337,56546,47956,98762,91768,547yoy6,8938,9828,5828,91410,5085,9305,630yoy-%53%45%30%24%23%10%9%國內(nèi)門店19,73127,18833,23441,58451,98057,41062,540yoy7,4576,0468,35010,3965,4305,130蜜雪冰城37,93646,28849,41852,548yoy8,3523,1303,130幸運咖3,6485,6927,9929,992yoy2,0442,3002,000海外門店2701,7954,3314,8955,0075,5076,007yoy1,5252,536564400500500商品和設(shè)備銷售收入10,154.6013,299.4319,896.7524,208.8331,293.5935,177.4438,954.58yoy3,144.836,597.324,312.087,084.763,883.843,777.14yoy-%30.97%49.61%21.67%29.27%12.41%10.74%占比98%98%98%98%98%97%97%單店收入-萬元61.3454.3059.8057.6160.4958.6859.26yoy-11.48%10.12%-3.66%5%-3%1%加盟和相關(guān)服務(wù)收入196.38276.15405.72620.05801.51947.431,