目 錄1、第二次“L”型，經(jīng)濟(jì)正?；?41.1、2016-2017年：第一次“L”型的一橫 4、2024年9月以來：第二次“L”型的一橫 4、市場(chǎng)的悲觀預(yù)期來源——樂觀預(yù)期的反復(fù)落空 4、市場(chǎng)預(yù)期會(huì)如何變化？——2016-2017年“L”型的案例 5、“L”型的同時(shí)：解決結(jié)構(gòu)性問題——反內(nèi)卷 5、潛在的預(yù)期差：通脹 5、潛在的預(yù)期差：地產(chǎn) 6、小結(jié)：第二次L型，經(jīng)濟(jì)正?；?62、資產(chǎn)配置：股、債長(zhǎng)期配置切換 82.1、股市：節(jié)奏類似2019年-2021年 8、紅利“核心資產(chǎn)，殊途同歸 8、牛市初期，往往小盤題材表現(xiàn)良好 8、2014年，同樣存在風(fēng)格切換 9、小盤股取決于是否有“新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)” 9、債市：收益率趨勢(shì)轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律 9、收益率趨勢(shì)轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律之一——V型、W型底 9、趨勢(shì)轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律之二——債市，滯后于股市 10、趨勢(shì)轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律之三——直接觸發(fā)均不同，難以識(shí)別拐點(diǎn) 、2014-2025年經(jīng)濟(jì)增速下行推動(dòng)債券收益率趨勢(shì)下行 、其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)：通脹中樞，構(gòu)成長(zhǎng)期國(guó)債下限 12、10年國(guó)債收益率的目標(biāo)區(qū)間 133、結(jié)論：第二次L型，經(jīng)濟(jì)正?；?、債長(zhǎng)期配置切換 144、風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖1：2016年-2017年中國(guó)社融存量增速保持穩(wěn)定 4圖2：2016-2017年GDP增速基本相同 4圖3：2024年底以來中國(guó)社融存量增速保持穩(wěn)定 4圖4：通脹滯后回升 5圖5：2024年9-12月CPI環(huán)比低基數(shù) 5圖6：美國(guó)地產(chǎn)2010年見底 6圖7：2025年7月之后上海成交量整體好于2023年 6圖8：中國(guó)香港地產(chǎn)或已見底 6圖9：2025年股市節(jié)奏類似于2019年-2021年 8圖10：2008年小盤題材中證1000上漲明顯 9圖2009年小盤題材中證1000同樣上漲明顯 9圖12：2014年，同樣存在風(fēng)格切換 9圖13：2016年債市W底 10圖14：2008年月股市拐點(diǎn)，2009年1月債市拐點(diǎn) 10圖15：2016年2月股市拐點(diǎn)，2016年10月債市拐點(diǎn) 圖16：2020年3月股市拐點(diǎn)，2020年5月債市拐點(diǎn) 圖17：潛在經(jīng)濟(jì)增速下行推動(dòng)國(guó)債收益率趨勢(shì)下行 12圖18：美國(guó)10年國(guó)債收益率下限2% 12圖19：中國(guó)通脹或構(gòu)成10年國(guó)債收益率下限 131、第二次L型，經(jīng)濟(jì)正常化1.1、2016-2017年：第一次L型的一橫2010-2015年：去杠桿、消化2009年強(qiáng)刺激，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下行。經(jīng)濟(jì)處于第一次L型的一豎。2016-2017年：結(jié)束去杠桿，經(jīng)濟(jì)真正的企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第一次L型的一橫（2016-2017年，兩年8個(gè)季度，GDP增速基本相同）。圖1：2016年-2017年中國(guó)社存量增速保持穩(wěn)定 圖2：2016-2017年GDP增速本相同中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比7.60 7.407.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 2014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11016-01016-03016-05016-07016-09016-11017-01017-03017-05017-07017-09017-116.202014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11016-01016-03016-05016-07016-09016-11017-01017-03017-05017-07017-09017-11、2024年9月以來：第二次L型的一橫2024年9月，結(jié)束去杠桿，經(jīng)濟(jì)真正的企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入第二次L型一橫：中央政府通過財(cái)政政策有效緩解地方債務(wù)壓力，同時(shí)政府主導(dǎo)的宏觀政策對(duì)沖私人部門需求收縮，為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)奠定基礎(chǔ)。2025年7月，經(jīng)濟(jì)第二次L型的同時(shí)，反內(nèi)卷成為重要政策導(dǎo)向。通過反內(nèi)卷解決結(jié)構(gòu)性問題，釋放市場(chǎng)活力。圖3：2024年底以來中國(guó)社融存量增速保持穩(wěn)定、市場(chǎng)的悲觀預(yù)期來源——樂觀預(yù)期的反復(fù)落空2021-2024下滑會(huì)推動(dòng)政策的托底，經(jīng)濟(jì)在政策的托底下逐漸企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后原有托底政策政策逐漸退坡，經(jīng)濟(jì)在政策緊縮中再次下滑。在這樣的循環(huán)中，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后的每一次買入股票，賣出債券，后續(xù)都會(huì)產(chǎn)生更大幅度的股市下跌和債券收益率下行。、市場(chǎng)預(yù)期會(huì)如何變化？——2016-2017年L型的案例如今市場(chǎng)預(yù)期會(huì)如何變化，以2016-2017年L型為例。2016年1-3季度，市場(chǎng)普遍對(duì)經(jīng)濟(jì)見底存疑；2016-2017年，隨著時(shí)間推移，對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期逐漸落空，市場(chǎng)越來越樂觀；2017年4季度，市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn)，對(duì)股市態(tài)度更為積極，而對(duì)債市態(tài)度方向型轉(zhuǎn)變。、L型的同時(shí)：解決結(jié)構(gòu)性問題——反內(nèi)卷2025年7月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)指出縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，要聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出拉開了反內(nèi)卷的序幕。2015年至今中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)部署任務(wù)基本落地，2015年11月、2016年1月、5月、2017年2月會(huì)議部署推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為2016-2017年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線之一；2018年4月會(huì)議部署結(jié)構(gòu)性去杠桿，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降，為2018年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線；2020年4月會(huì)議提出中長(zhǎng)期若干重大問題，一是擴(kuò)大內(nèi)需，二是供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈安全，前者在當(dāng)年落地，后者持續(xù)影響到現(xiàn)在；2021年3月會(huì)議主要研究?jī)蓚€(gè)方面內(nèi)容，一是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，二是碳達(dá)峰、碳中和；2021年8月強(qiáng)調(diào)共同富裕；2022年4月研究全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)問題，廣義基建增速連續(xù)3年高于GDP；2024年2月研究大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新問題，持續(xù)影響到現(xiàn)在。L、潛在的預(yù)期差：通脹2008圖通脹滯后回升 圖5：2024年9-12月CPI環(huán)比低基數(shù) 2024CPI是206因此我們預(yù)計(jì)9PI10月開始，CPI、潛在的預(yù)期差：地產(chǎn)地產(chǎn)的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：政策底領(lǐng)先于市場(chǎng)底。200920100090102010年三季度開始上行。對(duì)中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)而言，在相應(yīng)政策出臺(tái)后，或也會(huì)出現(xiàn)政策底圖6：美國(guó)地產(chǎn)2010年見底202572023圖7：2025年7月之后上海量整體好于2023年 圖中國(guó)香港地產(chǎn)或已底、小結(jié)：第二次L型，經(jīng)濟(jì)正?；?021-2024年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入第二次L型一豎階段：中央、私人部門主動(dòng)去杠桿、地方被動(dòng)去杠桿，三方共同推進(jìn)去杠桿進(jìn)程；2024年9月，結(jié)束去杠桿，經(jīng)濟(jì)真正的企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入第二次L型一橫：中央政府通過財(cái)政政策有效緩解地方債務(wù)壓力，同時(shí)政府主導(dǎo)的宏觀政策對(duì)沖2025年7月，經(jīng)濟(jì)第二次L型的同時(shí)，反內(nèi)卷成為重要政策導(dǎo)向。通過反內(nèi)卷解決結(jié)構(gòu)性問題，釋放市場(chǎng)活力。2025年二季度，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)持悲觀一致預(yù)期，類似2016-2017年，隨著時(shí)間推移，悲觀預(yù)期逐漸落空，市場(chǎng)預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)向積極。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間存在一定預(yù)期差。預(yù)期差主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：消費(fèi)、凈出口、地產(chǎn)、通脹。政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變是理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的底層邏輯。2021-2024年，政策目標(biāo)是去杠桿，2024年下半年至今，政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)正常化。2、資產(chǎn)配置：股、債長(zhǎng)期配置切換2.1、股市：節(jié)奏類似2019年-2021年2025年的股市節(jié)奏整體類似2019-2021圖9：2025年股市節(jié)奏類似于2019年-2021年、紅利、核心資產(chǎn)，殊途同歸2022年-2025年4月紅利資產(chǎn)上漲或主要是高股息率的確定性，但隨著估值修復(fù)的逐漸完成，紅利資產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)邏輯或轉(zhuǎn)為盈利因素。由于紅利資產(chǎn)邏輯或出現(xiàn)切換，紅利資產(chǎn)作為一些領(lǐng)域的龍頭公司，有望成為廣義上的核心資產(chǎn)，與狹義的核心資產(chǎn)，或出現(xiàn)共振上漲。所以我們認(rèn)為風(fēng)格或切換至廣義的核心資產(chǎn)，即各行業(yè)的龍頭，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，包括2007年金融重工業(yè)、2017年的大消費(fèi)與2021年新能源光伏半導(dǎo)體等。0081002009年小盤題材中證1000同樣上漲明顯。圖10：2008年小盤題材中證1000上漲明顯 圖11：2009年小盤題材中證1000同樣上漲明顯、20142014年經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，但市場(chǎng)的預(yù)期卻在持續(xù)強(qiáng)化，如果只有結(jié)構(gòu)性行情，場(chǎng)外資金能否相信牛市這一事件存疑，增量資金入場(chǎng)后會(huì)如何布局，2014年的市場(chǎng)選擇是低位股的大幅補(bǔ)漲。圖12：2014年，同樣存在風(fēng)格切換、小盤股取決于是否有新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)小盤股的漲跌取決于是否有新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，2013-2015年的互聯(lián)網(wǎng)+、2019-2021年的新能源、半導(dǎo)體與軍工。而2016-2017年沒有新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，小盤股在此期間持續(xù)下跌。、債市：收益率趨勢(shì)轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律債券市場(chǎng)收益率趨勢(shì)轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律有三條，一是V型、W型底；二是債市，滯后于股市；三是每次債券收益率上行拐點(diǎn)直接觸發(fā)原因均不同，難以識(shí)別拐點(diǎn)。V型、W型底VV型反轉(zhuǎn)。20092020W型反轉(zhuǎn)是指在第一個(gè)低點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)或?qū)⒂|底，在第二個(gè)低點(diǎn)市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)回升空間有限。因此在第一個(gè)低點(diǎn)，市場(chǎng)擁擠度較低，在第二個(gè)低點(diǎn)，市場(chǎng)擁擠度較高，債市呈現(xiàn)W型反轉(zhuǎn)型態(tài)。圖13：2016年債市W底債市滯后于股市的原因并不是簡(jiǎn)單的股債蹺蹺板或是債基贖回。從歷史上來看，大周期向上的拐點(diǎn)，股市拐點(diǎn)在先，債市收益率拐點(diǎn)在后：2008年11月股市出現(xiàn)拐點(diǎn)，2009年1月債市出現(xiàn)拐點(diǎn)；2016年2月股市出現(xiàn)拐點(diǎn)，2016年10月債市出現(xiàn)拐點(diǎn)；2020年3月股市出現(xiàn)拐點(diǎn)，2020年5月債市出現(xiàn)拐點(diǎn)。出現(xiàn)這樣滯后原因或?yàn)楣墒袩o視基本面悲觀證據(jù)，而債市無視基本面樂觀證據(jù)。圖14：2008年11月股市拐點(diǎn)，2009年1月債市拐點(diǎn)圖15：2016年2月股市拐點(diǎn)，2016年10月債市拐點(diǎn)圖16：2020年3月股市拐點(diǎn)，2020年5月債市拐點(diǎn)（。歷史上每一次債券收益率上行拐點(diǎn)，直接的觸發(fā)原因均不同：2009年1月出現(xiàn)拐點(diǎn)是由于信貸數(shù)據(jù)；2013年6月出現(xiàn)拐點(diǎn)是因?yàn)殄X荒；2016年8月出現(xiàn)拐點(diǎn)是由于緊資金，10月是由于美債；2022年4月30日是由于北京防疫政策變化、PMI變動(dòng)；2025年7月或因權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)及反內(nèi)卷影響。、2014-2025年經(jīng)濟(jì)增速下行推動(dòng)債券收益率趨勢(shì)下行2014-2025了債券收益率下限。圖17：潛在經(jīng)濟(jì)增速下行推動(dòng)國(guó)債收益率趨勢(shì)下行；注：2021年為兩年平均，剔除2020年和2022年、其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)：通脹中樞，構(gòu)成長(zhǎng)期國(guó)債下限2%。圖18：美國(guó)10年國(guó)債收益率下限2%；中國(guó)2003-2013年，潛在通脹3%，構(gòu)成10年國(guó)債收益率的下限。2025年之后，潛在通脹2%，或構(gòu)成10年國(guó)債收益率的下限。圖19：中國(guó)通脹或構(gòu)成10年國(guó)債收益率下限；、10年國(guó)債收益率的目標(biāo)區(qū)間不同情境下10年國(guó)債收益率的目標(biāo)區(qū)間存在差異。如果資金不收緊：107天OMO利率或7天資金利率+40-70BP。而2025年10年國(guó)債目標(biāo)區(qū)間一直在OMO+10-40bp202410年國(guó)債目標(biāo)區(qū)間回升至OMO+40-70bp；如果資金收緊：OMO利率為DR定價(jià)的基礎(chǔ)，若資金收緊，DR007或降偏離OMO利率，此時(shí)10年國(guó)債目標(biāo)區(qū)間將變動(dòng)至DR007+40-70bp。如果通脹回升，則DR007或回到1.8%左右，對(duì)應(yīng)10年國(guó)債收益率區(qū)間為2.2-2.5%。如果地產(chǎn)見底，30年國(guó)債與10年國(guó)債利差或回到50bp。3、結(jié)論：第二次L型，經(jīng)濟(jì)正常化——股、債長(zhǎng)期配置切換2024年下半年至今，政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)正?；?。