聯(lián)系郵箱：huangxl@.為什么在2020年整車行情出現(xiàn)向上拐點(diǎn)？幾次整車指數(shù)見底向上分別發(fā)生了什么？），2021年初開始全面爆發(fā)，指數(shù)對(duì)應(yīng)下跌。21年5亞芯片工廠8月將復(fù)工等），股價(jià)提前反應(yīng)行業(yè)基本面改善的前景。），整。22年5月國(guó)常會(huì)宣布階段性減征乘用車購(gòu)置稅600），2233新能源行情下整車盈利能力/估值怎么變化？n新能源行情下整車估值中樞上移。油車時(shí)代整車板塊PS最高2x，中樞1.0x，最低0.5x（），源高速發(fā)展期對(duì)應(yīng)PS最高2x，中樞1.5x，源滲透率提升背后蘊(yùn)含的是自主品牌市占率提升（量）以及自主），下會(huì)預(yù)期自主品牌有更高的營(yíng)收增速。新能源車時(shí)代車企競(jìng)爭(zhēng)的核心要素是什么？n整體硬實(shí)力先行，軟實(shí)力在后半段發(fā)揮效果。車企在各階段通過發(fā)揮核心要素優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大份額或補(bǔ)足上一階段補(bǔ)足追趕+品牌營(yíng)銷能力】。44核心標(biāo)的的漲跌復(fù)盤結(jié)論？n回顧當(dāng)年內(nèi)漲跌幅變化，新能源發(fā)展初期市場(chǎng)會(huì)對(duì)上一輪產(chǎn)業(yè)周期的領(lǐng)軍企業(yè)仍有較高n拉長(zhǎng)時(shí)間來看，2020-2025年（新），選擇賽力斯。再總結(jié)來看就是要擁抱變化、提高認(rèn)知。投資建議n國(guó)內(nèi)選抗波動(dòng)+出口選確定性。1）國(guó)內(nèi)：關(guān)注高端電動(dòng)化端化有望放量的吉利汽車/長(zhǎng)城汽車/北汽藍(lán)谷/賽力斯/理想等；2）出口：優(yōu)先配置海外體系成熟、執(zhí)行能力風(fēng)險(xiǎn)提示n智能駕駛相關(guān)技術(shù)迭代/產(chǎn)品落地低于預(yù)期；海外出口方面面臨地緣政治不確定風(fēng)險(xiǎn)；需求低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等55），核心競(jìng)爭(zhēng)要素變化靈活調(diào)整標(biāo)的選擇。第一點(diǎn)）。但研究清楚硬實(shí)力的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有多久還是很有意義的。亞迪。豪華車價(jià)格帶江淮還在驗(yàn)證期。）；經(jīng)驗(yàn)也無法直接參考。變化是唯一的不變。2、幾次整車指數(shù)見底向上分別發(fā)生了什么21年5月/22年5月/24年2月）數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所問題一：為什么在2020年整車行情出現(xiàn)向上拐點(diǎn)？整車車企分得更多行業(yè)蛋糕。圖：2018-2025年乘用車/香港汽車指數(shù)（左軸/%）及新能源滲透率開始加速向上2018-01-032019-01-032020-01-03乘用車(申萬(wàn))香港汽車中國(guó)新能源滲透率/%注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2018/1/2收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算的當(dāng)月收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，交強(qiáng)險(xiǎn)，東吳證券研究所原因一：行業(yè)總量恢復(fù)同比正增長(zhǎng)易摩擦、以及小排量乘用車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策退出（2015年數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，東吳證券研究所原因二：新能源-①政策提供基礎(chǔ)u政策：普惠支持培育市場(chǎng)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)市場(chǎng)化機(jī)制建立。新能源車支持政策從2009年開始啟動(dòng)，政策階段政策名稱核心內(nèi)容政策試點(diǎn)期業(yè)和信息化部發(fā)布兩批推薦車型目錄涵蓋24種車型在上海等5個(gè)城市正式啟動(dòng)私人購(gòu)買新能源汽車補(bǔ)貼試點(diǎn)用車每輛最高補(bǔ)貼5萬(wàn)元，純電動(dòng)乘用車每輛最高補(bǔ)貼6萬(wàn)元。補(bǔ)貼資金將撥付給政策擴(kuò)張/關(guān)于繼續(xù)開展新能源汽車推廣應(yīng)用根據(jù)電續(xù)駛里程情況，每輛純電動(dòng)乘用車分三個(gè)檔次補(bǔ)貼3.5/5/6萬(wàn)元，純電續(xù)駛里程大于50公里的插電式混合動(dòng)力乘用車(含增程式)補(bǔ)貼3.5萬(wàn)元關(guān)于進(jìn)一步做好新能源汽車推廣應(yīng)），在2013年標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上下降10%（原為20%）騙補(bǔ)調(diào)查關(guān)于調(diào)整新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知引入動(dòng)力電池國(guó)標(biāo)，提高了動(dòng)力電池的安全性、循環(huán)壽命、求政策退坡期關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知淘汰低續(xù)航產(chǎn)品關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知?dú)v經(jīng)半年過渡期補(bǔ)貼進(jìn)一步退坡，基礎(chǔ)補(bǔ)貼幾乎腰斬，同時(shí)能量密度要求大幅提高關(guān)于調(diào)整完善新能源汽車補(bǔ)貼政策將原定2020年底到期的補(bǔ)貼政策合理延長(zhǎng)到2022年底，平緩補(bǔ)貼退坡力度和節(jié)奏，要求新能源乘用車補(bǔ)貼前售價(jià)須在30萬(wàn)元數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所原因二：新能源-②特斯拉國(guó)產(chǎn)化后帶來產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)強(qiáng)化催化。在Model3之前新能源車市場(chǎng)主銷車型為北汽EU系列（tob為主）另外一方面特斯拉代表的高效率生產(chǎn)模式、軟件定義汽車帶來的商業(yè)模式創(chuàng)新（軟件收費(fèi)）在初期都給整車公司帶來更高的估值溢價(jià)。新能源滲透率加新能源數(shù)據(jù)同比為負(fù)，映射期特斯拉上海工廠投產(chǎn)特斯拉上海工廠投產(chǎn)2015-03-192016-03-192017-03-192018-0比亞迪002594.SZ數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所原因二：新能源-③產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)濟(jì)性的改善50數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所u2020年開始新能源車整體供給顯著增加，2019年底市場(chǎng)上在售的新能源車增長(zhǎng)至140款左右，除Model3以外，比亞迪漢、宏光MINI、小鵬P7等車型均是在2020年推出。供給端極大豐0數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所問題二：幾次整車指數(shù)見底向上分別發(fā)生了什么？①u21年5月：電動(dòng)化邏輯仍很強(qiáng)勢(shì)（滲透率市場(chǎng)萎縮，集體削減芯片訂單，同時(shí)消費(fèi)電子行業(yè)(手機(jī)、電腦)因生轉(zhuǎn)移；但后續(xù)汽車需求恢復(fù)較快，存在供需錯(cuò)配，疊加部分黑天鵝事件（例如芯片工廠火災(zāi)、暴雪等）進(jìn)一步縮減供給，行業(yè)缺芯問題從2021年初開始全面爆發(fā)，指數(shù)對(duì)應(yīng)下跌。5月開始市），圖：2018-2025年乘用車/香港汽車指數(shù)（左軸/%）及預(yù)期恢復(fù)注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2018/1/2收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算的當(dāng)月收盤價(jià)問題二：幾次整車指數(shù)見底向上分別發(fā)生了什么？②），22年5月國(guó)常會(huì)宣布階段性減征乘用車購(gòu)置稅600億元，對(duì)30萬(wàn)元以下、2.0L及以下排量車型實(shí)施購(gòu)置稅減圖：2018-2025年乘用車/香港汽車指數(shù)（左軸/%）及放開+政策疫情干擾注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2018/1/2收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算的當(dāng)月收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所問題二：幾次整車指數(shù)見底向上分別發(fā)生了什么？③u24年2月：供需地位發(fā)生轉(zhuǎn)換，交易各價(jià)格帶的以年6月開始的持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的下跌主要原因?yàn)椋浩囆酒倘眴栴}從2022年6-7月開始緩解，9-10月迎來明顯拐點(diǎn)，2023年實(shí)現(xiàn)全面緩解，同時(shí)電池成本從23年初開始進(jìn)入到下行區(qū)間；疫情影響基本消退，供給端恢復(fù)），換新政策在終端開始發(fā)揮效果，進(jìn)一步向上。進(jìn)入25/香港汽車指數(shù)均錄得較大漲幅，此外由于權(quán)重車企比亞迪出口數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，指數(shù)上行，智能化/全球化的圖：2018-2025年乘用車/香港汽車指數(shù)（左軸/%）及全球化超預(yù)期反內(nèi)卷零售低預(yù)期+電池價(jià)格高位運(yùn)行價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)/庫(kù)存壓力大政策落地價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)/庫(kù)存壓力大量效果顯著2018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032乘用車(申萬(wàn))香港汽車中國(guó)新能源滲注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2018/1/2收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算的當(dāng)月收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所問題四：新能源行情下整車估值怎么變化？u新能源行情下整車估值中樞上移。產(chǎn)業(yè)邏輯切換期（18年-20H1）整車公司PE估值中高速發(fā)展期（對(duì)應(yīng)企業(yè)投入期）行業(yè)PE（TTM）車時(shí)代整車板塊PS最高2x，中樞1.0x，最低0.5x（18年-20H1），新能源高速發(fā)展期對(duì)應(yīng)PS最高2x，中樞市占率提升（量）以及自主高端化突破（ASP因此在本輪產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下會(huì)預(yù)期自主品牌有更高的營(yíng)收增速。圖：2018-2025年乘用車/香港汽車估0申萬(wàn)乘用車PE(TTM)香港汽車PE(TTM)新能源批發(fā)口徑申萬(wàn)乘用車PS(TTM)香港汽車PS(TTM)新能注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2018/1/2收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算的當(dāng)月收盤價(jià)漲跌幅，香港汽車估值在2024/11發(fā)生突增數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，東吳證券研究所20新能源車時(shí)代車企競(jìng)爭(zhēng)的核心要素u外部環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程在不斷變化，車企每種打法都有邊界。下圖總硬實(shí)力先行，軟實(shí)力在后半段發(fā)揮效果。車企在各階段通過發(fā)揮核心要素優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大份額或補(bǔ)足上一階段的核心要素?fù)寠Z份額。這些競(jìng)爭(zhēng)要素不是獨(dú)立影響格局，每個(gè)壁壘都不深，后來者可以居上。需求爆發(fā)+供給受限需求增速趨緩+供給豐富，價(jià)格戰(zhàn)階段需求爆發(fā)+供給受限需求增速趨緩+供給豐富，價(jià)格戰(zhàn)階段 供應(yīng)鏈供應(yīng)鏈電動(dòng)化技術(shù)芯片短缺電池成本提升產(chǎn)品定義能力新增核心競(jìng)爭(zhēng)要素 數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所芯片：行業(yè)缺芯問題從2021年初開始全面爆50磷酸鐵鋰三元523三元622三元811注：此處僅為價(jià)格變化示意圖，不代表真實(shí)報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所是【電動(dòng)化技術(shù)+找藍(lán)海市場(chǎng)的產(chǎn)品定義能力】。比亞迪：喊出“油電同價(jià)”替代合資燃油車（dmi技術(shù)支持）。比亞迪第四代DM-i插混理想：家庭車替代BBA（增程路線支持+產(chǎn)品定義能力支持）。理想是新勢(shì)力車企中最先重視增程路線的車3030ModelY價(jià)格變動(dòng)（萬(wàn)元）3836.7941.793633.1943414334393229.7427.9929.7428.5929.7428.593739.4934.992825.9925.9926.143530.642624.5924.5931333129.9929.992224222931.6926.642025.892725Model3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版本Model3高性能版Model3煥新版后輪驅(qū)動(dòng)Model3煥新版長(zhǎng)巡航全輪驅(qū)動(dòng)ModelY后輪驅(qū)動(dòng)ModelY長(zhǎng)續(xù)航ModelY高性能數(shù)據(jù)來源：汽車之家數(shù)據(jù)來源：汽車之家，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所核心要素三：營(yíng)銷/智能化技術(shù)（2024）u2023年底到2024年進(jìn)入到了價(jià)格戰(zhàn)第仿超越】，核心要素是對(duì)【電動(dòng)化技術(shù)的補(bǔ)足追賽力斯：對(duì)BBA高端SUV的替代（智駕技術(shù)+品牌營(yíng)銷+渠道）。23年底M7大改款+M9開啟對(duì)BBA高端SUV的再一次進(jìn)攻，問界品牌錨定高端，華為智能駕駛系統(tǒng)和鴻蒙智能座艙構(gòu)成問界核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力之一；華吉利：對(duì)比亞迪王朝海洋的追趕（電動(dòng)化技術(shù)的補(bǔ)足）。銀河采取“比競(jìng)品高半級(jí)、價(jià)格低一線”策略，自上而下通過體系整合+GEA架構(gòu)等技術(shù)突破，補(bǔ)足在電動(dòng)化（這里指能耗、成本控制能力）方面的短小米：對(duì)豪華品牌的替代（品牌營(yíng)銷+電動(dòng)化技術(shù)+產(chǎn)品定義能力）。小米通過創(chuàng)始人IP效應(yīng)+本身在消費(fèi)電子行業(yè)積累多年的品牌效應(yīng)進(jìn)行流量導(dǎo)入，產(chǎn)能受限下饑餓營(yíng)銷策略制造稀缺感，提供情緒價(jià)值，同時(shí)造型設(shè)計(jì)非常出色，在相對(duì)紅海的20-30萬(wàn)元轎車市場(chǎng)找到相對(duì)藍(lán)海賽道，具有出色的產(chǎn)品定義能力；技術(shù)方面主要強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：汽車之家，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：汽車之家，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所24零跑：65%核心零部件自研，將成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力（比亞迪）；產(chǎn)品定義方面，“半價(jià)理想”的定位小鵬：從電動(dòng)化的邏輯來理解，小鵬這幾年逐步補(bǔ)足在營(yíng)銷、供應(yīng)鏈管理、渠道等方面的短板，同時(shí)發(fā)揮智能數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所25和成本上漲背景下長(zhǎng)城新能源轉(zhuǎn)型相對(duì)遲緩、高端400%400%能化邏輯下小鵬小鵬汽車?yán)硐肫嚵闩芷囄祦砑嚃|風(fēng)集團(tuán)股份長(zhǎng)城汽車比亞迪長(zhǎng)安汽車注：年內(nèi)最大漲幅定義為年末相較年初漲幅數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所26核心標(biāo)的的漲跌復(fù)盤（5年）），選擇賽力斯。再進(jìn)一步的總結(jié)就是就是要擁抱變化。2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-02小鵬汽車?yán)硐肫嚵闩芷囄祦砑嚃|注：圖中所列數(shù)據(jù)為以2018/1/2收盤價(jià)為基數(shù)計(jì)算的收盤價(jià)漲跌幅，港股上市公司以上市當(dāng)天），核心競(jìng)爭(zhēng)要素變化靈活調(diào)整標(biāo)的選擇。第一點(diǎn)）。但研究清楚硬實(shí)力的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有多久還亞迪。豪華車價(jià)格帶江