33.0%/32.0%/21.6%。EPS2.1/2.8/3.4，PE20.5/15.6/12.8X，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示：貿(mào)易政策風險；行業(yè)競爭加??；海外市場拓展不及預期。財務摘要(百萬元)2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入2777.452850.873388.834039.60(+/-)(%)63.45%2.64%18.87%19.20%歸母凈利潤290.02385.84509.21619.18(+/-)(%)184.50%33.04%31.97%21.60%每股收益(元)1.642.132.813.42P/E26.7120.5315.5512.79正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u銳明技術：商用車智駕龍頭，全球化成效顯著 5發(fā)展歷程：聚焦商用車，專注安全及信息化 5產(chǎn)品體系：應用于出行及運輸，積極拓展前裝業(yè)務 6財務情況：國外營收高增速、盈利能力持續(xù)抬升 8商用車智能化：中國產(chǎn)品升級，歐美加速滲透 中國：最早規(guī)范化，AI帶來升級需求 歐美：引領實時智能分析發(fā)展 推薦邏輯：產(chǎn)品及市場開拓能力強，歐標前裝市場彈性可期 13競爭優(yōu)勢：AI鑄基、全棧閉環(huán)，產(chǎn)品落地快、性價比高，市場開拓能力強 13海外能力：體系建設持續(xù)完善，發(fā)達及新興市場大有可為 13率先卡位新歐標前裝市場：24年開始全面合規(guī)、年均10億美元以上 14盈利預測與估值 17風險提示 18圖表目錄圖1：發(fā)展歷程：商用車車載監(jiān)控龍頭，開拓全球市場 5圖2：公司股權結(jié)構(gòu)（截至25Q3） 6圖3：公司股權激勵計劃各年度業(yè)績考核目標 6圖4：2020年全球車載視頻監(jiān)控市場：銳明技術12%市場份額位列全球第一 6圖5：2023年車隊視頻管理系統(tǒng)市場玩家 6圖6：公司三大行業(yè)產(chǎn)品在不同地區(qū)的案例 7圖7：公司所處產(chǎn)業(yè)鏈情況 8圖8：2020-2025Q3公司營業(yè)收入及同比 8圖9：2020-2025Q3公司歸母凈利潤及同比 8圖10：2020-2025Q3公司銷售毛利率及凈利率 9圖2020-2025Q3公司費用率 9圖12：2020-2025Q3公司研發(fā)費用及同比 9圖13：2020-2025H1公司營收分地區(qū)（億元） 9圖14：2020-2025H1公司分地區(qū)毛利率 9圖15：商用車行業(yè)信息化產(chǎn)品細分行業(yè)單價 10圖16：商用車行業(yè)信息化產(chǎn)品細分行業(yè)銷量 10圖17：可比公司營收、毛利率情況 10圖18：行業(yè)發(fā)展歷程 圖19：公司海外子公司（2024年報） 14圖20：全球分地區(qū)商用車保有量情況（含中國） 14圖21：2024年歐盟客車及卡車總注冊量36萬輛（商用車合計195萬輛） 15圖22：2023-2024年歐盟商用車注冊量 15圖23：搭載銳明歐標方案的中通客車通過UNR151/159認證測試 16圖24：銳明技術歐標產(chǎn)品 16圖25：可比公司與估值（截止到25/11/20） 17表1：公司產(chǎn)品下游應用體系 7表2：可比公司產(chǎn)品對比 10表3：北美及歐洲商用車載信息化產(chǎn)品市場規(guī)模測算 13表4：新GSRII法規(guī)對商用車的智能警告功能要求 15表5：GSRII大型商用車輛代表法規(guī)：R151及R159 15表6：分業(yè)務營收預測（百萬元） 17表附錄：三大報表預測值 19銳明技術：商用車智駕龍頭，全球化成效顯著發(fā)展歷程：聚焦商用車，專注安全及信息化智能物聯(lián)解決方案提供商。2002年，30多個省市以美、歐洲、中東等地，建立起以子公司、辦事處等為載體的營銷和售后服務體系。產(chǎn)100多個國家和地區(qū)，成功為北京奧運會、上海世博會、全國兩會、卡塔爾世界杯、成都大運會、北京公交、成都公交、深圳出租、美國校車、新加坡公交、土耳其出租、厄瓜多爾綜合交通等大型交通安保項目提供安全保障及信息化服務。行、前裝業(yè)務、創(chuàng)新業(yè)務的行業(yè)格局。2023BergInsight報告，公司在車隊視頻管理系統(tǒng)市場份額排名全球第一。銳明技術發(fā)展歷程2002年，公司成立2004年，進軍美國校車市場2006年，中標首個政府投資建設車載系統(tǒng)深圳市電子公交項目2015銳明技術發(fā)展歷程2002年，公司成立2004年，進軍美國校車市場2006年，中標首個政府投資建設車載系統(tǒng)深圳市電子公交項目2015年，完成股份制改造，更名為深圳市銳明技術股份有限公司。戰(zhàn)略調(diào)整成果顯著，長運、出租、軌道交通等全系列商用車綜合視頻安全管理信息化解決方案在全國范圍內(nèi)全面開花2019年，12月登陸深交所主板。2014年，戰(zhàn)略調(diào)整、全面聚焦。全新技術平臺2014年，戰(zhàn)略調(diào)整、全面聚焦。全新技術平臺N9M和車聯(lián)圖偵系統(tǒng)CEIBAI面世，喬遷南山智園。根據(jù)IHS機構(gòu)報告，2017年公司在全球車載視頻監(jiān)控市場占有率排名第二2008年，服務北京奧運會CCTV2008年，服務北京奧運會CCTV移動傳媒、北京奧運會設備供應商截至2024年，業(yè)務拓展至全球超過100個國家和地區(qū)，在北美、歐洲、中東、南美及亞太區(qū)域發(fā)展勢頭好聯(lián)合創(chuàng)始人產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷豐富，子公司遍布全球。2025923%16%。2022年，二人簽署的一致行動協(xié)議到期，公司由原兩名一致行動人共同控制變更為無控股股東及無實際控制人。董事長曾任四川長虹電子集團第一設計所副所長和視聽產(chǎn)品事業(yè)部總經(jīng)理、深圳先科電子股份有限公司副總經(jīng)理兼總工程師、香港超越集團常務副總經(jīng)理。其他股東44.4%第三期員工持股計劃0.4%公司其他股東44.4%第三期員工持股計劃0.4%公司1.0%劉文濤1.1%嘉通投資有限公司14.6%望西淀15.9%趙志堅22.6%深圳市銳明技術股份有限公司2025年4月，公司發(fā)布股權激勵，授予價格45.63元/股，計劃授予股票期權數(shù)量總計深圳市銳明技術股份有限公司614萬份，約占公告時公司股本總額的3.46%。激勵對象共計136人，其中中層管理人員及核心技術（業(yè)務）骨干132人。圖3：公司股權激勵計劃各年度業(yè)績考核目標行權安排考核年度對應考核年度凈利潤（A）目標值（Am）觸發(fā)值（An）第一個行權期2025年以公司2024年凈利潤為基數(shù)，考核年度凈利潤增長率不低于30%以公司2024年凈利潤為基數(shù)，考核年度凈利潤增長率不低于20%第二個行權期2026年以公司2024年凈利潤為基數(shù)，考核年度凈利潤增長率不低于50%以公司2024年凈利潤為基數(shù)，考核年度凈利潤增長率不低于40%第三個行權期2027年以公司2024年凈利潤為基數(shù)，考核年度凈利潤增長率不低于70%以公司2024年凈利潤為基數(shù)，考核年度凈利潤增長率不低于60%2020Omdia12%2023BergInsightTheTelematicsReport4thEdition報告，銳明在車隊視頻管理系統(tǒng)（videotelematics）市場份額排名全球第一。圖4202012%列全球第一

圖5：2023年車隊視頻管理系統(tǒng)市場玩家Omdia BergInsight產(chǎn)品體系：應用于出行及運輸，積極拓展前裝業(yè)務公司作為全球商用車安防信息化的領先企業(yè)，圍繞安全、合規(guī)、效率三大核心目標，構(gòu)建了覆蓋貨運、校車、公交、出租車、兩客一危（危險品運輸車輛和客運車輛）以及渣土清運等領域的全場景業(yè)務體系，形成以AI+硬件+數(shù)據(jù)全棧能力構(gòu)建差異化優(yōu)勢。公司主要產(chǎn)品涵蓋了車載AI視頻監(jiān)控設備、車載專業(yè)攝像機、駕駛主動安全套件和司乘交互終端等智能車載設備，以及相應的管理平臺軟件。行業(yè) 產(chǎn)品表1：公司產(chǎn)品下游應用體系行業(yè) 產(chǎn)品貨運行業(yè)解決方案 公司的貨運解決方案以安全管理、運營效率和成本管控為核心目標，全面覆蓋車輛啟動、轉(zhuǎn)彎、窄道行駛倒車等關鍵行駛場景，同時貫穿貨物裝載、運輸監(jiān)控和卸貨管理等各個業(yè)務環(huán)節(jié)。公司緊貼行業(yè)發(fā)展趨勢與客戶需求，推出以智能監(jiān)控和大數(shù)據(jù)分析為核心的綜合管理服務方案，通過精準風出租行業(yè)解決方案公交行業(yè)解決方案前裝業(yè)務

險識別、動態(tài)定價策略及司機行為精細化管控，助力行業(yè)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展。目前，該解決方案已覆蓋國內(nèi)約160個省會、直轄市、地級市及特別行政區(qū)，并在亞太、歐洲、美洲及中東等地區(qū)超過十個國家實現(xiàn)落地應用，累計為全球超過50萬輛出租車提供高效的信息化管理服務。公共交通作為城市出行的關鍵支撐，安全與效率始終是行業(yè)發(fā)展的核心要務。公司基于VisionZero理念，圍繞源頭預防、事前預警、事中干預和管理提升四個關鍵環(huán)節(jié)，構(gòu)建了覆蓋車輛、司機和外部環(huán)境的立體化安全防控體系。過去多年，公交行業(yè)由于技術發(fā)展水平的制約，一般會在車上布置多套設備來滿足調(diào)度、社會安全/交通安全、信息發(fā)布和司乘管理等不同領域的需求。公司創(chuàng)新的推出了IBCU（智能巴士中央處理單元），給公交車提供了一臺可以解決以上多領域需求的強大端側(cè)設備，不需要重復建設多套系統(tǒng)，極大的提升公交信息化的投入產(chǎn)出比。公司前裝事業(yè)部作為公司智能駕駛領域的核心業(yè)務單元，始終以技術驅(qū)動全球化、場景驅(qū)動商業(yè)化為戰(zhàn)略導向，深度整合人工智能、大數(shù)據(jù)、云平臺等核心技術，為主機廠提供覆蓋合規(guī)安全、智能駕駛、車聯(lián)網(wǎng)的全棧解決方案。2024年，公司前裝業(yè)務在技術研發(fā)、市場拓展及生態(tài)合作方面取得顯著突破。前裝業(yè)務部深度踐行全球化生態(tài)戰(zhàn)略，與全球頂尖智能駕駛企業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)建立戰(zhàn)略級合作伙伴關系，聚焦標準共建、技術共研、場景共創(chuàng)三大方向，深度參與國內(nèi)和海外智能駕駛標準制定與法規(guī)升級進程，聯(lián)合開展下一代高精度感知、車路云協(xié)同等核心前沿技術開發(fā)拓展；同步推進智能座艙、L2+自動駕駛套件等創(chuàng)新產(chǎn)品的場景化開發(fā)與商業(yè)化落地。通過開放生態(tài)驅(qū)動技術革新，持續(xù)鞏固公司在商用車智能系統(tǒng)領域的先發(fā)優(yōu)勢與行業(yè)地位。圖6：公司三大行業(yè)產(chǎn)品在不同地區(qū)的案例場場景 地區(qū) 案例公交解決方案出租解決

從2007年起至今，銳明技術與深圳公交巴士集團、東部公交、西部公汽已合作達13年，設備覆蓋率超過80%。建深圳 立了全國首例大規(guī)模公安項目、全國公交首例大規(guī)模主動安全應用項目；建立了雙目、司機智能安全駕駛艙、司機駕駛行為分析等全面智能監(jiān)管；一鍵報警的公共安全體系建立；實現(xiàn)了車載終端大容量存儲、高清化、多通道化的迭代升級。銳明提供車載一體機智能終端設備約8750套，將重慶城區(qū)公交進行升級換代，實現(xiàn)主機終端升級、司機操作屏升重慶 機實現(xiàn)公交業(yè)務、升級7寸彩色觸摸操作屏提升司機使用習慣、升級定位模塊至高精度定位應對重慶復雜定位場景。為深圳22000余輛出租車配備行業(yè)先進的出租車信息化管理系統(tǒng)，提供車前方車輛碰撞、車道偏離檢測和提醒功方案 貨運解決 方案

能，車內(nèi)駕駛行為異常檢測報警功能和基于圖像識別的車內(nèi)駕駛員身份核實功能。除此之外，還為乘客提供了離車評價、電子發(fā)票、ETC收費集成等全套的基于互聯(lián)網(wǎng)的便民功能。成都出租車項目中，通過部署車外攝像、車內(nèi)攝像、DSM三個智能攝像裝置，提供基于檢測前方道路的人、車、車道的駕駛輔助功能；車內(nèi)提供基于活體人臉比對的司機離線考勤、動態(tài)查崗功能；提供包括疲勞、分心、抽煙、打電話等異常行為識別的駕駛行為分析功能。（ADAS）等叫車功能，提高市民出行效率，為司機、企業(yè)增收。持續(xù)為濟南出租車提供信息化管理系統(tǒng)。項目中為不同類型的車輛搭配不同的車載終端方案，包括臺面式安裝的經(jīng)典終端設備和嵌入式安裝的大屏終端設備，確保為每一種出租車安裝適配的車載終端系統(tǒng)。同時，為有需求的出租車企業(yè)提供基于圖像智能的離線識別功能，避免出租車駕駛員出現(xiàn)違規(guī)頂班、疲勞駕駛、分心駕駛等違規(guī)行為。過應用車載部標終端系統(tǒng)、駕駛員檢測系統(tǒng)、高級輔助駕駛系統(tǒng)、安全駕統(tǒng)、 安全壁壘，降低了大型人傷事故風險，為全駕 效的技術支撐?；葜?統(tǒng)、駕駛員檢測系統(tǒng)、高級輔助駕駛系統(tǒng)，降低了整體出險率、人傷事故發(fā)生率，安全管理效果顯著。墨西哥在墨西哥的可口可樂運輸車項目中，通過應用車載部標終端系統(tǒng)、駕駛員檢測系統(tǒng)、高級輔助駕駛系統(tǒng)、盲區(qū)行，在3個月的運營期間，為整個車隊降低了疲勞駕駛、危險駕駛、盲區(qū)行人碰撞風險，主動安全防御效石油運輸車項目中，通過應用車載部標終端系統(tǒng)、駕駛員檢測系統(tǒng)、高級輔助駕駛系統(tǒng)、防阿根廷統(tǒng)，在試運營期間幫助終端用戶檢測到多起偷油事件，系統(tǒng)及時發(fā)出警報制止了違規(guī)偷油行為，為企業(yè)降低了損 。 官網(wǎng)公司境內(nèi)銷售的下游客戶類型主要為系統(tǒng)集成商/門等終端用戶類型的客戶占比較少（2019年H1占比2圖7：公司所處產(chǎn)業(yè)鏈情況招股說明書財務情況：國外營收高增速、盈利能力持續(xù)抬升近年海外收入增速高于國內(nèi)、25年初子公司出表。2022-2024年公司營收復合增速42%；國外營收復合增速36%，中國營收復合增速47%。海外毛利率提升至56%，中國18%。202528%，毛利率保持穩(wěn)定；中國營收同30%32%12%24%；整32%13%2.14%。2025242%19%。20240.17億元。圖8：2020-2025Q3公司營業(yè)收入同比 圖9：2020-2025Q3公司歸母凈利及同比圖10：2020-2025Q3公司銷售毛利及凈利率 圖11：2020-2025Q3公司費用率圖122020-2025Q32.72.727%2.82.82.52.12.1-4%2020年 2021年 2022年2023年-13%2024年 2025Q3研發(fā)費用（億元）研發(fā)費用yoy15%5%2.72.21.71.20.70.2-0.3

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%12.9圖13：2020-2025H1公司營收分地（億元） 圖14：2020-2025H1公司分地區(qū)毛率12.930.025.020.015.010.05.00.0

2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025H1大陸 國外

70%60%50%40%30%10%0%

57.1%57.1%57.4%56.0%56.0%49.7%50.8%29.8%31.9%23.5%26.6% 27.3%18.3%8.88.43.97.78.28.88.77.46.914.92020年 20218.88.43.97.78.28.88.77.46.914.9中國大陸 國外圖15：商用車行業(yè)信息化產(chǎn)品細分行業(yè)單價 圖16：商用車行業(yè)信息化產(chǎn)品細分行業(yè)銷量8000.06000.05000.04000.02000.01000.0

107557.0 112387.0068.24465.82403.52054.2單價（元/臺套）單價（元/臺套）單價（元/臺套）單價（元/臺套）公交 兩客一危 出租車 渣土及環(huán)衛(wèi)6780.036437.0068.24465.82403.52054.2單價（元/臺套）單價（元/臺套）單價（元/臺套）單價（元/臺套）公交 兩客一危 出租車 渣土及環(huán)衛(wèi)6780.036437.0925.013962.014457.0銷量（臺套） 銷量（臺套） 銷量（臺套） 銷量（臺套公交 兩客一危 出租車 渣土及環(huán)衛(wèi)4440937.015

2017年度 2018年度 2019年1-6月招股說明書注:每輛渣土車實際需安裝渣土安全系統(tǒng)及渣土作業(yè)系統(tǒng)共兩套渣土行業(yè)產(chǎn)品，以上渣土行業(yè)產(chǎn)品的單價為兩套系統(tǒng)平均后的單價。

招股說明書公司主營業(yè)務產(chǎn)品較為集中，專注于車載視頻監(jiān)控相關的細分領域，?？低暭按笕A股份則以固定視頻監(jiān)控為主，產(chǎn)品的功能用途、實際應用場景存在差異，從而使得公司的毛利率與同行業(yè)可比公司存在一定差異。近年來，公司海外盈利能力、整體收入增速及毛利率同業(yè)領先。圖17：可比公司營收、毛利率情況海外收入占比海外毛利率收入（億元）收入22-24CAGR毛利率地理位置2025H12022年2023年2024年2023年2024年2025H1002415.SZ?？低?7%47%8328939255.5%44%44%45%杭州市002236.SZ大華股份50%48%3063223222.6%42%39%42%杭州市300807.SZ天邁科技/322-29.5%38%37%43%鄭州市002970.SZ銳明技術67%56%14172841.7%43%36%48%深圳市行業(yè)平均51%50%5%42%39%44%表2：可比公司產(chǎn)品對比公司名稱 產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 實際應用場景 技術及功能差異公司名稱 產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 實際應用場景 技術及功能差異海康威視 以固定視頻監(jiān)控為主各類前后端產(chǎn)品及監(jiān)控

工作環(huán)境相對穩(wěn)定，注重視頻本

軟件平臺公交系統(tǒng)主要產(chǎn)品包括智能車載視頻監(jiān)控設備、管理平臺軟件以及多種行業(yè)信息化解決方案招股說明書

共交通、智慧樓宇、通信等領域。專注于公交信息化領域。覆蓋各類車載移動場景，主要包括公交、"兩客一危"、出租車、渣土車、貨運車各類商用車等。

身的性能。以公交調(diào)度管理、智能排班、實時定位、智能收銀等為主的信息化功能。車載視頻監(jiān)控需在復雜的車輛工作環(huán)境下（如高速移動、持續(xù)振動、高低溫等）保持良好的圖像處理和智能分析性能，對產(chǎn)品的技術要求較商用車智能化：中國產(chǎn)品升級，歐美加速滲透中國：最早規(guī)范化，AI帶來升級需求在法規(guī)層面，國際及地區(qū)性標準的制定與落地對行業(yè)發(fā)展起到了關鍵性的引導作用。中國是最早將安全技術通過政策和法規(guī)指引應用到商用車領域的國家之一。交通部印發(fā)的交辦運〔2018〕第115號《交通運輸部辦公廳關于推廣應用智能視頻監(jiān)控報警技術的通知》要求：綜合采取人防和技防相結(jié)合的方式，切實糾正司機疲勞駕駛、行車接打手機等安全隱患，有效遏制和減少重特大事故的發(fā)生，決定在道路客貨運輸領域推廣應用智能視頻監(jiān)控報警技術，全面提升道路運輸安全科技保障水平。鼓勵支持道路運輸企業(yè)在現(xiàn)有三類以上班線客車、旅游包車、危險貨物道路運輸車輛、農(nóng)村客運車輛、重型營運貨車（總質(zhì)量12噸及以上）上安裝智能視頻監(jiān)控報警裝置，新進入道路運輸市場的兩客一危車輛應前裝智能視頻監(jiān)控報警裝置，實現(xiàn)對司機不安全駕駛行為的自動識別和實時報警。部分地區(qū)完成第三代系統(tǒng)安裝，有望逐步推向全國。目前出廠的各類商用車（以重卡為主）會配置國標要求的基礎視頻聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品，各地在營運的商用車部分實現(xiàn)了第三代AI智能預警聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)的批量安裝，以廣東為代表的典型省份甚至完成了全省貨車、客車和?；嚨牧醒b，其他省份也在根據(jù)自己的情況在籌劃統(tǒng)一的實施計劃。技術發(fā)展也在推動前裝產(chǎn)品的更新?lián)Q代，隨著中國國標GB15084-2022（歐洲對應的是UN-R46，日本作為《1958UN-R46法規(guī)）的即將正式實施，以攝像頭+CMS車型將被允許上路。歐美：引領實時智能分析發(fā)展早期商用車利用第一代GNSS定位技術實現(xiàn)車輛實時位置追蹤，到如今已經(jīng)步入了一個大數(shù)據(jù)和AI智能驅(qū)動的安全管理新時代。商用車智能化技術發(fā)展至今已長達三十余年，經(jīng)歷了四個主要階段。圖18：行業(yè)發(fā)展歷程第一階段（20世紀90年代起：GS位置跟蹤，技術較為成熟，為車聯(lián)網(wǎng)基礎設施、每年有固定需求。50-10035%1,450萬臺套附近，行業(yè)產(chǎn)值在153億美元。第二階段（200年開始：視頻錄像，事故發(fā)生后產(chǎn)生價值，市場集中在發(fā)展中國家。車載DVR（數(shù)字視頻錄像機）或其他類型的車載攝像頭開始廣泛應用，對車內(nèi)及車外環(huán)境進行連續(xù)監(jiān)控與錄像；有助于還原交通事故現(xiàn)場，還可用于司機行為分析、防止貨物丟失或損壞，以及解決糾紛等用途。典型產(chǎn)品是功能相對單一的車載數(shù)字錄像機，產(chǎn)品單車售價在100至500美元，市場主要集中在發(fā)展中國家，目前行業(yè)滲透率接近10%。第三階段：AI事中干預，具備事前主動警示及事中干預等功能，廣受商用車運營行業(yè)歡迎。具備實時智能分析能力和認知能力成為第三代車載設備的顯著特點。例如，A1視覺識別系統(tǒng)能夠?qū)λ緳C盲區(qū)的各種風險智能提醒，也能對司機疲勞駕駛、分心駕駛等不安全行為進行實時監(jiān)測，還能明確知道具體是哪個對象做了違規(guī)操作，并通過警告聲音、震動座椅甚至是直接剎車等方式進行事中干預。通過結(jié)合視頻分析和人工智能技術，能夠在事故發(fā)生前主動警示司機，并在冗長的視頻中提取出關鍵時間段來幫助商用車運營者理解運營過程中的風險。這個技術革新受到了商用車運營行業(yè)的歡迎，形成了今天繁榮的VideoTelematics(視頻遠程信息處理系統(tǒng))市場。第三階段產(chǎn)品全球加速滲透，據(jù)BergInsight報告，預計行業(yè)規(guī)模將逐步增長至44億美元以上，25-27年復合增速達18%。AI行駛記錄儀（一般含防疲勞防追尾盲區(qū)預警和錄像取證等功能，該類產(chǎn)品單車售價在300至1,000美元，目前行業(yè)滲透率在全球最發(fā)達的18%4%，拉美和亞洲等其他區(qū)域在快速跟進中，以北美市場為龍頭，整個市場正在度過增長曲線拐點迎BergInsightTelematics報告第四版報告，未來三年的行業(yè)規(guī)模將逐442025年—202718%。第四階段：協(xié)同智能、數(shù)據(jù)閉環(huán)，主要采購方為全球頭部運輸企業(yè)，運營模式和價值量升級。智能風險聚類與判別，特征刻畫準、提升安全培訓工作針對性和效率性。先行者包括運輸企業(yè)中石油/可口可樂/百事可樂/道達爾/沃爾瑪/FedEX/UPS/京東/三通一達等數(shù)百家，擁有數(shù)千至超十萬臺自營車輛或者臨時運力，運輸安全壓力大。招標數(shù)據(jù)顯示，車輛配置預算在數(shù)千至上萬美元，安全運營商提供Saas運營模式降低一次性投入成本。北美及歐洲商用車智能化市場預計快速擴張，全車智能邁向協(xié)同智能。以歐美主要市場為例，BergInsight2022390萬臺。預計復合年18.0%20278802022年，在歐洲市場上安裝基礎預計將超過110萬臺。預計到2027年，活動安裝基數(shù)將以17.9%的復合年增長率增長，達到250萬臺。與此同時，歐洲的年出貨量預計將從2022年的估計30萬臺增長到2027年的超過70萬臺。安全運營商普遍認為行業(yè)的第三代全車智能產(chǎn)品（ADAS、DMS、BSD和車聯(lián)網(wǎng)功能等等）已初具規(guī)?；袠I(yè)加速邁向第四代協(xié)同智能的趨勢已經(jīng)形成。表3：北美及歐洲商用車載信息化產(chǎn)品市場規(guī)模測算區(qū)域2022年2027年出貨量（萬套）北美78194歐洲3070單車價值量（美元）北美10001000歐洲20002000市場規(guī)模（億元）北美55138歐洲43100BergInsight，F(xiàn)ortuneBusinessInsights，公司公告注：北美安裝基礎為輕/中/重型商用車，電子物流為商用車市場擴張重要驅(qū)動因素；歐洲以歐標配套產(chǎn)品出貨為主，搭配于大型商用車。推薦邏輯：產(chǎn)品及市場開拓能力強，歐標前裝市場彈性可期競爭優(yōu)勢：AI強AI是公司技術基石。AI算法集群：公司率先在行業(yè)中引入，覆蓋高級駕駛輔助（ADAS、司機監(jiān)控（M、盲區(qū)檢測（D）等領域，提供超過80種智能算法服務于10大細分行業(yè)。前瞻布局大模型：實現(xiàn)了自動化標注、AIGC樣本生成等關鍵應用突破，深化AI技術在實際場景的應用，確保解決方案的領先性和廣泛適應性。聚焦底層技術，實現(xiàn)云-邊-端數(shù)據(jù)閉環(huán)。公司聚焦功能安全、輔助駕駛、高清視頻等底層技術，構(gòu)建了云-邊-端全棧技術生態(tài)，實現(xiàn)技術平臺的高復用和易擴展。高強度的研發(fā)投入使公司在核心技術領域保持領先，并確保安全閉環(huán)解決方案的持續(xù)完善與跨行業(yè)落地。憑借強大的硬件研發(fā)能力和軟件算法實力，打造出從前端感知設備、邊緣計算到云端平臺的數(shù)據(jù)閉環(huán)體系，在毫秒級低時延內(nèi)完成數(shù)據(jù)從采集、處理到分析的全流程，大幅提高了系統(tǒng)響應速度和數(shù)據(jù)利用率。打造三級研發(fā)體系，垂直行業(yè)積累。行業(yè)經(jīng)驗，持續(xù)深入研究運輸安全、保險風控與運營效率提升等細分領域的需求與痛點，積極推動相關產(chǎn)品與解決方案的創(chuàng)新研發(fā)與市場落地。此外，公司基于自身三級研發(fā)體系（嵌入式軟件層、云平臺層、人工智能算法層）實現(xiàn)了底層技術能力與行業(yè)場景需求的深度融合，做到標準化支撐、快速響應、價值閉環(huán)的解決方案交付。不僅使產(chǎn)品技術性能保持行業(yè)領先地位，更顯著降低了產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)成本，從而使產(chǎn)品在市場競爭中具備明顯的差異化優(yōu)勢和性價比優(yōu)勢。同時，公司基于深度行業(yè)理解與客戶需求洞察，每年可快速研發(fā)、落地十余個新應用場景解決方案，并及時有效地進入各個新興市場，推動公司業(yè)務版圖不斷拓展與豐富。海外能力：體系建設持續(xù)完善，發(fā)達及新興市場大有可為公司不斷擴大國際化市場布局，在海外持續(xù)成立子公司和分支機構(gòu)，招募本地員工（公司海外地區(qū)的本地員工比例超過30%，持續(xù)優(yōu)化公司國際化布局，依法合規(guī)地開展88100家。公司通過采用本地化和海外品牌化策略，產(chǎn)品已在100多個國家和地區(qū)規(guī)模銷售，并在貨運、公交、出租等重點行業(yè)領域取得了較高市場占有率。子公司名稱主要經(jīng)營地業(yè)務性質(zhì)持股比例圖19：公司海外子公司（子公司名稱主要經(jīng)營地業(yè)務性質(zhì)持股比例StreamaxEuropeB.V. 荷蘭StreamaxAmericaLLC日本日本銳明技術株式會社STREAMSTREAMAXMIDDSTREAMSTREAMAXMIDD年報北美以及歐洲等地區(qū)的當?shù)仄放粕虛碛袣v史相對悠久的品牌、較為固定的終端用戶群體和較為完善的本地化服務能力。因此公司充分發(fā)揮自身產(chǎn)品研發(fā)、設計及制造的核心優(yōu)勢，以定制品牌方式與歐美地區(qū)客戶形成優(yōu)勢互補，從而進入歐美市場，擴大經(jīng)營規(guī)模。對于以拉美、中東為代表的新興市場，相關產(chǎn)品的發(fā)展歷史較短，客戶較易接受國外品牌產(chǎn)品的推廣，市場發(fā)展?jié)摿薮?。公司相較海外同行業(yè)競爭對手，產(chǎn)品具有明顯的技術優(yōu)勢，尤其在功能的創(chuàng)新性、全面性上具有較大優(yōu)勢。在包括拉美地區(qū)的墨西哥、哥倫比亞，歐洲地區(qū)的意大利、土耳其，中東地區(qū)的阿聯(lián)酋在內(nèi)的眾多國家或地區(qū)的公交、出租及校車上，已大批量安裝有公司自主品牌產(chǎn)品，示范效果明顯，銷售收入實現(xiàn)了快速增長。圖20：全球分地區(qū)商用車保有量情況（含中國）2023年報率先卡位新歐標前裝市場：24年開始全面合規(guī)、年均10億美元以上歐洲商用車智能警告標準進展快。2019GSRII法規(guī)對商用車的要2022720247月開始，需強制配備六個智能警告的功能（下表列示GSRIIDVS/PSS法規(guī)（要求貨運車輛上路時必須安裝幫助司機規(guī)避盲區(qū)風險的預警產(chǎn)品的法規(guī)，亞非拉各地的跨國運輸公司也紛紛響應各類領先標準。表4：新GSRII法規(guī)對商用車的智能警告功能要求系統(tǒng)名稱英文功能說明行駛區(qū)域信息提示系統(tǒng)MOIS有助于避免起步時與車前方行人發(fā)生碰撞盲點信息提示系統(tǒng)BSIS有助于行車時避免與靠近車輛副駕駛一側(cè)的騎行者發(fā)生碰撞倒車信息提示系統(tǒng)REIS智能車速輔助系統(tǒng)ISA幫助司機識別限速標記和超速提示司機疲勞預警系統(tǒng)DDAW胎壓監(jiān)測系統(tǒng)TPMSR151及R159為GSRII法規(guī)中大型商用車代表法規(guī)，是典型第三代全車智能安全件。以GSRII下屬的UNECERegulation151和159為例，是典型的第三代全車智能安全件，R151/R159這兩個細則是聯(lián)合國歐洲經(jīng)濟委員會（UNECE）制定的兩項關于商用車輛安全技術要求的法規(guī)。表5：GSRII大型商用車輛代表法規(guī)：R151及R159法規(guī) 覆蓋車型 意義法規(guī) 覆蓋車型 意義【R151】重型車輛盲點信息系統(tǒng)（BlindSpotInformationSystem,BSIS）

202276M2M3、N2N3類車輛。

減少由于司機視線受阻而引起的交通事故，特別是在改變車道時因盲區(qū)造成的碰撞風險?！尽綬159】針對行人和自行車移202276M2、M3MonitoringN2N3類車輛強制實施，20247VulnerableRoadUsers）7日對新注冊車輛強制執(zhí)行。他動態(tài)場景下的安全性。注：聯(lián)合國歐洲經(jīng)濟委員會標準車輛類別規(guī)定，M2/M3為大中客車，N2/N3為最大質(zhì)量超過3.5噸的貨車。圖21202436萬輛（商用車合計195萬輛）客車,4,2%卡車客車,4,2%卡車17%微客,159,81%

圖22：2023-2024年歐盟商用車注冊量歐盟商用車注冊量（萬輛，yoy）1591471591478%9%35333 4-6%16014012010080040200微客 卡車 客車

10%8%6%4%2%0%--4%-6%-8%ACEA3.53.5

ACEA

2023年 2024年 yoy2024年法規(guī)正式落地后每年產(chǎn)生約50萬套商用車智能安全方案需求，單車價值量較高、對應市場空間約每年10-15億美元。UNECER151/R159等標準覆蓋的車輛數(shù)約為672202450R151/R159/DDAW/ISA/R130/R1312,000-3,00010億-15億美元。公司繼2023年完成滿足歐盟GSRII標準規(guī)范的全套安全管理解決方案的開發(fā)后，于2024年實現(xiàn)基于GSRII歐標安全管理系統(tǒng)的前裝量產(chǎn)商業(yè)化落地。20239月，搭載銳18mIDIADA認證公司的專家的見證下，UNR151/159E9證書。同時，銳明技術也20239UNR151/159認證測試后，2024ISA歐標認證測試，BSIS/MOIS/ISA/DDAW這四項認證的解決方案提供商。圖23UNR151/159試

圖24：銳明技術歐標產(chǎn)品 公眾號 公眾號盈利預測與估值商用車綜合監(jiān)控信息化系統(tǒng)：全球范圍滲透率較低，隨各國法規(guī)落地，行業(yè)滲透率有望穩(wěn)步提升。公司為商用車監(jiān)控信息化龍頭，技術領先、積極開拓海外市場，國內(nèi)外成長空間充分。且隨高價值量產(chǎn)品占比提升，該業(yè)務毛利率有望提升。2025-2027年，預計營收增速為20%/22%/22%；毛利率為45.8%/46.2%/46.3%。商用車通用監(jiān)控產(chǎn)品：該業(yè)務相對成熟，面向通用監(jiān)控設備市場，海外和國內(nèi)需求有望穩(wěn)步提升。2025-2027年，預計營收增速為20%/20%/20%；毛利率為61%/62%/62%。表6：分業(yè)務營收預測（百萬元）營業(yè)收入202320242025E2026E2027E商用車綜合監(jiān)控信息化系統(tǒng)1,326.181,670.832005.002446.102984.24增長率26.39%25.99%20.0%22.0%22.0%毛利率45.5%45.6%45.8%46.2%46.3%商用車通用監(jiān)控產(chǎn)品161.08303.17363.80436.56523.88增長率6.44%88.21%20.0%20.0%20.0%毛利率61.2%61.0%61.0%62.0%62.0%其他業(yè)務211.99803.46482.08506.18531.49增長率15.72%279.01%-40.0%5.0%5.0%毛利率13.4%5.9%7.0%9.0%9.0%合計1699.252777.462850.883388.844039.60整體毛利率43.0%35.8%41.8%42.8%43.6%選擇汽車產(chǎn)業(yè)信息化公司德賽西威、道通科技作為可比公司，25-27PE均25/20/16XTPMS（胎壓監(jiān)測系統(tǒng)）PE20.5/15.6/12.8X，按照可202620PE57-59元。圖25：可比公司與估值（截止到25/11/20）預測日期2025/11/20EPSPE代碼公司2025E2026E2027E2025E2026E2027E002920.SZ德賽西威4.405.556.9324.7619.6315.73688208.SH道通科技1.302.0525.616.25可比公司平均2.853.614.4925.2019.8815.99002970.SZ銳明技術2.132.813.4220.5315.5512.79盈預測自 致預期風險提示貿(mào)易政策風險：美歐對我國汽車產(chǎn)業(yè)鏈進行貿(mào)易制裁，將影響公司業(yè)績；行業(yè)競爭加劇：其他廠商競爭策略可能影響公司銷售及毛利率水平。海外市場拓展不及預期：產(chǎn)品落地進度和政策力度相關性較強，同時受海外各地宏觀環(huán)境制約。表附錄：三大報表預測值2024A2,7772025E2024A2,7772025E2,8512026E3,3892027E4,0401,7841,6771,9432,28514192325205242315398244273322384284248322384(31)(6)(17)(29)45(40)(12)(16)0000(1)(8)(8)(6)