證券研究報告|金融工程專題2紅利、低估值、盈利質(zhì)量風(fēng)格。短期行情中，風(fēng)格更多受到情緒的影響，風(fēng)格的相對熱度。對比全市場交易情緒，大多數(shù)的極端風(fēng)格截止時間對應(yīng)交易情緒的局部高點，成長風(fēng)格下情緒指標(biāo)度較大，百分位變動23%-35%均為較安全區(qū)間；對比風(fēng)格內(nèi)部交易情緒，收益分化程度到達(dá)高位時，極端風(fēng)格行情結(jié)束極端風(fēng)格行情結(jié)束后短期風(fēng)格收斂的方式。極端風(fēng)格行情結(jié)束后，未來短期建議關(guān)注前期漲幅較少的風(fēng)格，過往15年的極端風(fēng)格裂口彌合的方式中弱勢風(fēng)格補(bǔ)漲特征顯著。極端風(fēng)格結(jié)束后，未來短期（未來10、20個交易日）風(fēng)格收斂方式受到市場強(qiáng)弱影響：強(qiáng)勢市場中，短期風(fēng)格以此前強(qiáng)勢風(fēng)格震蕩、此前弱勢風(fēng)格補(bǔ)漲為主；弱勢市場或遇重大事件沖擊時，以其次強(qiáng)勢風(fēng)格出現(xiàn)明顯回調(diào)為主。2025年2月21日科技大幅上漲的極端風(fēng)格行情結(jié)束，持倉可切換至前期漲跌幅極端風(fēng)格的回擺是堅守還是調(diào)倉。在極端風(fēng)格行情結(jié)束、風(fēng)格差異性收窄后，在2010年至2018年間切換至其他風(fēng)格的概高，而在2019年起至今，中短期內(nèi)行情回歸原有風(fēng)格的概率更高。中長期行情中，脫離了情緒的影響后，風(fēng)格切換更多受到盈利質(zhì)量風(fēng)格或持續(xù)較強(qiáng)，反之紅利、低估值、穩(wěn)定風(fēng)格的收益表現(xiàn)或較強(qiáng)。全年主線行情里，若盈利預(yù)期在一走弱，全年其余時間低估值、紅利、穩(wěn)定風(fēng)格相對占優(yōu)，例如2014年、2023年。2025年Q1業(yè)績利潤增速回暖緩，類似于2014年、2023年，年度剩余時間成長風(fēng)格的波動性往往較大，2025年2月極端風(fēng)格行情風(fēng)險提示：本報告所有分析均基于公開信息，不構(gòu)成任何投資建議；若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行展表現(xiàn)不及預(yù)期；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風(fēng)險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存3目錄目錄市場交易情緒：換手率、成交額、威廉變異離散變量指標(biāo)風(fēng)格交易情緒：收益分化、資金擁擠度指標(biāo)滾動10至60個交易日區(qū)間，特定風(fēng)格較中證全指超額收益在15%及以上則標(biāo)記為極端風(fēng)格；對同起始日、截止日、首尾月份為同一月份的區(qū)間保留超額收益最大的區(qū)間；相鄰時間區(qū)間有重合的，取相鄰時間區(qū)間的最早日期為起始日、最晚日期為截止日，作為風(fēng)格最?成長：創(chuàng)業(yè)板指、TMT相鄰時間區(qū)間的最早日期為相鄰時間區(qū)間的最早日期為起始日、最晚日期為截止日4資料來源：華福證券研究所繪制4極端的成長風(fēng)格在2013年、2019年的時間跨度較長，剩余區(qū)間下極端風(fēng)格輪 占優(yōu)風(fēng)格起始時間截止時間時間跨度（天）區(qū)間收益中證全指超額收益 80.78%244561648469824084占優(yōu)風(fēng)格起始時間截止時間時間跨度（天）區(qū)間收益中證全指超額收益穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)（CI005921.WI）2014/8/122014/11/109013.34%16.40%2014/12/52014/12/293.33%20.06%2015/1/302015/5/4942%.24%2015/7/32015/8/1716.03%4.15%11.88%2021/2/102021/4/1212.69%-7.92%20.61%2021/7/212021/9/2318.60%0.83%17.77%2021/11/292022/3/98.43%-12.73%21.16%2023/2/92023/5/5858711.94%-2.22%14.16%2024/4/292024/7/255.21%-9.62%14.83%盈利質(zhì)量（930860.CSI）2015/3/232015/6/15 84%6.95% 占優(yōu)風(fēng)格起始時間截止時間時間跨度（天）區(qū)間收益中證全指超額收益 80.78%244561648469824084占優(yōu)風(fēng)格起始時間截止時間時間跨度（天）區(qū)間收益中證全指超額收益穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)（CI005921.WI）2014/8/122014/11/109013.34%16.40%2014/12/52014/12/293.33%20.06%2015/1/302015/5/4942%.24%2015/7/32015/8/1716.03%4.15%11.88%2021/2/102021/4/1212.69%-7.92%20.61%2021/7/212021/9/2318.60%0.83%17.77%2021/11/292022/3/98.43%-12.73%21.16%2023/2/92023/5/5858711.94%-2.22%14.16%2024/4/292024/7/255.21%-9.62%14.83%盈利質(zhì)量（930860.CSI）2015/3/232015/6/15 84%6.95%2021/6/252021/9/22891.37%低估值指數(shù)(長江)（861101.CJ）2011/10/132012/1/16950.10%-15.69%15.79%2012/9/242013/1/2835.68%15.98%19.69%2014/11/272015/1/5393421 .24%15.55% 9.68%2015/6/32015/7/7-6.81%-32.51%2015/8/252015/9/15 6.26%-11.34%17.60%2017/11/92018/2/68914.79%-7.92%2018/7/192018/10/295.32%-15.21%20.53%2021/1/52021/3/1510.90%-5.78%16.68%2021/11/292022/4/1513.17%-15.63%8.80%2023/2/152023/5/813.52%-3.28%16.80%2023/11/102024/2/5870.96%-20.13%21.09%消費(fèi)(風(fēng)格.中信)（CI005919.WI）2015/7/82015/8/1732.89%15.89%17.00%2020/3/192020/6/15888.56%13.65%中證紅利（000922.CSI）2021/1/252021/5/109.83%-7.32%17.15%2022/1/252022/4/191.64%-13.27%14.91%2023/11/92024/2/790 5.62%-15.40%21.03%金融(風(fēng)格.中信)（CI005917.WI）2012/11/72013/2/489979534.00%14.95%19.05%2014/9/302015/1/5 77.7 .06%2018/7/272018/10/300.58%-16.52%17.10%313222創(chuàng)業(yè)板指2010/10/182010/12/172011/8/292010/12/172011/8/290.58%2.76% 7.82%2011/6/229.91%0.91%2012/11/282013/10/9315129.74%7.03%2013/10/312014/2/799-0.49%2014/12/232015/6/3162162.35% % 16.21%2018/2/62018/3/302019/3/122018/3/302019/3/124912.57%-2.83%15.40%16.41%2019/11/182020/2/2195312.69%2020/11/112021/2/10913.10%7.73%15.37%2021/3/152021/8/42024/11/132021/8/42024/11/139.25%5.69%2024/8/27 43%2.96%TMT(中信)2009/12/312010/4/222010/11/222010/4/222010/11/22-2.81%6.20%18.28%2013/2/272013/10/82014/3/32013/10/82014/3/34.01%2014/12/312015/6/12163163.74%%8%17.85%2019/1/312019/3/122019/9/242019/3/122019/9/242020/2/2540465.86%2019/7/124.50%15.50%2019/11/6.33%9.78%0.56%2021/5/102021/7/302023/4/122021/7/302023/4/122023/6/202024/3/222024/12/202025/2/2146462.99%15.25%2022/12/2837.48%6.18%2023/5/1613.78%-0.14%13.92%2024/2/59.07%16.07%13.00%2024/8/5.17%2025/1/69.95%14.80%5資料來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2009年12月31日至2025年4月30日5短期行情中，風(fēng)格更多受到情緒的影響，體現(xiàn)在資金流、擁擠度、強(qiáng)弱勢市?大多數(shù)的極端風(fēng)格截止時間對應(yīng)交易情緒的?市場交易情緒拉升幅度排名：成長>低估值≈?成長風(fēng)格下情緒指標(biāo)拉升幅度較大，變動23%-35%為較安全區(qū)間?紅利、消費(fèi)極端風(fēng)格下，市場交易情緒呈現(xiàn)風(fēng)格走勢更多受到情緒擾動風(fēng)格走勢更多受到情緒擾動?收益分化程度到達(dá)高位（過去半年百分位高于90%以上）時，極端風(fēng)格行情結(jié)束的概率較高?擁擠度初次觸及高位（90%）后資金可持續(xù)推動風(fēng)格收益上漲；當(dāng)風(fēng)格中的資金逐步流出、擁擠度從高位下跌至90%以下時，可能對應(yīng)極端風(fēng)格行情的結(jié)束6資料來源：華福證券研究所繪制6觀察換手率、成交額、威廉變異離散變量指標(biāo)的當(dāng)市場交易活躍的時候、定價中情緒帶來的泡沫較多，投資者能夠獲得更高的收益，而資金的涌入使得價格偏離正常走勢狀態(tài)，投資者獲利越大，兌現(xiàn)收益的用換手率、成交額、威廉變異離散變量指標(biāo)刻畫全格的承壓增加，從而增加回撤風(fēng)險2.過去一年百分位極端風(fēng)格vs交易情緒成交量加權(quán)的量價指標(biāo)，將每日開盤與收盤之間的成交量視為有真實意義的成交量，數(shù)值越高代表市場交易更活躍7資料來源：華福證券研究所繪制7..0.0..00031....0090700..01000.00受到2014年牛市全市場換手率大幅增加的影響，該階段極端風(fēng)格行情對應(yīng)區(qū)間的情緒百分位變化不明顯；剩余期間下，極端成長（創(chuàng)業(yè)板、..0.0..00031....0090700..01000.00風(fēng)格起始時間截止時間持續(xù)時間成長2011/6/222011/8/2968差異截止時間百分位差異占優(yōu)風(fēng)格起始時間截止時間持續(xù)時間 成長2019/7/122019/9/2474成長2019/11/62020/2/25111成長2019/11/182020/2/2195差異0.104起始時間差異0.104百分位百分位 0.0030108低估值2011/10/132012/1/16950.087 0. 31. 315 0 0.低估值2012/9/242013/1/281260.1990.92400.880.金融2012/11/7 0消費(fèi)2020/3/192020/6/1588 147成長2012/11/282013/10/92013/10/8 3150.0272013/10/92013/10/8 2230.7250.5690.5690成長2020/4/12020/7/132021/2/102020/7/132021/2/102021/3/152021/5/102021/4/122021/8/42021/7/30103916910561142810.620.9920.成長2013/2/270.6290.629--.096成長2020/11/110.580.159426成長2013/10/312014/2/7990.4982014/3/3700.003-.371低估值2021/1/50.6770.63成長2013/12/230.7450.7450742中證紅利2021/1/250.590.5970---------------------------------?2014/8/122014/11/10900.9282015/1/5970.9560.9760048穩(wěn)定2021/2/100.1590.0.金融2014/9/300.924-.032成長2021/3/150.630.8960.低估值2014/11/272015/1/52014/12/292015/6/32015/6/12390.9962015/1/52014/12/292015/6/32015/6/12240.9961620.961630.9120.924-.072成長2021/5/100.590.9360.穩(wěn)定2014/12/50.92-.076盈利質(zhì)量2021/6/252021/9/22890.620.9440.成長2014/12/23 0穩(wěn)定2021/7/212021/9/232022/3/92021/9/232022/3/92022/4/152022/4/192023/4/126410013784105 0.76成長2014/12/310.9360024穩(wěn)定2021/11/290.6770.780.78003穩(wěn)定2015/1/302015/5/4940.828 0092低估值2021/11/29 1096盈利質(zhì)量2015/3/232015/6/152015/7/72015/8/172015/8/17840.982015/6/152015/7/72015/8/172015/8/17340.968450.88400.8880.908-.072中證紅利2022/1/250.50131低估值2015/6/3 0.88.088成長2022/12/28 860.穩(wěn)定2015/7/30.589-.291穩(wěn)定2023/2/92023/5/5852023/5/8822023/6/20352024/2/7900.8240.消費(fèi)2015/7/80.589-.299低估值2023/2/150.310.9040.成長2015/8/25920.210.2015/11/25920.210.2015/9/15--.184成長2023/5/160.0.004低估值2015/8/250.29--.156中證紅利2023/11/90.7760.996022成長2015/9/182015/12/16890.043--.223低估值2023/11/102024/2/5872024/3/22460.7760.9040.28低估值2017/11/92018/2/6890.0.7410.74107成長2024/2/50.9040.940.36成長2018/2/62018/3/302018/10/292018/3/302018/10/29520.741 1020.0430.482-.259穩(wěn)定2024/4/292024/7/252024/12/202024/11/132025/2/21870.7842024/7/252024/12/202024/11/132025/2/219 780.003713低估值2018/7/190.5730.573.53成長2024/8/50.7880.7880.金融2018/7/272018/10/30950.5852019/3/12490.6412019/3/12410.541-.044成長2024/8/270.9720.成長2019/1/220.99605成長2025/1/60.80.成長2019/1/31 08資料來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2009年12月31日至2025年3月31日8創(chuàng)業(yè)板、TMT極端風(fēng)格下情緒指標(biāo)拉升幅度較大，變動23%-35%為較成長、低估值、金融、盈利質(zhì)量極端風(fēng)格行情下，市場交易情緒拉升幅度較大，排名：成長>低估值≈大多數(shù)的極端風(fēng)格截止時間對應(yīng)交易--情緒的局部高點6---大多數(shù)的極端風(fēng)格截止時間對應(yīng)交易--情緒的局部高點6---換手率百分位成交額百分位威廉變異離散變量百分位指數(shù)起始時間截點時間差異起始時間截點時間差異71.4%3071.4%30.3%%成長(創(chuàng)業(yè)板、TMT)47.770.7%.0%44.3%80.2%低估值指數(shù)(長江)51.574.7%.2%3.8%%%0.1%金融(風(fēng)格.中信) 81.2%4.6% 69.4%73.0%76.2%3.2%穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)67.0%73.4%.4%76.6%68.7%7.9%2.2%消費(fèi)(風(fēng)格.中信)79.6%64.9%14.7%80.8%73.1%%4.9%盈利質(zhì)量80.3%92.6%2.4%89.8%93.6%3.8%85.1%94.2%94.2%9.2%中證紅利 3.0% 65.5% % 24.0% 4% .4% 全樣本73.5%.6%.5%3.9%.2%.6%4.5%成長、低估值、金融、盈利質(zhì)量：交易情緒短期拉升；紅利、消費(fèi)：交易情緒短期降溫；注：極端風(fēng)格起始、截點時間參考P5風(fēng)格區(qū)間。圖表數(shù)據(jù)對應(yīng)起始、截點時間全市場交易情緒百分位均值。9資料來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2009年12月31日至2025年3月31日9用風(fēng)格指數(shù)成分股過去40交易日收益標(biāo)準(zhǔn)差之差刻畫風(fēng)格交易分化程度，價格乖離成交量加權(quán)、上漲交易額占比、領(lǐng)漲牽引、流通市值換手率因子刻價格乖離成交量加權(quán)?成份股股價與其30日移動均線距離的偏離程度用成交量加權(quán)上漲交易額占比價格乖離成交量加權(quán)?成份股股價與其30日移動均線距離的偏離程度用成交量加權(quán)上漲交易額占比?成份股過去40天內(nèi)上漲時的交易額之和與指數(shù)過去40天總交易額比值領(lǐng)漲牽引?成份股中過去20交易日上漲8%的個股交易額占比流通市值換手率?成份股成交金額之和/行業(yè)當(dāng)日有交易的成份股流通市值之和收益分化程度?成分股過去40交易日收益標(biāo)準(zhǔn)差之差資料來源：華福證券研究所繪制極端風(fēng)格行情結(jié)束時間前后：收益分化程度計算各風(fēng)格收益分化指標(biāo)，轉(zhuǎn)化為過去半年百分位。收益創(chuàng)業(yè)板指起始時間截止時間百分位百分位2011/6/222011/8/29 2012/11/282013/10/9 2013/10/312014/2/7 88.80% 2014/12/232015/6/3 % 99.60%2015/8/252015/11/25 2018/2/62018/3/30 99.60%2019/1/222019/3/1215.10%47.00%2019/11/182020/2/2138.60%88.00%2020/4/12020/7/1391.60%88.80%2020/11/112021/2/1093.60%%2021/3/152021/8/499.60%2024/8/272024/11/1399.60%TMTTMT起始時間截止時間百分位百分位 2022/12/282023/4/120.80%99.10% 2023/5/162023/6/2095.00%70.80% 2024/2/52024/3/2210.00%99.10% 2024/8/52024/12/205.80%60.00%2025/1/62025/2/2150.00%68.30%中證紅利 起始時間截止時間百分位百分位2021/1/252021/5/1093.30%46.60%2022/1/252022/4/190.80% 2023/11/92024/2/750.00%50.00%94.10%資料來源：Wind，聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2025年3月31日極端風(fēng)格行情結(jié)束時間前后：擁擠度到達(dá)歷史高位后下跌至90%），度到達(dá)高點（90%以上）。初次觸及,并不會由于擁擠出現(xiàn)快速回撤；當(dāng)位下跌至90%以下時，可能對應(yīng)極端資料來源：Wind，聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2025年3月31日極端風(fēng)格行情結(jié)束時間前后：擁擠度到達(dá)歷史高位后下跌至90%創(chuàng)業(yè)板指起始時間截止時間百分位百分位2011/6/222011/8/290.00% 2012/11/282013/10/99.90% 86.00%2013/10/312014/2/719.50% 89.60%2014/12/232015/6/3 42.60% 89.60%2015/8/252015/11/250.30% 2018/2/62018/3/30 49. 95.60%2019/1/222019/3/1229.40%99.60%2019/11/182020/2/213535.00%91.20%2020/4/12020/7/1312.70%99.60%2020/11/112021/2/1015.10%63.70%63.70%2021/3/152021/8/40.30%71.30%2024/8/272024/11/13 2.30% 84.80%起始時間截止時間百分位百分位2021/1/252021/5/1075.60%54.50%2022/1/252022/4/19 67.30% 92.80%2023/11/92024/2/711.90%95.20%資料來源：Wind，聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2025年3月31日全A_成交額0.720.730.740.770.790.82全A_成交額0.720.730.740.770.790.820.860.870.850.860.880.880.870.900.910.920.930.940.92全A_威廉變異離散變量0.210.490.580.650.720.760.810.840.850.890.930.950.93全A_換手率0.630.630.680.730.760.770.780.800.770.780.800.790.760.800.800.780.800.810.80價格乖離成交量加權(quán)0.430.610.730.760.870.880.890.890.900.920.840.890.880.880.860.840.840.780.62擁擠度（綜合）0.160.430.610.700.730.730.750.780.790.820.790.810.800.850.830.800.780.770.71領(lǐng)漲牽引上漲交易額占比0.370.480.610.630.670.670.710.630.650.710.670.800.760.810.780.790.790.770.59TMT收盤價9512.272025/1/272025/2/52025/2/62025/2/72025/2/102025/2/112025/2/122025/2/132025/2/142025/2/172025/2/182025/2/192025/2/202025/2/212025/2/242025/2/252025/2/262025/2/272025/2/28流通市值換手率0.690.830.900.960.930.900.910.940.920.960.920.860.860.970.940.900.860.870.849728.6210075.3010242.5010468.8610422.2810671.2010482.6510617.9810752.3110440.0210734.9110764.4411170.2611132.0511039.9911131.9510979.5210428.520.230.270.420.550.650.730.780.790.820.840.860.890.900.900.899728.6210075.3010242.5010468.8610422.2810671.2010482.6510617.9810752.3110440.0210734.9110764.4411170.2611132.0511039.9911131.9510979.5210428.520.85資料來源：Wind，聚源，華福證券研究所目錄目錄強(qiáng)勢市場中短期風(fēng)格以強(qiáng)勢風(fēng)格轉(zhuǎn)為震蕩、弱勢風(fēng)格補(bǔ)漲為主弱勢市場中短期風(fēng)格可能出現(xiàn)強(qiáng)勢風(fēng)格的明顯回調(diào)極端風(fēng)格行情結(jié)束后，未來短期建議關(guān)注前期漲幅較少的風(fēng)格，過往15年的極端統(tǒng)計極端風(fēng)格行情區(qū)間和區(qū)間截止日至未來10個或20個交易日區(qū)間中風(fēng)格收益表現(xiàn)的相關(guān)性，未來10個交易日的收益相關(guān)性均值為-0.60、未來20個交易日的收益極端風(fēng)格區(qū)間：起始日極端風(fēng)格區(qū)間：截止日 各風(fēng)格收益各風(fēng)格收益各風(fēng)格收益資料來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2009年12月31日至2025年3月31日強(qiáng)勢市場中，短期風(fēng)格以此前強(qiáng)勢風(fēng)格震蕩、此前弱勢風(fēng)格補(bǔ)漲為主；弱勢市場或遇重大事件沖擊時，短期風(fēng)格以此前強(qiáng)勢短期（未來短期（未來10、20個交易日）風(fēng)格收強(qiáng)勢市場弱勢市場強(qiáng)勢市場弱勢市場重大事件沖擊資料來源：華福證券研究所繪制極端風(fēng)格與當(dāng)時市場環(huán)境關(guān)聯(lián)度較多、強(qiáng)勢（成交量高、牛市市場）市場中相關(guān)性為正或負(fù)相關(guān)性較低，即短期內(nèi)往往以此前強(qiáng)勢風(fēng)格轉(zhuǎn)為震蕩、弱勢風(fēng)格補(bǔ)漲為主，比如20142019年至2020年、2024資料來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年12月31日至2025年2月28日指數(shù)代碼指數(shù)名稱2015/1/30-2015/5/42015/5/5-2015/5/18399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指66.26%15.23%CI指數(shù)代碼指數(shù)名稱2015/1/30-2015/5/42015/5/5-2015/5/18399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指66.26%15.23%CI005905.WITMT(中信)59.61%15.65%CI005921.WI穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)67.22%-9.70%CI005919.WI消費(fèi)(風(fēng)格.中信)47.94%6.59%CI005917.WI金融(風(fēng)格.中信) 30.11%-6.07%000922.CSI中證紅利 44.06%-3.12%861101.CJ低估值指數(shù)(長江) 34.72%-9.07%930860.CSI盈利質(zhì)量50.26%5.98%2014年Q1成長風(fēng)格優(yōu)勢顯著，2014年8-11月，在2014年國企改革氛圍較濃的背景下，穩(wěn)定類風(fēng)格（中字頭央國企）相對占優(yōu)，而在14年11月央行意外降息,大金融風(fēng)格快速補(bǔ)漲，風(fēng)格重新進(jìn)入另一個極端階段，進(jìn)入15年之后在一系列2014年至2015年初，在牛市、交易情緒拉升的背景中，極端風(fēng)格結(jié)束階段后的a-------------------"-""a-------------------"-""指數(shù)代碼指數(shù)名稱2013/12/23-2014/3/32014/3/4-2014/3/14399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指16.86%-2.12%CI005905.WITMT(中信)17.19%-4.72%CI005921.WI穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)-2.74%-4.07%CI005919.WI消費(fèi)(風(fēng)格.中信) -2.70%CI005917.WI金融(風(fēng)格.中信)-5.25%-1.37%000922.CSI中證紅利2.57%-3.42%861101.CJ低估值指數(shù)(長江)-4.13%-2.12%930860.CSI盈利質(zhì)量%-4.11%指數(shù)代碼指數(shù)名稱2014/8/12-2014/11/102014/11/11-2014/11/24399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指8.37%-0.46%CI005905.WITMT(中信).48%1.15%CI005921.WI穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)29.73%1.97%CI005919.WI消費(fèi)(風(fēng)格.中信)10.23%1.23%CI005917.WI金融(風(fēng)格.中信)10.03%6.18%000922.CSI中證紅利10.93%1.53%861101.CJ低估值指數(shù)(長江)9.33%1.84%930860.CSI盈利質(zhì)量23.21%-0.08%資料來源：Wind，華福證券研究所2013年、2018年和2021年下勢風(fēng)格的明顯回調(diào)，比如資料來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年12月31日至2025年2月28日2019年下半年到2020年年初成長風(fēng)格大幅領(lǐng)漲，受到疫情沖擊導(dǎo)致市場預(yù)期變化后，領(lǐng)以半導(dǎo)體為代表的成長風(fēng)格開始再度占優(yōu)，同期PMI較上半年有所回落，2019年一季度表現(xiàn)強(qiáng)勢的消費(fèi)風(fēng)格轉(zhuǎn)入震蕩。進(jìn)入2020年年初，海重大事件沖擊強(qiáng)勢市場a---------------------"-"""-"""2020年3月至6月消費(fèi)領(lǐng)漲，其次為成長風(fēng)格，國內(nèi)市場情緒、成交量逐步回升，A股市場價格拉升，隨著全球進(jìn)入大規(guī)模政策對沖階段，風(fēng)險偏好重新回暖,極端風(fēng)格行業(yè)結(jié)束后短期（2020年6月至7月），消費(fèi)走出震蕩行情，隨后成長與消費(fèi)一起領(lǐng)漲。重大事件沖擊強(qiáng)勢市場a---------------------"-"""-"""指數(shù)代碼指數(shù)名稱2019/11/18-2020/2/252020/2/26-2020/3/24399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指36.57%-17.94%CI005905.WITMT(中信)42.85%-21.41%CI005921.WI穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)-2.53%-4.16%CI005919.WI消費(fèi)(風(fēng)格.中信)4.59%-8.29%CI005917.WI金融(風(fēng)格.中信)0.18%-10.42%000922.CSI中證紅利4.19%-8.29%861101.CJ低估值指數(shù)(長江)-4.63%-5.46%930860.CSI盈利質(zhì)量%-9.88%指數(shù)代碼指數(shù)名稱2020/3/19-2020/6/152020/6/16-2020/7/15399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指17.62%26.74%CI005905.WITMT(中信)5.37%21.69%CI005921.WI穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)1.51%70%CI005919.WI消費(fèi)(風(fēng)格.中信)22.21%22.43%CI005917.WI金融(風(fēng)格.中信)1.83%17.98%000922.CSI中證紅利0.88% 42%861101.CJ低估值指數(shù)(長江)-0.97%6.07%930860.CSI盈利質(zhì)量3.58%17.28%資料來源：Wind，華福證券研究所自去年四季度以來，在機(jī)器人、AI等主要科技產(chǎn)業(yè)周期的催化下，成長風(fēng)格明顯跑贏順周期、紅利等，風(fēng)格但2025年3月起，隨著兩會的落地，市場風(fēng)格裂口開始收斂，順周期風(fēng)格出現(xiàn)了明顯的回暖，尤其是生育補(bǔ)貼等事件的催化，也加速了風(fēng)格的階段性平衡。此階 指數(shù)代碼指數(shù)名稱2024/8/27-2024/12/202024/12/23-2025/1/2051.78%8.20%22.36%24.35%8.83%12.73%26.41%TMT(中信)穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)51.78%8.20%22.36%24.35%8.83%12.73%26.41%TMT(中信)穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)消費(fèi)(風(fēng)格.中信)金融(風(fēng)格.中信)低估值指數(shù)(長江)盈利質(zhì)量CI005905.WICI005921.WICI005919.WICI005917.WI000922.CSI861101.CJ930860.CSI0.24% 指數(shù)代碼指數(shù)名稱2025/1/6-2025/2/212025/2/24-2025/3/21399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指13.17%CI005905.WITMT(中信)24.75%CI005921.WI穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)CI005919.WI消費(fèi)(風(fēng)格.中信)2.95%CI005917.WI金融(風(fēng)格.中信)4.17%000922.CSI861101.CJ低估值指數(shù)(長江)930860.CSI盈利質(zhì)量2.73%資料來源：Wind，華福證券研究所目錄目錄未來中短期風(fēng)格收益與極端風(fēng)格區(qū)間收益相關(guān)性基本面投資有效性或水平對后續(xù)風(fēng)格演繹的影響盈利預(yù)期持續(xù)上修后續(xù)關(guān)注成長、質(zhì)量，反之關(guān)注價值、紅利成長、盈利質(zhì)量風(fēng)格能否持續(xù)成為主線在極端風(fēng)格行情結(jié)束、風(fēng)格差異性收窄后，在2010年至2018年間切換至其他風(fēng)格的概率統(tǒng)計極端風(fēng)格行情區(qū)間和區(qū)間截止日未來10/20至60個交易日區(qū)間中風(fēng)格收益表現(xiàn)的相關(guān)性，未來10至60個交易日的收益相關(guān)性在2010年至2018年、2019年至今均值分別為-0.43和0.01，未來20至60個交易日的收益相關(guān)性在兩端區(qū)間中均值分別為-0.16和-0.極端風(fēng)格區(qū)間：起始日極端風(fēng)格區(qū)間：截止日T_0T_0各風(fēng)格收益各風(fēng)格收益各風(fēng)格收益正相關(guān)性占比高于資料來源：Wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2009年12月31日至2025年3月31日2020年3月至6月：這一時期，隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，消費(fèi)風(fēng)格再次表現(xiàn)突出，尤這兩階段共同特征是，伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長、或政策的強(qiáng)有力支持、或者兩者33占優(yōu)風(fēng)格起始時間截止時間時間跨度（天）區(qū)間收益中證全指超額收益消費(fèi)(風(fēng)格.中信)1金融(風(fēng)格.中信)2015年上半年出臺穩(wěn)增長措施，包括降息降準(zhǔn)、財政補(bǔ)貼等，提振市場對消費(fèi)需求的預(yù)期。2015年CPI從年初的1%左右升至8月的2.0%，通脹預(yù)期增強(qiáng)，部分消費(fèi)品存在提價空間，利好企美聯(lián)儲降息至0%-0.25%，中國央行降準(zhǔn)降息（LPR下調(diào)），市場流動性充裕。2020年4至6月A股迎來反彈，消費(fèi)股因業(yè)績確定性資料來源：Wind，華福證券研究所2012年四季度中國GDP增速回升至8.1%、基建投無風(fēng)險利率下行，提升金融資產(chǎn)的相對吸引力。2012年券商創(chuàng)新大會推出多項改革措施（如兩融2012年四季度中國GDP增速回升至8.1%、基建投無風(fēng)險利率下行，提升金融資產(chǎn)的相對吸引力。2012年券商創(chuàng)新大會推出多項改革措施（如兩融），融資融券爆發(fā)式增長；A股牛市啟動，金融股作為融資融券爆發(fā)式增長；A股牛市啟動，金融股作為存款保險制度推出（2015年5月落地預(yù)期）、保險“新國十條”政策（2014年8月）、注冊制改革預(yù)降息降準(zhǔn)周期開啟；10年期國債收益率從2014年初的4.6%降至2015年初的3.6%。資管新規(guī)細(xì)則落地（2018年7月）；理財新規(guī)配套A股整體調(diào)整，金融股因低估值、高股息特性成為2018年7月至10月：金融股的相對強(qiáng)勢是“政策寬松+防御屬性+估值修復(fù)”共同作用的結(jié)果。----"牛市貝塔行情、2018年的防御性配置價值）有差異。-----""資料來源：Wind，華福證券研究所短期行情中，風(fēng)格更多受到情緒的影響，體現(xiàn)在資金流、擁擠度、強(qiáng)弱勢市場環(huán)境中，影響風(fēng)格的相對熱度；而中長期行情中，脫離風(fēng)格切換更多受到景氣度的影響，當(dāng)凈利潤增速（成長）和ROE（質(zhì)量）的投資有效性水平回升、基本面數(shù)據(jù)回暖、盈利預(yù)風(fēng)格走勢更多受到情緒擾動風(fēng)格走勢更多受到情緒擾動2.基本面水平高位/上行/企穩(wěn)：利好成長、盈利質(zhì)量下行：利好紅利、低估值、穩(wěn)定優(yōu)勢由相對景氣決定影響相對估值資料來源：華福證券研究所繪制基本面投資有效性或水平影響后續(xù)風(fēng)格是否會回歸到或延續(xù)在投資有效性較高投資有效性較高統(tǒng)計2010年中以來財報景氣度投資有效性及全A股基本面中位數(shù)的變化，兩者在20投資有效性提升//基本面回升雖然當(dāng)前基本面景氣投資有效性水平回升后有所回落，但隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和財務(wù)投資有效性提升//基本面回升占優(yōu)風(fēng)格起始時間截止時間時間跨度（天）區(qū)間收益中證全指超額收益占優(yōu)風(fēng)格起始時間截止時間時間跨度（天）區(qū)間收益中證全指超額收益創(chuàng)業(yè)板指2010/10/182010/12/17492.76%TMT(中信)2009/12/312010/4/22-2.81%26.20%2011/6/222011/8/29 . .129.74%0.91% . . 2010/10/202013/2/272010/11/22 . .57.18%-0.58%4.01% .1828% .53.17%2012/11/282013/10/92013/10/82013/10/312014/2/7-0.49%20.86%2014/3/33.26%2014/12/232015/6/3162.35%8%2015/6/12163.74%92.248%4.61%16.21%2015/9/18424.86%2018/2/62018/3/30-2.83%15.40%2019/1/312019/3/1240420.83%2019/1/222019/3/1216.41%20.26%2019/7/122019/11/62019/9/242020/2/25 4.50%9.78%15.50%2019/11/182020/2/212020/4/12020/7/13.36%3.36%21.00%2021/5/102021/7/302.99%2020/11/112021/2/1015.37%2022/12/282023/4/1246467.48%26.18%2021/3/152021/8/4 . . 5.69%23.55%23.47%2023/5/162024/2/52023/6/202024/3/2213.78%-0.14%16.07%2024/8/272024/11/13盈利質(zhì)量2015/3/232015/6/1580.78%80.78%.84%2024/8/52024/12/20423.65%2021/6/252021/9/2221.89%2025/1/62025/2/219.95%資料來源：Wind，聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年6月30日至2025年3月31日盈利預(yù)期持續(xù)上修后續(xù)關(guān)注成長、質(zhì)量，反之關(guān)注價盈利預(yù)期方面，如果預(yù)期持續(xù)上修（2013年至2015年、2021年），后續(xù)成長、質(zhì)量風(fēng)格收益表現(xiàn)較強(qiáng)；如果盈利預(yù)期后走弱（2016年至2017年、2022年至2023年），低估值、紅利風(fēng)格對比全A預(yù)期盈利增長中位數(shù)與成長、質(zhì)量風(fēng)格相對中證全指數(shù)超額收益，正向相關(guān)性特別在2013年至2015年、2021年；與低估值、紅利風(fēng)格相對中證全指數(shù)超額收益，負(fù)向相關(guān)..占優(yōu)風(fēng)格起始時間截止時間時間跨度（天）區(qū)間收益中證全指超額收益低估值指數(shù)(長江)2011/10/132012/1/169595898287-15-15.69%79%79%2012/9/242013/1/2898%98%%2014/11/272015/1/545.55%55%2015/6/32015/7/7 . .51%70%70%2015/8/252015/9/15.34%%2017/11/92018/2/679%79%92%71%71%2018/7/192018/10/29-15-15.21%%2021/1/52021/3/150%78%68%68%2021/11/292022/4/151-15-15.63%2023/2/152023/5/85%2023/11/102024/2/5.13%%中證紅利2021/1/252021/5/10849083%83%32%%2022/1/252022/4/19 .27%91%2023/11/92024/2/7-15-15.40%%投資有效性較高資料來源：Wind，聚源，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2010年6月30日至2025年3月31日統(tǒng)計每年各月收益表現(xiàn)排名第一的風(fēng)格，從全年風(fēng)格輪動角度，看成如果一季度盈利預(yù)期持續(xù)上修，二、三、四季度成長、質(zhì)量或持續(xù)較強(qiáng)，例如2013年、2015年、2021金融低估值盈利質(zhì)量消費(fèi)消費(fèi)穩(wěn)定4月創(chuàng)業(yè)板指金融低估值盈利質(zhì)量消費(fèi)消費(fèi)穩(wěn)定4月創(chuàng)業(yè)板指4月金融4月穩(wěn)定4月消費(fèi)4月創(chuàng)業(yè)板指4月創(chuàng)業(yè)板指4月創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指低估值金融創(chuàng)業(yè)板指金融創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指盈利質(zhì)量盈利質(zhì)量創(chuàng)業(yè)板指盈利質(zhì)量消費(fèi)盈利質(zhì)量低估值創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指金融穩(wěn)定低估值消費(fèi)消費(fèi)盈利質(zhì)量穩(wěn)定穩(wěn)定消費(fèi)創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)業(yè)板指穩(wěn)定創(chuàng)業(yè)板指金融穩(wěn)定消費(fèi)金融金融創(chuàng)業(yè)板指穩(wěn)定預(yù)期增速邊際增量放緩，類似于創(chuàng)業(yè)板指2014、2023年，年度剩余時間成創(chuàng)業(yè)板指 低估值 低估值消費(fèi)盈利質(zhì)量穩(wěn)定金融 低估值創(chuàng)業(yè)板指消費(fèi)盈利質(zhì)量穩(wěn)定金融 低估值資料來源：聚源，華福證券研究所1統(tǒng)計每年Q1和Q2-Q4收益排名前5的行業(yè)及收益相關(guān)性，2013年和2015年盈利預(yù)期上修、2019年盈1年份時間段第1名第2名第3名第4名第5名秩相關(guān)性2010年Q1前5名電子傳媒計算機(jī)消費(fèi)者服務(wù)紡織服裝Q2_Q4前5名有色金屬機(jī)械電子食品飲料2011年Q1前5名建材鋼鐵房地產(chǎn)銀行輕工制造.99%Q2_Q4前5名食品飲料傳媒銀行消費(fèi)者服務(wù)電力及公用事業(yè)2012年Q1前5名有色金屬房地產(chǎn)非銀行金融綜合Q2_Q4前5名房地產(chǎn)非銀行金融建筑銀行2013年Q1前5名6國防軍工電子通信計算機(jī)6 計算機(jī)通信家電電力設(shè)備及新能源2.86%Q2_Q4前5名傳媒2014年Q1前5名計算機(jī)消費(fèi)者服務(wù)輕工制造電力設(shè)備及新能源通信.30%Q2_Q4前5名非銀行金融建筑鋼鐵銀行交通運(yùn)輸2015年Q1前5名計算機(jī)傳媒通信消費(fèi)者服務(wù)輕工制造9.26%Q2_Q4前5名消費(fèi)者服務(wù)通信輕工制造紡織服裝綜合2016年Q1前5名銀行食品飲料煤炭有色金屬石油石化2.41%Q2_Q4前5名建筑食品飲料石油石化鋼鐵2017年Q1前5名食品飲料煤炭5電子5銀行電子4.19%Q2_Q4前5名食品飲料非銀行金融2018年Q1前5名計算機(jī)消費(fèi)者服務(wù)國防軍工綜合金融.53%Q2_Q4前5名銀行消費(fèi)者服務(wù)食品飲料農(nóng)林牧漁石油石化2019年農(nóng)林牧漁計算機(jī) 電子食品飲料非銀行金融44銀行1.54%Q2_Q4前5名建材2020年Q1前5名農(nóng)林牧漁計算機(jī)通信建材.95%Q2_Q4前5名消費(fèi)者服務(wù)食品飲料電力設(shè)備及新能源國防軍工汽車2021年Q1前5名鋼鐵電力及公用事業(yè)銀行建筑建材--8.70%Q2_Q4前5名電力設(shè)備及新能源有色金屬基礎(chǔ)化工國防軍工煤炭2022年Q1前5名煤炭房地產(chǎn)銀行農(nóng)林牧漁建筑.77%Q2_Q4前5名消費(fèi)者服務(wù)食品飲料交通運(yùn)輸汽車2023年Q1前5名計算機(jī)傳媒通信