內容目錄萬科如何走向展期？ 4為什么會展期？ 5債務壓力大仍是核心 5萬科仍算不上純正國企 6展期影響如何看待？ 7永煤違約的借鑒、展啟示 7萬科展期有沒有超期？ 9沖擊的范圍和程度么？ 9萬科的代表性如何？ 104 小結 125 風險提示 13圖表目錄圖1： 22萬科02歷史成走勢 4圖2： 萬科境外債價格走勢 4圖3： 萬科有息債務及同增速 5圖4： 萬科貨幣資金與有負情況 5圖5： 萬科用于抵押或擔的資性房地產 6圖6： 萬科銷售情況 6圖7： 萬科債券到期節(jié)奏 6圖8： 截至三季度末萬科權構圖 7圖9： 永煤違約波及城投市場 7圖10： 永煤違約后當時的資城投利差持續(xù)走闊 8圖11： 永煤違約后信用債消推遲發(fā)行迅速增加 9圖12： 信用債凈融資快速負 9圖13： 2025年中報萬科債券倉情況 10圖14： 部分未出險房企財情和存量債收益率 11圖15： 典型地方國企房企1-3Y存量債超額利差走勢 11近日，市場消息稱萬科或將通過市場化方式處理其債務問題，萬科境內債和境外債連續(xù)大跌。11月26日，萬科發(fā)布召開22萬科MTN004債券持有人會議公告，將該期債券展期相關事項進行審議。萬科債券展期，速度之快超出市場預期，后續(xù)如何看待？， 單位：元 ， 單位：元1 萬科如何走向展期？我們梳理了2025年以來萬科的一系列動作，包括原管理層離職、董事長被抓、深鐵借款支持、深鐵并表未成等一系列事件，回頭來看，走到展期的一些信息可能早就已經隱藏在蛛絲馬跡之中。1920192026123120.41151月19日，標普表示，下調萬科評級兩個級別至B-，因流動性疲弱；評級列入負面信用觀察名單。1月22日，惠譽將萬科的長期外幣及本幣發(fā)行人違約評級從B+下調至B-，同時將萬科地產（香港）有限公司的長期發(fā)行人違約評級、高級無抵押評級以及其未償付高級票據(jù)的評級從B下調至CCC+，回收率評級為RR4，并將前述評級列入負面評級觀察名單。276月6cus11220252025提供不超過220億元借款額度，同時，萬科將對實際發(fā)生的借款提供抵/質押擔保。11月25日，萬科表示公司持有貝殼的股票已經全部出售。11月26日，萬科在上清所發(fā)布召開22萬科MTN004債券持有人會議公告，將于2025年12月10日為2025年12月15日，債券余額20億元，年利率3%。為什么會展期？債務壓力大仍是核心萬科的債務壓力較大，已經眾所周知。202593629億元，已是歷史最高值。占比4755.7401%04圖3：萬科有息債務及同增速 圖4：萬科貨幣資金與有負情況， 單位：億元 ， 單位：億元深鐵為萬科提供了上百億元資金償付債務。307.962025627日召開202462.498.98.6911.89（20258561.49922億元以及公司就已有的15.51億元借款提供萬物云股權質押作為擔保。盡管深鐵集團持續(xù)輸血，但萬科流動性壓力依然突出。此外，萬科的資產處置和銷售情況都不樂觀，2025年中萬科投資性房地產已用80058.22025年1-1086034.4%，圖5：萬科用于抵押或擔的資性房地產 圖6：萬科銷售情況， 單位：億元 中指， 單位：億元22572026年到期或行權的債券規(guī)模為124.19億元。圖7：萬科債券到期節(jié)奏，萬科仍算不上純正的國企從股權結構來看，深鐵是大股東，并非實際控制人。根據(jù)今年5月底披露的評級報告認定，萬科無實際控制人。盡管有深鐵系高管全面接管戰(zhàn)略決策權，但和純正的國企還是存在明顯的區(qū)別。圖8：截至三季度末萬科股權結構圖公司公告，展期影響如何看待？永煤違約的借鑒、發(fā)展與啟示2020年11月10日，在毫無預兆的情況下，永城煤電控股集團有限公司發(fā)布公告稱，因流動資金緊張，導致公司未能按時足額償付20永煤SCP003本息約10.32億元，構成實質違約，對市場沖擊極大。一方面，永煤是河南省煤企重組中誕生的優(yōu)質主體，當時市場對河南省煤企的信用資質排序的普遍認知為永煤>平煤股份>豫能化>平煤神馬>鄭煤，資質相對較好的AAA主體永煤率先違約，引發(fā)市場對河南煤企的恐慌性擔憂。另一方面，永煤在違約前夕通過資產無償劃轉的方式將所持優(yōu)質資產香港上市公司中原銀行的股權劃出，引發(fā)了市場對逃廢債的擔憂，更深層次來看，動搖了信用分析的根基。001圖9：永煤違約波及城投債市場， 單位：bp永煤違約后，信用債市場從國企信仰更多轉向國企的信用風險篩選，弱國企的信用利差顯著走闊，利差分化明顯。弱資質城投融資難度加劇，部分機構開始一刀切，粗暴放棄部分區(qū)域，一些城投公司新發(fā)愈加困難。2020年10月至2021年5月，部分省市如天津、云南、遼寧和河南等地城投凈融資額下降較多，其中天津合計凈融資額下降875億元，其次是云南省合計下降409億元。津城建當時存量債券規(guī)模巨大，運營高度依賴再融資，所在區(qū)域又有過省級企業(yè)的違約歷史，因此債券持續(xù)被投資人拋售，信用利差在次年持續(xù)走闊。2021， 單位：bp一級市場上，永煤違約當月信用債取消或推遲發(fā)行金額達到952.9億元，且沖擊范圍已經超出河南煤企的范疇，信用債凈融資快速轉負。圖11：永煤違約后信用債消推遲發(fā)行迅速增加 圖12：信用債凈融資快速負， ， 單位：億元從永煤違約之后的發(fā)展，結合其他歷史信用風險事件，我們大致可以將信用風險事件的影響范圍影響因素歸納為幾個方面：①信用風險事件是否超預期。②涉及的債務體量、投資機構的參與情況，決定事件沖擊的范圍和程度。③主體的代表性如何。④政策的應對處置。我們從這幾點再去觀察萬科。萬科展期有沒有超預期？3沖擊的范圍和程度怎么看？360020020252總結來看，債務體量不算大，債券體量相對小，公募基金持倉少，理財和銀行持倉多，市場的沖擊本身就不算大。圖13：2025年中報萬科債券持倉情況企業(yè)預警通，萬科的代表性如何？（絲國企的影子我們通過觀察萬科展期后第一個交易日（11月27日）的估值情況，做一個大致觀測，當日，地產債收益率全面上行，長端上行幅度大于短端。圖14：部分未出險房企財務情況和存量債收益率，由于萬科已被地方國資接管，更需要關注對地方房企的影響，中長期看弱資質地方房企的利差可能會進一步走闊。典型的幾家地方國企房企，也同樣存在與萬科的共性問題，需要持續(xù)關注其發(fā)展。圖15：典型地方國企房企1-3Y存量債超額利差走勢企業(yè)預警通， 注：超額利差為估值與同期限同評級中票的利差，單位：bp整體而言，萬科展期有其超預期的因素在，但當事情真的發(fā)生，似乎市場的接受度也還可以，因為本質上，市場的預期都是對政策的預期，而非基本面和債務壓力的良好預期。經歷了2021年以來批量的房企展期、違約，萬科的信用風險也經歷了比較長的發(fā)酵，公募基金持有的萬科債券體量已經比較小，體量大、扛波動能力強的理財和銀行是主要持有人，因而，對市場的沖擊也會更小。含混小結為什么萬科會展期？債務壓力大、債務結構差、短期償債壓力大是基礎。截至2025年9月底有息債務為3629億元，已是歷史最高值；債務結構上，根據(jù)萬科半年報披露，一年內有息債務占比42.7%，現(xiàn)金短債比僅0.48。如果剔除貨幣資金中受限制部分，債務壓力會更大。同時萬科還面臨資產處置不樂觀、銷售大幅下滑等情況，而無實際控制人的股權結構決定了外部支持的力度有限。多重因素下，最終萬科走向了展期。4信用風險事經歷了2021年以來批量的房企展期、違約，萬科的信用風險也經歷了比較長的發(fā)酵，公募基金持有的萬科債券體量已經比較小，體量大、扛波動能力強的理財和銀行是主要持有人