淺議房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)

房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的影響越來(lái)越大，本文分析了房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的內(nèi)涵，分析了房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的六種傳導(dǎo)渠道。本文認(rèn)為，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)比股市財(cái)富效應(yīng)更為明顯；隨著時(shí)間的推移和房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)將變得越來(lái)越重要；我們必須同時(shí)關(guān)注房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)正負(fù)兩方面的影響，警惕房地產(chǎn)泡沫的膨脹和破裂。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)消費(fèi)傳導(dǎo)渠道

一、房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的內(nèi)涵

作為一國(guó)財(cái)富重要組成部分的房地產(chǎn)，既是各類(lèi)投資者重要的投資對(duì)象，也是家庭財(cái)富的主要組成部分，同時(shí)，房地產(chǎn)本身也可歸之于耐用消費(fèi)品。本文所指的房地產(chǎn)特指居民的住宅資產(chǎn)，而不包括商鋪和寫(xiě)字樓等房地產(chǎn)，因?yàn)樽≌诜康禺a(chǎn)中占60-70%。

從各國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，全球居民財(cái)富越來(lái)越緊密地與房地產(chǎn)聯(lián)系在一起。雖然20世紀(jì)90年代末，美國(guó)家庭股票持有量一度超過(guò)了其擁有的住房資產(chǎn)，不過(guò)2001年以來(lái)，世界范圍內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也不斷升溫。例如，2002年美國(guó)居民擁有的股票資產(chǎn)價(jià)值約為11萬(wàn)億美元，但房產(chǎn)價(jià)值卻達(dá)14萬(wàn)億美元。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，在發(fā)達(dá)國(guó)家，2002年個(gè)人擁有的股票價(jià)值為23萬(wàn)億美元，擁有的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值達(dá)40萬(wàn)億美元[1]。近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也得到了快速發(fā)展，以至于對(duì)房地產(chǎn)是否存在泡沫的爭(zhēng)議日益增加。正是在這一背景下，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)。

早先的財(cái)富效應(yīng)，是指貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會(huì)在總消費(fèi)開(kāi)支方面引起變動(dòng)，這樣的財(cái)富效應(yīng)常被稱(chēng)作庇古效應(yīng)或?qū)嶋H余額效應(yīng)。由于社會(huì)財(cái)富構(gòu)成的多元化以及財(cái)富結(jié)構(gòu)的不斷變化，個(gè)人財(cái)富價(jià)值變動(dòng)不僅僅局限于貨幣余額的變化，其他資產(chǎn)如房地產(chǎn)、儲(chǔ)蓄、債券與股票等價(jià)格的變動(dòng)同樣可以引起財(cái)富水平的變動(dòng)，故財(cái)富效應(yīng)也逐步運(yùn)用于分析居民資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)消費(fèi)的影響之上。傳統(tǒng)理論上的財(cái)富效應(yīng)，在現(xiàn)代意義上，只是貨幣余額的財(cái)富效應(yīng)?，F(xiàn)代意義上的財(cái)富效應(yīng)主要指居民凈資產(chǎn)的變化對(duì)居民消費(fèi)需求的影響。其中，居民資產(chǎn)中主要的部分表現(xiàn)為銀行存款、有價(jià)證券、股票和房地產(chǎn)。由于利率、國(guó)債與企業(yè)債券等價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定性，狹義的財(cái)富效應(yīng)專(zhuān)指股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。

所謂房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，是指由于房產(chǎn)價(jià)格上漲，導(dǎo)致房產(chǎn)所有者財(cái)富的增長(zhǎng)，其資產(chǎn)組合價(jià)值增加，進(jìn)而產(chǎn)生增加消費(fèi)，擴(kuò)大短期邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)。事實(shí)上，房產(chǎn)財(cái)富上升，在預(yù)期收入增加和預(yù)期價(jià)格上漲的推動(dòng)下，也促進(jìn)了房產(chǎn)本身消費(fèi)和投資的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

眾多研究表明，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的確存在。例如，Skinner分析收入動(dòng)態(tài)平行調(diào)查數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)財(cái)富對(duì)消費(fèi)的影響較小但很顯著。Yoshikawa和Ohtake提出了一個(gè)更有啟發(fā)性的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)土地價(jià)格較高時(shí)，計(jì)劃買(mǎi)房的日本租賃者的儲(chǔ)蓄率較高，但此時(shí)家庭計(jì)劃買(mǎi)房的發(fā)生率也明顯較低，因此房?jī)r(jià)上漲的凈效應(yīng)將同時(shí)增加租賃者和有房者的消費(fèi)。Engelhardt研究加拿大租賃者時(shí)提出了類(lèi)似的結(jié)論，即較高的房?jī)r(jià)降低了租賃家庭為買(mǎi)房首付進(jìn)行儲(chǔ)蓄的概率。房?jī)r(jià)每增加4000美元?jiǎng)t降低1%的儲(chǔ)蓄率，這些減少的儲(chǔ)蓄可能會(huì)用于增加消費(fèi)。

Engelhardt運(yùn)用PSID數(shù)據(jù)對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)與當(dāng)前有房者的消費(fèi)之間的聯(lián)系進(jìn)行了直接檢驗(yàn)。他估計(jì)來(lái)自有房者房產(chǎn)的真實(shí)資本收益的MPC大約為，但這將因行為反應(yīng)的不對(duì)稱(chēng)性而有所上升。即房地產(chǎn)正負(fù)財(cái)富效應(yīng)存在不對(duì)稱(chēng)性，獲得收益的家庭不太會(huì)改變他們的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)行為，而經(jīng)歷資本損失的家庭則會(huì)減少他們的消費(fèi)。不過(guò)，Case研究結(jié)果表明房地產(chǎn)財(cái)富增加對(duì)消費(fèi)有積極顯著的作用，但房地產(chǎn)財(cái)富的下降對(duì)消費(fèi)沒(méi)有任何影響。

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席格林斯潘則從官方的角度肯定了房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，他指出美國(guó)紅火的房屋市場(chǎng)2003年可能會(huì)略為降溫，這個(gè)情況會(huì)影響到消費(fèi)支出的下降，而消費(fèi)是維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

一些學(xué)者專(zhuān)門(mén)對(duì)股市財(cái)富效應(yīng)和房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)作比較研究，如：KarlE.Case，JohnM.Quigley，RobertJ.Shiller；AlexanderLudwig和TorstenSlok等。與股票市場(chǎng)相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性，其價(jià)格的波動(dòng)性要小得多，故二者對(duì)消費(fèi)的影響也不同。

房產(chǎn)財(cái)富在家庭財(cái)富中的比重是發(fā)揮其財(cái)富效應(yīng)的關(guān)鍵所在。無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，房產(chǎn)一直在家庭財(cái)富中占有較高比例，例如，歐洲有一半以上居民擁有自己的住房，且住房占居民家庭全部財(cái)產(chǎn)的40-60%。尤其是在股市發(fā)展不成熟、參與程度較低的國(guó)家，而且大多數(shù)普通家庭比高收入家庭更重視房產(chǎn)財(cái)富。從世界各國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在股市發(fā)展不成熟、參與程度較低的國(guó)家，而且大多數(shù)普通家庭比高收入家庭更重視房產(chǎn)財(cái)富。表1美國(guó)家庭重要資產(chǎn)的比例單位%所有者百分比普通股所有普通股非股票金融資產(chǎn)住宅資產(chǎn)凈資產(chǎn)最高下一級(jí)下一級(jí)4下一級(jí)5下一級(jí)10底層80資料來(lái)源：1998年美國(guó)消費(fèi)者資產(chǎn)狀況調(diào)查，轉(zhuǎn)引自James(2000).由表1是美國(guó)家庭重要資產(chǎn)的比例調(diào)查表，表1顯示，美國(guó)%的家庭擁有絕大多數(shù)的公司股票，且股票在家庭資產(chǎn)中占的比例最高。而80%的家庭則擁有僅%的股票，家庭資產(chǎn)以住宅資產(chǎn)為主，所以對(duì)于大多數(shù)家庭來(lái)說(shuō)，股市的財(cái)富效應(yīng)比較溫和，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)則比較明顯。Tracy、Schneider和Chan(1999)的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)，他們指出對(duì)于大多數(shù)家庭來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所引起的家庭凈財(cái)富的變動(dòng)比股價(jià)變動(dòng)所引起的變動(dòng)要大得多。如果再考慮到房地產(chǎn)缺乏供給彈性和替代彈性，通常認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格變化所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)要高于股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。

二、房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道

房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)過(guò)程，實(shí)質(zhì)也是虛擬經(jīng)濟(jì)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程。關(guān)于房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道，AlexanderLudwig和TorstenSlok指出，存在如下5種傳導(dǎo)渠道：

一是實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)。對(duì)于有房者來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)的上升導(dǎo)致凈財(cái)富的增加，從而可以增加現(xiàn)期消費(fèi)。如果房?jī)r(jià)增加，消費(fèi)者可以通過(guò)抵押貸款或賣(mài)掉房子來(lái)實(shí)現(xiàn)受益，這種實(shí)現(xiàn)的收益將對(duì)個(gè)人消費(fèi)產(chǎn)生積極的影響。

二是未實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)。如果房?jī)r(jià)上漲，即使持有人并沒(méi)有再融資或出售房產(chǎn)，由于財(cái)富貼現(xiàn)值的增加，消費(fèi)者將預(yù)期他們比以往更加富有，這種沒(méi)有兌現(xiàn)的財(cái)富仍可促進(jìn)消費(fèi)。

三是預(yù)算約束效應(yīng)。對(duì)于租房者來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)上漲將對(duì)他們個(gè)人消費(fèi)產(chǎn)生消極影響。由于房?jī)r(jià)上升，房租隨之上升，租房者不得不支付較高的房租，預(yù)算約束更加緊張，從而不得不減少個(gè)人消費(fèi)。當(dāng)然，對(duì)于房產(chǎn)的出租者來(lái)說(shuō)，房租上升也意味著其收入上升，從而其消費(fèi)產(chǎn)生積極影響。當(dāng)然，預(yù)算約束效應(yīng)可能對(duì)房產(chǎn)出租人也同樣起作用，不過(guò)作用要小一些。因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲不但可能提高房租，其它一些像水電費(fèi)和裝修費(fèi)這樣的住房配套性設(shè)施的費(fèi)用和服務(wù)的價(jià)格也將上升，從而增加了他們的預(yù)算約束。

四是流動(dòng)約束效應(yīng)。房?jī)r(jià)變動(dòng)影響消費(fèi)的第四個(gè)重要因素是金融體系是否運(yùn)行良好。如果房?jī)r(jià)上漲，消費(fèi)者會(huì)要求取得更多的貸款來(lái)應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)上升。若信貸緊縮或金融系統(tǒng)不能為這種貸款需求提供支持，家庭可能難以承受如此高的房?jī)r(jià)。具體地說(shuō)，如果房地產(chǎn)價(jià)格上升了，消費(fèi)者可以用升值的住房申請(qǐng)更多的信貸，獲得更大的流動(dòng)性；但是，與此形成對(duì)照的是，如果房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌了，銀行也可能出于風(fēng)險(xiǎn)管理方面的考慮，對(duì)于住房?jī)r(jià)格進(jìn)行重估，同時(shí)要求住房者提供更多新的信用保障，從而加大了消費(fèi)者的流動(dòng)性約束。這一點(diǎn)也反映了房地產(chǎn)財(cái)富的負(fù)面效應(yīng)。

五是替代效應(yīng)。較高的房?jī)r(jià)也意味著將要計(jì)劃買(mǎi)房的家庭可能要降低消費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗麄兠鎸?duì)較高的首期付款和未來(lái)更多的貸款，選擇較小的房子或減少當(dāng)前消費(fèi)是家庭必然的選擇。房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，居民的很大一部分收入花費(fèi)在居住上，從而對(duì)其他消費(fèi)品的購(gòu)買(mǎi)力下降，可能會(huì)影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

此外，信心效應(yīng)也是重要的傳導(dǎo)渠道。從理論上說(shuō)，弗里德曼(,1957)的持久收入理論表明，消費(fèi)者在某一時(shí)期的收入等于暫時(shí)性收入加持久性收入，在某一時(shí)期的消費(fèi)等于暫時(shí)性消費(fèi)加持久性消費(fèi)。其中，暫時(shí)消費(fèi)與持久消費(fèi)之間不存在固定的比率，與暫時(shí)收入也不一定存在比率，只有持久收入與持久消費(fèi)之間存在著固定比率。如果房地產(chǎn)在一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)持續(xù)繁榮，則投資者得自于房地產(chǎn)的收益將由暫時(shí)性收入轉(zhuǎn)化為持久收入，從而與消費(fèi)支出的增加產(chǎn)生某種固定聯(lián)系。而房產(chǎn)所有者的消費(fèi)增加所產(chǎn)生的示范效應(yīng)，又帶動(dòng)其他家庭消費(fèi)，從而增加市場(chǎng)信心。

在以上傳導(dǎo)渠道中，渠道一和渠道二對(duì)家庭消費(fèi)有正的促進(jìn)作用，不過(guò)渠道二中財(cái)富效應(yīng)的邊際消費(fèi)傾向可能要更低一些。但渠道三和渠道五的作用是相反的，它們更多地對(duì)消費(fèi)起抑制作用。而信心效應(yīng)更多地是一種間接影響效應(yīng)。這些傳導(dǎo)渠道的共同作用，使得房地產(chǎn)價(jià)格上漲通過(guò)促進(jìn)消費(fèi)增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

值得注意的是購(gòu)房消費(fèi)者和購(gòu)房投資者的房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)有明顯不同。與股票的投資特性相比，房地產(chǎn)具有雙重特性，既是一種消費(fèi)品又是一種投資品。對(duì)于投資于房產(chǎn)的消費(fèi)者而言，財(cái)富效應(yīng)更為明顯。投資于房地產(chǎn)的人只要房?jī)r(jià)上漲就可以直接帶來(lái)收益，不論是出租還是再出售，也就是可以獲得渠道一中實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)。因此，投資者的財(cái)富效應(yīng)顯然要直接明顯的多。而用于消費(fèi)的房產(chǎn)所有者，即使房?jī)r(jià)上升，但他們不可能賣(mài)掉自己住的房子，也不可能拿出來(lái)出租，因此，這些人可能從中獲得的財(cái)富效應(yīng)比較小，只能通過(guò)渠道二來(lái)影響消費(fèi)。

三、小結(jié)

當(dāng)前，各國(guó)居民的房地產(chǎn)財(cái)富在其家庭財(cái)富中所占的比重都比較大，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的影響也越來(lái)越大。與股票市場(chǎng)相比，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)居民的持久收入影響更大，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)也較股市財(cái)富效應(yīng)更為顯著。同時(shí)，由房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于消費(fèi)支出的影響渠道可以看出，金融體系在其影響環(huán)節(jié)中發(fā)揮了十分重要的作用?？傮w上說(shuō)，發(fā)達(dá)程度不同、體制特點(diǎn)存在差異的金融體系中，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于消費(fèi)的影響也不同。

不過(guò)，房地產(chǎn)價(jià)格上升，對(duì)于消費(fèi)的影響并不確定。這主要是因?yàn)橛绊懛康禺a(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)支出的因素并不唯一，許多因素是相互影響甚至相互抵消的。不過(guò)，可以確定的是，房地產(chǎn)金融體系比較發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于消費(fèi)支出乃至總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響會(huì)更為明顯一些；而且從發(fā)展趨勢(shì)看，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于消費(fèi)的影響在全球范圍內(nèi)正在呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，值得我們關(guān)注。

近年來(lái)越來(lái)越多的人投資于房地產(chǎn)，購(gòu)房投資已呈全球化趨勢(shì)。在很多發(fā)達(dá)國(guó)家，股市崩盤(pán)或持續(xù)不景氣使眾多投資者損失慘重，普通居民對(duì)經(jīng)常虧損的養(yǎng)老基金也失去信心，例如在英國(guó)，一家市場(chǎng)調(diào)查公司公布的調(diào)查結(jié)果顯示，39%的英國(guó)人認(rèn)為投資房地產(chǎn)是目前最好的養(yǎng)老手段，而選擇依靠養(yǎng)老基金的人數(shù)只占全部被調(diào)查者的27%。這促使大量投資涌向了房地產(chǎn)。我國(guó)的這一趨勢(shì)也越來(lái)越明顯。房市的火爆與股市的低迷形成鮮明的對(duì)比，許多資金由證券市場(chǎng)流向了房產(chǎn)市場(chǎng)。以上海為例，上海樓市中投資型買(mǎi)家比例占到了20%-30%，而且這一比例還在上升。以上海中心城區(qū)為例，每平方米樓價(jià)上萬(wàn)元的住房50%以上是外省或境外購(gòu)房者的投資性購(gòu)房；本地置業(yè)者中，也有很多購(gòu)房者的目的是出于投資。投資需求的膨脹一方面擴(kuò)大了房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，另一方面也容易滋生房地產(chǎn)泡沫。因此，我們不但要看到房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的積極影響，更要考慮房地產(chǎn)財(cái)富過(guò)度擴(kuò)張所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，警惕房地產(chǎn)泡沫的膨脹和破裂。因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫破裂帶來(lái)的危害要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市泡沫破裂。

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