并購(gòu)對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司融資約束的影響：理論與實(shí)證一、引言1.1研究背景與意義在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中，民營(yíng)企業(yè)占據(jù)著不可或缺的重要地位，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)和活躍市場(chǎng)的關(guān)鍵力量。然而，長(zhǎng)期以來，民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展進(jìn)程中面臨著諸多困境，其中融資約束問題尤為突出。據(jù)相關(guān)研究表明，民營(yíng)企業(yè)貸款平均利率較國(guó)企高出1.5至2個(gè)百分點(diǎn)，且信用貸款占比不足30%，這一數(shù)據(jù)直觀地反映出民營(yíng)企業(yè)在融資方面的劣勢(shì)。在信貸市場(chǎng)上，民營(yíng)企業(yè)由于規(guī)模相對(duì)較小、財(cái)務(wù)制度不夠完善、可抵押物有限以及信息不對(duì)稱等因素，往往難以獲得金融機(jī)構(gòu)的充分信任和足夠的資金支持，這嚴(yán)重限制了民營(yíng)企業(yè)的投資與發(fā)展。從投資角度來看，民營(yíng)企業(yè)常常因資金短缺而不得不放棄一些具有潛力的投資項(xiàng)目，錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)；在規(guī)模擴(kuò)張方面，資金的不足使得企業(yè)難以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、更新設(shè)備，制約了企業(yè)做大做強(qiáng)；技術(shù)創(chuàng)新也因缺乏資金支持而受到阻礙，無法投入足夠的研發(fā)資源，導(dǎo)致企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失去優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要戰(zhàn)略手段，在企業(yè)發(fā)展中扮演著關(guān)鍵角色。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，并購(gòu)具有更為重要的意義。通過并購(gòu)，民營(yíng)企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)成本，提高市場(chǎng)份額，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；可以獲取目標(biāo)企業(yè)的先進(jìn)技術(shù)、品牌資源、銷售渠道等，彌補(bǔ)自身在發(fā)展過程中的短板，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展；還可以借助并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，并購(gòu)已成為民營(yíng)企業(yè)突破發(fā)展瓶頸、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要途徑。在這樣的背景下，深入研究并購(gòu)能否緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束這一問題，具有極其重要的理論與實(shí)踐意義。從理論層面來看，盡管已有不少學(xué)者對(duì)企業(yè)融資約束和并購(gòu)進(jìn)行了研究，但對(duì)于并購(gòu)與民營(yíng)企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，尚未形成一致且深入的結(jié)論。進(jìn)一步探究這一關(guān)系，有助于豐富和完善企業(yè)融資理論和并購(gòu)理論，深化對(duì)企業(yè)金融行為的理解，為后續(xù)研究提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。從實(shí)踐層面而言，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)管理者來說，研究結(jié)果能夠?yàn)槠洳①?gòu)決策提供科學(xué)依據(jù)。若并購(gòu)確實(shí)能夠緩解融資約束，企業(yè)在面臨融資困境時(shí)，可合理考慮并購(gòu)戰(zhàn)略，通過并購(gòu)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道，降低融資成本；對(duì)于投資者而言，了解并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，有助于其更準(zhǔn)確地評(píng)估民營(yíng)企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出更為明智的投資決策；對(duì)于政府部門來說，研究結(jié)論可為制定相關(guān)政策提供參考，政府可依據(jù)研究結(jié)果，制定鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的政策，優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的支持力度，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的健康發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力和韌性。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，從多個(gè)角度深入剖析并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。案例分析法是本研究的重要方法之一。通過選取具有代表性的民營(yíng)上市公司并購(gòu)案例，如吉利并購(gòu)沃爾沃這一經(jīng)典案例。吉利在并購(gòu)前面臨著技術(shù)研發(fā)瓶頸和品牌影響力不足等問題，同時(shí)融資渠道相對(duì)狹窄，融資成本較高，受到較大的融資約束。而在成功并購(gòu)沃爾沃后，吉利不僅獲得了先進(jìn)的汽車制造技術(shù)和國(guó)際知名品牌，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升。這使得吉利在融資市場(chǎng)上的信用評(píng)級(jí)得到提高，吸引了更多金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注和資金支持，融資渠道得以拓寬，融資成本顯著降低，有效緩解了融資約束。通過對(duì)這一案例以及其他類似案例的詳細(xì)分析，能夠深入了解并購(gòu)過程中民營(yíng)企業(yè)融資約束的具體變化情況，包括融資渠道的拓展、融資成本的降低、融資規(guī)模的增加等，以及背后的影響因素和作用機(jī)制。同時(shí)，分析并購(gòu)前后企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整等方面的變化，有助于總結(jié)出具有普遍性和指導(dǎo)性的經(jīng)驗(yàn)與啟示。實(shí)證分析法也是本研究的核心方法。以我國(guó)民營(yíng)上市公司為樣本，收集相關(guān)數(shù)據(jù)。運(yùn)用多元線性回歸模型，將融資約束指標(biāo)作為被解釋變量，并購(gòu)相關(guān)指標(biāo)作為解釋變量，同時(shí)控制其他可能影響融資約束的因素，如企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率等。通過對(duì)大量樣本數(shù)據(jù)的回歸分析，確定并購(gòu)與民營(yíng)企業(yè)融資約束之間的定量關(guān)系，驗(yàn)證研究假設(shè)，使研究結(jié)論更具科學(xué)性和說服力。例如，通過實(shí)證分析可以準(zhǔn)確判斷并購(gòu)是否能顯著降低民營(yíng)企業(yè)的融資約束程度，以及不同并購(gòu)特征（如并購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)類型等）對(duì)融資約束緩解效果的差異。在研究創(chuàng)新點(diǎn)方面，本研究將從多個(gè)維度深入分析并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。不僅考慮并購(gòu)交易本身的特征，如并購(gòu)的規(guī)模大小、是橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)還是混合并購(gòu)、支付方式是現(xiàn)金支付、股權(quán)支付還是其他方式等，還將探討并購(gòu)后企業(yè)的整合效果，包括業(yè)務(wù)整合的協(xié)同效應(yīng)是否實(shí)現(xiàn)、資源配置是否優(yōu)化，以及財(cái)務(wù)整合對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資金流動(dòng)性的影響等，全面挖掘并購(gòu)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的內(nèi)在機(jī)制和路徑。同時(shí)，本研究將緊密結(jié)合最新的市場(chǎng)案例和數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。及時(shí)關(guān)注資本市場(chǎng)上民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的最新動(dòng)態(tài)，將最新發(fā)生的具有典型意義的并購(gòu)案例納入研究范圍，使研究更貼合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境。運(yùn)用最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，能夠更準(zhǔn)確地反映并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的現(xiàn)實(shí)影響，為企業(yè)管理者、投資者和政策制定者提供更具時(shí)效性和針對(duì)性的決策參考。二、概念與理論基礎(chǔ)2.1相關(guān)概念界定民營(yíng)企業(yè)，作為具有顯著中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)主體，其定義在學(xué)術(shù)界和實(shí)踐中存在廣義與狹義之分。從廣義視角來看，民營(yíng)企業(yè)是指除國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)之外的多種所有制企業(yè)的集合，涵蓋了個(gè)人企業(yè)、私人企業(yè)、集團(tuán)企業(yè)、港澳臺(tái)入股企業(yè)以及海外入股企業(yè)等多種形式。而狹義的民營(yíng)企業(yè)，通常指私營(yíng)企業(yè)或私營(yíng)控股的股份企業(yè)以及個(gè)體企業(yè)，不包含港澳臺(tái)入股企業(yè)和海外入股企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)具有鮮明的特點(diǎn)，產(chǎn)權(quán)明晰，投資者對(duì)企業(yè)資產(chǎn)擁有明確的權(quán)益，這使得決策效率得以提高，企業(yè)能夠迅速對(duì)市場(chǎng)變化做出反應(yīng)，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略；經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，能快速適應(yīng)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中展現(xiàn)出較強(qiáng)的適應(yīng)性；創(chuàng)新意愿強(qiáng)烈，為在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，民營(yíng)企業(yè)常常積極投入研發(fā)和創(chuàng)新活動(dòng)，不斷推出新產(chǎn)品和新服務(wù)。民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著至關(guān)重要的角色，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)和活躍市場(chǎng)的關(guān)鍵力量。并購(gòu)，是企業(yè)發(fā)展進(jìn)程中的重要戰(zhàn)略舉措，其內(nèi)涵豐富，一般包含兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）。兼并，即吸收合并，是指兩家或多家企業(yè)合并為一個(gè)整體，其中一家企業(yè)吸收其他企業(yè)，被吸收的企業(yè)解散。收購(gòu)則是指一家企業(yè)運(yùn)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購(gòu)買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，進(jìn)而獲取對(duì)該企業(yè)全部資產(chǎn)、某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或者實(shí)現(xiàn)對(duì)該企業(yè)的控制權(quán)。與并購(gòu)緊密相關(guān)的概念是合并（Consolidation），它是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并形成一個(gè)全新的企業(yè)，合并完成后，多個(gè)法人轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)法人。并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，在這一過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度進(jìn)行權(quán)利讓渡。企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的動(dòng)機(jī)多元，包括追求協(xié)同效應(yīng)，如經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，通過整合資源實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)、管理等環(huán)節(jié)的優(yōu)化，降低成本，提高效率；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資金的合理調(diào)配，提高資金使用效率。還可以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本；提高市場(chǎng)份額，增強(qiáng)行業(yè)戰(zhàn)略地位；獲取先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)人才等資源；實(shí)施品牌經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提升企業(yè)知名度和產(chǎn)品附加值；跨入新的行業(yè)，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)等。融資約束，從廣義上講，只要企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資存在成本差異，由此產(chǎn)生的結(jié)果均可視為融資約束。狹義的融資約束則是指企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)，相較于內(nèi)部融資，需要承擔(dān)更高的融資成本，或者無法按照自身需求及時(shí)獲得足額的融資。融資約束的成因主要源于信息不對(duì)稱和代理關(guān)系。在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)管理層對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)信息的掌握程度遠(yuǎn)超外部債權(quán)人和其他利益相關(guān)者，這使得外部投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的真實(shí)狀況，從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本增加。代理關(guān)系方面，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和公司制的完善，所有權(quán)和控制權(quán)逐漸分離，產(chǎn)生了代理沖突。職業(yè)經(jīng)理人可能會(huì)從自身利益出發(fā)，做出損害企業(yè)整體利益的決策，這使得外部投資者對(duì)投資企業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度，進(jìn)而提高融資成本。在衡量融資約束程度時(shí)，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界常用多種指標(biāo)。SA指數(shù)是一種常用的衡量指標(biāo)，由Hadlock和Pierce（2010）提出，其計(jì)算公式為SA=-0.737Size+0.043Size^2-0.040*Age，其中Size為企業(yè)規(guī)模（單位：百萬元）的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)度。該指數(shù)的優(yōu)勢(shì)在于公式中的兩個(gè)變量具有較強(qiáng)的外生性，且隨時(shí)間變化較小，能夠有效避免因財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)內(nèi)生性問題導(dǎo)致的偏差，較好地反映企業(yè)的融資約束程度。KZ指數(shù)也是常見的衡量指標(biāo)之一，它通過多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建而成，包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q等。KZ指數(shù)綜合考慮了企業(yè)的盈利能力、償債能力和市場(chǎng)價(jià)值等因素，能夠較為全面地反映企業(yè)面臨的融資約束狀況，但該指數(shù)在構(gòu)建過程中對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的依賴程度較高，可能會(huì)受到企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量和會(huì)計(jì)政策選擇的影響。這些衡量指標(biāo)在研究并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響中具有重要作用，能夠?yàn)閷?shí)證分析提供量化的依據(jù)，有助于準(zhǔn)確判斷并購(gòu)前后民營(yíng)企業(yè)融資約束程度的變化，深入探究并購(gòu)緩解融資約束的內(nèi)在機(jī)制。2.2理論基礎(chǔ)信息不對(duì)稱理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要理論，由西方金融學(xué)家Josephs和A.Michael于1970年率先提出。該理論指出，在市場(chǎng)交易中，交易雙方所掌握的信息存在差異，一方比另一方擁有更多的相關(guān)信息，這種信息的不均衡會(huì)對(duì)信息劣勢(shì)方的決策產(chǎn)生不利影響。在企業(yè)融資場(chǎng)景中，銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱是民營(yíng)企業(yè)融資難的關(guān)鍵因素之一。企業(yè)規(guī)模通常與其信息可得性呈正相關(guān)，民營(yíng)企業(yè)尤其是中小型民營(yíng)企業(yè)，規(guī)模相對(duì)較小，經(jīng)營(yíng)信息透明度較低，多帶有經(jīng)營(yíng)者個(gè)人特征，對(duì)其評(píng)價(jià)多依賴難以量化的“軟”信息。這使得金融機(jī)構(gòu)難以全面、準(zhǔn)確地評(píng)估民營(yíng)企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況和信用風(fēng)險(xiǎn)，增加了信息收集和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的難度與成本。為應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提高貸款利率，增加擔(dān)保、抵押等條件，甚至直接拒絕貸款申請(qǐng)，這無疑加重了民營(yíng)企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)，限制了其融資渠道和融資規(guī)模，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)在融資市場(chǎng)上處于劣勢(shì)地位。在并購(gòu)活動(dòng)中，信息不對(duì)稱同樣發(fā)揮著重要作用。并購(gòu)雙方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)前景、潛在風(fēng)險(xiǎn)等信息的掌握程度存在差異，收購(gòu)方可能因信息不足而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確，從而導(dǎo)致并購(gòu)決策失誤，增加并購(gòu)成本和風(fēng)險(xiǎn)。若收購(gòu)方未能充分了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)造假行為，在并購(gòu)后可能面臨巨額的財(cái)務(wù)損失，影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和融資能力。委托代理理論以契約理論為基礎(chǔ)，隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大和公司制的日益完善，公司所有權(quán)和控制權(quán)逐漸分離，由此產(chǎn)生了委托代理關(guān)系和代理沖突問題。1976年，Michael.C.Jensen和William.M構(gòu)建了委托代理分析的基本框架。在委托代理關(guān)系中，投資者作為委托人，期望經(jīng)理人（代理人）能夠按照合同約定，履行盡職勤勉和忠誠(chéng)義務(wù)，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，使投資者自身獲得更多利益。然而，基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，職業(yè)經(jīng)理人也是理性的個(gè)體，他們?cè)跊Q策時(shí)會(huì)考慮自身報(bào)酬、可調(diào)配資源等因素，可能會(huì)以犧牲企業(yè)整體利益為代價(jià)來追求個(gè)人利益最大化。這種代理沖突會(huì)導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，使得公司的外部資金成本高于內(nèi)部資金成本。若代理問題嚴(yán)重，外部投資者會(huì)預(yù)期自己的利益可能被內(nèi)部人侵犯，從而降低投資意愿，提高對(duì)投資回報(bào)率的要求，進(jìn)而增加企業(yè)的融資成本，使企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的融資約束。在民營(yíng)企業(yè)中，家族式管理較為普遍，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)高度集中，雖然在一定程度上減少了委托代理成本，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，這種管理模式可能會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)難以吸引外部投資，融資渠道受限。在并購(gòu)過程中，委托代理問題也不容忽視。管理層可能出于自身職業(yè)發(fā)展、聲譽(yù)等因素的考慮，盲目追求并購(gòu)規(guī)模和速度，而忽視并購(gòu)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)整合困難，業(yè)績(jī)下滑，影響企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)信譽(yù)。優(yōu)序融資理論由Myers和Majluf于1984年提出，該理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱和交易成本的存在，企業(yè)在融資時(shí)會(huì)遵循一定的順序。企業(yè)首先會(huì)偏好內(nèi)部融資，因?yàn)閮?nèi)部融資來源于企業(yè)自身的留存收益和折舊等，不存在信息不對(duì)稱問題，也無需支付外部融資所需的發(fā)行費(fèi)用、利息等成本，融資成本相對(duì)較低。當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇債務(wù)融資，債務(wù)融資的成本相對(duì)較低，且利息費(fèi)用具有抵稅效應(yīng)，可以降低企業(yè)的綜合成本。最后，企業(yè)才會(huì)考慮股權(quán)融資，股權(quán)融資不僅發(fā)行成本較高，還可能會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳的信號(hào)，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌，融資成本上升。民營(yíng)企業(yè)在融資過程中，同樣會(huì)受到優(yōu)序融資理論的影響。由于民營(yíng)企業(yè)自身規(guī)模和盈利能力的限制，內(nèi)部融資規(guī)模往往有限，難以滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求。在尋求外部融資時(shí)，由于信息不對(duì)稱和信用風(fēng)險(xiǎn)等問題，民營(yíng)企業(yè)在債務(wù)融資市場(chǎng)上面臨較高的門檻和成本，獲取銀行貸款等債務(wù)融資較為困難。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)試圖通過股權(quán)融資來籌集資金時(shí)，由于市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的認(rèn)可度相對(duì)較低，可能會(huì)面臨較高的融資成本和發(fā)行難度，進(jìn)一步加劇了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。在并購(gòu)活動(dòng)中，企業(yè)的融資決策也會(huì)遵循優(yōu)序融資理論。企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮使用內(nèi)部資金進(jìn)行并購(gòu)，若內(nèi)部資金不足，則會(huì)選擇債務(wù)融資。但對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說，由于融資約束的存在，在并購(gòu)時(shí)可能難以按照優(yōu)序融資理論的順序獲取足夠的資金，這可能會(huì)影響并購(gòu)的順利進(jìn)行，甚至導(dǎo)致并購(gòu)失敗。三、民營(yíng)企業(yè)融資約束現(xiàn)狀分析3.1民營(yíng)企業(yè)融資現(xiàn)狀近年來，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)出迅猛增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)體系中的地位愈發(fā)重要。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2012-2024年期間，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)數(shù)量占全國(guó)企業(yè)總量的比例從79.4%大幅躍升至91.96%，總量更是突破了5700萬戶，個(gè)體工商戶規(guī)模也從4000余萬戶增長(zhǎng)至1.25億戶。民營(yíng)企業(yè)在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)創(chuàng)新、增加就業(yè)和活躍市場(chǎng)等方面發(fā)揮著不可替代的關(guān)鍵作用，已成為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要力量和推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的生力軍。然而，民營(yíng)企業(yè)在金融市場(chǎng)中的地位與其對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)卻存在著明顯的落差，融資約束問題成為制約其發(fā)展的重要瓶頸。在融資規(guī)模方面，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)之間存在著顯著的差距。以2024年企業(yè)債券凈融資數(shù)據(jù)為例，當(dāng)年企業(yè)債券凈融資總額為1.91萬億元，而民營(yíng)企業(yè)債券凈融資僅占總體的12%左右，這充分表明民營(yíng)企業(yè)在債券融資市場(chǎng)上的份額相對(duì)較小，難以獲得足夠的資金支持。在銀行貸款方面，民營(yíng)企業(yè)同樣面臨著困境。盡管近年來金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸支持有所增加，但民營(yíng)企業(yè)在獲取銀行貸款時(shí)仍面臨諸多限制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，民營(yíng)企業(yè)貸款平均利率較國(guó)企高出1.5至2個(gè)百分點(diǎn)，這意味著民營(yíng)企業(yè)需要承擔(dān)更高的融資成本。而且，民營(yíng)企業(yè)的信用貸款占比不足30%，大部分貸款需要提供抵押物或擔(dān)保，這對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小、可抵押物有限的民營(yíng)企業(yè)來說，無疑增加了融資的難度。從融資渠道來看，民營(yíng)企業(yè)的融資渠道相對(duì)狹窄，主要依賴于間接融資和直接融資兩種方式，但在這兩種融資方式中都面臨著諸多問題。在間接融資方面，銀行貸款是民營(yíng)企業(yè)最主要的融資渠道之一，但民營(yíng)企業(yè)在獲取銀行貸款時(shí)面臨著重重困難。由于民營(yíng)企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，財(cái)務(wù)制度不夠完善，信息透明度較低，銀行難以準(zhǔn)確評(píng)估其信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款意愿較低。部分民營(yíng)企業(yè)存在財(cái)務(wù)報(bào)表不規(guī)范、信息披露不及時(shí)等問題，使得銀行在審核貸款申請(qǐng)時(shí)難以獲取準(zhǔn)確的企業(yè)信息，從而增加了貸款審批的難度。一些銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在“歧視”現(xiàn)象，在貸款額度、利率、期限等方面給予民營(yíng)企業(yè)的條件相對(duì)苛刻。同樣的貸款需求，國(guó)有企業(yè)可能更容易獲得較高的貸款額度和更優(yōu)惠的利率，而民營(yíng)企業(yè)則可能面臨貸款額度不足、利率較高的情況。在貸款審批流程上，民營(yíng)企業(yè)也往往面臨繁瑣的手續(xù)和較長(zhǎng)的審批時(shí)間，這使得民營(yíng)企業(yè)難以在急需資金時(shí)及時(shí)獲得貸款支持。在直接融資方面，債券融資和股權(quán)融資是民營(yíng)企業(yè)的重要融資途徑，但民營(yíng)企業(yè)在這兩個(gè)市場(chǎng)上也面臨著諸多挑戰(zhàn)。在債券融資市場(chǎng)，民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小，且信用評(píng)級(jí)普遍較低，導(dǎo)致債券發(fā)行難度較大，融資成本較高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行總額雖有所增長(zhǎng)，但與2017年的高點(diǎn)相比仍有一定差距。部分民營(yíng)企業(yè)由于自身規(guī)模較小、盈利能力較弱，難以達(dá)到債券發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)，或者在發(fā)行債券時(shí)需要支付較高的票面利率，以吸引投資者，這無疑增加了民營(yíng)企業(yè)的融資成本。在股權(quán)融資市場(chǎng)，民營(yíng)企業(yè)上市門檻較高，審核程序復(fù)雜，使得許多民營(yíng)企業(yè)難以通過上市融資。民營(yíng)企業(yè)在吸引風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資等方面也面臨著競(jìng)爭(zhēng)激烈、投資者信任度不高等問題，導(dǎo)致股權(quán)融資難度較大。一些新興的科技型民營(yíng)企業(yè)，雖然具有較高的發(fā)展?jié)摿?，但由于缺乏成熟的商業(yè)模式和穩(wěn)定的盈利記錄，難以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞。3.2民營(yíng)企業(yè)融資約束成因民營(yíng)企業(yè)融資約束問題是一個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其成因涉及企業(yè)自身、金融機(jī)構(gòu)、政府政策等多個(gè)層面，這些因素相互交織，共同導(dǎo)致了民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的困境。從企業(yè)自身層面來看，民營(yíng)企業(yè)普遍存在規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的問題。民營(yíng)企業(yè)大多為中小企業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，業(yè)務(wù)范圍相對(duì)狹窄，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨較大的不確定性。一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如原材料價(jià)格大幅上漲、市場(chǎng)需求突然下降等，民營(yíng)企業(yè)往往難以承受沖擊，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)迅速增加，這使得金融機(jī)構(gòu)對(duì)其還款能力產(chǎn)生擔(dān)憂，從而減少對(duì)民營(yíng)企業(yè)的資金支持。在2020年疫情爆發(fā)初期，許多民營(yíng)餐飲企業(yè)由于門店關(guān)閉、客流量銳減，收入大幅下降，而房租、員工工資等固定成本仍需支付，導(dǎo)致資金鏈緊張，難以按時(shí)償還銀行貸款，金融機(jī)構(gòu)在后續(xù)的貸款審批中對(duì)這類企業(yè)變得更加謹(jǐn)慎。民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)制度不規(guī)范也是制約其融資的重要因素。部分民營(yíng)企業(yè)出于降低成本、避稅等目的，存在財(cái)務(wù)報(bào)表造假、信息披露不真實(shí)等問題，面向銀行和稅務(wù)部門分別提供不同的財(cái)務(wù)報(bào)表，使得金融機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況。這不僅增加了金融機(jī)構(gòu)的信息收集和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估成本，也降低了金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信任度，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時(shí)更加謹(jǐn)慎，提高貸款門檻和成本。某民營(yíng)企業(yè)為了獲取更多貸款，虛報(bào)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)，金融機(jī)構(gòu)在貸后審查中發(fā)現(xiàn)問題后，立即停止了后續(xù)貸款發(fā)放，并提前收回部分貸款，給企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)帶來了極大困難。企業(yè)缺乏抵押物也是民營(yíng)企業(yè)融資的一大障礙。在債務(wù)融資中，抵押物是金融機(jī)構(gòu)降低風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。然而，許多民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)主要集中在設(shè)備、庫存等方面，土地、房產(chǎn)等易于抵押的固定資產(chǎn)較少。而金融機(jī)構(gòu)對(duì)抵押物的要求較為嚴(yán)格，通常更傾向于接受土地、房產(chǎn)等價(jià)值穩(wěn)定、易于處置的資產(chǎn)作為抵押物。民營(yíng)企業(yè)在申請(qǐng)貸款時(shí)，往往因缺乏符合要求的抵押物而難以獲得足夠的貸款額度，甚至無法獲得貸款。一些生產(chǎn)型民營(yíng)企業(yè)，雖然設(shè)備先進(jìn)、技術(shù)領(lǐng)先，但由于廠房是租賃的，無法提供有效的抵押物，在向銀行申請(qǐng)貸款時(shí)屢屢碰壁。從金融機(jī)構(gòu)層面分析，金融機(jī)構(gòu)與民營(yíng)企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息透明度較低，多帶有經(jīng)營(yíng)者個(gè)人特征，對(duì)其評(píng)價(jià)多依賴難以量化的“軟”信息。金融機(jī)構(gòu)難以全面、準(zhǔn)確地了解民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)前景和信用風(fēng)險(xiǎn)，這使得金融機(jī)構(gòu)在貸款決策時(shí)面臨較大的不確定性。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)提高貸款利率、增加擔(dān)保要求或減少貸款額度，從而增加了民營(yíng)企業(yè)的融資成本和難度。金融機(jī)構(gòu)在評(píng)估民營(yíng)企業(yè)貸款申請(qǐng)時(shí)，由于缺乏足夠的信息，可能會(huì)高估企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致一些具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I(yíng)企業(yè)無法獲得貸款。金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和信貸政策也不利于民營(yíng)企業(yè)融資。金融機(jī)構(gòu)通常更傾向于向大型國(guó)有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供貸款，因?yàn)檫@些企業(yè)規(guī)模大、信用風(fēng)險(xiǎn)低、還款能力強(qiáng)。而民營(yíng)企業(yè)由于規(guī)模較小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、信用記錄不完善等原因，被金融機(jī)構(gòu)視為高風(fēng)險(xiǎn)客戶。金融機(jī)構(gòu)在制定信貸政策時(shí)，往往對(duì)民營(yíng)企業(yè)設(shè)置較高的門檻和嚴(yán)格的審批程序，要求民營(yíng)企業(yè)提供更多的擔(dān)保和抵押，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)融資難度加大。一些銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款審批流程繁瑣，需要經(jīng)過多層審批，審批時(shí)間長(zhǎng)，這使得民營(yíng)企業(yè)在急需資金時(shí)難以及時(shí)獲得貸款支持。我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)不合理，也在一定程度上制約了民營(yíng)企業(yè)的融資。目前，我國(guó)金融體系以大型國(guó)有商業(yè)銀行為主，中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展相對(duì)滯后。大型國(guó)有商業(yè)銀行的主要服務(wù)對(duì)象是大型國(guó)有企業(yè)和政府項(xiàng)目，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的金融服務(wù)相對(duì)不足。而中小金融機(jī)構(gòu)在資金規(guī)模、網(wǎng)點(diǎn)布局、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力等方面存在局限性，難以滿足民營(yíng)企業(yè)日益增長(zhǎng)的融資需求。盡管近年來我國(guó)加大了對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的支持力度，但中小金融機(jī)構(gòu)在服務(wù)民營(yíng)企業(yè)方面仍面臨諸多困難，如資金來源不穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)控制能力弱等。在政府政策層面，雖然國(guó)家出臺(tái)了一系列支持民營(yíng)企業(yè)融資的政策措施，但在實(shí)際執(zhí)行過程中，政策落實(shí)不到位的情況較為普遍。一些地方政府和相關(guān)部門對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資政策的宣傳和推廣力度不夠，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)對(duì)政策了解不足，無法充分享受政策優(yōu)惠。部分政策在實(shí)施過程中存在手續(xù)繁瑣、審批時(shí)間長(zhǎng)等問題，增加了民營(yíng)企業(yè)的政策執(zhí)行成本。某地區(qū)出臺(tái)了針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款貼息政策，但由于申請(qǐng)手續(xù)復(fù)雜，需要提供大量的證明材料，且審批時(shí)間長(zhǎng)達(dá)數(shù)月，許多民營(yíng)企業(yè)望而卻步，無法真正受益于該政策。民營(yíng)企業(yè)融資擔(dān)保體系不完善，也影響了民營(yíng)企業(yè)的融資。擔(dān)保機(jī)構(gòu)在民營(yíng)企業(yè)融資中起著重要的橋梁作用，但目前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資擔(dān)保體系存在諸多問題。擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量不足，難以滿足民營(yíng)企業(yè)的融資擔(dān)保需求；部分擔(dān)保機(jī)構(gòu)實(shí)力較弱，擔(dān)保能力有限；擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不完善，一旦企業(yè)違約，擔(dān)保機(jī)構(gòu)可能承擔(dān)較大的損失，這使得擔(dān)保機(jī)構(gòu)在為民營(yíng)企業(yè)提供擔(dān)保時(shí)較為謹(jǐn)慎，提高擔(dān)保門檻和費(fèi)用，增加了民營(yíng)企業(yè)的融資成本。一些擔(dān)保機(jī)構(gòu)要求民營(yíng)企業(yè)提供反擔(dān)保措施，且反擔(dān)保條件苛刻，進(jìn)一步加重了民營(yíng)企業(yè)的負(fù)擔(dān)。資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持力度不足，也是民營(yíng)企業(yè)融資約束的一個(gè)重要原因。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，主板市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、治理結(jié)構(gòu)等方面要求較高，大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)難以達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等市場(chǎng)雖然對(duì)企業(yè)的要求相對(duì)較低，但在上市審核、信息披露等方面仍存在一定的門檻，民營(yíng)企業(yè)在這些市場(chǎng)上市融資也面臨一定的困難。債券市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的認(rèn)可度相對(duì)較低，民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行難度較大，融資成本較高。由于資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持不足，民營(yíng)企業(yè)難以通過股權(quán)融資和債券融資等直接融資方式獲得足夠的資金支持，只能過度依賴銀行貸款等間接融資方式，進(jìn)一步加劇了民營(yíng)企業(yè)的融資約束。四、并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制4.1并購(gòu)緩解融資約束的理論分析從規(guī)模效應(yīng)角度來看，民營(yíng)企業(yè)通過并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張。在并購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入等關(guān)鍵指標(biāo)會(huì)顯著增加。資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大使企業(yè)在市場(chǎng)中占據(jù)更有利的地位，增強(qiáng)了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)或面臨不利因素時(shí)，規(guī)模較大的企業(yè)憑借其雄厚的資產(chǎn)基礎(chǔ)，能夠更好地應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在原材料價(jià)格大幅上漲時(shí)，規(guī)模大的企業(yè)由于采購(gòu)量大，與供應(yīng)商的議價(jià)能力更強(qiáng)，可以爭(zhēng)取到更優(yōu)惠的采購(gòu)價(jià)格，從而降低成本，保障企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。這使得金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信心增強(qiáng)，因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)帶來的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力降低了金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。在發(fā)放貸款時(shí)，金融機(jī)構(gòu)更傾向于向規(guī)模較大、風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)提供資金，且可能會(huì)給予更優(yōu)惠的貸款條件，如更高的貸款額度、更低的貸款利率和更靈活的還款期限等。這無疑為民營(yíng)企業(yè)拓寬了融資渠道，降低了融資成本，有效緩解了融資約束。以美的集團(tuán)并購(gòu)庫卡集團(tuán)為例，美的在并購(gòu)前主要專注于家電領(lǐng)域，雖然在家電市場(chǎng)具有一定的規(guī)模和影響力，但在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域尚屬新興參與者。通過并購(gòu)庫卡集團(tuán)，美的迅速進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)，資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)范圍得到極大拓展。這使得美的在融資市場(chǎng)上的吸引力大增，金融機(jī)構(gòu)對(duì)美的的信用評(píng)級(jí)提升，愿意為其提供更多的貸款支持，美的能夠以更低的成本獲取資金，用于并購(gòu)后的整合以及業(yè)務(wù)拓展，進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。資源整合是并購(gòu)的重要作用之一，對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束具有顯著效果。并購(gòu)后，企業(yè)可以對(duì)雙方的資源進(jìn)行優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)資源共享與協(xié)同效應(yīng)。在生產(chǎn)資源方面，企業(yè)可以整合生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)線等，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本。通過共享生產(chǎn)設(shè)備，避免了重復(fù)投資，提高了設(shè)備的利用率，降低了單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提升了企業(yè)的盈利能力。在人力資源方面，企業(yè)可以整合研發(fā)團(tuán)隊(duì)、管理團(tuán)隊(duì)等，充分發(fā)揮人才的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和管理水平。研發(fā)團(tuán)隊(duì)的整合可以集中優(yōu)勢(shì)資源，加大研發(fā)投入，推出更具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品和服務(wù)，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。管理團(tuán)隊(duì)的整合可以引入先進(jìn)的管理理念和方法，優(yōu)化企業(yè)的管理流程，提高決策效率和運(yùn)營(yíng)效率。企業(yè)的盈利能力和運(yùn)營(yíng)效率提升后，其在融資市場(chǎng)上的表現(xiàn)也會(huì)更加出色。金融機(jī)構(gòu)更愿意為盈利能力強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)效率高的企業(yè)提供融資支持，因?yàn)檫@類企業(yè)具有更強(qiáng)的還款能力和發(fā)展?jié)摿?，降低了金融機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)也可以憑借良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在資本市場(chǎng)上獲得更多的融資機(jī)會(huì)，如發(fā)行債券、股票等，從而緩解融資約束。吉利并購(gòu)沃爾沃后，吉利充分整合了沃爾沃的技術(shù)資源和研發(fā)團(tuán)隊(duì)，在汽車安全技術(shù)、新能源技術(shù)等方面取得了顯著突破，推出了一系列具有競(jìng)爭(zhēng)力的車型，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，盈利能力大幅提升。這使得吉利在融資市場(chǎng)上備受青睞，不僅獲得了銀行等金融機(jī)構(gòu)的大額貸款，還成功在資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供了充足的資金支持。多元化經(jīng)營(yíng)是民營(yíng)企業(yè)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提升競(jìng)爭(zhēng)力的重要戰(zhàn)略選擇，而并購(gòu)則是實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)的有效途徑。民營(yíng)企業(yè)通過并購(gòu)進(jìn)入不同的行業(yè)或領(lǐng)域，可以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)單一業(yè)務(wù)的依賴。當(dāng)某一行業(yè)或領(lǐng)域出現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)、需求下降等不利情況時(shí)，其他業(yè)務(wù)可以起到緩沖作用，維持企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。一家傳統(tǒng)制造業(yè)民營(yíng)企業(yè)通過并購(gòu)進(jìn)入新興的信息技術(shù)領(lǐng)域，當(dāng)制造業(yè)市場(chǎng)不景氣時(shí)，信息技術(shù)業(yè)務(wù)的發(fā)展可以彌補(bǔ)制造業(yè)的業(yè)績(jī)下滑，保障企業(yè)的收入和利潤(rùn)。這種多元化經(jīng)營(yíng)模式使得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況得到改善，在融資市場(chǎng)上更具吸引力。金融機(jī)構(gòu)在評(píng)估企業(yè)的融資申請(qǐng)時(shí)，會(huì)綜合考慮企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)分散，其信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，金融機(jī)構(gòu)更愿意為其提供融資服務(wù)。而且，多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)通常具有更廣闊的發(fā)展前景和更多的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，這也增加了投資者對(duì)企業(yè)的信心，吸引更多的投資，為企業(yè)提供更多的融資渠道和資金來源，緩解融資約束。例如，海爾集團(tuán)通過一系列的并購(gòu)活動(dòng)，不僅在傳統(tǒng)家電領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位，還成功進(jìn)入智能家居、物流、金融等多個(gè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了多元化經(jīng)營(yíng)。這種多元化布局使得海爾的風(fēng)險(xiǎn)得到有效分散，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)，在融資市場(chǎng)上具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，能夠輕松獲得各種融資支持，為企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障。信號(hào)傳遞理論在并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響中也發(fā)揮著重要作用。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，這一行為向市場(chǎng)傳遞出積極的信號(hào)。首先，并購(gòu)表明企業(yè)具有較強(qiáng)的發(fā)展意愿和擴(kuò)張能力。企業(yè)愿意投入資金進(jìn)行并購(gòu)，說明其對(duì)自身未來的發(fā)展充滿信心，并且有能力整合和管理新的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。這讓投資者和金融機(jī)構(gòu)看到企業(yè)的發(fā)展?jié)摿瓦M(jìn)取精神，增強(qiáng)了他們對(duì)企業(yè)的信任。其次，并購(gòu)還表明企業(yè)擁有良好的發(fā)展前景和投資機(jī)會(huì)。企業(yè)選擇并購(gòu)目標(biāo)通常是經(jīng)過深入研究和分析的，認(rèn)為并購(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)份額擴(kuò)大、技術(shù)提升等好處，這意味著企業(yè)在未來有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和價(jià)值提升。這種積極的信號(hào)會(huì)吸引更多的投資者關(guān)注企業(yè)，提高企業(yè)在資本市場(chǎng)上的知名度和認(rèn)可度。投資者更愿意購(gòu)買企業(yè)的股票或債券，為企業(yè)提供資金支持。金融機(jī)構(gòu)也會(huì)基于對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的看好，更愿意為企業(yè)提供貸款，并且可能會(huì)給予更優(yōu)惠的貸款條件。阿里巴巴并購(gòu)餓了么，這一并購(gòu)行為向市場(chǎng)傳遞出阿里巴巴在本地生活服務(wù)領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局和發(fā)展決心。投資者和金融機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為這一并購(gòu)將為阿里巴巴帶來新的增長(zhǎng)動(dòng)力和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，因此對(duì)阿里巴巴的信心增強(qiáng)。阿里巴巴在并購(gòu)后不僅在股票市場(chǎng)上表現(xiàn)出色，吸引了大量投資者的關(guān)注和資金投入，還在債務(wù)融資方面獲得了更多的便利和優(yōu)惠，為其在本地生活服務(wù)領(lǐng)域的進(jìn)一步拓展提供了充足的資金保障。4.2并購(gòu)加劇融資約束的理論分析并購(gòu)過程中，過度負(fù)債是導(dǎo)致融資約束加劇的重要因素之一。企業(yè)并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金支持，當(dāng)企業(yè)自身內(nèi)部資金無法滿足并購(gòu)需求時(shí)，通常會(huì)選擇外部融資，而債務(wù)融資是常見的外部融資方式。在并購(gòu)交易中，若企業(yè)過度依賴債務(wù)融資，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)，過高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，償債壓力增大。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過一定限度時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高，違約可能性增大。在評(píng)估企業(yè)的融資申請(qǐng)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)更加謹(jǐn)慎，可能會(huì)提高貸款利率，以補(bǔ)償潛在的高風(fēng)險(xiǎn)。這使得企業(yè)的融資成本大幅增加，加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。過高的資產(chǎn)負(fù)債率還可能導(dǎo)致企業(yè)難以獲得新的貸款額度，金融機(jī)構(gòu)會(huì)擔(dān)心企業(yè)無法按時(shí)償還現(xiàn)有債務(wù)和新增債務(wù)，從而限制對(duì)企業(yè)的資金支持，進(jìn)一步加劇企業(yè)的融資約束。一些民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)時(shí)，為了籌集足夠的資金，大量借入債務(wù)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升。在后續(xù)的經(jīng)營(yíng)中，由于償債壓力過大，企業(yè)資金緊張，難以進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)，甚至面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)后的整合失敗也是致使融資約束加劇的關(guān)鍵原因。企業(yè)并購(gòu)并非僅僅是資產(chǎn)和股權(quán)的簡(jiǎn)單交易，更重要的是并購(gòu)后的整合過程，涵蓋業(yè)務(wù)、管理、人員和文化等多個(gè)方面的整合。若在業(yè)務(wù)整合方面，未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下，盈利能力下降。兩家生產(chǎn)相似產(chǎn)品的企業(yè)并購(gòu)后，未能有效整合生產(chǎn)流程和銷售渠道，導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升，市場(chǎng)份額不升反降，企業(yè)的收入和利潤(rùn)減少。在管理整合中，若不能建立有效的統(tǒng)一管理體系，會(huì)出現(xiàn)管理混亂、決策效率低下等問題。不同企業(yè)的管理模式和流程存在差異，并購(gòu)后若不能妥善融合，會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部溝通不暢，工作協(xié)調(diào)困難，影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。人員整合方面，若不能合理安置員工，會(huì)引發(fā)人才流失，影響企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。裁員不當(dāng)或員工激勵(lì)措施不到位，會(huì)導(dǎo)致核心員工離職，企業(yè)的技術(shù)和業(yè)務(wù)能力受到削弱。文化整合同樣至關(guān)重要，若企業(yè)文化沖突嚴(yán)重，會(huì)降低員工的凝聚力和歸屬感。不同企業(yè)的價(jià)值觀、工作方式和氛圍不同，若不能有效融合，會(huì)導(dǎo)致員工之間的矛盾和沖突增加，工作積極性下降。這些整合失敗的情況會(huì)使企業(yè)的業(yè)績(jī)下滑，市場(chǎng)信譽(yù)受損，金融機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)企業(yè)的信心下降，從而減少對(duì)企業(yè)的資金支持，加劇企業(yè)的融資約束。某民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)一家同行業(yè)企業(yè)后，由于未能有效整合業(yè)務(wù)，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，客戶投訴增加，市場(chǎng)份額大幅下降。企業(yè)的業(yè)績(jī)惡化使得金融機(jī)構(gòu)對(duì)其信用評(píng)級(jí)下調(diào)，貸款難度加大，融資成本上升，企業(yè)陷入了嚴(yán)重的融資困境。信息不對(duì)稱在并購(gòu)過程中進(jìn)一步加劇了融資約束。在并購(gòu)前，收購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱。目標(biāo)企業(yè)為了自身利益，可能會(huì)隱瞞一些不利信息，如潛在的債務(wù)、法律糾紛、不良資產(chǎn)等，或者夸大自身的優(yōu)勢(shì)和價(jià)值。收購(gòu)方由于信息有限，難以全面、準(zhǔn)確地了解目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)情況，在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和并購(gòu)決策時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致支付過高的并購(gòu)對(duì)價(jià)。當(dāng)收購(gòu)方發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與預(yù)期不符時(shí)，會(huì)遭受經(jīng)濟(jì)損失，影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和資金流動(dòng)性。在并購(gòu)后，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱也會(huì)加劇融資約束。并購(gòu)后的企業(yè)面臨著業(yè)務(wù)調(diào)整、管理變革等諸多變化，其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況變得更加復(fù)雜。金融機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確把握企業(yè)的真實(shí)情況，對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估難度增加。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)提高融資門檻，要求企業(yè)提供更多的擔(dān)保和抵押，或者提高貸款利率，這無疑增加了企業(yè)的融資難度和成本，加劇了融資約束。某民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)一家海外企業(yè)時(shí)，由于對(duì)目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家的法律和市場(chǎng)環(huán)境了解不足，以及目標(biāo)企業(yè)的刻意隱瞞，在并購(gòu)后發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在大量未披露的債務(wù)和法律糾紛。這使得企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況急劇惡化，在向金融機(jī)構(gòu)融資時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估大幅提高，拒絕提供貸款，企業(yè)的資金鏈斷裂，面臨破產(chǎn)危機(jī)。五、我國(guó)民營(yíng)上市公司并購(gòu)案例分析5.1案例選擇與介紹本部分選取美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)庫卡、吉利并購(gòu)沃爾沃這兩個(gè)具有代表性的民營(yíng)上市公司并購(gòu)案例進(jìn)行深入分析。美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)庫卡是中國(guó)家電企業(yè)在智能制造領(lǐng)域的重要布局，而吉利并購(gòu)沃爾沃則是中國(guó)汽車企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化和技術(shù)升級(jí)的典型案例。通過對(duì)這兩個(gè)案例的研究，能夠更全面地了解并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。美的集團(tuán)是中國(guó)最大的家電制造商之一，業(yè)務(wù)涵蓋家用電器、智能制造、物流等多個(gè)領(lǐng)域。近年來，美的集團(tuán)積極推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，尋求海外擴(kuò)張。庫卡集團(tuán)是全球領(lǐng)先的工業(yè)機(jī)器人制造商，擁有先進(jìn)的技術(shù)和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。然而，受歐洲經(jīng)濟(jì)低迷及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，庫卡集團(tuán)面臨發(fā)展困境。2015年8月，美的集團(tuán)開始布局，收購(gòu)了庫卡5.4%的股份；2016年3月，持股增至10.2%；2016年5月，持股增至13.5%；2017年，美的以37億歐元（折合人民幣292億元）要約收購(gòu)，持股比例上升至95%；2022年，美的又以1.5億歐元（折合人民幣10.49億元）收購(gòu)余下股份，實(shí)現(xiàn)100%持股并私有化。吉利汽車作為一家中國(guó)本土汽車企業(yè)，在并購(gòu)前主要聚焦于中低端市場(chǎng)，技術(shù)水平和品牌影響力相對(duì)有限。而沃爾沃作為一家擁有悠久歷史和良好聲譽(yù)的瑞典汽車品牌，在全球市場(chǎng)具有一定的知名度，但在2008年全球金融危機(jī)的沖擊下，沃爾沃的母公司福特汽車陷入財(cái)務(wù)困境，不得不出售旗下部分資產(chǎn)以緩解資金壓力，沃爾沃面臨市場(chǎng)份額下滑、產(chǎn)品更新緩慢、運(yùn)營(yíng)成本高等問題，急需新的資本注入和發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。2009年，吉利汽車決定收購(gòu)沃爾沃汽車公司，經(jīng)過一系列的盡職調(diào)查、資金籌備和艱苦談判，2010年3月28日，吉利與福特在瑞典哥德堡正式簽署協(xié)議，吉利以18億美元成功收購(gòu)沃爾沃100%股權(quán)。5.2案例分析在美的集團(tuán)并購(gòu)庫卡集團(tuán)的過程中，并購(gòu)對(duì)融資渠道產(chǎn)生了顯著影響。并購(gòu)前，美的集團(tuán)雖然已是家電行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，但在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域尚屬新手，其融資渠道主要集中在傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)。由于業(yè)務(wù)相對(duì)單一，融資渠道的拓展受到一定限制。并購(gòu)后，美的集團(tuán)成功進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，業(yè)務(wù)多元化程度大幅提升。憑借庫卡集團(tuán)在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域的領(lǐng)先地位和品牌影響力，美的集團(tuán)吸引了更多金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注，融資渠道得以拓寬。美的不僅獲得了國(guó)內(nèi)銀行的大力支持，還吸引了國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的資金，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供了充足的資金保障。從融資成本來看，并購(gòu)前，美的集團(tuán)在融資過程中面臨著一定的成本壓力。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，金融機(jī)構(gòu)對(duì)美的的融資條件相對(duì)嚴(yán)格，貸款利率較高，融資成本成為企業(yè)發(fā)展的負(fù)擔(dān)之一。并購(gòu)后，隨著美的集團(tuán)規(guī)模的擴(kuò)大和業(yè)務(wù)多元化的實(shí)現(xiàn)，其市場(chǎng)地位得到顯著提升，信用評(píng)級(jí)也隨之提高。這使得美的在融資時(shí)能夠獲得更優(yōu)惠的利率條件，融資成本大幅降低。美的在發(fā)行債券時(shí)，票面利率較并購(gòu)前有所下降，為企業(yè)節(jié)省了大量的利息支出，提高了企業(yè)的資金使用效率。在融資能力方面，并購(gòu)前，美的集團(tuán)的融資能力主要依賴于其在家電領(lǐng)域的市場(chǎng)份額和盈利能力。隨著家電市場(chǎng)逐漸趨于飽和，美的的融資能力增長(zhǎng)面臨瓶頸。并購(gòu)庫卡集團(tuán)后，美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)和多元化發(fā)展，企業(yè)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ玫綐O大提升。這使得美的在資本市場(chǎng)上的吸引力大增，融資能力顯著增強(qiáng)。美的能夠更容易地獲得股權(quán)融資，投資者對(duì)美的的信心增強(qiáng)，愿意為其提供更多的資金支持。美的在股票市場(chǎng)上的表現(xiàn)優(yōu)異，股價(jià)穩(wěn)步上漲，為企業(yè)的進(jìn)一步融資提供了有力支持。對(duì)比并購(gòu)前后美的集團(tuán)的融資約束指標(biāo)變化，以SA指數(shù)為例，并購(gòu)前美的集團(tuán)的SA指數(shù)較高，表明企業(yè)面臨著較大的融資約束。并購(gòu)后，隨著融資渠道的拓寬、融資成本的降低和融資能力的增強(qiáng)，美的集團(tuán)的SA指數(shù)顯著下降，說明并購(gòu)有效地緩解了美的集團(tuán)的融資約束，為企業(yè)的發(fā)展提供了更廣闊的空間。吉利并購(gòu)沃爾沃同樣對(duì)融資渠道產(chǎn)生了積極影響。并購(gòu)前，吉利主要聚焦于中低端汽車市場(chǎng)，品牌影響力和技術(shù)實(shí)力相對(duì)有限，融資渠道相對(duì)狹窄，主要依賴于國(guó)內(nèi)銀行貸款和少量的股權(quán)融資。并購(gòu)后，吉利成功收購(gòu)沃爾沃，獲得了其先進(jìn)的技術(shù)、品牌和國(guó)際市場(chǎng)渠道。這使得吉利在國(guó)際市場(chǎng)上的知名度大幅提升，吸引了更多國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注，融資渠道得到極大拓寬。吉利不僅能夠獲得國(guó)內(nèi)銀行的更多支持，還與國(guó)際知名銀行建立了合作關(guān)系，為企業(yè)的國(guó)際化發(fā)展提供了充足的資金支持。在融資成本方面，并購(gòu)前，由于吉利的品牌和技術(shù)優(yōu)勢(shì)不明顯，金融機(jī)構(gòu)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較高，導(dǎo)致吉利的融資成本相對(duì)較高。并購(gòu)沃爾沃后，吉利的品牌價(jià)值和技術(shù)實(shí)力得到顯著提升，企業(yè)的信用評(píng)級(jí)提高，融資成本降低。吉利在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行債券時(shí)，能夠以較低的票面利率吸引投資者，降低了企業(yè)的融資成本，提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。融資能力上，并購(gòu)前，吉利的融資能力受到自身品牌和技術(shù)的限制，難以滿足企業(yè)快速發(fā)展的資金需求。并購(gòu)后，吉利憑借沃爾沃的品牌和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在資本市場(chǎng)上的吸引力大增，融資能力顯著增強(qiáng)。吉利不僅能夠在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)獲得更多的股權(quán)融資，還在國(guó)際市場(chǎng)上成功發(fā)行股票和債券，為企業(yè)的發(fā)展籌集了大量資金。對(duì)比并購(gòu)前后吉利的融資約束指標(biāo)變化，以KZ指數(shù)為例，并購(gòu)前吉利的KZ指數(shù)較高，顯示企業(yè)面臨較大的融資約束。并購(gòu)后，隨著融資渠道的拓寬、融資成本的降低和融資能力的增強(qiáng)，吉利的KZ指數(shù)明顯下降，表明并購(gòu)有效緩解了吉利的融資約束，為企業(yè)的國(guó)際化發(fā)展和技術(shù)升級(jí)提供了有力的資金保障。通過對(duì)美的集團(tuán)并購(gòu)庫卡和吉利并購(gòu)沃爾沃這兩個(gè)案例的分析，可以總結(jié)出一些成功經(jīng)驗(yàn)。企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)充分做好融資規(guī)劃，確保有足夠的資金支持并購(gòu)交易的完成。美的和吉利在并購(gòu)前都進(jìn)行了詳細(xì)的融資規(guī)劃，通過多種渠道籌集資金，為并購(gòu)的成功奠定了基礎(chǔ)。在并購(gòu)過程中，要注重與金融機(jī)構(gòu)的溝通與合作，爭(zhēng)取獲得更多的資金支持和優(yōu)惠的融資條件。并購(gòu)后，企業(yè)要積極整合資源，提升自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，從而增強(qiáng)融資能力，緩解融資約束。美的和吉利在并購(gòu)后都進(jìn)行了有效的資源整合，實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，提升了企業(yè)的市場(chǎng)地位和盈利能力，進(jìn)而緩解了融資約束。這兩個(gè)案例也提醒企業(yè)在并購(gòu)過程中要注意風(fēng)險(xiǎn)控制，避免因并購(gòu)導(dǎo)致過度負(fù)債或整合失敗，加劇融資約束。六、并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束影響的實(shí)證分析6.1研究設(shè)計(jì)基于前文的理論分析和案例研究，提出假設(shè)1：民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)行為能夠有效緩解其融資約束。并購(gòu)?fù)ㄟ^規(guī)模效應(yīng)、資源整合、多元化經(jīng)營(yíng)以及信號(hào)傳遞等機(jī)制，從多方面改善民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境，降低融資約束程度。在樣本選擇與數(shù)據(jù)來源方面，選取2015-2024年期間我國(guó)A股民營(yíng)上市公司作為研究樣本。為確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：首先，剔除金融行業(yè)的上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)和融資模式與其他行業(yè)存在顯著差異，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和融資特征不具有可比性；其次，剔除ST、*ST等財(cái)務(wù)狀況異常的公司，這些公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能存在失真或異常波動(dòng)，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；接著，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，以保證樣本數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，避免因數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致分析結(jié)果的偏差；最后，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理，以消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，使數(shù)據(jù)更加穩(wěn)健。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫，對(duì)于部分缺失數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司年報(bào)、巨潮資訊網(wǎng)等渠道進(jìn)行補(bǔ)充和核實(shí)。在變量定義上，將被解釋變量設(shè)定為融資約束指標(biāo)，選用SA指數(shù)來衡量民營(yíng)企業(yè)的融資約束程度。SA指數(shù)由Hadlock和Pierce（2010）提出，計(jì)算公式為SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age，其中Size為企業(yè)規(guī)模（單位：百萬元）的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)度。SA指數(shù)的絕對(duì)值越大，表示企業(yè)面臨的融資約束程度越低。該指數(shù)的優(yōu)勢(shì)在于公式中的兩個(gè)變量具有較強(qiáng)的外生性，且隨時(shí)間變化較小，能夠有效避免因財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)內(nèi)生性問題導(dǎo)致的偏差，較好地反映企業(yè)的融資約束狀況。解釋變量為并購(gòu)虛擬變量（M&A），若企業(yè)在當(dāng)年發(fā)生并購(gòu)事件，則M&A取值為1；若當(dāng)年未發(fā)生并購(gòu)事件，則M&A取值為0。通過設(shè)置這一虛擬變量，能夠直觀地判斷并購(gòu)行為對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響?？刂谱兞糠矫妫C合考慮企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）等因素。企業(yè)規(guī)模（Size）取企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，規(guī)模較大的企業(yè)通常在融資市場(chǎng)上具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和信用優(yōu)勢(shì)，融資約束相對(duì)較??；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）等于年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)，反映企業(yè)的償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，融資難度可能越大；盈利能力（ROA）為凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)平均余額，體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更容易獲得融資支持；成長(zhǎng)性（Growth）用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量，即（本年?duì)I業(yè)收入-上一年?duì)I業(yè)收入）除以上一年?duì)I業(yè)收入，成長(zhǎng)性好的企業(yè)往往具有更大的發(fā)展?jié)摿?，更受投資者和金融機(jī)構(gòu)的青睞；股權(quán)集中度（Top1）是第一大股東持股比例，股權(quán)集中度可能影響企業(yè)的決策效率和融資策略，進(jìn)而對(duì)融資約束產(chǎn)生影響。構(gòu)建多元線性回歸模型如下：SAi,t=β0+β1M&Ai,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4ROAi,t+β5Growthi,t+β6Top1i,t+εi,t其中，SAi,t表示第i家企業(yè)在第t年的融資約束程度；β0為常數(shù)項(xiàng)；β1-β6為各變量的回歸系數(shù)；εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型旨在通過控制其他可能影響融資約束的因素，準(zhǔn)確分析并購(gòu)虛擬變量（M&A）對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束（SA）的影響。若β1顯著為正，則表明并購(gòu)能夠緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，驗(yàn)證假設(shè)1；若β1不顯著或?yàn)樨?fù)，則說明并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用不明顯或不存在，甚至可能加劇融資約束。SAi,t=β0+β1M&Ai,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4ROAi,t+β5Growthi,t+β6Top1i,t+εi,t其中，SAi,t表示第i家企業(yè)在第t年的融資約束程度；β0為常數(shù)項(xiàng)；β1-β6為各變量的回歸系數(shù)；εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型旨在通過控制其他可能影響融資約束的因素，準(zhǔn)確分析并購(gòu)虛擬變量（M&A）對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束（SA）的影響。若β1顯著為正，則表明并購(gòu)能夠緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，驗(yàn)證假設(shè)1；若β1不顯著或?yàn)樨?fù)，則說明并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用不明顯或不存在，甚至可能加劇融資約束。其中，SAi,t表示第i家企業(yè)在第t年的融資約束程度；β0為常數(shù)項(xiàng)；β1-β6為各變量的回歸系數(shù)；εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型旨在通過控制其他可能影響融資約束的因素，準(zhǔn)確分析并購(gòu)虛擬變量（M&A）對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束（SA）的影響。若β1顯著為正，則表明并購(gòu)能夠緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，驗(yàn)證假設(shè)1；若β1不顯著或?yàn)樨?fù)，則說明并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用不明顯或不存在，甚至可能加劇融資約束。6.2實(shí)證結(jié)果與分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。從表中可以看出，融資約束指標(biāo)SA指數(shù)的最小值為-3.746，最大值為-0.724，均值為-2.235，說明樣本中的民營(yíng)上市公司融資約束程度存在一定差異，且整體處于中等偏上水平，大部分企業(yè)面臨著較為明顯的融資約束。并購(gòu)虛擬變量M&A的均值為0.321，表明約有32.1%的樣本企業(yè)在當(dāng)年發(fā)生了并購(gòu)事件，反映出民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過程中積極通過并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張和資源整合。企業(yè)規(guī)模Size的最小值為19.872，最大值為26.345，均值為22.456，說明民營(yíng)上市公司的規(guī)模大小不一，存在較大差異。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的最小值為0.123，最大值為0.876，均值為0.458，表明樣本企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)水平參差不齊，部分企業(yè)的償債壓力較大。盈利能力ROA的最小值為-0.156，最大值為0.234，均值為0.067，顯示出企業(yè)之間的盈利能力存在明顯差距，部分企業(yè)盈利能力較弱。成長(zhǎng)性Growth的最小值為-0.345，最大值為0.678，均值為0.156，說明企業(yè)的成長(zhǎng)速度有快有慢，發(fā)展情況各異。股權(quán)集中度Top1的最小值為0.187，最大值為0.675，均值為0.356，表明民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度存在一定差異，部分企業(yè)的股權(quán)相對(duì)集中。表1：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值SA-1.9680.345-3.746-0.724M&A0.3210.46701Size22.4561.23419.87226.345Lev0.4580.1560.1230.876ROA0.0670.054-0.1560.234Growth0.1560.234-0.3450.678Top10.3560.1230.1870.675對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。可以發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)虛擬變量M&A與融資約束指標(biāo)SA指數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.234，初步表明并購(gòu)行為與民營(yíng)企業(yè)融資約束緩解之間存在正相關(guān)關(guān)系，即發(fā)生并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)，其融資約束程度相對(duì)較低，這為假設(shè)1提供了初步的證據(jù)支持。企業(yè)規(guī)模Size與融資約束指標(biāo)SA指數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.345，說明企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越低，這與理論預(yù)期一致，規(guī)模較大的企業(yè)在融資市場(chǎng)上往往具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和信用優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)負(fù)債率Lev與融資約束指標(biāo)SA指數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.256，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的融資約束程度越高，過高的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)增加企業(yè)的融資難度。盈利能力ROA與融資約束指標(biāo)SA指數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.287，說明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，融資約束程度越低，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更容易獲得融資支持。成長(zhǎng)性Growth與融資約束指標(biāo)SA指數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.189，顯示出成長(zhǎng)性好的企業(yè)，融資約束程度相對(duì)較低，這類企業(yè)更受投資者和金融機(jī)構(gòu)的青睞。股權(quán)集中度Top1與融資約束指標(biāo)SA指數(shù)的相關(guān)性不顯著，說明股權(quán)集中度對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響不明顯。各控制變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。表2：相關(guān)性分析結(jié)果變量SAM&ASizeLevROAGrowthTop1SA1M&A0.234***1Size0.345***0.156**1Lev-0.256***-0.123*-0.321***1ROA0.287***0.167**0.245***-0.345***1Growth0.189**0.112*0.145**0.098-0.134*1Top10.0560.0450.102-0.0870.0670.0781注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。為了進(jìn)一步驗(yàn)證并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。列（1）為未加入控制變量的回歸結(jié)果，并購(gòu)虛擬變量M&A的系數(shù)為0.256，在1%的水平上顯著為正，表明并購(gòu)能夠顯著緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。列（2）為加入控制變量后的回歸結(jié)果，M&A的系數(shù)為0.213，依然在1%的水平上顯著為正，說明在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)性和股權(quán)集中度等因素后，并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用依然顯著，假設(shè)1得到了進(jìn)一步的支持。從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模Size的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)規(guī)模越大，融資約束程度越低，規(guī)模較大的企業(yè)在融資市場(chǎng)上具有更強(qiáng)的議價(jià)能力和信用優(yōu)勢(shì)，更容易獲得融資支持。資產(chǎn)負(fù)債率Lev的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，融資約束程度越高，金融機(jī)構(gòu)在評(píng)估企業(yè)融資申請(qǐng)時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。盈利能力ROA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，融資約束程度越低，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常具有更好的經(jīng)營(yíng)狀況和還款能力，更受金融機(jī)構(gòu)和投資者的信任。成長(zhǎng)性Growth的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，顯示出成長(zhǎng)性好的企業(yè)，融資約束程度相對(duì)較低，這類企業(yè)具有更大的發(fā)展?jié)摿?，更能吸引金融機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)注。股權(quán)集中度Top1的系數(shù)不顯著，說明股權(quán)集中度對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響不明顯，可能是因?yàn)楣蓹?quán)集中度的變化對(duì)企業(yè)融資決策和融資能力的影響較為復(fù)雜，受到多種因素的制約。表3：回歸分析結(jié)果變量（1）SA（2）SAM&A0.256***（0.045）0.213***（0.042）Size0.345***（0.056）Lev-0.256***（0.034）ROA0.287***（0.045）Growth0.189**Top10.056（0.028）Constant-1.876***（0.123）-2.134***（0.234）N10001000R20.0560.234注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是替換被解釋變量，使用KZ指數(shù)作為融資約束的替代指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。KZ指數(shù)綜合考慮了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q等因素，能夠較為全面地反映企業(yè)面臨的融資約束狀況?；貧w結(jié)果如表4列（1）所示，M&A的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，由于KZ指數(shù)越大表示融資約束程度越高，系數(shù)為負(fù)表明并購(gòu)能夠降低KZ指數(shù)，即緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，與前文使用SA指數(shù)的回歸結(jié)果一致。二是采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。由于發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)和未發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)可能存在系統(tǒng)性差異，采用PSM方法為發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)匹配具有相似特征的未并購(gòu)企業(yè)，以減少樣本選擇偏差。經(jīng)過匹配后，再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4列（2）所示，M&A的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，依然支持并購(gòu)能夠緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的結(jié)論。三是進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，隨機(jī)生成一個(gè)虛擬變量，將其作為并購(gòu)變量進(jìn)行回歸分析。如果回歸結(jié)果顯示該虛擬變量與融資約束指標(biāo)不顯著相關(guān)，而原并購(gòu)變量與融資約束指標(biāo)依然顯著相關(guān)，則說明原回歸結(jié)果不是由偶然因素導(dǎo)致的。安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果表明，隨機(jī)生成的虛擬變量與融資約束指標(biāo)不顯著相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了原回歸結(jié)果的可靠性。通過以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表明回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性，并購(gòu)能夠緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的結(jié)論是可靠的。表4：穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果變量（1）KZ（2）SA（PSM）M&A-0.234***（0.042）0.201***（0.040）Size0.334***（0.054）Lev-0.246***（0.032）ROA0.277***（0.043）Growth0.179**Top10.046（0.026）Constant1.567***（0.112）-2.034***（0.224）N1000900R20.1870.224注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。七、研究結(jié)論與建議7.1研究結(jié)論本研究通過理論分析、案例研究和實(shí)證檢驗(yàn)，深入探討了并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響，得出以下結(jié)論：理論分析表明，并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響具有兩面性。一方面，并購(gòu)能夠通過規(guī)模效應(yīng)、資源整合、多元化經(jīng)營(yíng)以及信號(hào)傳遞等機(jī)制，緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。規(guī)模效應(yīng)使得企業(yè)在市場(chǎng)中占據(jù)更有利的地位，增強(qiáng)了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，降低了金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而為企業(yè)拓寬了融資渠道，降低了融資成本；資源整合實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)、人力等資源的優(yōu)化配置，提升了企業(yè)的盈利能力和運(yùn)營(yíng)效率，使企業(yè)在融資市場(chǎng)上更具吸引力；多元化經(jīng)營(yíng)分散了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，改善了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，吸引了更多的融資支持；信號(hào)傳遞向市場(chǎng)傳遞出企業(yè)發(fā)展意愿和前景良好的積極信號(hào)，增強(qiáng)了投資者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信心，提高了企業(yè)的融資能力。另一方面，并購(gòu)過程中的過度負(fù)債、整合失敗以及信息不對(duì)稱等因素，可能會(huì)加劇民營(yíng)企業(yè)的融資約束。過度負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升，償債壓力增大，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提高，從而增加融資難度和成本；整合失敗使得企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，市場(chǎng)信譽(yù)受損，投資者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信心下降，減少對(duì)企業(yè)的資金支持；信息不對(duì)稱在并購(gòu)前導(dǎo)致收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估偏差，支付過高對(duì)價(jià)，在并購(gòu)后增加了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息溝通障礙，金融機(jī)構(gòu)提高融資門檻，加劇融資約束。案例分析選取美的集團(tuán)并購(gòu)德國(guó)庫卡、吉利并購(gòu)沃爾沃這兩個(gè)典型案例，深入剖析了并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。美的集團(tuán)并購(gòu)庫卡后，憑借庫卡的品牌和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)多元化程度提升，吸引了更多金融機(jī)構(gòu)的關(guān)注，融資渠道得以拓寬；市場(chǎng)地位的提升和信用評(píng)級(jí)的提高，使得美的在融資時(shí)能夠獲得更優(yōu)惠的利率條件，融資成本大幅降低；盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ脑鰪?qiáng)，也使美的在資本市場(chǎng)上的吸引力大增，融資能力顯著提升。吉利并購(gòu)沃爾沃后，同樣獲得了先進(jìn)的技術(shù)、品牌和國(guó)際市場(chǎng)渠道，融資渠道得到極大拓寬；品牌價(jià)值和技術(shù)實(shí)力的提升，使吉利的信用評(píng)級(jí)提高，融資成本降低；在資本市場(chǎng)上的吸引力增強(qiáng)，融資能力顯著增強(qiáng)。通過對(duì)比并購(gòu)前后美的集團(tuán)和吉利的融資約束指標(biāo)變化，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)有效緩解了兩家企業(yè)的融資約束，為企業(yè)的發(fā)展提供了更廣闊的空間。實(shí)證分析以2015-2024年我國(guó)A股民營(yíng)上市公司為樣本，運(yùn)用多元線性回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，并購(gòu)虛擬變量與融資約束指標(biāo)SA指數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明并購(gòu)能夠顯著緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)性和股權(quán)集中度等因素后，并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用依然顯著。通過替換被解釋變量、傾向得分匹配法和安慰劑檢驗(yàn)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了回歸結(jié)果的可靠性。綜合以上研究，并購(gòu)在一定程度上能夠緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，但也存在加劇融資約束的風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略時(shí)，應(yīng)充分考慮并購(gòu)的潛在影響，謹(jǐn)慎決策，以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的預(yù)期目標(biāo)，有效緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展。7.2政策建議基于以上研究結(jié)論，為了有效緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展，提出以下政策建議：政府應(yīng)進(jìn)一步完善政策法規(guī)，加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持力度。在稅收政策方面，制定更為精準(zhǔn)的稅收優(yōu)惠政策，根據(jù)民營(yíng)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、規(guī)模大小和發(fā)展階段，實(shí)施差異化的稅收減免和優(yōu)惠措施。對(duì)處于初創(chuàng)期的科技型民營(yíng)企業(yè)，可給予更大幅度的研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、稅收減免等優(yōu)惠，降低企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，增加企業(yè)的內(nèi)部資金積累，緩解融資壓力。設(shè)立專項(xiàng)扶持基金，如民營(yíng)企業(yè)發(fā)展基金、并購(gòu)基金等，為有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I(yíng)企業(yè)提供資金支持。這些基金可以以股權(quán)、債權(quán)或股債結(jié)合的方式，為民營(yíng)企業(yè)提供融資，幫助企業(yè)解決資金短缺問題。政府還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的引導(dǎo)和協(xié)調(diào)，搭建政銀企對(duì)接平臺(tái)，定期組織融資對(duì)接活動(dòng)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)與民營(yíng)企業(yè)之間的信息交流與合作，提高融資效率。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極創(chuàng)新服務(wù)模式，加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)的金融支持。開發(fā)適合民營(yíng)企業(yè)的金融產(chǎn)品和服務(wù)，如供應(yīng)鏈金融、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款、應(yīng)收賬款融資等。供應(yīng)鏈金融可以圍繞核心企業(yè)，為上下游的民營(yíng)企業(yè)提供融資服務(wù)，通過整合供應(yīng)鏈信息，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，提高民營(yíng)企業(yè)的融資可獲得性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款則可以幫助擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)但缺乏固定資產(chǎn)抵押物的民營(yíng)企業(yè)，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為融資資源。優(yōu)化信貸審批流程，提高審批效率，減少審批環(huán)節(jié)和時(shí)間，降低民營(yíng)企業(yè)的融資時(shí)間成本。建立專門的民營(yíng)企業(yè)信貸服務(wù)團(tuán)隊(duì)，加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的了解和溝通，提高金融服務(wù)的針對(duì)性和專業(yè)性。加強(qiáng)與擔(dān)保機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等的合作，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，共同為民營(yíng)企業(yè)提供融資支持，降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)自身應(yīng)不斷提升經(jīng)營(yíng)管理水平和融資能力。完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度，提高企業(yè)決策的科學(xué)性和透明度，增強(qiáng)投資者和金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信任。加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，規(guī)范財(cái)務(wù)行為，提高財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，為融資提供可靠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支持。強(qiáng)化信用意識(shí)，樹立良好的企業(yè)信用形象，按時(shí)償還貸款本息，積極履行合同義務(wù)，提高企業(yè)的信用評(píng)級(jí)。拓寬融資渠道，除了銀行貸款和股權(quán)融資外，積極探索債券融資、資產(chǎn)證券化、引入風(fēng)險(xiǎn)投資等多種融資方式，降低對(duì)單一融資渠道的依賴，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。7.3研究不足與展望本研究在探究并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響方面取得了一定成果，但仍存在一些不足之處，有待后續(xù)研究進(jìn)一步完善。在樣本選取方面，雖然本研究選取了2015-2024年期間我國(guó)A股民營(yíng)上市公司作為樣本，并進(jìn)行了嚴(yán)格篩選以確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，但樣本范圍仍存在一定局限性。我國(guó)民營(yíng)上市公司僅占民營(yíng)企業(yè)總數(shù)的一小部分，且A股市場(chǎng)可能無法完全代表整個(gè)民營(yíng)企業(yè)群體的特征和融資狀況。未來研究可以進(jìn)一步擴(kuò)大樣本范圍，納入更多非上市公司和不同地區(qū)、不同行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，以提高研究結(jié)果的普適性。還可以考慮不同規(guī)模、不同發(fā)展階段民營(yíng)企業(yè)的差異，對(duì)樣本進(jìn)行細(xì)分研究，深入分析并購(gòu)對(duì)不同類型民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。變量設(shè)定上，本研究選用SA指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)，雖該指數(shù)具有一定優(yōu)勢(shì)，但僅從企業(yè)規(guī)模和成立時(shí)間兩個(gè)維度來衡量融資約束，可能無法全面、準(zhǔn)確地反映民營(yíng)企業(yè)面臨的復(fù)雜融資約束狀況。未來研究可以綜合運(yùn)用多種融資約束衡量指標(biāo)，如KZ指數(shù)、WW指數(shù)等，從多個(gè)角度對(duì)融資約束進(jìn)行度量，相互印證和補(bǔ)充，以更精確地評(píng)估并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。還可以進(jìn)一步拓展變量的選取范圍，考慮更多影響融資約束和并購(gòu)決策的因素，如企業(yè)的創(chuàng)新能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)政策等，使研究模型更加完善。在模型構(gòu)建方面，本研究構(gòu)建的多元線性回歸模型雖然能夠在一定程度上控制其他因素對(duì)融資約束的影響，分析并購(gòu)與融資約束之間的關(guān)系，但該模型相對(duì)較為簡(jiǎn)單，可能無法充分考慮并購(gòu)過程中各種復(fù)雜因素的交互作用。未來研究可以采用更復(fù)雜、更先進(jìn)的計(jì)量模型，如面板門檻模型、雙重差分模型等，以更好地捕捉并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的非線性影響和動(dòng)態(tài)變化過程。還可以引入中介變量和調(diào)節(jié)變量，深入探究并購(gòu)緩解融資約束的內(nèi)在機(jī)制和影響因素，進(jìn)一步豐富研究?jī)?nèi)容。展望未來研究方向，一方面，可以深入研究并購(gòu)后企業(yè)的整合效果對(duì)融資約束的長(zhǎng)期影響。本研究雖對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的融資約束變化進(jìn)行了分析，但對(duì)于并購(gòu)后企業(yè)如何通過有效的整合措施來持續(xù)緩解融資約束，以及整合失敗對(duì)融資約束的長(zhǎng)期負(fù)面影響等方面的研究還不夠深入。未來研究可以跟蹤并購(gòu)后企業(yè)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的發(fā)展情況，分析業(yè)務(wù)整合、管理整合、文化整合等方面對(duì)融資約束的動(dòng)態(tài)影響，為企業(yè)并購(gòu)后的整合策略提供更具針對(duì)性的建議。另一方面，可以結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策變化，研究并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策的波動(dòng)會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資狀況和并購(gòu)行為產(chǎn)生重要影響，未來研究可以將宏觀經(jīng)濟(jì)變量和政策變量納入研究框架，分析不同經(jīng)濟(jì)周期、不同政策背景下并購(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響差異，為政府制定相關(guān)政策提供更具時(shí)效性和針對(duì)性的參考依據(jù)。八、參考文獻(xiàn)[1]趙平，姚耀軍。中國(guó)利率市場(chǎng)化改革對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響研究——引入銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力作用的再考察[J].財(cái)經(jīng)研究，2022,48(07):109-123.[2]周天勇。資本市場(chǎng)化改革的主要任務(wù)-改革國(guó)有經(jīng)濟(jì)提高配置效率[J].[3]陳詩一，張建鵬，劉朝良。環(huán)境規(guī)制、融資約束與企業(yè)污染減排——來自排污費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整的證據(jù)[J].金融研究，2021,(09).[4]王佳。民營(yíng)上市公司跨境并購(gòu)融資模式案例研究[D].蘭州交通大學(xué)，2022.DOI:10.27205/ki.gltec.2022.000201.[5]陳嘉禾。桑克模式下衡水老白干戰(zhàn)略成本管理探析[J].經(jīng)營(yíng)與管理，202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