歸母凈利潤大幅增長，扣非利潤有所下滑。202574.25億（+4.60歸母凈利潤9.24億（+34.47扣非歸母凈利潤4.84億元（-19.32其中25Q3單季營收25.11億（-2.90歸母凈利潤2.14億元（+113.04扣非歸母凈利潤0.84億（-25.8725Q3收入同比微降表明一次性手套行業(yè)價(jià)格仍處歷史較低區(qū)間；歸母凈利潤同比大增，主要得益于去年同期低基數(shù)及本期金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動收益等非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)；扣非利潤下滑較多，主要系匯兌損失較多的影響。圖英科醫(yī)療營業(yè)收入及增速（單位：億元、） 圖英科醫(yī)療單季營業(yè)收入及增速（單位：億元、）圖英科醫(yī)療歸母凈利潤及增速（單位：億元、） 圖英科醫(yī)療單季歸母凈利潤及增速（單位：億元、）毛利率下降，管理費(fèi)用率提升較多。25Q3公司毛利率22.66（-0.70pp），毛利率略有下滑銷售費(fèi)用率3.13（+0.57pp），管理費(fèi)用率7.39發(fā)費(fèi)用率4.20（+0.19pp），財(cái)務(wù)費(fèi)用率4.95（-1.27pp），四費(fèi)率19.68（+1.84pp），管理費(fèi)用率明顯提升，主要系公司在海外建設(shè)工廠有一定費(fèi)用投入。圖英科醫(yī)療利潤率變化情況 圖英科醫(yī)療費(fèi)用率變化情況2025上半年海外非美市場銷售收入同比增長約45，國內(nèi)市場銷售收入同比增長約35展現(xiàn)了強(qiáng)大的全球渠道拓展能力同時(shí)公司也在積極實(shí)施供應(yīng)鏈全球化進(jìn)程，布局海外產(chǎn)能，新產(chǎn)能將幫助公司重返價(jià)格更高的美國市場。英科醫(yī)療是全球一次性手套領(lǐng)先企業(yè)19932009PVC2012圖7：英科醫(yī)療發(fā)展歷程官網(wǎng)、公司公告、一次性手套是核心收入來源。英科醫(yī)療的產(chǎn)品布局主要涵蓋個(gè)人防護(hù)類、康復(fù)護(hù)理類、其他產(chǎn)品三大板塊，主要產(chǎn)品包括一次性手套、輪椅、冷熱敷、電極片等44.94，該板塊以一次性手套（丁腈、PVC）為主。康復(fù)護(hù)理及其他收入占比不到10。圖8：英科醫(yī)療產(chǎn)品布局官網(wǎng)、公司公告、圖9：英科醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰架構(gòu)完整公司實(shí)控人為劉方毅先生控制公司35.39的股份，對公司有較強(qiáng)控制權(quán)，其余股東為大型機(jī)構(gòu)投資者。公司旗下?lián)碛卸嗉易庸?，分管個(gè)人防護(hù)、康復(fù)護(hù)理、海外業(yè)務(wù)以及上游原材料等。官網(wǎng)、公司公告、表1：英科醫(yī)療管理層

90BASICFDA10姓名 職務(wù) 經(jīng)歷創(chuàng)立英科有限公司；入選中共上海市委組織部和上海市人力資源和社會保障局認(rèn)定的上海領(lǐng)軍人才，及入選劉方毅 董事長，董事

為科技部科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才；現(xiàn)任英科再生資源股份有限公司董事長、英科醫(yī)療科技股份有限公司董事長、中國塑料加工工業(yè)協(xié)會副理事長等職務(wù)。陳瓊 總經(jīng)理，董事 曾任上海綠林進(jìn)出口有限公司銷售主管；曾任上海綠林進(jìn)出口有限公司綜合產(chǎn)品部經(jīng)理；曾任上海綠林進(jìn)出口有限公司總經(jīng)理；現(xiàn)任英科醫(yī)療科技股份有限公司董事、總經(jīng)理。孫靜 董事 曾任上海綠林進(jìn)出口有限公司銷售經(jīng)理；曾任英科醫(yī)療科技股份有限公司總經(jīng)理；現(xiàn)任英科醫(yī)療科技股份有限公司董事。董事會秘書，財(cái)務(wù)總曾任澳斯頓建材（青島）有限公司財(cái)務(wù)部成本會計(jì)；曾任英科醫(yī)療科技股份有限公司財(cái)務(wù)部銷售、稅務(wù)會計(jì)；馮杰 監(jiān)

曾任山東英科醫(yī)療制品有限公司財(cái)務(wù)部經(jīng)理；曾任英科醫(yī)療科技股份有限公司財(cái)務(wù)部經(jīng)理；現(xiàn)任英科醫(yī)療科技股份有限公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會秘書。于海生 副總經(jīng)理，董事 曾任山東萬祥電氣集團(tuán)股份有限公司開發(fā)部市場專員；曾任淄博博瑞塑膠制品有限公司業(yè)務(wù)經(jīng)理；曾任淄博英科框業(yè)有限公司進(jìn)出口部經(jīng)理；現(xiàn)任英科醫(yī)療科技股份有限公司董事、副總經(jīng)理。官網(wǎng)、公司公告、2025511021539占據(jù)公司總股本的2.1。激勵(lì)目標(biāo)值為2026/2027/2028/2029年?duì)I業(yè)收入達(dá)到112.6/122.8/132.8/142.8億（CAGR8.2凈利潤達(dá)到16.8/18.8/22.8/26.8億元（CAGR16.8）；觸發(fā)值為2026/2027/2028/2029年?duì)I業(yè)收入達(dá)到90.08/98.24/106.24/114.24億元（CAGR8.2），凈利潤達(dá)到13.44/15.04/18.24/21.44億元（CAGR16.8）。充分合理的股權(quán)激勵(lì)彰顯了公司對未來發(fā)展的信心，有利于充分調(diào)動公司員工的積極性，使得各方共同關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。一次性手套行業(yè)回暖，丁腈手套價(jià)格企穩(wěn)回升PEPVCPVC圖10：一次性手套分類公告、一次性手套行業(yè)逐步回暖，丁腈手套價(jià)格企穩(wěn)回升。一次性醫(yī)用手套行業(yè)由于2020-2021202415-16美金之間，相較疫情前仍有差距。圖11：硫化橡膠制醫(yī)療、外科、牙科或獸醫(yī)用分指手套、連指手套及露指手套出口量情況海關(guān)總署、圖12：硫化橡膠制醫(yī)療、外科、牙科或獸醫(yī)用分指手套、連指手套及露指手套出口均價(jià)情況海關(guān)總署、制造及成本控制能力領(lǐng)先，全球化產(chǎn)能布局持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張與技術(shù)升級雙輪驅(qū)動，制造能力全球領(lǐng)先。公司一次性手套業(yè)務(wù)年870560PVC310（DCS）。公司在國內(nèi)擁有安徽淮北、安徽2024圖13：英科醫(yī)療六大生產(chǎn)基地公告、多元化市場布局為公司抵御單一市場風(fēng)險(xiǎn)、拓展增長空間提供有力支撐。面對2025盈利預(yù)測假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：個(gè)人防護(hù)用品：PVC預(yù)計(jì)2025-2027年收入增速分別為4.421.316.2由于銷往美國市場的手套價(jià)格更高，預(yù)計(jì)未來三年毛利率逐年上升?？祻?fù)護(hù)理系列：2025-202710、10、10，毛利率預(yù)計(jì)維持在18左右。其他業(yè)務(wù)：2025-202710、10、10，毛利率預(yù)計(jì)維持在21左右。表2：英科醫(yī)療營收拆分（億元）2023A2024A2025E2026E2027E個(gè)人防護(hù)用品收入61.8086.0089.76108.90126.50YOY2.9139.164.3721.3216.16毛利率13.2824.2424.5025.0025.50康復(fù)護(hù)理系列收入3.964.585.035.546.09YOY4.7615.6410.0010.0010.00毛利率12.8315.3718.0018.0018.00其他業(yè)務(wù)收入3.434.665.125.636.20YOY48.5635.6810.0010.0010.00毛利率22.2520.5221.0021.0021.00營收合計(jì)69.1995.2399.92120.07138.79YOY4.6137.654.9220.1715.59毛利率13.7023.6423.9924.4924.97、國信證券研究所整理和預(yù)測綜上所述，預(yù)計(jì)公司2025-202799.9/120.1/138.8億元，同比增速4.9/20.2/15.6，毛利率為24/24/25。未來3年業(yè)績預(yù)測表3：未來3年盈利預(yù)測表202320242025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）6919952399921200713879營業(yè)成本（百萬元）597172727594906710413銷售費(fèi)用（百萬元）252288300336389管理費(fèi)用（百萬元）487518670691725研發(fā)費(fèi)用（百萬元）283398410480555財(cái)務(wù)費(fèi)用（百萬元）-306-4371002428營業(yè)利潤（百萬元）4391677137918902231利潤總額（百萬元）4431609137918902231歸母凈利潤（百萬元）3831465124117012008歸母凈利潤增速-39.1282.6-15.337.118.1EPS（元）0.582.271.892.603.07ROE2.48.46.98.99.9和預(yù)測2025-202799.9/120.1/138.84.9/20.2/15.6，歸母凈利潤12.4/17.0/20.1億元，同比增速-15.3/37.1/18.1。盈利預(yù)測的敏感性分析樂觀假設(shè)與悲觀假設(shè)在現(xiàn)有預(yù)測基礎(chǔ)上下浮動10。表4：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202320242025E2026E2027E樂觀預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)6918.729523.3210038.3212265.8114369.06(+/-)4.6137.655.4122.1917.15凈利潤(百萬元)383.001465.482084.902736.633232.32(+/-)-39.12282.6342.2731.2618.11每股收益（元）0.582.273.184.184.94中性預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)6918.729523.329991.5012007.0513878.76(+/-)4.6137.654.9220.1715.59凈利潤(百萬元)383.001465.481240.731700.562008.15(+/-)-39.12282.63-15.3437.0618.09每股收益（元）0.582.271.892.603.07悲觀預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)6918.729523.329944.6811750.1813398.67(+/-)4.6137.654.4218.1614.03凈利潤(百萬元)383.001465.48422.35727.79887.33(+/-)-39.12282.63-71.1872.3221.92每股收益（元）0.582.270.651.111.36，預(yù)測估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。絕對估值：43.98-47.83元表公司盈利預(yù)測假設(shè)條件（）202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E營業(yè)收入增長率4.6137.654.9220.1715.5915.0914.0913.0911.099.097.095.09營業(yè)成本/營業(yè)收入86.3076.3676.0175.5175.0374.8374.6374.6374.6374.6374.6374.63管理費(fèi)用/營業(yè)收入6.745.226.405.505.004.804.604.604.604.604.604.60研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入4.104.184.104.004.003.803.603.603.603.603.603.60銷售費(fèi)用/銷售收入3.643.033.002.802.802.802.802.802.802.802.802.80營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.970.691.001.001.001.001.001.001.001.001.001.00所得稅稅率12.367.2910.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.00股利分配比率48.2823.0848.0139.7936.9641.5939.4539.3340.1239.6339.7039.82，預(yù)測表6：資本成本假設(shè)指標(biāo)假設(shè)值指標(biāo)假設(shè)值無杠桿Beta0.91T10.00無風(fēng)險(xiǎn)利率2.50Ka8.87股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.00有杠桿Beta1.34公司股價(jià)40.62Ke11.86發(fā)行在外股數(shù)655E/(D+E)65.72股票市值(E)26598D/(D+E)34.28債務(wù)總額(D)13872.26646WACC9.43Kd5.30永續(xù)增長率（10年后）2.50、假設(shè)FCFF43.98-47.83288-313表7：英科醫(yī)療FCFF估值表2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034ETVEBIT917.81,312.81,658.42,009.02,405.72,724.63,030.13,308.33,545.03,727.0所得稅稅率EBIT(1-所得稅稅率)10.00826.010.001,181.610.001,492.510.001,808.110.002,165.210.002,452.210.002,727.110.002,977.510.003,190.510.003,354.3折舊與攤銷971.71,086.21,155.71,216.91,275.41,333.01,390.31,447.41,504.31,561.2營運(yùn)資金的凈變動623.8(393.1)(176.5)(193.3)(295.9)(248.4)(247.0)(242.8)(192.0)(152.1)資本性投資(1,342.1)(1,073.7)(858.9)(858.9)(858.9)(858.9)(858.9)(858.9)(858.9)(858.9)FCFF1,079.5801.11,612.91,972.82,285.82,677.83,011.43,323.13,643.93,904.457,751.2PV(FCFF)986.5669.01,230.81,375.81,456.71,559.41,602.61,616.11,619.41,585.623,453.5核心企業(yè)價(jià)值37,155.3減：凈債務(wù)7,134.8股票價(jià)值30,020.4每股價(jià)值45.85預(yù)測絕對估值的敏感性分析絕對估值相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表8：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元）WACC變化9.039.239.439.639.839.039.239.439.639.83永續(xù)增長率變化3.1054.1751.7449.4747.3445.342.9052.6750.3548.1946.1644.242.7051.2549.0546.9845.0443.212.5049.9347.8345.8543.9842.222.3048.6846.6744.7742.9941.302.1047.5145.5843.7642.0440.411.9046.4044.5542.8041.1539.58分析絕對估值分析時(shí)間2024-4-2相對估值：44.15-49.34元公司業(yè)務(wù)主要為一次性手套等防護(hù)類產(chǎn)品，選取醫(yī)用敷料和手術(shù)感控防護(hù)耗材企業(yè)振德醫(yī)療、醫(yī)用敷料和日用消費(fèi)品企業(yè)穩(wěn)健醫(yī)療作為可比公司，可比公司2025-2027PE37/30/26x。公司是一次性手套行業(yè)龍頭企業(yè)，成本優(yōu)勢2026PE17-19x，合理44.15-49.34289-32314-28溢價(jià)空間。表9：可比公司估值表代碼公司簡稱2025/11/21總市值EPSPEROEPEG投資評級股價(jià)億元24A 25E26E27E24A25E26E27E24A25E300677.SZ英科醫(yī)療38.572532.26 2.603.0717.2320.3614.8512.588.421.84優(yōu)于大市603301.SH振德醫(yī)療75.492011.45 1.862.1552.2251.5840.5535.176.833.66優(yōu)于大市300888.SZ穩(wěn)健醫(yī)療39.662311.19 2.102.4933.2122.6518.8615.946.240.82無評級: 、 注穩(wěn)健療使用 一預(yù)期投資建議一次性手套行業(yè)供需格局有望持續(xù)優(yōu)化，疊加公司產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張與產(chǎn)線升級，成本控制與盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。公司作為龍頭企業(yè)，憑借規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢、全產(chǎn)業(yè)鏈布局及全球化渠道網(wǎng)絡(luò)，有望進(jìn)一步提升全球市場份額。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收99.9/120.1/138.8億元同比增速4.9/20.2/15.6歸母凈利潤12.4/17.0/20.1億元同比增速-15.3/37.1/18.1綜合絕對估值與相對44.07-48.59289-318股價(jià)有14-26溢價(jià)空間，首次覆蓋，給予優(yōu)于大市評級。風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在289-318（WACC）TV可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；WACC2.5、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.0，可能仍然存在對該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低、WACC我們假定未來10年后公司TV增長率為2.5，公司所處行業(yè)可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實(shí)際很低或負(fù)增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；2026PE2617-19PE盈利預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)35/20/163324/24/253國際貿(mào)易摩擦影響中美貿(mào)易摩擦升級可能對公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。目前，美國對中國產(chǎn)一次性醫(yī)療級丁腈手套征收80關(guān)稅，工業(yè)級丁腈手套55，PVC手套30。盡管公司已推進(jìn)全球供應(yīng)鏈優(yōu)化計(jì)劃，但運(yùn)營成效尚待觀察；且貿(mào)易政策存在強(qiáng)不確定性，若后續(xù)其他海外市場跟進(jìn)設(shè)置貿(mào)易壁壘，仍會對其全球化布局和營收穩(wěn)定性造成沖擊。原材料價(jià)格波動和供應(yīng)量穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)公司原材料成本占產(chǎn)品成本的比例較高。公司主要產(chǎn)品一次性手套的主要原材料是PVC粉、丁腈膠乳和DINP/DOTP增塑劑等。當(dāng)原料價(jià)格波動時(shí)，公司通常會通過調(diào)整產(chǎn)品售價(jià)等措施來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但若原材料價(jià)格出現(xiàn)較大甚至劇烈波動、公司不能及時(shí)向下游轉(zhuǎn)嫁成本，則公司可能面臨成本上升、利潤率下降的風(fēng)險(xiǎn)。市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷過劇烈的供需失衡后，當(dāng)前雖逐步回歸平衡，但仍有潛在波動風(fēng)險(xiǎn)。2020-2021年行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，后續(xù)需求回歸穩(wěn)態(tài)，導(dǎo)致2022-2023年陷入去產(chǎn)能、去庫存的激烈競爭。雖2024年行業(yè)出清效果顯著，產(chǎn)能利用率回升，但一方面，馬來西亞的競爭對手仍保有龐大產(chǎn)能，可能進(jìn)一步爭奪市場份額；另一方面，公司自身規(guī)劃的產(chǎn)能規(guī)模較大，若未來國內(nèi)及發(fā)展中國家等增量市場的需求增長不及預(yù)期，或下游客戶采購策略調(diào)整，可能再次出現(xiàn)供過于求的情況，進(jìn)而影響產(chǎn)能消化和營收增長。產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)劃建設(shè)的生產(chǎn)基地較多，規(guī)劃產(chǎn)能較大，若因市場供需變化、行業(yè)競爭加劇、政策審批收緊、中美貿(mào)易摩擦等各因素影響，將對部分生產(chǎn)基地建設(shè)產(chǎn)生較大影響，進(jìn)度不及預(yù)期可能使得未來銷售收入低于預(yù)期或建設(shè)項(xiàng)目受市場變化影響而進(jìn)行調(diào)整。匯率波動風(fēng)險(xiǎn)公司出口業(yè)務(wù)收入占總收入比例超過八成，產(chǎn)品出口主要以美元等外幣定價(jià)和結(jié)算，因此，人民幣兌美元等外幣的匯率波動會對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定影響。未來如果人民幣匯率出現(xiàn)劇烈波動，公司將可能產(chǎn)生匯兌損失，同時(shí)匯率波動也會影響公司產(chǎn)品的價(jià)格競爭力，從而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。財(cái)務(wù)預(yù)測與估值資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）202320242025E2026E2027E利潤表（百萬元）202320242025E2026E2027E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物722212014132151453715991營業(yè)收入6919952399921200713879應(yīng)收款項(xiàng)9641441128816791943營業(yè)成本597172727594906710413存貨凈額11501265135816571884營業(yè)稅金及附加6766100120139其他流動資產(chǎn)1031497300360416銷售費(fèi)用252288300336389流動資產(chǎn)合計(jì)1560321955228992497126972管理費(fèi)用487518670691725固定資產(chǎn)92439789104631077510807研發(fā)費(fèi)用283398410480555無形資產(chǎn)及其他567767736706675財(cái)務(wù)費(fèi)用(306)(437)1002428投資性房地產(chǎn)16662120212021202120投資收益8763180220220長期股權(quán)投資00000資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變動181389300300300資產(chǎn)總計(jì)2707934631362183857140573其他收入(278)(591)(329)(400)(474)短期借款及交易性金融負(fù)債708913103137051468415051營業(yè)利潤4391677137918902231應(yīng)付款項(xiàng)922845109113141524營業(yè)外凈收支4(68)000其他流動負(fù)債6077358179351084利潤總額4431609137918902231流動負(fù)債合計(jì)861814683156141693317659所得稅費(fèi)用55117138189223長期借款及應(yīng)付債券77167167167167少數(shù)股東損益526000其他長期負(fù)債20892100211021212131歸屬于母公司凈利潤3831465124117012008長期負(fù)債合計(jì)21672267227722882298現(xiàn)金流量表（百萬元）202320242025E2026E2027E負(fù)債合計(jì)1078516949178911922019957凈利潤3831465124117012008