國(guó)內(nèi)外投行IPO業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐分析綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u120891.1注冊(cè)制發(fā)展的國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn) 1319061.1.1美國(guó)成熟注冊(cè)制資本市場(chǎng)的IPO業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 1201581.1.2美國(guó)成熟注冊(cè)制資本市場(chǎng)的IPO業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處理方式 24001.2中國(guó)注冊(cè)制市場(chǎng)改革路徑 394941.2.1IPO發(fā)行注冊(cè)制解讀 782601.2.2以科創(chuàng)板為例分析注冊(cè)制IPO改革效應(yīng) 9287791.3推行注冊(cè)制改革的機(jī)遇與挑戰(zhàn) 1287261.1.1推行注冊(cè)制改革的機(jī)遇 12125811.1.2推行注冊(cè)制改革的挑戰(zhàn) 13144541.5中小投行的特點(diǎn)與發(fā)展現(xiàn)狀 14253351.5.1中小投行特點(diǎn) 14185051.5.2中小投行在注冊(cè)制下的發(fā)展現(xiàn)狀 14141471.6注冊(cè)制下中小投行的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制 16259041.6.1注冊(cè)制下中小投行面臨的風(fēng)險(xiǎn) 1691651.6.2注冊(cè)制下中小投行的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制 181.1注冊(cè)制發(fā)展的國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)理想的資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，即由市場(chǎng)上的參與者相互作用，自由選擇最終達(dá)到利益最大化。西方很多經(jīng)濟(jì)學(xué)研究文獻(xiàn)都對(duì)市場(chǎng)化的重要性做了深刻研究，他們普遍認(rèn)為市場(chǎng)化程度是衡量社會(huì)發(fā)展程度的重要標(biāo)準(zhǔn)，也是促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力。因而遵循“信息充分披露”原則的注冊(cè)制在以美國(guó)為代表的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已發(fā)展多年，其注冊(cè)制較為成熟，因此投行IPO業(yè)務(wù)在其注冊(cè)制下的IPO業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)有諸多值得借鑒之處。1.1.1美國(guó)成熟注冊(cè)制資本市場(chǎng)的IPO業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)美國(guó)實(shí)行發(fā)行審核和上市審核相互獨(dú)立的政策，因此上市申請(qǐng)方要對(duì)發(fā)行部門(mén)和上市核準(zhǔn)部門(mén)雙重登記，美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（SEC）只負(fù)責(zé)信息的正式審查，各州需要遵守《藍(lán)天法案》，也要根據(jù)州法案制定各州的上市政策，上市申請(qǐng)方要進(jìn)行兩次獨(dú)立考試，考試結(jié)果相互獨(dú)立，上市部門(mén)側(cè)重于與企業(yè)上市資料實(shí)質(zhì)性審查不受SEC和州級(jí)政府的影響，發(fā)行部門(mén)側(cè)重于對(duì)信息披露的核查。美國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育的較為完善，二級(jí)市場(chǎng)上的投資者多為經(jīng)驗(yàn)豐富的投資機(jī)構(gòu)，他們投資的偶然性和隨機(jī)性較低，并且有對(duì)信息充分分析處理的能力,在此市場(chǎng)背景之下，美國(guó)資本市場(chǎng)的淘汰機(jī)制較為完善，做空手段豐富，且資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度較低，因此在美國(guó)的IPO項(xiàng)目所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大部分來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即IPO公司經(jīng)營(yíng)情況的好壞完全由證券市場(chǎng)來(lái)評(píng)定。面臨經(jīng)營(yíng)不善、財(cái)務(wù)造假等嚴(yán)重問(wèn)題的IPO企業(yè)會(huì)面臨被市場(chǎng)做空甚至被逼退市的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，相關(guān)學(xué)者[15]（王嘯.美國(guó)“注冊(cè)制”的四大難題與中國(guó)資本市場(chǎng)改革的思考[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2015）在總結(jié)美國(guó)諸多注冊(cè)制下IPO的相關(guān)案例和研究文獻(xiàn)下得出結(jié)論，美國(guó)注冊(cè)制實(shí)質(zhì)上“信息披露原則與實(shí)質(zhì)審查貌似理論上涇渭分明，卻在實(shí)踐中交叉融合。充分遵循信息披露制度的同時(shí)SEC會(huì)對(duì)IPO項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，而這種審查更多地關(guān)注于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)地真實(shí)性上。在IPO業(yè)務(wù)中，發(fā)行人在規(guī)范運(yùn)作、公司治理的問(wèn)題等非實(shí)質(zhì)性問(wèn)題與持續(xù)盈利能力等典型投資價(jià)值問(wèn)題往往難以割裂，“例如對(duì)稅收優(yōu)惠或某項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)貼的嚴(yán)重依賴，重要商標(biāo)、專利、專有技術(shù)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)存在重大糾紛或瑕疵，收入和利潤(rùn)對(duì)關(guān)聯(lián)方或者有重大不確定性的客戶存在重大依賴等問(wèn)題，不但是持續(xù)盈利能力的重大風(fēng)險(xiǎn)，也屬于持續(xù)經(jīng)營(yíng)、合法合規(guī)、獨(dú)立性及關(guān)聯(lián)交易等風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的范疇。1.1.2美國(guó)成熟注冊(cè)制資本市場(chǎng)的IPO業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處理方式如前文所訴，注冊(cè)制下的美國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)成熟，市場(chǎng)相對(duì)有效，同時(shí)，以NASDAQ（納斯達(dá)克）與NYSE（紐約證券交易所）為代表的眾多證券交易所均有非常完善的退市機(jī)制，在注冊(cè)制下，奉行“信息充分披露”原則的資本市場(chǎng)最重要的特征是市場(chǎng)機(jī)制在資本市場(chǎng)調(diào)控的主要地位。因此在美國(guó)的IPO項(xiàng)目中，風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源往往主要來(lái)自于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)淘汰不合規(guī)或不認(rèn)可的企業(yè)，同時(shí)，由于SEC會(huì)對(duì)IPO項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查，因此在美IPO項(xiàng)目也面臨來(lái)自SEC監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。總體來(lái)說(shuō)，在美IPO項(xiàng)目面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于如做空，強(qiáng)制退市等市場(chǎng)淘汰機(jī)制帶來(lái)的，其面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自于SEC對(duì)其上市項(xiàng)目的內(nèi)容真實(shí)性審查。因此投行在進(jìn)行IPO業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，往往會(huì)從其面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行針對(duì)性的業(yè)務(wù)處理。針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的投行往往會(huì)在整體的IPO項(xiàng)目投資中，對(duì)整體投資項(xiàng)目組合進(jìn)行由上至下的風(fēng)險(xiǎn)管理，以高盛為例，其會(huì)首先對(duì)整體IPO業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)充分分散的配置，即其IPO業(yè)務(wù)會(huì)充分分散在各個(gè)行業(yè)，但是在每一個(gè)行業(yè)只挑選少數(shù)幾家優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行IPO業(yè)務(wù)，這樣的方法使高盛能夠充分挑選出各個(gè)行業(yè)優(yōu)質(zhì)的公司，從而降低其IPO項(xiàng)目因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而最后被逼退市或上市失敗帶來(lái)的損失。而針對(duì)SEC的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，在美的投行往往采用IPO事前控制的方式，充分對(duì)擬IPO公司的一切財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行真實(shí)性的審查。美國(guó)的投行在進(jìn)行IPO業(yè)務(wù)時(shí)往往會(huì)對(duì)IPO進(jìn)行內(nèi)部審查時(shí)聘請(qǐng)或委托專業(yè)的審計(jì)與法律機(jī)構(gòu)，在IPO業(yè)務(wù)正式向交易所遞交申請(qǐng)表前在內(nèi)部對(duì)擬上市標(biāo)的進(jìn)行充分的內(nèi)部評(píng)估，著重對(duì)擬上市企業(yè)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)與業(yè)務(wù)的真實(shí)性進(jìn)行充分的調(diào)查，以此來(lái)最大限度地降低SEC實(shí)質(zhì)性監(jiān)管帶來(lái)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。1.2中國(guó)注冊(cè)制市場(chǎng)改革路徑我國(guó)的特殊國(guó)情決定了我國(guó)不可能完全走西方先進(jìn)國(guó)家的資本主義發(fā)展道路，改革開(kāi)放以來(lái)，在黨的帶領(lǐng)下我們一步一步探索經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路，目前已經(jīng)確定了走具有中國(guó)特色的社會(huì)主義道路。這種道路的特點(diǎn)在于，在社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制的大背景下，起初我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制極度不完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易部門(mén)職責(zé)不明確，因此我國(guó)資本主義市場(chǎng)發(fā)展首先實(shí)施的是審核制。后《證券法》在運(yùn)行的過(guò)程中不斷完善合理，各部門(mén)和參與機(jī)構(gòu)都逐步了解和適應(yīng)該體制后，審核制的劣勢(shì)慢慢體現(xiàn)。1990年我國(guó)資本交易市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)施核準(zhǔn)制，兩種體制改變的最大不同在于核準(zhǔn)制淡化了行政監(jiān)管部門(mén)的管理作用，更多的將權(quán)利和選擇交給市場(chǎng)，這是的企業(yè)IPO上市得到更加公平和充裕的機(jī)會(huì)，同時(shí)也減輕了行政監(jiān)管部門(mén)的工作壓力，提高監(jiān)管效率。從2015年開(kāi)始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展使得核準(zhǔn)制已經(jīng)無(wú)法滿足我國(guó)資本主義市場(chǎng)的交易需求，人民的需求更加多元化，對(duì)上市公司的投資要求更加透明，去行政化需求愈加迫切，2019年我國(guó)首次以科創(chuàng)板作為試點(diǎn)開(kāi)始實(shí)施注冊(cè)制，至此注冊(cè)制正式在我國(guó)資本市場(chǎng)亮相。（一）從審批制到核準(zhǔn)制我國(guó)資本交易市場(chǎng)發(fā)展的較晚，上世紀(jì)90年代開(kāi)始才逐步設(shè)立滬深證券交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)。回顧當(dāng)時(shí)國(guó)情，我國(guó)正處在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向社會(huì)主義的轉(zhuǎn)型階段，我國(guó)從建國(guó)開(kāi)始就一直實(shí)施計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，以政府為主導(dǎo)，以行政監(jiān)管為主要手段，審批制是審核和批準(zhǔn)的合稱，事實(shí)上是一種“嚴(yán)厲的核準(zhǔn)制”。1993年的審批制采用的是額度管理，即我國(guó)的證券管理部門(mén)根據(jù)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策和產(chǎn)業(yè)政策確定整個(gè)年度的股票發(fā)行額度，然后根據(jù)各省市的經(jīng)濟(jì)狀況將股票發(fā)行額度分配給各省市的政府部門(mén)，再由當(dāng)?shù)卣c證券機(jī)構(gòu)將這些額度分配給企業(yè)，獲得額度的企業(yè)將上市申請(qǐng)?zhí)峤换刈C監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)批復(fù)后方可上市。行政部門(mén)對(duì)要進(jìn)行IPO上市的申請(qǐng)資料進(jìn)行真實(shí)性審查，財(cái)務(wù)狀況核準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展任何等一系列工序后蓋章審核通過(guò)，然后轉(zhuǎn)移給另一部分行政部門(mén)準(zhǔn)則發(fā)放同意上市許可證。這種制度的劣勢(shì)在于：首先國(guó)家將股票上市分額下發(fā)給各省市時(shí)依照的標(biāo)準(zhǔn)自主性太大；第二，各省市委將獲得的額度下發(fā)給企業(yè)時(shí)透明度不夠，可操作性過(guò)強(qiáng)，損害了公平性的初衷；第三，由于市場(chǎng)平均化的制度要求，行政部門(mén)盡量將額度發(fā)放平均給給多企業(yè)，這造成很多具有研發(fā)潛力的高新企業(yè)無(wú)法達(dá)到融資要求。因此，從1998年開(kāi)始我國(guó)的審批制開(kāi)始使用指標(biāo)管理，這種制度的改變之處在于，證監(jiān)會(huì)事先對(duì)各地方，省市進(jìn)行實(shí)地考察，確定各地方省市每年要發(fā)行股票企業(yè)的具體數(shù)量，地方部門(mén)根據(jù)分配到的數(shù)量上報(bào)當(dāng)?shù)厣暾?qǐng)IPO的申報(bào)企業(yè)名單，證券發(fā)行部初審?fù)ㄟ^(guò)后上交給證監(jiān)會(huì)復(fù)審，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審批后予以同意發(fā)行批文，企業(yè)得到批文后可申請(qǐng)上市融資?？梢园l(fā)現(xiàn)雖然指標(biāo)審批制比額度審批制相比更加能有效將上市額度分給企業(yè)，但是根本問(wèn)題仍然沒(méi)有解決，可以看出“審核制”是我國(guó)遭受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)多年形成的慣性“包管包干”制度。這種制度的市場(chǎng)效率極低，首先，行政部門(mén)權(quán)限過(guò)大，各部門(mén)之間無(wú)法相互制約，公平性存疑，存在權(quán)力尋租、以權(quán)謀私、暗箱操作的可能和黑暗空間。其次，行政部門(mén)需要對(duì)IPO上市申請(qǐng)的每個(gè)環(huán)節(jié)都要監(jiān)管，效率較低；此外，各交易主體之間無(wú)法相互制約，無(wú)法實(shí)施利益最大化。因此，1999年7月1日，《中華人民共和國(guó)證券法》正式實(shí)施。新版《證券法》提出了將“審批制”改為“核準(zhǔn)制”，但是也在法條正文中保留了審批的部分制度。2000年3月16日，證監(jiān)會(huì)頒布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，明確了我國(guó)核準(zhǔn)制下證券發(fā)行的四步戰(zhàn)略：受理申請(qǐng)文件階段、初審階段、發(fā)審委審核階段、核準(zhǔn)發(fā)行階段。2001年3月17日，股票發(fā)行核準(zhǔn)制正式啟動(dòng)。我國(guó)的“核準(zhǔn)制”與“審批制”一樣也經(jīng)歷了兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是“通道制”階段，實(shí)施時(shí)間是2001年3月-2004年2月間，券商通過(guò)“通道”向證監(jiān)會(huì)舉薦申請(qǐng)上市企業(yè)名單，具有主承銷(xiāo)資格的券商擁有1-8條數(shù)量不等的通道,每條通道中只能推薦一家企業(yè)參與審核，所推薦的企業(yè)每核準(zhǔn)一家才能再上報(bào)一家，這意味著,最大的券商同時(shí)推薦的企業(yè)數(shù)量最多為8個(gè)。2004年2月開(kāi)始第二階段核準(zhǔn)制一直實(shí)施至2019年12月，是在核準(zhǔn)制的大框架下，采取了保薦的方式，“成熟一個(gè)，推薦一個(gè)”的工作理念帶來(lái)一個(gè)積極影響為符合條件的企業(yè)都有遴選范圍的權(quán)利，自此之后我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的公平度有了顯著提升，實(shí)現(xiàn)了提質(zhì)增效?？偠灾瑥摹皩徟啤钡健昂藴?zhǔn)制”的轉(zhuǎn)變，企業(yè)的上市途徑由完全政府遴選機(jī)制變?yōu)橛扇淌紫冗M(jìn)行舉薦，企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展需求尋找相應(yīng)的投行為自己保薦，投行對(duì)企業(yè)進(jìn)行上市輔導(dǎo)，并對(duì)擬上市企業(yè)的上市資格進(jìn)行審查，審查通過(guò)后對(duì)證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)，這提高了企業(yè)發(fā)行上市的預(yù)期準(zhǔn)確性，使得市場(chǎng)資源配置更加有效。因此實(shí)施核準(zhǔn)制的優(yōu)點(diǎn)在于：從企業(yè)需求出發(fā)，能夠?qū)①Y源配置分配更加優(yōu)化，減少了行政干預(yù)可以減輕股票發(fā)行端的權(quán)力尋租和以權(quán)謀私暗箱操作的空間，真正推進(jìn)證券發(fā)行和審核的市場(chǎng)化。因此核準(zhǔn)制在我國(guó)實(shí)施了近20年，為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了巨大貢獻(xiàn)。但是“核準(zhǔn)制”并不是完美無(wú)缺的，由于核準(zhǔn)制的條件下上市的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)格，上市審核的周期比較長(zhǎng)，實(shí)際上審批制下人們長(zhǎng)期詬病的“上市難題”依然存在，要想實(shí)現(xiàn)我國(guó)理想的證券發(fā)行審核制度還需要進(jìn)一步改革優(yōu)化。（二）從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，對(duì)市場(chǎng)化的要求也隨之提高。市場(chǎng)化不僅要求減弱政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，即淡化行政色彩；還要提高上市核準(zhǔn)效率，縮短企業(yè)申請(qǐng)上市等待時(shí)間，為企業(yè)增加更多的融資機(jī)會(huì)。事實(shí)上從審批制到核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變的初衷也緣由于此，但是仍然無(wú)法滿足越來(lái)越多的上市請(qǐng)求，注冊(cè)制應(yīng)運(yùn)而生。注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)是在現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，努力發(fā)揮“看不見(jiàn)的手”的作用，使資源分配更加合理，又要提高發(fā)行審核的效率，最終實(shí)現(xiàn)公司股票發(fā)行的規(guī)范化。注冊(cè)制的核心是信息披露，具體來(lái)看，只要申請(qǐng)人在提交申請(qǐng)資料時(shí)能夠滿足發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露發(fā)行的相關(guān)信息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就能夠予以登記，這種制度的隱藏隱患在于，在登記制度的理想狀態(tài)下，只要發(fā)行人提交的上市申請(qǐng)材料能夠充分、真實(shí)、準(zhǔn)確地反映自身情況，那么即便是申請(qǐng)公司是明顯的虧損或者行騙公司，監(jiān)管層也會(huì)滿足公司上市套現(xiàn)的請(qǐng)求。注冊(cè)制的出現(xiàn)打破了“打新富豪”時(shí)代，從前的核準(zhǔn)制下，投資者打新中簽后就是百分百的賺錢(qián)，平均連板十多天是很正常的事，但是注冊(cè)制的出現(xiàn)，新股上市后是否有行情，是否能夠連板是完全由市場(chǎng)決定的，投資者會(huì)根據(jù)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和行業(yè)發(fā)展來(lái)決定是否參與起融資活動(dòng)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)形成較為成熟的注冊(cè)制資本市場(chǎng)，而我國(guó)的注冊(cè)制才剛剛啟蒙，如何建立一個(gè)符合我國(guó)國(guó)情的注冊(cè)制值得考究，我國(guó)的證券市場(chǎng)與西方各國(guó)不同，我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上80%都為個(gè)人投資者，這些投資者的金融技巧良莠不齊，造成我國(guó)股票市場(chǎng)抱團(tuán)跟風(fēng)，妖股爆炒的事情層出不窮。反觀境外一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)發(fā)展則較為完善，有諸多可借鑒之處。比如日本，1948年起日本就正式開(kāi)始實(shí)行登記制度，該制度與美國(guó)相似也采取發(fā)行審查與上市審查相分離的方式。根據(jù)日本《金融商品交易法》和內(nèi)閣府信息公開(kāi)令，發(fā)行審核受金融服務(wù)廳金融服務(wù)部管轄，內(nèi)閣負(fù)責(zé)交易所上市審核，上市審核在發(fā)行審核之前。交易所自律法人首先對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，然后將審查結(jié)果報(bào)財(cái)政局并向社會(huì)公布。上市申請(qǐng)批準(zhǔn)后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)向金融服務(wù)機(jī)構(gòu)提交發(fā)行登記文件。中國(guó)香港則采用“雙重歸檔制度”，不同于美國(guó)日本，香港的注冊(cè)制要求上市申請(qǐng)人必須同時(shí)向香港證券交易所和香港證監(jiān)會(huì)提交發(fā)行信息披露文件，香港證券交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查；香港證監(jiān)會(huì)進(jìn)行正式審查并保留最后監(jiān)管權(quán)。從以上三個(gè)已實(shí)施注冊(cè)制并運(yùn)行的很完善的三個(gè)主體審核制度來(lái)看，注冊(cè)制度十分看重對(duì)實(shí)質(zhì)性審查，雖然審查主體有所不同，在美國(guó)，國(guó)家級(jí)和交易所都承擔(dān)了實(shí)質(zhì)性審查職能；在日本和香港，交易所承擔(dān)了實(shí)質(zhì)性審查職能。我國(guó)的注冊(cè)制是在科創(chuàng)板首先是試點(diǎn)行的，2019年我國(guó)股票市場(chǎng)首次開(kāi)啟科技創(chuàng)新板，板塊主要是主營(yíng)科技創(chuàng)新的新型發(fā)展公司，并且將注冊(cè)制改革這一我國(guó)資本市場(chǎng)討論多年的話題帶入了制度實(shí)施的新階段?？苿?chuàng)板注冊(cè)制的特點(diǎn)在于降低了申請(qǐng)公司上市門(mén)檻，為我國(guó)高新科技研發(fā)企業(yè)提供更多的融資機(jī)會(huì)和渠道，此外，首先在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制可以為以后全面推行注冊(cè)制度積累經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)的科創(chuàng)板企業(yè)在注冊(cè)制運(yùn)行下借鑒了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)注冊(cè)制下對(duì)信息披露嚴(yán)格要求。但也根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展水平和投資者的成熟程度，對(duì)投行等具有保薦資格的中介機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性審查職能和其在詢價(jià)環(huán)節(jié)要承擔(dān)的法律責(zé)任等有不同的要求。新《證券法》還規(guī)定了與登記制度相適應(yīng)的各項(xiàng)內(nèi)容：一是修改IPO條件，放寬盈利能力要求，更加注重未來(lái)發(fā)展；二是建立信息披露規(guī)則。信息披露是注冊(cè)登記制度的核心，創(chuàng)造一種“賣(mài)方負(fù)責(zé)，買(mǎi)方負(fù)責(zé)”的市場(chǎng)化投資方式。信息公開(kāi)必須及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整；三是加大對(duì)違法行為的處罰力度，增加罰款數(shù)額和處罰倍數(shù)。建立了更加嚴(yán)格的責(zé)任制度。2019年修改的新《證券法》正式確立了注冊(cè)制的法律地位，并對(duì)注冊(cè)制做出了更加系統(tǒng)、完整的規(guī)定，如刪除了審批制度的規(guī)定，取消了發(fā)行審核委員會(huì)制度；刪除了盈利門(mén)檻受到限制，將“可持續(xù)盈利能力要求”改為“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”；尤其重要的是，加強(qiáng)了信息披露的要求。但是我國(guó)的注冊(cè)制還處于試行階段，許多制度的效用還有待考證，相關(guān)政府部門(mén)的監(jiān)管力度和監(jiān)管范圍還在探索。目前我國(guó)證券市場(chǎng)的上市政策分為主板和創(chuàng)業(yè)板的核準(zhǔn)制及科創(chuàng)板實(shí)施的注冊(cè)制。注冊(cè)制以市場(chǎng)為導(dǎo)向，對(duì)高新科技企業(yè)IPO進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并將審查結(jié)果交給市場(chǎng)，消除了制度上的權(quán)力尋租，提高了發(fā)行審查效率，使市場(chǎng)更加規(guī)范透明，更好地保護(hù)了投資者權(quán)益。我國(guó)從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，意味著我國(guó)行政部門(mén)已經(jīng)開(kāi)始在資本市場(chǎng)上逐步放權(quán)，市場(chǎng)可以自由選擇。但是這并不意味著我國(guó)行政機(jī)構(gòu)要完全退出資本市場(chǎng)，我國(guó)是具有中國(guó)特色的社會(huì)主義國(guó)家，特殊的國(guó)情決定了我國(guó)的政府等行政部門(mén)需要對(duì)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行保護(hù)和引導(dǎo)，這也是對(duì)我國(guó)尚不成熟的資本市場(chǎng)中的參與者的強(qiáng)有力的保護(hù)。證券發(fā)行的核準(zhǔn)制是介于注冊(cè)制和審批制之間的中間形勢(shì)，三種形勢(shì)的比較見(jiàn)表3-1。表3-SEQ表2-\*ARABIC1證券發(fā)行的核準(zhǔn)制比較名稱發(fā)行指標(biāo)/額度上市標(biāo)準(zhǔn)推薦人對(duì)發(fā)行做實(shí)質(zhì)性判斷的主體發(fā)行監(jiān)管性質(zhì)注冊(cè)制無(wú)持續(xù)經(jīng)營(yíng)中介機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式審核核準(zhǔn)制無(wú)持續(xù)盈利中介機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu).證監(jiān)會(huì)中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)分擔(dān)實(shí)質(zhì)性職責(zé)審批制有，行政計(jì)劃持續(xù)盈利政府或行政管理部門(mén)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)1.2.1IPO發(fā)行注冊(cè)制解讀IPO發(fā)行注冊(cè)制立意與特點(diǎn) 2019年12月28日，我國(guó)《證券法》經(jīng)過(guò)多次修改后在第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議閉幕上表決通過(guò)，并于2020年3月1日正式實(shí)施。新《證券法》正式明確了注冊(cè)制在我國(guó)資本市場(chǎng)的法律地位，我國(guó)的注冊(cè)制并沒(méi)有生搬硬套西方國(guó)家已有的政策制度，而是根據(jù)我國(guó)國(guó)情做了調(diào)整修改，并率先在科創(chuàng)板試點(diǎn)實(shí)施。本次新《證券法》修訂的特點(diǎn)有：第一，在審核上，A股主板和創(chuàng)業(yè)板仍然實(shí)行核準(zhǔn)制不變，但科創(chuàng)板開(kāi)始實(shí)施注冊(cè)制，以后科創(chuàng)板上市企業(yè)不再要求必須有“持續(xù)盈利能力”而改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”這表示在科創(chuàng)板上市的企業(yè)上市之前可以處于虧損狀態(tài)，但這種虧損是源于研發(fā)投入或產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，也就是說(shuō)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是良好的，但是由于資金問(wèn)題或研發(fā)投資尚未實(shí)現(xiàn)盈利；第二，上市審查標(biāo)準(zhǔn)多元化，第三，強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性，新《證券法》以信息披露為核心，規(guī)定“發(fā)行人報(bào)選申請(qǐng)的文件必須充分且及時(shí)的披露投資者想要做出價(jià)值判斷多需要的信息，例如財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)進(jìn)度，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，企業(yè)投資融資決策，持股數(shù)額前十股東的股票增，減持變化情況，公司增發(fā)股票或增發(fā)可轉(zhuǎn)債等問(wèn)題；第四，強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管，盡可能將權(quán)力放于市場(chǎng)；第五，上市準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)多元化，上市門(mén)檻降低，給更多的中小企業(yè)增加投融資機(jī)會(huì)；弱化價(jià)值判斷，強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)性監(jiān)管；第六，強(qiáng)調(diào)上市過(guò)程公平公正，減少上市冗余流程，上市申請(qǐng)進(jìn)度實(shí)時(shí)披露，最大可能做到上市信息公開(kāi)透明；第七，提高證券違法成本，加重對(duì)內(nèi)部利益輸送和違法交易的處罰力度，保障投資者和保薦機(jī)構(gòu)的利益；第八，修改退市制度，實(shí)行更加嚴(yán)苛的退市制度，杜絕上市騙資行為。科創(chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)施大大提高上市審批效率，我國(guó)資本市場(chǎng)的融資效率的得到了顯著提升。圖3-SEQ圖2-\*ARABIC1科創(chuàng)板公司上市周期大幅縮短，融資效率顯著提升1.2.2以科創(chuàng)板為例分析注冊(cè)制IPO改革效應(yīng)我國(guó)注冊(cè)制改革最早在科創(chuàng)板試點(diǎn)運(yùn)行，目前注冊(cè)制改革效應(yīng)正在逐漸釋放，對(duì)我國(guó)其他板塊進(jìn)行注冊(cè)制改革具有前瞻性。市場(chǎng)化詢價(jià)效應(yīng)科創(chuàng)板注冊(cè)制取消了直接定價(jià)方式，新股發(fā)行價(jià)由市場(chǎng)自主做出判斷，機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者可以根據(jù)自身對(duì)新上市企業(yè)的價(jià)值判斷進(jìn)行市場(chǎng)化詢價(jià)，這種方式可以很好地抑制新股惡性炒作。從前的核準(zhǔn)制下新股發(fā)行必須超過(guò)23倍市盈率，溢價(jià)程度很高，而注冊(cè)制下的科創(chuàng)板新股上市首日沒(méi)有漲跌幅限制，投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由博弈進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)2019年底上市公司資料披露統(tǒng)計(jì)，截止到2019年底，我國(guó)科創(chuàng)板70家上市公司發(fā)行市盈率為59.33倍，其中有3家公司更是超過(guò)100倍，而上市首日由于不設(shè)漲跌幅，新股IPO首日平均溢價(jià)率為115.1%，其中上市首日最高溢價(jià)率發(fā)到400%。這個(gè)數(shù)據(jù)顯著高于A滾其他板塊新股上市的市盈率水平，這是由于核準(zhǔn)追扭曲了IPO定價(jià)水平，嚴(yán)重影響了新股上市的定價(jià)效率，不能充分發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，而注冊(cè)制下的市場(chǎng)化交易，投資者對(duì)新股IPO的價(jià)值評(píng)估更加多元化，多空雙方可以充分博弈，這種制度還帶來(lái)一個(gè)新效果就是，從前核準(zhǔn)制下新股上市通常會(huì)連板10多天以上，注冊(cè)制下常出現(xiàn)“破發(fā)”現(xiàn)象，即有些股票上市就開(kāi)板甚至跌破發(fā)行價(jià)，這使得打新不再是萬(wàn)無(wú)一失的賺錢(qián)途徑，市場(chǎng)的價(jià)值判斷和供求關(guān)系改變都將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，投資者必須對(duì)新股IPO做出合理的判斷才能決定是否參與打新，使得我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的投資更加理性化。圖3-SEQ圖2-\*ARABIC2科創(chuàng)板股票日收益率波動(dòng)區(qū)間收窄“跟投”機(jī)制與利益共同效應(yīng)科創(chuàng)板注冊(cè)制還創(chuàng)新了“保薦機(jī)構(gòu)跟投”機(jī)制，根據(jù)《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》，科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司“跟投”制度。并且相關(guān)企業(yè)的高管及核心人員可以參與戰(zhàn)略配售和綠鞋機(jī)制。具體而言，參與上市保薦的中介機(jī)構(gòu)必須通過(guò)其子公司自由資金的2%-5%比例進(jìn)行跟投，一般跟投鎖定期為2年，這樣規(guī)定的好處在于，保薦機(jī)構(gòu)將與新上市公司成為利益共同體，可以提高保薦質(zhì)量，強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)在公司進(jìn)行IPO過(guò)程中的把關(guān)力度，這不僅減輕了監(jiān)管層的壓力，也變相的提高了保薦機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)IPO上市的篩選門(mén)檻。并且股票鎖定期為兩年，且減持前要提前披露，避免中介機(jī)構(gòu)上市套現(xiàn)損害投資者利益。市場(chǎng)包容性效應(yīng)科創(chuàng)板注冊(cè)制對(duì)證券市場(chǎng)的包容性做出了重大創(chuàng)新，首先，降低了財(cái)務(wù)門(mén)檻，從前公司申請(qǐng)IPO上市必須有持續(xù)盈利能力的條件取消，也就是說(shuō)只要申請(qǐng)企業(yè)具有科技創(chuàng)新能力和發(fā)展前途，可以允許暫時(shí)虧損的企業(yè)、VIE架構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市融資。從數(shù)據(jù)分析上看，截止到2021年2月底，科創(chuàng)板上市公司共238家，其中79.5%的公司上市標(biāo)準(zhǔn)為“盈利能力”剩下的公司上市標(biāo)準(zhǔn)更加多元化，有的是公司從事賽道前景好，比如我國(guó)第三代半導(dǎo)體企業(yè)華盛微，士蘭微，新潔能；比如產(chǎn)品技術(shù)卓越如中微公司，瀾起科技；再比如公司產(chǎn)品符合國(guó)家進(jìn)口替代政策要求的孚能科技，瑞聯(lián)新材等。上市條件更加多元化使得科創(chuàng)板更具包容性，目前來(lái)看科創(chuàng)板上市企業(yè)盈利能力仍然稍弱于主板企業(yè)，但是其高成長(zhǎng)性和研發(fā)投入占比都十分突出，這完全符合科創(chuàng)板弱化盈利能力，強(qiáng)化科技創(chuàng)新能力的初衷。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿一直強(qiáng)調(diào)：“我國(guó)科創(chuàng)板的定位就是為優(yōu)秀的科技創(chuàng)新企業(yè)提供發(fā)展機(jī)會(huì)，科創(chuàng)板注冊(cè)制是否成功要從更長(zhǎng)的時(shí)間維度和更廣泛的衡量標(biāo)準(zhǔn)去評(píng)估”融資效率加快效應(yīng)注冊(cè)制與核準(zhǔn)制相比最大的優(yōu)點(diǎn)在于高效率和高透明度，市場(chǎng)自由選擇有效的避免了供需失衡造成的無(wú)謂損失，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)活力得到充分釋放?？苿?chuàng)板注冊(cè)制下公司上市周期大大縮短，從前核準(zhǔn)制下新股IPO上市的平均時(shí)間為360天，據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，2020年底我國(guó)科創(chuàng)板上市公司從申報(bào)到首次發(fā)行的平均天數(shù)為160天，其中最短僅用了97天，這大大縮短了企業(yè)上市融資時(shí)間，提高融資效率和證券市場(chǎng)活躍度，且大大提高了我國(guó)直接融資的比重，對(duì)于減輕銀行間接融資壓力，優(yōu)化資源配置效率及提升我國(guó)全要素生產(chǎn)率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率都有重要意義。圖3-SEQ圖2-\*ARABIC3科創(chuàng)板融券余額占比整體較高，兩融業(yè)務(wù)均衡發(fā)展資本主義市場(chǎng)改革的“輻射效應(yīng)”資本主義市場(chǎng)的“輻射效應(yīng)”是指：利用科創(chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)符合我國(guó)國(guó)情的資本主義市場(chǎng)改革道路，充分發(fā)掘我國(guó)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)化和市場(chǎng)化功能，首先要實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略向科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)輻射，加速“實(shí)體科技”與“資本”融合，利用國(guó)家戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；其次是A股市場(chǎng)向新三板優(yōu)秀科技企業(yè)轉(zhuǎn)板輻射，推動(dòng)新三板優(yōu)秀科技企業(yè)向注冊(cè)制下的科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板，推動(dòng)跟多中小型科技企業(yè)更快更好的發(fā)展?？苿?chuàng)板注冊(cè)制是我國(guó)資本市場(chǎng)改革的“試驗(yàn)田”，以注冊(cè)制改革市場(chǎng)化詢價(jià)引導(dǎo)A股市場(chǎng)生態(tài)優(yōu)化。我國(guó)全面注冊(cè)制改革的路徑由“科創(chuàng)板——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板——主板”輻射開(kāi)來(lái)，當(dāng)新股IPO的定價(jià)和交易完全回歸市場(chǎng)時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)資源便能獲得最大化。1.3推行注冊(cè)制改革的機(jī)遇與挑戰(zhàn)1.1.1推行注冊(cè)制改革的機(jī)遇改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，特別是在2010年后我國(guó)實(shí)施的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型政策后，低端制造業(yè)占比減少，高附加值農(nóng)業(yè)產(chǎn)品輸出占比提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)促進(jìn)了信息產(chǎn)業(yè)和計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，我國(guó)公民在生活質(zhì)量和生活幸福度方面都有了全面提升。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)了人口紅利和資源紅利期，必須要從投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是核準(zhǔn)制顯然無(wú)法適應(yīng)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)在：核準(zhǔn)制下上市門(mén)檻過(guò)高，許多中小企業(yè)無(wú)法獲得上市融資機(jī)會(huì)。企業(yè)融資分為直接融資和間接融資，直接融資是資金供求雙方通過(guò)一定的金融工具直接形成債務(wù)債券關(guān)系，債權(quán)人需獨(dú)自承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)，直接融資的主要形式有：股權(quán)，債權(quán)，委托貸款，信用貸款，承兌匯票等。間接融資是指資金盈余方與資金需求方不直接發(fā)生接待關(guān)系，他們分別與金融中介機(jī)構(gòu)如銀行，小貸機(jī)構(gòu)等建立交易關(guān)系，由于間接融資是中介機(jī)構(gòu)與多方發(fā)生借貸關(guān)系，其融資風(fēng)險(xiǎn)得以分散，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)中小企業(yè)仍以間接融資為主，間接融資不僅股權(quán)融資比例低，企業(yè)常常由于背負(fù)過(guò)大負(fù)債而導(dǎo)致資金鏈斷裂，而債務(wù)融資的問(wèn)題頻發(fā)，銀行已經(jīng)無(wú)法負(fù)擔(dān)如此龐大的借款業(yè)務(wù)，因此我國(guó)融資形式亟待轉(zhuǎn)型；其次，我國(guó)的債務(wù)融資實(shí)際上已經(jīng)到達(dá)瓶頸期，據(jù)統(tǒng)計(jì)2017年我國(guó)的宏觀財(cái)務(wù)杠桿率就達(dá)到250.3%，通過(guò)舉債無(wú)法繼續(xù)滿足地方和企業(yè)的資金需求，因此2018年中央提出“去杠桿”運(yùn)動(dòng)，堅(jiān)決打擊影子銀行，但受?chē)?guó)際爭(zhēng)端的影響，央行不得不幾次降準(zhǔn)來(lái)維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定導(dǎo)致“去杠桿”效用并不明顯；最后，我國(guó)銀行戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的資金需求方式目標(biāo)有所不同，銀行的信貸政策都會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)水平劃分等級(jí)，銀行傾向于將資金貸給還款能力更強(qiáng)，資金借貸更多的企業(yè)，因此大規(guī)模的國(guó)營(yíng)企業(yè)更容易獲得高額銀行貸款，而科創(chuàng)板上市企業(yè)多為中小型科技創(chuàng)新企業(yè)，許多企業(yè)沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且許多科創(chuàng)企業(yè)都是輕資產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)價(jià)值來(lái)源于知識(shí)產(chǎn)權(quán)和智力資本，銀行不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，使得大量科創(chuàng)企業(yè)的資金成本和融資成本過(guò)高。在這樣的融資大環(huán)境下，注冊(cè)制的誕生為中小型科技企業(yè)打開(kāi)了另一條融資通道，加快上市速度，不僅節(jié)約企業(yè)融資成本，還進(jìn)一步開(kāi)放資本市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)權(quán)力，促進(jìn)資本市場(chǎng)合力有效運(yùn)行，是我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)步之舉。1.1.2推行注冊(cè)制改革的挑戰(zhàn)完全自由化的市場(chǎng)進(jìn)出尚不適用于我國(guó)目前資本市場(chǎng)。早在2015年全國(guó)人大常委會(huì)就表決通過(guò)了《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用的有關(guān)規(guī)定》，新規(guī)定指出，我股票市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)施股票發(fā)行制，具體實(shí)施方案由國(guó)務(wù)院規(guī)定并報(bào)由全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)。新規(guī)定自2016年3月1日起正式實(shí)施，期限為兩年。但是注冊(cè)制的初試牛刀效果并不達(dá)預(yù)期，在2016年注冊(cè)制實(shí)施后，A股熔斷機(jī)制不合理，指數(shù)狂跌不止，監(jiān)管部門(mén)緊急叫停該政策發(fā)行制。注冊(cè)制在西方資本主義國(guó)家已經(jīng)實(shí)施了很多年，但是我國(guó)國(guó)情較為特殊，第一我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)上交易的投資者專業(yè)程度不夠，投資行為不夠理性，追漲殺跌情緒化嚴(yán)重，造成資本市場(chǎng)的混亂；第二，我國(guó)上市的公司過(guò)度重視其融資能力，在利益的驅(qū)動(dòng)下，上市公司財(cái)務(wù)造假，內(nèi)部交易的現(xiàn)象頻出，投資者利益無(wú)法得到應(yīng)有的保護(hù)，“上市只為圈錢(qián)”的高市盈率，高股價(jià)，高募資規(guī)模公司屢禁不止。短期內(nèi)大量上市的a股市場(chǎng)不僅分流了已上市公司的資金，對(duì)已上市公司經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成影響，還由于良莠不齊的公司質(zhì)量敗壞了市場(chǎng)名聲，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣“的現(xiàn)象，使得社會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的信任度急劇下滑。為了給中小企業(yè)提供更多的融資機(jī)會(huì)，我國(guó)證券管理部門(mén)在2013年又開(kāi)辟了全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)行注冊(cè)制，又稱“新三板”，這個(gè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨(dú)立于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之外，要求新三板企業(yè)股東人數(shù)低于200仁，由證監(jiān)會(huì)直接管轄。注冊(cè)制下大規(guī)模擴(kuò)容的新三板顯現(xiàn)的首要問(wèn)題就是掛牌企業(yè)盈利能力低，缺乏投資價(jià)值，投資者對(duì)新三板企業(yè)投資欲望小。新三板流動(dòng)性不足，成交量低迷，融資不暢等問(wèn)題揮之不去，許多投資新三板的公募基金產(chǎn)品虧損嚴(yán)重，做市商大批量退出，新三板注冊(cè)制的推行依舊不成功。由此可見(jiàn)，雖然注冊(cè)制具有很多優(yōu)勢(shì)，但對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)育并不充分的中國(guó)來(lái)說(shuō)，盲目的實(shí)施全面注冊(cè)制改革是不明智的，極速擴(kuò)大的市場(chǎng)規(guī)模會(huì)擾亂市場(chǎng)秩序，造成供需不平衡，且監(jiān)管后移的政策不夠完善，無(wú)法充分保障投資者利益造成投資者恐慌。我們應(yīng)該逐步推進(jìn)注冊(cè)制改革，在實(shí)踐中不斷完善修改，在保證市場(chǎng)良好運(yùn)行和健康流動(dòng)性的前提下實(shí)施，才能更好的發(fā)揮注冊(cè)制對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的正向作用。1.5中小投行的特點(diǎn)與發(fā)展現(xiàn)狀1.5.1中小投行特點(diǎn)投行券商作為參與金融市場(chǎng)的重要參與者，是維護(hù)金融市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿υ慈?，證券公司作為資本交易的中間人，增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的資本流動(dòng)性，提升市場(chǎng)活躍度，推進(jìn)金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)。金融市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)也影響著證券公司，特別是注冊(cè)制下證券公司為企業(yè)承保IPO業(yè)務(wù)時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)與保薦對(duì)象成為利益共同體，需要共同承擔(dān)上市風(fēng)險(xiǎn)，這更需要證券公司加強(qiáng)監(jiān)控和防范風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。中小投行的劃分標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有明確界定，一般以注冊(cè)資本、凈資本或盈利能力為指標(biāo)來(lái)對(duì)券商投行進(jìn)行劃分。中小投行多依附于當(dāng)?shù)卣?，主要客戶是?dāng)?shù)氐钠髽I(yè)和居民；能夠得到承保承銷(xiāo)資源遠(yuǎn)落后于大型券商投行，根據(jù)對(duì)2020年券商財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)調(diào)查的全國(guó)100家從事投行業(yè)務(wù)的公司中，營(yíng)業(yè)規(guī)模和凈利潤(rùn)水平高的投行其盈利能力也高于其他對(duì)比企業(yè)，特別是中信證券，廣發(fā)證券等頭部券商的業(yè)務(wù)質(zhì)量和資本規(guī)模都是其他中小型券商無(wú)法企及的。我國(guó)中小型券商由于同質(zhì)化嚴(yán)重，存在嚴(yán)重的行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)，且中小型券商的營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)單一，客戶群體有限，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，多數(shù)券商處在被市場(chǎng)邊緣化的尷尬境遇。1.5.2中小投行在注冊(cè)制下的發(fā)展現(xiàn)狀（1）注冊(cè)制下政策改變對(duì)中小投行的影響中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市過(guò)程中的責(zé)任在于：擬發(fā)行上市的企業(yè)在上市前需要將上市有關(guān)材料交給審計(jì)師事務(wù)所，律師實(shí)務(wù)和驗(yàn)資機(jī)構(gòu)審查，由這些機(jī)構(gòu)出具盡職調(diào)查報(bào)告，整個(gè)過(guò)程都需要中介機(jī)構(gòu)全程配合，此外中介機(jī)構(gòu)要對(duì)擬上市企業(yè)進(jìn)行上市輔導(dǎo)和承銷(xiāo)，是企業(yè)申請(qǐng)上市的“守門(mén)人”?？苿?chuàng)板注冊(cè)制的開(kāi)放意味著IPO數(shù)量的增加，這將直接增厚券商等中介機(jī)構(gòu)的投行業(yè)務(wù)，2019年證監(jiān)會(huì)表示將大力支持建立航母級(jí)券商，券商合并不僅能夠減緩市場(chǎng)上惡性競(jìng)爭(zhēng)，方便監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理，還能增加中小券商的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。因此從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)的中小券商將走上合并的道路。但是注冊(cè)制實(shí)施后，中央銀行又推出銀行改造計(jì)劃，推動(dòng)銀行部門(mén)與券商部門(mén)建立良好的協(xié)作關(guān)系，銀行將持有券商投行牌照參與投行業(yè)務(wù)，這將加大投行市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于中小券商來(lái)說(shuō)，走差異化道路才能避免同質(zhì)化帶來(lái)的業(yè)務(wù)困境。中小型投行發(fā)展現(xiàn)狀目前從整個(gè)證券市場(chǎng)來(lái)看，截止到2019年底，證券公司最大的收入仍然來(lái)自于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，投行業(yè)務(wù)收入占比逐年上漲，現(xiàn)階段券商經(jīng)營(yíng)同質(zhì)化嚴(yán)重多以承保承銷(xiāo)業(yè)務(wù)為主，注冊(cè)制下企業(yè)的IPO和效率都有了明顯的提升，但是國(guó)家推行百萬(wàn)級(jí)券商計(jì)劃和擁有投行牌照的銀行與券商瓜分投行業(yè)務(wù)，中小型券商的生存空間實(shí)際上不增反降。2020年9月中證協(xié)發(fā)布《證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)管理辦法》，對(duì)證券行業(yè)特別是中小投行自律規(guī)則層級(jí)有了詳細(xì)規(guī)定：第一，靈活設(shè)置資質(zhì)要求，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，適當(dāng)?shù)牟町惢ヅ浞诸愒u(píng)級(jí)情況，支持我國(guó)BBB評(píng)級(jí)及以上的中小券商在信息系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)管理有效的前提下開(kāi)展債券和期權(quán)業(yè)務(wù)；第二，擴(kuò)大上市標(biāo)的范圍，多更多類型的企業(yè)可以在注冊(cè)制下申請(qǐng)上市，并建立個(gè)股集中度指標(biāo)公布機(jī)制，有利于中小券商擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，提高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的能力；第三，強(qiáng)化監(jiān)測(cè)監(jiān)控系統(tǒng)，提高數(shù)據(jù)報(bào)送的標(biāo)準(zhǔn)化管理，新增負(fù)面客戶管理平臺(tái)，建立數(shù)據(jù)共享機(jī)制，提升證券公司融資融券業(yè)務(wù)透明度，有效防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。筆者統(tǒng)計(jì)中國(guó)上市券商2020年度年報(bào)披露的營(yíng)收規(guī)模和凈利潤(rùn)水平如下表：圖3-42020年我國(guó)A股上市券商投行財(cái)務(wù)對(duì)比上圖中前四位為大型券商代表，后六位為優(yōu)秀的中小券商代表。根據(jù)2020年各大券商機(jī)構(gòu)披露的年報(bào)顯示，中信證券以541.38億元的營(yíng)收水平位列中國(guó)券商之首，而中小券商如財(cái)通證券64.85億元，湘財(cái)證券26.3億元，長(zhǎng)江證券77.8億元，其營(yíng)收規(guī)模不抵大型券商的五分之一。投行業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)使得項(xiàng)目資源大多掌握再大型券商手中，中小型券商的發(fā)展空間很有限，一方面注冊(cè)制下對(duì)投行等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職責(zé)和專業(yè)化要求更高，聲譽(yù)效應(yīng)使得投資者和IPO申請(qǐng)企業(yè)更加偏愛(ài)大型券商。另一方面我國(guó)券商同質(zhì)化嚴(yán)重，導(dǎo)致中小型券商之間價(jià)格戰(zhàn)激烈，嚴(yán)重壓低了其利潤(rùn)空間，加之其資本實(shí)力本身較弱，抵擋風(fēng)險(xiǎn)能力面臨更大的挑戰(zhàn)。1.6注冊(cè)制下中小投行的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制1.6.1注冊(cè)制下中小投行面臨的風(fēng)險(xiǎn)（1）事后監(jiān)管機(jī)制完善，處罰力度加重：在注冊(cè)制下，由于上市審核機(jī)制更加靈活，上市的申請(qǐng)流程更加便利，并且沒(méi)有了核準(zhǔn)下的上市企業(yè)配額限制，但是上市的事后風(fēng)險(xiǎn)處罰機(jī)制也在加碼。隨著證券代表人訴訟制度的落地與具體案例的實(shí)施，加上證券訴訟也不再以行政或刑事處罰為前提，一旦IPO業(yè)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市申請(qǐng)中涉及到的審計(jì)，券商等參與方來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)敞口將被無(wú)限放大。同時(shí)，注冊(cè)制下的企業(yè)上市需要充分披露自身企業(yè)的信息，從而使得事后監(jiān)