目錄醫(yī)療器械整體情況：2025年業(yè)績承壓，Q3拐點(diǎn)逐步兌現(xiàn) 4醫(yī)療器械上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)概覽 42025年醫(yī)藥行情集中于港股，A股器械板塊β疲軟 5機(jī)構(gòu)持倉子板塊比例維持穩(wěn)定，相對集中于設(shè)備板塊 7國內(nèi)市場逐漸企穩(wěn)，海外市場加速拓展 8醫(yī)療設(shè)備：25Q3招采訂單逐步入表，預(yù)計25Q4-26Q1達(dá)到峰值 10行業(yè)判斷與投資邏輯：招采恢復(fù)需求逐步釋放，全球化市場成為機(jī)會 10設(shè)備集采經(jīng)濟(jì)效益測算：國產(chǎn)高端設(shè)備性價比顯現(xiàn) 創(chuàng)新醫(yī)療器械投資機(jī)會：政策支持、內(nèi)需恢復(fù)與出海加速 14創(chuàng)新藥、械對比：從產(chǎn)業(yè)趨勢到投資趨勢 15高端影像：省市級集采陸續(xù)鋪開，國產(chǎn)高端設(shè)備性價比逐漸體現(xiàn) 17手術(shù)機(jī)器人：產(chǎn)品注冊加速，銷售裝機(jī)陸續(xù)兌現(xiàn) 23腦機(jī)接口產(chǎn)業(yè)與康復(fù)設(shè)備：產(chǎn)業(yè)升級，智能驅(qū)動 26家用醫(yī)療設(shè)備：呼吸機(jī)出海持續(xù)超預(yù)期，CGM蓄勢待發(fā) 30基因測序與裝備制造：出海持續(xù)與國內(nèi)自主可控 32醫(yī)療設(shè)備投資總結(jié) 34風(fēng)險提示 36圖表目錄圖1：SW醫(yī)療器械及板塊營業(yè)收入（億） 4圖2：SW醫(yī)療器械及板塊歸母凈利潤（元） 4圖3：SW醫(yī)療器械及板塊Q3營業(yè)收入（億） 4圖4：SW醫(yī)療器械及板塊Q3歸母凈利潤（元） 4圖5：SW醫(yī)療器械及板塊研發(fā)費(fèi)用率 5圖6：SW醫(yī)療器械及板塊研發(fā)投入率 5圖7：SW醫(yī)療器械及板塊海外收入占比 5圖8：SW醫(yī)療器械及板塊經(jīng)調(diào)整海外收占比 5圖9：A股和H股醫(yī)藥指數(shù)10年漲跌幅 6圖10：A股醫(yī)療器械數(shù)10年漲跌幅 6圖股和H股醫(yī)藥指數(shù)3年漲跌幅 6圖12：A股醫(yī)療器械數(shù)3年漲跌幅 6圖13：A股和H股醫(yī)藥指數(shù)1年漲跌幅 7圖14：A股醫(yī)療器械數(shù)1年漲跌幅 7圖15：A股醫(yī)藥生物與療器械持倉占比情況 7圖16：A股醫(yī)療器械子塊持倉占比情況 7圖17：A股醫(yī)藥生物全塊持倉結(jié)構(gòu)分析 8圖18：A股醫(yī)療器械子塊持倉結(jié)構(gòu)分析 8圖19：SW醫(yī)療器械與板塊收入增速情況 9圖20：SW醫(yī)療器械與板塊利潤增速情況 9圖21：SW醫(yī)療器械漲幅與PE估值 9圖22：SW醫(yī)療設(shè)備漲幅與PE估值 9圖23：SW醫(yī)療耗材漲幅與PE估值 9圖24：SW體外診斷漲幅與PE估值 9圖25：SW醫(yī)療設(shè)備收情況（億元） 10圖26：SW醫(yī)療設(shè)備利情況（億元） 10圖27：SW醫(yī)療設(shè)備現(xiàn)指標(biāo) 圖28：SW醫(yī)療設(shè)備毛率與凈利率 圖29：2025年1-9月部大類放射診斷醫(yī)療備采非集采對比 19圖30：2025年1-9月部大類放射診斷醫(yī)療備采參與度（額） 19圖31：2025年1-9月部大類放射診斷醫(yī)療備采參與度（量） 19圖32：放射診斷醫(yī)療設(shè)招采季度銷售額（元） 20圖33：超聲診斷醫(yī)療設(shè)招采季度銷售額（元） 20圖34：內(nèi)窺鏡醫(yī)療設(shè)備采季度銷售額（億） 20圖35：影像設(shè)備標(biāo)的近1年股價走勢 22圖36：手術(shù)機(jī)器人標(biāo)近1年股價走勢 26圖37：面向康復(fù)訓(xùn)練應(yīng)的雙向閉環(huán)BCI 28圖38：康復(fù)設(shè)備標(biāo)的近1年股價走勢 29圖39：消費(fèi)醫(yī)療設(shè)備標(biāo)近1年股價走勢 31圖40：其他醫(yī)療設(shè)備標(biāo)近1年股價走勢 33表1：廣州市放檢查醫(yī)療服務(wù)價格立項(xiàng)南后變化情況 12表2：高端CT/MR設(shè)醫(yī)院投資回報測算集采服務(wù)價格改革前） 13表3：高端CT/MR設(shè)醫(yī)院投資回報測算集采服務(wù)價格改革后） 14表4：優(yōu)化全生周期管支持高端醫(yī)療器創(chuàng)發(fā)展有關(guān)舉措 15表5：創(chuàng)新藥與新器投資邏輯對比 16表6：福建省2024年CT、MR醫(yī)用設(shè)備集采情況（臺套、萬元） 18表7：影像設(shè)備的25Q1-3財務(wù)指標(biāo)（億人幣） 21表8：影像設(shè)備的25Q3單季度財務(wù)指標(biāo)億民幣） 21表已批準(zhǔn)的腔鏡手術(shù)機(jī)器人注冊證 24表10：2024年與25H1我國國內(nèi)手術(shù)機(jī)器人售況 24表部分品牌腔鏡手機(jī)器人累計手術(shù)量累訂單量 25表12：手術(shù)機(jī)器人標(biāo)的25Q1-3財務(wù)指標(biāo)（億人幣） 25表13：腦機(jī)接口醫(yī)保付項(xiàng)目 27表14：康復(fù)設(shè)備標(biāo)的25Q1-3財務(wù)指標(biāo)（億人民幣） 29表15：消費(fèi)類家用醫(yī)療備標(biāo)的25Q1-3財務(wù)指標(biāo)億人民幣） 30表16：其他醫(yī)療設(shè)備的25Q1-3財務(wù)指標(biāo)（億民幣） 32醫(yī)療器械整體情況：2025年業(yè)績承壓，Q3拐點(diǎn)逐步兌現(xiàn)醫(yī)療器械上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)概覽2025SW2025年10月31784（2.9D67億元同比13.9圖1：SW醫(yī)療器械及板塊營業(yè)收入（億） 圖2：SW醫(yī)療器械及板塊歸母凈利潤（元）0

-2.29%-2.29%-0.15%+4.54%-3.03%-14.47%器械合計醫(yī)療設(shè)備高值耗材低值耗材體外診斷

0

-13.99%-13.99%-16.25%+3.72%-26.38%-15.31%器械合計醫(yī)療設(shè)備高值耗材低值耗材體外診斷24Q1-3 25Q1-3 24Q1-3 25Q1-32025月31日成分股回測數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券；注：本表為2025年10月31日成分股回測數(shù)據(jù)。從單三季度來看，醫(yī)療器械板塊整體收入601億元（同比+1.99%）主要系規(guī)模最大80（5.21圖3：SW醫(yī)療器械及子板塊Q3營業(yè)收入（億元）圖4：SW醫(yī)療器械及子板塊Q3歸母凈利潤（億元0

+1.99%+1.99%+10.61%+5.82%-7.00%-13.07%器械合計醫(yī)療設(shè)備高值耗材低值耗材體外診斷

90-5.21%+0.33%-5.21%+0.33%+8.61%-21.23%-25.32%706050403020100器械合計醫(yī)療設(shè)備高值耗材低值耗材體外診斷24Q3 25Q3 24Q3 25Q32025月31日成分股回測數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券；注：本表為2025年10月31日成分股回測數(shù)據(jù)。2023年10%20232024205診斷外，其他板塊的研發(fā)費(fèi)用率/研發(fā)投入率均有所下滑，從絕對值來看醫(yī)療設(shè)備和IVD板塊下滑、高值耗材和低值耗材板塊基本持平。圖5：SW醫(yī)療器械及板塊研發(fā)費(fèi)用率 圖6：SW醫(yī)療器械及板塊研發(fā)投入率

9.56% 9.56% 9.68%9.15%6.74% 6.95%2021 2022 2023 2024 25Q1-3

10.43%10.43%10.71%10.19%7.23% 7.48%2021 2022 2023 2024 25H1器械合計 醫(yī)療設(shè)備 高值耗低值耗材 體外診斷2025月31日成分股回測數(shù)據(jù)。

器械合計 醫(yī)療設(shè)備 高值耗低值耗材 體外診斷202510月31nd出海收入占比逐步提升，設(shè)備高耗帶頭向前。2021-2023IVD4%25H125H137.94%5圖7：SW醫(yī)療器械及板塊海外收入占比 圖8：SW醫(yī)療器械及板塊經(jīng)調(diào)整海外收占比

42.87%42.87%38.32%33.14%38.02% 37.94%2021 2022 2023 2024 25H1

34.46% 34.46% 35.03%32.14%36.76%37.94%2021 2022 2023 2024 25H1器械合計 醫(yī)療設(shè)備 高值耗低值耗材 體外診斷20253125H1202425H1

器械合計 醫(yī)療設(shè)備 高值耗低值耗材 體外診斷2025103125H12025年醫(yī)藥行情集中于港股，Aβ疲軟20192020710A202152010s圖9：A股和H股醫(yī)藥指數(shù)10年漲跌幅 圖10：A股醫(yī)療器械數(shù)10年漲跌幅恒生醫(yī)保健 醫(yī)藥生物(申醫(yī)療器械(申)

醫(yī)療器械(申) 醫(yī)療設(shè)備(申萬醫(yī)療耗材(申) 體外診斷(申萬數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券后疫情時代，醫(yī)藥板塊受股市資金面影響進(jìn)入低迷期。具體到子板塊，醫(yī)療設(shè)備板塊因國內(nèi)銷售主要系政策采購、受以舊換新政策和相關(guān)資金面等因素影響較大，醫(yī)療耗材和體外診斷標(biāo)的集中受到集采傳導(dǎo)影響，持續(xù)呈波動狀態(tài)。圖股和H股醫(yī)藥指數(shù)3年漲跌幅 圖12：A股醫(yī)療器械數(shù)3年漲跌幅80%60%40%20%0%-20%-40%-60%恒生醫(yī)保健 醫(yī)藥生物(申醫(yī)療器械(申)

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%醫(yī)療器械(申) 醫(yī)療設(shè)備(申萬醫(yī)療耗材(申) 體外診斷(申萬數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券25Q3圖13：A股和H股醫(yī)藥指數(shù)1年漲跌幅 圖14：A股醫(yī)療器械數(shù)1年漲跌幅恒生醫(yī)保健 醫(yī)藥生物(申醫(yī)療器械(申)

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%醫(yī)療器械(申) 醫(yī)療設(shè)備(申萬醫(yī)療耗材(申) 體外診斷(申萬數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券機(jī)構(gòu)持倉子板塊比例維持穩(wěn)定，相對集中于設(shè)備板塊A5%2%β。21Q4較多減持行為。圖15：A股醫(yī)藥生物與療器械持倉占比情況 圖16：A股醫(yī)療器械子塊持倉占比情況10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%16Q116Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3

1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%16Q116Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3SW醫(yī)藥生物 SW醫(yī)療器械

SW醫(yī)療設(shè)備 SW醫(yī)療耗SW體外診斷數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券A10IVDA25Q3機(jī)構(gòu)對醫(yī)療設(shè)備（37.09%）板塊的占比顯著高于對醫(yī)療耗材（30.24%）和IVD25Q3A73.09%）圖17：A股醫(yī)藥生物全板塊持倉結(jié)構(gòu)分析SW化學(xué)制藥 SW中藥Ⅱ SW生物制品 SW醫(yī)藥商業(yè) SW醫(yī)療器械 SW醫(yī)療服務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖18：A股醫(yī)療器械子板塊持倉結(jié)構(gòu)分析SW醫(yī)療設(shè)備 SW醫(yī)療耗材 SW體外診斷數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券國內(nèi)市場逐漸企穩(wěn)，海外市場加速拓展圖19：SW醫(yī)療器械與板塊收入增速情況 圖20：SW醫(yī)療器械與板塊利潤增速情況

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%醫(yī)療設(shè)備 醫(yī)療耗材體外診斷 醫(yī)療器械

醫(yī)療設(shè)備 醫(yī)療耗材體外診斷 醫(yī)療器械數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券圖21：SW醫(yī)療器械漲幅與PE估值 圖22：SW醫(yī)療設(shè)備漲幅與PE估值20% 6010% 500%-10% 40-20% 30-30% 20-40%-50% 10-60% 0SW醫(yī)藥生物 PE(TTM)(右軸)

20% 6010% 500% 40-10%30-20%-30% 20-40% 10-50% 0SW醫(yī)療設(shè)備 PE(TTM)(右軸)數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券圖23：SW醫(yī)療耗材漲幅與PE估值 圖24：SW體外診斷漲幅與PE估值30% 6020%10% 500% 40-10%-20% 30-30%-40% 20-50% 10-60%-70% 0SW醫(yī)療耗材 PE(TTM)(右軸)

10% 450% 40-10% 35-20% 30-30% 25-40% 15-50% 10-60% 5-70% 0SW體外診斷 PE(TTM)(右軸)數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券25Q4-26Q1達(dá)到峰值會/25Q3海外收入：年202510圖25：SW醫(yī)療設(shè)備收情況（億元） 圖26：SW醫(yī)療設(shè)備利情況（億元）0

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

0

500%400%300%200%100%0%-100%營業(yè)收入(億) 營收右軸) 歸母凈利(億元) 歸母凈利右軸)數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券圖27：SW醫(yī)療設(shè)備現(xiàn)指標(biāo) 圖28：SW醫(yī)療設(shè)備毛率與凈利率

200%150%100%50%0%16Q116Q416Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q324Q225Q1-100%-150%-200%

80%70%60%50%40%30%20%10%16Q116Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3營業(yè)現(xiàn)比率 凈現(xiàn)比(右軸)

毛利率 凈利率數(shù)據(jù)源東券 數(shù)據(jù)源東券設(shè)備集采經(jīng)濟(jì)效益測算：國產(chǎn)高端設(shè)備性價比顯現(xiàn)202426CT、、MI項(xiàng)目10%-40%20254202412表1：廣州市放射檢查類醫(yī)療服務(wù)價格立項(xiàng)指南前后變化情況項(xiàng)目名稱計價單位2025-04價格2024-12價格-廣州市三級醫(yī)院降幅醫(yī)學(xué)影像X線攝影成像部位·體位5060(DR，曝光次數(shù))-16.67%X線造影成像次13221.16起，按部位定價CT平掃部位231271.50-14.92%CT增強(qiáng)部位305370.47-17.67%CT血管造影成像血管572N/ACT灌注成像臟器524N/AMR平掃部位505559.28(1.5T)-9.71%MR增強(qiáng)部位550596.02(1.5T)-7.72%MR血管平掃成像血管572966-40.79%MR血管增強(qiáng)成像血管6271008-37.80%MR灌注成像臟器627668.44(功能成像統(tǒng)一定價)-6.20%核醫(yī)學(xué)放射性核素平面顯像（靜態(tài)）部位209150(臟器掃描，三次顯像)放射性核素平面顯像（動態(tài)）部位281180(臟器掃描，每個體位)放射性核素平面顯像（全身）次440N/ASPECT部位次297300-1.00%SPECT全身次440300PET/CT局部部位25003546.65-29.51%PET/CT軀干部位4000N/APET/CT軀干-全身次50005599.56-10.71%PET/MR局部部位4400N/APET/MR軀干部位6050N/APET/MR軀干-全身次7150N/APET/CTPET/MR2024年CT/MRCT/MR以本表所用數(shù)據(jù)為限：256CT3.0TMRMR略高；CT/MR4年2.440%；2.11.335%；CT/MRIRR明設(shè)備購買升級決策。表2：高端CT/MR設(shè)備醫(yī)院投資回報測算（集采/服務(wù)價格改革前）常規(guī)開機(jī)率 滿負(fù)荷開機(jī)率256排CT3.0TMR256排CT3.0TMR固定運(yùn)營成本（萬元）成本1,300.001,600.001,300.001,600.00設(shè)備折舊216.67266.67216.67266.67房屋折舊3.503.503.503.50維修費(fèi)用104.00128.00104.00128.00固定人工成本67.5567.5567.5567.55水電費(fèi)15.0015.0015.0015.00可變運(yùn)營成本（元/次）單次衛(wèi)生材料費(fèi)7.4211.137.4211.13單次其他醫(yī)療費(fèi)用10.3715.5610.3715.56單年經(jīng)營核算年總服務(wù)人次24,80012,40036,50018,250年總成本（萬元）450.84513.82471.65529.43年總收入（萬元）673.32779.36990.981,147.05單次檢查成本（元/次）181.79414.37129.22290.10單次檢查收入（元/次）271.50628.52271.50628.52投資回報測算IRR18.08%17.49%42.70%41.29%投資回收期（年）3.984.072.092.15數(shù)據(jù)來源：東北證券整理注：256CTGERevolutionCT3.0TMRMAGNETOMLumina2024CT/MR8%1②考慮文獻(xiàn)和招投標(biāo)文件，設(shè)備折舊6年；房屋折舊定位機(jī)房建造50萬成本、20年折舊，以及建筑相關(guān)攤銷1萬元/年；水電費(fèi)定為15萬/年。MRCT2013CT>100MR>50（248天CT/MR2024年。表3：高端CT/MR設(shè)備醫(yī)院投資回報測算（集采/服務(wù)價格改革后）常規(guī)開機(jī)率 滿負(fù)荷開機(jī)率256排CT3.0TMR256排CT3.0TMR固定運(yùn)營成本（萬元）成本750.00862.00750.00862.00設(shè)備折舊125.00143.67125.00143.67房屋折舊3.503.503.503.50維修費(fèi)用60.0068.9660.0068.96固定人工成本67.5567.5567.5567.55水電費(fèi)15.0015.0015.0015.00可變運(yùn)營成本（元/次）單次衛(wèi)生材料費(fèi)7.4211.137.4211.13單次其他醫(yī)療費(fèi)用10.3715.5610.3715.56單年經(jīng)營核算年總服務(wù)人次24,80012,40036,50018,250年總成本（萬元）315.17331.78335.99347.39年總收入（萬元）572.88626.20843.15921.63單次檢查成本（元/次）127.09267.5692.05190.35單次檢查收入（元/次）231.00505.00231.00505.00投資回報測算IRR39.88%39.67%74.38%73.36%投資回收期（年）2.362.371.321.34數(shù)據(jù)來源：東北證券整理注：①選擇256排CT為GE醫(yī)療的RevolutionCT，選擇3.0TMR為MAGNETOMLumina，成本為《福建省2024年CT、MR醫(yī)用設(shè)備集采公開招標(biāo)》中標(biāo)公告結(jié)果參考?xì)v史招投標(biāo)文件中標(biāo)質(zhì)保期定為3年。②考慮《核算指導(dǎo)手冊》單次成本偏低，單次檢查收入定為CT/MR僅平掃的2025年《立項(xiàng)指南》落地的廣東省放射檢查類服務(wù)價格定價。創(chuàng)新醫(yī)療器械投資機(jī)會：政策支持、內(nèi)需恢復(fù)與出海加速20256（202563號（表4：優(yōu)化全生命周期監(jiān)管支持高端醫(yī)療器械創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)舉措政策方向 核心措施摘要優(yōu)化特殊審批程序?qū)鴥?nèi)首創(chuàng)、國際領(lǐng)先的高端器械實(shí)施創(chuàng)新特別審查，加強(qiáng)研發(fā)階段技術(shù)指導(dǎo)，支持腦機(jī)接口等產(chǎn)品加快上市。完善分類和命名制定手術(shù)機(jī)器人、康復(fù)機(jī)器人等產(chǎn)品的分類指導(dǎo)原則和命名共識，動態(tài)調(diào)整新產(chǎn)品管理類別。健全標(biāo)準(zhǔn)體系加快醫(yī)用機(jī)器人、人工智能器械等領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)制修訂，加強(qiáng)腦機(jī)接口柔性電極等新型生物材料標(biāo)準(zhǔn)研究。明晰注冊審查要求簡化AI醫(yī)療器械性能優(yōu)化后的變更注冊要求；完善腹腔內(nèi)窺鏡手術(shù)系統(tǒng)等技術(shù)審查指導(dǎo)原則。健全溝通與專家機(jī)制審評重心前移至研發(fā)階段，完善專家?guī)欤七M(jìn)檢查“關(guān)口前移”。細(xì)化上市后監(jiān)管制定手術(shù)機(jī)器人、AI器械等高端產(chǎn)品的質(zhì)量管理體系檢查要點(diǎn)，培養(yǎng)國家級檢查員。強(qiáng)化上市后監(jiān)測督促對手術(shù)機(jī)器人、高端影像設(shè)備等定期維護(hù)；提升不良事件報告質(zhì)量，引導(dǎo)企業(yè)開展上市后研究。跟進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展定期公布已獲批高端器械清單，每年編寫產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告，分析行業(yè)趨勢。推進(jìn)監(jiān)管科學(xué)研究跟蹤前沿科技，推進(jìn)腦機(jī)接口器械安全性有效性評價方法等監(jiān)管科學(xué)項(xiàng)目研究。推動全球監(jiān)管協(xié)調(diào)積極參與IMDRF等國際組織，支持企業(yè)“出?！?，完善醫(yī)療器械出口銷售證明政策。數(shù)據(jù)來源：國家藥監(jiān)局，東北證券DRG/額外創(chuàng)新藥、械對比：從產(chǎn)業(yè)趨勢到投資趨勢優(yōu)勢與機(jī)會明確的政策支持：2025AI，20520%DSA（15%-30%）挑戰(zhàn)與風(fēng)險SKU（License-IPI展望未來，有幾個關(guān)鍵趨勢和催化劑值得市場密切關(guān)注：License-outBD創(chuàng)新器械的支付破局與技術(shù)突圍：支付端：當(dāng)前DRG/醫(yī)保政策對創(chuàng)新器械臨床應(yīng)用的支持力度相對有限，重點(diǎn)關(guān)注DRG除外支付、創(chuàng)新器械單獨(dú)付費(fèi)等政策能否大規(guī)模落地，這是高端先進(jìn)產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品滲透率大幅提升的關(guān)鍵。（AILicense-outD合作或成功的No表5：創(chuàng)新藥與創(chuàng)新器械投資邏輯對比維度 創(chuàng)新藥 創(chuàng)新器械核心投資邏輯爆發(fā)性成長：依托“重磅”藥物和License-out出海，追求高額回報。穩(wěn)健增長：受益于國產(chǎn)替代、政策支持與招標(biāo)采購，業(yè)績確定性較高。研發(fā)特征高投入、長周期、低成功率，追求顛覆性突破。漸進(jìn)式迭代，研發(fā)周期相對短，成功率相對更高，風(fēng)險相對分散。國內(nèi)政策環(huán)境多部委全鏈條支持，支付端明確“新藥不采”原則提供價格保護(hù)，醫(yī)保談判路徑清晰。藥監(jiān)全鏈條支持，支付端探索中：NMPA強(qiáng)力支持，但醫(yī)保集采壓力更大，支付模式仍在優(yōu)化。出海模式License-out（對外授權(quán)）成為主流，2025年前三季度交易火爆，首付款已超2024年全年。（IPIMNC合作Newco缺乏成功案例。資本熱度BD2025H12020年以來新高，超過生物醫(yī)藥。資本向頭部企業(yè)和AI、腦機(jī)接口等前沿領(lǐng)域集中數(shù)據(jù)來源：東北證券整理集采規(guī)則趨于精細(xì)化“”轉(zhuǎn)向價值導(dǎo)向分地區(qū)在集采中已設(shè)置“國產(chǎn)設(shè)備加分項(xiàng)”，并關(guān)注參數(shù)適配和技術(shù)服務(wù)，DRG“DRG除外支付”國內(nèi)創(chuàng)新藥集采的“特定情形品種集采期限豁免”等方式來保護(hù)器械真創(chuàng)新術(shù)式/新技術(shù)付費(fèi)的探索，創(chuàng)新器械有望獲得更好的支付環(huán)境。出海的路徑演進(jìn)“中國創(chuàng)新+海外生產(chǎn)以規(guī)避壁壘邁瑞醫(yī)療FDA美好醫(yī)療藍(lán)帆醫(yī)療從產(chǎn)品出口到生態(tài)出?？鐕献鞯奈磥怼癗ewCo”性的技術(shù)平臺型項(xiàng)目202510SwissRocketsAG高端影像：省市級集采陸續(xù)鋪開，國產(chǎn)高端設(shè)備性價比逐漸體現(xiàn)現(xiàn)2021420204.441.828.8%1.5T22971.5T3002GE750w20188965873.0T600萬元。20205.32.6億元。20218303.91.933%。202532024年CT、MR2-720254月120258采購標(biāo)的 數(shù)量預(yù)算預(yù)算單價品牌型號中標(biāo)價中標(biāo)單價降幅256排或雙源采購標(biāo)的 數(shù)量預(yù)算預(yù)算單價品牌型號中標(biāo)價中標(biāo)單價降幅256排或雙源96排x2 12156001300GE醫(yī)療RevolutionCT9000750-42.31%256排或雙源64排x2諾威盛AlphaCT9689100700-30.00%及以上CT，包1及以上CT，包21.5T及以上包1 26 15600 600 萬東醫(yī)療 i_Space1.5TPlus1.5T及以上包2 9 2700 300 萬東醫(yī)療 i_Space1.5TPlus3.0T及以上包1 12 19200 1600 西門子 MAGNETOMLumina3.0T及以上包2 12 15600 1300 東軟醫(yī)療 NeuMRUniversal3.0T及以上包3 8 8000 1000 萬東醫(yī)療 i_Space3.0TPro

5200 200 -66.67%1800 200 -33.33%10344 862 -46.13%9600 800 -38.46%4800 600 -40.00%數(shù)據(jù)來源：中國政府采購網(wǎng)，東北證券以下為眾成數(shù)據(jù)庫提取的2025年1-9月放射診斷醫(yī)療設(shè)備的集采和非集采情況對比，設(shè)備大類選取CT、MR、DR和DSA。圖29：2025年1-9月部分大類放射診斷醫(yī)療設(shè)備集采&非集采對比500東軟NeuVizGloryGERevolutionCTPower東軟NeuVizGloryGERevolutionCTPower

100%CT CT CT CT CTMRMRMRMRMRDRDRDRDRDRDSADSADSADSACT CT CT CT CTMRMRMRMRMRDRDRDRDRDRDSADSADSADSADSA60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%東軟NeuAngio43C東軟NeuAngio43CuAngioCEGERevolutionApexExpert西門子SOMATOMForce聯(lián)影uCT960+東軟NeuMRUniversal西門子MAGNETOMVida西門子MAGNETOMLuminaGESIGNAArchitectAIRGESIGNAPioneer萬東新東方1000FB萬東新東方1000FA普愛PLD7100G東軟NeuVision690聯(lián)影uDR760i飛利浦Azurion7M20GERevolutionApexExpert西門子SOMATOMForce聯(lián)影uCT960+東軟NeuMRUniversal西門子MAGNETOMVida西門子MAGNETOMLuminaGESIGNAArchitectAIRGESIGNAPioneer萬東新東方1000FB萬東新東方1000FA普愛PLD7100G東軟NeuVision690聯(lián)影uDR760i飛利浦Azurion7M20飛利浦Azurion5M20西門子ArtiszeeIIIceiling數(shù)據(jù)來源：眾成數(shù)科，東北證券。注：①眾成數(shù)據(jù)庫以“衛(wèi)健委”、“醫(yī)療集團(tuán)”、“醫(yī)共體”、“集采”、“帶量MRPET/MR；③RD如“其他X圖1-9采參與度（額）

圖31：2025年1-9月部分大類放射診斷醫(yī)療設(shè)備集采參與度（量）

西門子 GE 飛利浦 聯(lián)影 東軟 萬東

西門子 GE 飛利浦 聯(lián)影 東軟 萬東CT MR DR DSA CT MR DR DSA（額/(+。

量/(+。從招投標(biāo)數(shù)據(jù)來看，我國影像設(shè)備的招采情況已從24Q4得到有效改善，單月數(shù)據(jù)已經(jīng)恢復(fù)至2023年的高水平。圖32：放射診斷醫(yī)療設(shè)備招采季度銷售額（億元）45040035030025020015010019Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4CT MR MI GXR IXR數(shù)據(jù)來源：眾成數(shù)科，東北證券圖33：超聲診斷醫(yī)療設(shè)招采季度銷售額（元） 圖34：內(nèi)窺鏡醫(yī)療設(shè)備采季度銷售額（億）0

0 數(shù)據(jù)源眾數(shù)，北證券 數(shù)據(jù)源眾數(shù)，北證券2125Q3部分影像設(shè)表7：影像設(shè)備標(biāo)的25Q1-3財務(wù)指標(biāo)（億人民幣）指標(biāo)邁瑞醫(yī)療聯(lián)影醫(yī)療奕瑞科技開立醫(yī)療澳華內(nèi)鏡海泰新光日期25Q1-325Q1-325Q1-325Q1-325Q1-325Q1-3營業(yè)收入258.3488.5915.4914.594.234.48yoy-12.38%27.39%14.22%4.37%-15.57%40.47%歸母凈利潤75.7011.204.710.34-0.561.36yoy-28.83%66.91%20.61%-69.25%-250.37%40.03%扣非歸母凈利潤74.6310.534.400.24-0.681.33yoy-28.50%126.94%14.00%-72.15%-559.74%49.53%毛利率61.95%47.02%51.98%60.36%60.51%66.55%歸母凈利率29.30%12.65%30.38%2.30%-13.27%30.47%銷售費(fèi)用率14.46%17.19%4.58%32.81%38.35%7.16%管理費(fèi)用率4.05%5.05%5.27%7.19%17.37%10.32%研發(fā)費(fèi)用率9.43%14.11%14.71%25.13%26.88%11.52%財務(wù)費(fèi)用率-1.13%-0.49%-0.42%-2.62%0.24%-0.49%數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券表8：影像設(shè)備標(biāo)的25Q3單季度財務(wù)指標(biāo)（億人民幣）指標(biāo)邁瑞醫(yī)療聯(lián)影醫(yī)療奕瑞科技開立醫(yī)療澳華內(nèi)鏡海泰新光日期25Q325Q325Q325Q325Q325Q3營業(yè)收入90.9128.434.824.951.621.82yoy1.53%75.41%46.18%28.42%10.37%85.26%歸母凈利潤25.011.221.36-0.14-0.150.62yoy-18.69%-143.80%64.43%-78.05%-148.44%130.72%扣非歸母凈利潤25.130.881.11-0.16-0.160.61yoy-17.78%-126.24%121.53%-76.92%-201.16%148.40%毛利率62.48%45.09%49.80%57.01%57.50%67.60%歸母凈利率27.51%4.30%28.19%-2.73%-9.44%34.02%銷售費(fèi)用率14.42%20.55%5.10%35.12%38.10%6.70%管理費(fèi)用率4.01%6.69%4.75%7.35%14.20%9.63%研發(fā)費(fèi)用率9.11%17.02%15.28%24.80%24.52%10.09%財務(wù)費(fèi)用率0.47%0.20%0.19%-0.65%1.14%0.26%數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖35：影像設(shè)備標(biāo)的近1年股價走勢60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2024-112024-12 2025-01 2025-022025-03 2025-042025-05 2025-062025-07 2025-08 2025-092025-10醫(yī)療設(shè)備(申) 邁瑞醫(yī)療 聯(lián)影醫(yī)療 奕瑞科技 開立醫(yī)療 澳華內(nèi)鏡 海泰新光數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券12925Q344.9（7.3292Q36.0（1.50.6%20%+的IVDMT80001802024MT800020+26聯(lián)影醫(yī)療：Q3國內(nèi)醫(yī)療市場的回暖超勢與結(jié)構(gòu)性改善，25Q1-3公司國內(nèi)收入68.66億元（+3.70Q3+19.93億+419722.50CT5.0TuMRJupiterPET/CTuEXPLORER等一Q3全球頭部齒科設(shè)備商穩(wěn)定合作帶來的齒科業(yè)務(wù)恢復(fù)；公司Q3營收同比增長CTCTOLED/ASP響同比下滑6%80%80/90HD-6504K-200Q34K軟25H13DAQ-400已獲得60AQ-400202640%100%100%（銷往美國的產(chǎn)品大部分已將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至泰國20263GMP手術(shù)機(jī)器人：產(chǎn)品注冊加速，銷售裝機(jī)陸續(xù)兌現(xiàn)202557115127194表9：NMPA已批準(zhǔn)的腔鏡手術(shù)機(jī)器人注冊證廠商注冊證號上市時間產(chǎn)品名稱威高國械注準(zhǔn)202130108482021/10/26威高妙手WG-NST600S微創(chuàng)國械注準(zhǔn)202230101082022/1/25微創(chuàng)圖邁MT-1000/MT-4000國械注準(zhǔn)202530103472025/2/11微創(chuàng)圖邁單孔SA-1000國械注準(zhǔn)202230107622022/6/24康多三臂KD-SR-01(SR1000)思哲睿

國械準(zhǔn)20243010767 2024/4/26 康多臂SR1500國械注準(zhǔn)202430112752024/7/17康多四臂SR2000精鋒國械注準(zhǔn)202230116232022/12/14精鋒MP1000/MP2000/MP2000Power/MP2000Apex國械注準(zhǔn)202330117532023/11/24精鋒單孔SP1000國械注準(zhǔn)202530121082025/10/27精鋒MP2000B/MP2000BPower/MP2000BApex直觀復(fù)星國械注準(zhǔn)202330108002023/6/13達(dá)芬奇IS4000CN直覺外科國械注進(jìn)202430102102024/5/13達(dá)芬奇IS4000術(shù)銳國械注準(zhǔn)202330108332023/6/20術(shù)銳單孔SR-ENS-600康諾思騰國械注準(zhǔn)202430119312024/9/29康諾思騰C1000瑞龍諾賦國械注準(zhǔn)202530105002025/3/6海山一HLP-560敏捷國械注準(zhǔn)202530106492025/3/26AGIBOTAM1000唯精國械注準(zhǔn)202530108062025/4/21康基唯精WJ-SR01-200佗道國械注準(zhǔn)202530113142025/7/4佗靈YC100數(shù)據(jù)來源：NMPA，東北證券；注：截至2025年11月12日。25H12025年上7472024表10：2024年與25H1我國國內(nèi)手術(shù)機(jī)器人銷售情況種類品牌202425H1微創(chuàng)331直覺外科5816腔鏡精鋒216思哲睿150術(shù)銳81康諾思騰01微創(chuàng)11天智航2210佗道162骨科史賽克81美敦力62鍵嘉53其他127口腔合計291神外合計2119血管介入微創(chuàng)80自然腔道合計42穿刺合計11數(shù)據(jù)來源：MedRobot204（21數(shù)據(jù)從累計訂單與裝機(jī)情況來看，達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人仍然牢牢占據(jù)我國腔鏡手術(shù)機(jī)器人累計市占率第一；國產(chǎn)中商業(yè)化最快的品牌是微創(chuàng)圖邁，全球累計手術(shù)量和累計訂單量均較第二名精鋒有一定優(yōu)勢，但單臺機(jī)器手術(shù)量與達(dá)芬奇仍然有較大差距。表11：部分品牌腔鏡手術(shù)機(jī)器人累計手術(shù)量和累計訂單量品牌 累計手術(shù)量 披露時間點(diǎn) 累計訂單 披露時間點(diǎn)品牌 累計手術(shù)量 披露時間點(diǎn) 累計訂單 披露時間點(diǎn)達(dá)芬奇

國內(nèi)760000+ 2025/6/30 國內(nèi)機(jī)450+ 2025/6/302025/10/92025/10/9100+全球裝機(jī)80+2025/10/915000+微創(chuàng)圖邁精鋒 全球10000+ 2025/8/29 全球單70+40+思哲睿 全球5000+ 2025/1/25 全球單40+20+

2025/7/312025/4/142025/1/25術(shù)銳 3000+ 2025/11/7 8+ 2024/12/31指標(biāo)微創(chuàng)機(jī)器人-B天智航-U日期指標(biāo)微創(chuàng)機(jī)器人-B天智航-U日期25H125Q1-3營業(yè)收入1.761.87yoy77.04%103.51%歸母凈利潤-1.13-1.14yoy59.10%-49.73%扣非歸母凈利潤-0.97-1.40yoy-55.54%-21.97%毛利率40.70%70.72%歸母凈利率-64.52%-60.84%銷售費(fèi)用率45.77%54.82%管理費(fèi)用率10.28%45.77%研發(fā)費(fèi)用率50.44%43.74%財務(wù)費(fèi)用率4.20%數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券；注：港股的“扣非歸母凈利潤”改為“經(jīng)調(diào)整凈溢利”圖36：手術(shù)機(jī)器人標(biāo)的近1年股價走勢50%-50%2024-112024-12 2025-01 2025-022025-03 2025-042025-05 2025-062025-07 2025-08 2025-092025-10恒生醫(yī)保健 醫(yī)療設(shè)備(申) 微創(chuàng)機(jī)器-B 天智航-U510.3（14.90.8+29%0.7（168007億元+8282025101008015000骨科、血管介入核心產(chǎn)品綜合訂單量已累計突破170臺。公司全球裝機(jī)量快速提升，期待已由直覺外科驗(yàn)證的手術(shù)機(jī)器人耗材邏輯能盡快兌現(xiàn)。20254FDA-IDE天智航：公司是國內(nèi)骨科機(jī)器人領(lǐng)軍企業(yè)，旗下“天璣”手術(shù)機(jī)器人已獲得和CE13（Mako&IVD腦機(jī)接口產(chǎn)業(yè)與康復(fù)設(shè)備：產(chǎn)業(yè)升級，智能驅(qū)動投資邏輯一：產(chǎn)業(yè)定位高，三級政策體系聯(lián)動，催化產(chǎn)業(yè)與投資雙重共振。8產(chǎn)業(yè)/（2030。（。（。醫(yī)保付費(fèi)存在地區(qū)差異：是否納入醫(yī)保、以及醫(yī)保待遇目前主要由地方層面自主決策和執(zhí)行，上海各醫(yī)院可自主定價，但支付端明確不納入醫(yī)保。10001000（）80%10%表13：腦機(jī)接口醫(yī)保付費(fèi)項(xiàng)目備注備注是否省份/ 侵入式腦機(jī)接口 侵入式腦機(jī)接口 非侵入式腦機(jī)接直轄市 置入費(fèi)元次) 取出費(fèi)元次) 口適配費(fèi)元次)上海市 醫(yī)院主定 醫(yī)院主定 醫(yī)院主定 明確納入

價格由醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主制定并公示江蘇省 6,600 3,200 966 暫未入 此為示格浙江省

6,580(在杭省級公立醫(yī)院試行價)

3,130(在杭省級公立醫(yī)院試行價)

960(在杭省級公立醫(yī)院試行價)

非侵入納入

各設(shè)區(qū)市價格不得高于廣東省 6,600(省高限價)

3,200(全省最高限價)

966(全省最高限價)

暫未入 自2025年9月30日實(shí)施江西省 6,500(定價) 3,100(定價) 960(定價) 暫未入 此為征求意見稿中的價格，非最終標(biāo)準(zhǔn)湖北省 6,552 3,139 966 暫未入 全國首個為腦機(jī)接口定價的省份數(shù)據(jù)來源：各省醫(yī)保官網(wǎng)，東北證券（如（投資邏輯三：戰(zhàn)略意義，有望領(lǐng)先海外技術(shù).50（5投資邏輯四：傳統(tǒng)康復(fù)產(chǎn)業(yè)升級迭代，新上市硬科技公司有望拉動投資熱度。（元2052元50元17.17統(tǒng)6.22月】。提升腦卒康復(fù)+精神康復(fù)行業(yè)帶動進(jìn)院產(chǎn)品銷售?？祻?fù)器械+腦機(jī)接口投資相關(guān)標(biāo)的：BCI680政策催化2026年投資主線之一。/圖37：面向康復(fù)訓(xùn)練應(yīng)用的雙向閉環(huán)BCI（2023表14：康復(fù)設(shè)備標(biāo)的25Q1-3財務(wù)指標(biāo)（億人民幣）指標(biāo)翔宇醫(yī)療誠益通偉思醫(yī)療麥瀾德日期25Q1-325Q1-325Q1-325Q1-3營業(yè)收入5.376.333.263.44yoy6.00%-20.40%11.58%4.01%歸母凈利潤0.440.681.020.96yoy-40.09%-30.83%30.68%-0.07%扣非歸母凈利潤0.300.640.940.80yoy-53.54%-30.49%37.35%-9.74%毛利率67.19%38.44%66.86%70.05%歸母凈利率8.19%10.71%31.38%27.92%銷售費(fèi)用率32.44%11.41%18.77%20.72%管理費(fèi)用率8.35%9.67%10.03%12.89%研發(fā)費(fèi)用率23.37%12.57%9.74%12.36%財務(wù)費(fèi)用率-1.85%2.79%-0.72%-0.18%數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖38：康復(fù)設(shè)備標(biāo)的近1年股價走勢80%60%40%20%-40%2024-112024-12 2025-01 2025-022025-03 2025-042025-05 2025-062025-07 2025-08 2025-092025-10醫(yī)療設(shè)備(申) 翔宇醫(yī)療 誠益通 偉思醫(yī)療 麥瀾德數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券業(yè)績和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型：Q3除偉思醫(yī)療持續(xù)收入利潤提升各家公司由于研發(fā)和銷售費(fèi)用Sun-BCILab精神和神經(jīng)三大業(yè)務(wù)，新品驅(qū)動業(yè)績高增MagNeuroONE經(jīng)顱磁導(dǎo)航機(jī)器人和+1227/8020Sun-BCILab10大55DeepSeek大模型構(gòu)建AI平臺20252026500030C2025CMagNeuroONEFMRI-/-治療AI2025TMS--AI--家用醫(yī)療設(shè)備：呼吸機(jī)出海持續(xù)超預(yù)期，CGM蓄勢待發(fā)表15：消費(fèi)類家用醫(yī)療設(shè)備標(biāo)的25Q1-3財務(wù)指標(biāo)（億人民幣）指標(biāo)魚躍醫(yī)療美好醫(yī)療三諾生物可孚醫(yī)療瑞邁特日期25Q1-325Q1-325Q1-325Q1-325Q1-3營業(yè)收入65.4511.9434.5323.988.08Yoy8.58%3.28%8.52%6.63%34.24%歸母凈利潤14.662.082.112.601.80Yoy-4.28%-19.25%-17.36%3.30%43.87%扣非歸母凈利潤11.692.031.802.221.40Yoy-8.21%-17.85%-22.13%1.46%63.41%毛利率50.35%39.34%48.91%53.35%52.37%歸母凈利率22.40%17.43%6.11%10.85%22.27%銷售費(fèi)用率18.83%3.22%26.83%34.02%11.86%管理費(fèi)用率5.18%8.06%10.27%5.14%6.85%研發(fā)費(fèi)用率6.79%8.77%6.49%2.55%10.92%財務(wù)費(fèi)用率-2.14%-2.29%1.00%-0.16%-0.17%數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券圖39：消費(fèi)醫(yī)療設(shè)備標(biāo)的近1年股價走勢40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2024-112024-12 2025-01 2025-022025-03 2025-042025-05 2025-062025-07 2025-08 2025-092025-10醫(yī)療設(shè)備(申) 魚躍醫(yī)療 美好醫(yī)療 三諾生物 可孚醫(yī)療 瑞邁特數(shù)據(jù)來源：Wind，東北證券25H140.26億+5.7607+266325H1Inogen呼吸治療版塊20251InogenPOCT版塊包括BGMCGM，公司Anytime4Anytime5CGM家用健康檢測版塊CGMAIAgentQ3心血管+IVD心業(yè)務(wù)為向全球家用呼吸機(jī)和人工耳蝸龍頭企業(yè)提供代工業(yè)務(wù)，25H10.963.16.37（4862025H1CGM（IVD）等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展順利，部分產(chǎn)品已進(jìn)入量產(chǎn)階段，有望成為新的增長曲線。202525H112665.4.44（+.062.54+.05Q32025CGM產(chǎn)品成功獲得歐盟CEMDRCGM主動撤回一代CGM在FDACGMUPCBiosensor+S.IOT++202520060+738689AIH2025829司向港交所遞交了H202312.4%30.6%3.1+5.15.8+2.96家用呼吸機(jī)診療業(yè)務(wù)收入5.21億元（+39.