S醫(yī)藥集團(tuán)高管股權(quán)激勵對財務(wù)績效的作用機(jī)理分析案例1.1第一類代理成本—效率損失分析1.1.1衡量指標(biāo)的選取原因從投入和產(chǎn)出角度衡量股權(quán)代理成本，主要指標(biāo)是管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，蕭松華、王院民（2015）研究了2002年以及之后10年上市公司的數(shù)據(jù)，試圖探究負(fù)債融資對股權(quán)代理成本的影響，研究中將管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量股權(quán)代理成本的指標(biāo)。此外，李小榮和張瑞君（2017）以及鄭麗和陳志軍（2018）等都使用管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量企業(yè)的代理成本的關(guān)鍵指標(biāo)。本文選擇參照以往學(xué)者研究，同樣用這兩個指標(biāo)來衡量股東與經(jīng)營者之間的代理成本。管理費(fèi)用能夠反映高管謀取貨幣化私人收益的一些行為，如高額的在職消費(fèi)、薪酬等。因此，管理費(fèi)用率可以反映企業(yè)代理成本的高低，管理費(fèi)用率越高，說明公司高管為了私人利益的最大化，損害公司價值的可能性越大，反之，管理費(fèi)用率越低，反映企業(yè)的第一類代理成本越低。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)對資產(chǎn)無效率的使用對財務(wù)績效造成的影響，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，公司資產(chǎn)的使用效率越低，第一類代理成本越高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表示管理層對企業(yè)資產(chǎn)的使用效率越高，企業(yè)的第一類代理成本越低。1.1.2管理費(fèi)用率比較分析（1）昆藥集團(tuán)管理費(fèi)用分析昆藥集團(tuán)的管理費(fèi)用總額從2012年到2019年增加了1億9,077萬，在2019年管理費(fèi)用為3.48億，與同行業(yè)的其他公司相比處于較低水平，代表著昆藥集團(tuán)的管理費(fèi)用控制良好，這也與實(shí)施的滾動式股權(quán)激勵方案密不可分。管理費(fèi)用中占比最高的是工資及附加，從2012年的7,907萬上升到1億6,951萬，與2012年同比上升了111.38%，差旅費(fèi)在2016年金額最高，突破了1,500萬，但在接下來三年立馬得到控制，在2019年已經(jīng)下降到940萬，近五年業(yè)務(wù)招待費(fèi)有了較大幅度的增長，但還是控制在較低水平。2012年-2019年昆藥集團(tuán)管理費(fèi)用明細(xì)見表4-1。表4-12012年-2019年昆藥集團(tuán)管理費(fèi)用明細(xì)情況表單位：萬元項(xiàng)目2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年工資及附加7,907568,729.3510,836.614,351.2913,092.5715,862.6915,821.4616,951.27辦公費(fèi)1,095.821,105.832,070.792,768.272,658.522,805.253,629.724,381.29折舊、攤銷1,008.581,171.821,589.992,543.743,113.984,359.495,827.985,770.68差旅費(fèi)598.61647.89892.981,241.031,533.911,285.12933.91940.00中介機(jī)構(gòu)費(fèi)361.32543.64516.81871.941,171.162,505.901,895.031,488.50業(yè)務(wù)招待費(fèi)302.60323.01320.66323.17507.99541.78529.26871.19租賃費(fèi)---458.64878.191,605.541,629.941,886.70管理費(fèi)用小計15,759.3018,962.3221,492.0329,422.4833,627.7737,066.8433,220.5934,836.04數(shù)據(jù)來源:萬得資訊（2）昆藥集團(tuán)與未實(shí)施股權(quán)激勵公司橫向比較分析昆藥集團(tuán)對管理費(fèi)用的控制非常有效，從2011年的5.48%到2019年降至1.30%。2016年的管理費(fèi)用率最高，高達(dá)6.60%，原因是主營業(yè)務(wù)收入的增幅遠(yuǎn)小于管理費(fèi)用的增幅，這可能也與2016年所實(shí)施股權(quán)激勵方案的激勵強(qiáng)度和激勵范圍有關(guān)。2016年的股權(quán)激勵方案考核期限明顯短于其他三次方案，考核指標(biāo)也相對單一，所以激勵效果有限，導(dǎo)致2016年高管對管理費(fèi)用的控制情況不佳。另外，值得注意的是2016年三家公司的管理費(fèi)用率都達(dá)到最高值，所以這一年管理費(fèi)用率偏高應(yīng)該是在醫(yī)藥行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。昆藥集團(tuán)管理費(fèi)用率在2014年-2016年開始出現(xiàn)增長的原因可能是，人工成本和技術(shù)開發(fā)費(fèi)的增長。從昆藥集團(tuán)年報披露的數(shù)據(jù)可以看出，其增加技術(shù)開發(fā)費(fèi)的原因是將資金用于新技術(shù)采集、技術(shù)支持、安全性再評價等研發(fā)項(xiàng)目。未實(shí)施股權(quán)激勵方案的步長制藥和以嶺藥業(yè)管理費(fèi)用率明顯高于昆藥集團(tuán)，步長制藥更是從2011年的較低水平3%上升到2019年的5.65%，同比2011年上升了88.33%。2011年-2019年未實(shí)施股權(quán)激勵公司管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入之比如見表4-2。表4-22011-2019年昆藥集團(tuán)與未實(shí)施股權(quán)激勵公司管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入情況表同行業(yè)可比公司2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年步長制藥3.00%1.50%1.57%1.75%6.20%8.00%1.13%1.81%5.65%以嶺藥業(yè)9.38%13.16%10.51%9.80%10.75%11.02%6.70%6.13%6.05%昆藥集團(tuán)5.48%5.23%5.29%5.87%5.98%6.60%5.25%1.60%1.30%數(shù)據(jù)來源:萬得資訊（3）昆藥集團(tuán)與實(shí)施股權(quán)激勵公司橫向比較分析與實(shí)施股權(quán)激勵的公司進(jìn)行對比，昆藥集團(tuán)的管理費(fèi)用率還是處于較低水平，三家公司的管理費(fèi)用率也是在2016年比值最高。另外，三家公司管理費(fèi)用率降幅明顯，可以看出股權(quán)激勵在抑制第一類代理成本方面所起的作用。2011年-2019年實(shí)施股權(quán)激勵方案的公司管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入之比見表4-3。表4-32011年-2019年實(shí)施股權(quán)激勵公司管理費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入之比情況表同行業(yè)可比公司2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年恒瑞醫(yī)藥16.65%16.41%18.64%19.65%19.78%20.43%8.63%9.33%9.62%紅日藥業(yè)11.85%10.46%9.91%9.44%9.21%9.77%8.46%9.06%8.31%康弘藥業(yè)18.94%18.20%18.17%16.13%11.76%15.24%11.21%13.23%12.38%昆藥集團(tuán)5.48%5.23%5.29%5.87%5.98%6.60%5.25%1.60%1.30%數(shù)據(jù)來源:萬得資訊綜上所述，自昆藥集團(tuán)2010年實(shí)施股權(quán)激勵方案以來，管理費(fèi)用率下降趨勢明顯，雖然2015年-2017年管理費(fèi)用率有所增長，但原因是昆藥集團(tuán)加大了研發(fā)投入導(dǎo)致費(fèi)用化金額增加，才使管理費(fèi)用大幅增加，這也反映出高管被股權(quán)激勵方案所激勵，積極應(yīng)對行業(yè)變化。1.1.3資產(chǎn)使用效率比較分析總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以衡量企業(yè)高層管理人員有效利用資產(chǎn)的程度，是一個正向指標(biāo)。它能夠衡量由于企業(yè)管理層決策方面的失誤等機(jī)會主義行為，導(dǎo)致對企業(yè)的資產(chǎn)使用不充分而產(chǎn)生的委托代理成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)能夠說明公司資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，反映企業(yè)的經(jīng)營管理質(zhì)量。（1）昆藥集團(tuán)與未實(shí)施股權(quán)激勵公司橫向比較分析昆藥集團(tuán)在實(shí)施股權(quán)激勵方案之后，在2011年和2012年增加了資產(chǎn)使用效率，可以看出股權(quán)激勵方案起到了明顯的激勵作用，2013年-2016年下降趨勢明顯，2017年-2019年又有所回升。與未實(shí)施股權(quán)激勵的兩個公司進(jìn)行對比，可以看出，雖然昆藥集團(tuán)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與2011年相比下滑明顯，但是仍然遠(yuǎn)高于步長制藥和以嶺藥業(yè)這兩個公司，在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上，步長制藥表現(xiàn)尤為糟糕，從2011年開始急劇下降，到2019年已降至0.69%，與2011年同比下降了73.86%，以嶺藥業(yè)表現(xiàn)比較平穩(wěn)，一直保持在0.6%上下波動。2011年-2019年未實(shí)施股權(quán)激勵公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率見表4-4。表4-42011年-2019年昆藥集團(tuán)與未實(shí)施股權(quán)激勵公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況表同行業(yè)可比公司2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年步長制藥2.64%1.39%1.36%1.29%0.94%0.72%0.73%0.70%0.69%以嶺藥業(yè)0.65%0.39%0.56%0.60%0.59%0.64%0.58%0.59%0.66%昆藥集團(tuán)1.60%1.60%1.42%1.39%1.23%0.99%1.00%1.07%1.13%數(shù)據(jù)來源:萬得資訊（2）昆藥集團(tuán)與實(shí)施股權(quán)激勵公司橫向比較分析與同樣實(shí)施股權(quán)激勵的公司比較，昆藥集團(tuán)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然是明顯優(yōu)于其他三家公司，在這三家對比公司中，除了紅日藥業(yè)上升趨勢明顯外，其他兩家公司比率與2011年相比都有不同程度的下降。2011年-2019年實(shí)施股權(quán)激勵公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況見表4-5。表4-52011年-2019年實(shí)施股權(quán)激勵公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況表同行業(yè)可比公司2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年恒瑞醫(yī)藥1.04%1.01%0.95%0.91%0.91%0.86%0.85%0.86%0.93%紅日藥業(yè)0.42%0.77%1.04%1.09%0.70%0.56%0.46%0.57%0.63%康弘藥業(yè)0.89%0.96%0.93%0.92%0.86%0.76%0.67%0.60%0.59%昆藥集團(tuán)1.60%1.60%1.42%1.39%1.23%0.99%1.00%1.07%1.13%數(shù)據(jù)來源:萬得資訊昆藥集團(tuán)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢與行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持一致，都是在2014年-2017年呈下滑趨勢，又在近三年呈上升趨勢。2011年-2019年昆藥集團(tuán)與同行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢見圖4-1。圖4-12011年-2019年昆藥集團(tuán)與同行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化趨勢圖綜上所述，可以看出昆藥集團(tuán)實(shí)施的滾動式股權(quán)激勵方案激勵效果明顯，無論在代理成本和代理效率方面都優(yōu)于其他公司，其所實(shí)行的股權(quán)激勵方案一定程度上對第一類代理成本有顯著的遏制作用。1.2第二類代理成本—資金占用分析1.2.1衡量指標(biāo)的選取原因公司控股股東或大股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，往往會選擇侵占公司的資金，在會計科目上主要體現(xiàn)在應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款這兩個賬戶上，考慮到與應(yīng)收賬款相比，其他應(yīng)收款能更加直接的反映公司資金被大股東占用的情況，所以結(jié)合已有相關(guān)研究（魏志華等，2012；章迪誠、嚴(yán)由亮，2017），本文選用其他應(yīng)收款占公司總資產(chǎn)的比重來衡量第二類代理成本，比重越大，代表公司第二類代理成本越高。1.2.2昆藥集團(tuán)自身縱向比較分析昆藥集團(tuán)的其他應(yīng)收款在不斷上升，從2011年的6,292萬上升到2019年的8,981萬，上升了2,689萬，與2011年相比增加了42.74%。與此同時，昆藥集團(tuán)的總資產(chǎn)增長速度更快，從2011年的16.3億升至71.35億，同比2011年增加了356.13%。因?yàn)榭傎Y產(chǎn)增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他應(yīng)收款增長速度，所以，昆藥集團(tuán)其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例在不斷下降，且下降幅度較大，從3.86%降至1.20%。2011年-2019年昆藥集團(tuán)其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)情況見表4-6。表4-62011年-2019年昆藥集團(tuán)其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)情況明細(xì)表報告期總資產(chǎn)其他應(yīng)收款其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例2011年16.30億6292萬3.86%2012年21.52億4823萬2.24%2013年28.86億5803萬2.01%2014年35.18億8141萬2.31%2015年49.48億8347萬1.68%2016年51.02億8863萬1.64%2017年63.38億7701萬1.22%2018年68.92億9866萬1.43%2019年71.35億8981萬1.20%數(shù)據(jù)來源:萬得資訊1.2.3昆藥集團(tuán)與未實(shí)施股權(quán)激勵公司對比分析步長制藥和以嶺藥業(yè)其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重近幾年有明顯的下滑趨勢，另外，未實(shí)施股權(quán)激勵的以嶺藥業(yè)在總資產(chǎn)高于昆藥集團(tuán)的情況下，其他應(yīng)收款明顯低于已經(jīng)實(shí)施多期股權(quán)激勵方案的昆藥集團(tuán)，這說明，昆藥集團(tuán)實(shí)施的滾動式股權(quán)激勵方案并沒有減少公司的第二類代理成本。2011年-2019年未實(shí)施股權(quán)激勵公司其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)情況見表4-7。表4-72011年-2019年昆藥集團(tuán)與未實(shí)施股權(quán)激勵公司其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)情況明細(xì)表同行業(yè)可比公司2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年步長制藥11.10%11.55%15.35%11.40%1.96%1.44%3.65%1.69%3.09%以嶺藥業(yè)0.73%3.47%3.18%2.00%2.35%0.80%0.89%0.49%0.45%昆藥集團(tuán)3.86%2.24%2.01%2.31%1.68%1.64%1.22%1.43%1.20%數(shù)據(jù)來源:萬得資訊1.2.4昆藥集團(tuán)與實(shí)施股權(quán)激勵公司對比分析恒瑞醫(yī)藥其他應(yīng)收款沒有得到有效地控制，導(dǎo)致其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重也一直居高不下，并且近幾年上漲趨勢明顯，恒瑞醫(yī)藥的股權(quán)激勵方案設(shè)置比較科學(xué)，實(shí)施效果也比較好，但公司仍然存在公司大股東與中小股東之間嚴(yán)重的矛盾沖突，公司內(nèi)部的代理成本沒有通過對高管股權(quán)激勵得到治理。2011年-2019年實(shí)施股權(quán)激勵公司其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)見表4-8。表4-82011年-2019年實(shí)施股權(quán)激勵公司其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)情況明細(xì)表同行業(yè)可比公司2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年恒瑞醫(yī)藥3.18%3.56%2.60%1.62%1.70%2.43%1.44%1.53%3.25%紅日藥業(yè)1.99%0.70%0.79%0.39%0.41%0.35%0.53%1.31%0.70%康弘藥業(yè)0.49%0.13%0.13%0.33%0.86%0.23%0.04%0.17%0.05%昆藥集團(tuán)3.86%2.24%2.01%2.31%1.68%1.64%1.22%1.43%1.20%數(shù)據(jù)來源:萬得資訊1.3兩類代理成本的雙重作用機(jī)理分析上文對昆藥集團(tuán)高管股權(quán)激勵通過兩類代理成本這一中介機(jī)制作用于企業(yè)財務(wù)績效的情況進(jìn)行深入的分析，發(fā)現(xiàn)昆藥集團(tuán)高管股權(quán)激勵的實(shí)施極大地激發(fā)了高管提高企業(yè)財務(wù)績效的積極性。雙重委托代理關(guān)系下的治理路徑框架圖見圖4-2。圖4-2雙重委托代理關(guān)系下的治理路徑框架圖昆藥集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)不是高度分散的，內(nèi)部股東之間具有異質(zhì)性，但是通過高管股權(quán)激勵方案，增加了董事長、總裁及其他高管的股權(quán)比例。在高管股權(quán)激勵方案實(shí)施之前，昆藥集團(tuán)高管持股比例較低，與公司大股東是單純的委托代理關(guān)系，缺乏利益交集。在昆藥集團(tuán)實(shí)施高管股權(quán)激勵方案后，董事長、總裁班子等主要管理層擁有了一定的所有權(quán)，解鎖之后就可以取得較為可觀的收益，與公司股東利益趨于一致。高管在日常管理經(jīng)營活動中會考慮自己是公司所有者的身份，自發(fā)努力提升公司的業(yè)績，使得高管與公司股東之間的代理沖突減弱，一定程度上也遏制了高管的短視行為。也就是說高管股權(quán)激勵通過第一類代理成本這一中介機(jī)制促進(jìn)了企業(yè)財務(wù)績效的提升。昆藥集團(tuán)對高管股權(quán)激勵的授予強(qiáng)度并不高，遠(yuǎn)低于國家規(guī)定的10%的上限，并且其股權(quán)激勵方案的激勵強(qiáng)度較低，激勵條件只考慮了兩個財務(wù)指標(biāo)，指標(biāo)設(shè)定相對較單一，缺乏與市場以及行業(yè)指標(biāo)的對比，其高管股權(quán)激勵方案的設(shè)計還有待進(jìn)一步完善，股權(quán)激勵方案的不足之處也影響高管股權(quán)激勵方案的執(zhí)行效果。尤其是昆藥集團(tuán)第三次股權(quán)激勵方案，預(yù)留時間更短，考核指標(biāo)更為單一，不利于激發(fā)高管積極性。通過將昆藥集團(tuán)與同行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵方案的公司，以及與未實(shí)施股權(quán)激勵方案的公司進(jìn)行對比分析，可以看出在實(shí)施股權(quán)激勵方案之后，昆藥集團(tuán)的其他應(yīng)收款并沒有得到有效控制，大股東侵占中小股東的行為并沒有得到保護(hù)，這種情況也發(fā)生在其他實(shí)施股權(quán)激勵的公司中。大股東擁有的絕對的控制權(quán)束縛了公司高層管理人員應(yīng)有的角色發(fā)揮，破壞了第二類委托代理關(guān)系中，代表中小股東利益的高管與公司的大股東相制衡的結(jié)構(gòu)。因此，在大股東控制公司的治理環(huán)境中，高管持有較低比例股份不能發(fā)揮第二類代理成本的治理作用。1.3.1抑制高管離職，穩(wěn)定管理人員人力資源作為企業(yè)的一項(xiàng)重要的資源，它一定程度上影響著企業(yè)的發(fā)展程度。昆藥集團(tuán)實(shí)施激勵方案的目的之一也是為了保持現(xiàn)有高管人員的穩(wěn)定性，并且以此為契機(jī)，為企業(yè)來吸引更多優(yōu)秀的人才。昆藥集團(tuán)在2010年實(shí)施股權(quán)激勵后，高管離職人數(shù)很少，尤其是實(shí)施高管股權(quán)激勵方案開始的前兩年，離職率相對較低，2014年為歷年最低，無人離職，但2015年高管離職人數(shù)高達(dá)19人，也是因?yàn)?015年是第二次股權(quán)激勵的最后一年，才導(dǎo)致大量高管離職。綜上所述，昆藥集團(tuán)的高管股權(quán)激勵方案