對賭協(xié)議：實踐運用的多維剖析與法律風(fēng)險的精準防范一、引言1.1研究背景與意義在當今資本市場中，對賭協(xié)議作為一種特殊的契約安排，被廣泛應(yīng)用于企業(yè)的融資、并購等活動中。對賭協(xié)議，又被稱為估值調(diào)整機制，其核心在于投資方與融資方基于對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本等問題，設(shè)計出包含股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯竟乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。這種協(xié)議的出現(xiàn)，為企業(yè)解決融資難題、促進資源優(yōu)化配置提供了新的途徑，在推動企業(yè)發(fā)展和資本市場活躍方面發(fā)揮著重要作用。例如，蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等投資機構(gòu)的對賭協(xié)議，促使蒙牛在短時間內(nèi)實現(xiàn)了高速擴張和發(fā)展，成功在香港上市，成為中國乳業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，這充分展示了對賭協(xié)議在企業(yè)成長過程中的積極推動作用。然而，隨著對賭協(xié)議的頻繁使用，其引發(fā)的法律風(fēng)險也日益凸顯。由于對賭協(xié)議涉及復(fù)雜的法律關(guān)系和條款設(shè)計，且我國目前相關(guān)法律法規(guī)尚不完善，在實踐中，對賭協(xié)議的效力認定、履行糾紛等問題層出不窮。如甘肅世恒案，投資方與目標公司簽訂的對賭協(xié)議因被認為違反了《公司法》中關(guān)于股東不得抽逃出資的規(guī)定，部分條款被判定無效，這不僅導(dǎo)致投資方和融資方的利益受損，也引發(fā)了市場對賭協(xié)議法律效力的廣泛關(guān)注和爭議。這些法律風(fēng)險的存在，不僅給交易雙方帶來了巨大的損失和不確定性，也嚴重影響了資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。因此，深入研究對賭協(xié)議的實踐運用與法律風(fēng)險防范具有重要的現(xiàn)實意義。一方面，對于企業(yè)和投資者而言，了解對賭協(xié)議的運作機制、常見條款以及潛在的法律風(fēng)險，能夠幫助他們在簽訂和履行對賭協(xié)議時做出更加明智的決策，有效避免風(fēng)險，保護自身的合法權(quán)益。另一方面，從法律制度建設(shè)的角度來看，通過對賭協(xié)議實踐中出現(xiàn)的問題進行研究和分析，可以為完善相關(guān)法律法規(guī)提供理論支持和實踐參考，促進我國資本市場法律制度的健全和完善，營造更加公平、透明、穩(wěn)定的市場環(huán)境。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對于對賭協(xié)議的研究起步較早，理論體系相對成熟。在對賭協(xié)議的概念界定方面，學(xué)者GilsonIR指出對賭協(xié)議本質(zhì)上是一種維護資本價值的工具，旨在應(yīng)對資本市場中未來市場的不確定性，是投資與融資雙方基于未來市場狀況做出的約定。在對賭協(xié)議的應(yīng)用研究中，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議在企業(yè)并購領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，能夠有效減少或消除并購活動中因信息不對稱所導(dǎo)致的估值不確定性。CadmanBD研究認為對賭協(xié)議在并購中所產(chǎn)生的公允價值調(diào)整有助于改變并購市場中信息不對稱的問題，常被用作風(fēng)險管理的工具。關(guān)于對賭協(xié)議風(fēng)險的研究，Cain通過研究并購失敗的企業(yè)案例，指出盲目照搬成功案例中的對賭條款，忽視自身情況和市場趨勢，過度依賴對賭協(xié)議進行風(fēng)險管理，可能導(dǎo)致目標企業(yè)估值過高，引發(fā)高溢價問題。Lukasa則強調(diào)對賭協(xié)議條款復(fù)雜，交易金額、對賭期限和業(yè)績水平等因素都會影響對賭效果，不存在完美的對賭協(xié)議，錯誤的支付方式可能引發(fā)融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險，甚至導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂和控制權(quán)喪失。在風(fēng)險應(yīng)對策略上，F(xiàn)reund提出并購方在簽訂對賭協(xié)議前應(yīng)做好盡職調(diào)查，以企業(yè)長期發(fā)展為前提選擇合理的對賭指標，降低目標企業(yè)管理層短視行為的風(fēng)險。國內(nèi)對賭協(xié)議的研究隨著資本市場的發(fā)展逐漸深入。在對賭協(xié)議的概念和本質(zhì)探討上，李有星認為對賭協(xié)議的出現(xiàn)反映了我國企業(yè)融資難、估值困難的現(xiàn)狀。姚澤力指出對賭協(xié)議是應(yīng)對未來不確定性風(fēng)險的條約，本質(zhì)上是帶有附加條款的金融合約工具，用于解決并購雙方信息不對稱問題。在實踐應(yīng)用方面，研究聚焦于對賭協(xié)議在企業(yè)融資、并購中的實際運用及效果分析。在風(fēng)險研究領(lǐng)域，劉武指出對賭協(xié)議存在行權(quán)標準失衡風(fēng)險、濫用風(fēng)險及投融資雙方短期行為風(fēng)險。李楠則認為并購失敗的企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，往往未從自身并購戰(zhàn)略出發(fā)選擇合適的目標企業(yè)或市場，且盡職調(diào)查不夠科學(xué)合理。在風(fēng)險防范措施上，學(xué)者們從完善法律法規(guī)、加強監(jiān)管、提高企業(yè)和投資者風(fēng)險意識等多個角度提出建議，強調(diào)明確對賭協(xié)議的法律效力、規(guī)范條款設(shè)計、加強信息披露等。盡管國內(nèi)外在對賭協(xié)議研究方面已取得一定成果，但仍存在不足?，F(xiàn)有研究在對賭協(xié)議的法律性質(zhì)認定上尚未形成統(tǒng)一觀點，導(dǎo)致在司法實踐中對賭協(xié)議的效力判定存在差異，影響了交易雙方的權(quán)益保護和市場的穩(wěn)定。對于對賭協(xié)議風(fēng)險的量化研究相對較少，多為定性分析，缺乏具體的數(shù)據(jù)支持和模型構(gòu)建，難以準確評估風(fēng)險程度，為企業(yè)和投資者制定風(fēng)險應(yīng)對策略帶來困難。在對賭協(xié)議的創(chuàng)新形式和特殊條款研究方面存在欠缺，隨著市場發(fā)展，對賭協(xié)議不斷創(chuàng)新，出現(xiàn)了多種復(fù)雜的形式和特殊條款，現(xiàn)有研究未能及時跟進，無法為實踐提供全面的指導(dǎo)。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，深入剖析對賭協(xié)議的實踐運用，全面梳理對賭協(xié)議在不同場景下的應(yīng)用方式、常見條款以及實際效果。同時，系統(tǒng)研究對賭協(xié)議的法律風(fēng)險，結(jié)合具體案例，從法律條文、司法實踐等角度分析風(fēng)險產(chǎn)生的原因和表現(xiàn)形式。針對現(xiàn)有研究的不足，加強對賭協(xié)議法律性質(zhì)的理論探討，嘗試構(gòu)建風(fēng)險量化模型，并對創(chuàng)新形式和特殊條款進行深入研究，提出針對性的法律風(fēng)險防范措施，為企業(yè)和投資者提供更具操作性的指導(dǎo)，為完善相關(guān)法律法規(guī)提供參考。1.3研究方法與創(chuàng)新點本文在研究對賭協(xié)議的實踐運用與法律風(fēng)險防范過程中，綜合運用了多種研究方法，力求全面、深入地剖析這一復(fù)雜的經(jīng)濟法律現(xiàn)象。案例分析法是本文的重要研究方法之一。通過收集、整理和分析大量具有代表性的對賭協(xié)議案例，如蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等投資機構(gòu)的成功對賭案例，以及甘肅世恒案等失敗案例，深入了解對賭協(xié)議在不同行業(yè)、不同企業(yè)中的實際應(yīng)用情況，包括協(xié)議的簽訂背景、條款設(shè)計、履行過程以及最終的結(jié)果。從這些真實案例中，總結(jié)出對賭協(xié)議實踐運用中的成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)，揭示對賭協(xié)議可能存在的法律風(fēng)險，為后續(xù)的法律風(fēng)險防范研究提供了豐富的實證依據(jù)。文獻研究法也貫穿于整個研究過程。廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于對賭協(xié)議的學(xué)術(shù)論文、專著、法律法規(guī)、政策文件以及相關(guān)的研究報告等文獻資料，系統(tǒng)梳理對賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)、發(fā)展歷程、研究現(xiàn)狀以及存在的問題。通過對文獻的綜合分析，把握學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對賭協(xié)議的研究動態(tài)和發(fā)展趨勢，借鑒前人的研究成果，為本文的研究提供堅實的理論支撐，確保研究的科學(xué)性和前沿性。比較分析法也是本文研究的重要手段。對國內(nèi)外對賭協(xié)議的法律規(guī)定、司法實踐以及監(jiān)管政策進行比較分析，找出不同國家和地區(qū)在對賭協(xié)議法律規(guī)制方面的差異和特點。通過比較，汲取國外先進的經(jīng)驗和做法，結(jié)合我國的實際情況，為完善我國對賭協(xié)議的法律制度和監(jiān)管體系提供參考和借鑒，推動我國對賭協(xié)議法律規(guī)制的國際化和現(xiàn)代化。本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下兩個方面。一是研究視角的創(chuàng)新，從多行業(yè)、多領(lǐng)域的案例出發(fā)，全面研究對賭協(xié)議的實踐運用，突破了以往研究局限于個別行業(yè)或特定領(lǐng)域的不足，使研究結(jié)果更具普遍性和指導(dǎo)性。不僅關(guān)注對賭協(xié)議在傳統(tǒng)制造業(yè)、商業(yè)等領(lǐng)域的應(yīng)用，還深入探討了其在新興的互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等行業(yè)的實踐情況，分析不同行業(yè)對賭協(xié)議的特點和差異，為各行業(yè)企業(yè)和投資者提供針對性的建議。二是在法律風(fēng)險防范研究方面，本文不僅關(guān)注對賭協(xié)議常見的法律風(fēng)險，還從綜合防范的角度，提出了構(gòu)建全方位、多層次的法律風(fēng)險防范體系的建議。包括完善法律法規(guī)、加強監(jiān)管、提高企業(yè)和投資者的法律意識和風(fēng)險防范能力等多個方面，為解決對賭協(xié)議法律風(fēng)險問題提供了更全面、更系統(tǒng)的思路和方法。二、對賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)2.1對賭協(xié)議的概念與定義對賭協(xié)議，正式名稱為估值調(diào)整協(xié)議（ValuationAdjustmentMechanism，VAM），這一概念在資本市場中被廣泛提及。2019年，《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）對其進行了權(quán)威定義：“實踐中俗稱的‘對賭協(xié)議’，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議”。這一定義從對賭協(xié)議的產(chǎn)生背景、目的和主要內(nèi)容等方面進行了全面闡述，為準確理解對賭協(xié)議提供了關(guān)鍵依據(jù)。在資本市場中，投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，往往面臨諸多問題。目標公司未來發(fā)展充滿不確定性，其業(yè)績增長、市場份額拓展、技術(shù)創(chuàng)新成果等都難以在當下精準預(yù)測。交易雙方存在嚴重的信息不對稱，融資方對目標公司的內(nèi)部運營、財務(wù)狀況、市場前景等信息掌握更為全面，而投資方獲取的信息相對有限，這可能導(dǎo)致投資方在估值和投資決策上出現(xiàn)偏差。由于投資方不直接參與目標公司的日常經(jīng)營管理，存在代理成本問題，即管理層可能出于自身利益考慮，做出不利于投資方的決策。對賭協(xié)議的出現(xiàn)，正是為了解決這些難題。以股權(quán)回購條款為例，若目標公司未能在約定時間內(nèi)實現(xiàn)上市或達到約定的業(yè)績指標，投資方有權(quán)要求融資方按照約定價格回購其持有的股權(quán)，這為投資方提供了一種退出機制，降低了投資風(fēng)險。金錢補償條款規(guī)定，當目標公司業(yè)績未達標時，融資方需向投資方支付一定金額的現(xiàn)金補償，以彌補投資方因目標公司估值下降而遭受的損失。這些條款的設(shè)計，使得投資方在面對目標公司未來發(fā)展不確定性時，能夠在一定程度上保障自身利益，同時也激勵融資方努力提升目標公司業(yè)績，促進目標公司的良好發(fā)展。2.2對賭協(xié)議的分類方式對賭協(xié)議根據(jù)不同的標準可以劃分為多種類型，常見的分類方式包括按照對賭主體、投資方式、對賭標的和籌碼等角度進行劃分，每一種分類方式都反映了對賭協(xié)議在不同方面的特點和應(yīng)用場景。按照對賭主體的不同，對賭協(xié)議主要分為投資方與目標公司的股東或?qū)嶋H控制人對賭、投資方與目標公司對賭以及投資方與目標公司的股東和目標公司共同對賭這三種類型。投資方與目標公司的股東或?qū)嶋H控制人對賭是較為常見的形式，在這種對賭協(xié)議中，當目標公司未能達成約定業(yè)績或其他條件時，股東或?qū)嶋H控制人需按照協(xié)議約定向投資方進行補償，如以股權(quán)補償或現(xiàn)金補償?shù)姆绞?，以彌補投資方因目標公司估值下降而遭受的損失。以俏江南與鼎暉投資的對賭協(xié)議為例，俏江南的實際控制人張?zhí)m與鼎暉投資約定，如果俏江南未能在約定時間內(nèi)上市，張?zhí)m需回購鼎暉投資持有的股權(quán)，這一案例體現(xiàn)了投資方與目標公司實際控制人對賭的模式，通過這種方式，投資方能夠在一定程度上保障自身投資權(quán)益，而融資方則有動力努力實現(xiàn)上市目標，推動企業(yè)發(fā)展。投資方與目標公司對賭時，目標公司需直接承擔(dān)業(yè)績未達標的補償責(zé)任，如回購?fù)顿Y方股權(quán)或進行現(xiàn)金補償，但這種對賭方式在實踐中常因涉及公司資本維持原則和債權(quán)人利益保護問題，在法律效力認定上存在一定爭議。如甘肅世恒案中，投資方海富投資與目標公司甘肅世恒的對賭條款因被認為損害公司和債權(quán)人利益而被判定無效。投資方與目標公司的股東和目標公司共同對賭則綜合了前兩種方式的特點，當對賭條件未達成時，股東和目標公司共同承擔(dān)對投資方的補償義務(wù)，這種方式進一步強化了對投資方的保障，也對融資方形成了更強的約束。根據(jù)投資方式的差異，對賭協(xié)議可分為基于增資的對賭和基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭?；谠鲑Y的對賭是指投資方通過對目標公司進行增資的方式獲得股權(quán)，并與目標公司或其股東約定，若目標公司在未來一定期限內(nèi)達到特定業(yè)績或其他條件，投資方可以按照約定的價格和方式獲得更多股權(quán)或其他權(quán)益；反之，若目標公司未達到約定條件，投資方的股權(quán)可能會被稀釋或獲得相應(yīng)的補償。凱雷投資與徐工集團工程機械有限公司的對賭協(xié)議便是基于增資的對賭，協(xié)議約定一旦徐工機械實現(xiàn)約定的業(yè)績目標，凱雷投資增資需出資較高金額；若徐工機械經(jīng)營業(yè)績未達要求，凱雷投資增資所需出資則較低，這種對賭方式激勵目標公司努力提升業(yè)績，以避免股權(quán)被過度稀釋?；诠蓹?quán)轉(zhuǎn)讓的對賭是投資方從目標公司股東手中受讓股權(quán)，并與股東約定對賭條件，當條件未滿足時，股東需按照約定回購?fù)顿Y方的股權(quán)或給予其他形式的補償。高盛、鼎輝投資和PVP基金與雨潤食品簽訂的對賭協(xié)議，約定若雨潤食品贏利未達標準，投資方有權(quán)要求控股股東以溢價價格贖回所持股份，此案例體現(xiàn)了基于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭模式，投資方通過這種方式在投資時就對可能出現(xiàn)的風(fēng)險進行了一定的防范。從對賭標的角度來看，對賭協(xié)議可以分為財務(wù)業(yè)績對賭、上市時間對賭、非財務(wù)業(yè)績對賭等。財務(wù)業(yè)績對賭是最為常見的類型，通常以凈利潤、營業(yè)收入等財務(wù)指標作為對賭標的，若目標公司在約定期間未能實現(xiàn)承諾的財務(wù)業(yè)績，融資方需向投資方進行補償。某公司引入PE機構(gòu)時，大股東承諾公司在特定年份的凈利潤不低于一定金額，且后續(xù)年度凈利潤同比增長率達到一定比例，若未達標則需進行業(yè)績賠償，這種對賭方式直接將目標公司的盈利能力與投資方的利益掛鉤，促使融資方努力提升公司業(yè)績。上市時間對賭則是投融資雙方約定目標公司在一定期限內(nèi)完成上市，若未能如期上市，融資方需按照協(xié)議約定回購?fù)顿Y方股權(quán)或給予其他補償。當當網(wǎng)與投資方簽訂的對賭協(xié)議中就包含上市時間的約定，若當當網(wǎng)未能在規(guī)定時間內(nèi)上市，投資方有權(quán)要求其回購股權(quán)，這種對賭方式激勵目標公司加快上市進程，提升企業(yè)的市場價值和融資能力。非財務(wù)業(yè)績對賭以KPI、用戶數(shù)量、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷量、技術(shù)研發(fā)等非財務(wù)指標作為對賭標的，如一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以用戶活躍度、用戶增長數(shù)量等作為對賭指標，這種對賭方式適用于那些財務(wù)業(yè)績難以在短期內(nèi)體現(xiàn)，但在其他方面具有重要發(fā)展指標的企業(yè)，能夠更全面地衡量企業(yè)的發(fā)展狀況和潛力。按照對賭籌碼的不同，對賭協(xié)議又可分為股權(quán)調(diào)整型、貨幣補償型等。股權(quán)調(diào)整型對賭是指當對賭條件未達成時，通過調(diào)整股權(quán)比例來實現(xiàn)對投資方的補償或?qū)θ谫Y方的約束，如目標公司實際控制人無償或低價轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資方。股權(quán)對賭型的對賭協(xié)議，當目標公司未能實現(xiàn)規(guī)定業(yè)績標準時，實際控制人將以無償或象征性價格轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給私募股權(quán)投資機構(gòu)，這種方式直接影響企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對企業(yè)的控制權(quán)產(chǎn)生重要影響。貨幣補償型對賭則是在對賭條件未滿足時，由融資方向投資方支付一定金額的現(xiàn)金補償?，F(xiàn)金補償型的對賭協(xié)議，當目標公司未實現(xiàn)業(yè)績目標時，實際控制人需向私募股權(quán)機構(gòu)支付現(xiàn)金補償，這種方式以現(xiàn)金形式直接彌補投資方的損失，操作相對簡單直接。2.3對賭協(xié)議的運作機制對賭協(xié)議的運作機制圍繞業(yè)績目標設(shè)定、估值調(diào)整以及觸發(fā)條件與調(diào)整方式展開，這些環(huán)節(jié)相互關(guān)聯(lián)，共同構(gòu)成了對賭協(xié)議的核心運作邏輯。業(yè)績目標設(shè)定是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，其設(shè)定是否合理直接影響到對賭協(xié)議的有效性和雙方的利益平衡。業(yè)績目標通常涵蓋財務(wù)指標和非財務(wù)指標。財務(wù)指標方面，凈利潤是最為常見的對賭標的，如某公司在引入PE機構(gòu)時，大股東承諾公司在特定年份的凈利潤不低于一定金額，且后續(xù)年度凈利潤同比增長率達到一定比例，通過明確的凈利潤目標設(shè)定，為投資方提供了一個可量化的業(yè)績衡量標準，也激勵融資方努力提升公司盈利能力。營業(yè)收入也是重要的財務(wù)指標之一，它反映了公司的市場規(guī)模和業(yè)務(wù)拓展能力，以某電商企業(yè)為例，對賭協(xié)議中約定未來三年內(nèi)營業(yè)收入需達到逐年遞增的目標，促使企業(yè)積極開拓市場，提高銷售額。非財務(wù)指標在對賭協(xié)議中也發(fā)揮著關(guān)鍵作用，尤其是對于一些新興行業(yè)的企業(yè)。例如，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，用戶數(shù)量和用戶活躍度是衡量其發(fā)展?jié)摿褪袌鲇绊懥Φ闹匾笜?。若某社交平臺在引入投資時，與投資方約定在一定期限內(nèi)用戶數(shù)量需突破特定規(guī)模，且用戶日活躍度達到一定比例，這有助于推動企業(yè)專注于用戶增長和用戶體驗提升，為未來的商業(yè)變現(xiàn)奠定基礎(chǔ)。KPI（關(guān)鍵績效指標）則是一個綜合性的非財務(wù)指標，涵蓋了企業(yè)運營的多個方面，包括產(chǎn)品研發(fā)進度、市場份額提升、客戶滿意度等，能夠全面反映企業(yè)的經(jīng)營管理水平和發(fā)展態(tài)勢。估值調(diào)整是對賭協(xié)議的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它基于業(yè)績目標的完成情況對目標公司的估值進行動態(tài)調(diào)整，以實現(xiàn)投資雙方利益的平衡。當目標公司實現(xiàn)約定業(yè)績時，表明其發(fā)展態(tài)勢良好，估值相應(yīng)提升。在股權(quán)調(diào)整方面，投資方可能會按照約定向融資方轉(zhuǎn)讓一定比例的股權(quán)，以獎勵融資方的出色表現(xiàn)，增強其對公司的控制權(quán)和利益分配權(quán)。貨幣補償方面，投資方可能會給予融資方一定金額的現(xiàn)金獎勵，以鼓勵其繼續(xù)保持良好的發(fā)展勢頭。若目標公司未實現(xiàn)約定業(yè)績，說明其發(fā)展未達預(yù)期，估值會下降。此時，融資方可能需要向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，導(dǎo)致其股權(quán)被稀釋，控制權(quán)減弱；或者向投資方支付現(xiàn)金補償，以彌補投資方因估值下降而遭受的損失。以某創(chuàng)業(yè)公司為例，投資方與融資方約定，若公司在一年內(nèi)實現(xiàn)凈利潤增長50%，則投資方將以較低價格向融資方轉(zhuǎn)讓5%的股權(quán)；若凈利潤增長未達到30%，融資方需以現(xiàn)金形式向投資方支付一定金額的補償，這種估值調(diào)整機制使得雙方的利益與公司業(yè)績緊密掛鉤，有效激勵雙方共同努力推動公司發(fā)展。觸發(fā)條件和調(diào)整方式是對賭協(xié)議得以實施的重要保障，明確的觸發(fā)條件和合理的調(diào)整方式能夠確保對賭協(xié)議在不同情況下的有效執(zhí)行。常見的觸發(fā)條件包括業(yè)績未達標、未按時上市等。當業(yè)績未達標時，如目標公司的凈利潤、營業(yè)收入等關(guān)鍵業(yè)績指標未能達到對賭協(xié)議約定的標準，便觸發(fā)了估值調(diào)整機制。未按時上市也是常見的觸發(fā)條件，若目標公司未能在約定的時間內(nèi)完成上市，可能會引發(fā)股權(quán)回購或現(xiàn)金補償?shù)日{(diào)整措施。調(diào)整方式主要有股權(quán)回購和現(xiàn)金補償。股權(quán)回購是指當觸發(fā)條件發(fā)生時，投資方有權(quán)要求融資方按照約定價格回購其持有的股權(quán)，這為投資方提供了一種退出機制，使其能夠在目標公司發(fā)展不如預(yù)期時收回投資，降低風(fēng)險?，F(xiàn)金補償則是融資方向投資方支付一定金額的現(xiàn)金，以彌補投資方的損失，這種方式操作相對簡單直接，能夠快速實現(xiàn)利益的調(diào)整。在實際操作中，觸發(fā)條件和調(diào)整方式的具體約定需要根據(jù)雙方的談判地位、目標公司的實際情況以及市場環(huán)境等因素進行綜合考慮，確保其具有可操作性和公平性。三、對賭協(xié)議在不同行業(yè)的實踐運用3.1互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)案例分析（阿里巴巴與雅虎對賭）2005年8月，阿里巴巴與雅虎達成了一項具有深遠影響的戰(zhàn)略合作，其中包含的對賭協(xié)議成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的經(jīng)典案例。彼時，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正處于快速發(fā)展與變革的關(guān)鍵時期，阿里巴巴作為中國新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，雖在電子商務(wù)領(lǐng)域嶄露頭角，但仍面臨著激烈的市場競爭和資金壓力，亟需大量資金以拓展業(yè)務(wù)、提升技術(shù)和市場份額。雅虎作為國際知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，擁有雄厚的資金實力和先進的技術(shù)，但在中國市場的發(fā)展卻遭遇瓶頸，希望通過與阿里巴巴合作，打開中國市場，提升自身在中國互聯(lián)網(wǎng)市場的競爭力。雙方簽訂的對賭協(xié)議核心內(nèi)容為：雅虎以10億美元現(xiàn)金和雅虎中國全部資產(chǎn)，換取阿里巴巴40%的經(jīng)濟利益和35%的投票權(quán)，同時獲得阿里巴巴4個董事會席位中的一席。協(xié)議還約定，在未來一定期限內(nèi)，若阿里巴巴的業(yè)績和發(fā)展達到約定目標，雅虎的某些權(quán)益將得到保障；反之，阿里巴巴需對雅虎進行相應(yīng)補償。這一協(xié)議不僅是簡單的投資與合作，更是雙方對未來市場競爭和企業(yè)發(fā)展的一次深度博弈。在協(xié)議履行過程中，阿里巴巴充分利用雅虎提供的資金和資源，大力發(fā)展淘寶、支付寶等核心業(yè)務(wù)。淘寶網(wǎng)憑借免費策略和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，迅速搶占市場份額，將國際電商巨頭Ebay易趣趕出中國，占據(jù)了C2C市場90%以上的份額。支付寶不斷創(chuàng)新支付模式，提升用戶體驗，為電子商務(wù)的發(fā)展提供了有力的支付保障，促進了阿里巴巴電商業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展。然而，在發(fā)展過程中，雙方也出現(xiàn)了一些矛盾和分歧。馬云對雅虎中國資產(chǎn)進行了大幅度調(diào)整，關(guān)閉雅虎相冊，導(dǎo)致部分用戶存儲相片丟失，對雅虎的企業(yè)聲譽產(chǎn)生影響。2008年“微軟雅虎收購案”發(fā)生之際，馬云多次透露要嘗試回購股份的消息，引發(fā)了雙方在股權(quán)問題上的潛在沖突。2009年，馬云將阿里的核心資產(chǎn)支付寶以低價轉(zhuǎn)移到其個人控股的公司，這一舉動進一步加劇了雙方的矛盾。同年，雅虎為套現(xiàn)拋售阿里1%的股份，導(dǎo)致阿里當日股價大跌；2010年，雅虎又突然宣布進軍中國內(nèi)地市場，吸引中小企業(yè)投放廣告，直接與阿里競爭，使得雙方的關(guān)系愈發(fā)緊張。從結(jié)果來看，這次對賭協(xié)議對雙方都產(chǎn)生了重要影響。對阿里巴巴而言，雖然在協(xié)議履行過程中與雅虎產(chǎn)生了諸多矛盾，但不可否認，雅虎的資金和資源為其發(fā)展提供了強大助力，幫助阿里巴巴在激烈的市場競爭中脫穎而出，鞏固了其在中國電子商務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。阿里巴巴B2B于2007年11月在港交所上市，IPO金額達到15億美元，創(chuàng)下中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO的記錄，企業(yè)市值不斷攀升，業(yè)務(wù)范圍不斷拓展，逐漸發(fā)展成為全球知名的電子商務(wù)巨頭。對雅虎來說，其對阿里的投資在財務(wù)上取得了顯著回報，2005年投入的10億美元，在阿里B2B上市后收益至少增長了10倍以上。然而，雅虎在中國市場的發(fā)展并未如預(yù)期，與阿里巴巴的合作未能有效提升其在中國互聯(lián)網(wǎng)市場的競爭力，且在與阿里巴巴的矛盾沖突中，其在阿里巴巴的影響力逐漸減弱。阿里巴巴與雅虎對賭成功的原因是多方面的。阿里巴巴擁有清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃和強大的執(zhí)行能力，能夠充分利用雅虎的資金和資源，將其投入到核心業(yè)務(wù)的發(fā)展和創(chuàng)新中，不斷提升自身的競爭力。以淘寶為例，在獲得資金支持后，加大市場推廣力度，優(yōu)化平臺功能，吸引了大量用戶和商家入駐。淘寶推出了一系列針對商家的扶持政策，降低了商家的運營成本，提高了商家的積極性和忠誠度。阿里巴巴的管理團隊具備卓越的領(lǐng)導(dǎo)能力和敏銳的市場洞察力，能夠及時應(yīng)對市場變化和競爭挑戰(zhàn)，在與雅虎的合作與博弈中，始終把握著企業(yè)發(fā)展的主動權(quán)。在面對雅虎的競爭和股權(quán)問題時，阿里巴巴管理團隊采取了靈活的策略，通過談判、協(xié)商等方式，在保障企業(yè)利益的前提下，盡量維持與雅虎的合作關(guān)系?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展和中國市場的巨大潛力為阿里巴巴的成長提供了良好的外部環(huán)境，使得阿里巴巴能夠在有利的市場條件下實現(xiàn)快速擴張和發(fā)展。隨著中國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量的不斷增長，電子商務(wù)市場需求日益旺盛，阿里巴巴順應(yīng)市場趨勢，不斷拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，推出新的產(chǎn)品和服務(wù)，滿足了用戶和商家的多樣化需求。這一案例對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有重要的借鑒意義。在進行對賭協(xié)議合作時，企業(yè)應(yīng)充分評估自身實力和市場環(huán)境，明確合作目標和利益分配機制，確保協(xié)議條款合理、公平，符合雙方的長遠利益。企業(yè)要注重核心競爭力的提升，將對賭協(xié)議獲得的資金和資源有效投入到技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品優(yōu)化和市場拓展中，不斷增強自身的市場地位。在合作過程中，要建立良好的溝通機制，及時解決可能出現(xiàn)的矛盾和分歧，避免因內(nèi)部矛盾影響企業(yè)的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)關(guān)注行業(yè)動態(tài)和市場變化，靈活調(diào)整戰(zhàn)略，以適應(yīng)不斷變化的競爭環(huán)境，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。3.2制造業(yè)案例分析（格力電器與股東對賭）格力電器作為中國制造業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，在發(fā)展歷程中也曾運用對賭協(xié)議推動企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和發(fā)展。2016年，格力電器計劃收購珠海銀隆新能源有限公司（以下簡稱“銀隆新能源”），進軍新能源汽車和儲能領(lǐng)域，以實現(xiàn)多元化發(fā)展戰(zhàn)略。然而，這一收購計劃遭到了部分股東的質(zhì)疑和反對，主要原因在于銀隆新能源的業(yè)績表現(xiàn)和未來發(fā)展存在不確定性，股東擔(dān)心收購會對格力電器的業(yè)績和股價產(chǎn)生負面影響。為了消除股東的疑慮，推動收購計劃的順利進行，格力電器與相關(guān)股東簽訂了對賭協(xié)議。協(xié)議約定，銀隆新能源在未來三年內(nèi)（2016-2018年）需實現(xiàn)一定的業(yè)績目標，包括凈利潤、營業(yè)收入等指標。若銀隆新能源未能完成業(yè)績目標，其原股東將以現(xiàn)金或股權(quán)的方式對格力電器進行補償。這一協(xié)議的簽訂，在一定程度上緩解了股東的擔(dān)憂，為收購計劃的推進奠定了基礎(chǔ)。在對賭協(xié)議的約束和激勵下，銀隆新能源積極拓展業(yè)務(wù)，加大技術(shù)研發(fā)投入，提升產(chǎn)品競爭力。在新能源汽車領(lǐng)域，銀隆新能源專注于研發(fā)和生產(chǎn)鈦酸鋰電池汽車，憑借其快充、長壽命等優(yōu)勢，在公交、物流等細分市場取得了一定的市場份額。在儲能領(lǐng)域，銀隆新能源也不斷推出新的儲能產(chǎn)品和解決方案，為能源存儲和利用提供了更高效、更可靠的選擇。然而，由于市場競爭激烈、行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期等多種因素的影響，銀隆新能源在對賭期內(nèi)未能完全實現(xiàn)業(yè)績目標。盡管如此，格力電器通過此次收購，成功進入了新能源領(lǐng)域，為企業(yè)的多元化發(fā)展邁出了重要一步，也為后續(xù)在新能源領(lǐng)域的布局和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。格力電器與股東的對賭協(xié)議在傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)中具有一定的示范作用。在企業(yè)進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和多元化發(fā)展時，往往面臨著巨大的風(fēng)險和不確定性，股東對企業(yè)的決策可能存在疑慮和擔(dān)憂。通過簽訂對賭協(xié)議，企業(yè)可以向股東傳遞積極的信號，表明管理層對轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的信心和決心，同時也為股東提供了一定的風(fēng)險保障，有助于增強股東對企業(yè)決策的支持。對賭協(xié)議可以激勵被收購企業(yè)或業(yè)務(wù)單元努力提升業(yè)績，推動企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的順利實施，促進企業(yè)在新領(lǐng)域的發(fā)展和壯大，為傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級提供了有益的借鑒。3.3影視娛樂業(yè)案例分析（華誼兄弟與馮小剛對賭）2015年，華誼兄弟以10.5億元的高價收購了浙江東陽美拉傳媒有限公司70%的股權(quán)，彼時東陽美拉的資產(chǎn)總額僅為1.36萬元，負債總額卻達1.91萬元，所有者權(quán)益為-0.55萬元，但華誼兄弟看中的是其背后的核心人物馮小剛以及馮小剛在影視行業(yè)的影響力和創(chuàng)作能力，期望通過此次收購強化在影視制作領(lǐng)域的實力，提升市場競爭力。在此次收購中，華誼兄弟與馮小剛及東陽美拉的另一股東陸國強簽訂了對賭協(xié)議。協(xié)議約定，業(yè)績承諾期限為5年，從標的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2020年12月31日止，其中2016年度是指標的股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之日起至2016年12月31日止。2016年度承諾的業(yè)績目標為目標公司當年經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于1億元，自2017年度起，每個年度的業(yè)績目標為在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎(chǔ)上增長15%。若馮小剛等老股東未能完成某個年度的“業(yè)績目標”，則需于該年度的審計報告出具之日起30個工作日內(nèi)，以現(xiàn)金的方式（或目標公司認可的其他方式）補足目標公司未完成的該年度業(yè)績目標之差額部分。在對賭期內(nèi)，業(yè)績完成情況起伏較大。2016年和2017年，東陽美拉成功完成了業(yè)績目標，這得益于馮小剛在影視創(chuàng)作上的持續(xù)發(fā)力。2016年，馮小剛執(zhí)導(dǎo)的電影《我不是潘金蓮》取得了不錯的票房成績和口碑，票房收入超過4.8億元，這部電影獨特的藝術(shù)風(fēng)格和深刻的社會主題吸引了大量觀眾，不僅為東陽美拉帶來了可觀的收入，也提升了公司的品牌知名度和影響力。2017年，《芳華》更是大獲成功，票房高達14.23億元，該電影以其青春懷舊的題材和精良的制作，引發(fā)了觀眾的強烈共鳴，成為當年電影市場的爆款，為東陽美拉的業(yè)績增長做出了重要貢獻。然而，2018年和2020年東陽美拉未能完成業(yè)績目標。2018年，東陽美拉實際完成業(yè)績6501.5萬，與承諾業(yè)績1.32億相差甚遠，未達承諾業(yè)績的一半。這主要是因為當年馮小剛執(zhí)導(dǎo)的電影《手機2》因各種原因未能如期上映，前期投入的大量資金未能及時轉(zhuǎn)化為收益，導(dǎo)致公司業(yè)績下滑。2020年，受新冠疫情影響，影視行業(yè)遭受重創(chuàng)，電影院長時間停業(yè)，影視項目的拍攝、制作和發(fā)行都受到了嚴重阻礙。東陽美拉的項目進度延遲，僅完成了業(yè)績552.38萬元，與承諾的1.749億元相差巨大。根據(jù)對賭協(xié)議，2018年馮小剛需向華誼兄弟支付6821.15萬元的業(yè)績補償款，公司于2019年4月收到款項。2020年，馮小剛應(yīng)支付的業(yè)績補償款為1.68億元，截至2021年5月24日，馮小剛已以現(xiàn)金方式按期支付完成業(yè)績補償。華誼兄弟與馮小剛的對賭協(xié)議對影視行業(yè)產(chǎn)生了多方面的影響。在行業(yè)發(fā)展方面，這種對賭模式在一定程度上推動了影視行業(yè)的整合和資源優(yōu)化配置。華誼兄弟通過與馮小剛的深度綁定，能夠集中優(yōu)勢資源打造高質(zhì)量的影視作品，提升了行業(yè)的集中度和競爭力。這種對賭協(xié)議也引發(fā)了行業(yè)內(nèi)對業(yè)績承諾和風(fēng)險管控的關(guān)注，促使影視企業(yè)在進行投資和合作時更加謹慎地評估風(fēng)險，制定合理的業(yè)績目標和應(yīng)對策略。在創(chuàng)作方面，對賭協(xié)議給馮小剛等創(chuàng)作者帶來了一定的壓力，促使他們更加注重作品的商業(yè)價值和市場反響。為了完成業(yè)績目標，創(chuàng)作者需要在藝術(shù)創(chuàng)作和商業(yè)需求之間尋求平衡，這可能會對創(chuàng)作風(fēng)格和內(nèi)容產(chǎn)生一定的影響。在企業(yè)經(jīng)營方面，對賭協(xié)議的履行情況直接影響到華誼兄弟和東陽美拉的財務(wù)狀況和市場形象。完成業(yè)績目標時，能夠提升企業(yè)的盈利能力和市場信心；未完成業(yè)績目標時，不僅需要支付巨額的業(yè)績補償款，還可能引發(fā)市場對企業(yè)經(jīng)營能力的質(zhì)疑，影響企業(yè)的股價和融資能力。3.4不同行業(yè)對賭協(xié)議運用的特點與共性不同行業(yè)在運用對賭協(xié)議時呈現(xiàn)出各自獨特的特點，同時也存在一些共性。這些特點和共性反映了各行業(yè)的發(fā)展規(guī)律、市場環(huán)境以及企業(yè)自身的特點，對深入理解對賭協(xié)議在不同行業(yè)的實踐運用具有重要意義。在特點方面，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)由于技術(shù)更新?lián)Q代快、市場競爭激烈，對賭協(xié)議通常更注重用戶增長、市場份額和技術(shù)創(chuàng)新等非財務(wù)指標。如阿里巴巴與雅虎的對賭協(xié)議，不僅關(guān)注業(yè)績目標，還涉及到業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略、市場份額的爭奪以及技術(shù)資源的整合?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的對賭期限相對較短，以適應(yīng)行業(yè)快速變化的節(jié)奏，及時調(diào)整戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)方向。制造業(yè)則更側(cè)重于產(chǎn)能提升、成本控制和產(chǎn)品質(zhì)量等方面。格力電器與股東對賭進軍新能源領(lǐng)域，重點關(guān)注的是新業(yè)務(wù)的市場拓展、技術(shù)研發(fā)成果以及產(chǎn)品在新能源市場的競爭力，對賭期限一般較長，因為制造業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)拓展需要較長時間的投入和積累，才能實現(xiàn)產(chǎn)能提升、成本有效控制和產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定提升。影視娛樂業(yè)對賭協(xié)議的業(yè)績目標常與影視作品的票房、收視率、口碑等緊密相關(guān)，如華誼兄弟與馮小剛的對賭協(xié)議，以東陽美拉的凈利潤為業(yè)績目標，而凈利潤主要來源于馮小剛執(zhí)導(dǎo)電影的票房收入和相關(guān)版權(quán)收益。該行業(yè)受市場需求和觀眾喜好影響大，業(yè)績波動明顯，對賭風(fēng)險較高，一部電影的市場反響不佳可能導(dǎo)致對賭失敗。盡管不同行業(yè)對賭協(xié)議存在差異，但也具有一些共性。在業(yè)績目標設(shè)定上，都以推動企業(yè)發(fā)展、提升企業(yè)價值為核心目的，無論是財務(wù)指標還是非財務(wù)指標，都是為了衡量企業(yè)在各自行業(yè)中的競爭力和發(fā)展?jié)摿?。調(diào)整方式上，股權(quán)回購和現(xiàn)金補償是各行業(yè)普遍采用的方式，當對賭條件未達成時，通過這兩種方式來實現(xiàn)利益的調(diào)整和風(fēng)險的分擔(dān)。風(fēng)險應(yīng)對方面，各行業(yè)企業(yè)都意識到對賭協(xié)議帶來的風(fēng)險，開始加強風(fēng)險管理，在簽訂對賭協(xié)議前進行充分的盡職調(diào)查，評估自身實力和市場環(huán)境，謹慎設(shè)定對賭條款，以降低對賭失敗的風(fēng)險。四、對賭協(xié)議面臨的法律風(fēng)險4.1對賭協(xié)議效力認定的風(fēng)險對賭協(xié)議的效力認定是一個復(fù)雜且關(guān)鍵的問題，在司法實踐中存在諸多爭議和不確定性，這給投融資雙方都帶來了潛在的法律風(fēng)險。依據(jù)《中華人民共和國民法典》關(guān)于合同效力的一般規(guī)定，對賭協(xié)議作為一種合同形式，其有效需滿足行為人具有相應(yīng)的民事行為能力、意思表示真實、不違反法律和行政法規(guī)的強制性規(guī)定、不違背公序良俗等條件。在對賭協(xié)議的簽訂過程中，若存在一方欺詐、脅迫對方簽訂協(xié)議，或者協(xié)議內(nèi)容違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定等情形，都可能導(dǎo)致對賭協(xié)議被認定為無效。在某些對賭協(xié)議中，若融資方故意隱瞞目標公司的重大債務(wù)或財務(wù)造假等情況，誘使投資方簽訂對賭協(xié)議，這種情況下，投資方可以依據(jù)《民法典》關(guān)于欺詐的規(guī)定，主張對賭協(xié)議無效或可撤銷?！毒琶窦o要》對投資方與目標公司對賭協(xié)議的效力認定及履行做出了重要規(guī)定，為司法實踐提供了指導(dǎo)，但也帶來了新的風(fēng)險點。根據(jù)《九民紀要》，投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，原則上認定有效，但在履行時需滿足一定條件。當投資方請求目標公司回購股權(quán)時，人民法院應(yīng)當依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查。若目標公司未完成減資程序，法院將駁回投資方的訴訟請求，這意味著投資方即使簽訂了有效的對賭協(xié)議，也可能因目標公司未完成減資程序而無法實現(xiàn)股權(quán)回購的訴求。在（2021）京民終495號案件中，法院認為目標公司未履行公司法規(guī)定的“減少注冊資本”等程序，因其不能違反資本維持原則而不能向投資人履行股權(quán)回購債務(wù)，構(gòu)成法律上的一時履行不能，從而駁回了投資人的回購請求。當投資方請求目標公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)時，法院會依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進行審查。若目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方，法院將駁回或部分支持投資方的訴訟請求。這就使得投資方在主張金錢補償時，面臨目標公司利潤狀況不確定的風(fēng)險，可能無法獲得足額的補償。投資方與目標公司股東或?qū)嶋H控制人訂立的對賭協(xié)議，如無其他無效事由，通常認定有效并支持實際履行，但在實踐中也可能因一些特殊情況導(dǎo)致效力爭議。在一些復(fù)雜的股權(quán)交易結(jié)構(gòu)中，可能存在對賭協(xié)議的簽訂主體存在無權(quán)處分、越權(quán)代理等問題，這可能影響對賭協(xié)議的效力。若目標公司股東在簽訂對賭協(xié)議時，其對股權(quán)的處分權(quán)受到限制，如股權(quán)已被質(zhì)押或凍結(jié)，那么該對賭協(xié)議可能會因無權(quán)處分而面臨效力瑕疵，投資方的權(quán)益也將受到威脅。4.2履行過程中的法律風(fēng)險在對賭協(xié)議的履行過程中，涉及到股東不得抽逃出資、利潤分配和股權(quán)回購等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)存在諸多法律風(fēng)險，可能導(dǎo)致對賭協(xié)議無法順利履行，損害投融資雙方的利益。股東不得抽逃出資是公司法的重要原則，對賭協(xié)議的履行必須嚴格遵循這一原則，否則可能引發(fā)嚴重的法律后果?！豆痉ā返?5條明確規(guī)定，公司成立后，股東不得抽逃出資。在對賭協(xié)議中，若投資方與目標公司對賭，當目標公司業(yè)績未達標時，投資方要求目標公司回購股權(quán)或進行現(xiàn)金補償，若操作不當，可能被認定為抽逃出資。在甘肅世恒案中，投資方與目標公司約定，若目標公司業(yè)績未達標，需向投資方進行現(xiàn)金補償。法院認為，該約定使得投資方可以取得相對固定的收益，脫離了目標公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司和債權(quán)人的利益，違反了股東不得抽逃出資的規(guī)定，因此判定該對賭條款無效。這一案例警示我們，在對賭協(xié)議履行過程中，任何可能導(dǎo)致公司資本減少、損害公司和債權(quán)人利益的行為都可能被認定為抽逃出資，從而面臨法律的制裁。利潤分配是對賭協(xié)議履行中涉及金錢補償時的重要考量因素，其合規(guī)性直接影響對賭協(xié)議的履行效果?！豆痉ā返?66條規(guī)定，公司分配當年稅后利潤時，應(yīng)當提取利潤的百分之十列入公司法定公積金。公司的法定公積金不足以彌補以前年度虧損的，在依照前款規(guī)定提取法定公積金之前，應(yīng)當先用當年利潤彌補虧損。公司從稅后利潤中提取法定公積金后，經(jīng)股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金。公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責(zé)任公司依照本法第三十四條的規(guī)定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。在對賭協(xié)議中，當投資方請求目標公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)時，法院會依據(jù)上述規(guī)定審查目標公司的利潤分配情況。若目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方，法院將駁回或部分支持投資方的訴訟請求。這意味著，投資方在簽訂對賭協(xié)議時，必須充分考慮目標公司的盈利能力和利潤分配政策，以確保在對賭條件觸發(fā)時，能夠獲得有效的金錢補償。股權(quán)回購是對賭協(xié)議履行中的常見方式，但在實踐中存在諸多風(fēng)險，需要謹慎對待。投資方與目標公司股東對賭時，雖協(xié)議有效，但股東可能因資金不足等原因無法履行回購義務(wù)，導(dǎo)致投資方的權(quán)益受損。在一些案例中，股東在簽訂對賭協(xié)議時，未充分評估自身的財務(wù)狀況和回購能力，當對賭條件觸發(fā)時，無法籌集足夠的資金回購股權(quán)，引發(fā)糾紛。投資方與目標公司對賭時，目標公司回購股權(quán)需完成減資程序，否則法院將駁回投資方的訴訟請求。減資程序涉及通知債權(quán)人、公告等多個環(huán)節(jié)，程序繁瑣，且可能受到債權(quán)人的異議，增加了股權(quán)回購的難度和不確定性。在（2021）京民終495號案件中，目標公司未履行公司法規(guī)定的“減少注冊資本”等程序，因其不能違反資本維持原則而不能向投資人履行股權(quán)回購債務(wù)，構(gòu)成法律上的一時履行不能，從而駁回了投資人的回購請求。這表明，在進行股權(quán)回購時，無論是投資方還是目標公司，都需要嚴格遵守法律規(guī)定，履行相關(guān)程序，以避免法律風(fēng)險。4.3特殊法律風(fēng)險分析對賭協(xié)議在實踐中還面臨著與公司上市和股東優(yōu)先購買權(quán)相關(guān)的特殊法律風(fēng)險，這些風(fēng)險具有獨特性和復(fù)雜性，需要予以特別關(guān)注。在公司上市方面，對賭協(xié)議可能與上市條件和監(jiān)管要求存在沖突，從而阻礙企業(yè)的上市進程。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和證券監(jiān)管規(guī)定，擬上市公司需要具備穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)、持續(xù)的盈利能力和規(guī)范的公司治理等條件。對賭協(xié)議中的股權(quán)回購、業(yè)績補償?shù)葪l款可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，影響公司的控制權(quán)和治理結(jié)構(gòu)。若對賭協(xié)議約定在公司業(yè)績未達標時，投資方有權(quán)要求原股東回購股權(quán)，這可能導(dǎo)致公司股權(quán)頻繁變動，不符合上市對股權(quán)穩(wěn)定性的要求。對賭協(xié)議的存在可能影響公司的財務(wù)狀況和盈利能力的披露，引發(fā)監(jiān)管部門的質(zhì)疑。在某擬上市公司案例中，由于對賭協(xié)議中業(yè)績補償條款的存在，公司的財務(wù)報表存在較大的不確定性，監(jiān)管部門對其盈利能力和財務(wù)真實性提出了嚴格審查，導(dǎo)致公司上市進程受阻。證監(jiān)會在2020年6月發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（2020年6月修訂版）》中指出，投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足一定條件的可以不清理。這表明，對賭協(xié)議的存在對公司上市具有重要影響，企業(yè)在上市過程中需要謹慎處理對賭協(xié)議，確保符合上市條件和監(jiān)管要求。股東優(yōu)先購買權(quán)是有限責(zé)任公司股東的一項重要權(quán)利，對賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款可能與該權(quán)利產(chǎn)生沖突，引發(fā)法律糾紛。股東優(yōu)先購買權(quán)是指在有限責(zé)任公司中，股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，其他股東在同等條件下有優(yōu)先購買的權(quán)利。在對賭協(xié)議中，當投資方要求目標公司股東回購股權(quán)時，若該回購行為被視為向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，就可能涉及股東優(yōu)先購買權(quán)問題。在（2019）滬0109民初13238號案件中，法院認為對賭失敗后的回購責(zé)任系全體股東協(xié)商確定的結(jié)果，僅涉及股權(quán)在股東內(nèi)部間的轉(zhuǎn)讓，與向股東之外的第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)不同，不適用股東優(yōu)先購買權(quán)進行審查。然而，在實踐中，對于對賭協(xié)議中股權(quán)回購是否屬于股東對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)存在爭議，不同法院的判決結(jié)果也不盡相同。這就導(dǎo)致對賭協(xié)議的股權(quán)回購條款可能因股東優(yōu)先購買權(quán)問題而面臨效力不確定性，影響對賭協(xié)議的履行和投資方的權(quán)益實現(xiàn)。五、對賭協(xié)議法律風(fēng)險的防范措施5.1合同條款設(shè)計層面的防范在合同條款設(shè)計層面，明確業(yè)績目標、設(shè)置合理補償方式和約定爭議解決條款是防范對賭協(xié)議法律風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，每一個環(huán)節(jié)都對保障雙方權(quán)益、確保協(xié)議順利履行起著重要作用。明確業(yè)績目標是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)，科學(xué)合理的業(yè)績目標設(shè)定能夠有效降低風(fēng)險。業(yè)績目標應(yīng)具備可衡量性，避免使用模糊、難以量化的表述。如在財務(wù)業(yè)績對賭中，應(yīng)明確凈利潤、營業(yè)收入等具體指標的數(shù)值及計算方法，以某互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，若對賭協(xié)議約定未來三年內(nèi)凈利潤分別達到1000萬元、1500萬元和2000萬元，且明確凈利潤的計算依據(jù)為經(jīng)審計的財務(wù)報表，這樣清晰的目標設(shè)定能夠減少雙方在業(yè)績認定上的爭議。業(yè)績目標要具有可實現(xiàn)性，需充分考慮目標公司的歷史業(yè)績、市場環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢等因素。對于一家處于新興行業(yè)且市場競爭激烈的企業(yè)，若設(shè)定過高的業(yè)績目標，如要求其在一年內(nèi)市場份額增長50%，可能因目標不切實際而導(dǎo)致對賭失敗，引發(fā)法律風(fēng)險。合理的業(yè)績目標應(yīng)在激勵目標公司發(fā)展的同時，確保其在可及范圍內(nèi)通過努力能夠?qū)崿F(xiàn)。設(shè)置合理補償方式是平衡雙方利益、降低法律風(fēng)險的重要手段。股權(quán)補償方面，需明確股權(quán)的定價方式和轉(zhuǎn)讓程序。在股權(quán)定價上，可以參考目標公司的凈資產(chǎn)、市盈率等指標確定合理價格，避免因定價不合理引發(fā)爭議。若以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)定價，應(yīng)明確凈資產(chǎn)的評估方法和時間節(jié)點，確保定價的公正性和準確性。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序上，要嚴格按照《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定進行，履行通知其他股東、辦理股權(quán)變更登記等手續(xù)，防止因程序瑕疵導(dǎo)致股權(quán)補償無法順利實現(xiàn)?，F(xiàn)金補償時，要確定補償?shù)挠嬎惴绞胶椭Ц稌r間。補償計算方式應(yīng)與業(yè)績目標的完成情況緊密掛鉤，如按照實際業(yè)績與目標業(yè)績的差額一定比例計算補償金額。支付時間應(yīng)明確具體，如約定在業(yè)績考核結(jié)果確定后的30個工作日內(nèi)支付，避免因支付時間不確定引發(fā)糾紛。約定爭議解決條款是應(yīng)對潛在法律糾紛的重要保障。在選擇爭議解決方式時，仲裁和訴訟各有優(yōu)劣。仲裁具有高效、保密、專業(yè)性強等特點，適用于對商業(yè)秘密保護要求較高、希望快速解決糾紛的情況。若對賭協(xié)議雙方涉及高新技術(shù)企業(yè)，其中可能包含重要的商業(yè)秘密和技術(shù)秘密，選擇仲裁能夠更好地保護這些機密信息。仲裁裁決具有終局性，一旦作出，雙方必須履行，能夠有效避免冗長的訴訟程序。訴訟則具有權(quán)威性、公正性和廣泛的司法救濟途徑等優(yōu)勢。在一些復(fù)雜的法律關(guān)系和重大爭議案件中，訴訟能夠提供更全面的法律審查和更充分的司法救濟。在選擇仲裁機構(gòu)或管轄法院時，要考慮其專業(yè)性、公正性和便利性。選擇具有豐富商事仲裁經(jīng)驗的仲裁機構(gòu)，能夠確保仲裁員具備專業(yè)的法律知識和商業(yè)洞察力，更好地理解和解決對賭協(xié)議糾紛。對于管轄法院，應(yīng)根據(jù)雙方的實際情況和案件特點，選擇交通便利、司法資源豐富的法院，便于雙方參與訴訟，降低訴訟成本。5.2企業(yè)運營管理層面的防范在企業(yè)運營管理層面，合理規(guī)劃業(yè)績目標、保持控制權(quán)獨立和加強信息披露是防范對賭協(xié)議法律風(fēng)險的重要舉措，這些措施有助于企業(yè)在對賭過程中穩(wěn)健發(fā)展，降低風(fēng)險。合理規(guī)劃業(yè)績目標是企業(yè)應(yīng)對對賭協(xié)議的關(guān)鍵。企業(yè)在設(shè)定業(yè)績目標時，要進行全面深入的市場調(diào)研，充分了解行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭態(tài)勢以及自身的實際運營能力。以某新興的互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)為例，在與投資方簽訂對賭協(xié)議前，通過對市場數(shù)據(jù)的詳細分析，了解到當前電商行業(yè)的年增長率約為15%-20%，且自身在過去一年的市場份額增長了10%，用戶數(shù)量增長了20%?；谶@些數(shù)據(jù)，企業(yè)在設(shè)定未來三年的業(yè)績目標時，將市場份額增長目標設(shè)定為每年12%-15%，用戶數(shù)量增長目標設(shè)定為每年20%-25%，同時結(jié)合成本控制和盈利預(yù)測，合理設(shè)定了凈利潤增長目標。這樣的業(yè)績目標既具有一定的挑戰(zhàn)性，能夠激勵企業(yè)團隊積極進取，又充分考慮了市場和自身的實際情況，具有較高的可行性，有效避免了因目標過高而導(dǎo)致對賭失敗的風(fēng)險。保持控制權(quán)獨立對于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。企業(yè)應(yīng)在對賭協(xié)議中明確控制權(quán)的歸屬和行使方式，防止投資方過度干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營管理。在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計上，企業(yè)可以采取一些措施來保障控制權(quán)，如設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，使創(chuàng)始人團隊擁有更多的投票權(quán)。京東通過雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，劉強東及其團隊雖然持有相對較少的股權(quán)比例，但卻擁有超過70%的投票權(quán)，確保了在企業(yè)發(fā)展過程中對重大決策的控制權(quán)。在對賭協(xié)議中，要嚴格限制投資方在企業(yè)運營中的決策權(quán)范圍，明確規(guī)定哪些事項需由企業(yè)管理層自主決定，哪些事項需經(jīng)過雙方協(xié)商或特定的決策程序。某企業(yè)在對賭協(xié)議中約定，投資方僅在涉及企業(yè)重大戰(zhàn)略調(diào)整、并購重組等重大事項時有表決權(quán)，而在日常的產(chǎn)品研發(fā)、市場推廣、人員招聘等運營事項上，由企業(yè)管理層獨立決策，從而有效保障了企業(yè)運營的自主性和控制權(quán)。加強信息披露是增強企業(yè)與投資方互信、降低風(fēng)險的重要手段。企業(yè)應(yīng)建立健全信息披露制度，確保信息的真實、準確、完整和及時。在財務(wù)信息披露方面，要按照會計準則和相關(guān)法律法規(guī)的要求，定期向投資方提供詳細的財務(wù)報表，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，并對財務(wù)數(shù)據(jù)進行詳細的分析和解釋。某企業(yè)每月向投資方提供財務(wù)報表的初稿，經(jīng)過內(nèi)部審核和調(diào)整后，在次月中旬提供正式的財務(wù)報表，并組織線上會議，向投資方詳細解讀財務(wù)數(shù)據(jù)的變化原因、成本控制情況以及未來的財務(wù)預(yù)測。在業(yè)務(wù)信息披露方面，及時向投資方匯報企業(yè)的業(yè)務(wù)進展、市場拓展情況、新產(chǎn)品研發(fā)成果等。當企業(yè)開拓新的市場區(qū)域或推出新的產(chǎn)品時，要向投資方提供詳細的市場調(diào)研報告、產(chǎn)品策劃方案以及預(yù)期的市場反響和收益預(yù)測，使投資方能夠全面了解企業(yè)的運營狀況，增強對企業(yè)的信心。5.3法律法規(guī)完善層面的建議完善對賭協(xié)議的法律法規(guī)是防范其法律風(fēng)險的重要保障，需要從明確法律規(guī)定、加強監(jiān)管和統(tǒng)一司法裁判標準等方面入手，構(gòu)建一個全面、系統(tǒng)、有效的法律保障體系。我國目前對賭協(xié)議的相關(guān)法律規(guī)定較為分散，缺乏明確統(tǒng)一的法律規(guī)范，這導(dǎo)致在實踐中對賭協(xié)議的效力認定和糾紛解決存在諸多不確定性。因此，應(yīng)在相關(guān)法律法規(guī)中明確對賭協(xié)議的法律性質(zhì)、效力認定標準以及履行規(guī)則。在《公司法》中，進一步細化股東不得抽逃出資原則在對賭協(xié)議中的適用標準，明確規(guī)定投資方與目標公司對賭時，股權(quán)回購和金錢補償?shù)木唧w條件和程序，避免因法律規(guī)定不明確而引發(fā)爭議。在《合同法》中，針對對賭協(xié)議的特殊性，補充相關(guān)條款，明確對賭協(xié)議作為一種特殊合同形式的成立、生效要件以及違約責(zé)任等內(nèi)容，為對賭協(xié)議的簽訂和履行提供明確的法律依據(jù)。監(jiān)管部門應(yīng)加強對賭協(xié)議的監(jiān)管力度，制定明確的監(jiān)管規(guī)則，規(guī)范對賭協(xié)議的簽訂和履行行為。對于擬上市公司，證監(jiān)會應(yīng)明確對賭協(xié)議的披露要求和監(jiān)管標準，要求企業(yè)在招股說明書中詳細披露對賭協(xié)議的主要內(nèi)容、潛在風(fēng)險以及對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況的影響。加強對賭協(xié)議履行過程的監(jiān)管，防止企業(yè)通過對賭協(xié)議進行利益輸送、操縱業(yè)績等違法違規(guī)行為。建立對賭協(xié)議監(jiān)管的協(xié)同機制