投資要點(diǎn)需求端仍承壓，供給出清顯著價格觸底：1）需求端受到地產(chǎn)下行、基建資金到位率低等因素，行業(yè)仍呈現(xiàn)逐步下行態(tài)勢；2）供給端，經(jīng)歷多年近期低迷，如防水、涂料等細(xì)分領(lǐng)域中小產(chǎn)能已大量出清，龍頭對于盈利訴求增強(qiáng)，價格在25年基本見底。內(nèi)需靜待“反內(nèi)卷”，執(zhí)行力度是關(guān)鍵：

政策逐步出臺，尤其在水泥領(lǐng)域通過限制超產(chǎn)、能耗管控等手段，推動產(chǎn)能收縮、價格回升，玻璃則更加依賴市場化自然出清。建材出海打開成長空間：以華新建材、科達(dá)制造為代表的，憑借供應(yīng)鏈、管理等綜合優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)在非洲等海外區(qū)域迅速擴(kuò)張市場份額，成長業(yè)績的新驅(qū)動點(diǎn)。建材板塊表現(xiàn)：25年（截至11月23日）申萬建筑材料指數(shù)上漲15.41%，同期滬深300上漲13.18%，排名所有行業(yè)第11名，其中玻纖及水泥板塊整體表現(xiàn)更優(yōu)。投資建議：關(guān)注1）國內(nèi)內(nèi)需白馬龍頭，北新建材、東方雨虹、偉星新材等。2）出海成長標(biāo)的，科達(dá)制造、華新建材。風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)需求超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)，反內(nèi)卷效果不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、海外經(jīng)營不確定性風(fēng)險(xiǎn)。2一33建材板塊行情回顧行情復(fù)盤：年度上漲15.41%，玻纖與水泥板塊表現(xiàn)靠前截止25年11月23日，申萬建筑材料指數(shù)上漲15.41

，同期滬深300上漲13.18

，排名所有行業(yè)第11名。細(xì)分板塊來看，玻纖制造、水泥制品表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他細(xì)分板塊，兩板塊25H1盈利均有明顯同比改善，此外玻纖行業(yè)中細(xì)分電子布受益于AI發(fā)展，估值與盈利預(yù)期大幅上修。管材與玻璃制造板塊表現(xiàn)靠后，主要受到竣工需求下降導(dǎo)致盈利持續(xù)下滑的影響。圖表2：建筑材料板塊核心公司漲跌幅情況圖表1：建筑材料子行業(yè)年度表現(xiàn)情況成分個數(shù)總市值(億元)權(quán)重近一年漲跌幅143,009.4730.724.8981,762.0219.1465.63171,199.1416.864.10水泥制造玻纖制造其他建材玻璃制造防水材料耐火材料水泥制品7610.878.05-993405.387.746 337.92 5.457 376.51 4.717 290.68 4.012 357.11 3.3123.27-1 7034.07代碼簡稱年初至今801710.SI建筑材料(申萬)15.41%603737.SH三棵樹48.90%000786.SZ北新建材-14.03%600585.SH海螺水泥0.96%002233.SZ塔牌集團(tuán)15.95%管材60080

SH華新建材85.93%002088.SZ魯陽節(jié)能-

95%600176.SH 中國巨石 34.17%涂料601636.SH旗濱集團(tuán)5.47%002080.SZ中材科技140.48%，，002043.SZ00227

SZ002372.SZ兔寶寶東方雨虹偉星新材000012.SZ南玻A2

78%14.37%-1

95%-10.51%4行情復(fù)盤：個股中電子布與轉(zhuǎn)型標(biāo)的股價表現(xiàn)優(yōu)異從行業(yè)漲跌幅榜單可以看出，宏和股份、法獅龍等股票表現(xiàn)最優(yōu)，與AI相關(guān)的電子布、以及轉(zhuǎn)型標(biāo)的股價表現(xiàn)靠前，而前期業(yè)績表現(xiàn)韌性的細(xì)分行業(yè)龍頭，如石膏板、管材等細(xì)分龍頭25年受到竣工走弱影響，股價表現(xiàn)靠后。圖表4：25年板塊跌幅前十股票，圖表3：25年板塊漲幅前十股票，5行情復(fù)盤：行業(yè)基本面觸底，盈利有所改善收入下行趨勢收窄，利潤開始修復(fù)：建筑材料板塊整體25年收入仍然延續(xù)下行趨勢，但下行幅度已較于前幾年收窄明顯；利潤端25年觸底反彈，其中水泥、玻纖行業(yè)在24年低基數(shù)下改善顯著。圖表6：建筑材料板塊凈利潤增速，圖表5：建筑材料板塊收入增速，6行情復(fù)盤：基建、地產(chǎn)持續(xù)承壓，行業(yè)需求下行25年前10月基建投資累計(jì)同比為3.0

，基建投資狹義累計(jì)增速為-0.1

，其中交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)前10月累計(jì)同比增速為0.1，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計(jì)同比為-4.1。由于地方財(cái)政壓力，資金到位率較低導(dǎo)致基建實(shí)際工作量承壓。25年前10月地產(chǎn)新開工面積累計(jì)下降19.8

，竣工面積累計(jì)下降16.9

，住宅銷售面積累計(jì)下降7.0

，地產(chǎn)仍處在下行周期，對建筑材料基本面影響持續(xù)。圖表8：商品房竣工面積逐年下滑，圖表7：廣義基建增速情況，-40-30-20-10010203040500100002000030000400005000060000700008000090000Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25中國:房屋竣工面積:住宅:累計(jì)值中國:房屋竣工面積:住宅:累計(jì)同比20%15%10%5%0%-5%-10%2025/10/312025/8/312025/6/302025/4/302025/2/282024/11/302024/9/302024/7/312024/5/312024/3/312023/12/312023/10/312023/8/312023/6/302023/4/302023/2/28廣義基建累計(jì)同比廣義基建當(dāng)月同比7二88水泥：反內(nèi)卷限制超產(chǎn)，出海打開成長空間水泥：25年景氣仍承壓，長期需求緩慢下行水泥需求長期下行，較于峰值下滑30

：由于無庫存屬性，水泥行業(yè)產(chǎn)量約等于銷量，24年全國產(chǎn)量18.1億噸，同比減少9.8

，25年預(yù)計(jì)仍延續(xù)高個位數(shù)產(chǎn)量下滑，相較于歷史峰值14年的24.8億噸，目前相比峰值已下滑接近30

。短期房建&基建需求仍承壓：25年水泥需求持續(xù)承壓，一方面房建需求仍低迷，另一方面受制于財(cái)政資金、天氣等因素，基建需求整體偏弱。圖表10：水泥月度產(chǎn)量情況，圖表9：全國水泥年度產(chǎn)量情況，-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%15.00%10.00%05101520252007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E全國水泥產(chǎn)量（億噸，左軸） 同比增速（右軸）30 20.00%-25-20-15-10-5051015水泥產(chǎn)量累計(jì)同比（%）水泥產(chǎn)量當(dāng)月同比（%）9水泥：反內(nèi)卷核心是限制超產(chǎn)，核心看執(zhí)行力度供需矛盾明顯：據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，全國新型干法水泥熟料線1543條（含小型特種水泥窯），年熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能18.1億噸，產(chǎn)能利用率約53

，產(chǎn)能過剩矛盾明顯。水泥行業(yè)玩家難以市場化出清：行業(yè)玩家普遍具備充沛的現(xiàn)金儲備、以及低債務(wù)壓力；水泥行業(yè)雖經(jīng)歷下行周期，但全行業(yè)持續(xù)性大幅虧損仍未發(fā)生，故而依賴市場化出清短期效果有限。水泥協(xié)會“反內(nèi)卷”核心——限制超產(chǎn)：25年供給側(cè)政策頻發(fā)，國務(wù)院《印2發(fā)024-2025年節(jié)能降碳行動方案》，工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法（2024年本）》要求：1）要求企業(yè)補(bǔ)齊備案產(chǎn)能和實(shí)際產(chǎn)能的差額指標(biāo)，對超產(chǎn)產(chǎn)能部分的管控有望帶來實(shí)際產(chǎn)能出清；2）25年底，水泥、陶瓷能耗標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比達(dá)到30

，能效基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能完成技術(shù)改造或淘汰，核心看政策的執(zhí)行力度。若執(zhí)行到位，水泥行業(yè)產(chǎn)能利用率有望提升：供需矛盾長期存在，行業(yè)需求持續(xù)性下行，供給端通過限制超產(chǎn)逐步去化產(chǎn)能。我們判斷目前熟料的產(chǎn)能利用率50

左右，按照規(guī)劃產(chǎn)能利用率有望提高到70左右。10海螺水泥：成本優(yōu)勢領(lǐng)先，看好盈利彈性釋放成本優(yōu)勢領(lǐng)先，規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先：作為水泥行業(yè)全國性龍頭企業(yè)，憑借規(guī)模、資源、區(qū)位布局、管理等優(yōu)勢，成本優(yōu)勢持續(xù)顯著。截至25年中報(bào)，公司擁有熟料產(chǎn)能2.76億噸，水泥產(chǎn)能4.07億噸，骨料產(chǎn)能

67億噸，在運(yùn)行商品混凝土產(chǎn)能5715萬立方米，在運(yùn)行新能源發(fā)電裝機(jī)容量845兆瓦。看好成本端優(yōu)勢帶來的盈利彈性：水泥行業(yè)盈利水平仍處于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，長周期預(yù)計(jì)仍將維持需求穩(wěn)中略降趨勢。供給端，行業(yè)持續(xù)加強(qiáng)反內(nèi)卷，25年7月水泥協(xié)會發(fā)布響應(yīng)反內(nèi)卷政策文件，在政策限制超產(chǎn)背景下，行業(yè)有望繼續(xù)加強(qiáng)供給協(xié)同，實(shí)現(xiàn)盈利穩(wěn)步回升。圖表11：海螺水泥盈利預(yù)測項(xiàng)目\年度2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（億元）910908925947增長率(

)-35.51-0.27882.43EBITDA（億元30314.74歸屬母公司凈利潤（億元76.9688.0899.18102.42增長率(

)-26.1914.4512.603.26EPS(元/股)4566879311三1212玻璃：等待需求觸底，市場化出清是核心玻璃：竣工下行壓制需求，需求有望26年觸底玻璃的需求以地產(chǎn)為主，趨勢上玻璃的需求與地產(chǎn)竣工需求高度吻合，故而竣工下滑導(dǎo)致23-25年玻璃行業(yè)需求持續(xù)性下行。25年初以來浮法玻璃價格持續(xù)單邊下跌，下游深加工訂單持續(xù)下滑，全行業(yè)處于虧損狀態(tài)，預(yù)計(jì)竣工趨勢在26年后下跌幅度將明顯收窄，預(yù)計(jì)有望在26年觸底。圖表13：玻璃期貨價格走勢，圖表12：浮法玻璃價格走勢（元/噸），3000250020001500100050003500Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18Apr-19Aug-19Dec-19Apr-20Aug-20Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25

中國:市場價:浮法平板玻璃(4.8/5mm)190017001500130011009007005002100May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25Mar-25May-25Jul-25Sep-25Nov-25

期貨收盤價(活躍合約):玻璃13玻璃：產(chǎn)能去化低于預(yù)期，市場化手段是核心玻璃行業(yè)嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，更多在于存量產(chǎn)能的變動，對于冷修復(fù)產(chǎn)：1）窯齡時間；2）行業(yè)盈利狀況，從短期情況來看，盈利狀況對供給影響更大。由于玻璃行業(yè)普遍均達(dá)到環(huán)保要求，“反內(nèi)卷”下主要依靠市場自發(fā)去產(chǎn)能。25年市場預(yù)期行業(yè)新增產(chǎn)能將明顯下滑，但由于原材料及能源成本下跌，實(shí)際行業(yè)虧損較于24年有所收窄，導(dǎo)致實(shí)際冷修產(chǎn)能低于預(yù)期。圖表15：玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能情況（噸/天），卓創(chuàng)資訊圖表14：玻璃產(chǎn)能月度變化情況（噸），卓創(chuàng)資訊14000014500015000015500016000016500017000017500018000019年1月份19年4月份19年7月份19年11…20年3月份20年6月份20年9月份20年12…21年3月份21年6月份21年9月份21年12…22年3月份22年6月份22年9月份22年12…23年3月份23年6月份23年9月份23年12…24年3月份24年6月份24年9月份24年12…25年3月份25年6月份25年9月份500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-500019年1月份19年4月份19年7月份19年11月份20年3月份20年6月份20年9月份20年12月份21年3月份21年6月份21年9月份21年12月份22年3月份22年6月份22年9月份22年12月份23年3月份23年6月份23年9月份23年12月份24年3月份24年6月份24年9月份24年12月份25年3月份25年6月份25年9月份14旗濱集團(tuán)：浮法&光伏有望觸底反彈，公司盈利彈性可期行業(yè)觸底，浮法&光伏26年有望盈利回升：浮法玻璃與光伏玻璃目前均處于行業(yè)虧損狀態(tài)，在“反內(nèi)卷”背景下，行業(yè)有望觸底價格回升，公司作為浮法及光伏玻璃龍頭，公司有望顯著受益行業(yè)復(fù)蘇。光伏玻璃盈利持續(xù)改善：截至25年中公司在產(chǎn)光伏玻璃產(chǎn)能11800T/D，此外當(dāng)前在建1條1200t產(chǎn)線，投產(chǎn)后達(dá)到13000T/D，公司光伏玻璃大噸位產(chǎn)線占比高、石英砂自給及天然氣直供，以及浮法生產(chǎn)管控經(jīng)驗(yàn)，使得公司具備成本領(lǐng)先行業(yè)的基礎(chǔ)。隨著產(chǎn)能爬坡公司光伏玻璃盈利能力有望持續(xù)提升。圖表17：公司近年凈利潤情況，圖表16：公司近年收入情況，01020304050-100 -20204080601001201401602020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3營業(yè)總收入（億元，左軸） 同比(%，右軸)180

60-100-50050100501510252030403545

1502020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3歸母凈利潤（億元，左軸）

同比(%，右軸)15四1616玻纖：26年供需緊平衡，AI拉動特種玻纖需求玻纖：景氣度結(jié)構(gòu)分化，風(fēng)電熱塑盈利較好25年玻纖行業(yè)整體處于價格修復(fù)通道，結(jié)構(gòu)性分化較為明顯：景氣度較高的風(fēng)電、熱塑領(lǐng)域盈利表現(xiàn)較好，傳統(tǒng)領(lǐng)域粗砂仍處于價格底部區(qū)域；此外，在AI趨勢的催化下，行業(yè)電子紗需求明顯提振，電子紗價格持續(xù)上漲。9月份行業(yè)協(xié)會共同倡議“反內(nèi)卷”，中小企業(yè)復(fù)價明顯，10月30日大廠跟進(jìn)，價格進(jìn)一步提漲；我們判斷26年仍將延續(xù)分化趨勢，高景氣的風(fēng)電、熱塑、電子領(lǐng)域盈利較好，中低端的粗砂緩慢修復(fù)盈利。圖表19：玻纖行業(yè)庫存情況，卓創(chuàng)資訊圖表18：無堿玻纖價格走勢（元/噸），卓創(chuàng)資訊3,5007,5007,0006,5006,0005,5002014

2015

2016

2017

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2023

2024

2025305,00020104,50004,00010090807060504025-0725-0324-1124-0724-0323-1123-0723-0322-1122-0722-0321-1121-0721-0320-1120-0720-0319-1119-0719-0318-1118-0718-0317-1117-07行業(yè)庫存（萬噸）17玻纖：26年供需緊平衡，特種玻纖受算力持續(xù)拉動26年有望維持供需緊平衡狀態(tài)：25年玻纖行業(yè)整體呈現(xiàn)供需平衡狀態(tài)，25H1行業(yè)產(chǎn)能釋放較多，進(jìn)入下半年新增產(chǎn)能較少，我們預(yù)計(jì)26年行業(yè)將新增產(chǎn)能50-60萬噸，冷修產(chǎn)能預(yù)計(jì)約在40萬噸，整體凈新增產(chǎn)能較少，行業(yè)有望維持目前供需緊平衡狀態(tài)。特種玻纖布需求受算力等持續(xù)拉動：細(xì)分領(lǐng)域中，低介電（Low-DK）電子布、低膨脹（Low

CTE）纖維布由于受到AI算力需求拉動，行業(yè)需求呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，高端產(chǎn)品景氣帶動整體電子紗價格上漲。圖表21：電子紗在產(chǎn)產(chǎn)能情況，卓創(chuàng)資訊圖表20：玻纖在產(chǎn)產(chǎn)能情況（萬噸），卓創(chuàng)資訊30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%90080070060050040030020025-0524-1024-0323-0823-0122-0621-1121-0420-0920-0219-0718-1218-0517-1017-0316-0816-01在產(chǎn)：萬噸

同比增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%16014012010080604020016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-07在產(chǎn)：萬噸

同比增速18中國巨石：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最優(yōu)，成本優(yōu)勢顯著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)行業(yè)最優(yōu)，盈利彈性大：公司高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比高，風(fēng)電、熱塑、電子砂等高景氣品種市占率行業(yè)領(lǐng)先。此輪復(fù)價風(fēng)電熱塑等行業(yè)產(chǎn)品顯著價格上漲高于傳統(tǒng)粗砂類產(chǎn)品。成本優(yōu)勢顯著：公司作為玻纖行業(yè)第一大龍頭，綜合成本優(yōu)勢顯著，我們判斷較于二三線企業(yè)有500-800元/噸的成本優(yōu)勢。發(fā)布回購方案，彰顯未來增長信心：9月公司公告，擬以不超過人民幣22元/股的價格回購公司股票，預(yù)計(jì)回購數(shù)3量00在0-4000萬股公司股份，預(yù)計(jì)回購金額不超過8.8億元，作為公司實(shí)施股權(quán)激勵的股票來源。圖表22：中國巨石盈利預(yù)測項(xiàng)目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E營業(yè)收入（億元）159186211232增長率(

)6.5917.2613.5010.04EBITDA（億元）57245.1753357.38歸屬母公司凈利潤（億元）24.4534.5539.7344.81增長率(

)-19.7043015.0012.79EPS(元/股)0.610.860.991219五2020消費(fèi)建材：存量時代來臨，把握渠道變革消費(fèi)建材：地產(chǎn)存量時代來臨，關(guān)注渠道變革新機(jī)遇地產(chǎn)目前已進(jìn)入存量房時代：自住房翻新、以及二手房重裝成為需求主導(dǎo)邏輯，在高能級城市二手房與重裝需求占比更高，從而導(dǎo)致家裝公司流量入口地位持續(xù)提升。從地產(chǎn)新房角度，25年新房銷售目前仍向下探底，預(yù)計(jì)在26年有望銷售企穩(wěn)，從而扭轉(zhuǎn)對于需求的悲觀預(yù)期。圖表24：地產(chǎn)住宅銷售面積持續(xù)下行，圖表23：二手房價格指數(shù)走勢，200150100500250中國:一線城市:二手房出售掛牌價指數(shù) 中國:二線城市:二手房出售掛牌價指數(shù)中國:三線城市:二手房出售掛牌價指數(shù)160000

100140000 80120000 60100000 4080000 2060000 040000 -2020000 -400 -60180000

120Feb-16Jun-16Oct-16Feb-17Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25Jun-25Oct-25中國:商品房銷售面積:住宅:累計(jì)值（萬平方米）中國:商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比（%）21消費(fèi)建材：提價訴求強(qiáng)烈，盈利有望回暖跨品類競爭加劇價格戰(zhàn)，龍頭份額持續(xù)提升：近年各細(xì)分品類龍頭相互滲透，進(jìn)行跨品類擴(kuò)張，從而導(dǎo)致了價格戰(zhàn)的加劇，從競爭格局來看，跨品類導(dǎo)致的競爭加劇帶來的龍頭企業(yè)的份額進(jìn)一步提升，在此過程中大量中小企業(yè)出清退出市場。行業(yè)價格觸底反彈，盈利有望回暖：25年來看，價格經(jīng)歷多年競爭目前已無向下空間，此次借助“反內(nèi)卷”政策，行業(yè)對提價及盈利改善訴求強(qiáng)烈，今年以來防水、涂料、石膏板等多品類持續(xù)發(fā)布提價函，行業(yè)盈利有望走出底部區(qū)間。圖表26：

北新建材盈利能力情況，圖表25：

東方雨虹盈利能力情況，40%30%20%10%0%銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%銷售毛利率銷售凈利率22兔寶寶：渠道&產(chǎn)品擴(kuò)張效果顯現(xiàn)，穩(wěn)健成長持續(xù)渠道&產(chǎn)品擴(kuò)張卓有成效：公司作為人造板龍頭，近年持續(xù)加強(qiáng)渠道&品類擴(kuò)張，渠道上公司持續(xù)開拓家具廠渠道、推進(jìn)下沉市場布局，品類上公司增加顆粒板產(chǎn)品，在行業(yè)整體需求偏弱背景下，實(shí)現(xiàn)收入端的穩(wěn)定增長。2024年報(bào)，公司裝飾材料門店共5522家，其中鄉(xiāng)鎮(zhèn)店2152家，易裝定制門店959家。青島裕豐漢唐25年上半年實(shí)現(xiàn)收入0.53億元,同比減少60.45

，經(jīng)營策略以控規(guī)模、降風(fēng)險(xiǎn)、謀轉(zhuǎn)型為主基調(diào)，有效減少對公司的盈利拖累。此外公司分紅率較高、現(xiàn)金流穩(wěn)定，是消費(fèi)建材板塊中的穩(wěn)健成長品種。圖表27：兔寶寶盈利預(yù)測項(xiàng)目\年度2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）918997141025910771增長率()395.725.614.99EBITDA（百萬元）949.051176.381092.441160.41歸屬母公司凈利潤（百萬元585.25855.33798.23853.80增長率()-15.1146.15-6.676.96EPS(元/股)0.71030.960323三棵樹：零售新業(yè)態(tài)推進(jìn)順利，盈利能力改善顯著零售新業(yè)態(tài)推進(jìn)順利，盈利能力改善顯著：一方面受益于涂料行業(yè)重裝需求的釋放，另一方面公司積極把握存量房帶來的渠道變革機(jī)遇，快速推進(jìn)零售新業(yè)態(tài)（馬上住、美麗鄉(xiāng)村、藝術(shù)漆）效果顯著，其新渠道盈利能力高于B傳端統(tǒng)及零售業(yè)務(wù)，帶來盈利能力的提升。公司前期減值風(fēng)險(xiǎn)逐步出清，費(fèi)用率管控效果顯現(xiàn)，25年盈利能力大幅改善，預(yù)計(jì)26年有望延續(xù)25年快速增長態(tài)勢。涂料行業(yè)C端競爭格局相對穩(wěn)固：龍頭企業(yè)均已形成較強(qiáng)自身競爭優(yōu)勢，三棵樹有望在涂料賽道中持續(xù)保持份額提升與盈利增強(qiáng)。圖表28：三棵樹盈利預(yù)測項(xiàng)目\年度2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）12105125591325514166增長率(

)-2.973.755.556.87EBITDA（百萬元）962.85157231757.431862.12歸屬母公司凈利潤（百萬元）3394922.101099.981203.30增長率(

)927177.7919.299.39EPS(元/股)0.4525496324東方雨虹：經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn)，市占率持續(xù)提升經(jīng)營拐點(diǎn)出現(xiàn)，盈利能力觸底，中期維度看好公司成長：從中期維度來看，我們認(rèn)為公司經(jīng)營拐點(diǎn)已出現(xiàn)，在近年來行業(yè)供給劇烈出清背景下，后續(xù)供需有望實(shí)現(xiàn)逐步平衡，公司自身通過份額提升+業(yè)務(wù)出海實(shí)現(xiàn)超出行業(yè)增長。盈利能力方面，公司主要產(chǎn)品價格已觸底，我們判斷后續(xù)有望價格溫和復(fù)蘇，從而帶來盈利能力的提升。防水行業(yè)經(jīng)歷前期劇烈價格戰(zhàn)，行業(yè)供給已有大量玩家退出，考慮到供需關(guān)系的改善以及龍頭企業(yè)對盈利訴求，我們判斷行業(yè)價格有望逐步回暖。圖表29：東方雨虹盈利預(yù)測項(xiàng)目\年度2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）28056265662717929569增長率()-14.5212.318.79EBITDA（百萬元）2284.952769.703645.044455.65歸屬母公司凈利潤（百萬元）108.171067.211689.012933.45增長率()-95.24886.5858.2673.68EPS(元/股)0.050.450.712325北新建材：石膏板有望觸底回升，擴(kuò)品類推動持續(xù)增長擴(kuò)品類+出海推動持續(xù)成長：公司在石膏板行業(yè)市占率達(dá)70

，通過持續(xù)推進(jìn)“一體兩翼、全球布局”戰(zhàn)略，石膏板領(lǐng)域市占率持續(xù)提升，涂料、防水等新品類持續(xù)增長。石膏板價格有望觸底回升：石膏板需求相較于其他建材品類相對韌性，25年行業(yè)整體需求跟隨竣工有所下滑，同時供給端外資玩家有新增產(chǎn)能增加，導(dǎo)致產(chǎn)品價格承壓，考慮到需求與競爭格局相對穩(wěn)定，

我們判斷26年行業(yè)價格有望觸底回升。圖表30：北新建材盈利預(yù)測項(xiàng)目\年度2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（億元）258264278315增長率()15.142.345.3113.04EBITDA（億元）5

1748.0052.8058.04歸屬母公司凈利潤（億元）36.4732.2536.874

98增長率()3.49-1

5714.3413.86EPS(元/股)2.14902.172.4726偉星新材：優(yōu)質(zhì)零售龍頭承壓，后續(xù)有望盈利估值雙修復(fù)堅(jiān)持三高定位，同心圓持續(xù)推進(jìn)：在地產(chǎn)下行、行業(yè)競爭加劇背景下，公司堅(jiān)持“三高定位”，加快產(chǎn)品迭代和服務(wù)創(chuàng)新，聚力零售業(yè)務(wù)價值重塑，核心競爭力進(jìn)一步提升。此外，公司推進(jìn)“同心圓”業(yè)務(wù)拓展與“偉星全屋水生態(tài)”落地，防水業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，凈水業(yè)務(wù)加速優(yōu)化，市場滲透率逐步提升。偉星作為國內(nèi)PPR零售管材頭部玩家，憑借自身優(yōu)秀的產(chǎn)品、持續(xù)的品牌建設(shè)，在零售端已形成中高端品牌形象，公司持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營、保持高分紅，我們判斷在行業(yè)企穩(wěn)后，公司有望估值與盈利的明顯修復(fù)。圖表31：偉星新材盈利預(yù)測項(xiàng)目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E營業(yè)收入（百萬元）6267572560916849增長率()-75-8.646.385EBITDA（百萬元）1326.84120931357.071620.01歸屬母公司凈利潤（百萬元）952.67848.44983.9712126增長率()-33.49-10.9415.9723.10EPS(元/股)0.600.530.620.7627六2828建材出海：打開成長空間，海外競爭力提升建材出海：出海打開成長空間，盈利優(yōu)于國內(nèi)市場對于大部分建材品類企業(yè)，國內(nèi)已進(jìn)入存量市場競爭時代，海外則市場寬廣且盈利豐1厚）：海外競爭激烈程度遠(yuǎn)小于國內(nèi)，利潤率顯著高于國內(nèi)；2）與國內(nèi)地產(chǎn)的需求壓制相反，許多海外區(qū)域正經(jīng)歷城鎮(zhèn)化、人口增長階段，需求保持快速增長態(tài)勢；3）國內(nèi)產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、渠道等打法在新興市場競爭優(yōu)勢明顯。從25年前三季度業(yè)績來看，海外占比高的企業(yè)增速明顯好于內(nèi)需占比高企業(yè)。建議關(guān)注非洲瓷磚龍頭科達(dá)制造、水泥龍頭華新建材。，圖表32：24年華新海外毛利率顯著高于國內(nèi)，35%30%25%20%15%10%5%0%國內(nèi)海外圖表33：25年前三季度海外企業(yè)業(yè)績較優(yōu)25Q1-Q3收入增速25Q1-Q3凈利潤增速海外占比較高企業(yè)業(yè)績優(yōu)異華新建材2776.01科達(dá)制造47.1963.49內(nèi)需占比高企業(yè)