目錄泡泡瑪特：以IP為核、情感魂，構筑全球化情感消費生態(tài) 4核心壁壘：IP工業(yè)化體閉環(huán)，讓創(chuàng)意持續(xù)高效變現(xiàn) 4以組織升級撬動全球化感消費生態(tài)的“第二增長曲線” 4財務情況：IP“現(xiàn)金?！奔盒攧诊w輪駛入高速軌道 5情感消費崛起，潮玩賽道空間廣闊 7三層驅動：IP多元化、品類擴展、娛樂生態(tài)并舉 9用“多元形態(tài)”把IP做全場景生活方式 9供應鏈管理：東莞智能工構筑效率壁壘 13全渠道銷售與粉絲運營：據(jù)驅動的精細化運營 14盈利預測與投資評級 15盈利預測 15投資評級 17風險提示 18圖目錄圖1：泡泡瑪特發(fā)展里程碑事件 4圖2：泡泡瑪特組織架構升級示意圖 5圖3：泡泡瑪特營業(yè)收入（百萬元） 6圖4：泡泡瑪特經(jīng)調凈利潤（百萬元） 6圖5：泡泡瑪特期間費用率 6圖6：泡泡瑪特毛利率及經(jīng)調凈利潤率 6圖7：泡泡瑪特分品類收入（百萬元） 7圖8：泡泡瑪特分品類收入占比變化 7圖9：2020-2025E中國IP生品以GMV計市場規(guī)模（億） 8圖10：2020-2029E中國IP具以GMV計市場規(guī)模（億元） 8圖11：泡泡瑪特合作藝術家矩陣 9圖12：泡泡瑪特熱門IP手辦 10圖13：LABUBU字母系列 10圖14：哪吒系列盲盒 10圖15：毛絨系列相關產(chǎn)品 11圖16：積木相關產(chǎn)品 11圖17：MEGASPACE相關產(chǎn)品 12圖18：POPOP相關產(chǎn)品 13圖19：泡泡瑪特城市樂園 13圖20：泡泡瑪特海外機器人商店 14圖21：泡泡瑪特泰國旗艦店 14圖22：泡泡瑪特東京旗艦店 15圖23：泡泡瑪特分業(yè)務預測 17圖24：可比公司估值對比 18IP生態(tài)1

-IP運營平臺2010+100家，202012IP20002025IP多時間時間事件2010年11月 創(chuàng)始人王寧在北京中關村歐美匯購物中心開出首家"泡泡瑪特"。2015年1月 在北京王府井a(chǎn)pm購物中心推出全新LIFESTYLE概念旗艦店2016年4月 簽約設計師KENNYWONG（王信明）2016年7月 首款潮流玩具產(chǎn)品Molly星座系列盲盒上市2017年9月 舉辦北京國際潮流玩具展，是中國大陸地區(qū)首屆大型2018年4月 舉辦上海國際潮流玩具展，為亞洲地區(qū)規(guī)2019年11月 天貓“雙十一”當日銷售額8212萬2020年12月 于香港聯(lián)交所主板掛2023年9月 全球首個20252025年4網(wǎng)、21世紀經(jīng)濟報道、北京市朝陽區(qū)國資委、泡泡范兒微信公眾核心壁壘：IP體系運營閉環(huán)，創(chuàng)意高效變現(xiàn)重視IPIP設計-渠道IP01到N藝術家挖掘層面+IPIPSKULLPANDADreamFlightIP新的生2025200全渠道銷售層面Shopee粉絲運營層面轉、資金效率三大指標上持續(xù)領先。以組織升級撬動全球化情感消費生態(tài)20254CEOCOOCo-COO+IP圖2：泡泡瑪特組織架構升級示意圖泡范兒微信公眾發(fā)展歷程：從渠道為王、IP運營到生態(tài)致勝的三級躍遷。階段一（2010—2019）：渠道紅利期。泡泡瑪特早期潮流百貨為主業(yè)，16年推出盲盒，轉型潮玩賽道。推出“隱藏款+概率抽選”機制，盲盒溢價高達500%。IPMolly、Dimoo、SkullpandaIP供應鏈整合-3%IP（2024至今財務情況：IP“現(xiàn)金?！奔盒攧诊w輪駛入高速軌道IP2024IP1013IPIPLABUBUTHEMONSTERS30CRYBABYIP+IP絨與高端MEGA20241303426.1%2023pct2025138億360%4734%，圖3：泡泡瑪特營業(yè)收入（百萬元） 圖4：泡泡瑪特經(jīng)調凈利潤（百萬元）IP3D圖5：泡泡瑪特期間費用率 圖6：泡泡瑪特毛利率及經(jīng)調凈利潤率MEGA53%繼續(xù)擔當壓艙石，受益于LABUBUCRYBABYDimooIP702025H1521289%25H161.444%202413%（4）IP24圖7：泡泡瑪特分品類收入（百萬元） 圖8：泡泡瑪特分品類收入占比變化41.156.3pct。+IP2025H159.77214%119.23情感消費崛起，潮玩賽道空間廣闊2023Z（1995-20092.620%。Z圖9：2020-2025E中國IP衍生品以GMV計市場規(guī)模（億元）識咨詢、勤策消費研究公眾IPEuromonitorIP和品牌IP（如迪IP圖10：2020-2029E中國IP玩具以GMV計市場規(guī)模（億元）識咨詢、勤策消費研究公眾IP327示，我國IP授權行業(yè)持續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢：2024年國內授權商品零售總額達1550.959.9IP2758IP模式的核心是IPIP三層驅動：IP多元化、品類擴展、娛樂生態(tài)并舉用“多元形態(tài)”把IP做成全場景生活方式藝術家挖掘與IPIP++IP圖11：泡泡瑪特合作藝術家矩陣IP多元化：公司在鞏固Molly、Dimoo、Skullpanda、Labubu、星星人等中國頭部IP的同時，加速挖掘歐美日藝術家資源，打造“全球IP宇宙”。圖12：泡泡瑪特熱門IP手辦圖13：LABUBU字母系列

2023年73%202453%打“軟萌治愈”，2024年推出“Labubu毛絨系列”；積木線覆蓋labubu、Zsiga、Dimoo；衍生品涵蓋家居、數(shù)碼、服飾，把IP滲透到消費者24小時生活場景。圖14：哪吒系列盲盒盒微信公眾毛絨賽道202399-999+低決策門檻，辦公室白領“工位治愈”一次買一串，瞄準Z世代“悅己”消費。圖15：毛絨系列相關產(chǎn)品泡瑪特官方微信商城小程16：積木相關產(chǎn)品

積木產(chǎn)線：Labubu++30泡瑪特官方微信商城小程MEGA高端線MEGA約70cm）3000%（170cm）202416.9億元，增速146%。在北京SKP、上海恒隆、成都IFS開設“MEGAGALLERYMEGAMEGA圖17：MEGASPACEMOLLY相關產(chǎn)品泡瑪特官方微信商城小程飾品品牌POPOP：IP20245布獨立飾品線POPOP199-899.MollyLabubuDimooIPIP圖18：POPOP相關產(chǎn)品opop官方微信公眾IP202394IPMollyLabubuDimooAI語音LabubuMollyPOP299IP19：泡泡瑪特城市樂園

通過“IP多元化-品類擴展-娛樂生態(tài)”三層遞進，泡泡瑪特將單一盲盒收入占比從202376%2025泡瑪特城市樂園官方微信小程供應鏈管理：東莞智能工廠構筑效率壁壘80%全渠道銷售與粉絲運營：數(shù)據(jù)驅動的精細化運營公司的渠道策略是“線下體驗+線上交易”的深度融合。線下：20255712597艦店的設計愈發(fā)強調“打卡”屬性，成為年輕人的社交目的地。IP、--圖20：泡泡瑪特海外機器人商店泡瑪特中國官

圖21：泡泡瑪特泰國旗艦店羅天地ICONSIAM微信公眾全球化布局：202555.932025185712597202440105443694118增線下門店19家，線下渠道實現(xiàn)收入8.4億元，同比增長744.3%。1021245%-250%185%-190%170%175%1265%至1270%735%-740%。圖22：泡泡瑪特東京旗艦店泡范兒微信公眾盈利預測與投資評級盈利預測收入端：公司產(chǎn)品IP2025-2027401.4/553.8/669.0中國內地市場：IP持續(xù)出圈”2025-2027年85.3%/13.3%/6.4%76.0%/76.4%/76.5%。IP2025-202781%/81.1%/81.2%。批發(fā)及其他渠道：該渠道非公司主流業(yè)務，預計2025-202760%/15%/15%；毛利率分別為52%/52%/54%。中國港澳臺及海外市場：IP2025-2027261.8%/75.7%/33.5%78.3%/78.4%/78.5%。2025-2027650%/30%/25%。2025-2027年80%/10%/5%65%/63%/63%。利潤端：IP2025-202777.75%/78.02%/78.24%年25.6%/25.5%/25.4%圖23：泡泡瑪特分業(yè)務預測中國內地FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY20242025E2026E2027E收入4306.944163.395234.907972.0717147.4120604.9721982.29yoy-3.3%25.7%52.3%115.1%20.2%6.7%占比95.9%90.2%83.1%61.1%42.7%37.2%32.9%毛利率62.3%57.8%60.6%63.9%76.0%76.4%76.5%2137.992069.943213.714526.288386.829502.2210110.77oy-3.2%55.3%40.8%85.3%13.3%6.4%占比47.6%44.8%51.0%34.7%20.9%17.2%15.1%毛利率63.5%60.7%63.0%66.4%75.0%75.1%75.2%線上渠道1861.481829.811524.582697.627563.519726.1010288.38yoy-1.7%-16.7%76.9%180.4%28.6%5.8%占比41.5%39.6%24.2%20.7%18.8%17.6%15.4%毛利率64.2%57.8%60.5%64.1%81.0%81.1%81.2%批發(fā)及其他307.46263.64496.62748.181197.08481376.64751583.1446yoy-14.3%88.4%50.7%60.0%15.0%15.0%占比6.8%5.7%7.9%5.7%3.0%2.5%2.4%毛利率41.7%35.6%46.7%47.8%52.0%52.0%54.0%港澳臺及海外FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY20242025E2026E2027E收入74183.72453.941066.105065.6822994.2134772.1944915.49yoy175.8%148.3%147.1%134.9%375.2%353.9%51.2%29.2%占比3.0%4.1%9.8%16.9%38.9%57.3%62.8%67.1%毛利率42.1%54.5%64.9%71.3%79.0%79.0%79.1%線下渠道5.20150.77640.293070.97111109.3219516.0626059.00yoy2799.4%324.7%379.6%261.8%75.7%33.5%占比0.1%3.3%10.2%23.6%27.7%35.2%39.0%毛利率74.0%73.4%74.4%72.3%78.3%78.4%78.5%線上渠道41.1690.22155.811455.16210913.7214187.8317734.79yoy119.2%72.7%834.0%650.0%30.0%25.0%占比0.9%2.0%2.5%11.2%27.2%25.6%26.5%毛利率58.2%74.5%73.5%73.6%81.0%81.0%81.0%批發(fā)及其他137.35212.95270.01539.542971.17561068.29321121.7078yoy55.0%26.8%99.8%80.0%10.0%5.0%占比3.1%4.6%4.3%4.1%2.4%1.9%1.7%毛利率36.1%32.6公司公投資評級IPIPIPIP2025-2027139.25/194.8/236.25億EPS10.37/14.51/17.59PE18.33X/13.10X/10.80X?？紤]到泡泡瑪特在IP圖24：可比公司估值對比證券代碼證券名稱 收盤價（元） EPS 2025E 2026E 2027E 2025E 29896.HK 名創(chuàng)優(yōu)品 37.85 2.28 2.99 3.660325.HK 布魯可 73.37 3.27 4.0772.HK 閱文集團 33.21行業(yè)平均9992.HK

信證券發(fā)（估值期用2025年11月19日盤價泡泡特外一致預來于 幣匯風險提示IPIPIPIP若短資產(chǎn)負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度2024A2025E2026E2027E會計年度2024A2025E2026E2027E流動資產(chǎn)12,23627,77441,84760,409營業(yè)收入13,03840,14255,37766,898現(xiàn)金6,10917,51929,51446,292其他收入0000應收賬款及票據(jù)4781,7602,4272,932營業(yè)成本4,3308,93312,17214,557存貨1,5253,1264,0574,852銷售費用3,65010,27614,12116,992其他4,1255,3695,8486,332管理費用9472,4083,2673,880非流動資產(chǎn)2,6353,7943,8063,815研發(fā)費用0000固定資產(chǎn)7391,1401,1211,104財務費用-163-143-315-560無形資產(chǎn)1,0631,6441,6741,701除稅前溢利4,36618,75526,23632,143其他8321,0101,0101,010所得稅1,0574,6896,5598,036資產(chǎn)總計14,87131,56845,65264,224凈利潤3,30814,06619,67724,107流動負債3,3706,7015,9757,250少數(shù)股東損益183141197482短期借款0000經(jīng)調整凈利潤3,12513,92519,48023,625應付賬款及票據(jù)1,0102,0842,8743,437其他2,3604,6163,1013,813EBIT4,20218,61225,92031,583非流動負債6161,0041,0041,004EBITDA5,06518,93026,30831,974長期債務0000EPS（元）2.3610.3714.5117.59其他6161,0041,0041,004負債合計3,9867,7046,9798,254普通股股本1111儲備10,20623,04437,65754,472歸屬母公司股東權益10,68423,52238,13554,949主要財務比率 單位:萬元 少數(shù)股東權益2013425391,021會計年度2024A2025E2026E2027E股東權益合計10,88523,86438,67455,970成長能力負債和股東權益14,87131,56845,65264,224營業(yè)收入106.92207.8937.9520.80經(jīng)調整凈利潤188.77345.543