正文目錄一、安火龍，股并，電協(xié)發(fā)展 51、省火龍，股并擴(kuò)裝規(guī)模 52、營規(guī)穩(wěn)擴(kuò)投資益定績 7二、立安，略局新，電利平異 101、安省供格對較，電價(jià)利小時(shí)降可控 102、公深安，性拓省市打業(yè)新增點(diǎn) 12三、能轉(zhuǎn)加，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)成績艙石 16四、盈預(yù)測 19五、風(fēng)提示 21圖表目錄圖1：皖電發(fā)歷程 5圖2：公股結(jié)構(gòu) 5圖3：公控在裝容量萬瓦及比速 6圖4：公控在裝結(jié)構(gòu)至2025年6底） 6圖5：公營收（元）同增速 7圖6：公歸凈潤億元及比速 7圖7：公分務(wù)業(yè)入（元） 8圖8：公分務(wù)入構(gòu) 8圖9：神能和集辛凈潤億） 8圖10：司聯(lián)營投資益億）同增速 8圖11：司間率 9圖12：司利、率和ROE 9圖13：司金情億元） 9圖14：司股利）和紅例 9圖15：徽裝結(jié)萬千） 10圖16：徽發(fā)量（億瓦） 10圖17：徽內(nèi)電格局至2023年） 10圖18：徽用量（億瓦） 11圖19：徽用量高于電增速 11圖20：徽輸、電量億瓦） 11圖21：司股電分布 13圖22：司電（瓦時(shí)及比速 13圖23：司電用數(shù)領(lǐng)全平水平 13圖24：疆炭源圖 14圖25：司控電廠2024年利對比 14圖26：司股廠2024年電利元/瓦）對比 14圖27：司資益潤總（元） 17圖28：皖能力史PEBand 21圖29：皖能力史PBBand 21表1：公控在機(jī)梳理萬瓦至2025年6底） 6表2：公參在機(jī)梳理萬瓦至2024年） 6表3：安省要建電項(xiàng)梳（至2024年底） 12表4：部份2025長期易況元/瓦） 12表5：公新廠2025年盈測算 15表6：公擬設(shè)目資計(jì)（至202416表7：公參在項(xiàng)情況 17表8：銷收結(jié)預(yù)測 19表9：盈預(yù)簡表 19附：務(wù)測表 22一、安徽火電龍頭，參控股并進(jìn)，多電源協(xié)同發(fā)展 1、省屬火電龍頭，參控股并進(jìn)擴(kuò)大裝機(jī)規(guī)模1993122019年收購了神皖能源49%2021202135%53%202351%2.36%45%30%5.56%202413661307）21017022025656.74%股權(quán)，公司實(shí)控人為安徽省國資委。圖1：皖能電力發(fā)展歷程圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)201920241366/氣電新能源/能裝機(jī)容量占比分別為89%/7%/1%/2%/1%4399.623.7%2024798.122025100146690%。圖3：公司控股在運(yùn)裝容量（萬千瓦）及比速 圖4：公司控股在運(yùn)裝結(jié)構(gòu)（截至2025年6月底）控股裝機(jī) 右軸）

光伏垃圾發(fā)電

新型儲能1,6000

30%25%20%15%10%5%0%

1% 2%氣電6%

1%煤電90%2019 2020 2021 2022 2023 2024 表1：公司控股在運(yùn)機(jī)組梳理（萬千瓦，截至2025年6月底）電源類型公司名稱裝機(jī)持股比例權(quán)益裝機(jī)皖能合肥12651.0%64.26皖能馬鞍山13251.0%67.32皖能銅陵23751.0%120.87淮北國安6440.0%25.60煤電臨渙中利6451.0%32.64錢營孜電廠17050.0%85.00阜陽皖潤26056.4%145.60新疆皖能江布13253.0%69.96新疆華電西黑山13270.0%92.40氣電合肥皖能燃?xì)?0100.0%90.00陽原聚格光電4.99100.0%4.99光伏阜陽皖能潁東6.3100.0%6.30分布式光伏3.91/1.62垃圾焚燒發(fā)電安徽皖能環(huán)保33.551.0%17.09新型儲能淮北皖能儲能10.3100.0%10.30合計(jì)/1466/834.88電源類型公司名稱裝機(jī)容量持股比例權(quán)益裝機(jī)煤電及風(fēng)光電源類型公司名稱裝機(jī)容量持股比例權(quán)益裝機(jī)煤電及風(fēng)光國能神皖能源110744.1%487.80中煤新集利辛33245.0%149.40煤電淮北渙城6049.0%29.40淮北申皖13224.5%32.34山西潞光13235.0%46.20國電皖能望江風(fēng)電4.849.0%2.35國電優(yōu)能宿松發(fā)電風(fēng)電9.949.0%4.85國電皖能太湖風(fēng)電4.649.0%2.25國電皖能宿松風(fēng)電1044.0%4.36安徽響洪甸蓄能發(fā)電845.0%3.60華東瑯琊山抽水蓄能抽水蓄能6030.0%18.00安徽響水澗抽水蓄能1002.4%2.36華東天荒坪抽水蓄能1805.6%10.01核電 核電山營2602.0%5.20合計(jì) /2400.2/798.122、營收規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，投資收益穩(wěn)定業(yè)績2019160.922024300.94CAGR13.34%2021231.9%至-13.374.2514.3020.64）44.4%2025217.73億19.062021202438%下18%1%-2%。圖5：公司營業(yè)收入（元）及同比增速 圖6：公司歸母凈利潤億元）及同比增速0

營業(yè)收入 右軸）

30%25%20%15%10%5%0%-5%

50

歸母凈利潤 右軸）

250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300% 圖7：公司分業(yè)務(wù)營業(yè)入（億元） 圖8：公司分業(yè)務(wù)收入構(gòu)0

發(fā)電 煤炭 運(yùn)輸 其他2019 2020 2021 2022 2023 2024

發(fā)電 煤炭 運(yùn)輸 其他2019 2020 2021 2022 2023 202420216611.642743.632023202411.90、12.224.15億34.4%和28.1%。圖9：神皖能源和新集辛凈利潤（億元） 圖10：公司對聯(lián)合營企投資收益（億元）同增速20 國能神皖能源 新集利辛14300%1214300%12250%10200%161412 10 8 26 4 2 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024

對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益 右軸）150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%2019 2020 2021 2022 2023 20241%20190.31%20240.62%2%-3%20212022202412.05%，同比+5.18pct9.95%，同比+3.67pct；ROE13.04%，同比+2.72pct。圖公司期間費(fèi)率 圖12：公司毛利率、凈率和ROE（攤?。╀N售費(fèi)率 管理費(fèi)率 財(cái)務(wù)費(fèi)率 研發(fā)費(fèi)率4%3%3%2%2%1%1%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

毛利率 凈利率 15%10%5%0%-5%-10%-15%2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242021-20242021202035%160140210圖13：公司現(xiàn)金流情況億元） 圖14：公司每股股利（）和分紅比例0

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額 投資活動現(xiàn)金流量凈額2019 2020 2021 2022 2023 2024

0.350.300.200.150.100.050.00

每股股利 分紅比例2019 2020 2021 2022 2023

40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%二、立足安徽，戰(zhàn)略性布局新疆，火電盈利水平優(yōu)異1、安徽省內(nèi)供需格局相對較好，火電電價(jià)和利用小時(shí)數(shù)降幅可控火電為安徽省主導(dǎo)電源，電量占比約90%。2019-20245521631350%90%-92%CAGR28.02%CAGR17.57%。20243168.473億千148.4134.33億4%。圖15：安徽省裝機(jī)結(jié)構(gòu)萬千瓦） 圖16：安徽省發(fā)電量結(jié)（億千瓦時(shí)）0

火電 水電 風(fēng)電 光伏2019 2020 2021 2022 2023 2024

0

火電 水電 風(fēng)電 光伏2019 2020 2021 2022 2023 2024 202370%。圖17：安徽省內(nèi)火電裝機(jī)格局（截至2023年底）其他30%大唐集團(tuán)8%

安徽能源集團(tuán)23%國家能源集團(tuán)22%中煤集團(tuán)8%各公司公告

淮南礦業(yè)集團(tuán)9%發(fā)展新能源汽車、人工智能、先進(jìn)光伏和新型儲能、智能家電（居、新一代信2019年的468.71億千瓦時(shí)收窄至2024年的121.495.1pct，4.6%3.6%2.4%020248369.022019年的5%202417%2019512.84至2024年的228.55億千瓦時(shí)，降幅達(dá)到55.4%。圖18：安徽省用電量結(jié)（億千瓦時(shí)） 圖19：安徽省用電量增高于發(fā)電量增速第一產(chǎn)業(yè) 第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè) 城鄉(xiāng)居民 用電量增速 發(fā)電量增速0

2019 2020 2021 2022 2023 2024

2019 2020 2021 2022 2023 2024圖20：安徽省輸入、輸出電量（億千瓦時(shí)）輸入電量 輸出電量 凈輸出電量90080070060050040030020010002019 2020 2021 2022 2023 2024注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)周期為每年的1-11月

6005004003002001000202266420020246過約1918萬千瓦的煤電項(xiàng)目。按照2年的建設(shè)期計(jì)算，2025、2026年安徽將分別投產(chǎn)近500萬千瓦和700萬千瓦煤電項(xiàng)目。表3：安徽省主要在建煤電項(xiàng)目梳理（截至2024年底）所屬公司 項(xiàng)目名稱 裝機(jī)容量（萬千瓦） 預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間潘集廠期 132 2025（前投）淮南礦業(yè)集團(tuán)

謝橋廠 132 2025（前1號組產(chǎn)）淮南河期 200 兩臺組于20262027投產(chǎn)六安電廠1322026滁州電廠1322026池州二期1322025（目前已投產(chǎn)）國家能源集團(tuán)安慶三期2002026淮北礦業(yè)集團(tuán)淮北國安電廠二期擴(kuò)建1322026安徽能六安電廠1322026滁州電廠1322026池州二期1322025（目前已投產(chǎn)）國家能源集團(tuán)安慶三期2002026淮北礦業(yè)集團(tuán)淮北國安電廠二期擴(kuò)建1322026北極星電力網(wǎng)、各公司公告相對可控。20250.413元/0.023元7%254890462826220251-51314.6-5.3%8.5%表4：部分省份2025年中長期交易情況（元/千瓦時(shí)）25年長協(xié)電價(jià)24年長協(xié)電價(jià)同比燃煤基準(zhǔn)價(jià)25年長協(xié)電價(jià)浮動比例河北0.41440.4181-0.9%0.368213%山東0.3650.375-2.7%0.3949-8%山西0.3270.346-5.5%0.332-2%湖北0.4550.465-2.2%0.41619%安徽0.4130.436-5.3%0.38447%江蘇0.4120.453-9.1%0.3915%浙江0.4120.464-11.2%0.4153-1%上海0.4650.473-1.7%0.415512%福建0.4070.442-7.9%0.39324%海南0.450.495-9.1%0.42985%廣東0.3920.466-15.9%0.453-13%廣西0.3410.448-23.9%0.4207-19%各省電力交易平臺、北極星電力網(wǎng)2、公司深耕安徽，戰(zhàn)略性拓展省外市場打開業(yè)績新增長點(diǎn)公司大部分火電項(xiàng)目位于安徽，機(jī)組性能優(yōu)越，發(fā)電量隨機(jī)組規(guī)模擴(kuò)大持續(xù)增長，202561466140796%；位11432642010701萬千47.8%2019-2024372.43601.5CAGR10.06%2022圖21：公司控股火電裝分布 圖22：公司發(fā)電量（億瓦時(shí)）及同比增速發(fā)電量 右軸）新疆18%新疆18%安徽82%0

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 2019 2020 2021 2022 2023 2024圖23：公司火電利用小時(shí)數(shù)領(lǐng)先全國平均水平6000

公司 安徽 全國5000400030002000100002019

2020

2021

2022

2023

2024 202439007%、CCI246元/（5500KAL）313280克/9分錢。2024年江布電廠實(shí)現(xiàn)凈利潤5.52億元，凈利率達(dá)到31%，測算度電凈利潤為0.08元/千瓦時(shí)，盈利能力不僅高于公司在安徽省內(nèi)的其他控股火電廠，也高于煤電一體化企業(yè)國能神皖能源和中煤新集利辛。圖24：新疆煤炭資源分布圖圖25：公司參控股電廠2024年凈利率對比 圖公司控股電廠2024年度電凈（元千瓦對比35%30%25%20%15%10%5%0%

0.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00 +250元/202411121220250.26元/300元/20255.94202425的新增長點(diǎn)。表5：公司新疆電廠2025年盈利測算江布電廠英格瑪電廠控股裝機(jī)容量（萬千瓦)132132利用小時(shí)52005200上網(wǎng)電量（億千瓦時(shí)）65.2165.21上網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí)）0.2600.260容量電價(jià)（元/千瓦·年）100100入爐標(biāo)煤單價(jià)（元/噸）300300供電煤耗（克/千瓦時(shí))280280度電燃料成本（元/千瓦時(shí))0.0840.084度電其他成本（元/千瓦時(shí)）0.0900.090凈利潤（億元）4.834.83權(quán)益比例53%70%歸母凈利潤（億元）2.563.384x100110022023605010三、能源轉(zhuǎn)型加速，參股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)形成業(yè)績壓艙石202415.25080301052.6%140210（）2023到223萬千瓦，若未來能夠注入公司，將進(jìn)一步擴(kuò)大公司新能源裝機(jī)規(guī)模。2025年2026年安徽績溪家朋抽水蓄能電站83.989.560滁州天長300MW風(fēng)電項(xiàng)目（二期）15.000.0114.992025年2026年安徽績溪家朋抽水蓄能電站83.989.560滁州天長300MW風(fēng)電項(xiàng)目（二期）15.000.0114.99滁州鄉(xiāng)風(fēng)南譙大治150MW風(fēng)電項(xiàng)目9.150.019.14黃山祁門古溪50MW風(fēng)電項(xiàng)目2.500.012.49滁州鄉(xiāng)風(fēng)南譙周沖150MW風(fēng)電項(xiàng)目9.150.019.14淮北儲能電站項(xiàng)目二期4.000.503.50滁州天長100MW風(fēng)電場項(xiàng)目（一期）5.000.014.99淮北烈山區(qū)古宋100MW風(fēng)電項(xiàng)目5.000.104.90滁州明光市白米山100MW風(fēng)電項(xiàng)目6.362.004.36六安400MW風(fēng)電項(xiàng)目22.900.0122.89合計(jì)163.0412.2276.41

投資計(jì)劃截20242400.2798.12720.8690.3%20221.208.68202413.4812.22圖27：公司投資收益和利潤總額（億元）40 投資收益 對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益 利潤總額3020100-10-20-302019 2020 2021 2022 2023 2024W截至20241084316.02596190.48488125.542項(xiàng)目將自2026年起貢獻(xiàn)投資收益，進(jìn)一步增厚公司業(yè)績。表7：公司參股在建項(xiàng)目情況（萬千瓦）（萬千瓦）國能神皖池州二期（萬千瓦）（萬千瓦）國能神皖池州二期2×6613249%64.68煤電2025年（已投產(chǎn)）淮北國安二期2×6613220%26.4煤電2025年底國能安慶三期2×10020020%40煤電2026年中煤新集六安電廠2×6613245%59.4煤電2026年國能霍山抽水蓄能4×3012049%58.8抽水蓄能2030年安徽桐城抽水蓄能4×3212820%25.6抽水蓄能20278投產(chǎn)發(fā)電安徽石臺抽水蓄能4×3012020%24抽水蓄能20278投產(chǎn)發(fā)電安徽寧國抽水蓄能4×3012014%17.14抽水蓄能20301投產(chǎn)發(fā)電合計(jì)/1084/316.02//

持股比例 權(quán)益容量

電源類型 預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間2%16.82%3.45%（BEST）5年5月177202520211997億四、盈利預(yù)測 202561466//光伏/90%/6%1%/2%/1%92024年CAR達(dá)到2021231.9%至-13.374.252025-2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入303.22、309.23303.25+0.8%+2.0%22.94、24.36、25.2811.2%、6.2%、3.8%PE8.0x、7.5x、7.3x。首次覆蓋，予以“增持”投資評級。表8：銷售收入結(jié)構(gòu)預(yù)測單位：億元2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入278.67300.94303.22309.23303.25yoy14.8%8.0%0.8%2.0%-1.9%（一）發(fā)電收入204.17237.10242.79247.84240.87yoy23.6%16.1%2.4%2.1%-2.8%火電裝機(jī)量（萬千瓦）1085.001307.001407.001407.001407.00其他能源裝機(jī)量（萬千瓦）59.00189.00219.00319.00利用小時(shí)數(shù)49704973487347234573發(fā)電量（億千瓦時(shí)）512.6601.5693.67757.33758.81上網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí)，含稅）0.45560.450.420.390.38（二）煤炭業(yè)務(wù)收入64.3255.4151.5852.1052.62yoy-11.8%-13.9%-6.9%1.0%1.0%貿(mào)易采購量（萬噸）906.00893.00900.00900.00900.00采購均價(jià)（元/噸，不含稅）654.69568.09522.64527.87525.00銷售量（萬噸）906.00893.00900.00900.00900.00銷售價(jià)格（元/噸）799.37622.96573.12578.85584.64其他業(yè)務(wù)收入10.188.438.859.299.75數(shù)據(jù)表9：盈利預(yù)測簡表單