目錄回溯2025年情為單利“不”？ 3為何10存發(fā)加年末否追發(fā)進？ 5年末給力何是會重季性行情？ 82026年望存利行或雖但” 10風(fēng)險示 2of12回溯2025年行情，為何存單利率下不去？國慶假期后債市行情迎來結(jié)構(gòu)性修復(fù)，隨著股市行情陷入震蕩，特別是在10月末國債買賣重啟后，債市的情緒進一步轉(zhuǎn)好。從長債利率的定價上來看，存單利率下不去已經(jīng)成為現(xiàn)階段債市走強的主要掣肘。我們認為為了回答存單利率何時下得去這個關(guān)鍵問題，可以從四個方面出發(fā)講清楚：（1）回溯2025年行情，為何存單利率下不去？；（2）為何10月存單發(fā)行加量，年末是否會追趕發(fā)行進度？（3）年末存單供給壓力幾何？（4）是否會重現(xiàn)季節(jié)性下行行情？首先，存單利率為何下不去，或者具體來講，為什么經(jīng)歷了5月的OMO降息以及買斷式逆回購和MLF投放成本的持續(xù)下行，2025年內(nèi)1年期存單利率中樞并未下行（年初低點在1.60%以下，當(dāng)前中樞基本穩(wěn)在1.65%）？我們認為這是回顧2025年存單行情時不能避過的一個重要的問題。我們認為，年內(nèi)存單利率中樞之所以不降反升，核心原因是2024年末對降息的搶跑交易中存單中樞已經(jīng)有充分的下行。事后來看，雖然2025年內(nèi)10p的OMO降息不及預(yù)期，但MLF投放成本30bp以上的下行幅度已經(jīng)和202420247-1011.95%1.65%30bp。MLF202531MLF2.0%，5MLF1.9%10月，MLF1.65%30bp。從1年期存單利率的中樞來看，MLF依然是定價錨，兩者下行幅度基本一致，只是節(jié)奏有差異。存單利率在2024年末提前下行，而MLF的下行則是在2025年5月至今逐步兌現(xiàn)。如果回看204年末1（1.60.6這反映的是2025年內(nèi)央行投放成本下行的利好已在2024年末提前兌現(xiàn)。圖1：下半年隔夜利率中樞基本上保持在1.30%上方圖2：一季度大行資金融出規(guī)模曾經(jīng)明顯回落， ，從2025一1.30%上方OO10bp20241圖3：3月和4月銀行體系超率明顯走低 圖一季度初債市大幅， ，2053月中旬到5611.60%1.65%。圖5：2025年內(nèi)存單行情有可以分為三個主要階段，一、2025年內(nèi)存單利率的高點在3月初，1年期國股行存單發(fā)行利率上破2%。存單在一季度的回調(diào)，原因除了前述的資金收緊（資金屬性）之外，債市整體弱勢（預(yù)期屬性）也有一定影響。（1）資金屬性從負債端出發(fā)，對應(yīng)存單作為銀行同業(yè)負債中的長資金，主要反映了銀行對信貸投放強度和中長期資金穩(wěn)定性的看法。一季度由于銀行負債端壓力較大，存單一級市場提價募量的特征凸顯；（2）預(yù)期屬性從資產(chǎn)端出發(fā)，對應(yīng)存單作為短債，其與其他債券資產(chǎn)也存在比價關(guān)系。債市整體在一季度持續(xù)回調(diào)，先是節(jié)前央行暫停國債買賣推動樂觀的降息預(yù)期回吐，節(jié)后權(quán)益市場走牛進一步擠壓債市。二、3月中下旬至4月存單利率的下行，轉(zhuǎn)折點是對等關(guān)稅推動的避險情緒，同時央行投放也有加量，資金屬性和預(yù)期屬性均邊際轉(zhuǎn)好。5月初10bp降息落地后，1年期存單收益率中樞進一步回落至1.65%附近。三、7月以來反內(nèi)卷引領(lǐng)的股牛行情推動債市長端中樞上移，但存單利率受影響相對較小，整體上是橫盤震蕩，1年期國股行存單中樞大致在1.65%附近，資金屬性的支撐明顯：一方面是銀行間流動性整體寬松，資金利率低位平穩(wěn)運行；另一方面是下半年存單發(fā)行明顯縮量，央行釋放低成本的買斷式逆回購和MLF也對存單利率定價形成托舉。為何10月存單發(fā)行加量，年末是否會追趕發(fā)行進度？10為何股份行存單發(fā)行在10月放量？到現(xiàn)在為止，市場觀點仍然有分歧，較主流觀點是為了保留次年存單備案額度而追趕發(fā)行進度。我們認為，通過加速發(fā)行保留次年備案額度的動機大概率不成立，主要原因應(yīng)該是股份行NSFR指標(biāo)短期有壓力，而長期限存單在改善NSFR時立竿見影。圖6：10月以來全市場存單凈資整體轉(zhuǎn)正 圖存單一級的增量供主來自股份行， ，2025從存單備案發(fā)行額度的使用情況來看，2025年大行和股份行的存單額度使用率并未明顯低于此前幾年：對于國有大行，225年1月1872.3%，2021-202491.1%、83.1%、75.0%74.6%20252024和2023年相比僅是略低。對于股份行（不含），截止2025年11月18日，存單備案額度加權(quán)平均使用進度在66.5%，2021-2024年末分別為87.4%、71.1%、63.1%和82.4%。對照歷史情況，2025年股份行存單備案額度的使用率雖然慢于2024年，但也有與2022和2023年接近。圖8：2025年大行和股份行的存單備案額度使用率并未明顯低于此前幾年，沒有顯著影響。例如工商銀行2021年和2022年存單備案總額度分別為2,0004,0000454且影響工商銀行存單備案額度在2023年的大幅提升至7,500億。另一個例子是近三年存單額度使用率一直在15%以下，但其備案額度一直維持在6,000億元，并未受到影響。2、從銀行體系的流動性風(fēng)險指標(biāo)來看，股份行NSFR確實有監(jiān)管壓力，且發(fā)行9M/1Y的長期限存單是改善NSFR指標(biāo)最立竿見影的方式。在權(quán)益市場走牛的過程中，存款搬家的主要體現(xiàn)為為一般性存款向非銀存款的轉(zhuǎn)化，而非存款大幅流出銀行體系。由于宏觀大背景是銀行信貸投放強度不在，大方向上銀行體系整體并不存在明顯的資負缺口，但居民存款的活期化一級向非銀存款的轉(zhuǎn)化均會對流動性風(fēng)險指標(biāo)產(chǎn)生明顯影響。此處特別需要注意的是，由于央行投放的傾斜以及非銀存款中的證券公司客戶交易結(jié)算資金的流入，大行在銀行體系內(nèi)會相對收益。商業(yè)銀行面臨的最主要的兩個流動性風(fēng)險指標(biāo)是流動性覆蓋率（LCR）FR=30（NSFR）=/穩(wěn)定資金，兩者的監(jiān)管要求均是要≥100%。RR且發(fā)行9M/1YNSFR指標(biāo)最常用的方式。LCR2025LCR106%圖9：LCR指標(biāo)的安全邊際較高，對國股行的約束較輕，LCR（（如國債等）NSFR國有大行中最低的交通銀行在112%，其余均在128%以上，且多數(shù)大行NSFRNSFR新數(shù)據(jù)基本都在110%以下，2025三季度末浦發(fā)銀行NSFR指標(biāo)僅102%，民生銀行僅103%，且邊際上也呈現(xiàn)下行趨勢。大行和股份行NSFR指標(biāo)走勢分化的背后，存款非銀化可能有重要影響，以證券公司客戶交易結(jié)算資金為主的非銀存款增量對大行更加友好。圖10：NSFR指標(biāo)對國有行和股份行的約束較為分化，壓力主要在股份行，NSFR（發(fā)行9M/1Y對應(yīng)銀行資產(chǎn)NSFR較為有限：OMO、買斷式逆回購對NSFR的影響中性，1年期MLF（NSFR<110）和買入國債有一定效果。結(jié)合10月以來存單凈融資的情況，存單凈融資放量主要是浦發(fā)銀行、中信銀行和，單月存單凈融資均在1000億元以上，民生銀行10月存單凈融資也有750億元左右，結(jié)合部分股份行NSFR指標(biāo)已臨近監(jiān)管底線，改善NSFR可能是10月部分股份行存單短期發(fā)行放量的主要原因。圖11：10月浦發(fā)銀行、中信銀行和等股份行存單發(fā)行放量，年末供給壓