研究報(bào)研究報(bào)告歡迎掃碼關(guān)注工銀亞洲研究2026年全球金融市場(chǎng)展望：分化與聚焦回顧2025年，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行面對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和控通脹的“兩難困境”，貨幣政策節(jié)奏普遍偏審慎。金融市場(chǎng)在貨幣財(cái)政“雙寬松”、關(guān)稅摩擦與地緣博弈反復(fù)的背景下，呈現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲、非美資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼”的特征。整體看，2025年主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)為：黃金＞股票>債券＞原油。外匯市場(chǎng)上，美元指數(shù)大幅走弱，歐元、瑞郎等非美避險(xiǎn)貨幣以及多數(shù)亞太貨幣走強(qiáng)。債券市場(chǎng)在“寬貨幣”基調(diào)下短端利率趨于下行，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)債利率攀升，收益率曲線陡峭化。全球股市普漲，呈“V”型走勢(shì)，韓國(guó)股市領(lǐng)跑，港股、A股等亞太市場(chǎng)亦實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)漲幅。大宗商品市場(chǎng)中，避險(xiǎn)及投資需求共振推動(dòng)金價(jià)連創(chuàng)新高至4500美元上方；而供需失衡與地緣博弈下油價(jià)中樞震蕩下移，一度跌破55美元關(guān)口。展望2026年，影響全球經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)的因素包括三條主線：一是，多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體有望實(shí)現(xiàn)GDP溫和增長(zhǎng)；關(guān)稅及寬財(cái)政影響下，部分國(guó)家再通脹隱憂走升。二是，主要央行貨幣政策態(tài)度相機(jī)審慎，部分央行降息或已近尾聲。三是，寬財(cái)政逐漸落地顯效、財(cái)政負(fù)擔(dān)憂慮仍存；降息提振傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)但K型增長(zhǎng)特點(diǎn)料仍突出。展望全球金融市場(chǎng)，匯市方面，美元指數(shù)延續(xù)處于下行周期、跌幅或收窄，非美貨幣表現(xiàn)將更多取決于經(jīng)濟(jì)基本面、分化態(tài)勢(shì)料延續(xù)；債市方面，降息周期內(nèi)國(guó)債利率中樞延續(xù)趨勢(shì)回落，通脹、債務(wù)等因素推升期限溢價(jià)，多數(shù)國(guó)家收益率曲線料整體延續(xù)“牛陡”態(tài)勢(shì)；股市方面，宏觀流動(dòng)性寬松、財(cái)政擴(kuò)張與AI創(chuàng)新仍是交易主線，非美市場(chǎng)股票資產(chǎn)吸引力提升；大宗商品方面，金價(jià)仍有上行動(dòng)能，供給過(guò)剩壓力下油價(jià)中樞料進(jìn)一步下移但幅度或有限。注：本報(bào)告的預(yù)測(cè)及建議只作為一般的市場(chǎng)評(píng)論，僅供參考，不本報(bào)告版權(quán)歸中國(guó)工商銀行（亞洲）東南亞研究中心所有，并保留一切法律權(quán)利。任權(quán)，不得以任何形式修改、復(fù)制、刊登、引用1一、2025年全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策及金融市場(chǎng)走勢(shì)回顧（一）貨幣政策：增長(zhǎng)放緩但仍有韌性、通脹回落但仍有壓力，除日央行外、穩(wěn)慎寬松是央行普遍選擇2025年，主要經(jīng)濟(jì)體央行面對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)和控通脹的“兩難困境”，貨幣政策節(jié)奏普遍偏審慎，其中：美聯(lián)儲(chǔ)“謹(jǐn)慎權(quán)衡”、降息75BP。年內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)疲弱12月連續(xù)兩次各降息25BP至3.50%-3.75%，并從12月起結(jié)束縮表、重啟準(zhǔn)備金管理購(gòu)買計(jì)劃（RMP）；此外，在8月的杰克遜霍爾會(huì)議上，鮑威爾宣布放棄“平均通脹目標(biāo)制長(zhǎng)期通脹率是其貨幣政策的核心錨點(diǎn)1。自2024年9月開啟歐央行降息100BP至2.0%后保持觀望2。在上半年連續(xù)降息100BP后，下半年面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足和仍高于目標(biāo)的核心通脹陷入了“低增長(zhǎng)困境”下的政策僵持，已經(jīng)連續(xù)年6月開啟降息周期以來(lái)，已累計(jì)降息200BP。2日央行緩步推進(jìn)貨幣政策正?；?，年內(nèi)加息50BP至0.75%。繼1月加息25BP后，連續(xù)六次會(huì)議維持利率不變，6月會(huì)議后宣布放緩2026年4月以后縮減購(gòu)債規(guī)模的步伐，2.人行以“適度寬松+精準(zhǔn)滴灌”為政策主線。5月初降息10BP、降準(zhǔn)50BP，同時(shí)統(tǒng)籌利用加量續(xù)作MLF、買斷式逆回購(gòu)常態(tài)化、重啟國(guó)債買賣等操作保持流動(dòng)性合理充裕，并優(yōu)化創(chuàng)新科技、消費(fèi)類等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，支持金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)特定領(lǐng)域和行業(yè)的信貸支持力度。3.多數(shù)亞太經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策節(jié)奏穩(wěn)慎，印尼澳新三個(gè)資源型國(guó)家寬松力度較大。其中，印度央行降息125BP（此輪降息周期累降125BP），并下調(diào)銀行現(xiàn)金準(zhǔn)備金率100BP至3%以增加銀行體系流動(dòng)性；馬來(lái)西亞央行時(shí)隔5年首次降息，并降準(zhǔn)100BP釋放約190億林吉特流動(dòng)性；新加坡金管局連續(xù)兩次下調(diào)新加坡元升值斜率；越南央行繼續(xù)“按兵不動(dòng)”（此輪降息周期政策利率累降150BP），但政府指導(dǎo)銀行系統(tǒng)降低貸款利率（此輪降息周期內(nèi)市場(chǎng)實(shí)際貸款利率累降約250BP）以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。資源型經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)貿(mào)易不確定性帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)，降），3西蘭325BP、印尼150BP、澳大利亞75BP見圖表1此輪降息周期內(nèi)分別累降325BP、150BP和75BP。注：歐央行基準(zhǔn)利率為三大基準(zhǔn)利率之一的主要再融資利率、中國(guó)內(nèi)（二）金融市場(chǎng)：貨幣財(cái)政政策“雙寬松”、關(guān)稅摩擦和地緣博弈反復(fù)，大類資產(chǎn)呈“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲+非美資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼”的特征整體看，2025年主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)：黃金＞股票＞債券>原油。其中，流動(dòng)性擴(kuò)張?zhí)嵴耧L(fēng)險(xiǎn)偏好，股市表現(xiàn)突出，AI投資加速以及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)上行周期帶動(dòng)成長(zhǎng)板塊領(lǐng)漲；不同經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇路徑和政策節(jié)奏差異影響下，債券市場(chǎng)震蕩分化、收益率曲線普遍趨陡，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)債利率出現(xiàn)階段性快速攀升；大宗商品中，貴金屬和工業(yè)金屬表現(xiàn)亮眼，4政策”沖擊全球貿(mào)易、地緣、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序，影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏和美元信用基礎(chǔ)，大類資產(chǎn)呈現(xiàn)避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)齊漲、非美資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼的特征。分市場(chǎng)看：1.外匯市場(chǎng)：美元大幅走弱，美元以外的避險(xiǎn)貨幣表現(xiàn)佳，亞太貨幣多數(shù)走強(qiáng)。美元指數(shù)短暫沖高后波動(dòng)走弱。年初“特朗普交易”、偏強(qiáng)數(shù)據(jù)拉低降息預(yù)期等影響下，美元指數(shù)沖高至110.2、是2022年11月以來(lái)的最高水平；4月后，“對(duì)等關(guān)稅”政策出臺(tái)及貿(mào)易談判反復(fù)、《大而美法案》落地增加財(cái)政負(fù)擔(dān)、疊加美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性擔(dān)憂等加快美元指數(shù)跌勢(shì)，上半年累計(jì)跌幅達(dá)到10.8%，創(chuàng)下了1973年以來(lái)的最差同期表現(xiàn)；三季度后，美國(guó)與多個(gè)貿(mào)易伙伴達(dá)成關(guān)稅協(xié)議，地緣風(fēng)險(xiǎn)階段性緩和，但美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)，美國(guó)政府停擺時(shí)長(zhǎng)刷新紀(jì)錄，市場(chǎng)流動(dòng)性短暫收緊，疊加日元持續(xù)走弱等多因素影響，美元指數(shù)在95-100區(qū)間偏強(qiáng)震蕩。美元以外的避險(xiǎn)貨幣表現(xiàn)亮眼，瑞郎、歐元、英鎊年內(nèi)分別升12.3%、11.6%、6.5%，歐元兌美元（EURUSD）最高突破1.19，為2021年6月以來(lái)最高，英鎊兌美元（GBPUSD）斗”漲薪超預(yù)期提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期而階段性走強(qiáng)，但二季度以來(lái)，日債利率快速攀升、關(guān)稅談判、新政府政策預(yù)期等不最弱接近158。54月初以來(lái)，關(guān)稅壓力緩和疊加美元指數(shù)走弱，亞太主要經(jīng)濟(jì)體貨幣普遍轉(zhuǎn)強(qiáng)，尤其5月初在資金回流驅(qū)動(dòng)下迎來(lái)短暫集體上漲。其中，人民幣穩(wěn)健走升，USDCNH年內(nèi)最高升至7.03附近、為2024年10月以來(lái)最強(qiáng)水平，港元在聯(lián)系匯率制度下展現(xiàn)較強(qiáng)彈性，二季度在強(qiáng)方和弱方兌換保證水平之間波動(dòng)，香港金管局通過(guò)適時(shí)干預(yù)確保匯率穩(wěn)定，東盟經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率分化明顯，馬來(lái)西亞林吉特、泰銖、新加坡元表現(xiàn)優(yōu)異（-8.6%、-8.0%、-4.9%），印尼盧比、越南盾（+3.1%、+3.2%）表現(xiàn)較弱（見圖表2）。圖表2：2025年全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣兌美元匯率行情數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)工商銀行（亞洲注：除美元指數(shù)外，各貨幣統(tǒng)一為直接標(biāo)價(jià)法，匯率變動(dòng)為2.債券市場(chǎng)：“寬貨幣”政策基調(diào)下，短端利率整體趨短端國(guó)債利率整體趨于下行。新興市場(chǎng)方面，新加坡、菲律賓、印度2年期國(guó)債利率降幅較大（-123BP、-96BP、6-84.4BP發(fā)達(dá)市場(chǎng)方面，2年期美債利率跌77BP，法國(guó)2年期政府債利率跌4BP。長(zhǎng)端國(guó)債利率走勢(shì)分化。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張加大市場(chǎng)對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)擔(dān)憂，長(zhǎng)債利率出現(xiàn)階段性快速上+40.7BP），日本10Y國(guó)債利率最高升至以來(lái)新高，德國(guó)、法國(guó)10Y國(guó)債利率最高升至2.9%、3.6%，均為2011年以來(lái)高位。中美10年國(guó)債利差收窄。10年期美債利率波動(dòng)收跌。年初至7月中旬，“對(duì)等關(guān)稅”、《大而美法案》落地等政策擾動(dòng)下，美債利率寬幅震蕩；7月中下旬以來(lái)，隨著就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇強(qiáng)化降息預(yù)期，美債利率逐步回落，年內(nèi)10年期美債利率累計(jì)跌幅42BP。10年期中國(guó)國(guó)債利率波動(dòng)走升。一季度“開門紅+Deepseek時(shí)刻”股債蹺蹺板效應(yīng)下，國(guó)債利率走升；二季度“雙降落地+關(guān)稅擾動(dòng)”國(guó)債利率在1.6%-1.7%區(qū)間低位波動(dòng)；三季度后“反內(nèi)卷+流動(dòng)性緊平衡”國(guó)債利率回升，年內(nèi)累計(jì)升幅7圖表3：2025年全球主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債（政府債）收益率行情（BP）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、Macrobond、中國(guó)工商銀行（亞洲3.股票市場(chǎng)：全球股市普漲、呈“V”型走勢(shì)，韓股領(lǐng)從節(jié)奏上看，各經(jīng)濟(jì)體股市深跌、反彈基本同步，但后續(xù)具體表現(xiàn)及驅(qū)動(dòng)邏輯分化。股指深V底部集中于4月初，主因是特朗普“對(duì)等關(guān)稅”政策的沖擊；后續(xù)隨著“對(duì)等關(guān)稅”談判緩和，疊加全球?qū)捤韶泿耪哚尫懦湓Ａ鲃?dòng)性、美元+1資產(chǎn)多元配置趨勢(shì)及AI熱潮持續(xù)發(fā)酵，全球主要股指4月后強(qiáng)勢(shì)反彈，下半年諸多股指相繼創(chuàng)下歷史新高。歐美股市：美股上半年呈“V”型走勢(shì)，下半年接續(xù)震蕩走升、連創(chuàng)新高，主要受AI邏輯、企業(yè)盈利增長(zhǎng)，疊加特朗普政府與多國(guó)達(dá)成貿(mào)易協(xié)議、美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息等多因素影響。截至12月19日，標(biāo)普、納斯達(dá)克指數(shù)、道指分別：主要受益于美元+1資產(chǎn)多元配置、貨幣寬松政策和財(cái)政刺激8軍工、高端制造）盈利超預(yù)期領(lǐng)漲（+22.0%）。亞太股市：韓股領(lǐng)跑全球股市，港股、A股、日股、越大選后政府推行改革，AI驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體出口激增，疊加2024年低基數(shù)，韓國(guó)綜指強(qiáng)勢(shì)上漲，9月后接連創(chuàng)歷史新高，漲疊加日企盈利穩(wěn)健，帶動(dòng)日股走強(qiáng)（+24.1%）。中國(guó)內(nèi)地AI相關(guān)科技股價(jià)值重估、國(guó)際資金增配、“反內(nèi)卷”等政策利好等多因素共同提振中國(guó)資產(chǎn)投資信心，截至12月19日，港股恒指大漲逾28%、居全球股指前列，恒生科技指數(shù)漲23.7%；上證指數(shù)、深證成指分別漲約16.1%、26.2%。央行降息、減稅措施提振內(nèi)需，印巴沖突停火增強(qiáng)外資流入印度股市信心，印度SENSEX30指數(shù)收升8.7%。受本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)、政局穩(wěn)定性和央行降息幅度等綜合影響，東南亞各國(guó)股市表現(xiàn)分化。具體看：越南股市受經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)加速帶動(dòng)，越南胡志明指數(shù)漲幅（+34.5%）；央行政策積極、經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)共同提振印尼股市漲21.6%。服務(wù)型經(jīng)濟(jì)體如泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞等股市表現(xiàn)較疲弱，特別是在旅游業(yè)降溫、外需疲弱疊加政局動(dòng)蕩下，泰國(guó)SET指數(shù)（-10.6%）、菲律賓馬尼拉綜指（-9.3%）跑輸全球主要股9圖表4：2024-2025年全球主要經(jīng)濟(jì)體股指行情數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)工商銀行（亞洲圖表5：2025年末全球主要經(jīng)濟(jì)體股指估值PE數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)工商銀行（亞洲4.大宗商品市場(chǎng)：避險(xiǎn)及投資需求共振驅(qū)動(dòng)金價(jià)累創(chuàng)新高至4500美元上方，供需失衡與地緣博弈影響下油價(jià)中樞黃金：避險(xiǎn)及投資需求共振驅(qū)動(dòng)下國(guó)際金價(jià)表現(xiàn)持續(xù)亮眼、連續(xù)兩年漲幅擴(kuò)大（COMEX黃金：+65.5%3）。關(guān)稅、地緣以及宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性等因素支撐黃金避險(xiǎn)屬性，全球黃金ETF持倉(cāng)激增4及央行購(gòu)金持續(xù)增加5等投資需求推動(dòng)，金價(jià)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)上行、不斷刷新歷史新高。2025年以來(lái)金價(jià)出現(xiàn)兩次快速上行1）3月中旬-4月中旬，關(guān)稅政策沖擊引發(fā)美元資產(chǎn)“避險(xiǎn)”信心受損，金價(jià)快速攀升、COMEX黃金突破3,500美元關(guān)口2）9-10月中旬，鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上意外鴿派表態(tài)提振市場(chǎng)樂(lè)觀降息預(yù)期，疊加中美關(guān)稅摩擦表態(tài)“升級(jí)”、美國(guó)政府停擺等風(fēng)險(xiǎn)事件提振避險(xiǎn)買需，金價(jià)加速?zèng)_高，COMEX黃金漲超4,500美元關(guān)口（見原油：供需失衡與地緣博弈下油價(jià)中樞震蕩下移，主要驅(qū)動(dòng)因素為，3月OPEC+確定進(jìn)入增產(chǎn)周期，供給過(guò)剩預(yù)期開始發(fā)酵并逐步兌現(xiàn)，期間伊以沖突、美國(guó)對(duì)部分產(chǎn)油國(guó)的制裁以及關(guān)稅對(duì)宏觀預(yù)期的擾動(dòng)影響了油價(jià)波動(dòng)節(jié)奏。具體來(lái)看，1季度，美國(guó)先后對(duì)俄羅斯、伊朗和委內(nèi)瑞拉進(jìn)行制4據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，1-10月全球黃金ETF持倉(cāng)量累計(jì)增加約674噸，為2021年以來(lái)最大增持年份。5據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2025年前三季度全球央行購(gòu)金量達(dá)634噸，較去年同期的724噸有所放疊加OPEC+意外宣布4月起擴(kuò)大增產(chǎn)，供需雙重利空拖累油價(jià)兩度跌破55美元關(guān)鍵點(diǎn)位；進(jìn)入3季度，6月中旬以伊沖突爆發(fā)，油價(jià)短暫沖高至近5個(gè)月高點(diǎn)，?；鸷笱杆倩赝聺q4季度以來(lái)，需求支撐有所減弱，供給過(guò)剩壓力上升，但在OPEC+暫停明年1季度增產(chǎn)及地緣局勢(shì)反復(fù)支撐下油價(jià)中樞下行節(jié)奏有所放緩（見圖表7）。圖表6：2025年國(guó)際金價(jià)走勢(shì)回顧數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)工商銀行（亞洲圖表7：2025年國(guó)際油價(jià)走勢(shì)回顧數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)工商銀行（亞洲二、2026年影響全球金融市場(chǎng)的三條主線（一）多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體有望實(shí)現(xiàn)GDP溫和增長(zhǎng)；關(guān)稅及寬財(cái)政影響下，部分國(guó)家再通脹隱憂走升受益于降息、寬財(cái)政、AI創(chuàng)新等因素，2026年多數(shù)經(jīng)濟(jì)體或有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在中性情形下預(yù)計(jì)可增瞻》）。歐元區(qū)整體有降速壓力，但德國(guó)、法國(guó)、意大利等主要經(jīng)濟(jì)體受益于寬財(cái)政支持，根據(jù)IMF展望，GDP增速有望分別提升0.75、0.24、0.21個(gè)百分點(diǎn)；澳大利亞、新西蘭作為資源型國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望繼續(xù)受益于關(guān)鍵資源的出口，疊加低基數(shù)影響6，2026年GDP增速預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升。韓國(guó)受益于積極的財(cái)政政策支持以及AI投資溫和加速背景下，芯片、存儲(chǔ)等出口景氣仍高，IMF預(yù)計(jì)其2026年GDP增速預(yù)計(jì)可較2025年加快0.93個(gè)百分點(diǎn)至1.83%。相較而言，日本經(jīng)濟(jì)將受益于積極的政策、薪資水平提升等，但同時(shí)面臨貿(mào)易及地緣不確定性、加息導(dǎo)致融資成本抬升等壓力，IMF預(yù)期其2026年經(jīng)濟(jì)增速較2025年放緩0.44個(gè)百分點(diǎn)；英國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度或受財(cái)政紀(jì)律整頓7的影響有所走弱；服務(wù)型經(jīng)濟(jì)體（馬來(lái)西亞、泰國(guó)）受國(guó)際游客增長(zhǎng)放緩及國(guó)內(nèi)國(guó)際地緣政治局勢(shì)不確定性的拖累，IMF預(yù)計(jì)其經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)放緩0.5、0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖表10）。通脹方面，美國(guó)仍有隱憂，盡管10月通脹數(shù)據(jù)下行但數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性受質(zhì)疑，2026年關(guān)稅引致的價(jià)格成本有逐漸從企業(yè)向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移的壓力，根據(jù)2025年10月亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)發(fā)同時(shí)降息亦有可能推升價(jià)格水平，但就業(yè)疲弱背景下消費(fèi)動(dòng)能疲軟料繼續(xù)掣肘通脹的實(shí)際傳導(dǎo)效率。中國(guó)“反內(nèi)卷”供需再平衡及提振消費(fèi)等擴(kuò)內(nèi)需積極政策料支持通脹水平溫和修復(fù)；日本漲薪延續(xù)以及高市政府減稅等寬財(cái)政政策，可交，待上議院審議，該預(yù)算案主打增稅以提高財(cái)政盈余，收主要內(nèi)容包括延長(zhǎng)稅階凍結(jié)期限、改革免稅儲(chǔ)蓄賬戶、引入高價(jià)住宅附加稅、取消兩孩福利、限制以及能增加通脹風(fēng)險(xiǎn)；歐元區(qū)除了推出寬松的財(cái)政政策之外，主要經(jīng)濟(jì)體如德國(guó)政府準(zhǔn)備采取措施逐步提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)，到13.9歐元，2027年進(jìn)一步提高至14.60歐元，這是自10年前引入最低工資標(biāo)準(zhǔn)以來(lái)的最大漲幅8，可能引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)。圖表8：進(jìn)口型企業(yè)預(yù)計(jì)2026年單位成本圖表9：進(jìn)口型企業(yè)預(yù)計(jì)2026年價(jià)格升幅數(shù)據(jù)來(lái)源：FedofAtlanta、中國(guó)工商銀行（亞洲）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)工商銀行（亞洲（二）主要央行貨幣政策態(tài)度相機(jī)審慎，部分央行降息或已近尾聲相較2025年較為一致的穩(wěn)慎寬松，2026年主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策態(tài)度或有較明顯分化，央行統(tǒng)籌兼顧關(guān)稅滯后傳導(dǎo)引發(fā)再通脹風(fēng)險(xiǎn)、就業(yè)壓力加大、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能回落、政府債務(wù)利息負(fù)擔(dān)加重、市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)等多重挑戰(zhàn)，部分央行降息或已近尾聲，日央行料延續(xù)加息。1.美聯(lián)儲(chǔ)、人行、印度央行、泰國(guó)央行仍有降息空間。12月美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息25BP、并開啟擴(kuò)表。中性情形下，美降準(zhǔn)1-2次（25-50BP），或先行降準(zhǔn)、非對(duì)稱降息，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具繼續(xù)精準(zhǔn)施策，MLF、買斷式逆回購(gòu)、國(guó)債買賣等一攬子貨幣政策工具靈活呵護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定充裕。印度央行、泰國(guó)央行等料繼續(xù)采取積極貨幣政策，支持經(jīng)濟(jì)景氣回升，相對(duì)于印度、泰國(guó)降息空間相對(duì)有限。2.歐央行、英央行、韓國(guó)央行更加依賴數(shù)據(jù)表現(xiàn)。囿于“經(jīng)濟(jì)疲弱、通脹走高”的兩難困境，歐英央行均有表態(tài)稱降息周期已接近尾聲9。相較而言，雖然英國(guó)通脹水平遠(yuǎn)高于同比3.6%但寬財(cái)政支持下，主要?dú)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)動(dòng)能改善預(yù)期向好，歐央行轉(zhuǎn)鷹的時(shí)間或較英央行更早。2026年韓國(guó)積極政策增加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇樂(lè)觀預(yù)期，通脹升溫可能掣肘韓國(guó)央行降息節(jié)奏，甚至結(jié)束降息。亞經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期，7月后CPI同比增速超過(guò)3%并逐月抬升，12月9日澳央行行長(zhǎng)在議息會(huì)議后表示如果價(jià)格壓力持續(xù)，下一步行動(dòng)“很可能是上調(diào)利率”，但3季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)放緩、外需仍有不確定性等，加大政策權(quán)衡難度。新西蘭經(jīng)濟(jì)第三季度環(huán)比增長(zhǎng)1.1%、扭轉(zhuǎn)衰退局面，3.0%的通脹水平處于央行目標(biāo)區(qū)間上限，央行表示“不再急于降息”。（三）寬財(cái)政逐漸落地顯效、財(cái)政負(fù)擔(dān)憂慮仍存；降息提振傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)但K型增長(zhǎng)特點(diǎn)料仍突出總體上，多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體在2025年制定并公布了積極的財(cái)政政策計(jì)劃，2026年市場(chǎng)關(guān)注政策落地效果。美國(guó)特朗普政府的《大而美法案》于2025年7月正式通過(guò)，2026年面臨中期選舉，或繼續(xù)推動(dòng)更多行業(yè)放松監(jiān)管以支持投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2025年12月歐盟理事會(huì)正式通過(guò)了《歐洲國(guó)防工業(yè)計(jì)劃》，旨在增強(qiáng)成員國(guó)國(guó)防技術(shù)和工業(yè)基礎(chǔ)以及歐洲國(guó)防能力，2025-2027年間首批撥款將達(dá)到15億歐元。2026年是中國(guó)“十五五規(guī)劃”開局之年，圍繞穩(wěn)民生、促消費(fèi)與準(zhǔn)了總規(guī)模達(dá)21.3萬(wàn)億日元的經(jīng)濟(jì)支持政策，涵蓋減稅增加補(bǔ)貼、加大戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資以及強(qiáng)化國(guó)防和外交內(nèi)內(nèi)容。但寬財(cái)政同時(shí)加重政府負(fù)擔(dān)。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2026年美國(guó)政府債務(wù)率將提升3.7個(gè)百分點(diǎn)至128.8%，歐洲國(guó)家中預(yù)計(jì)法國(guó)1.6個(gè)百分點(diǎn)；亞洲國(guó)家中，韓國(guó)、泰國(guó)的政府債務(wù)率預(yù)計(jì)升幅較大、為3.3、1.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖表15）結(jié)構(gòu)上，主要經(jīng)濟(jì)體政策聚焦發(fā)展創(chuàng)新生態(tài)，AI創(chuàng)新應(yīng)用仍是戰(zhàn)略關(guān)注焦點(diǎn)，比如Mag7的資本開支占全部SP500公司的比重達(dá)到28.7%（截至2025年Q32023年以來(lái)Mag7年三季度Mag7的資本投資增速已較高位邊際回落（2025年Q2同比增速為68.8%，Q3降至67.7%）；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息、政府減稅及放松監(jiān)管等；中國(guó)積極財(cái)政政策支持?jǐn)U大內(nèi)需、地產(chǎn)有序轉(zhuǎn)型等，均有利于提振傳統(tǒng)行業(yè)。也要指出的是，AI作為新一輪技術(shù)和產(chǎn)業(yè)變革主線，正得到東盟、中東等越來(lái)越多國(guó)家的政策傾斜。數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)工商銀行（亞洲股價(jià)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2023.01.01-2025.1數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、中國(guó)工商銀行（亞洲三、2026年度全球金融市場(chǎng)前瞻非美貨幣表現(xiàn)將更多取決于經(jīng)濟(jì)基本面、分化態(tài)勢(shì)料延續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)降息周期內(nèi)美元指數(shù)波動(dòng)中樞料延續(xù)趨勢(shì)回落，疊加美聯(lián)儲(chǔ)新任主席及換屆委員或偏向更為寬松政策，美元指數(shù)中樞料跟隨基準(zhǔn)利率回落；同時(shí)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性壓力仍大，中性情形下，消費(fèi)仍具動(dòng)能、但AI投資大概率溫和放緩，疊加“大而美法案”落地增大財(cái)政壓力、過(guò)度依賴短期國(guó)債融資或拖累美元資產(chǎn)信用基礎(chǔ)，日央行加息引發(fā)套息交易逆轉(zhuǎn)等，共同拖累美元指數(shù)走勢(shì)。但基準(zhǔn)情形下美國(guó)基本面相對(duì)歐日仍有優(yōu)勢(shì)，地緣不確定性抬升避險(xiǎn)需求等，對(duì)美元指數(shù)提供一定支撐，且根據(jù)美元周期的歷史經(jīng)驗(yàn)，美元走弱有利于非美貨幣整體回升，具體表現(xiàn)將更多取決于經(jīng)濟(jì)基本面、分化態(tài)勢(shì)料延續(xù)，有三條線索值得關(guān)注：1）經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)預(yù)期（新西蘭元、澳元、人民幣）。澳新方面，2026年GDP增速預(yù)計(jì)將較2025年走升，同時(shí)央行降息接近尾聲、進(jìn)一步支撐匯率；2026年是中國(guó)“十五五”規(guī)劃開局之年，穩(wěn)健政策積極發(fā)力支持經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能延續(xù)走強(qiáng)，通脹溫和回升，出口韌性背景下結(jié)匯力量延續(xù)較強(qiáng)，為人民幣走利差收斂將對(duì)匯率形成支撐。3）資源型經(jīng)濟(jì)體貨幣可能整體表現(xiàn)更強(qiáng)（印尼盧比、澳元、新西蘭元），受益于AI產(chǎn)業(yè)鏈及供應(yīng)鏈重構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體匯率或有支撐（越南盾、印度盧比、日元、韓元）。2026年AI、國(guó)防等關(guān)鍵領(lǐng)域資源競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，澳大利亞、新西蘭、印尼等資源型經(jīng)濟(jì)體出口料延續(xù)高景氣度，對(duì)印尼盧比、澳元、新西蘭元等匯率形成支撐。AI等投資需求或邊際放緩但仍有擴(kuò)張動(dòng)能，帶動(dòng)日韓半導(dǎo)體出口預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍保持一定韌性，對(duì)日元、韓元走勢(shì)提供一定支持；全球供應(yīng)鏈調(diào)整背景下，外商投資推動(dòng)越南、印度等制造業(yè)加速發(fā)展，可對(duì)越南盾、印度盧比形成支撐。（二）債市：降息周期內(nèi)國(guó)債利率中樞延續(xù)趨勢(shì)回落，通脹、債務(wù)等因素推升期限溢價(jià)，多數(shù)國(guó)家收益率曲線料整體延續(xù)“牛陡”態(tài)勢(shì)降息周期內(nèi)預(yù)計(jì)短端利率跟隨政策利率趨勢(shì)回落，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、再通脹隱憂疊加寬財(cái)政政策料推升期限溢價(jià)，掣肘長(zhǎng)債利率降幅，預(yù)計(jì)短端利率下行幅度仍將大于長(zhǎng)端，多數(shù)國(guó)家收益率曲線料整體延續(xù)“牛陡”態(tài)勢(shì)。節(jié)奏上看，匯率和通脹壓力趨緩背景下亞太新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間相對(duì)更大，相應(yīng)地政策利率下行幅度或更大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行需權(quán)衡控通脹、促增長(zhǎng)及防止債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重等多因素，貨幣寬松節(jié)奏料審慎、更依賴數(shù)據(jù)情況，部分發(fā)進(jìn)一步寬松空間將較為有限，利率下行節(jié)奏趨緩。分市場(chǎng)看，降息驅(qū)動(dòng)下美債利率中樞料延續(xù)趨勢(shì)下行，財(cái)政負(fù)擔(dān)加重、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性擔(dān)憂和再通脹風(fēng)險(xiǎn)等因素料推升長(zhǎng)端美債期限溢價(jià)，掣肘長(zhǎng)端美債利率下行幅度和節(jié)奏；通脹溫和回升、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能走強(qiáng)等或推動(dòng)中國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率走升，但人行積極政策延續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定充裕，利率大幅走升可能性不大。（三）股市：宏觀流動(dòng)性寬松、財(cái)政擴(kuò)張、AI創(chuàng)新仍是交易主線，非美市場(chǎng)股票資產(chǎn)吸引力提升歐美經(jīng)濟(jì)體：美股預(yù)計(jì)短期仍有一定上行空間但波動(dòng)性料加大。AI投資、《大而美法案》減稅與寬松監(jiān)管助力企業(yè)盈利提升；但仍需關(guān)注多重風(fēng)險(xiǎn)因素：美股估值已處于高位，勞動(dòng)力市場(chǎng)承壓、關(guān)稅政策變化等仍將擾動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不確定性。歐洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)料弱復(fù)蘇，貨幣寬松步伐相較美國(guó)放緩，但財(cái)政刺激規(guī)模擴(kuò)張?jiān)黾油顿Y者信心，疊加外資回流、估值修復(fù)為歐股提供動(dòng)能。其中，德國(guó)推行大規(guī)模財(cái)政刺激（2025年7月底通過(guò)2026財(cái)年預(yù)算案，總預(yù)算5,205億歐元，同比增3.5%，國(guó)防預(yù)算增至837億歐元，同比增32%），德股表現(xiàn)料較居前。受政局不穩(wěn)、債務(wù)負(fù)擔(dān)10影響，法國(guó)股市預(yù)計(jì)或有波動(dòng)下行風(fēng)險(xiǎn)。亞太經(jīng)濟(jì)體：“寬財(cái)政+緊貨幣”政策組合整體利好日股走勢(shì)，需關(guān)注外部不確定性及內(nèi)部政局穩(wěn)定性影響。受財(cái)政擴(kuò)張政策、支柱產(chǎn)業(yè)半導(dǎo)體和通信行業(yè)景氣度支撐，疊加股指估值仍具修復(fù)空間，韓股上行彈性更大，但2025年領(lǐng)漲全球、掣肘后續(xù)上漲空間。印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景相對(duì)樂(lè)觀，降息、減稅措施料持續(xù)提振消費(fèi)板塊，美印貿(mào)易協(xié)議達(dá)成后將利好出口導(dǎo)向型企業(yè)，印度股市具走強(qiáng)基礎(chǔ)但需關(guān)注關(guān)稅等不確定性擾動(dòng)。中國(guó)“十五五”規(guī)劃開局，釋放政策紅利與產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，積極財(cái)政政策接續(xù)落地、AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間可期，疊加全球資金多元配置趨勢(shì)，疊加估值優(yōu)勢(shì)，夯實(shí)A股、港股趨勢(shì)走升基礎(chǔ)。利率走低、疊加經(jīng)濟(jì)韌性整體可期，東南亞各國(guó)股市有望延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)。越南經(jīng)濟(jì)景氣度上行、外資流入預(yù)期（富時(shí)羅素10月將越南升級(jí)至次級(jí)新興市場(chǎng)）料帶動(dòng)越南股市走強(qiáng)。泰國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓等服務(wù)型經(jīng)濟(jì)體股市行情還取決于投資與消費(fèi)端政策的實(shí)際成效、政局穩(wěn)定性等因素。（四）大宗商品：金價(jià)仍有上行動(dòng)能，供給過(guò)剩壓力下油價(jià)中樞料進(jìn)一步下移但幅度或有限黃金：短期存在高位調(diào)整壓力，中長(zhǎng)期仍有上行動(dòng)能，關(guān)注黃金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)共振。短期地緣、政策等因素有推動(dòng)金價(jià)高位技術(shù)調(diào)整壓力，但支撐金價(jià)中長(zhǎng)期走升的基礎(chǔ)穩(wěn)固，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息，以歐美地區(qū)為首的全球黃金ETF需求仍有擴(kuò)大空間11；另一方面，地緣不確定性，疊加“