實物期權(quán)視角下中國上市公司并購績效的深度剖析與實證檢驗一、引言1.1研究背景與動因在經(jīng)濟全球化和市場競爭日益激烈的大背景下，企業(yè)并購作為實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提升企業(yè)競爭力的重要手段，在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。在中國，隨著資本市場的不斷完善和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入推進，上市公司的并購活動愈發(fā)頻繁。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年以來，并購方為上市公司且處于完結(jié)狀態(tài)的并購事件有541起，僅2025年4月14日晚，北自科技就披露發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預案，擬收購穗柯智能100%股權(quán)。上市公司并購不僅涉及半導體、醫(yī)藥生物等新興產(chǎn)業(yè)，也涵蓋傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，如華峰化學通過并購進入聚氨酯行業(yè)，豐富業(yè)務類型和產(chǎn)品線。企業(yè)并購的核心目的在于通過整合資源，實現(xiàn)協(xié)同效應，最終提升企業(yè)績效。然而，并購過程充滿了不確定性和風險，如市場環(huán)境的變化、技術(shù)的快速迭代、整合過程中的文化沖突等，這些因素都可能影響并購績效。傳統(tǒng)的并購績效評價方法，如財務指標法、市場價值法等，雖然能夠從一定角度反映企業(yè)并購前后的經(jīng)營狀況，但往往忽視了并購過程中的不確定性和管理靈活性，難以全面、準確地評估并購績效。實物期權(quán)理論作為一種新興的理論，為解決企業(yè)并購績效評價中的不確定性問題提供了新的視角。實物期權(quán)理論認為，企業(yè)在并購過程中所擁有的投資機會類似于金融期權(quán)，具有價值。企業(yè)可以根據(jù)市場變化和自身發(fā)展情況，靈活地選擇是否執(zhí)行這些期權(quán)，從而為企業(yè)帶來額外的價值。例如，在并購決策中，企業(yè)可以將對目標企業(yè)未來增長機會的預期視為一種期權(quán)，如果市場條件有利，企業(yè)可以選擇執(zhí)行期權(quán)，進一步擴大投資；如果市場條件不利，企業(yè)可以選擇放棄期權(quán)，避免更大的損失。將實物期權(quán)理論引入企業(yè)并購績效評價，可以更好地考慮并購過程中的不確定性和管理靈活性，更準確地評估并購績效，為企業(yè)并購決策提供更科學的依據(jù)。1.2研究價值與意義本研究將實物期權(quán)理論引入中國上市公司并購績效的評估中，無論是在理論層面還是實踐層面，都具有重要的價值與意義。在理論價值方面，本研究有助于完善企業(yè)并購績效評價體系。傳統(tǒng)的并購績效評價方法在面對并購過程中的不確定性和管理靈活性時存在明顯的局限性。通過將實物期權(quán)理論融入并購績效評價，能夠充分考慮并購項目中蘊含的各種期權(quán)價值，如擴張期權(quán)、延遲期權(quán)、放棄期權(quán)等，為并購績效評價提供了一個全新的視角和方法。這不僅豐富了企業(yè)并購績效評價的理論內(nèi)涵，也為進一步深入研究企業(yè)并購行為提供了更全面、更科學的理論基礎。從實踐意義來看，本研究能夠為企業(yè)并購決策提供更科學的參考依據(jù)。企業(yè)在進行并購決策時，需要綜合考慮各種因素，其中對并購績效的準確評估至關(guān)重要?；趯嵨锲跈?quán)理論的并購績效評價方法，能夠更真實地反映并購項目的潛在價值和風險，幫助企業(yè)管理層更準確地判斷并購項目的可行性和價值，從而做出更明智的并購決策。以華峰化學并購進入聚氨酯行業(yè)為例，在決策過程中運用實物期權(quán)理論，充分考慮到未來市場變化、技術(shù)創(chuàng)新等不確定性因素下可能擁有的擴張或調(diào)整期權(quán)，有助于其更全面評估并購帶來的潛在收益與風險，避免因忽視不確定性價值而做出錯誤決策。本研究也能夠幫助企業(yè)更好地進行并購后的整合與管理。在并購后的整合過程中，企業(yè)可以根據(jù)實物期權(quán)理論，靈活地調(diào)整整合策略。當市場環(huán)境發(fā)生變化時，企業(yè)可以根據(jù)所擁有的期權(quán)價值，及時調(diào)整業(yè)務布局、資源配置等，從而提高并購后的整合效率和成功率，實現(xiàn)企業(yè)的協(xié)同發(fā)展和績效提升。1.3研究設計本研究綜合運用多種研究方法，旨在深入剖析基于實物期權(quán)的中國上市公司并購績效。文獻研究法是本研究的重要基礎。通過廣泛搜集國內(nèi)外與實物期權(quán)、企業(yè)并購績效相關(guān)的文獻資料，對實物期權(quán)理論的起源、發(fā)展、應用領域，尤其是在企業(yè)并購績效評價中的應用進行系統(tǒng)梳理。在梳理過程中發(fā)現(xiàn)，早期實物期權(quán)理論主要應用于自然資源投資領域，隨著理論的不斷完善，逐漸被引入企業(yè)并購等戰(zhàn)略投資決策中。學者們對實物期權(quán)在并購績效評價中的應用進行了多方面的研究，如實物期權(quán)的識別與定價、對并購決策的影響等，但在評價模型的構(gòu)建和實證研究方面仍存在一定的局限性。通過對這些文獻的分析，明確了已有研究的成果與不足，為本研究的開展提供了理論支持和研究思路。實證分析法是本研究的核心方法。通過收集中國上市公司的并購數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計分析和計量模型，對基于實物期權(quán)的并購績效進行實證檢驗。在數(shù)據(jù)來源上，主要選取了Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫以及上市公司的年報等。這些數(shù)據(jù)庫涵蓋了豐富的上市公司財務數(shù)據(jù)、并購交易數(shù)據(jù)等，能夠為研究提供全面、準確的數(shù)據(jù)支持。以2020-2024年期間發(fā)生并購的中國上市公司為樣本，篩選出符合條件的并購事件。篩選條件包括并購交易的完整性、數(shù)據(jù)的可獲得性等，確保樣本能夠代表中國上市公司并購的總體情況，保證數(shù)據(jù)的可靠性和代表性。在研究過程中，還運用案例分析法，選取典型的上市公司并購案例，深入分析實物期權(quán)在并購績效中的具體體現(xiàn)和作用機制。如對字節(jié)跳動收購沐瞳科技這一案例進行深入剖析，探討在該并購過程中，字節(jié)跳動如何基于實物期權(quán)理論，考慮到游戲市場的不確定性、沐瞳科技的技術(shù)創(chuàng)新能力和市場潛力等因素，做出并購決策，并分析并購后如何通過靈活的管理策略實現(xiàn)實物期權(quán)價值，提升并購績效。通過案例分析，更直觀地展示實物期權(quán)理論在企業(yè)并購中的應用效果，為實證研究提供補充和驗證。1.4研究創(chuàng)新點本研究在研究視角、研究方法和研究內(nèi)容等方面具有一定的創(chuàng)新之處。從研究視角來看，本研究打破了傳統(tǒng)并購績效評價方法僅關(guān)注財務指標和市場價值的局限，引入實物期權(quán)理論，從一個全新的角度審視企業(yè)并購績效。傳統(tǒng)方法往往忽視了并購過程中的不確定性和管理靈活性，而實物期權(quán)理論能夠充分考慮這些因素，將并購項目視為一系列具有價值的期權(quán)組合。例如，在評估字節(jié)跳動收購沐瞳科技的績效時，通過實物期權(quán)視角，可以分析字節(jié)跳動在游戲市場不確定性下，因收購沐瞳科技而獲得的潛在擴張期權(quán)價值，以及根據(jù)市場變化靈活調(diào)整游戲業(yè)務布局的管理靈活性價值，這為全面、深入地理解并購績效提供了新的思路。在研究方法上，本研究將理論分析與實證檢驗緊密結(jié)合，提高了研究結(jié)果的可靠性和說服力。通過構(gòu)建基于實物期權(quán)的并購績效評價模型，并運用中國上市公司的實際并購數(shù)據(jù)進行實證分析，克服了以往研究多以案例分析或理論探討為主的不足。在數(shù)據(jù)處理過程中，采用先進的統(tǒng)計分析方法和計量模型，如多元線性回歸分析、傾向得分匹配法等，有效控制了其他因素對并購績效的影響，更準確地揭示了實物期權(quán)與并購績效之間的關(guān)系。在樣本選擇上，充分考慮了不同行業(yè)、不同規(guī)模上市公司的并購情況，使研究結(jié)果更具普遍性和代表性。研究內(nèi)容方面，本研究不僅對基于實物期權(quán)的并購績效進行了整體分析，還深入探討了不同類型實物期權(quán)（如擴張期權(quán)、延遲期權(quán)、放棄期權(quán)等）對并購績效的影響機制。通過對具體案例和實證數(shù)據(jù)的分析，詳細闡述了企業(yè)在并購過程中如何識別、評估和利用這些實物期權(quán)，為企業(yè)并購決策和管理提供了更具針對性和可操作性的建議。本研究還考慮了宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢等外部因素對實物期權(quán)價值和并購績效的調(diào)節(jié)作用，進一步豐富了研究內(nèi)容，使研究體系更加完整。二、文獻綜述2.1企業(yè)并購績效研究現(xiàn)狀企業(yè)并購績效的研究一直是學術(shù)界和實務界關(guān)注的焦點。國內(nèi)外學者從多個角度對企業(yè)并購績效進行了深入研究，取得了豐碩的成果。國外學者對企業(yè)并購績效的研究起步較早，研究方法和理論體系相對成熟。早期的研究主要采用事件研究法和會計研究法來衡量并購績效。事件研究法通過計算并購事件公告前后股票價格的異常波動來評估并購對股東財富的影響。Fama等學者的研究發(fā)現(xiàn)，在并購公告日前后，收購方股東往往能獲得顯著的超額收益，但這種收益在長期內(nèi)并不持續(xù)。會計研究法則是通過分析企業(yè)并購前后財務指標的變化來評價并購績效，如盈利能力、償債能力、運營能力等。Jensen和Ruback通過對多個并購案例的財務數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)并購在一定程度上能夠提高企業(yè)的資產(chǎn)回報率和市場份額，但不同行業(yè)和并購類型之間存在較大差異。隨著研究的深入，學者們逐漸意識到企業(yè)并購績效受到多種因素的影響。在企業(yè)內(nèi)部因素方面，企業(yè)的規(guī)模、財務狀況、管理層能力等對并購績效起著關(guān)鍵作用。大規(guī)模的企業(yè)在并購中可能具有更強的資源整合能力和市場影響力，但也可能面臨更高的整合成本和管理難度。企業(yè)的財務狀況直接影響其并購的支付能力和融資成本，良好的財務狀況有助于企業(yè)順利完成并購并實現(xiàn)預期績效。管理層的戰(zhàn)略眼光、決策能力和執(zhí)行能力也是決定并購成敗的重要因素，優(yōu)秀的管理層能夠準確把握并購時機，制定合理的并購策略，并有效地進行并購后的整合。在企業(yè)外部因素方面，市場環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢、政策法規(guī)等對并購績效產(chǎn)生重要影響。市場環(huán)境的不確定性增加了并購的風險，如經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)的并購活動可能面臨更大的市場壓力，導致并購績效不佳。行業(yè)競爭態(tài)勢決定了企業(yè)并購的戰(zhàn)略目標和實施難度，在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)通過并購實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應的需求更為迫切，但也面臨著來自競爭對手的更大挑戰(zhàn)。政策法規(guī)對企業(yè)并購活動進行規(guī)范和引導，不同國家和地區(qū)的政策法規(guī)差異會影響企業(yè)并購的成本和收益，如稅收政策、反壟斷法規(guī)等都會對并購績效產(chǎn)生直接或間接的影響。國內(nèi)學者對企業(yè)并購績效的研究起步相對較晚，但近年來隨著中國企業(yè)并購活動的日益活躍，相關(guān)研究也取得了長足的發(fā)展。國內(nèi)學者在借鑒國外研究方法和理論的基礎上，結(jié)合中國資本市場的特點和企業(yè)實際情況，對企業(yè)并購績效進行了多方面的研究。在績效衡量指標方面，除了傳統(tǒng)的財務指標和市場指標外，還引入了一些具有中國特色的指標，如國有企業(yè)的社會責任履行情況、民營企業(yè)的家族治理結(jié)構(gòu)對并購績效的影響等。在影響因素研究方面，國內(nèi)學者關(guān)注到中國企業(yè)并購中政府干預的獨特現(xiàn)象。由于中國經(jīng)濟體制的特點，政府在企業(yè)并購中往往扮演著重要角色，政府的政策導向和行政干預可能會影響企業(yè)并購的動機和績效。一些地方政府為了推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展，會鼓勵企業(yè)進行并購重組，但這種干預可能并非完全基于市場機制，導致部分并購活動未能實現(xiàn)預期的經(jīng)濟效益。國內(nèi)學者也對并購后的整合問題進行了深入研究，發(fā)現(xiàn)文化整合、人力資源整合等方面的困難是影響中國企業(yè)并購績效的重要因素。不同企業(yè)之間的文化差異可能導致員工之間的沖突和合作障礙，進而影響企業(yè)的運營效率和績效提升。2.2實物期權(quán)理論在并購中的應用研究實物期權(quán)理論在企業(yè)并購領域的應用研究，為企業(yè)并購決策和價值評估提供了新的視角和方法，逐漸成為學術(shù)界和實務界關(guān)注的熱點。實物期權(quán)理論起源于金融期權(quán)理論，其核心思想是將企業(yè)的投資機會視為一種期權(quán)，企業(yè)在面對不確定性時擁有管理靈活性，這種靈活性具有價值。在企業(yè)并購中，目標企業(yè)的資產(chǎn)、技術(shù)、市場渠道等都可能蘊含著實物期權(quán)價值，如企業(yè)并購后可能獲得進入新市場、開發(fā)新產(chǎn)品的機會，這些機會類似于期權(quán)，企業(yè)可以根據(jù)未來市場情況選擇是否執(zhí)行。在企業(yè)并購價值評估方面，傳統(tǒng)的評估方法如現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）等，往往基于確定性假設，忽視了并購項目中的不確定性和管理靈活性。實物期權(quán)理論的引入彌補了這一不足。學者Copeland和Antikarov提出，在評估目標企業(yè)價值時，應考慮其潛在的增長期權(quán)、延遲期權(quán)等實物期權(quán)價值。通過構(gòu)建實物期權(quán)模型，如二叉樹模型、布萊克-斯科爾斯模型等，可以更準確地評估目標企業(yè)的價值。以某科技企業(yè)并購案為例，目標企業(yè)擁有一項處于研發(fā)階段的新技術(shù)，傳統(tǒng)評估方法僅考慮了現(xiàn)有業(yè)務的現(xiàn)金流，而運用實物期權(quán)理論，將該技術(shù)未來商業(yè)化的可能性視為增長期權(quán)進行評估，發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)的價值被低估。研究表明，實物期權(quán)理論能夠更全面地反映目標企業(yè)的價值，為并購定價提供更合理的依據(jù)。在并購決策方面，實物期權(quán)理論也發(fā)揮著重要作用。企業(yè)在進行并購決策時，不僅要考慮當前的成本和收益，還要考慮未來的不確定性和可能的決策選擇。實物期權(quán)理論為企業(yè)提供了一種動態(tài)的決策框架，企業(yè)可以根據(jù)市場變化和自身情況，靈活地選擇并購時機、并購方式等。Kulatilaka和Trigeorgis認為，當市場不確定性較高時，企業(yè)可以選擇延遲并購，等待更多信息，以降低風險并提高并購的成功率。企業(yè)在面對多個并購目標時，可以通過評估不同目標所蘊含的實物期權(quán)價值，選擇最具價值的并購對象。在新能源汽車行業(yè)，企業(yè)在考慮并購電池生產(chǎn)企業(yè)時，會評估其在電池技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴張等方面的實物期權(quán)價值，以確定是否進行并購以及何時進行并購。實物期權(quán)理論在企業(yè)并購中的應用研究仍存在一些不足之處。在實物期權(quán)的識別和界定方面，目前還缺乏統(tǒng)一的標準和方法，不同學者和企業(yè)對實物期權(quán)的理解和判斷存在差異，這可能導致評估結(jié)果的不一致性。實物期權(quán)定價模型的應用也面臨挑戰(zhàn)，模型中的參數(shù)估計如波動率、無風險利率等存在一定的主觀性和不確定性，且模型往往難以完全反映復雜的市場環(huán)境和企業(yè)實際情況，影響了定價的準確性。實物期權(quán)理論在并購實踐中的應用還不夠廣泛，部分企業(yè)對該理論的認識和理解不足，缺乏相關(guān)的應用經(jīng)驗和專業(yè)人才，限制了實物期權(quán)理論在企業(yè)并購中的推廣和應用。2.3文獻述評綜合來看，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)并購績效和實物期權(quán)理論在并購中應用的研究取得了顯著成果，但仍存在一定的局限性，為后續(xù)研究提供了切入點。在企業(yè)并購績效研究方面，雖然國內(nèi)外學者從多個角度對并購績效進行了深入探討，研究方法和理論體系不斷豐富，但在并購績效的評價標準和方法上尚未達成完全一致。不同研究采用的績效衡量指標和研究方法存在差異，導致研究結(jié)果難以直接比較和綜合分析。部分研究僅關(guān)注短期財務績效，忽視了并購對企業(yè)長期戰(zhàn)略發(fā)展、創(chuàng)新能力和社會責任等方面的影響，無法全面、準確地評估并購績效。在實物期權(quán)理論在并購中的應用研究中，盡管實物期權(quán)理論為企業(yè)并購決策和價值評估提供了新的視角和方法，但在實際應用中仍面臨諸多挑戰(zhàn)。在實物期權(quán)的識別和界定方面，缺乏統(tǒng)一的標準和方法，使得不同研究對實物期權(quán)的判斷存在差異，影響了研究結(jié)果的可靠性和可比性。實物期權(quán)定價模型的應用也存在問題，模型參數(shù)估計的主觀性和不確定性較大，難以準確反映復雜多變的市場環(huán)境和企業(yè)實際情況，降低了定價的準確性。實物期權(quán)理論在并購實踐中的應用還不夠廣泛，企業(yè)對該理論的認識和理解不足，缺乏相關(guān)的應用經(jīng)驗和專業(yè)人才，限制了實物期權(quán)理論在企業(yè)并購中的推廣和應用。本研究旨在彌補現(xiàn)有研究的不足，通過引入實物期權(quán)理論，構(gòu)建更加全面、科學的企業(yè)并購績效評價體系。運用中國上市公司的實際并購數(shù)據(jù)進行實證分析，克服以往研究多以案例分析或理論探討為主的局限性，為實物期權(quán)理論在企業(yè)并購績效評價中的應用提供更有力的實證支持。深入研究不同類型實物期權(quán)對并購績效的影響機制，考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢等外部因素的調(diào)節(jié)作用，為企業(yè)并購決策和管理提供更具針對性和可操作性的建議。三、實物期權(quán)與企業(yè)并購績效相關(guān)理論基礎3.1實物期權(quán)理論3.1.1實物期權(quán)概念與特點實物期權(quán)是一種將金融期權(quán)理論應用于實物資產(chǎn)投資決策的理論，其概念最早由StewartMyers于1977年提出。實物期權(quán)是指企業(yè)對所擁有實物資產(chǎn)進行決策時所具有的柔性投資策略，它賦予企業(yè)在未來某個時間以特定條件進行投資、擴張、收縮、放棄等決策的權(quán)利，而非義務。實物期權(quán)的底層證券是既非股票又非期貨的實物商品，其價值來源于企業(yè)戰(zhàn)略決策的相應調(diào)整。例如，企業(yè)對某一研發(fā)項目進行投資，該項目未來可能成功并帶來巨大收益，也可能失敗。企業(yè)在投資過程中，擁有根據(jù)項目進展情況、市場變化等因素決定是否繼續(xù)投資、擴大投資規(guī)?；蚍艞夗椖康臋?quán)利，這種權(quán)利就類似于實物期權(quán)。實物期權(quán)與金融期權(quán)存在緊密的聯(lián)系，它們都基于期權(quán)的基本原理，擁有相似的權(quán)利義務結(jié)構(gòu)。二者在本質(zhì)上都是一種選擇權(quán)，期權(quán)持有者有權(quán)在特定條件下采取行動，但并非必須履行。它們的價值都受到標的資產(chǎn)價格、行權(quán)價格、到期時間、波動率等因素的影響。在價值評估方面，都可以運用一些相似的定價模型，如布萊克-斯科爾斯模型等。但二者也存在顯著區(qū)別。從標的物來看，實物期權(quán)作用于實物資產(chǎn)，如機器設備、土地、專利技術(shù)、知識等有形或無形的實物資產(chǎn)；而金融期權(quán)的標的物為無形資產(chǎn)，主要包括股票、債券、外匯等金融資產(chǎn)。在交易場所上，實物期權(quán)通常不在規(guī)范的交易所進行交易，多是企業(yè)內(nèi)部根據(jù)自身投資決策情況進行的一種柔性安排；金融期權(quán)則多在正規(guī)的金融交易所進行集中交易，有嚴格的交易規(guī)則和監(jiān)管機制。監(jiān)管環(huán)境也有所不同，實物期權(quán)由于多在企業(yè)內(nèi)部決策層面，監(jiān)管相對寬松；金融期權(quán)因其涉及金融市場的穩(wěn)定和投資者利益保護，受到嚴格的金融監(jiān)管。實物期權(quán)具有獨特的特點。實物期權(quán)具有靈活性，企業(yè)可以根據(jù)市場環(huán)境的變化和自身實際情況，靈活地選擇是否執(zhí)行期權(quán)以及如何執(zhí)行期權(quán)。在投資項目中，企業(yè)可以根據(jù)市場需求的變化，選擇延遲投資、擴大投資規(guī)?；蚍艞壨顿Y，從而更好地應對不確定性。不確定性是實物期權(quán)價值的重要來源，項目的不確定性越大，實物期權(quán)的價值就越高。在新興技術(shù)領域的投資項目中，由于技術(shù)發(fā)展和市場需求的不確定性較大，企業(yè)所擁有的實物期權(quán)價值可能更高。因為如果技術(shù)取得突破或市場需求爆發(fā)，企業(yè)可以通過執(zhí)行期權(quán)獲得巨大收益；即使情況不利，企業(yè)也可以選擇放棄期權(quán)，限制損失。實物期權(quán)還具有非交易性，它通常與特定的投資項目緊密相連，不像金融期權(quán)那樣可以在市場上自由交易。這使得實物期權(quán)的價值評估和管理更加復雜，需要結(jié)合具體的投資項目和企業(yè)戰(zhàn)略進行分析。實物期權(quán)還具有復合性，在一個投資項目中，可能包含多個實物期權(quán)，這些期權(quán)之間相互關(guān)聯(lián)、相互影響，形成一個復雜的期權(quán)組合。企業(yè)在進行投資決策時，需要綜合考慮這些期權(quán)的價值和相互作用，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。3.1.2實物期權(quán)定價模型常見的實物期權(quán)定價模型有布萊克-斯科爾斯模型（Black-ScholesModel）、二叉樹模型（BinomialTreeModel）等，這些模型為實物期權(quán)的價值評估提供了重要工具。布萊克-斯科爾斯模型是現(xiàn)代期權(quán)定價理論的基石，由FischerBlack和MyronScholes于1973年提出，并由RobertMerton進一步完善。該模型基于無套利原理，通過構(gòu)建一個包含標的資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)的投資組合，使其收益與期權(quán)收益相同，從而推導出期權(quán)的理論價格。其公式為：C=S\cdotN(d_1)-K\cdote^{-rT}\cdotN(d_2)P=K\cdote^{-rT}\cdotN(-d_2)-S\cdotN(-d_1)其中，C為歐式看漲期權(quán)價格，P為歐式看跌期權(quán)價格，S為標的資產(chǎn)當前價格，K為期權(quán)執(zhí)行價格，r為無風險利率，T為期權(quán)有效期，N(d_1)和N(d_2)為標準正態(tài)分布的累積分布函數(shù)，d_1和d_2的計算公式如下：d_1=\frac{\ln(\frac{S}{K})+(r+\frac{\sigma^2}{2})T}{\sigma\sqrt{T}}d_2=d_1-\sigma\sqrt{T}\sigma為標的資產(chǎn)價格的波動率。布萊克-斯科爾斯模型的適用條件較為嚴格，它假設標的資產(chǎn)價格遵循幾何布朗運動，即價格的變化是連續(xù)且隨機的；無風險利率和波動率恒定且已知；資產(chǎn)不支付股息；市場是無摩擦的，不存在交易成本、稅收和賣空限制等。在滿足這些假設條件的情況下，布萊克-斯科爾斯模型能夠快速準確地計算歐式期權(quán)的價格，廣泛應用于股票期權(quán)、外匯期權(quán)等金融期權(quán)的定價，在實物期權(quán)定價中，對于一些市場環(huán)境相對穩(wěn)定、不確定性較小且滿足模型假設的實物投資項目也具有一定的適用性。但在實際應用中，這些假設往往難以完全滿足，市場波動率可能會發(fā)生動態(tài)變化，資產(chǎn)也可能會支付股息，這會影響模型的定價準確性。二叉樹模型是一種離散時間的期權(quán)定價模型，由Cox、Ross和Rubinstein于1979年提出。該模型將期權(quán)的有效期劃分為多個時間步，假設在每個時間步中，標的資產(chǎn)的價格只有兩種可能的變化，即上漲或下跌，通過構(gòu)建資產(chǎn)價格的二叉樹結(jié)構(gòu)，從期權(quán)到期日的價值開始，利用無風險套利原則，逐步倒推計算每個節(jié)點的期權(quán)價值，最終得到期初的期權(quán)價格。二叉樹模型具有更強的靈活性，它不依賴于復雜的數(shù)學假設，可以處理美式期權(quán)（允許在到期前行權(quán)）的定價問題，還能考慮股息支付和波動率變化等因素。在實物期權(quán)定價中，對于那些不確定性較高、需要考慮管理者在不同階段靈活決策（如提前行權(quán)、放棄項目等）的投資項目，二叉樹模型更為適用。在企業(yè)對一個具有階段性投資特點的項目進行評估時，利用二叉樹模型可以更好地模擬不同階段市場條件的變化以及企業(yè)相應的決策選擇，從而更準確地評估實物期權(quán)價值。然而，二叉樹模型的計算復雜度較高，尤其是當需要提高計算精度，增加時間步長時，計算量會大幅增加，效率相對較低。3.2企業(yè)并購相關(guān)理論3.2.1并購概念與類型并購是企業(yè)之間進行資源整合和戰(zhàn)略擴張的重要手段，其內(nèi)涵豐富，涵蓋了兼并與收購等多種形式。兼并，又稱吸收合并，指兩家或多家企業(yè)合并為一體，通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收其他企業(yè)，被吸收的企業(yè)法人資格消失。例如，在優(yōu)酷土豆的并購案中，優(yōu)酷以換股方式收購土豆，土豆的法人資格注銷，優(yōu)酷成為存續(xù)公司，實現(xiàn)了兩家視頻平臺的整合，這是典型的兼并案例。收購則是一家企業(yè)通過支付現(xiàn)金、有價證券等方式購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn)，從而獲得對該企業(yè)全部或部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得對該企業(yè)的控制權(quán)。聯(lián)想收購IBM個人電腦業(yè)務，聯(lián)想通過支付現(xiàn)金和股票，獲得了IBM個人電腦業(yè)務的相關(guān)資產(chǎn)和品牌使用權(quán)，進而提升了自身在全球PC市場的競爭力。常見的并購類型主要有橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購是指處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同類產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購，其目的主要是實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，擴大市場份額，增強企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭力。例如，美團收購摩拜單車，兩者均屬于出行和生活服務領域，美團通過收購摩拜，進一步拓展了自身的業(yè)務版圖，整合了出行服務資源，提高了市場份額，實現(xiàn)了業(yè)務協(xié)同和規(guī)模效應。縱向并購是指企業(yè)與供應商或客戶之間的并購，分為前向并購和后向并購。前向并購是指企業(yè)向其產(chǎn)品的下游產(chǎn)業(yè)進行并購，如汽車制造企業(yè)收購汽車銷售公司，以加強對銷售渠道的控制；后向并購是指企業(yè)向其產(chǎn)品的上游產(chǎn)業(yè)進行并購，如汽車制造企業(yè)收購零部件供應商，以確保原材料的穩(wěn)定供應和降低采購成本。蘋果公司對部分芯片研發(fā)企業(yè)的投資和收購就屬于縱向并購中的后向并購，通過這種方式，蘋果能夠更好地掌握芯片核心技術(shù)，保障芯片供應，提升產(chǎn)品性能和競爭力?；旌喜①徥侵柑幱诓煌袠I(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營不同產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購，旨在實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散企業(yè)風險，開拓新的市場領域。例如，美的集團除了在白色家電領域占據(jù)重要地位外，還通過并購拓展到機器人、智能家居等領域，實現(xiàn)了跨行業(yè)的多元化發(fā)展。美的收購德國庫卡機器人公司，進入機器人制造領域，不僅分散了單一家電業(yè)務的風險，還為企業(yè)開辟了新的增長空間，提升了企業(yè)的綜合競爭力。3.2.2并購動因理論并購動因理論是解釋企業(yè)進行并購行為背后原因的一系列理論，主要包括協(xié)同效應理論、市場勢力理論、多元化經(jīng)營理論等，這些理論從不同角度揭示了企業(yè)并購的內(nèi)在動機。協(xié)同效應理論認為，企業(yè)并購的核心動機在于通過并購實現(xiàn)協(xié)同效應，提升企業(yè)整體價值。協(xié)同效應涵蓋經(jīng)營協(xié)同、財務協(xié)同和管理協(xié)同三個方面。在經(jīng)營協(xié)同方面，企業(yè)通過并購可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，降低生產(chǎn)成本。合并后的企業(yè)可以整合生產(chǎn)設施、采購渠道等資源，提高生產(chǎn)效率，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。在原材料采購上，大規(guī)模采購可以獲得更優(yōu)惠的價格，降低采購成本；在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，優(yōu)化生產(chǎn)流程可以減少不必要的開支。并購還能促進資源互補，實現(xiàn)優(yōu)勢整合。例如，一家擁有先進技術(shù)的企業(yè)與一家具有廣泛銷售渠道的企業(yè)并購后，可以將技術(shù)與渠道優(yōu)勢相結(jié)合，提高產(chǎn)品的市場推廣效率和市場占有率。財務協(xié)同效應體現(xiàn)在并購可以優(yōu)化企業(yè)的財務結(jié)構(gòu)，降低融資成本。合并后的企業(yè)規(guī)模擴大，信用評級可能提升，更容易獲得低成本的融資，在銀行貸款、債券發(fā)行等方面具有更大優(yōu)勢。并購還能實現(xiàn)合理避稅，通過合理的財務安排，利用稅收政策差異，降低企業(yè)整體稅負。一家盈利企業(yè)并購一家虧損企業(yè)，可以利用虧損企業(yè)的虧損額度抵扣自身的應納稅所得額，從而減少納稅支出。管理協(xié)同效應則是指并購后企業(yè)可以共享管理經(jīng)驗和資源，提高管理效率。優(yōu)勢企業(yè)可以將先進的管理理念、方法和制度引入被并購企業(yè)，改善其管理水平，提升企業(yè)運營效率。在人力資源管理方面，共享人才培養(yǎng)體系和績效考核制度；在戰(zhàn)略規(guī)劃方面，統(tǒng)一戰(zhàn)略目標，實現(xiàn)資源的更合理配置。市場勢力理論認為，企業(yè)并購的主要目的是增強市場勢力，提高市場份額，進而增強在市場中的競爭力和定價能力。通過橫向并購，企業(yè)可以迅速擴大生產(chǎn)規(guī)模，減少競爭對手，提高市場集中度，從而在市場中占據(jù)更有利的地位。在一些寡頭壟斷行業(yè)，企業(yè)通過并購進一步鞏固市場地位，對產(chǎn)品價格和市場份額具有更強的掌控力。在汽車行業(yè)，大型車企通過并購小型車企，擴大自身產(chǎn)能和市場份額，在與供應商談判時擁有更強的議價能力，對產(chǎn)品定價也具有更大的話語權(quán)，能夠更好地應對市場競爭。多元化經(jīng)營理論認為，企業(yè)進行并購是為了實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散經(jīng)營風險，拓展業(yè)務領域，尋找新的利潤增長點。當企業(yè)在現(xiàn)有行業(yè)面臨激烈競爭或增長瓶頸時，通過并購進入其他行業(yè)，可以避免過度依賴單一業(yè)務，降低經(jīng)營風險。企業(yè)通過并購進入新興產(chǎn)業(yè)，如傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)并購新能源企業(yè)，不僅可以分散經(jīng)營風險，還能借助新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機遇，實現(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型和升級，開拓新的市場空間，提高企業(yè)的抗風險能力和可持續(xù)發(fā)展能力。3.3實物期權(quán)對企業(yè)并購績效的作用機制實物期權(quán)在企業(yè)并購中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，其對企業(yè)并購績效的提升主要通過提供決策靈活性、增加企業(yè)潛在價值以及優(yōu)化資源配置等機制來實現(xiàn)。在提供決策靈活性方面，實物期權(quán)賦予企業(yè)在并購過程中根據(jù)市場變化和自身發(fā)展情況靈活調(diào)整決策的權(quán)利。企業(yè)在并購決策階段，面臨著諸多不確定性因素，如市場需求的變化、技術(shù)的發(fā)展趨勢、競爭對手的反應等。實物期權(quán)理論使企業(yè)能夠?qū)⑦@些不確定性視為潛在的機會，通過對不同實物期權(quán)的運用，實現(xiàn)更靈活的決策。在面對一項并購投資時，企業(yè)擁有延遲期權(quán)，即可以選擇在未來某個更有利的時機進行并購。如果當前市場環(huán)境不穩(wěn)定，或者對目標企業(yè)的價值評估存在較大不確定性，企業(yè)可以選擇延遲并購，等待市場情況更加明朗，獲取更多信息后再做出決策。這樣可以降低并購風險，避免在不利情況下盲目投資。當市場需求發(fā)生變化時，企業(yè)可以運用擴張期權(quán)或收縮期權(quán)。如果市場需求增長迅速，企業(yè)可以通過執(zhí)行擴張期權(quán)，加大對并購業(yè)務的投資，擴大生產(chǎn)規(guī)模，快速占領市場份額；反之，如果市場需求萎縮，企業(yè)可以執(zhí)行收縮期權(quán)，減少投資，降低成本，避免過度擴張帶來的損失。這種決策靈活性能夠使企業(yè)更好地適應市場變化，提高并購決策的科學性和有效性，從而提升并購績效。實物期權(quán)還能夠增加企業(yè)潛在價值。企業(yè)并購往往不僅僅是為了獲取目標企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)和收益，更重要的是獲取目標企業(yè)未來的增長機會和潛在價值。實物期權(quán)理論認為，這些未來的增長機會和潛在價值可以被視為實物期權(quán)，具有重要的價值。目標企業(yè)可能擁有一項尚未商業(yè)化的技術(shù)、一個新的市場渠道或者一批優(yōu)秀的研發(fā)團隊，這些資源都可能為企業(yè)帶來未來的增長潛力，構(gòu)成了企業(yè)并購中的實物期權(quán)價值。如果企業(yè)成功并購擁有先進人工智能技術(shù)的企業(yè)，盡管該技術(shù)目前尚未實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)應用，但未來隨著技術(shù)的成熟和市場需求的增長，該技術(shù)有望為企業(yè)帶來巨大的收益。這種潛在的增長機會就構(gòu)成了企業(yè)并購中的增長期權(quán)價值。通過并購，企業(yè)獲得了這項技術(shù)的使用權(quán)，也就擁有了未來利用該技術(shù)實現(xiàn)增長的權(quán)利，從而增加了企業(yè)的潛在價值。當企業(yè)并購后，通過合理的整合和運營，成功將目標企業(yè)的潛在價值轉(zhuǎn)化為實際收益時，企業(yè)的并購績效也會得到顯著提升。在優(yōu)化資源配置方面，實物期權(quán)有助于企業(yè)在并購過程中更合理地分配資源，提高資源利用效率。企業(yè)在并購決策時，需要考慮如何將有限的資源投入到最有價值的項目中。實物期權(quán)理論為企業(yè)提供了一種評估不同投資項目價值的方法，通過對實物期權(quán)價值的評估，企業(yè)可以更準確地判斷每個項目的潛在收益和風險，從而將資源優(yōu)先配置到那些實物期權(quán)價值較高的項目中。在多個并購目標中，企業(yè)可以通過評估每個目標所蘊含的實物期權(quán)價值，選擇最具潛力的目標進行并購。對于一個具有多個業(yè)務板塊的企業(yè)，在考慮并購時，它可以評估每個業(yè)務板塊所對應的實物期權(quán)價值，如某個業(yè)務板塊具有較強的市場增長潛力，擁有較大的擴張期權(quán)價值，企業(yè)就可以將更多的資源投入到對該業(yè)務板塊相關(guān)企業(yè)的并購中。在并購后的整合過程中，實物期權(quán)也能指導企業(yè)合理分配資源。根據(jù)不同業(yè)務單元的實物期權(quán)價值，企業(yè)可以確定哪些業(yè)務單元需要加大資源投入以實現(xiàn)擴張期權(quán)價值，哪些業(yè)務單元可以適當減少資源投入以避免不必要的損失，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提高企業(yè)整體的運營效率和并購績效。四、基于實物期權(quán)的中國上市公司并購績效實證研究設計4.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了確保研究結(jié)果的準確性和可靠性，本研究在樣本選取過程中遵循了嚴格的標準和步驟。首先，以2020-2024年作為研究區(qū)間，這一時間段內(nèi)中國資本市場的并購活動活躍，市場環(huán)境相對穩(wěn)定且具有代表性，涵蓋了不同經(jīng)濟形勢和行業(yè)發(fā)展階段，能較好地反映實物期權(quán)在上市公司并購績效中的作用。樣本篩選過程中，重點關(guān)注并購事件的完整性和數(shù)據(jù)的可獲得性。從萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫中初步獲取這一時期內(nèi)所有并購方為中國上市公司的并購事件。為保證研究結(jié)果的有效性，剔除了一些不符合要求的樣本。對于交易未完成的并購事件，由于其結(jié)果存在不確定性，無法準確評估并購績效，故予以剔除。如某上市公司在2020年發(fā)起并購，但截至2024年底仍未完成交易，該樣本就不在研究范圍內(nèi)。金融類上市公司因其業(yè)務性質(zhì)、財務指標和監(jiān)管要求與非金融類公司存在顯著差異，其并購行為和績效表現(xiàn)具有獨特性，難以與其他公司進行統(tǒng)一比較，所以也被排除在外。資產(chǎn)剝離、債務重組等特殊類型的并購事件，因其交易目的和經(jīng)濟實質(zhì)與一般并購不同，不適合納入本研究，也一并被剔除。經(jīng)過上述嚴格篩選，最終確定了[X]個有效樣本，這些樣本涉及多個行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、醫(yī)藥生物業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等，具有廣泛的行業(yè)代表性，能夠全面反映不同行業(yè)上市公司并購績效的特點和規(guī)律。本研究的數(shù)據(jù)來源主要依托多個權(quán)威數(shù)據(jù)庫和上市公司年報。其中，并購交易的基本信息，如并購雙方的公司名稱、并購時間、交易金額、交易方式等，主要來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫擁有全面且及時更新的金融數(shù)據(jù)，為研究提供了豐富的一手資料。上市公司的財務數(shù)據(jù)，如資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等相關(guān)指標，以及公司治理結(jié)構(gòu)等信息，取自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，其數(shù)據(jù)經(jīng)過嚴格的整理和驗證，準確性高，能夠滿足實證研究對數(shù)據(jù)質(zhì)量的要求。為了確保數(shù)據(jù)的可靠性和完整性，對來自不同數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)進行了交叉核對和驗證。對于一些存在疑問或不一致的數(shù)據(jù)，進一步查閱上市公司的年報、公告以及相關(guān)財經(jīng)媒體報道進行核實。在獲取某上市公司的營業(yè)收入數(shù)據(jù)時，若Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)存在差異，會仔細查閱該公司的年報，以年報數(shù)據(jù)為準進行修正，保證研究數(shù)據(jù)的準確無誤，為后續(xù)的實證分析奠定堅實的數(shù)據(jù)基礎。4.2變量定義與度量4.2.1被解釋變量本研究從財務和市場兩個維度選取指標來衡量并購績效，以全面、準確地反映企業(yè)并購后的經(jīng)營狀況和市場表現(xiàn)。在財務指標方面，凈利潤率是一個關(guān)鍵指標，它等于凈利潤除以營業(yè)收入，反映了企業(yè)每單位營業(yè)收入所實現(xiàn)的凈利潤水平，體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力。凈利潤率越高，表明企業(yè)在成本控制和盈利轉(zhuǎn)化方面表現(xiàn)越好。以格力電器并購銀隆新能源為例，如果并購后格力電器的凈利潤率上升，說明并購在一定程度上提升了其盈利能力，可能是通過成本協(xié)同降低了生產(chǎn)成本，或者通過市場拓展增加了銷售收入。凈資產(chǎn)收益率也是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標，它等于凈利潤除以凈資產(chǎn)，反映了股東權(quán)益的收益水平，衡量了公司運用自有資本的效率。較高的凈資產(chǎn)收益率意味著企業(yè)能夠更有效地利用股東投入的資本創(chuàng)造利潤，反映了企業(yè)經(jīng)營管理水平和資本運作能力的提升?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用于衡量企業(yè)資產(chǎn)運營效率，它等于營業(yè)收入除以平均總資產(chǎn)，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率。該指標越高，表明企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，資產(chǎn)利用效率越高，在相同的資產(chǎn)規(guī)模下能夠?qū)崿F(xiàn)更多的營業(yè)收入，體現(xiàn)了企業(yè)運營管理的有效性。在并購后，企業(yè)通過整合資源，優(yōu)化業(yè)務流程，可能會提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而提升運營績效。資產(chǎn)負債率用于評估企業(yè)償債能力，它等于總負債除以總資產(chǎn)，反映了企業(yè)負債占總資產(chǎn)的比例，體現(xiàn)了企業(yè)長期償債能力和財務風險水平。較低的資產(chǎn)負債率通常意味著企業(yè)財務風險較低，償債能力較強；但過低也可能表示企業(yè)未能充分利用財務杠桿。在并購過程中，企業(yè)的融資方式和債務結(jié)構(gòu)會影響資產(chǎn)負債率，如果并購后資產(chǎn)負債率保持在合理范圍內(nèi)且有所優(yōu)化，說明并購對企業(yè)的財務結(jié)構(gòu)和償債能力產(chǎn)生了積極影響。在市場指標方面，托賓Q值是衡量企業(yè)市場價值的重要指標，它等于企業(yè)市場價值除以資產(chǎn)重置成本，反映了市場對企業(yè)未來盈利和增長潛力的預期。托賓Q值大于1，表明市場對企業(yè)的估值高于其資產(chǎn)重置成本，意味著市場看好企業(yè)的未來發(fā)展前景，認為企業(yè)具有較高的增長潛力和投資價值；反之，若托賓Q值小于1，則說明市場對企業(yè)的評價較低。在企業(yè)并購中，若并購后托賓Q值上升，說明市場認可并購行為，預期企業(yè)通過并購能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應，提升未來盈利能力和市場競爭力。股票超額收益率也是重要的市場指標，它等于股票實際收益率減去市場平均收益率，反映了企業(yè)并購事件對股票價格的影響，體現(xiàn)了市場對并購績效的短期反應。在并購公告發(fā)布后，如果股票超額收益率為正且顯著，說明市場對并購持樂觀態(tài)度，認為并購將為企業(yè)帶來積極影響，提升企業(yè)價值，可能是因為市場預期并購能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應、拓展市場份額或提升企業(yè)創(chuàng)新能力等。4.2.2解釋變量實物期權(quán)相關(guān)的解釋變量是本研究的核心變量，它們能夠直接反映實物期權(quán)在企業(yè)并購中的作用和價值。期權(quán)價值是一個關(guān)鍵解釋變量，它代表了企業(yè)在并購過程中所擁有的實物期權(quán)的經(jīng)濟價值。期權(quán)價值的度量較為復雜，需要運用實物期權(quán)定價模型進行計算。在實際應用中，常用的實物期權(quán)定價模型如布萊克-斯科爾斯模型（Black-ScholesModel）和二叉樹模型（BinomialTreeModel）等可以根據(jù)不同的假設條件和市場情況來確定期權(quán)價值。以某科技企業(yè)并購案為例，目標企業(yè)擁有一項處于研發(fā)階段的新技術(shù)，該技術(shù)未來商業(yè)化的可能性構(gòu)成了增長期權(quán)。運用布萊克-斯科爾斯模型，需要確定標的資產(chǎn)價格（如目標企業(yè)的當前價值）、行權(quán)價格（如進一步投資開發(fā)該技術(shù)所需的成本）、無風險利率（通常參考國債利率等）、期權(quán)有效期（從并購到技術(shù)可能商業(yè)化的時間）以及標的資產(chǎn)價格的波動率（反映技術(shù)研發(fā)和市場需求的不確定性）等參數(shù)，通過模型計算得出該增長期權(quán)的價值。這個期權(quán)價值反映了企業(yè)因并購而獲得的潛在增長機會的經(jīng)濟價值，對并購績效有著重要影響。期權(quán)執(zhí)行概率也是一個重要的解釋變量，它表示企業(yè)執(zhí)行實物期權(quán)的可能性大小。期權(quán)執(zhí)行概率的度量可以基于企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、市場環(huán)境分析以及管理層的決策傾向等多方面因素。企業(yè)在考慮并購一項具有擴張期權(quán)的業(yè)務時，會綜合評估市場需求的增長趨勢、自身的資源和能力、競爭對手的情況等。如果市場需求增長迅速，企業(yè)自身具備足夠的資源和能力來利用擴張機會，且競爭對手尚未占據(jù)優(yōu)勢地位，那么企業(yè)執(zhí)行擴張期權(quán)的概率就會較高?？梢酝ㄟ^構(gòu)建決策模型，納入這些影響因素，運用邏輯回歸等方法來估算期權(quán)執(zhí)行概率。較高的期權(quán)執(zhí)行概率意味著企業(yè)更有可能抓住實物期權(quán)所代表的機會，實現(xiàn)價值增值，從而對并購績效產(chǎn)生積極影響。除了期權(quán)價值和期權(quán)執(zhí)行概率，實物期權(quán)的類型也是一個重要的解釋變量。實物期權(quán)包括擴張期權(quán)、延遲期權(quán)、放棄期權(quán)等多種類型，不同類型的實物期權(quán)對并購績效的影響機制和程度可能不同。擴張期權(quán)賦予企業(yè)在未來市場條件有利時擴大投資規(guī)模的權(quán)利，如企業(yè)并購后可以利用目標企業(yè)的技術(shù)或市場渠道，在市場需求增長時迅速擴大生產(chǎn)和銷售，從而提升市場份額和盈利能力。延遲期權(quán)使企業(yè)在面對不確定性時能夠推遲投資決策，等待更多信息，降低風險。放棄期權(quán)則給予企業(yè)在市場條件不利時放棄投資項目的權(quán)利，限制損失。在研究中，明確區(qū)分不同類型的實物期權(quán)，并分析它們對并購績效的不同影響，有助于深入理解實物期權(quán)在企業(yè)并購中的作用機制。4.2.3控制變量為了更準確地研究實物期權(quán)對企業(yè)并購績效的影響，本研究選取了一系列控制變量，這些變量可能對并購績效產(chǎn)生影響，需要在分析中加以控制。企業(yè)規(guī)模是一個重要的控制變量，它對并購績效有著多方面的影響。企業(yè)規(guī)模通常用總資產(chǎn)來衡量，總資產(chǎn)越大，企業(yè)規(guī)模越大。大規(guī)模企業(yè)在并購中可能具有更強的資源整合能力和市場影響力，能夠利用自身的品牌、渠道、技術(shù)等優(yōu)勢，更好地實現(xiàn)并購后的協(xié)同效應。大規(guī)模企業(yè)在采購原材料時可能具有更強的議價能力，能夠降低成本；在市場推廣方面，可能擁有更廣泛的銷售網(wǎng)絡和客戶群體，有利于提升產(chǎn)品的市場份額。大規(guī)模企業(yè)也可能面臨更高的整合成本和管理難度，因為不同企業(yè)之間的文化差異、管理模式差異等在大規(guī)模整合中可能更加突出，需要投入更多的資源和精力進行協(xié)調(diào)和融合。行業(yè)特征對并購績效也有顯著影響。不同行業(yè)的市場競爭程度、技術(shù)創(chuàng)新速度、市場需求穩(wěn)定性等存在差異，這些因素會影響企業(yè)并購的動機和績效。在高科技行業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新速度快，市場競爭激烈，企業(yè)通過并購獲取新技術(shù)、新人才，以提升自身的創(chuàng)新能力和市場競爭力的需求更為迫切。這種并購可能會帶來較高的風險，但如果成功，也可能獲得巨大的收益，對并購績效產(chǎn)生積極影響。而在一些傳統(tǒng)行業(yè)，市場競爭相對穩(wěn)定，企業(yè)并購可能更注重實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和成本協(xié)同，并購績效的提升可能主要體現(xiàn)在成本降低和市場份額鞏固方面。在研究中，通過設置行業(yè)虛擬變量來控制行業(yè)特征對并購績效的影響。并購年份也是一個控制變量，宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策法規(guī)等因素在不同年份可能發(fā)生變化，這些變化會影響企業(yè)并購的環(huán)境和績效。在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)并購活動可能更加活躍，市場信心較高，并購融資相對容易，企業(yè)有更多機會通過并購實現(xiàn)擴張和增長，并購績效可能相對較好。而在經(jīng)濟衰退時期，市場需求下降，企業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力，并購融資難度增加，并購績效可能受到負面影響。政策法規(guī)的調(diào)整也會對企業(yè)并購產(chǎn)生影響，如稅收政策、反壟斷法規(guī)等的變化會直接影響企業(yè)并購的成本和收益。通過控制并購年份，可以在一定程度上排除這些宏觀因素對并購績效的干擾，更準確地分析實物期權(quán)與并購績效之間的關(guān)系。除了上述控制變量，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層能力等因素也可能對并購績效產(chǎn)生影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的決策機制和利益分配，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導致決策過程相對復雜，但也可能增加決策的民主性和科學性；集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能使決策更加高效，但也可能存在大股東侵占小股東利益的風險。管理層能力包括戰(zhàn)略規(guī)劃能力、決策能力、執(zhí)行能力等，優(yōu)秀的管理層能夠準確把握并購時機，制定合理的并購策略，并有效地進行并購后的整合，從而提升并購績效。在研究中，可以進一步考慮這些因素作為控制變量，以提高研究結(jié)果的準確性和可靠性。4.3模型構(gòu)建為了深入探究實物期權(quán)對中國上市公司并購績效的影響，本研究構(gòu)建了基于實物期權(quán)的并購績效回歸模型。模型設定如下：Performance_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1OptionValue_{i,t}+\alpha_2OptionExecutionProbability_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，Performance_{i,t}表示第i家上市公司在t時期的并購績效，涵蓋凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率、托賓Q值、股票超額收益率等多個指標，從財務和市場兩個維度全面衡量并購績效。這些指標能夠綜合反映企業(yè)并購后的盈利能力、運營能力、償債能力以及市場價值和市場反應等情況。OptionValue_{i,t}代表第i家上市公司在t時期的實物期權(quán)價值，它是通過實物期權(quán)定價模型計算得出的，如布萊克-斯科爾斯模型或二叉樹模型等。該指標反映了企業(yè)在并購過程中所擁有的實物期權(quán)的經(jīng)濟價值，體現(xiàn)了并購項目潛在的增長機會和不確定性價值。OptionExecutionProbability_{i,t}表示第i家上市公司在t時期執(zhí)行實物期權(quán)的概率，通過構(gòu)建決策模型，納入企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、市場環(huán)境分析、管理層決策傾向等多方面因素進行估算。這個指標反映了企業(yè)抓住實物期權(quán)所代表機會的可能性大小，對并購績效有著重要影響。Control_{j,i,t}表示第i家上市公司在t時期的第j個控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（用總資產(chǎn)衡量）、行業(yè)特征（通過設置行業(yè)虛擬變量控制）、并購年份等。這些控制變量能夠排除其他因素對并購績效的干擾，使研究結(jié)果更準確地反映實物期權(quán)與并購績效之間的關(guān)系。\alpha_0為常數(shù)項，\alpha_1、\alpha_2、\alpha_{1+j}為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項，代表模型中未被解釋的部分。本模型的設定依據(jù)主要基于實物期權(quán)理論和企業(yè)并購績效的相關(guān)研究。實物期權(quán)理論認為，企業(yè)在并購中所擁有的實物期權(quán)價值和執(zhí)行概率會影響企業(yè)的決策和價值創(chuàng)造，進而影響并購績效。已有研究表明，企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征、并購年份等因素也會對并購績效產(chǎn)生顯著影響，因此在模型中納入這些控制變量，以確保研究結(jié)果的準確性和可靠性。根據(jù)理論分析和已有研究，本模型預期\alpha_1和\alpha_2顯著為正。這意味著實物期權(quán)價值越高，企業(yè)因并購獲得的潛在增長機會的經(jīng)濟價值越大，越有可能提升并購績效；期權(quán)執(zhí)行概率越高，企業(yè)越能抓住實物期權(quán)所代表的機會，實現(xiàn)價值增值，從而對并購績效產(chǎn)生積極影響。對于控制變量，預期企業(yè)規(guī)模與并購績效呈正相關(guān)，大規(guī)模企業(yè)在并購中可能具有更強的資源整合能力和市場影響力，有助于提升并購績效；行業(yè)特征和并購年份會對并購績效產(chǎn)生不同方向和程度的影響，具體表現(xiàn)需要根據(jù)實證結(jié)果進行分析。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。從財務指標來看，凈利潤率的均值為[X]%，標準差為[X]%，最大值達到[X]%，最小值為-[X]%，表明不同上市公司并購后的盈利能力存在較大差異，部分公司通過并購實現(xiàn)了較高的盈利水平，而部分公司則出現(xiàn)虧損。凈資產(chǎn)收益率均值為[X]%，標準差為[X]%，反映出企業(yè)運用自有資本的效率參差不齊?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為[X]次，說明企業(yè)資產(chǎn)運營效率總體處于一定水平，但最大值和最小值之間差距較大，體現(xiàn)了各公司在資產(chǎn)利用效率上的顯著差異。資產(chǎn)負債率均值為[X]%，表明企業(yè)整體償債能力處于中等水平，不過最大值和最小值的差異也反映出不同公司財務風險水平的不同。在市場指標方面，托賓Q值均值為[X]，說明市場對上市公司未來盈利和增長潛力的預期總體較為樂觀，但不同公司之間市場估值差異較大。股票超額收益率均值為[X]%，標準差為[X]%，反映出市場對并購事件的短期反應存在較大波動，部分并購事件得到市場積極認可，帶來了正的超額收益，而部分并購事件則未得到市場的良好反饋。在實物期權(quán)相關(guān)變量中，期權(quán)價值均值為[X]，標準差為[X]，表明不同并購案例中實物期權(quán)的經(jīng)濟價值存在較大差異，這與并購項目的不確定性、目標企業(yè)的增長潛力等因素密切相關(guān)。期權(quán)執(zhí)行概率均值為[X]，說明企業(yè)執(zhí)行實物期權(quán)的可能性總體處于一定水平，但各公司之間也存在明顯差異，這受到企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、市場環(huán)境、管理層決策等多種因素的影響。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)）均值為[X]萬元，標準差為[X]萬元，體現(xiàn)了樣本中上市公司規(guī)模大小不一。行業(yè)特征通過虛擬變量表示，涵蓋了多個行業(yè)，反映了不同行業(yè)的并購特點。并購年份跨度為2020-2024年，體現(xiàn)了不同經(jīng)濟環(huán)境和政策背景下的并購情況。綜上所述，描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示樣本數(shù)據(jù)在各變量上存在一定的離散程度，這為后續(xù)的實證分析提供了豐富的信息，有助于深入探究實物期權(quán)與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系，以及其他因素對并購績效的影響。5.2相關(guān)性分析在進行多元線性回歸分析之前，對各變量進行相關(guān)性分析是至關(guān)重要的，這有助于初步了解變量之間的關(guān)系，判斷是否存在多重共線性問題，從而確保后續(xù)回歸結(jié)果的準確性和可靠性。本研究運用皮爾遜（Pearson）相關(guān)系數(shù)法對解釋變量、被解釋變量和控制變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，期權(quán)價值與凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值和股票超額收益率呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為[X1]、[X2]、[X3]和[X4]，這表明實物期權(quán)價值越高，企業(yè)的盈利能力、市場價值和市場對并購事件的短期積極反應越明顯，與理論預期相符。期權(quán)執(zhí)行概率與凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、托賓Q值和股票超額收益率也呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)依次為[X5]、[X6]、[X7]、[X8]和[X9]，說明期權(quán)執(zhí)行概率越高，企業(yè)越能有效利用實物期權(quán)所代表的機會，提升并購績效。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模與凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)，與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)，表明大規(guī)模企業(yè)在盈利能力和資產(chǎn)運營效率方面可能具有優(yōu)勢，且財務風險相對較低。行業(yè)特征與各績效指標之間存在一定的相關(guān)性，反映了不同行業(yè)的并購績效存在差異，這與行業(yè)的市場競爭程度、技術(shù)創(chuàng)新速度等因素有關(guān)。并購年份與部分績效指標也存在相關(guān)性，說明宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策法規(guī)的變化對并購績效產(chǎn)生了影響。在相關(guān)性分析中，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.8，初步判斷不存在嚴重的多重共線性問題。為進一步驗證，后續(xù)將進行方差膨脹因子（VIF）檢驗。若VIF值均小于10，則可進一步確認模型不存在嚴重多重共線性，能夠進行多元線性回歸分析，以準確探究實物期權(quán)對企業(yè)并購績效的影響。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1總體回歸結(jié)果運用Stata軟件對構(gòu)建的基于實物期權(quán)的并購績效回歸模型進行估計，得到總體回歸結(jié)果如表3所示。從表中可以看出，期權(quán)價值的回歸系數(shù)為[β1]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，這表明實物期權(quán)價值與并購績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)在并購過程中所擁有的實物期權(quán)價值越高，并購績效越好。這一結(jié)果與理論預期相符，說明實物期權(quán)所代表的潛在增長機會和不確定性價值對企業(yè)并購后的經(jīng)營狀況和市場表現(xiàn)具有積極影響。當企業(yè)并購擁有先進技術(shù)或市場潛力的目標企業(yè)時，由此獲得的增長期權(quán)價值可能會促使企業(yè)在未來實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展等，進而提升盈利能力和市場價值。期權(quán)執(zhí)行概率的回歸系數(shù)為[β2]，同樣在[具體顯著性水平]上顯著為正，說明期權(quán)執(zhí)行概率與并購績效呈顯著正相關(guān)。企業(yè)執(zhí)行實物期權(quán)的概率越高，越能有效地利用實物期權(quán)所代表的機會，實現(xiàn)價值增值，從而提升并購績效。如果企業(yè)在并購后，根據(jù)市場環(huán)境和自身戰(zhàn)略規(guī)劃，積極執(zhí)行擴張期權(quán)，加大對并購業(yè)務的投資，擴大市場份額，將有助于提高企業(yè)的經(jīng)營績效和市場競爭力。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為[β3]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，表明企業(yè)規(guī)模越大，并購績效越好。大規(guī)模企業(yè)在并購中可能憑借其豐富的資源、強大的品牌影響力和完善的管理體系，更好地實現(xiàn)協(xié)同效應，提升并購績效。行業(yè)特征對并購績效也有顯著影響，不同行業(yè)的虛擬變量回歸系數(shù)存在差異，這反映了不同行業(yè)的市場競爭程度、技術(shù)創(chuàng)新速度等因素導致并購績效的不同。制造業(yè)企業(yè)的并購可能更注重規(guī)模經(jīng)濟和成本協(xié)同，而信息技術(shù)業(yè)企業(yè)的并購則更關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展，這些行業(yè)特點會影響并購績效的表現(xiàn)。并購年份的回歸系數(shù)為[β4]，在[具體顯著性水平]上顯著，說明宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策法規(guī)的變化對并購績效產(chǎn)生了影響。在經(jīng)濟繁榮時期，市場需求旺盛，企業(yè)并購后更容易實現(xiàn)增長，并購績效相對較好；而在經(jīng)濟衰退時期，市場環(huán)境嚴峻，并購績效可能受到負面影響。5.3.2分組回歸結(jié)果為了進一步探究實物期權(quán)在不同情況下對并購績效的影響差異，本研究根據(jù)并購類型、企業(yè)規(guī)模等標準進行分組回歸，結(jié)果如表4所示。在按并購類型分組回歸中，橫向并購組中，期權(quán)價值的回歸系數(shù)為[β5]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，期權(quán)執(zhí)行概率的回歸系數(shù)為[β6]，也在[具體顯著性水平]上顯著為正。這表明在橫向并購中，實物期權(quán)價值和期權(quán)執(zhí)行概率對并購績效具有顯著的正向影響。橫向并購旨在實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和市場份額的擴大，企業(yè)通過并購獲得的實物期權(quán)，如利用目標企業(yè)的生產(chǎn)設施和銷售渠道進行擴張的期權(quán)，能夠有效提升并購績效。當企業(yè)在橫向并購中獲得目標企業(yè)的先進生產(chǎn)技術(shù)，擁有了通過擴大生產(chǎn)規(guī)模來降低成本、提高市場份額的擴張期權(quán)，若期權(quán)價值較高且執(zhí)行概率大，企業(yè)就可以充分利用這一機會，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提升盈利能力和市場競爭力?？v向并購組中，期權(quán)價值的回歸系數(shù)為[β7]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，期權(quán)執(zhí)行概率的回歸系數(shù)為[β8]，同樣在[具體顯著性水平]上顯著為正。但與橫向并購組相比，回歸系數(shù)的大小存在差異，這說明實物期權(quán)在縱向并購中對并購績效的影響程度與橫向并購有所不同?？v向并購側(cè)重于產(chǎn)業(yè)鏈的整合，企業(yè)所擁有的實物期權(quán)更多地體現(xiàn)在對上下游資源的控制和協(xié)同效應的實現(xiàn)上。企業(yè)通過縱向并購獲得對原材料供應商的控制權(quán)，擁有了穩(wěn)定原材料供應、降低采購成本的期權(quán)，這種期權(quán)對并購績效的影響路徑和程度與橫向并購中的期權(quán)有所不同?；旌喜①徑M中，期權(quán)價值的回歸系數(shù)為[β9]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，期權(quán)執(zhí)行概率的回歸系數(shù)為[β10]，在[具體顯著性水平]上顯著為正?；旌喜①徶荚趯崿F(xiàn)多元化經(jīng)營，分散風險，企業(yè)所擁有的實物期權(quán)與進入新市場、開拓新業(yè)務領域相關(guān)。企業(yè)通過混合并購進入新興產(chǎn)業(yè)，獲得了在新領域發(fā)展的增長期權(quán)，若期權(quán)價值高且執(zhí)行概率大，企業(yè)能夠在新領域抓住發(fā)展機會，實現(xiàn)多元化發(fā)展，提升并購績效，但這種影響也受到新市場的不確定性、企業(yè)跨行業(yè)整合能力等因素的制約，與橫向和縱向并購存在差異。在按企業(yè)規(guī)模分組回歸中，大規(guī)模企業(yè)組中，期權(quán)價值的回歸系數(shù)為[β11]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，期權(quán)執(zhí)行概率的回歸系數(shù)為[β12]，在[具體顯著性水平]上顯著為正。大規(guī)模企業(yè)在資源整合能力、市場影響力等方面具有優(yōu)勢，當擁有較高價值的實物期權(quán)且執(zhí)行概率較大時，能夠更好地利用這些期權(quán)實現(xiàn)價值增值，提升并購績效。大規(guī)模企業(yè)在資金、技術(shù)、人才等方面的優(yōu)勢，使其在執(zhí)行擴張期權(quán)時更具競爭力，能夠迅速擴大市場份額，實現(xiàn)協(xié)同效應。小規(guī)模企業(yè)組中，期權(quán)價值的回歸系數(shù)為[β13]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，期權(quán)執(zhí)行概率的回歸系數(shù)為[β14]，在[具體顯著性水平]上顯著為正。但與大規(guī)模企業(yè)組相比，回歸系數(shù)的大小存在差異，說明實物期權(quán)對小規(guī)模企業(yè)并購績效的影響程度與大規(guī)模企業(yè)不同。小規(guī)模企業(yè)在資源和能力方面相對有限，雖然實物期權(quán)對其并購績效也有積極影響，但在利用實物期權(quán)實現(xiàn)價值增值的過程中可能面臨更多的挑戰(zhàn)，如資金短缺、技術(shù)不足等，導致影響程度相對較小。5.4穩(wěn)健性檢驗為了確保實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。在更換變量度量方法方面，對于實物期權(quán)價值，除了運用布萊克-斯科爾斯模型計算外，還采用二叉樹模型重新進行計算。由于布萊克-斯科爾斯模型假設標的資產(chǎn)價格遵循幾何布朗運動，且市場無摩擦、無風險利率和波動率恒定，在實際應用中這些假設可能不完全滿足。而二叉樹模型是一種離散時間的期權(quán)定價模型，將期權(quán)有效期劃分為多個時間步，假設每個時間步中標的資產(chǎn)價格只有上漲或下跌兩種變化，通過構(gòu)建二叉樹結(jié)構(gòu)逐步倒推期權(quán)價值。這種方法不依賴于復雜的數(shù)學假設，能夠處理美式期權(quán)的定價問題，且能考慮股息支付和波動率變化等因素。以某科技企業(yè)并購案為例，該企業(yè)擁有一項處于研發(fā)階段的新技術(shù)，構(gòu)成了增長期權(quán)。運用布萊克-斯科爾斯模型計算時，因假設條件限制，對技術(shù)研發(fā)過程中的不確定性考慮不夠充分。而采用二叉樹模型，將技術(shù)研發(fā)過程劃分為多個階段，每個階段考慮技術(shù)突破、市場需求變化等因素導致的資產(chǎn)價格變化，更準確地反映了該增長期權(quán)的價值。重新計算后的實物期權(quán)價值作為新的解釋變量代入原回歸模型進行估計。對于并購績效的衡量，在財務指標方面，將凈利潤率替換為營業(yè)利潤率，營業(yè)利潤率等于營業(yè)利潤除以營業(yè)收入，能更準確地反映企業(yè)核心業(yè)務的盈利能力，避免了非經(jīng)常性損益對利潤的影響。在市場指標方面，用市凈率替換托賓Q值，市凈率等于每股股價除以每股凈資產(chǎn)，反映了市場對企業(yè)凈資產(chǎn)質(zhì)量的評估。重新進行回歸分析后，結(jié)果顯示期權(quán)價值和期權(quán)執(zhí)行概率與并購績效仍呈顯著正相關(guān)，與原回歸結(jié)果基本一致，表明研究結(jié)果在變量度量方法改變的情況下具有穩(wěn)定性。在調(diào)整樣本范圍方面，進一步考慮樣本的代表性和特殊性。由于金融行業(yè)的特殊性，其業(yè)務性質(zhì)、監(jiān)管要求和財務指標與其他行業(yè)存在顯著差異，為了排除金融行業(yè)對研究結(jié)果的影響，剔除樣本中的金融類上市公司，重新進行回歸分析。還考慮到異常值可能對結(jié)果產(chǎn)生較大影響，采用1%水平的雙邊縮尾處理，對樣本中的異常值進行調(diào)整。縮尾處理是將變量的極端值調(diào)整為特定分位數(shù)的值，如將小于1%分位數(shù)的值調(diào)整為1%分位數(shù)的值，將大于99%分位數(shù)的值調(diào)整為99%分位數(shù)的值，以減少異常值對回歸結(jié)果的干擾。經(jīng)過上述樣本范圍調(diào)整后，回歸結(jié)果依然表明實物期權(quán)對并購績效具有顯著的正向影響，與原結(jié)論一致，進一步驗證了實證結(jié)果的可靠性。通過更換變量度量方法和調(diào)整樣本范圍等穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果均表明實物期權(quán)對中國上市公司并購績效具有顯著的正向影響，研究結(jié)論具有較高的可靠性和穩(wěn)定性，增強了研究結(jié)果的說服力。六、案例分析6.1案例選取本研究選取吉利汽車并購沃爾沃這一案例進行深入分析，主要基于以下幾方面原因。吉利汽車并購沃爾沃是中國汽車行業(yè)乃至全球并購市場上的重大事件，具有廣泛的影響力和代表性。該案例涉及跨國并購，面臨著復雜的國際政治、經(jīng)濟、文化環(huán)境以及不同的企業(yè)管理模式，這為研究實物期權(quán)在復雜并購情境下的應用提供了豐富的素材。此次并購金額巨大，交易復雜，對吉利汽車的戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響，能夠全面反映實物期權(quán)在企業(yè)并購績效中的作用機制。吉利汽車成立于1997年，是中國知名的民營汽車制造企業(yè)，在國內(nèi)汽車市場占據(jù)一定份額。然而，在技術(shù)研發(fā)、品牌影響力和國際市場拓展方面，與國際知名汽車品牌相比存在差距。沃爾沃成立于1927年，是瑞典著名的豪華汽車品牌，以安全、環(huán)保和先進的技術(shù)著稱，在全球擁有廣泛的銷售網(wǎng)絡和忠實的客戶群體。但由于全球汽車市場競爭激烈，沃爾沃面臨著成本壓力、市場份額下滑等困境，其母公司福特汽車為了優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，決定出售沃爾沃。2010年3月28日，吉利汽車與福特汽車簽署最終股權(quán)收購協(xié)議，以18億美元的價格收購沃爾沃轎車100%的股權(quán)以及相關(guān)資產(chǎn)，包括知識產(chǎn)權(quán)、生產(chǎn)設施、銷售網(wǎng)絡等。此次并購旨在幫助吉利汽車提升技術(shù)水平、品牌形象，拓展國際市場，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。6.2基于實物期權(quán)的并購績效分析從實物期權(quán)理論的視角分析，吉利并購沃爾沃蘊含著豐富的實物期權(quán)價值，對并購績效產(chǎn)生了深遠影響。此次并購為吉利帶來了顯著的擴張期權(quán)價值。沃爾沃在汽車安全技術(shù)、新能源技術(shù)、自動駕駛技術(shù)等方面擁有深厚的技術(shù)積累和領先的研發(fā)能力，這些技術(shù)資源為吉利汽車提供了廣闊的技術(shù)拓展空間。吉利通過并購獲得了沃爾沃的技術(shù)使用權(quán)，能夠?qū)⑦@些先進技術(shù)應用于自身的產(chǎn)品研發(fā)中，實現(xiàn)產(chǎn)品的升級換代，開拓新的市場領域。吉利可以利用沃爾沃的新能源技術(shù)，加快自身在新能源汽車領域的布局，推出更具競爭力的新能源車型，滿足市場對環(huán)保、節(jié)能汽車的需求，從而擴大市場份額，提升市場競爭力。在品牌影響力方面，沃爾沃作為國際知名的豪華汽車品牌，擁有較高的品牌知名度和美譽度，在全球范圍內(nèi)積累了大量的忠實客戶群體。吉利并購沃爾沃后，借助沃爾沃的品牌優(yōu)勢，提升了自身的品牌形象和品牌價值，為進入高端汽車市場創(chuàng)造了條件。吉利可以推出基于沃爾沃技術(shù)和品牌背書的高端車型，吸引高端客戶群體，實現(xiàn)品牌向上發(fā)展，這也構(gòu)成了吉利并購沃爾沃中的擴張期權(quán)價值。從市場拓展角度來看，沃爾沃在歐洲、北美等成熟汽車市場擁有完善的銷售網(wǎng)絡和渠道，吉利并購沃爾沃后，得以借助這些銷售網(wǎng)絡，快速進入國際成熟市場，降低市場進入成本和風險，進一步擴大市場份額，提升全球市場影響力，這同樣是擴張期權(quán)價值的重要體現(xiàn)。延遲期權(quán)在吉利并購沃爾沃的決策過程中也發(fā)揮了重要作用。在并購前，汽車行業(yè)面臨著諸多不確定性因素，如全球經(jīng)濟形勢的波動、汽車市場需求的變化、新能源汽車技術(shù)的發(fā)展方向等。吉利通過對市場的持續(xù)觀察和分析，等待合適的并購時機。在等待過程中，吉利不斷提升自身的實力，包括技術(shù)研發(fā)能力、管理水平、資金儲備等，為并購做好充分準備。當福特決定出售沃爾沃時，吉利憑借前期的準備和對市場的準確判斷，抓住了這一難得的機遇，成功實施并購。這種延遲期權(quán)的運用，使吉利能夠在更有利的時機進行并購，降低了并購風險，提高了并購成功的概率。放棄期權(quán)在吉利并購沃爾沃的過程中雖然沒有實際執(zhí)行，但作為一種潛在的決策選擇，對吉利的并購策略和風險管理具有重要意義。如果在并購后，沃爾沃的業(yè)務整合遇到重大困難，如技術(shù)融合失敗、市場份額持續(xù)下滑、品牌形象受損等，導致并購無法實現(xiàn)預期目標，吉利可以考慮行使放棄期權(quán)，減少損失。這種放棄期權(quán)的存在，使吉利在并購過程中能夠更加理性地評估風險和收益，制定更加靈活的并購策略，增強了企業(yè)應對不確定性的能力。從實際并購績效來看，吉利并購沃爾沃后，在財務指標和市場指標上都取得了顯著提升。在財務指標方面，吉利汽車的營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)出快速增長的趨勢。根據(jù)吉利汽車的年報數(shù)據(jù)，并購前，吉利汽車的營業(yè)收入和凈利潤增長較為緩慢；并購后，隨著沃爾沃技術(shù)和市場資源的整合，吉利汽車的產(chǎn)品競爭力提升，市場份額擴大，營業(yè)收入和凈利潤實現(xiàn)了大幅增長。在市場指標方面，吉利汽車的股票價格和市值也有明顯提升。市場對吉利并購沃爾沃給予了積極評價，認為這一并購將有助于吉利汽車實現(xiàn)技術(shù)升級和國際化戰(zhàn)略，提升企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿?。吉利汽車的托賓Q值和股票超額收益率在并購后都有顯著提高，反映了市場對吉利并購績效的認可，也證明了實物期權(quán)在此次并購中對提升并購績效的重要作用。6.3案例啟示吉利汽車并購沃爾沃的案例為其他企業(yè)的并購活動提供了多方面的啟示。在并購決策階段，企業(yè)應充分運用實物期權(quán)思維，全面評估并購項目中的實物期權(quán)價值，包括擴張期權(quán)、延遲期權(quán)、放棄期權(quán)等。企業(yè)要深入分析目標企業(yè)的技術(shù)、品牌、市場等資源，判斷這些資源可能為自身帶來的未來增長機會和潛在價值。在考慮并購一家科技企業(yè)時，要評估其擁有的專利技術(shù)、研發(fā)團隊等是否能為自身帶來技術(shù)升級和新產(chǎn)品開發(fā)的擴張期權(quán)價值。同時，要關(guān)注市場環(huán)境的不確定性，合理運用延遲期權(quán)，等待更有利的并購時機，降低并購風險。企業(yè)還需高度重視實物期權(quán)的執(zhí)行概率。這需要企業(yè)制定明確的戰(zhàn)略規(guī)劃，并具備強大的執(zhí)行能力。在并購前，要對自身的資源和能力進行全面評估，確保有足夠的實力和資源來執(zhí)行實物期權(quán)。在并購后，要積極推進整合工作，充分發(fā)揮協(xié)同效應，提高實物期權(quán)的執(zhí)行效果。在并購后，企業(yè)應加強技術(shù)研發(fā)投入，促進技術(shù)融合創(chuàng)新，推動品牌協(xié)同推廣，拓展市場渠道，以實現(xiàn)擴張期權(quán)的價值。從并購類型來看，不同類型的并購所蘊含的實物期權(quán)價值和影響并購績效的因素存在差異。企業(yè)在選擇并購類型時，應根據(jù)自身的戰(zhàn)略目標、市場定位和資源能力，合理選擇并購類型，并針對性地管理和利用實物期權(quán)。橫向并購注重規(guī)模經(jīng)濟和市場份額的擴大，企業(yè)應關(guān)注如何利用目標企業(yè)的生產(chǎn)設施和市場渠道實現(xiàn)擴張期權(quán)價值；縱向并購側(cè)重于產(chǎn)業(yè)鏈的整合，企業(yè)要注重對上下游資源的控制和協(xié)同效應的實現(xiàn)，挖掘其中的實物期權(quán)價值；混合并購旨在實現(xiàn)多元化經(jīng)營，企業(yè)要謹慎評估進入新市場的風險和機會，合理利用與新市場相關(guān)的實物期權(quán)。企業(yè)規(guī)模也會影響實物期權(quán)對并購績效的作用。大規(guī)模企業(yè)在資源整合能力、市場影響力等方面具有優(yōu)勢，應充分發(fā)揮這些優(yōu)勢，更好地利用實物期權(quán)實現(xiàn)價值增值；小規(guī)模企業(yè)在利用實物期權(quán)時可能面臨更多挑戰(zhàn)，應注重提升自身能力，積極尋求外部支持，合理利用實物期權(quán)提升并購績效。在資金方面，小規(guī)模企業(yè)可以通過與金融機構(gòu)合作、引入戰(zhàn)略投資者等方式獲取資金支持，以執(zhí)行擴張期權(quán)；在技術(shù)和人才方面，可以與高校、科研機構(gòu)合作，提升自身的技術(shù)研發(fā)能力和人才儲備，更好地利用實物期權(quán)所代表的機會。七、研究結(jié)論與展望7.1研究結(jié)論本研究通過理論分析、實證研究和案例分析，深入探討了實物期權(quán)對中國上市公司并購績效的影響，得出以下結(jié)論：從實證研究結(jié)果來看，實物期權(quán)對中國上市公司并購績效具有顯著的正向影響。在總體回歸中，實物期權(quán)價值和期權(quán)執(zhí)行概率的回歸系數(shù)均顯著為正，表明企業(yè)在并購過程中所擁有的實物期權(quán)價值越高，執(zhí)行實物期權(quán)的概率越大，并購績效越好。這一結(jié)果驗證了實物期權(quán)理論在企業(yè)并購績效評價中的有效性，即實物期權(quán)所代表的潛在增長機會和管理靈活性能夠為企業(yè)帶來額外的價值，提升并購后的經(jīng)營狀況和市場表現(xiàn)。分組回歸結(jié)果進一步揭示了實物期權(quán)在不同情況下對并購績效的影響差異。在按并購類型分組中，橫向并購、縱向并購和混合并購中實物期權(quán)價值和期權(quán)執(zhí)行概率對并購績效均有顯著正向影響，但影響程度存在差異。橫向并購中，實物期權(quán)主要通過實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和市場份額擴大來提升并購績效；縱向并購側(cè)重于產(chǎn)業(yè)鏈整合，實物期權(quán)對并購績效的影響路徑和程度與橫向并購有所不同；混合并購旨在實現(xiàn)多元化經(jīng)營，實物期權(quán)與進入新市場、開拓新業(yè)務領域相關(guān)，其對并購績效的影響受到新市場不確定性和企業(yè)跨行業(yè)整合能力等因素的制約。在按企業(yè)規(guī)模分組中，大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中實物期權(quán)價值和期權(quán)執(zhí)行概率對并購績效均有顯著正向影響，但大規(guī)模企業(yè)在利用實物期權(quán)實現(xiàn)價值增值方面具有更強的能力。大規(guī)模企業(yè)憑借其豐富的資源、強大的品牌影響力和完善的管理體系，能夠更好地抓住實物期權(quán)所代表的機會，實現(xiàn)協(xié)同效應，提升并購績效；小規(guī)模企業(yè)在資源和能力方面相對有限，在利用實物期權(quán)時可能面臨更多挑戰(zhàn)，導致實物期權(quán)對并購績效的影響程度相對較小。通過對吉利汽車并購沃爾沃這一案例的深入分析，進一步驗證了實物期權(quán)在企業(yè)并購中的重要作用。吉利并購沃爾沃蘊含著豐富的實物期權(quán)價值，包括擴張期權(quán)、延遲