內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u市場策略：牛市仍將延續(xù)、平頂概率更大、中長期關(guān)注科技 5大勢研判：2026年A股“牛市行情仍將延續(xù) 5指數(shù)表現(xiàn)：本輪牛市出現(xiàn)平頂?shù)母怕矢?7風格概況：短期風格再平衡，但中長期科技仍是主線 業(yè)績預測：預計A股上市公司業(yè)績拐點有望在年-2026年出現(xiàn) 政策分析：“十五五將更側(cè)重高質(zhì)量發(fā)展、科技、美麗中國 本章小結(jié)：牛市仍將延續(xù)、“平頂概率更大、中長期關(guān)注科技 全球宏觀研判：海外經(jīng)濟仍有韌性、流動性大概率逐步寬松 202026年海外政策研判：關(guān)稅政策優(yōu)先級將讓步于“美國中期選舉” 海外經(jīng)濟研判：2026年美國經(jīng)濟仍有支撐，出現(xiàn)衰退概率較低 海外流動性研判：美聯(lián)儲再次開啟預防式降息，但獨立性仍待觀察 本章小結(jié)：海外經(jīng)濟仍有韌性、流動性大概率逐步寬松 國內(nèi)宏觀研判：經(jīng)濟長期向好趨勢延續(xù)，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進 27國內(nèi)經(jīng)濟目標：預計年增速目標或定在左右 內(nèi)需方面：經(jīng)濟內(nèi)生復蘇動能仍待鞏固 外需方面：外需韌性出口競爭力提升，預計出口仍有支撐 政策研判：2026年財政政策和貨幣政策有望延續(xù)雙寬松基調(diào) 本章小結(jié)：經(jīng)濟長期向好趨勢延續(xù)，高質(zhì)量發(fā)展扎實推進 投資建議 35投資建議：2026年A股“慢牛行情大概率延續(xù) 人工智能產(chǎn)業(yè)鏈：2026年AI投資重點大概率從硬件端切換至應(yīng)用端 高股息方向：預計紅利策略不會缺席本輪“牛市” 反內(nèi)卷方向：2026年將從“政策預期過渡至基本面驅(qū)動” 擴內(nèi)需方向：關(guān)注新消費及出行產(chǎn)業(yè)鏈方向 資源品方向：關(guān)注戰(zhàn)略小金屬及工業(yè)金屬的補漲行情 風險提示 43圖表目錄圖1：A股歷史牛市的持續(xù)時間分布 5圖2：萬得全A指數(shù)的市凈率估值及分位點走勢 6圖3：萬得全A指數(shù)及A股證券化率走勢 6圖4：萬得全A的風險溢價距離-2倍標準差水平仍有一定差距（股息率標準） 7圖5：2004年以來，A股牛市頂部可以分為尖頂及平頂兩種類型 8圖6：從相對流動性來看，本輪指數(shù)出現(xiàn)平頂?shù)母怕矢?9圖7：近一年來，股票型ETF凈流入份額與萬得全A指數(shù)走勢呈現(xiàn)明顯逆向關(guān)系，市場內(nèi)在穩(wěn)定性提升 98A-2（市盈率標準行情開啟 10圖9：隱含波動率攀升至異常高位時（例如中證1000IV攀升0點左時，通常對應(yīng)市場行情的階段性拐點 圖10：2025年Q4，A股市場風格從科技成長風格切換至紅利風格 12圖11：2025年上半年末，公募基金股票持倉相對股票市場標準行業(yè)配置比例的差異情況 13圖12：相對業(yè)績增速與成長、價值風格的相關(guān)性較高 14圖13：2023年迄今，高技術(shù)制造業(yè)PMI持續(xù)高于制造業(yè)PMI整體 14圖14：本輪成長與價值的市盈率估值差異明顯低于2015年水平 14圖15：本輪成長與價值的市凈率估值差異明顯低于2015年水平 14圖16：TMT四行業(yè)的交易擁擠度與人工智能指數(shù)走勢對15圖17：電子、通信行業(yè)的交易擁擠度與人工智能指數(shù)走勢對比 15圖18：GDP平減指數(shù)走弱下，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤率持續(xù)承壓 16圖19：IMF測2026年GDP平減指數(shù)或企穩(wěn)回升 16圖20：反內(nèi)卷政策對PPI、PPIRM物價已有一定提振效果 17圖21：在供給側(cè)改革時期，名義GDP增速觸底回升，但際GDP保持平穩(wěn) 17圖22：提前12個的M1-M2同比剪刀差對萬得全A的業(yè)績有較強指示作用 17圖23：提前9個月的中長期貸款同比增速對規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速有較強指示作用 17圖24： 對主流寬基指數(shù)在2025-2027年營業(yè)收入增速預測（%） 18圖25： 對主流寬基指數(shù)在2025-2027年歸母凈利潤增速預測（%） 18圖26：短期看，全球經(jīng)濟仍在邊際回升的通道 21圖27：G7、美國、日本綜合領(lǐng)先指標走勢 21圖28：美國有效關(guān)稅稅率在2025年大幅攀升 22圖29：美國大型科技公司的資本開支情況預測（億美元） 24圖30：剔除信息處理設(shè)備和軟件后，國GDP實際增長率情況24圖31：機構(gòu)預測的美國政府赤字率走勢（%） 25圖32：美國GDP不變價中的國內(nèi)私人購買者最終銷售額季調(diào)同比走勢25圖33：2025年9月，美聯(lián)儲點陣圖情況 25圖美聯(lián)儲觀察對美聯(lián)儲降息路徑的預測 27圖35：預計2026年全球經(jīng)濟仍有韌性 27圖36：固定資產(chǎn)投資完成額增速走勢 29圖37：固定資產(chǎn)投資完成額增速的貢獻粗略拆解 29圖38：供給側(cè)改革時期，黑色、有色等投資規(guī)模增速出現(xiàn)負增長 29圖39：中國百城中的一線、二線、三線城市平均住宅租金走勢（/月·平米） 304050年國債到期收益率對比.30圖41：基建投資增速與建筑業(yè)簽訂合同額增速的對比（%） 31圖42：建筑業(yè)與建筑業(yè)新訂單指數(shù)的對比（%） 31圖43：中國核心同比與百城二手住宅掛牌均價同比走勢的對比（%） 32圖44：萬得全A指數(shù)收盤價與總市值走勢（%） 32圖45：中國消費者信心指數(shù)及分項指數(shù)走勢（點） 32圖46：北京、上海、深圳甲級寫字樓空置率與歲人口就業(yè)人數(shù)調(diào)查失業(yè)率走勢對比（%） 32圖47：出口對中國GDP當季同比的拉動33圖48：近年來，全球制造業(yè)與中國出口同比走勢有所背離 33圖49：近年來，中國出口金額的國別結(jié)構(gòu)統(tǒng)計（%） 34圖50：機電產(chǎn)品占中國出口金額的比例逐步提升 34圖51：中國的實際利率水平或仍處于高位（%） 35圖52：我國中央政府杠桿率仍有較大提升空間 35圖53：美國科技巨頭的資本開支情況 36圖基礎(chǔ)設(shè)施支出占GDP的比重（%） 36圖55：2025年人工智能技術(shù)成熟度曲線 3756：2023Q12025Q3，五大上市險企的其他權(quán)益工具投資規(guī)模合計（億元）.................................................................................................................................37圖57：2023年至年Q3，上市券商的其他權(quán)益工具投資規(guī)模合計（億元37圖58：上輪供給側(cè)改革中，鋼鐵板塊呈現(xiàn)兩個階段的上漲行情演繹 39圖59：主要經(jīng)濟體中，居民最終消費支出占GDP比重的走勢40圖60：主要經(jīng)濟體中，2023年居民最終消費支出占比重（%） 40圖61：中國、美國服務(wù)消費占居民消費支出比重（%） 41圖62：2024年，中國、美國財產(chǎn)凈收入占比對比（%） 41圖63：SWIFT國際支付中，使用美元的份額占比情況（%） 42圖64：全球已分配外匯儲備份額中的各個貨幣占比情況（%） 42圖65：金銅比已經(jīng)超過+2倍標準差的水平 43圖66：銅鋁比走勢相對穩(wěn)定 43表1：2004年以來，A股歷史牛市的持續(xù)時間及區(qū)間漲幅統(tǒng)計 6表2：2004年以來，A股歷史牛市高點的證券化率水平統(tǒng)計（%） 7表3：20250408至20251107期間，A股各個板塊的總市值增加額貢獻占比（%） 表4：TMT（中信）指數(shù)、國證價值指數(shù)在各輪牛市中的表現(xiàn) 13表5：四輪過熱階段的交易擁擠度及持續(xù)時間對比 15表6：萬得全A指數(shù)的盈利預測表 18表7：十四五規(guī)劃公報、十五五規(guī)劃公報的主要目標對比 19表8：特朗普1.0、特普2.0、拜登政府時期的政策精神對比 22表9：相關(guān)單位/學者對投資拉動美國的相關(guān)預測 23表10：美聯(lián)儲降息分為預防式降息、常規(guī)降息等兩種類型 26表11：2021-2050年，多家機構(gòu)對中國潛在經(jīng)濟增速水平的測算結(jié)果 28表12：申萬二級行業(yè)的股息率及業(yè)績預測 38市場策略：牛市仍將延續(xù)、平頂概率更大、中長期關(guān)注科技大勢研判：2026年A股牛市行情仍將延續(xù)2026年A股牛市行情仍將延續(xù)。我們在《積極因素逐步積累，筑牢A股向好的根基（2025-08-15）》報告中，將A股牛市劃分為三個階段：牛市第一階段，通常是市場從極低估值修復至正常估值水平，并扭轉(zhuǎn)市場預期，對應(yīng)2024年924行情；牛市第二階段，通常是業(yè)績驅(qū)動的上漲行情，對應(yīng)2025年6月底迄今的上漲行情；牛市第三階段，通常為估值泡沫化階段，目前表現(xiàn)暫不明顯。從行情演繹來看，我們預計2026年A股牛市行情仍將延續(xù)，指數(shù)整體呈現(xiàn)慢牛形態(tài)的概率較大。圖1：A股歷史牛市的持續(xù)時間分布資時間維度，預計2026年A股牛市行情仍將延續(xù)。我們統(tǒng)計了2004年迄今的A股市場前五輪牛市行情。從持續(xù)時間來看，前五輪牛市平均持續(xù)時間為873.4天，最短的第四輪牛市也持續(xù)了727天。截至2025年11月5日，本輪牛市僅持續(xù)418天，對比過往牛市持續(xù)時間，預計本輪牛市仍有一定持續(xù)性；從區(qū)間漲跌幅來看，前五輪牛市平均上漲232.79%，也明顯高于本輪牛市漲幅（63.76%、截至2025年11月5日），從指數(shù)高度來看，目前仍難言本輪牛市行情見頂；從驅(qū)動力來看，本輪牛市由充裕流動性、反內(nèi)卷政策、產(chǎn)業(yè)升級、居民儲蓄搬家等共同驅(qū)動，與第三輪牛市（流動性牛市）、第四輪牛市（供給側(cè)改革）、第五輪牛市（產(chǎn)業(yè)升級+居民持續(xù)搬家）的形成原因較為相似，與第一輪牛市（經(jīng)濟高增速）、第二輪牛市（總量政策刺激）原因明顯不同。因此后三輪牛市對本輪行情的借鑒意義更大。參考后三輪牛市的平均持續(xù)時間907.67天，平均134.78%漲幅，我們預計2026年A股牛市行情仍將延續(xù)。表1：2004年以來，A股歷史牛市的持續(xù)時間及區(qū)間漲幅統(tǒng)計第二輪牛市第二輪牛市4萬億元刺激計劃

股權(quán)分置改革+經(jīng)濟高速增長第四輪牛市第四輪牛市供給側(cè)改革+大白馬行情

流動性充裕金融創(chuàng)新平均值 平均值

產(chǎn)業(yè)升級+居民儲蓄搬家+外資持續(xù)流入本輪牛市

2025/11/05（最新日期）

流動性充裕+反內(nèi)卷政策+產(chǎn)業(yè)升級+居民儲蓄搬家資訊（第六輪牛市我們暫時統(tǒng)計至2025/11/05，預計行情仍未結(jié)束空間維度，目前A股市場整體估值仍相對合理，中長期仍未觸頂。本輪牛市行情中，上證指數(shù)雖然已上漲至4000點附近，但屬于對此前市場長期低估值的系統(tǒng)性修正。目前A股市場整體估值仍相對合理：一是從市凈率來看20255A1.81倍，55.21%分位，接近歷史估值中樞水平，整體估值并未泡沫化。市凈率LF（倍、左軸）分位點（%、右軸）0.00%證券化率（%、右軸）萬得全A總市值（左軸、億元）0.00%市凈率LF（倍、左軸）分位點（%、右軸）0.00%證券化率（%、右軸）萬得全A總市值（左軸、億元）0.00%0

資訊（A總市值÷GDP2025GDP2024GDP現(xiàn)價×[1+2025GDP現(xiàn)價同比增速]）來測算二是從證券化率來看20255A86.29%，仍低于前五輪牛市高點的證券化率平均值（95.16%）8.872019年科創(chuàng)A股牛市高點的證券化率水平也應(yīng)相應(yīng)抬升。表2：2004年以來，A股歷史牛市高點的證券化率水平統(tǒng)計（%）牛市第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪本輪牛市高點時間2008/01/142010/11/082015/06/122018/01/242021/12/132025/11/05證券化率（%）129.22%78.47%111.26%72.15%84.70%86.29%A股上市公司家數(shù)（家）136518012545326744865446資訊（本表中的上市公司家數(shù)計算，已經(jīng)剔除截至20251105，已經(jīng)退市的A股公司三是從股息率來看20256A1.80%，與10股中長期配置價值（股息率+資本利得收益）A指數(shù)的股息率-中10A（股息率標準A的風險溢價（股息率標準）-2A股市場的頂部區(qū)間位置，例201520256A指數(shù)的風險溢價率（股息率標準）0.00%，距離-2倍標準差（-0.56%）尚有一定距離。A股整體市凈率仍相對合理、證券化率水平仍低于前五輪牛市平均水平、風險溢價率（股息率標準）A股指數(shù)觸頂。萬得全A指數(shù)點位（右軸）-2倍標準差+2倍標準差平均值風險溢價萬得全A指數(shù)點位（右軸）-2倍標準差+2倍標準差平均值風險溢價(%)0.00-5.00-4.00-3.00-1.00-2.001.002.00資訊（本圖風險溢價（股息率標準）采用1/萬得全A指數(shù)股息率-中證10年期國債收益率來衡量；平均值及標準差計算均采用回溯2年的數(shù)據(jù)指數(shù)表現(xiàn)：本輪牛市出現(xiàn)平頂?shù)母怕矢髲呐Ｊ行螒B(tài)來看，本輪出現(xiàn)平頂?shù)母怕矢蟆ＥＪ许敳靠煞譃榧忭?、平頂兩種類型，回顧2004年以來的A股五輪牛市行情，其頂部特通常為：（1尖頂200-20082015調(diào)整階段行情較為劇烈，甚至出現(xiàn)踩踏式下跌。尖頂主要發(fā)生在A股市場早期階段，當時A股總市值體量偏小、疊加監(jiān)管制度有待完善，資金短期快速進出行為造成A股市場大幅波動；（2）平頂2008-20102016-20172019-2021民財富保值功能。平頂主要發(fā)生在A股市場偏成熟階段，隨著A股總市值體量增加、疊加監(jiān)管制度進一步完善，A股市場內(nèi)在穩(wěn)定性的根基更加牢固，出現(xiàn)平頂?shù)母怕室哺?。圖5：2004年以來，A股牛市頂部可以分為尖頂及平頂兩種類型資一是水牛條件并不具備，指數(shù)出現(xiàn)平頂?shù)母怕矢?。我們用中國M2/滬深股市股票流通市值（A、B股）比例來衡量權(quán)益市場的相對流動性水平。2011年8月至2014年11月，該比值連續(xù)40個月在400%上方，推動2015年A股市場出現(xiàn)水牛行情、此時市場呈現(xiàn)尖頂結(jié)構(gòu)特征；2018年4月至2020年6月，該比值連續(xù)27個月處在400%上方，推動2019年-2021年A股市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)牛行情，此時市場呈現(xiàn)平頂結(jié)構(gòu)特征；2023年8月至2025年6月，該比值曾經(jīng)連續(xù)23個月高于400%（但7月、8月、9月份均回落至400%下方），市場相對流動性尚不及2019年-2021年水平，預計本輪指數(shù)出現(xiàn)平頂?shù)母怕矢?。圖6：從相對流動性來看，本輪指數(shù)出現(xiàn)平頂?shù)母怕矢筚Y二是監(jiān)管制度更完善，積極呵護慢牛、長牛行情。2024年國九條以強監(jiān)管、防風險、促高質(zhì)量發(fā)展為主線，描繪了未來10年資本市場高質(zhì)量發(fā)展的新篇章。其中重點強調(diào)了加強交易監(jiān)管，增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性、促進市場平穩(wěn)運行、強化股市風險綜合研判、加強戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)定機制建設(shè)等方向。從政策導向來看，增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性，慢牛、長牛走勢更符合高質(zhì)量資本市場的特征，也更符合監(jiān)管導向。從機制建設(shè)來看，近年來，中央?yún)R金的類平準基金功能持續(xù)發(fā)揮作用、公募基金長周期考核落地，資金結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性明顯提升、資金久期也相應(yīng)延長，均有利于ETF為例，由于其申贖門檻相對較高，主要由機構(gòu)及中央?yún)R金等參與。從近一年表現(xiàn)來看，股票型ETFA指數(shù)走勢呈AETFAETF圖7：近一年來，股票型ETF凈流入份額與萬得全A指數(shù)走勢呈現(xiàn)明顯逆向關(guān)系，市場內(nèi)在穩(wěn)定性提升20007000.0015006500.006000.0010005500.005005000.004500.0004000.00-500202413500.00全市場股票型ETF的申購回份(億、累、左) 萬得全A收盤價（點、軸）1資訊（股票型ETF凈申購贖回份額累計的統(tǒng)計起始日為202411071（市盈率標準）回落至-2倍標準差位置時，通常對應(yīng)指數(shù)市盈率估值處于階段性偏高階段，后續(xù)通常為震蕩或震蕩上行階段，該規(guī)律僅2015年水牛行情出現(xiàn)例外。截至2025年11月6日，萬得全A的風險溢價（市盈率標準）回落至2.69%，已經(jīng)接近-2倍標準差位置（2.65%），說明A股市場市盈率估值階段性偏高，仍有待業(yè)績增長來消化，參照歷史規(guī)律，這意味著市場震蕩整理行情可能開啟。-1.00-2.00-3.00-4.00-1.00-2.00-3.00-4.00風險溢價(%) 平均值 +2倍標準差 -2倍標準差0.00萬得全A指數(shù)點位（右軸）資訊（本圖風險溢價（市盈率標準）采用1/萬得全A指數(shù)PE-中證10年期國債收益率來衡量；平均值及標準差計算均采用回溯2年的數(shù)據(jù)四是隱含波動率維持在低位，市場趨勢暫未改變。隱含波動率反映期權(quán)市場對未來（例1000IV40點左右時1000IV281000IV42.19點，對應(yīng)下跌行情結(jié)束；202410月81000IV53.02481000IV攀升至37點，對應(yīng)下跌行情結(jié)束。截至2025年11月6日，中證1000IV僅為22.63點，明顯低于40點的預警值，預示著目前市場牛市趨勢或尚未根本性改變，后面市場大概率維持震蕩或者震蕩上行態(tài)勢。100700000中證1000IV滬300ETFIV科創(chuàng)50ETFIV萬得全A（右軸）100700000中證1000IV滬300ETFIV科創(chuàng)50ETFIV萬得全A（右軸）6000705000604000503000資風格概況：短期風格再平衡，但中長期科技仍是主線科技權(quán)重股對本輪牛市貢獻較大。本輪牛市中的個股行情分化較為明顯，從2025年4月8日至2025年11月7日，全部A股、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的總市值分別新增萬億元、4.04萬億元、6.40萬億元，其中前二十名合計貢獻上述板塊總市值增加額的26.94%、43.30%、47.98%，總市值增加額前二十名行業(yè)主要集中在銀行、電子、通信、電力設(shè)備、有色金屬等行業(yè)，科技權(quán)重股對本輪牛市的貢獻較大。20250408-20251107的總20250408-20251107的總市值總市值增加額前二上市板塊市值增加額（億元）增加額前二十名的合計市值增十名合計占比（%）表20250408-20251107的總20250408-20251107的總市值總市值增加額前二上市板塊市值增加額（億元）增加額前二十名的合計市值增十名合計占比（%）加額（億元）全部A股303646.481790.2426.94%科創(chuàng)板40441.1317512.6443.30%創(chuàng)業(yè)板64028.4530723.4747.98%資訊（總市值增加額前二十名統(tǒng)計中，已經(jīng)剔除新上市公司2025年Q4，科技成長風格切換至紅利風格，風格短期再平衡。在2025年10月份以后，代表科技成長的科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50指數(shù)出現(xiàn)高位滯漲，但代表高股息的中證紅利指數(shù)則逆勢走強，市場風格階段性從科技成長方向切換至紅利方向，原因在于：圖10：2025年Q4，A股市場風格從科技成長風格切換至紅利風格2025年Q4，科技成長風格切換至“紅利風格”500.000.00中證紅利(左軸)科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50（右軸）資AI部分硬件方向三季報不及預期、二是日歷效應(yīng)下的風格再平衡。第四季度通常是風格再平衡階段，機構(gòu)資金出于守住全年收益及相對排名的考慮，通常會止盈高估值方向，并轉(zhuǎn)向低估值板塊，市場分化行情存在收斂動力。今年迄今較為極致的科技權(quán)重行情，意味著第四季度風格再平衡動力較強。三是機構(gòu)持倉占比有向基準靠攏的動力。2025年第四季度，公募基金業(yè)績比較基準要素庫及運作說明相關(guān)征求意見稿文件下發(fā)。隨著業(yè)績比較基準要素庫的落地及推廣，預計公募基金將繼續(xù)強化業(yè)績比較基準的約束作用，減少公募基金的風格漂移及投機行2025年上半年末，相較股票市場的標準行業(yè)配置比例而言，公募基金在電子、醫(yī)藥生物、傳媒、電力設(shè)備、通信等科技成長方向的超配比例居前，但公募基金在銀行、石油石化、公用事業(yè)、基礎(chǔ)化工、機械設(shè)備等藍籌方向明顯低配。10圖11：2025年上半年末，公募基金股票持倉相對股票市場標準行業(yè)配置比例的差異情況資本輪牛市中，TMT成長風格或仍未結(jié)束。我們用TMT（中信）指數(shù)代表成長風格，用國證價值指數(shù)代表價值風格。從過去五輪牛市來看，TMT（中信）指數(shù)區(qū)間漲幅平均跑贏國證價值區(qū)間漲幅約88.31個百分點，在2015年由產(chǎn)業(yè)趨勢及杠桿資金驅(qū)動的牛市中，TMT（中信）指數(shù)區(qū)間漲幅甚至跑贏國證價值區(qū)間漲幅約333.30個百分點。本輪牛市截至2025年11月5日，TMT（中信）區(qū)間漲幅跑贏國證價值約74.39個百分點，仍低于牛市平均跑贏水平（88.31個百分點）。鑒于本輪牛市存在人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢以及杠桿資金的驅(qū)動特征，我們認為TMT成長風格或仍未結(jié)束。表4：TMT（中信）指數(shù)、國證價值指數(shù)在各輪牛市中的表現(xiàn)第一輪牛市2005/7/182008/1/14漲幅（%）472.02%漲幅（%）629.68%證價值（百分點）-157.65%第二輪牛市2008/11/42010/11/8364.00%109.55%254.45%第三輪牛市2012/12/32015/6/12519.57%186.27%333.30%第四輪牛市2016/1/282018/1/241.29%53.09%-51.80%第五輪牛市2019/1/32021/12/1393.11%29.86%63.25%平均值290.00%201.69%88.31%本輪牛市2024/9/132025/11/5105.53%31.14%74.39%資中期來看，市場風格或?qū)⒅匦禄貧w科技成長主線。從歷史來看，導致成長與價值風格發(fā)生切換的動力可能有三個：一是相對盈利增速出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)；二是成長與價值估值分化達到歷史極值水平；三是某一類風格的交易擁擠度達到歷史極值。目前三者均未滿足中長期風格切換的要求。具體而言：市場風格占優(yōu)的最主要驅(qū)動力。當科技方向業(yè)績高速增長時，科技風格通常占優(yōu)；當價2023年初迄今，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)仍待PMI維持在榮枯線下方運行，傳統(tǒng)經(jīng)濟方向業(yè)績承壓；但在科技產(chǎn)業(yè)趨勢加持下，國內(nèi)高技術(shù)制造業(yè)PMI則呈現(xiàn)擴張態(tài)勢，科技企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)兩極分化特征，市場風格也明顯傾向于科技成長方向。展望2026年，在經(jīng)濟內(nèi)生復蘇勢頭出現(xiàn)前，預計科技成長風格仍將占優(yōu)。圖12：相對業(yè)績增速與成長、價值風格的相關(guān)性較高

圖13：2023年迄今，高技術(shù)制造業(yè)PMI持續(xù)高于制造業(yè)PMI整體55.00%53.00%51.00%50.00%49.00%48.00%55.00%53.00%51.00%50.00%49.00%48.00%46.00%中國高技術(shù)制造業(yè)PMI中國制造業(yè)PMI2025月7T（中信650.79200735389.762015639572.36點的差異。從市盈率分化來看，20257TMT（中信）48.5820207月13161.07201563從市凈率分化來看7TMT（）2.92202074.15倍、2015637.80倍的市盈率差異。綜合來看，目前成長與價值風格的估值分化并未達到極致水平，或不足以觸發(fā)風格逆轉(zhuǎn)。圖105TMT(中信TMT(中信)PE-國證價值PE（倍、左軸）TMT(中信)收盤價-國證價值收盤價（點、右軸）12000.0010000.000.00

圖1215TMT(中信TMT(中信)PB-國證價值PB（倍、左軸）TMT(中信)收盤價-國證價值收盤價（點、右軸）12000.0010000.000.001086420本輪TMT過熱主要集中在硬件端，但并未全面過熱。從歷史來看，TMT四個行業(yè)的成交額占全市場比例（或交易擁擠度）與人工智能行情的演繹節(jié)奏通常一致。當TMT四個行業(yè)的成交額占比見頂時，人工智能行情短期也將階段性見頂。圖16：TMT四行業(yè)的交易擁擠度與人工智能指數(shù)走勢對比

圖17：電子、通信行業(yè)的交易擁擠度與人工智能指數(shù)走勢對比TMT四行業(yè)的日均成交額占比（%、左軸）人工智能指數(shù)收盤價（點、右軸）TMT四行業(yè)的日均成交額占比（%、左軸）人工智能指數(shù)收盤價（點、右軸）14000.0012000.0010000.000.000.00%通信、電子等兩個行業(yè)的日均成交額占比（%、左軸）人工智能指數(shù)收盤價（點、右軸）14000.0012000.0010000.000.005.00%0.00%資 資TMT（20259月40%5TMT成交額占41.66%，也不及前三輪的最高值4.3445.72%，并未出現(xiàn)全面過熱情TMT硬件方向的電子、通信成交額的最31.10%，明顯高于前三輪最高值（16.69%-24.28%左右。TMT成交額占比在40%以上的上表TMT成交額占比在40%以上的上成交過熱階段 時間 額的最高交額的最高漲階段持續(xù)時間（天）占比（%）占比（%）第一輪20230323至202304131542.34%21.57%第二輪20230601至202306201442.39%16.69%第三輪20250124至202502261845.72%24.28%第四輪20250922至20250926541.66%31.10%資訊（注釋：對于TMT成交額占比接近40%時，如處于上漲階段，通常也將其納入上漲階段考慮并計算雖然2025年Q4市場風格階段性轉(zhuǎn)向紅利方向，但對比過去牛市數(shù)據(jù)，再考慮到科技與價值相對盈利增速尚未逆轉(zhuǎn)、成長與價值估值分化并非極致、TMT板塊整體交易擁擠度仍不高，預計中期市場風格或?qū)⒅匦禄貧w科技成長主線。鑒于本輪TMT板塊存在AI硬件等方向的局部過熱情況，我們預計后續(xù)科技方向內(nèi)部也將持續(xù)高切低，以優(yōu)化籌碼結(jié)構(gòu)、鞏固行情基礎(chǔ)，2026年可關(guān)注滯漲的科技方向，例如AI應(yīng)用、消費電子、人形機器人、半導體設(shè)備、恒生科技等。1.4業(yè)績預測：預計A股上市公司業(yè)績拐點有望在2025年-2026年出現(xiàn)物價是業(yè)績走勢的重要觀察指標。5A指數(shù)的市凈率55.21%2025P1020232012-201520082020年危機時期。后續(xù)上市公司業(yè)績能否如期改善，將是決定2026年指數(shù)走勢的關(guān)鍵因素。中國GDP平減指數(shù)累計同比（%、季、左軸）中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率（累計、%、右軸）中國GDP平減指數(shù)累計同比（%、季、左軸）中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率（累計、%、右軸）8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%130.00125.00120.00115.00110.00105.00100.00IMF預測中國GDP平減指數(shù)

圖19：IMF預測2026年GDP平減指數(shù)或企穩(wěn)回升資 資訊（預測數(shù)據(jù)截至20251015IMF預計2026年中國GDP平減指數(shù)或企穩(wěn)回升。根據(jù)IMF預測，中國GDP平減指數(shù)在經(jīng)歷連續(xù)3年下滑后，2026年中國GDP平減指數(shù)有望達117.93點，較2025年116.24點預測值有所改善。我們認為，反內(nèi)卷政策力度及需求端政策出臺將對2026年生產(chǎn)端物價有較大提振作用。反內(nèi)卷政策推動下，2025年8-9月份PPI環(huán)比持平，10月份PPI環(huán)比增長0.10%，結(jié)束了此前連續(xù)下滑的趨勢。預計名義GDP增速將受PPI回暖提振，而實際GDP增速受去產(chǎn)能影響或略有影響。對于大部分內(nèi)卷行業(yè)而言，因其產(chǎn)品的供給價格彈性大于1，在反內(nèi)卷實施過程中，產(chǎn)品的價格漲幅通常比供給收縮要更大。也即在反內(nèi)卷措施下，暫不考慮需求端刺激政策的影響，名義GDP的上行幅度將大于實際GDP的收縮幅度。預計反內(nèi)卷將緩解增收不增利困境，推動規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速向規(guī)上企業(yè)工業(yè)增加值增速靠攏，推動名義GDP增速向?qū)嶋HGDP增速靠攏。例如，在2016年供給側(cè)改革時期，名義GDP增速明顯觸底回升，而實際GDP保持平穩(wěn)。2026年如果GDP平減指數(shù)、名義GDP增速企穩(wěn)回升，預計將對上市公司業(yè)績有較強提振作用，也將支撐A股市場震蕩走強。圖20：反內(nèi)卷政策對PPI、PPIRM物價已有一定提振效果

圖21：在供給側(cè)改革時期，名義GDP增速觸底回升，但實際GDP保持平穩(wěn)資 資預計A股上市公司業(yè)績拐點有望在2025年-2026年出現(xiàn)。從前瞻業(yè)績指標來看，M1-M2同比剪刀差縮窄意味著資金活化程度提升、經(jīng)濟預期有望改善。參考歷史規(guī)律，提前12個月的1-2同比剪刀差對萬得全A2024年9月1-剪刀差實現(xiàn)觸底-10.10%059月的-1.2%12個月的20259個月的中長2024月新增人民幣中長期貸款累計同比增速實現(xiàn)觸底-23.51%9個月的時間差2025年第四季度起，A股上市公司業(yè)績存在一定改善預期。圖22：提前12個月的M1-M2同比剪刀差對萬得全A萬得全A的隱含萬得全A的隱含EPS（同比、%、左軸）M1-M2（%、+12個月、右軸）5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%210-1

圖23：提前9個月的中長期貸款同比增速對規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速有較強指示作用%、右軸）中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比(%、左軸)50.00%0.00%-50.00%210反內(nèi)卷政策將改善增收不增利困境，雖然上市公司營收層面可能變動不大，但將明顯提振利潤端增速。根據(jù)最新預測，萬得全A指數(shù)2026-2027年歸母凈利潤增速有望呈現(xiàn)雙位數(shù)增速，明顯好于2022-2024年增速水平。表6：萬得全A指數(shù)的盈利預測表年份2022A2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入(億元)712,489.03724,553.29716,664.79750,538.78734,533.70789,930.15同比6.24%1.50%-0.30%4.73%-2.13%7.54%歸母凈利潤(億元)51,819.8952,580.0052,008.2260,509.1370,518.6878,933.92同比-0.73%-2.48%-2.97%16.35%16.54%11.93%資訊（預測數(shù)據(jù)截至2025年11月7日從主流寬基指數(shù)的業(yè)績預測來看，預計新興產(chǎn)業(yè)占比高、民企占比高、反內(nèi)卷行業(yè)占比高的北證50、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2026-2027年業(yè)績增速將高于萬得全A指數(shù)的增速水平。圖24： 對主流寬基指數(shù)在2025-2027年營業(yè)收增速預測（%）

圖25： 對主流寬基指數(shù)在2025-2027年歸母凈利潤增速預測（%）2025年E2025年E5.00%0.00%-10.00%2025年E80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資訊（截至2025年月7日 資訊（截至2025年月7日政策分析：十五五將更側(cè)重高質(zhì)量發(fā)展、科技、美麗中國202510發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（簡稱《建議》）。十五五規(guī)劃涵蓋期為2026-2030年，20352029年完成黨的二十屆三中全會決定提出的改革任務(wù)，產(chǎn)業(yè)方面要實現(xiàn)2030年碳達峰國家戰(zhàn)略目標，科技方面要把握科技自主可控的攻堅期。具體而言：經(jīng)濟形勢定調(diào)強調(diào)戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存。相較十四五規(guī)劃公報（黨的十九屆五中全會公報、下同）的和平與發(fā)展仍然是時代主題，人類命運共同體理念深入人心表述，十五五規(guī)劃公報（黨的二十屆四中全會公報、下同）明確我國發(fā)展處于戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預料因素增多的時期，展現(xiàn)了敢于斗爭、善于斗爭，勇于面對風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗態(tài)度，并強調(diào)要集中力量辦好自己的事。我們認為，在百年未有之大變局下，會議對十五五期間的國際形勢判斷更加嚴峻。目標方面更側(cè)重高質(zhì)量發(fā)展、科技、美麗中國等。相較十四五規(guī)劃公報經(jīng)濟發(fā)展取得新成效表述，十五五規(guī)劃公報要求高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的緊迫性更強；同時，十五五規(guī)劃公報新增科技自立自強水平大幅提高目標，預計十五五期間我國在科技關(guān)鍵領(lǐng)域卡脖子環(huán)節(jié)將迎來密集突破期；此外，十五五規(guī)劃公報強調(diào)美麗中國建設(shè)取得新的重大進展。鑒于十四五期間能耗、碳排放、環(huán)保等指標可能相對滯后，再結(jié)合2030年碳達峰國家戰(zhàn)略目標，預計十五五期間將加大綠色低碳目標的約束力度。表7：十四五規(guī)劃公報、十五五規(guī)劃公報的主要目標對比②改革開放邁出新步伐 ②科技自立自強水平大幅提高①經(jīng)濟發(fā)展取得新成②改革開放邁出新步伐 ②科技自立自強水平大幅提高③社會文明程度得到新提高 ③進一步全面深化改革取得新突破④生態(tài)文明建設(shè)實現(xiàn)新進④生態(tài)文明建設(shè)實現(xiàn)新進步 ④社會文明程度明顯提升⑥國家治理效能得到新提升 ⑥美麗中國建設(shè)取得新的重大進展⑤民生福祉達到新水⑥國家治理效能得到新提升 ⑥美麗中國建設(shè)取得新的重大進展⑦國家安全屏障更加鞏固國政府建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系為十五五首要任務(wù)。十五五規(guī)劃公報將建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系位列重點任務(wù)首位，將通過補短板與強長板提升產(chǎn)業(yè)鏈完整性及韌性；同時堅持智能化、綠色化、融合化方向，新增航天強國表述，預計十五五上述領(lǐng)域?qū)⒂瓉砑涌彀l(fā)展；并強調(diào)保持制造業(yè)合理比重，構(gòu)建以先進制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，對發(fā)展制造業(yè)、保持制造業(yè)優(yōu)勢的長期政策支持可期。加快高水平科技自立自強，引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。十五五規(guī)劃公報將科技置于建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系篇章之后闡述，體現(xiàn)出科技創(chuàng)新要服務(wù)于現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)以及新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略意圖。同時強調(diào)推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，預計科技創(chuàng)新方向?qū)⒏泳劢巩a(chǎn)業(yè)攻關(guān)及應(yīng)用科學，例如以新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟等為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信為代表的未來產(chǎn)業(yè)。擴大內(nèi)需將堅持惠民生和促消費。相較十四五規(guī)劃公報側(cè)重把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，十五五規(guī)劃公報更強調(diào)堅持惠民生和促消費、投資于物和投資于人緊密結(jié)合，預計十五五擴大內(nèi)需重點將逐步向需求端、向民生、向投資于人做傾斜；相較十四五規(guī)劃公報以創(chuàng)新驅(qū)動、高質(zhì)量供給引領(lǐng)和創(chuàng)造新需求表述，十五五規(guī)劃公報同時強調(diào)以新需求引領(lǐng)新供給，以新供給創(chuàng)造新需求，更加看重新需求的引領(lǐng)功能，推動供需逐步再平衡；相較十四五規(guī)劃公報促進國內(nèi)國際雙循環(huán)表述，十五五規(guī)劃公報提出增強國內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動力和可靠性，側(cè)重點在暢通國內(nèi)大循環(huán)。繼續(xù)強調(diào)雙碳目標，十五五期間仍將快速發(fā)展。十五五規(guī)劃公報強調(diào)以碳達峰碳中和為牽引、加快建設(shè)新型能源體系，積極穩(wěn)妥推進和實現(xiàn)碳達峰，多次提及雙碳目標，預計十五五期間綠色低碳產(chǎn)業(yè)仍將快速發(fā)展。從十五五規(guī)劃主要目標來看，高質(zhì)量發(fā)展、科技自立自強的重要性尤為凸顯，更加強調(diào)經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)效。從產(chǎn)業(yè)來看，將建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系提至重點篇章首位，預計十五五期間我國將繼續(xù)夯實先進制造業(yè)的根基。從擴大內(nèi)需來看，更加看重需求端，堅持惠民生和促消費、投資于物和投資于人緊密結(jié)合。本章小結(jié)：牛市仍將延續(xù)、平頂概率更大、中長期關(guān)注科技行情方面41863.76%，仍明顯低873.4A股整體市凈率仍相對合理、證券化率水平低于前五輪牛市平均水平、風險溢價率（股息率標準）A股指數(shù)觸頂。指數(shù)方面，本輪牛市出現(xiàn)平頂?shù)母怕矢?。一是本輪M2/滬深股市股票流通市值（A、B股）比例連續(xù)23個月高于400%，市場相對流動性尚不及2019年至2021年水平；二是監(jiān)管制度更完善，慢牛、長牛行情更符合監(jiān)管導向；三是萬得全A的風險溢價（市盈率標準）回落至2.69%，接近-2倍標準差水平，預示市場震蕩整理行情可能開啟；四是隱含波動率維持在低位，市場趨勢暫未改變，后面市場大概率維持震蕩或者震蕩上行態(tài)勢。風格方面，在日歷效應(yīng)、機構(gòu)持倉向基準靠攏等因素驅(qū)動下，2025年第四季度科技成長風格切換至紅利風格，風格短期再平衡；但對比過去牛市數(shù)據(jù)，再考慮到科技與價值相對盈利增速尚未逆轉(zhuǎn)、成長與價值估值分化并非極致、TMT板塊整體交易擁擠度仍不高，預計中期市場風格或?qū)⒅匦禄貧w科技成長主線。后續(xù)科技方向內(nèi)部也將持續(xù)高切低，2026年可關(guān)注滯漲的科技方向，例如AI應(yīng)用、消費電子、人形機器人、半導體設(shè)備、恒生科技等。業(yè)績方面，A2025年-202612個月M1-M2A9M1-M2剪刀差實現(xiàn)觸底-10.10%2059-1.2%2025年第四季度起，A9個月的中長期貸款同比增速2024月新增人民幣中長期貸款累計同比增速實現(xiàn)觸底-23.51%205A股上市公司業(yè)績存在一定改善預期。政策方面，從十五五規(guī)劃主要目標來看，高質(zhì)量發(fā)展、科技自立自強的重要性尤為凸顯，更加強調(diào)經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)效，中長期來看科技主線行情占優(yōu)的概率較大。預計2026年全球經(jīng)濟增速或?qū)睾头啪彙?025年上半年全球經(jīng)濟雖然短期面臨美國外貿(mào)逆風的擾動，但企業(yè)和家庭的提前采購與投資行為在一定程度上支撐了經(jīng)濟增長，使2025年上半年全球經(jīng)濟增速維持在3.5%左右。短期內(nèi)全球經(jīng)濟仍有韌性，2025年10月份全球綜合PMI為52.90%，較上月提升0.4個百分點，OECD綜合領(lǐng)先指標（G7、美國）總體穩(wěn)中有升。但是往后看，全球經(jīng)濟面臨增速放緩壓力。IMF認為，此前企業(yè)和家庭的提前采購與投資行為僅是經(jīng)濟韌性的暫時緩沖，并不反映經(jīng)濟基本面的改善。一旦庫存消化和供應(yīng)鏈重組完成，關(guān)稅沖擊的負面效應(yīng)將更為明顯。IMF據(jù)此預計2025年全球經(jīng)濟增速將放緩至3.2%，2026年進一步降至3.1%，2026年全球經(jīng)濟或呈現(xiàn)溫和放緩態(tài)勢。OECD綜合領(lǐng)先指標:G7:美國:日本99.0098.0097.00OECD綜合領(lǐng)先指標:G7:美國:日本99.0098.0097.00榮枯線全球:制造業(yè)PMI全球:綜合PMI全球:服務(wù)業(yè)PM資訊（截至2025年10月 資訊（截至2025年10月2026年海外政策研判：關(guān)稅政策優(yōu)先級將讓步于美國中期選舉美國平均有效關(guān)稅稅率達到1934年以來最高水平，2026年關(guān)稅戰(zhàn)烈度大概率下降。2025年美國雖然與越南、日本、歐盟等經(jīng)濟體達成貿(mào)易協(xié)議，但關(guān)稅稅率較此前暫緩期內(nèi)的實際關(guān)稅水平均有不同程度上調(diào)，對其他未達成貿(mào)易協(xié)議國家的關(guān)稅水10日，耶魯預算實驗室估算數(shù)據(jù)顯示，美國消費者當前面臨年GDP0.4個百分點。雖然中美雙方在關(guān)稅、科技等領(lǐng)域仍有較大分歧，短期達成貿(mào)易協(xié)定的難度較大，但經(jīng)歷4月份對等關(guān)稅時期的短暫脫鉤壓力測試后，雙方均有控制經(jīng)貿(mào)摩擦局勢進一步升級的意愿，均傾向于暫緩執(zhí)行相關(guān)關(guān)稅措施。2025年年內(nèi)中美雙方經(jīng)貿(mào)團隊經(jīng)過五輪磋商后，中國商務(wù)部在10月底表示，美方將取消針對中國商品加征的10%所謂芬太尼關(guān)稅，對中國商品加征的24%對等關(guān)稅也將繼續(xù)暫停一年?；鶞始僭O(shè)情形下，在2026年11月美國中期選舉之前，中美關(guān)稅都將維持暫緩執(zhí)行狀態(tài)，出口企業(yè)行為及市場預期都偏向于穩(wěn)定。圖28：美國有效關(guān)稅稅率在2025年大幅攀升acroMicro官網(wǎng)2025-2026年，特朗普施政思路或?qū)⒊尸F(xiàn)先緊后松態(tài)勢。本次特朗普在競選前涉嫌多項刑事指控，并通過公職行為司法豁免權(quán)獲得了關(guān)鍵喘息期，其兌現(xiàn)核心競選承諾的緊迫性比前一任期要更高。出于政治因素考慮，預計特朗普將把影響美國經(jīng)濟、降低民意支持率的相關(guān)政策前置，讓政策負面沖擊效果盡可能在2025年年內(nèi)體現(xiàn)。進入2026年以后，特朗普政府即將面臨美國中期選舉考驗。在共和黨參眾兩院優(yōu)勢并不明顯的情況下，預計特朗普政府將優(yōu)先考慮保住對國會兩院的控制權(quán)，推行降低民意支持率政策的概率較小。疫情后，高通脹是很多執(zhí)政政府下臺的關(guān)鍵因素。預計2026年特朗普政府政策將更多考慮經(jīng)濟增長及維持物價穩(wěn)定，但關(guān)稅及驅(qū)逐非法移民政策將對美國經(jīng)濟增速及通脹產(chǎn)生負面沖擊，預計2026年兩類政策的烈度有望下降。從中美吉隆坡磋商共識來看，美方取消針對中國商品10%芬太尼關(guān)稅、對華24%對等關(guān)稅將繼續(xù)暫停一年、暫停實施其9月29日公布的出口管制50%穿透性規(guī)則一年、暫停實施其對華海事、物流和造船業(yè)301調(diào)查措施一年，上述措施均表明關(guān)稅戰(zhàn)已并非特朗普政府2026年施政重點。領(lǐng)域 2016-2020年特朗普政府政策 2021-2024領(lǐng)域 2016-2020年特朗普政府政策 2021-2024年拜登政府政策 2025年迄今特朗普政府施政主張核心理念貿(mào)易政策

強調(diào)美國優(yōu)先理念，推行單邊主義政策①發(fā)起301調(diào)查，對價值超過3000億美元的中國商品加征關(guān)稅；②阻撓世貿(mào)組織上訴機構(gòu)新法官任命

崇尚大政府理念；注重與盟友的國際合作；實施半導體、新能源等產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。①支持加征關(guān)稅，但力度較為溫②提出重建更美好世界計劃再次強調(diào)美國優(yōu)先理念；對外采取更強硬手段；對內(nèi)主張自由市場經(jīng)濟政策，倡導小政府、大市場。①對中國及其他國家均加征關(guān)稅；②計劃采取措施防止第三國產(chǎn)品從墨西哥轉(zhuǎn)口美國，貿(mào)易政策比第一任期更為全面、嚴苛財稅政策 ①任內(nèi)曾經(jīng)提出1萬億美元的 ①注重對中產(chǎn)人群減稅，對高收入 ①擴張性的財政政策，加大對基礎(chǔ)新基建計劃；②2017年推出《減年以21%（永久有效）貨幣政策 多次公開施壓美聯(lián)儲要求降息由美國出資修建了部分邊境墻，

者征收更高的累進稅率，推進對企業(yè)加稅；②支持基礎(chǔ)設(shè)施投資，在任期內(nèi)推出了《基礎(chǔ)設(shè)施投資與就業(yè)法案》贊同強美元政策，任期內(nèi)通貨膨脹加劇實施溫和的移民政策，強調(diào)接納難

設(shè)施投資支出；②全面加大減稅力度，擬將企業(yè)所得稅率由21%減至15%贊同貨幣寬松，主張弱美元政策，支持降息；反對通貨膨脹①收緊移民政策，實施非法移民驅(qū)移民政策

削減難民的接納人數(shù)

民和家庭團聚移民的重要性

逐計劃；②但放寬技術(shù)性移民①預計將再次退出巴黎協(xié)定；②支①預計將再次退出巴黎協(xié)定；②支持傳統(tǒng)能源，但同時表態(tài)支持太陽能劃》等文件，支持太陽能、風能等新能源發(fā)展發(fā)利用①任期內(nèi)重新加入巴黎協(xié)定；②出退出巴黎協(xié)定加強傳統(tǒng)能源開 臺《清潔能源革命和環(huán)境正義計能源政策銀行家》雜志海外經(jīng)濟研判：2026年美國經(jīng)濟仍有支撐，出現(xiàn)衰退概率較低一是206年I資本開支對美國P20251、Q2GDP2.02%、2.08%。產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動下，美國人工智能相關(guān)投資（尤其是軟件、計算和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域）節(jié)節(jié)攀升，已經(jīng)成為驅(qū)動GDPGDP0.5-1.3個百分點之間。剔除人工智能相關(guān)的投資GDP增速將出現(xiàn)明顯回落。表表9：相關(guān)單位/學者對AI投資拉動美國GDP的相關(guān)預測預測單位/個人預測內(nèi)容美國銀行旗下智庫美銀研究院PantheonMacroeconomics公司哈佛大學經(jīng)濟學家JasonFurman

2025年，與人工智能相關(guān)的資本支出(尤其在軟件和計算領(lǐng)域)顯著推動了GDP增長，在第二季度的貢獻率高達1.3個百分點。2025年上半年，由人工智能驅(qū)動的投資為美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的增長貢獻了約0.5個百分點，并且預計這一增長動力在未來幾個季度還將持續(xù)。2025年上半年美國經(jīng)濟增長幾乎完全依賴于人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的投資。如果剔除信息處理設(shè)備和軟件這一類別的投資，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的實際增長率將僅有0.1%通財經(jīng)、金融界、新浪財AI資本開支總額占美國年微軟、Meta（下同3718億60%IMF202530.62萬億美元測算，美GDP1.21%20262026年資470026%。圖美國大型科技公司的資本開支情況預（億美元） 圖30：剔除信息處理設(shè)備和軟件后，美國實際增長率情況（%）甲骨文甲骨文Meta谷歌亞馬遜微軟2025年預計2026年計劃93764612501250693925257774452024年2813234812812023年91091012502127003500經(jīng)（吳俊宇；注釋，保守計算2026年亞馬遜、谷歌資本支出僅維持在2025年的規(guī)模

浪財經(jīng)二是美國財政政策仍處于相對寬松區(qū)間。2025年7月美國總統(tǒng)特朗普簽署大而美稅收和支出法案，該法案主要內(nèi)容包括延長特朗普在其第一個任期內(nèi)通過的企業(yè)和個人減稅措施、讓小費和加班工資收入免于納稅、追加邊境執(zhí)法的財政支持等，其核心條款是降低企業(yè)稅。隨著大而美稅收和支出法案落地，預計2026年美國財政將會進一步寬松，美國國會預算辦公室（CBO）表示，大而美法案將在未來10年增加3.4萬億美元美國赤字。以IMF預測2025年美國GDP現(xiàn)價30.62萬億美元測算，相當于美國GDP的11.11%。但市場普遍認為，大而美法案存在劫貧濟富的可能性，鑒于富人的邊際消費意愿更低，預計法案對實際GDP刺激效果可能有所抵消，CBO認為大而美稅收與支出法案預計將在未來十年令收入前10%的美國家庭平均每年因減稅增加約1.36萬美元收入，而收入最低的10%家庭因醫(yī)保和食品援助等政府項目受限平均每年收入將減少1200美元。（個人消費支出2.7%年第一季度0.1Nowcast預測20253.23%，較2025年第二季度預測值進一步改善。圖31：機構(gòu)預測的美國政府赤字率走勢（%） 圖32：美國不變價中的國內(nèi)私人購買者最終銷售00OECD預測美國政府赤字/盈余占GDP比重（%）IMF預測美國一般政府赤字/盈余占GDP比重（%）5.00%0.00%-5.00%-10.00%美國:GDP:不變價:國內(nèi)私人購買者最終銷售額:季調(diào):同比（%）美國:GDP:不變價:國內(nèi)私人購買者最終銷售額:季調(diào):環(huán)比折年率:Nowcast預測值（%）資 資整體來看，當前美國本土私人需求仍有韌性，2026年隨著美國財政相對寬松、AI投資繼續(xù)加碼，預計2026年美國GDP增速仍有一定支撐，出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的可能性較低。海外流動性研判：美聯(lián)儲再次開啟預防式降息，但獨立性仍待觀察美聯(lián)儲再次開啟預防式降息。2025年9月美聯(lián)儲以降息25個基點方式再次開啟預防式降息過程。從9月份美聯(lián)儲點陣圖來看，其對2025年聯(lián)邦基金利率的中值預測由3.9%下調(diào)至3.6%，對2026年聯(lián)邦基金利率的中值預測則由3.6%下調(diào)至3.4%，長期中性利率預期值維持在3%。但美國聯(lián)邦政府一度停擺及部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露缺失，為美聯(lián)儲降息路徑增加了一定不確定性。2025年10月份美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，貨幣政策仍然適度具有限制性，12月的利率下調(diào)遠非已成定局，經(jīng)濟數(shù)據(jù)缺失可能構(gòu)成12月暫停利率調(diào)整的理由。圖33：2025年9月，美聯(lián)儲點陣圖情況聯(lián)儲官網(wǎng)預計預防式降息通常發(fā)生在美國經(jīng)濟軟著2-4個月；2-3次；從累計降息幅度來看，預防式降息通7520198月-10月的美聯(lián)儲降息。結(jié)合我們對美國20262026年美聯(lián)儲降息路徑預計仍為預防式降息。表10：美聯(lián)儲降息分為預防式降息、常規(guī)降息等兩種類型美聯(lián)儲降息的案美聯(lián)儲降息的案例美聯(lián)儲降息的特征美國經(jīng)濟跡象美聯(lián)儲降息的類型常規(guī)降息（硬著陸）

美國經(jīng)濟明顯滑坡或者已進入衰退階段、金融危機等，典型表現(xiàn)為失業(yè)率明顯升高

降息次數(shù)多、時間久、幅度大，合計降低幅度甚至可達4%～5%

9月因次貸危機導致的美聯(lián)儲降息預防式降息（軟著陸）

美國經(jīng)濟尚未顯著惡化，但存在潛在風險需預防，典型表現(xiàn)為失業(yè)率下降或失業(yè)率仍處于低位

降息次數(shù)少、幅度有限，降息幅度合計約為0.75%

2019年8月降息資2026年重點觀察美聯(lián)儲獨立性情況。二戰(zhàn)以來，美聯(lián)儲逐步以就業(yè)最大化與物價穩(wěn)定雙重使命為主，基于產(chǎn)出缺口及通脹缺口的泰勒規(guī)則可為美聯(lián)儲決策提供定量參考信息，在此背景下，美聯(lián)儲尤為看重其獨立性，盡可能避免其決策受到政府行為的影響。目前市場預計美聯(lián)儲2026年降息幅度可能要超過泰勒規(guī)則提供的指引，2026年美聯(lián)儲降息力度可能超過理論所需的水平，其背后原因可能與美聯(lián)儲獨立性受到挑戰(zhàn)有關(guān)。在特朗普宣布解雇美聯(lián)儲理事LisaCook、并持續(xù)公開施壓美聯(lián)儲主席鮑威爾降息之后，2025年11月份美聯(lián)儲在半年度金融穩(wěn)定報告中將央行獨立性列為金融系統(tǒng)的風險因素，這也是2018年金融穩(wěn)定系列報告發(fā)布以來，首次將央行獨立性納入，體現(xiàn)了對美聯(lián)儲獨立性的擔憂。鑒于現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾的任期將在2026年5月結(jié)束，根據(jù)界面新聞報道，特朗普心中已有三位屬意的美聯(lián)儲主席人選，分別是現(xiàn)任美聯(lián)儲理事克里斯托弗·沃勒、白宮國家經(jīng)濟委員會主任凱文·哈塞特和前美聯(lián)儲理事凱文·沃什。目前，這三人的貨幣政策立場均已轉(zhuǎn)向鴿派，認為美聯(lián)儲應(yīng)立即降息，關(guān)稅對通脹的影響有限。我們認為，基于美國中期選舉、降低財政利息支出等需要，2026年在特朗普提名的新任美聯(lián)儲主席上任后，美聯(lián)儲可能迫于政治壓力，降息節(jié)奏或?qū)⒓涌?，但此舉將明顯損害美聯(lián)儲獨立性，也將影響社會通脹預期。整體來看，無論是預防式降息或者美聯(lián)儲因政治壓力被迫降息，我們預計2026年美聯(lián)儲政策利率將逐步進入中性利率區(qū)間，對美國經(jīng)濟的制約程度將減輕。整體來看，2026年預計關(guān)稅政策將讓步于美國中期選舉，且美國經(jīng)濟仍保持一定韌性，美聯(lián)儲利率的限制性程度也將下降，出現(xiàn)經(jīng)濟衰退概率較低，預計2026年全球經(jīng)0世界銀行預測:全球:實際GDP:購買力平價:同比WTO預測:全球:商品貿(mào)易量增長率IMF預測:中國:貨物出口量:同比圖34：CME0世界銀行預測:全球:實際GDP:購買力平價:同比WTO預測:全球:商品貿(mào)易量增長率IMF預測:中國:貨物出口量:同比ME美聯(lián)儲觀察（數(shù)據(jù)截至日14點30 資分）本章小結(jié)：海外經(jīng)濟仍有韌性、流動性大概率逐步寬松海外政策方面，2026年特朗普政府關(guān)稅政策優(yōu)先級將讓步于美國中期選舉，預計在2026年11月美國中期選舉之前，中美關(guān)稅都將維持暫緩執(zhí)行狀態(tài)，出口企業(yè)行為及市場預期偏向于穩(wěn)定。海外經(jīng)濟方面，2026年美國經(jīng)濟仍有支撐，出現(xiàn)衰退概率較低。一是美國五大科技公司2026年資本支出將達4700億美元，增速超過26%，2026年AI資本開支對美國GDP增速仍有支撐；二是隨著大而美稅收和支出法案落地，預計2026年美國財政將會進一步寬松；三是美國真實內(nèi)需仍有較強韌性，Nowcast預測2025年第三季度美國國內(nèi)私人購買者最終銷售額季調(diào)環(huán)比折年率將達3.23%，較2025年第二季度預測值進一步改善。海外流動性方面，無論是預防式降息或者美聯(lián)儲因政治壓力被迫降息，我們預計2026年美聯(lián)儲政策利率都將逐步進入中性利率區(qū)間，對美國經(jīng)濟的制約程度將減輕。國內(nèi)經(jīng)濟目標：預計2026年GDP增速目標或定在5%左右預計2026年GDP增長目標或定在5%左右。從學術(shù)測算來看，市場機構(gòu)普遍測算十五五期間（2026年至2030年），我國經(jīng)濟的潛在增速約在4.8%至5.0%之間，較十四五期間小幅下降，但仍保持中等增速水平。從經(jīng)濟目標銜接來看，此前《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》的說明中顯示，文件起草組經(jīng)過認真研究和測算，認為從經(jīng)濟發(fā)展能力和條件看，我國經(jīng)濟有希望、有潛力保持長期平穩(wěn)發(fā)展，到十四五末達到現(xiàn)行的高收入國家標準、到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。如果以2035年GDP比2020年實際翻一番計算，預計我國2020-2035年的15年間年均實際復合增速為4.73%。再考慮日本、韓國等東亞趕超型經(jīng)濟體在相似發(fā)展階段的實際GDP增速也在4.8%左右，我們認為十五五規(guī)劃期間我國實際GDP增速保持在4.8%左右。在十五五期間GDP平減指數(shù)回正的基礎(chǔ)假設(shè)上，名義GDP增速達到5%左右，為實現(xiàn)2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達到中等發(fā)達國家水平目標打下堅實基礎(chǔ)。2026年作為十五五規(guī)劃的開篇之年，穩(wěn)增長、穩(wěn)預期、穩(wěn)信心的重要性提升。政策目標方面，我們預計2026年實際GDP目標增速定在5%左右較為適宜；政策重點方面，預計政策將更加看重物價回升，以推動名義GDP增速向?qū)嶋HGDP增速回歸；政策節(jié)奏方面，鑒于2026年下半年可能面臨美國中期大選相關(guān)擾動，預計2026年政策發(fā)力節(jié)奏有望繼續(xù)前置至上半年。中國社會科學院經(jīng)中國社會科學院時間段宏觀經(jīng)濟研究中表11：中國社會科學院經(jīng)中國社會科學院時間段宏觀經(jīng)濟研究中劉偉和范欣 白重恩和張瓊 濟研究《中國經(jīng)濟（2019） （2017） 報告（20》總報國家金融與發(fā)展實驗室基準預測心課題組（2020）告組（2020）2021—20257.29%5.57%5.51%5.42%5.27%2026—20306.97%4.82%4.88%4.92%4.83%2031—20356.49%3.94%4.37%4.48%4.35%2036—2040—3.40%3.92%3.96%3.67%2041—2045—3.46%3.30%3.58%3.13%2046—2050—2.98%2.67%3.35%2.91%家金融與發(fā)展實驗內(nèi)需方面：經(jīng)濟內(nèi)生復蘇動能仍待鞏固（1）2026年固定資產(chǎn)投資增速可能小幅回升。（不含農(nóng)戶）1.70%月降幅（-0.5%）個百分點。從貢獻來看，我20251-10月份固定資產(chǎn)投資名義同比（-1.70%）約貢獻0.86個百分點，基建投資約貢獻0.38個百分點，地產(chǎn)投資約拖累3.53個百分點，地產(chǎn)投資仍是固定資產(chǎn)投資的主要拖累項。展望2026年，固定資產(chǎn)投資增速有望企穩(wěn)回升，但預計回升高度有限，主要來自反內(nèi)卷行業(yè)及房地產(chǎn)行業(yè)投資制約。0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比制造業(yè)投資完成額:累計同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比1.50%1.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比制造業(yè)投資完成額:累計同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比1.50%1.00%0.50%0.00%2025年1-10月固定資產(chǎn)投資增速的貢獻拆解資訊（截至2025年10月 資訊（截至2025年10月一是制造業(yè)投資中，反內(nèi)卷行業(yè)投資增速可能受限。參考上輪供給側(cè)改革時期，相關(guān)供給側(cè)改革行業(yè)的投資規(guī)模明顯收縮，2015至2017年黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資完成額同比增速分別為-11.00%、-2.20%、-7.10%，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資完成額同比增速分別為-4.00%、-5.80%、-3.00%。受相關(guān)供給側(cè)改革行業(yè)投資收縮影響，2015-2017年制造業(yè)投資增速分別低于同期固定資產(chǎn)投資增速1.90、3.90、2.40個百分點。雖然本次反內(nèi)卷政策力度尚不及上輪供給側(cè)改革時期，但涉及行業(yè)面要更廣，其主體既有下游新興產(chǎn)業(yè)，例如光伏、汽車和鋰電池等，也有上游鋼鐵、煤炭和建材等行業(yè)。參照上輪供給側(cè)改革規(guī)律，隨著反內(nèi)卷相關(guān)政策推進，預計將對2026年制造業(yè)投資增速有一定影響。制造業(yè)投資完成額:累計同比有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資完成額:制造業(yè)投資完成額:累計同比有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額累計同比黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資完成額:累計同比非金屬礦物制品業(yè)投資完成額:累計同比0.00%-20.00%-40.00%資二是房價偏弱仍將制約房地產(chǎn)投資增速。量的方面，目前市場普遍認為中國房地產(chǎn)市場存在一定超跌可能性。但價格方面，在二手房價格仍未止跌的背景下，居民置業(yè)需求將繼續(xù)延遲或受抑制。市場租金企穩(wěn)則是判定二手房價格止跌、房地產(chǎn)復蘇的先行指標。以一線城市為例，約50%的居住人口依賴租賃方式，因此租金水平更能直接反映真實住房需求。只有當租金止跌回升，居民才會重新評估租買性價比，啟動由租轉(zhuǎn)買的良性循環(huán)。202510月，1.93%、1.61%、1.80%503年房地產(chǎn)投資仍將延續(xù)低位磨底走勢。百城:二線城市:平均租金:住宅百城:三線城市百城:二線城市:平均租金:住宅百城:三線城市:平均租金:住宅百城:一線城市:平均租金:住宅（右軸）80.0060.0040.0020.000.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00

圖40：中國一線城市的二手住宅租金回報率與中債50宅宅:租金回報率宅宅:租金回報率:二手住:租金回報率:二手住中債國債到期收益率:50年:租金回報率:二手住宅:租金回報率:二手住宅6.00%4.00%2.00%0.00%資 資三是基建投資仍待政策繼續(xù)鞏固?？紤]到訂單轉(zhuǎn)化時間，通常建筑業(yè)訂單同比增速2025年前三季度，中國建筑業(yè)簽訂合同額累計同比1.79%（-1.58%）0.21202559.76%，周環(huán)比下降0.060.1660%的常規(guī)施工臨界值ystl網(wǎng)，資金面對基建的支撐作用仍有待強化。2026年基建投資重點看財政政策發(fā)力力度及方向。圖41：基建投資增速與建筑業(yè)簽訂合同額增速的對比0.00%-20.00%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:0.00%-20.00%中國:固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè):累計同比中國:建筑業(yè):簽訂合同額:累計同比70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00中國:非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)（%）中國:非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):新訂單（%）

圖4PI與建筑業(yè)PI（%）資 資（2）2026年消費可能呈現(xiàn)溫和復蘇態(tài)勢。2025年國內(nèi)消費整體呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢，其中7-10月份社零及物價數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為亮眼。拆分消費的影響因素來看，我們認為股市財富效應(yīng)是7-10月消費復蘇的重要推動力，匹配效應(yīng)（長假拼湊、供需再匹配）也對消費復蘇有一定貢獻，但收入效應(yīng)對消費仍有一定拖累作用。一是近期股市財富效應(yīng)對社零及物價的提振作用較大。近期物價、社零均有一定復蘇跡象。由于房地產(chǎn)占據(jù)中國家庭財富的大頭，房地產(chǎn)價格波動導致的財富效應(yīng)或虧損效應(yīng)，將顯著影響居民消費預期，從過去來看，百城二手住宅掛牌均價同比與中國核心CPI同比通常呈現(xiàn)同漲同跌走勢。但2025年5月至10月，中國核心CPI同比走勢已經(jīng)連續(xù)6個月擴張，10月核心CPI同比更是攀升至1.20%，價格呈現(xiàn)初步抬頭跡象，而百城二手住宅掛牌均價同比降幅則持續(xù)擴大，二者剪刀差擴大、走勢出現(xiàn)明顯背離。在剔除基數(shù)效應(yīng)擾動后，我們測算近3年的7月、8月、9月、10月社零年化復合增速分別為2.97%、3.36%、3.89%、5.08%，正逐月改善，消費也呈現(xiàn)初步復蘇跡象。股市財富效應(yīng)是物價、社零改善的重要支撐。從理論來看，李家山等人（2025年）在《股票市場財富效應(yīng)與居民消費意愿》論文中估算了股票收入變動對居民平均消費傾向和消費支出額的影響大小，家庭股票收入每增加1萬元，居民平均消費傾向?qū)⑻?.480.2016萬元。從實證來看，我們根據(jù)統(tǒng)計，202513A26.28萬億元；根據(jù)澤平宏觀測算的2023年中國住房市值432.5萬億元數(shù)據(jù)，再以中指研究院2024年百城二手房價格下跌7.26%、2025年1-10月百城二手房年內(nèi)跌幅約6.58%（經(jīng)調(diào)整測算）計算，預計2025年迄今的房地產(chǎn)的財富減損體量可能與A股總市值增加體量相當。也即，2025年迄今，A股上漲效應(yīng)一定程度上抵消房價下行壓力，居民資產(chǎn)負債表或逐步修復，可能對消費形成正向帶動作用。在2025年7-10月A股市場快速上行期間，核心CPI及近3年的月度社零復合增速也改善明顯，驗證了股市財富效應(yīng)對居民消費的帶動。中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比（左軸、中國:百城:掛牌均價:中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比（左軸、中國:百城:掛牌均價:）（%）:10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

圖44：萬得全A指數(shù)收盤價與總市值走勢（%）萬得全A總市值（萬億元、右軸）萬得全A收盤價（左軸、點）80.0060.0040.0020.000.00二是收入效應(yīng)來看，就業(yè)及收入預期仍未改善，對中長期消費復蘇構(gòu)成制約。就業(yè)及收入預期是制約消費中長期復蘇的關(guān)鍵變量，從2022年初消費者信心指數(shù)趨勢性202222025930.9052.6020.2011.4016-24歲人口就業(yè)人數(shù)調(diào)查失業(yè)率有較好的擬合表現(xiàn)。結(jié)合近期一線城市寫字樓空置率，以及消費者信心指數(shù)（就業(yè)分項）來看，我們預計當前就業(yè)及收入預期仍未明顯改善，將對中長期消費復蘇構(gòu)成制約。圖45：中國消費者信心指數(shù)及分項指數(shù)走勢（點） 圖46：北京、上海、深圳甲級寫字樓空置率與16-24歲中國:消費者信心指數(shù)中國:消費者信心指數(shù):就業(yè)中國:消費者信心指數(shù):收入中國:消費者信心指數(shù):消費意愿0上海:空置率:甲級寫字樓深圳:空置率:甲級寫字樓北京:空置率:甲級寫字樓中國:就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口資 資三是匹配效應(yīng)來看，2026年仍有結(jié)構(gòu)性改革潛力。匹配效應(yīng)也是制約消費復蘇的中長期因素，其既體現(xiàn)在產(chǎn)品的供需匹配，也體現(xiàn)在消費場景的時空匹配。①從產(chǎn)品的供需匹配來看，十五五規(guī)劃建議提出以新需求引領(lǐng)新供給，以新供給創(chuàng)造新需求，促進消費和投資、供給和需求良性互動，更加看重新需求對新供給的引領(lǐng)性，以推動供需逐步再平衡；②從消費場景的時空匹配來看，長假拼湊對消費（尤其是服務(wù)消費）的帶動作用已經(jīng)初步顯現(xiàn)，2025年10月在國慶及中秋長假連休背景下，出行產(chǎn)業(yè)鏈價格明顯上漲，對10月核心CPI的帶動作用明顯。從2026年法定節(jié)假日安排來看，通過合理調(diào)休方式，春節(jié)、元旦等假期均延長，同時政策鼓勵落實帶薪年休假制度，實際形成較長假期。例如，2026年春節(jié)假期延長至9天，眾信旅游預測，該政策將顯著提升春節(jié)市場活力，國內(nèi)游、出境游、度假游及冰雪游等細分領(lǐng)域需求有望增長30%。與此同時，近期多地也在逐步試點、推廣中小學生春秋假，通過強化時空匹配效應(yīng)，也有望對消費形成帶動作用。展望2026年，在A股慢牛、平頂基準假設(shè)下，預計股市財富效應(yīng)對消費仍有一定貢獻；在就業(yè)及社會預期仍未見明顯拐點信號下，預計收入效應(yīng)對消費仍有一定制約作用；結(jié)合十五五規(guī)劃建議的促消費思路以及多地調(diào)休拼假來看，預計2026年結(jié)構(gòu)性改革促消費潛力將充分釋放，或?qū)⑹?026年消費溫和復蘇的最核心驅(qū)動力。外需方面：外需韌性+出口競爭力提升，預計出口仍有支撐中國出口金額增速明顯好于全球制造業(yè)PMI的指示值。在海外經(jīng)濟仍具韌性、美國關(guān)稅暫緩引發(fā)搶出口效應(yīng)下，2025年迄今，出口對國內(nèi)經(jīng)濟仍有較大拉動作用，2025年Q1-Q3，貨物和服務(wù)凈出口對GDP當季同比的拉動率分別為2.13個百分點、1.20個百分點、1.20個百分點，貢獻率處于近年來高位。除了關(guān)稅因素引發(fā)搶出口、搶轉(zhuǎn)口外，中國出口企業(yè)的競爭力提升也是近年來出口韌性較強的重要原因。在2023年以前，全球制造業(yè)PMI與中國出口同比增速通常走勢一致，但2023年以來，中國出口金額增速明顯好于全球制造業(yè)PMI的指示值，預示中國出口企業(yè)的競爭力提升、正持續(xù)搶占海外市場。圖47：出口對中國當季同比的拉動（%） 圖近年來，全球制造業(yè)與中國出口同比走全球:制造業(yè)全球:制造業(yè)PMI（點、左軸）中國:出口金額:當月同比（%、右軸）5.00%-10.00%-25.00%-40.00%-55.00%-70.00%-85.00%57.0055.0053.0051.0049.0047.0045.0043.0041.006.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%中國:對GDP當季同比的拉動:貨物和服務(wù)凈出口（%）資訊（截至2025年Q3 資（上圖中已經(jīng)剔除部分波動過大的常數(shù)據(jù)點多維度來看，中國出口企業(yè)競爭力持續(xù)提升。價格方面，美國通脹、中國價格低迷的現(xiàn)狀，客觀強化了中國出口產(chǎn)品的價格競爭力；產(chǎn)品方面，我國高新技術(shù)產(chǎn)品出口，增強了海外客戶黏性及外需韌性。2025年前10個月，我國出口機電產(chǎn)品13.43萬億元，同比增長8.7%，拉動我國整體出口增長5.2個百分點。國別方面，近年來我國出口國別出現(xiàn)明顯優(yōu)化，對單一市場依賴度降低。2025年前10個月，中國對共建一帶一路國家合計出口11.15萬億元，增長11.4%。其中，對東盟出口3.88萬億元，增長15.3%。展望2026