2025年CFA《公司金融》估值案例練習(xí)卷考試時間：______分鐘總分：______分姓名：______案例一：數(shù)字媒體公司估值Blackwood合伙公司正在考慮對一家名為“視覺創(chuàng)想”（VisionaryCreations）的數(shù)字媒體公司進(jìn)行估值。視覺創(chuàng)想是一家領(lǐng)先的獨(dú)立游戲開發(fā)和發(fā)行商，擁有幾款成功的熱門游戲，并在新興的虛擬現(xiàn)實(shí)（VR）和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)（AR）內(nèi)容領(lǐng)域進(jìn)行積極布局。公司管理層預(yù)計(jì)未來幾年將保持高速增長，但投資者對其高估值和盈利能力周期性表示擔(dān)憂。截至2024年底，視覺創(chuàng)想剛剛結(jié)束其財年（2024年1月1日至2024年12月31日），公布如下合并資產(chǎn)負(fù)債表和合并利潤表（單位：百萬美元）：視覺創(chuàng)想合并利潤表（2024財年）*營業(yè)收入：280.0*營業(yè)成本：140.0*毛利潤：140.0*銷售與市場營銷費(fèi)用：80.0*研發(fā)費(fèi)用：50.0*息稅前利潤（EBIT）：10.0*利息費(fèi)用：2.0*稅前利潤：8.0*所得稅（稅率25%）：2.0*凈利潤：6.0公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其營業(yè)收入和凈利潤在過去五年呈現(xiàn)加速增長趨勢。管理層預(yù)計(jì)，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，這一增長勢頭將在未來三年內(nèi)持續(xù)。首席財務(wù)官（CFO）收集了以下信息：*預(yù)計(jì)2025財年?duì)I業(yè)收入增長15%，2026財年增長14%，2027財年增長12%。*毛利率預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定在50%。銷售與市場營銷費(fèi)用率預(yù)計(jì)將從2024年的28.6%（80.0/280.0）下降到2025年的25%，2026年的22.5%，2027年的20%。*研發(fā)費(fèi)用率預(yù)計(jì)將保持在營業(yè)收入的18%。*利息費(fèi)用預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定在2.0百萬美元，因?yàn)楣居?jì)劃維持當(dāng)前的債務(wù)水平。*所得稅稅率預(yù)計(jì)保持25%不變。CFO正在考慮使用股利折現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）來評估公司的價值。她收集了以下市場數(shù)據(jù)：*視覺創(chuàng)想2024年的每股收益（EPS）為1.50美元。*公司目前流通在外普通股為1.0億股。*公司過去五年的股利支付歷史如下：2020年0.10美元/股，2021年0.12美元/股，2022年0.15美元/股，2023年0.18美元/股，2024年0.20美元/股。管理層預(yù)計(jì)從2025年起，股利將按年增長8%，并持續(xù)增長。*公司的股本成本（使用CAPM估計(jì)）為12%。無風(fēng)險利率為2.5%，市場風(fēng)險溢價為5.5%，公司β值為1.2。*公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為股權(quán)占70%，債務(wù)占30%。其稅前債務(wù)成本為5%。公司目前沒有優(yōu)先股，預(yù)計(jì)未來也不會發(fā)行。為了支持其估值，CFO還收集了一些可比公司的數(shù)據(jù)，這些公司在規(guī)模、增長前景和風(fēng)險方面與視覺創(chuàng)想相似：|可比公司|價格/收益（P/E）比率|價格/現(xiàn)金流量（P/CF）比率|現(xiàn)金流量（百萬美元）||:---------------|:-------------------|:-----------------------|:-------------------||創(chuàng)新游戲（InnoGames）|25.0|15.0|150.0||虛擬動力（Virtu動力）|22.0|14.0|120.0||夢想工作室（DreamWorks）|18.0|12.0|90.0|要求：1.根據(jù)CFO收集的信息，使用戈登增長模型（GordonGrowthModel）估算視覺創(chuàng)想股票的內(nèi)在價值。請清晰地展示你的計(jì)算步驟，并說明你對永續(xù)增長率的假設(shè)及其合理性。2.預(yù)測視覺創(chuàng)想2025年至2027年的自由現(xiàn)金流（FCF）。假設(shè)從2028年起，自由現(xiàn)金流將進(jìn)入一個穩(wěn)定增長階段，增長率為5%。請說明你計(jì)算自由現(xiàn)金流所依據(jù)的關(guān)鍵假設(shè)。3.使用WACC作為折現(xiàn)率，根據(jù)DCF模型估算視覺創(chuàng)想的公司價值（V0）和股權(quán)價值（E0）。請?jiān)敿?xì)說明WACC的計(jì)算過程，包括股本成本和稅后債務(wù)成本的計(jì)算。假設(shè)公司市場價值債務(wù)等于其賬面價值債務(wù)。4.基于可比公司的P/E和P/CF比率，使用可比公司分析法估算視覺創(chuàng)想的公司價值（V0）和股權(quán)價值（E0）。請說明你選擇可比公司以及進(jìn)行任何必要調(diào)整的理由。5.比較三種估值方法（DDM、DCF、Comps）得到的結(jié)果。分析每種方法的主要假設(shè)、優(yōu)點(diǎn)和局限性，并討論哪種方法可能最適用于視覺創(chuàng)想，或者是否應(yīng)該結(jié)合多種方法。6.假設(shè)市場對虛擬現(xiàn)實(shí)和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)內(nèi)容的增長預(yù)期過于樂觀，導(dǎo)致市場風(fēng)險溢價從5.5%下降到4.5%。這對你的DCF估值結(jié)果有何影響？請量化這種影響。案例二：制造企業(yè)并購評估Apex公司是一家大型多元化制造企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋家電、汽車零部件和工業(yè)設(shè)備。公司董事會正在評估收購“精工科技”（PrecisionTech）的可能性。精工科技是一家專注于高端精密機(jī)械零部件的專業(yè)制造商，其產(chǎn)品主要銷往汽車和航空航天行業(yè)。Apex公司認(rèn)為收購精工科技可以補(bǔ)充其產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并進(jìn)入增長潛力更大的航空航天市場。投資部門對精工科技進(jìn)行了初步分析，收集了以下信息：*精工科技2023財年的收入為50.0百萬美元，凈利潤為3.0百萬美元。預(yù)計(jì)未來三年精工科技的收入將分別增長10%、8%和6%，凈利潤率預(yù)計(jì)將保持在6%的水平。*Apex公司估計(jì)，并購精工科技可以實(shí)現(xiàn)每年2.0百萬美元的協(xié)同效應(yīng)，這些協(xié)同效應(yīng)將在并購后的第一年開始產(chǎn)生，并持續(xù)三年。*Apex公司使用可比交易分析法評估此項(xiàng)收購。他們研究了過去三年內(nèi)發(fā)生的五起類似制造業(yè)公司的并購交易，收集到的數(shù)據(jù)如下（單位：百萬美元）：|收購方|收購價格|目標(biāo)公司收入|目標(biāo)公司EBITDA||:-------|:---------|:-----------|:-------------||Apex集團(tuán)|450.0|200.0|50.0||北方工業(yè)|280.0|150.0|40.0||南方制造|180.0|80.0|25.0||東風(fēng)汽車|600.0|300.0|75.0||西部材料|320.0|120.0|35.0|*Apex公司估計(jì)本次收購的溢價為25%。這意味著預(yù)計(jì)支付價格將是精工科技并購當(dāng)年每股凈資產(chǎn)的25%溢價。*精工科技目前有普通股1.0億股流通在外，每股凈資產(chǎn)為5.0美元。Apex公司估計(jì)并購后精工科技凈資產(chǎn)的年增長率將與其永續(xù)增長率一致，約為4%。*Apex公司使用其WACC（11%）作為評估本次收購的折現(xiàn)率。它認(rèn)為收購精工科技的風(fēng)險與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的風(fēng)險相似。要求：1.假設(shè)Apex公司計(jì)劃以現(xiàn)金收購精工科技，且支付價格為當(dāng)前每股凈資產(chǎn)（5.0美元）的125%。計(jì)算精工科技當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)（NAV）。2.使用先例交易分析法，估算以精工科技2023財年的EBITDA為基準(zhǔn)的收購價格范圍。根據(jù)這個范圍和溢價假設(shè)，估算精工科技合理的收購價格區(qū)間（單位：百萬美元）。3.預(yù)測精工科技2024年至2026年的自由現(xiàn)金流（FCF）。將協(xié)同效應(yīng)納入預(yù)測。請說明你的預(yù)測邏輯和關(guān)鍵假設(shè)。4.使用先例交易分析法估算的收購價格區(qū)間中位數(shù)作為目標(biāo)價值，結(jié)合協(xié)同效應(yīng)，計(jì)算收購精工科技的總凈現(xiàn)值（NPV）。Apex公司是否應(yīng)該進(jìn)行此次收購？5.討論使用先例交易分析法評估并購時可能遇到的主要挑戰(zhàn)和局限性。在本次分析中，哪些因素可能導(dǎo)致估值結(jié)果與實(shí)際交易價格產(chǎn)生偏差？6.如果Apex公司提出以發(fā)行股票方式進(jìn)行收購，你認(rèn)為對收購價格（基于每股凈資產(chǎn)或基于EBITDA）和最終交易結(jié)構(gòu)有何影響？請簡要說明理由。---試卷答案案例一：數(shù)字媒體公司估值1.內(nèi)在價值（DDM）：*計(jì)算步驟：1.預(yù)測2025年股利：D1=2024年股利*(1+g)=0.20*(1+8%)=0.216美元/股。2.使用戈登增長模型：V0=D1/(r-g)=0.216/(0.12-0.08)=0.216/0.04=5.40美元/股。*永續(xù)增長率假設(shè)：使用公司自身的股利增長預(yù)期（8%）。這是基于管理層對未來增長潛力的判斷，并且與股利支付政策相一致。對于成長型公司，使用內(nèi)部增長率（如可持續(xù)增長率）可能不適用，因?yàn)槠涔衫Ц堵释ǔ２桓摺?%的增長率在當(dāng)前數(shù)字媒體行業(yè)的背景下是合理的，但存在一定風(fēng)險。2.自由現(xiàn)金流（DCF）：*預(yù)測計(jì)算（單位：百萬美元）：*2025年：收入=280*(1+15%)=322；EBIT=(322-161-80.5-58.16)=42.34；EBIT(1-T)=42.34*(1-0.25)=31.995；FCF=31.995-(0-2)=33.995。*2026年：收入=322*(1+14%)=366.88；EBIT=(366.88-181.44-82.04-65.8)=37.6；EBIT(1-T)=37.6*(1-0.25)=28.2；FCF=28.2-(0-2)=30.2。*2027年：收入=366.88*(1+12%)=410.6816；EBIT=(410.6816-205.34-92.136-73.92528)=39.39952；EBIT(1-T)=39.39952*(1-0.25)=29.59964；FCF=29.59964-(0-2)=31.59964。*WACC計(jì)算：*股本成本(rE)=2.5%+1.2*5.5%=2.5%+6.6%=9.1%。*稅后債務(wù)成本(rD)=5%*(1-0.25)=3.75%。*WACC=0.7*9.1%+0.3*3.75%=6.37%+1.125%=7.495%。*FCF預(yù)測：假設(shè)2028年及以后FCF為2027年增長5%。2028年FCF=31.59964*(1+5%)=33.117712。*DCF估值計(jì)算：*V0(公司價值)=33.995/(1+7.495%)^1+30.2/(1+7.495%)^2+31.59964/(1+7.495%)^3+[31.59964*(1+5%)]/(0.07495-0.05)*(1+7.495%)^3*V0(公司價值)=31.578+26.624+25.011+884.732=968.945百萬美元。*E0(股權(quán)價值)=V0-債務(wù)市場價值=968.945-(債務(wù)賬面價值*(1+rD*(1-T))^(-n))。由于題目假設(shè)債務(wù)市場價值等于賬面價值，且n為永續(xù)期，簡化為：E0=V0*(股權(quán)比例)=968.945*70%=678.2615百萬美元。3.可比公司分析法（DCF法）：*計(jì)算步驟：1.計(jì)算可比公司W(wǎng)ACC（需假設(shè)可比公司數(shù)據(jù)可用其WACC，或使用市場平均WACC，此處假設(shè)使用市場WACC，即11%）。2.計(jì)算可比公司自由現(xiàn)金流（假設(shè)為EBIT(1-T)-資本支出-營運(yùn)資本增加。資本支出和營運(yùn)資本數(shù)據(jù)未提供，通常需要估計(jì)或假設(shè)。此處假設(shè)其FCF計(jì)算隱含在P/CF比率中）。3.估計(jì)視覺創(chuàng)想自由現(xiàn)金流（需估計(jì)其資本支出和營運(yùn)資本，或假設(shè)其FCF與收入/EBIT的關(guān)系與可比公司相似）。4.使用可比公司的P/CF比率估計(jì)視覺創(chuàng)創(chuàng)想價值：V0=視覺創(chuàng)想FCF*平均P/CF。問題中未提供視覺創(chuàng)想FCF，無法直接計(jì)算。**修正思路*：題目未提供足夠信息直接計(jì)算P/CF估值。通常做法是先用可比公司P/E估算股權(quán)價值，再用EV/EBITDA估算公司價值。根據(jù)題目數(shù)據(jù)：*平均P/E=(25+22+18)/3=21.67。*平均P/EBITDA=(15+14+12)/3=13.33。*視覺創(chuàng)想2023年EBITDA=EBIT+利息*(1-T)=10+2*(1-0.25)=10+1.5=11.5百萬美元。*使用平均P/EBITDA估算公司價值：V0(公司價值)=11.5*13.33=153.995百萬美元。*使用平均P/E估算股權(quán)價值（需估計(jì)EPS，EPS=凈利潤/流通股數(shù)=6.0/100=0.06美元/股）：E0(股權(quán)價值)=0.06*21.67=1.3002百萬美元。*(注：此處P/E估值結(jié)果與DCF股權(quán)價值678.2615百萬美元差異巨大，說明可比公司分析法結(jié)果可能不合理或前提假設(shè)有誤)*。4.估值方法比較：*DDM結(jié)果：5.40美元/股(股權(quán)價值)或540百萬美元(公司價值，若按1億股計(jì)算)。*DCF結(jié)果：678.2615百萬美元(公司價值)。*Comps(DCF法)結(jié)果：153.995百萬美元(公司價值)。*比較分析：*DDM：只適用于派息公司且增長穩(wěn)定。結(jié)果較低，主要因?yàn)榧僭O(shè)永續(xù)增長率僅為8%，且未考慮公司規(guī)模。*DCF：最全面，考慮了所有現(xiàn)金流量和資本成本。結(jié)果最高，反映了公司的高增長潛力和市場對其未來價值的預(yù)期。*Comps(DCF法)：依賴于可比公司的選擇和可比性。結(jié)果顯著低于DCF，可能因?yàn)榭杀裙颈旧砉乐递^低，或者可比公司分析法未能準(zhǔn)確反映視覺創(chuàng)想的增長潛力和風(fēng)險。*最適用性：DCF模型最適用于視覺創(chuàng)想，因?yàn)樗軌蜃詈玫胤从彻咀鳛楦咴鲩L數(shù)字媒體公司的特性，并考慮了所有相關(guān)現(xiàn)金流量。DDM適用性差。Comps結(jié)果較低，但可以作為DCF的參考或敏感性分析。應(yīng)結(jié)合多種方法。5.敏感性分析：*市場風(fēng)險溢價從5.5%降至4.5%對DCF的影響：*新的股本成本(rE)=2.5%+1.2*4.5%=2.5%+5.4%=7.9%。*新的WACC=0.7*7.9%+0.3*3.75%=5.53%+1.125%=6.655%。*重新計(jì)算2028年永續(xù)價值：[31.59964*(1+5%)]/(0.06655-0.05)*(1+7.495%)^3=33.117712/0.01655*1.2436=2015.9/1.2436=1624.9百萬美元。*重新計(jì)算V0(公司價值)：31.578+26.624+25.011+1624.9=1708.113百萬美元。*重新計(jì)算E0(股權(quán)價值)：1708.113*70%=1195.6791百萬美元。*影響：市場風(fēng)險溢價下降導(dǎo)致折現(xiàn)率降低，使得未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值增加，最終導(dǎo)致公司價值和股權(quán)價值顯著增加。新的股權(quán)價值約為1196百萬美元，比原來的678.2615百萬美元增加了約77.4%。案例二：制造企業(yè)并購評估1.每股凈資產(chǎn)（NAV）：*計(jì)算步驟：NAV=每股凈資產(chǎn)=總凈資產(chǎn)/流通在外股數(shù)=5.0美元/股。2.先例交易分析法（收購價格區(qū)間）：*計(jì)算步驟：1.計(jì)算每個交易的收購價格/EBITDA比率：InnoGames:450/50=9.0；North:280/40=7.0；South:180/25=7.2；East:600/75=8.0；West:320/35=9.14。2.計(jì)算中位數(shù)P/EBITDA比率：(7.2+8.0)/2=7.6。3.計(jì)算收購價格范圍：下限=50*7.6*(1+25%)*(1/1.0億)=3.8億美元。上限=50*7.6*(1+25%)*(1/1.0億)=4.75億美元。*(注：此處計(jì)算可能基于單位EBITDA對應(yīng)的收購價格，但未明確交易總金額，另一種理解是使用交易總金額/EBITDA的中位數(shù)。若使用交易總金額/EBITDA，中位數(shù)為(8.0+9.0)/2=8.5，范圍約為4.25億-5.375億。題目未明確，按前一種理解)*。假設(shè)題目意圖是使用交易總金額/EBITDA中位數(shù)進(jìn)行區(qū)間估計(jì)。*使用交易總金額/EBITDA中位數(shù)：中位數(shù)=(450/50+280/40+180/25+600/75+320/35)/5=9.0+7.0+7.2+8.0+9.14/5=40.34/5=8.068。收購價格=精工科技EBITDA*中位數(shù)*(1+溢價)*(1/股數(shù))。精工科技EBITDA=3.0/6%=50.0百萬美元。每股收購價=50*8.068*1.25/1.0億=0.50425美元/股。總價格=0.50425*1.0億=50.425百萬美元。*(此計(jì)算與直接用總金額中位數(shù)推斷不符，需重新審視題目意圖)*。*更合理的理解：使用P/EBITDA中位數(shù)，乘以精工科技2023年EBITDA，再考慮溢價和股數(shù)。收購總金額范圍=精工科技2023年EBITDA*(P/EBITDA中位數(shù)范圍)*(1+溢價)=50*(7.2到9.0)*1.25=45.0到56.25百萬美元。收購價格/每股凈資產(chǎn)=收購總金額/(每股凈資產(chǎn)*股數(shù))=X/(5.0*1.0億)=X/50百萬美元。X的范圍是45到56.25百萬美元。所以，收購價格/每股凈資產(chǎn)的范圍是45/50到56.25/50=0.9到1.125。這意味著收購價格范圍約為每股4.50美元到5.63美元。3.自由現(xiàn)金流（FCF）預(yù)測（含協(xié)同效應(yīng)）：*預(yù)測計(jì)算（單位：百萬美元）：*2024年FCF=2023年EBIT(1-T)-新增資本支出-新增營運(yùn)資本。假設(shè)新增資本支出=收入增長比例*2023年資本支出（無數(shù)據(jù)，假設(shè)=EBITDA=3），新增營運(yùn)資本=收入增長比例*2023年?duì)I運(yùn)資本（無數(shù)據(jù)，假設(shè)=EBITDA=3）。則2024FCF=3-3-3=-3。*(此假設(shè)過于簡化和負(fù)面，通常協(xié)同效應(yīng)會增加FCF)*。假設(shè)協(xié)同效應(yīng)直接體現(xiàn)在利潤增加且資本支出節(jié)約。為簡化，假設(shè)協(xié)同效應(yīng)完全體現(xiàn)在利潤，且資本支出增加可控。2024年EBIT=3+2=5；EBIT(1-T)=5*0.75=3.75；假設(shè)資本支出=收入*（原70%-利潤率）/（1-利潤率）=50*（0.7-0.06）/0.94=32.98；假設(shè)營運(yùn)資本=收入*10%=5。2024FCF=3.75-(32.98+5)=-34.23。*(此結(jié)果仍不合理，說明假設(shè)需調(diào)整)*。假設(shè)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在利潤，且資本支出增加不大。2024年EBIT=3+2=5；EBIT(1-T)=5*0.75=3.75；資本支出增加約協(xié)同效應(yīng)的一半，假設(shè)為1；營運(yùn)資本增加約收入增長額的10%，假設(shè)為0.5。2024FCF=3.75-(1+0.5)=2.25。*2025年FCF=(5*1.1*(1-0.06)+2-1-0.55)=(5.45*0.94+1-1-0.55)=5.13-0.55=4.58。*2026年FCF=(5.45*1.14*0.94+2-1-0.61)=(6.2386+1-1-0.61)=5.6286-0.61=5.0186。*2027年FCF=(6.2386*1.12*0.94+2-1-0.67)=(6.5968+1-1-0.67)=6.5968-0.67=5.9268。*關(guān)鍵假設(shè)：并購當(dāng)年即產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（2百萬美元），主要體現(xiàn)為利潤增加；資本支出有所增加（假設(shè)每年增加約1百萬美元）；營運(yùn)資本隨收入增長而增加（假設(shè)每年增加約0.5百萬美元）；精工科技2024-2026年收入、利潤率、資本支出、營運(yùn)資本的增長模式。4.收購總凈現(xiàn)值（NPV）：*估算目標(biāo)價值（使用先例交易分析法中位數(shù)）：*中位數(shù)P/EBITDA=8.068。*目標(biāo)公司價值(EV)=精工科技2023年EBITDA*中位數(shù)P/EBITDA*(1+溢價)*(1/股數(shù))=50*8.068*1.25/1.0億=0.50425億美元=50.425百萬美元。*股權(quán)價值(E0)=EV-債務(wù)市場價值。假設(shè)債務(wù)市場價值等于賬面價值（未提供，假設(shè)為0或精工科技原有債務(wù)）。若假設(shè)債務(wù)為0，則E0=50.425百萬美元。*計(jì)算收購成本：*現(xiàn)金收購成本：E0*(1+溢價)=50.425*1.25=63.03125百萬美元。*股票收購成本：發(fā)行股票數(shù)量*當(dāng)前每股凈資產(chǎn)*(1+溢價)=(E0/當(dāng)前每股凈資產(chǎn))*5.0*(1+25%)=(50.425/5.0)*5*1.25=50.425*1.25=63.03125百萬美元。*(此處計(jì)算基于目標(biāo)股權(quán)價值除以目標(biāo)每股凈資產(chǎn)得到股數(shù)，再乘以目標(biāo)每股凈資產(chǎn)計(jì)算成本，結(jié)果等于直接用目標(biāo)股權(quán)價值乘以溢價)*。*計(jì)算NPV：*2024年FCF現(xiàn)值=2.25/(1+11%)^1=2.0418百萬美元。*2025年FCF現(xiàn)值=4.58/(1+11%)^2=3.7565百萬美元。*2026年FCF現(xiàn)值=5.0186/(1+11%)^3=3.6468百萬美元。*2027年FCF現(xiàn)值=5.9268/(1+11%)^4=3.7261百萬美元。*永續(xù)價值現(xiàn)值(2027年底)=[FCF_2027*(1+g)]/(WACC-g)/(1+WACC)^4=[5.9268*1.05]/(0.11-0.05)/(1.11)^4=6.20474/0.06/1.5181=100.7907/1.5181=66.3909百萬美元。