TOC\o"1-2"\h\z\u公司概況：快速成長的礦業(yè)新星 6地勘服務(wù)起家，積極拓展礦產(chǎn)資源版圖 6鋰鹽+銫銣雙輪驅(qū)動，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健 8地勘老兵華麗轉(zhuǎn)身，探礦增儲成果顯著 鋰：原料自供、積極進取，靜待行業(yè)基本面修復(fù) 12上游資源端連續(xù)發(fā)力，原料已實現(xiàn)100%自供 12一體化進程持續(xù)推進，成本管控能力優(yōu)異 14行業(yè)基本面修復(fù)可期，鋰價中樞有望企穩(wěn)回升 17銫：行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，量價齊升前景廣闊 20鍺：掌控優(yōu)質(zhì)海外資源，充分享受政策紅利 26銅：戰(zhàn)略版圖拓展再嘗試 29盈利預(yù)測與投資建議 33盈利預(yù)測 33投資建議 34風險提示 35圖1 中礦資源公司發(fā)展歷程梳理 6圖2 中礦資源公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖3 公司營收規(guī)模波動情況（百萬元） 9圖4 公司歸母凈利潤規(guī)模波動情況（百萬元） 9圖5 公司季度營收規(guī)模波動情況（百萬元） 9圖6 公司季度歸母凈利潤規(guī)模波動情況（百萬元） 9圖7 公司營收結(jié)構(gòu)拆解 10圖8 公司毛利結(jié)構(gòu)拆解 10圖9 鋰電業(yè)務(wù)毛利率波動情況 10圖10 銫銣業(yè)務(wù)毛利率波動情況 10圖公司資產(chǎn)負債率始終處于較低水平 圖12 公司四費費率波動情況（百萬元） 圖13 公司所屬Bikita礦山增儲效果顯著（萬噸） 12圖14 2024年礦山礦石儲量大幅提升（萬噸） 12圖15 津巴布韋鋰礦儲量規(guī)模波動情況（公噸） 13圖16 2023年后，津巴布韋在全球鋰礦供應(yīng)體系中扮演愈發(fā)重要角色（千噸） 13圖17 2023年后，外采礦鋰鹽完全退出公司產(chǎn)品銷售體系 14圖18 公司電池級氫氧化鋰、碳酸鋰、氟化鋰制備工藝流程 15圖19 鋰鹽冶煉行業(yè)主要參與公司業(yè)務(wù)毛利率對比（%） 17圖20 2024年至今，碳酸鋰及鋰精礦價格走勢回顧（元/噸、美元/噸） 18圖21 國內(nèi)動力電池產(chǎn)量規(guī)模增長情況（兆瓦時） 18圖22 過去三年，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量穩(wěn)定增長（萬輛、%） 18圖23 國內(nèi)碳酸鋰庫存規(guī)模波動情況（噸） 19圖24 國內(nèi)碳酸鋰生產(chǎn)成本及生產(chǎn)毛利波動情況（元/噸） 20圖25 鋰電業(yè)務(wù)營收規(guī)模及所占比例波動情況（萬元） 20圖26 鋰電業(yè)務(wù)毛利率波動情況（萬元） 20圖27 銫產(chǎn)業(yè)鏈拆解 21圖28 公司銫鹽、銣鹽制備流程 23圖29 公司甲酸銫業(yè)務(wù)生態(tài)運營模式 23圖30 公司銫銣業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)（億元） 24圖31 公司銫銣業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元） 24圖32 公司銫銣鹽產(chǎn)銷數(shù)據(jù)（噸） 24圖33 銫銣鹽銷售均價逐年抬升（萬元/噸） 24圖34 全球、美國、中國銫消費結(jié)構(gòu)對比 25圖35 全球鍺資源儲量分布情況（噸） 27圖36 2023年全球精煉鍺供應(yīng)結(jié)構(gòu) 27圖37 我國啟動對于鍺鎵相關(guān)物項出口管制后鍺價內(nèi)外價差已擴大至歷史水（元/千克） 28圖38 馳宏鋅鍺鍺業(yè)務(wù)營業(yè)收入及毛利水平波動情況（萬元） 29圖39 云南鍺業(yè)材料系鍺產(chǎn)品營業(yè)收入及毛利水平波動情況（萬元） 29圖40 贊比亞銅礦儲量豐富 30圖41 贊比亞銅礦產(chǎn)量規(guī)模波動情況（萬噸） 30表1 公司現(xiàn)任管理層主要成員及其工作經(jīng)歷 8表2 公司地勘業(yè)務(wù)在發(fā)展早期所承接的代表性對外項目 表3 公司主要礦山相關(guān)信息匯總 12表4 2024年津巴布韋Bikita礦山資源保有量（萬噸、%） 13表5 公司鋰電業(yè)務(wù)原料供給工程建設(shè)情況（萬噸/年） 14表6 公司高純鋰鹽產(chǎn)線建設(shè)進程及相關(guān)產(chǎn)能擴張情況 15表7 鋰鹽冶煉行業(yè)國內(nèi)主要參與公司相關(guān)產(chǎn)能規(guī)模對比（噸/年） 16表8 全球鋰礦供給結(jié)構(gòu)（千噸折合LCE） 19表9 公司銫銣業(yè)務(wù)布局過程 21表10 銫銣在全球主要國家中的戰(zhàn)略地位 22表1 全球偉晶巖型銫礦資源分布情況（折合氧化銫（萬噸） 表12 全球現(xiàn)有銫榴石三大礦山現(xiàn)狀（萬噸） 23表13 2024年公司銫鹽冶煉產(chǎn)線規(guī)模情況 25表14 冶煉廠多金屬熔煉尾渣堆主要金屬保有資源量統(tǒng)計（噸、克/噸） 26表15 鍺鎵元素主要形態(tài)及應(yīng)用場景 26表16 我國關(guān)于鍺鎵出口政策的演進過程 27表17 國內(nèi)鍺加工行業(yè)主要參與者及產(chǎn)能規(guī)模統(tǒng)計（噸金屬量、噸/年） 28表18 多金屬循環(huán)回收項目主要信息（噸金屬量、克/噸、噸/年） 29表19 公司所屬銅礦資源分布（萬噸） 30表20 2015年后，全球新增銅礦數(shù)量極為有限（個、百萬噸、百萬美元、美元/噸）31表21 贊比亞Kitumba銅礦項目主要信息匯總 32表22 中礦資源業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拆分及主要指標預(yù)測（百萬元） 34表23 中礦資源可比公司估值對比（元、億元） 34公司概況：快速成長的礦業(yè)新星地勘服務(wù)起家，積極拓展礦產(chǎn)資源版圖地勘服務(wù)起家，深交所上市完成初期資本積累。公司前身為北京凱富源地質(zhì)勘查有限公司，成立于1999年6月2日。初期定位為綜合地質(zhì)勘查技術(shù)服務(wù)公司，主營業(yè)務(wù)是為國有大型礦業(yè)公司提供海外地質(zhì)勘查技術(shù)服務(wù)。本世紀初，公司抓住中國礦業(yè)企業(yè)走出去的機遇，率先在海外進行業(yè)務(wù)布局，先后在亞洲、非洲等地區(qū)承攬了大量地質(zhì)勘查、礦權(quán)管理、工程咨詢等項目，積累了豐富的國際項目運營經(jīng)驗、人脈資源和海外礦權(quán)信息。2008年，公司完成了股份制改革，名稱正式變更為中礦資源勘探股份有限公司；2014年12月30日，公司在深圳證券交易所成功上市，是當時國內(nèi)主業(yè)從事地勘服務(wù)的第一家上市企業(yè)。從單一的技術(shù)服務(wù)商轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y源+技術(shù)的綜合性礦業(yè)企業(yè)。成功上市，公司利用資本市場平臺，開始謀劃戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，希望利用地勘技術(shù)優(yōu)勢，布局上游礦業(yè)資源，以提升公司抗風險能力和盈利水平。2018年，公司管理層做出重大戰(zhàn)略決策，完成了對江西東鵬新材料有限責任公司（簡稱東鵬新材）的收購。通過本次并購，公司獲得了資源轉(zhuǎn)化的能力，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從純服務(wù)變?yōu)榉?wù)+冶煉加工模式，實現(xiàn)了公司戰(zhàn)略第一次質(zhì)的飛躍；2019年，公司收購了加拿大Cabot公司的特殊流體事業(yè)部，其核心資產(chǎn)為加拿大Tanco礦山，一舉成為全球銫產(chǎn)品絕對龍頭，也奠定了延續(xù)至今的鋰鹽+銫銣雙輪驅(qū)動的業(yè)務(wù)格局；2022年，公司收購了津巴布韋Bikita鋰礦，為公司的鋰鹽業(yè)務(wù)帶來了穩(wěn)定、自有的原材料供應(yīng)來源。2024年，公司再次拓展其在有色金屬資源開發(fā)領(lǐng)域版圖。先后完成了對贊比亞Kitumba銅礦（65%權(quán)益冶煉廠（98%權(quán)益）的收購，獲得銅礦、鍺鎵資源儲備，并加速在相關(guān)礦產(chǎn)資源采選冶業(yè)務(wù)領(lǐng)域完成業(yè)務(wù)布局。中長期來看，伴隨鍺、銅產(chǎn)線的落成達產(chǎn)，相關(guān)板塊有望為公司帶來新的成長曲線，實現(xiàn)從地勘老兵，到礦業(yè)新星的蛻變。圖1中礦資源公司發(fā)展歷程梳理中礦資源公司官網(wǎng)、中礦資源公司年報控制。2025年半年報披露的數(shù)據(jù)顯示，公司的控股股東為中色礦業(yè)集團，直14.13%94.75%14.63%的股權(quán)。（東鵬新材（香港稀有金屬資源有限公司。（香港KitumbaBikita圖2中礦資源公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、中礦資源公司公告管理層專業(yè)經(jīng)驗豐富。根據(jù)公司2025年半年報披露的信息顯示，現(xiàn)任董事會成員63且入職前均具備地勘局工作背景，礦冶經(jīng)驗豐富。董事長王平衛(wèi)先生1982年畢業(yè)于中南大學(xué)地質(zhì)工程專業(yè)，博士研究生學(xué)歷，是公司創(chuàng)始人之一，曾獲中國地質(zhì)行業(yè)勘察大師稱號；2020年出任中礦資源董事長兼總裁，任職期間，主導(dǎo)企業(yè)從地質(zhì)勘查服務(wù)型公司轉(zhuǎn)型為綜合性礦業(yè)集團，其豐富的地勘及管理經(jīng)驗是公司前行的重要保障。表1公司現(xiàn)任管理層主要成員及其工作經(jīng)歷姓名 現(xiàn)任職務(wù) 起始任期終止日期主要經(jīng)歷王平衛(wèi) 董事長總裁 2020年52026年5博士研究生，教授級高級工程師。1982年畢業(yè)于中南大學(xué)地質(zhì)工程專業(yè)；1982年719906217199071998119982199912歐學(xué)鋼 董事魏云峰 董事吳志華 董事

月8日2008月4日2020月8日202318日

17日202617日202617日202618日

1990719907199791997919999()天津大學(xué)?？?，會計師。1984年7月，畢業(yè)于浙江冶金經(jīng)濟?？茖W(xué)校；1984年8月至1994年3月，中國有色金屬工業(yè)總公司地質(zhì)勘查總局計劃處從事財務(wù)管理工作；1994420012"大學(xué)本科，高級經(jīng)濟師。1983年7月，畢業(yè)于中南大學(xué)文學(xué)院中文系；1983年81984122381985119984大學(xué)本科，高級統(tǒng)計師。1989年7月，畢業(yè)于河北地質(zhì)學(xué)院；1989年8月至汪芳淼 董事 年2日

202617日

19984（人張津偉 董事、總裁董事會書

202318日

202617日

博士研究生，高級工程師。歷任本公司總裁助理、人力資源總監(jiān)、市場運營總監(jiān)，公司黨總支部書記?，F(xiàn)任本公司董事、副總裁兼董事會秘書、公司黨支部書記。中礦資源公司年報、招股說明書鋰鹽+銫銣雙輪驅(qū)動，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健2025年前三季度公司實現(xiàn)營48.182.04-62.58%。Q1Q2Q315.3617.315.511.35-0.461.15公司上半年盈利規(guī)模縮減主要受兩方面因素的影響：第一，比受到顯著影響；第二，2降本措施盡快關(guān)停銅冶煉產(chǎn)線，并通過釋放鍺業(yè)務(wù)產(chǎn)能創(chuàng)造新的業(yè)績增長點，目前銅冶煉產(chǎn)線已經(jīng)全部關(guān)停，三季度其對于公司業(yè)績拖累效應(yīng)已經(jīng)顯著減弱。圖3公司營收規(guī)模波動情況（百萬元） 圖4公司歸母凈利潤規(guī)模波動情況（百萬元）9,000

營業(yè)收入同比增速（右軸）營業(yè)收入同比增速（右軸）

3,500 歸母凈利潤 同比增速（右軸）600%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

200%150%100%50%0%-50%-100%

3,0002,5002,0001,5001,0005000

500%400%300%200%100%0%-100%-200%中資公年報 中資公年報圖5公司季度營收規(guī)模波動情況（百萬元） 圖6公司季度歸母凈利潤規(guī)模波動情況（百萬元）年年年年年年年年年年年年年Q1Q2Q3Q425002000

120010008001500 6001000500

40020000Q1 Q2 Q3 Q4中礦資源公司年報

-200

中礦資源公司年報13.07億2022年38.77310.89%202346.891.42億元，202280.02%24.27%20257.0887.18%72.24%2024年峰值略有下滑，但整體依舊維持高位水平。

鋰電 銫銣 其他9.64% 9.64% 10.75%15.65%26.78%11.58%45.15%18.69%38.32%26.01%33.89%21.67%78.78%39.89%70.56%58.34%39.33%40.01%14.96%2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年H1

鋰電 銫銣 其他3.67%3.67%13.18%25.78%5.84%14.14%4.64%21.95%46.27%62.18%87.18%60.99%80.02%74.38%40.56%33.18%13.23%24.27%-11.45%2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年H1中資公年報 中資公年報圖9鋰電業(yè)務(wù)毛利率波動情況 圖10銫銣業(yè)務(wù)毛利率波動情況70%60%50%40%30%20%10%0%

鋰電鋰電平均值2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年H1

80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%60%

2020年2021年2022年2023年2024年2025年H1

60%銫銣平均值（右軸）銫銣平均值（右軸）40%30%20%10%0%中資公年報 中資公年報費用控制能力優(yōu)異。2023年、2024年公司四費費率有所上行，主要受財務(wù)費用規(guī)2022Bikita鋰礦之后，要求保持一定比例強風險或根據(jù)外匯市場情況適時參與外匯交易，將部分當?shù)胤ǘㄘ泿艃稉Q成穩(wěn)定貨幣。20250.298.84%。公司財務(wù)杠桿壓力較低。202529.45%2024年略有18.080.3238%36%34%32%30%28%26%24%22%20%

資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率35.51%33.76%34.38%29.45%27.36%23.05%2020年 2021年 2022年 2023年 2024年2025年H1

9008007006005004003002001000(100)

30%銷售費用研發(fā)費用銷售費用研發(fā)費用四費費率（右軸）管理費用財務(wù)費用2020年2021年2022年2023年2024年2025年H120%15%10%5%0%中資公年報 中資公年報地勘老兵華麗轉(zhuǎn)身，探礦增儲成果顯著地勘服務(wù)是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，經(jīng)過長期深耕，擁有深厚的技術(shù)及人才儲備。公司起家于地勘服務(wù)市場，曾經(jīng)是國內(nèi)第一家從事地勘業(yè)務(wù)的上市企業(yè)。作為首批成規(guī)模走出去的綜合地質(zhì)勘察技術(shù)服務(wù)企業(yè)，在發(fā)展早期階段，公司承擔了中國企業(yè)在礦產(chǎn)資源開發(fā)領(lǐng)域走出去的多個代表性項目，與中色集團、中冶集團、北方工業(yè)集團、紫金礦業(yè)、金川集團等國內(nèi)外大型礦業(yè)集團及其下屬企業(yè)建立了長期、良好的合作關(guān)系，并培育了一批具備專業(yè)化、規(guī)?；膰H地質(zhì)勘察管理和技術(shù)團隊，為后續(xù)公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型打下了堅實基礎(chǔ)。表2公司地勘業(yè)務(wù)在發(fā)展早期所承接的代表性對外項目項目名稱所在國承建企業(yè)代表性特征謙比希銅礦贊比亞中國有色中國有色金屬行業(yè)第一個走出去項目Hopewell鉑鈀礦津巴布韋北方工業(yè)世界級超大型鉑鈀礦瑞木鎳鈷礦巴布亞新幾內(nèi)亞中冶集團世界級鎳鈷礦項目帕克松鋁土礦老撾中國有色中國境外大型紅土型鋁土礦項目艾娜克銅礦阿富汗中冶集團、江西銅業(yè)世界上已探明未開發(fā)的最大銅礦之一卡莫阿銅礦剛果金紫金礦業(yè)世界級超大型銅礦科米卡銅鈷礦剛果金北方工業(yè)中國境外大型銅礦中礦資源公司年報、招股說明書、聯(lián)儲證券研究院2018外拓展了金屬原料加工業(yè)務(wù)。之后數(shù)年內(nèi)，通過數(shù)輪重大并購操作，逐步形成了當前從20212024屬子公司合計保有各類礦業(yè)權(quán)73處，其中采礦權(quán)15處、探礦權(quán)44處。礦山名稱所在國主要礦種資源儲量品位Bikita礦山津巴布韋鋰、鉭10741.94270.85伴生鉭礦產(chǎn)五氧化二鉭金屬量840萬磅原地礦石儲量1074.60萬噸，其中氧化鋰金屬量14.18萬186ppm礦山 加拿大 鋰、鉭

35.042.92145.6356化銫金屬量2.66萬噸Kitumba礦山 贊比亞 銅 銅礦產(chǎn)源量2790萬噸銅金量61.40噸 銅平均位2.2%煉廠 納米比亞 鍺、鎵

294.35746.21金屬含量409.62噸，鋅金屬含量209458.72噸

253.51克/噸；139.16克/噸；鋅平均品位7.12%希富瑪山贊比亞銅 銅礦量2991.68噸，金量21.42噸 銅平均位0.72%卡馬提礦山贊比亞鐵 鐵礦石源量3.48噸 鐵平均位卡布韋礦贊比亞銅 銅礦量噸，金量15.46萬噸 銅平均位1.4%Nkombwa山 贊比亞 稀土、磷 稀土氧物礦資量278萬磷礦石源量2182萬噸 稀土氧物平品位2.76%；五氧化二磷平均品位7.06%中礦資源公司年報探礦增儲成果顯著。Bikita2022年收購以來，已經(jīng)連續(xù)完成了2941.40202410741.94（LCE）84.96270.85萬噸；2024礦區(qū)進行了1.608提升至2.9萬噸，尾礦氧化銫金屬資源量由2.6萬噸提升至2.66萬噸圖13公司所屬Bikita礦山增儲效果顯著（萬噸） 圖142024年礦山礦石儲量大幅提升（萬噸）12000

礦石量碳酸鋰當量（右軸）未開采銫礦石銫尾礦礦石礦石量碳酸鋰當量（右軸）未開采銫礦石銫尾礦礦石2.61.661.621.621.611.60810000

300 50

并購?fù)瓿蓵r 2022年 2023年 2024中礦資源公司年報

250200150100500

432102019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年中礦資源公司年報鋰：原料自供、積極進取，靜待行業(yè)基本面修復(fù)上游資源端連續(xù)發(fā)力，原料已實現(xiàn)100%自供鋰鹽業(yè)務(wù)是公司最早布局的資源板塊。上游資源端，2019Cabot公司208.3456.553.146%1987年-2009年從事鋰礦石采選運營，后因成本及技術(shù)因素停產(chǎn)。公司購入后，積極通過采選系統(tǒng)技20211012萬18萬噸/年，部分解決了其時公司冶煉產(chǎn)線的原料需求。1.8億美元的對價，現(xiàn)金收購了津Bikita礦山。隨著新能源產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，全球?qū)︿囐Y源的需求量快速增長，非2024481.6%；2023年后該國鋰產(chǎn)量迅速增長，20242.29%。Bikita礦山位于該國瀕臨破產(chǎn)被迫出售?？碧郊夹g(shù)加持，礦產(chǎn)儲量大幅增長。2024經(jīng)由購入之初的2941.4萬噸礦石量，增長至萬噸礦石量，提升幅度達到84.96288.47239.53%，1.17%1.03%山儲量的大幅增長不但提升了公司資源保有水平，同時極大程度對沖了在鋰電行業(yè)周期美元/LCE，降62.4美元/LCE，回歸至行業(yè)較低水平。圖15津巴布韋鋰礦儲量規(guī)模波動情況（公噸） 圖162023年后津巴布韋在全球鋰礦供應(yīng)體系中扮演愈發(fā)重要角色（千噸）600,000100,0000

2020 2021 2022 2023

1.7%津巴布韋:津巴布韋:儲量:鋰礦儲量占比(右軸）1.5%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%

25津巴布韋:津巴布韋:礦山產(chǎn)量:鋰產(chǎn)量占比（右軸）1510502020 2021 2022 2023

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%表42024年津巴布韋Bikita礦山資源保有量（萬噸、%）區(qū)塊 資源量類別礦石量氧化鋰平均品位氧化鋰含量折合LCE探明類別2652.271.1931.5377.88西區(qū) 控制類別1638.511.0717.4943.2（SQI6+Shaft+Shaft_N) 推斷類別1358.310.9212.4930.85合計5649.091.0961.51151.92探明類別1572.221.2820.1949.87東區(qū) 控制類別1092.860.9210.124.95推斷類別30210.8324.9961.73合計5686.080.9755.28136.55探明類別4224.491.2251.72127.75西區(qū)+東區(qū) 控制類別2731.361.0127.5968.14推斷類別4279.310.8637.4892.58合計11335.171.03116.79288.47中礦資源公司公告礦區(qū)選廠工程如期落地，鋰電原料供應(yīng)瓶頸解除。2022Bikita礦山后，70萬噸/年選廠即實現(xiàn)滿產(chǎn)。為徹底解決公司原料供應(yīng)瓶頸，同時充分釋20225200萬噸/200萬噸/年透鋰長石改擴建工程，20237月均如期建設(shè)完成，達到項目設(shè)計規(guī)劃的生產(chǎn)能303018萬噸/年的鋰輝石精礦產(chǎn)線，實現(xiàn)了鋰電業(yè)務(wù)原料100%自給的戰(zhàn)略目標。表5公司鋰電業(yè)務(wù)原料供給工程建設(shè)情況（萬噸/年）建成年份礦山類型工程描述主要產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)模2022年Bikita礦山并購公司通過全資子公司，取得Bikita礦山控制權(quán)透鋰長石精礦702023年Bikita礦山改擴建 2022年，公投資12.73億擴建Bikita礦山鋰 透鋰長精礦 2001長石產(chǎn)線，工程于2023年完成2023年Bikita礦山新建 2022年，公投資6.64元，設(shè)Bikita山鋰精 鋰輝石礦 200礦產(chǎn)線，工程于2023年完成2021年Tanco礦山新建 2021年，公加大鋰輝石選系正式 鋰輝石礦 18投產(chǎn)，2022年完成滿產(chǎn)中礦資源公司公告圖172023年后，外采礦鋰鹽完全退出公司產(chǎn)品銷售體系100%

外采礦 自有礦 代加工0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%7.44%14.02%46.80%100.00%100.00%100.00%19.43%92.56%85.98%33.77%0.00%0.00%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年中礦資源公司年報一體化進程持續(xù)推進，成本管控能力優(yōu)異2018年，公司購入東鵬新材成功進入有色礦產(chǎn)資源冶煉行業(yè)，初步完成了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。東鵬新材冶/6000噸/3000噸/年。6.6萬噸鋰鹽生產(chǎn)能力.其中兩條電池級碳酸鋰/2.5萬噸/3.5萬噸/6000噸/年電池級氟化鋰產(chǎn)線，是國內(nèi)電20252.5萬噸高純鋰鹽產(chǎn)線進行了升3萬噸/20256月動工建設(shè)，總投資額為1.21億元，預(yù)期工期6個月，預(yù)計于2025年底完工，屆時公司鋰鹽產(chǎn)能將進一步提升至7.1萬噸/年。1200萬噸透鋰長石精礦產(chǎn)能為在已投產(chǎn)的70萬噸產(chǎn)能基礎(chǔ)上改擴建表6公司高純鋰鹽產(chǎn)線建設(shè)進程及相關(guān)產(chǎn)能擴張情況產(chǎn)能情況產(chǎn)能情況電池級碳酸鋰/氫氧化鋰 電池級氟化工程描述類型年份2018年 收購 公司通發(fā)行份及付現(xiàn)的式，資18億購買西東材100%股權(quán)并募集配套資金，正式切入鋰鹽加工行業(yè)新建 2019年，公動工建產(chǎn)1.5萬噸電級氫化鋰1萬電級碳酸生

6000噸/年 3000噸/年2021

產(chǎn)線，2021年8全部成投產(chǎn) 25000噸/年 6000噸/年改擴建 公司投擴建池級化鋰線將產(chǎn)由3000噸/年提至6000噸/年，2021年底完工2023年 新建 2022年，公投資設(shè)產(chǎn)3.5萬噸高鋰鹽線，產(chǎn)品電級碳酸、電池級氫氧化鋰，2023年完工2025年 改擴建 2025年，公對產(chǎn)2.5萬噸純鋰鹽線進升級造，成產(chǎn)能將升至3萬噸/年，技改時間預(yù)計為6個月，年產(chǎn)3.5萬噸高純鋰鹽產(chǎn)線不受影響中礦資源公司公告

60000噸/年 6000噸/年65000噸/年 6000噸/年Bikita內(nèi)少數(shù)能夠利用透鋰長石規(guī)模化生產(chǎn)電池級碳酸鋰、電池級氫氧化鋰的企業(yè)之一。圖18公司電池級氫氧化鋰、碳酸鋰、氟化鋰制備工藝流程中礦資源公司年報經(jīng)歷數(shù)輪產(chǎn)能擴張周期，公司目前鋰鹽生產(chǎn)規(guī)模已有顯著提升，但對比行業(yè)主要競10202418.62%，同行業(yè)主要含以下三方面：第一，采選產(chǎn)能與冶煉產(chǎn)能精準匹配，原料來源可完全實現(xiàn)自主供應(yīng)；第二，17-8第三，礦山供電系統(tǒng)進行迭代的企業(yè)之一。2024年一季度，公司投資建設(shè)的132KV12MW配套光伏發(fā)電項目建設(shè)完成，正式投入使用。同年12月，光伏裝機容量在12MW基礎(chǔ)上完成了4.5MW機組擴容。相較境外礦山普遍采用的柴油發(fā)電系統(tǒng)，公司采用的輸變電+光伏供電配套系統(tǒng)具備相當程度的成本優(yōu)勢，預(yù)期可進一步大幅壓降Bikita礦山生產(chǎn)成本。表7鋰鹽冶煉行業(yè)國內(nèi)主要參與公司相關(guān)產(chǎn)能規(guī)模對比（噸/年）公司名稱公司名稱產(chǎn)出工廠主產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)模江西新萬噸鹽 氫氧化鋰 81000碳酸鋰 15000氟化鋰10000寧都贛鋒碳酸鋰20000豐城贛鋒一期氟化鋰10000寧都贛鋒碳酸鋰20000豐城贛鋒一期氫氧化鋰25000阿根廷Cauchari-Olaroz碳酸鋰40000四川贛鋒碳酸鋰2500025000贛鋒循環(huán)一期電池級碳酸鋰20000四川射洪基地碳酸鋰、氫氧化鋰24000張家港生產(chǎn)基地電池級碳酸鋰、氫氧化鋰20000澳大利亞奎納納電池級氫氧化鋰24000四川遂寧工廠電池級碳酸鋰23000鋰鹽基地碳酸鋰30000藍科鋰業(yè)碳酸鋰40000鋰鹽一體化項目碳酸鋰400002贛鋒鋰業(yè)天齊鋰業(yè)雅化集團 四川國、四興晟 氫氧化鋰 63000碳酸鋰 36000氫氧化鋰15000盛新鋰能遂寧盛新氫氧化鋰15000盛新鋰能遂寧盛新碳酸鋰、氫氧化鋰30000盛新科技電池級碳酸鋰5000印尼盛拓鋰鹽60000海南礦業(yè)星之海新材料KMUK電池級氫氧化鋰氫氧化鋰2000020000融捷股份鋰鹽生產(chǎn)基地電池級鋰鹽24800中礦資源江西新余鋰鹽生產(chǎn)基地電池級碳酸鋰、氫氧化鋰、氟化鋰710003贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、永興材料、鹽湖股份、雅化集團、盛新鋰能、海南礦業(yè)、融捷股份、中礦資源公司年報2年內(nèi)可建設(shè)完成3新增產(chǎn)能5000噸年內(nèi)可建設(shè)完成圖19鋰鹽冶煉行業(yè)主要參與公司業(yè)務(wù)毛利率對比4（%）中礦資源贛鋒鋰業(yè)中礦資源贛鋒鋰業(yè)天齊鋰業(yè)永興材料雅化集團盛新鋰能融捷股份2020年2021年2022年2023年2024年806040200(20)中礦資源、贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、永興材料、雅化集團、盛新鋰能、融捷股份公司年報行業(yè)基本面修復(fù)可期，鋰價中樞有望企穩(wěn)回升2025年初受下游廠商普遍進行的22024年低點，同時特朗660000元/8102025381650元/8.79%980美元/15.98%。4鹽湖股份因采用鹽湖提鋰方式制備，因此未予列示；海南礦業(yè)年報未拆分鋰鹽業(yè)務(wù)毛利率圖202024年至今，碳酸鋰及鋰精礦價格走勢回顧（元/噸、美元/噸）120000

碳酸鋰：電池級：Li2CO3≥99.5% 碳酸鋰：工業(yè)級：Li2CO3≥99.2%進入2024年二季度后，碳酸鋰價格上行提振鋰鹽廠開工率，

鋰輝石精礦現(xiàn)貨價格：5.5-6%Li2O：澳大利亞產(chǎn)（右軸）1400進入7月后，國內(nèi)反內(nèi)卷政策出臺，11000010000090000

產(chǎn)量規(guī)?？焖僭鲩L。需求端國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)不及預(yù)期，碳酸鋰市場持續(xù)累庫，同時江西環(huán)保審查結(jié)果并未給出明確結(jié)論，供需兩端同時壓縮市場預(yù)期，國內(nèi)電池級碳酸鋰價格一路下行至75000元/噸附近

2025年一季度，受春節(jié)前備貨需求的帶動，鋰價走勢相對平穩(wěn)，進入二季度后，伴隨鹽湖放量、中美關(guān)稅戰(zhàn)再起壓制市場需求，國內(nèi)鋰鹽過剩壓力全面顯現(xiàn)，供需失衡持續(xù)，碳酸鋰價格進一步探底，至7至60000元/噸下方，創(chuàng)下過去兩年新低。

江西同步啟動對當?shù)劁嚨V企業(yè)歷史問題核查，8月寧德時代旗下宜春回落。進入10推動碳酸鋰價格二次沖高

130012001100100080000

900700006000050000

經(jīng)歷2023年四季度市場持續(xù)去庫所引發(fā)的深度調(diào)整后，2024年開年國內(nèi)鋰市庫存處在歷史低位水平。2月多家澳企下修全年產(chǎn)量指引疊加江西環(huán)保督查擔憂再起引發(fā)市場對于供給端擔憂，碳酸鋰價格快速反彈。

進入2024年9月后，國內(nèi)補貼促消費政策密集出臺，新能源汽車銷量逐步走高，同時9月底寧德時代宣布旗下宜春20萬噸/年鋰礦停產(chǎn)，供需兩端改善階段性緩解產(chǎn)能過剩壓力，碳酸鋰價格保持在82000-75000元/噸區(qū)間震蕩

8007006005002024-01-02 2024-04-02 2024-07-02 2024-10-02 2025-01-02 2025-04-02 2025-07-02 2025-10-02Mysteel新能源市場需求穩(wěn)定增長。202535%級儲能市場的高景氣，未來數(shù)年間，鋰市場需求依舊有充分增量空間。新能源汽車產(chǎn)量同比增速（右軸）圖21國內(nèi)動力電池產(chǎn)量規(guī)模增長情況（兆瓦時） 圖22過去三年，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量穩(wěn)定增長（萬輛、%）新能源汽車產(chǎn)量同比增速（右軸）1200000

1400

1801000000800000600000400000200000

12001000800600400200

16014012010080604020磷酸鐵鋰 三元材料 其他動力電池材料0磷酸鐵鋰 三元材料 其他動力電池材料

2022

2023

2024

2025Q1-Q3

0 02021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3Mysteel Mysteel因此，導(dǎo)致當前鋰價低迷的主要阻力來自于供給端的持續(xù)過剩。2021年后新能源需求持續(xù)上漲、行業(yè)景氣度不斷上行的刺激，全球鋰資源供應(yīng)規(guī)模大幅擴張，2021-202328.86%、46.31%、33.97%，持續(xù)性供給過剩導(dǎo)致鋰價在過去數(shù)年間不斷下行。2024130.62025-2026149171.6萬202415.17%表8全球鋰礦供給結(jié)構(gòu)（千噸折合LCE）所屬區(qū)域2020年2021年2022年2023年2024年2025年E2026年E澳大利亞212295399489470461448智利115151261257304288340中國7175121191219330380津巴布韋24580117177210阿根廷3132344696137175巴西8914285375100其他地區(qū)710938462263全球4475768421128130614901716同比增速-3.70%28.86%46.31%33.97%15.72%14.11%15.17%、Mysteel自2025年年中起始，國內(nèi)碳酸鋰市場至今已經(jīng)歷半年期的去庫周期，至2025年54.351.75圖23國內(nèi)碳酸鋰庫存規(guī)模波動情況（噸）碳酸鋰：庫存：中國環(huán)比增速（右軸）碳酸鋰：庫存：中國環(huán)比增速（右軸）

40%45000

30%4000035000

20%30000

10%25000 0%20000

-10%1500010000

-20%5000

-30%02023-10

2023-12

2024-02

2024-04

2024-06

2024-08

2024-10

2024-12

2025-02

2025-04

2025-06

2025-08

2025-10

-40%Mysteel在優(yōu)質(zhì)原料資源及產(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)的推動下，公司的鋰鹽生產(chǎn)成本顯著低于行業(yè)平均水平，且后續(xù)伴隨銅、鍺板塊業(yè)績釋放，鋰鹽板塊所承擔稅費攤銷規(guī)模預(yù)期下行，營業(yè)成本可具備進一步下降空間。得益于優(yōu)秀的成本控制能力，公司在行業(yè)景氣度整體大幅下行背景下，過去數(shù)年中仍舊保持了一定的盈利水平。而伴隨后續(xù)鋰價逐步修復(fù)，同時疊加公司冶煉產(chǎn)能擴張及自有礦山成本優(yōu)勢，業(yè)務(wù)盈利彈性不容小覷。圖24國內(nèi)碳酸鋰生產(chǎn)成本及生產(chǎn)毛利波動情況（元/噸）碳酸鋰：生產(chǎn)成本：中國碳酸鋰：生產(chǎn)毛利：中國碳酸鋰：生產(chǎn)成本：中國碳酸鋰：生產(chǎn)毛利：中國(右軸）

15000105000100000

100009500090000

500085000 08000075000

-50007000065000

-1000060000 -15000Mysteel圖25鋰電業(yè)務(wù)營收規(guī)模及所占比例波動情況（萬元） 圖26鋰電業(yè)務(wù)毛利率波動情況（萬元）700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000

90%營業(yè)收入占比（右軸）營業(yè)收入占比（右軸）70%60%50%40%30%20%10%

400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000

70%毛利潤毛利率（右軸）毛利潤毛利率（右軸）50%40%30%20%10%0 0%2020年 2022年 2024年中礦資源公司年報

02020年中礦資源公司年報

2022

0%2024年銫：行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，量價齊升前景廣闊2018+1500噸/500噸/Bikita年公司再度進行重大戰(zhàn)Cabot100%2022Bikita表9公司銫銣業(yè)務(wù)布局過程年份類型標的 業(yè)務(wù)描述2018年并購東鵬新材 國內(nèi)最的銫、銣生產(chǎn)和應(yīng)商，有銫生產(chǎn)能1500/年、銣生產(chǎn)能500/年2019年并購加拿大礦山 全球最的銫石礦，2024礦山保原地石量1074.6噸，其氧化金量2.9萬噸；另有銫尾礦礦石量356萬噸，氧化銫金屬量2.66萬噸2022年并購津巴韋Bikita山 傳統(tǒng)銫山之，經(jīng)長期采目前銫源儲相對限中礦資源公司年報銫、銣同為稀有的堿性金屬，具有優(yōu)異的物理和化學(xué)新能，長期廣泛應(yīng)用于化工、醫(yī)藥、生物、電子器件、特種玻璃等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，尤其甲酸銫作為鉆井液不可或缺的添加（夜視成像（離子推動發(fā)動機（云通信美國、日本、加拿大等列入關(guān)鍵礦產(chǎn)或戰(zhàn)略性資源清單。圖27銫產(chǎn)業(yè)鏈拆解中礦資源公司年報表10銫銣在全球主要國家中的戰(zhàn)略地位國家出臺時間政策指導(dǎo)意見中國2020年9月《關(guān)于擴大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資，培育壯大新增長點增長極的指導(dǎo)意見》2017年7月《評估和強化美國制造業(yè)與國防工業(yè)基礎(chǔ)及供應(yīng)鏈彈性》2017年12月《美國的關(guān)鍵礦產(chǎn)清單》美國2017年12月《確保關(guān)鍵礦產(chǎn)安全可靠供應(yīng)的聯(lián)邦戰(zhàn)略》2018年5月《美國勞工部關(guān)鍵礦產(chǎn)最終清單》2022年3月《美國地質(zhì)調(diào)查局2022年關(guān)鍵礦產(chǎn)清單》日本2009年3月《稀有金屬保障戰(zhàn)略》加拿大2021年3月《關(guān)鍵礦產(chǎn)清單》銣與銫——稀有金屬中的絕代雙驕銫元素雖分布廣泛，但受限于資源品位和開采難度，全球可采銫礦規(guī)模極為有限，且分布集中。銫元素在自然界的分布相對廣泛，但主要和鋰、鈹、鈮等稀有金屬或鹽類礦物共生，至今尚未發(fā)現(xiàn)銫鹽的獨立礦床。目前銫鹽的礦產(chǎn)來源主要有液態(tài)礦產(chǎn)和固態(tài)低，在現(xiàn)有技術(shù)水平下，尚未實現(xiàn)商業(yè)化規(guī)模開發(fā)；固態(tài)礦產(chǎn)包括偉晶巖型銫礦（銫榴20212085%以上。表11全球偉晶巖型銫礦資源分布情況（折合氧化銫（萬噸）國別鋰云母銫榴石合計加拿大0.37.78美國0.060.140.2巴西0.030.170.2阿根廷和玻利維亞0.010.040.05津巴布韋336納米比亞1.51.53烏干達和莫桑比克0.020.030.05扎伊爾0.010.070.08印度0.020.030.05澳大利亞0.030.170.2法國0.020.02瑞士0.050.05葡萄牙0.020.080.1全球銫礦資源現(xiàn)狀及其綜合利用技術(shù)分析目前全球可規(guī)模開采銫榴BikitaSinclair礦Bikita1909年，曾為世界級超大型偉晶巖型鋰礦床，但2016年被先鋒資源所發(fā)現(xiàn)，目前尚處于開發(fā)早期階段，由于銫榴石主要以伴生物形態(tài)產(chǎn)出，一礦山是目前全球最大、可規(guī)?；诋a(chǎn)的銫榴石礦山，資源儲量可觀且平均品位較高。受限于資源供應(yīng)瓶頸及市場體量，全球范圍內(nèi)銫銣鹽核心供應(yīng)商僅有公司和美國雅寶。美國雅寶銫Bikita2022年公司完成了對于該礦山的實控，因此雅寶目前僅有庫存原料可控使用，已經(jīng)明確放出Bikita表12全球現(xiàn)有銫榴石三大礦山現(xiàn)狀（萬噸）礦山名稱所在國家折合氧化銫儲量平均品位礦山現(xiàn)狀Tanco礦山加拿大5.5623.30%全球最大的規(guī)?；诋a(chǎn)的銫榴石礦山Bikita礦山 津巴布韋 開采歷較長現(xiàn)有采礦中銫榴石源已本消殆盡礦仍有多偉晶體，備進步大儲量潛力Sinclair礦山 澳大利亞 16.40% 一階段礦過中，未達多屬礦床銫榴部分目前在第二階采探工作全球銫礦資源特點和開發(fā)利用研究公司的銫銣業(yè)務(wù)體系主要由兩部分組成，即：銫銣鹽銷售與甲酸銫租賃。其中的公司的銫銣鹽產(chǎn)品包括碳酸銫、硫酸銫、硝酸銫、氫氧化銫等銫鹽以及氯化銣、碘化銣、氟化銣等銣鹽產(chǎn)品，均利用公司自產(chǎn)的銫榴石礦通過酸浸、萃取、反萃、結(jié)晶、烘干等流程制備完成。公司是目前全球銫銣產(chǎn)業(yè)鏈布局最為完善的制造商，在加拿大溫尼伯和中國江西新余建有兩座銫銣鹽生產(chǎn)基地，且加工技術(shù)領(lǐng)先，工藝精湛。甲酸銫產(chǎn)品則主+以上，客戶群體涵蓋全球知名的油服企業(yè)和世界級石油公司。圖28公司銫鹽、銣鹽制備流程中礦資源公司年報圖29公司甲酸銫業(yè)務(wù)生態(tài)運營模式中礦資源公司年報近乎壟斷性的原料及技術(shù)的優(yōu)勢造就公司業(yè)務(wù)毛利長期保持在高位水平。2019年2.620241440%，7.3億元、6.7億元。2025年上半年，公司銫銣業(yè)務(wù)營收規(guī)模再創(chuàng)新高，其中銫銣鹽銷4.137.150.32%公司業(yè)務(wù)毛利始終保持在較高水平，20252.0175.85%、67%。圖30公司銫銣業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)（億元） 圖31公司銫銣業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)（億元）銫銣鹽甲酸銫銫銣鹽甲酸銫同比增速(右軸）

12 銫銣鹽 甲酸銫

85%141210864202019年 2021年 2023年 2025年中礦資源公司年報

100%80%60%40%20%0%

銫銣鹽業(yè)務(wù)毛利率（右軸）10864202019年 2021年中礦資源公司年報

甲酸銫業(yè)務(wù)毛利率（右軸）80%75%70%65%60%55%50%45%40%2023年 2025年H1年-2024年公司銫銣鹽產(chǎn)銷規(guī)模整體相對2024960.44843.9787.87%相關(guān)得益于公司在產(chǎn)業(yè)鏈體系中的86.5萬元/噸，同比上漲23.47%，相較2021年增幅達到90.29%。圖32公司銫銣鹽產(chǎn)銷數(shù)據(jù)（噸） 圖33銫銣鹽銷售均價逐年抬升（萬元/噸）10501000950900850800750700650600

2021年 2022年 2023年 2024

110%生產(chǎn)量銷售量生產(chǎn)量銷售量產(chǎn)銷率(右軸）100%95%90%85%80%

90銫銣鹽銷售均價年度漲幅銫銣鹽銷售均價年度漲幅(右軸）70605040302021年 2022年 2023年 2024年

40%35%30%25%20%15%10%5%0%中資公年報 中資公年報1000噸/年，受限于資源體量，進一步擴張空間有限。為了提升銫榴石供應(yīng)量，Bikita年立項銫榴石選礦研究及Bikita礦山銫榴石采選產(chǎn)線，項目預(yù)500噸/2025產(chǎn)。Bikita礦山產(chǎn)線實現(xiàn)滿產(chǎn)后，公司銫榴石產(chǎn)能規(guī)模將由1000噸/年，提升至1500噸/年，極大程度緩解公司銫銣業(yè)務(wù)原料供應(yīng)壓力。表132024年公司銫鹽冶煉產(chǎn)線規(guī)模情況冶煉產(chǎn)線竣工時間主產(chǎn)品產(chǎn)能規(guī)模新余東鵬化工銣銫鹽系列產(chǎn)品項目2005年銫鹽4噸/年江西鵬程鋰業(yè)碳酸銫項目2013年碳酸銫500噸/年江西東鵬新材甲酸銫項目2015年甲酸銫500噸/年江西新余銣、銫鹽生產(chǎn)項目2018年硝酸銫、氟化銫、氫氧化銫50噸/年硝酸銫、10噸/年氟化銫、100噸/年氫氧化銫江西東鵬新材高純銫鹽項目2018年高純碘化銫、氟鋁酸銫、氯化銫150噸/年碘化銫、100噸/年氟鋁酸銫、100噸/年氯化銫江西東鵬新材硝酸銫、氫氧化銫項目2023年硝酸銫、氫氧化銫200噸/年硝酸銫、200噸/年氫氧化銫中礦資源公司年報250078%18%4%960噸，同時已經(jīng)形成了相對完整健全的下游消費市場，高科技市場應(yīng)用領(lǐng)域約占其需求總量的80%。對比我國的消費結(jié)構(gòu)，每年銫鹽消費量約為800噸，是全球的第二大消費國，但銫資源應(yīng)用市場仍舊主要停留在傳統(tǒng)領(lǐng)域，需求約占總量的89%。根據(jù)黨的二十屆四中全會的指示精神，明確提出要加快高水平科技自立自強，將科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力擺到了國家戰(zhàn)略核心位置，可以預(yù)見的是，十五五期間，我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)必將加速發(fā)展，參考歐美發(fā)達國家的消費結(jié)構(gòu)，高科技領(lǐng)域用銫的需求預(yù)期將同步大幅增長，市場前景也將更加廣闊。圖34全球、美國、中國銫消費結(jié)構(gòu)對比5傳統(tǒng)領(lǐng)域 高科技領(lǐng)域 醫(yī)藥領(lǐng)域4%

傳統(tǒng)領(lǐng)域 高科技領(lǐng)域 醫(yī)藥領(lǐng)域2%

傳統(tǒng)領(lǐng)域 高科技領(lǐng)域 醫(yī)藥領(lǐng)域6%78%18%80%5%78%18%80%5%89%全球銫礦資源特點和開發(fā)利用研究Bikita2026年50%布局會向高端市場延伸，硝酸銫、碘化銫等高端產(chǎn)品將是重點拓展的市場方向，帶動業(yè)務(wù)毛利率進一步上行。銫銣產(chǎn)品產(chǎn)量提升、產(chǎn)品價格的持續(xù)上行疊加高端市場的探索，5三圖從左至右分別為全球、美國、中國的銫消費結(jié)構(gòu)我們看好公司銫銣板塊業(yè)績能夠持續(xù)高增。鍺：掌控優(yōu)質(zhì)海外資源，充分享受政策紅利鍺鎵板塊是公司繼銫銣之后，在小金屬礦產(chǎn)資源開發(fā)領(lǐng)域的又一次重大戰(zhàn)略布局。2024898%的股20241220萬噸/2.05294.35746.21253.51克/409.62139.16克/20.95萬噸，平均品位7.12%冶煉廠基礎(chǔ)設(shè)施完善，交通運輸便利，通過鐵路可與大西33噸/噸/1.09萬噸/年。表14Tsumeb冶煉廠多金屬熔煉尾渣堆主要金屬保有資源量統(tǒng)計（噸、克/噸）金屬類別鍺鎵鋅銅鉬銻鉛金屬含量746.21409.62209458.714291.15321.38742.9761739.11平均品位253.51139.167.12%0.49%1807.830.03%2.10%中礦資源公司公告鍺、鎵是高新技術(shù)領(lǐng)域不可替代的關(guān)鍵資源。得益于優(yōu)秀的物理及化學(xué)屬性，鍺、鎵在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中有著廣泛應(yīng)用。鎵因密度低且導(dǎo)熱率極高，在電子行業(yè)中被廣泛用于散熱片和熱傳導(dǎo)材料。鍺則具有高紅外折射率、低色散率等光學(xué)性質(zhì)和力學(xué)性能，通202443%28%19%鎵需求量未來仍將持續(xù)增加。表15鍺鎵元素主要形態(tài)及應(yīng)用場景元素形態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈位置應(yīng)用場景金屬鎵原材料與初級加工品屬于基礎(chǔ)原材料，是后續(xù)加工成化合物或半導(dǎo)體材料的起點金屬鍺原材料與初級加工品屬于基礎(chǔ)原材料，是后續(xù)加工成化合物或半導(dǎo)體材料的起點區(qū)熔鍺錠原材料與初級加工品屬于初級加工品，高純度鍺材料，用于制造紅外光學(xué)器件和半導(dǎo)體襯底氮化鎵化合物和加工形態(tài)第三代半導(dǎo)體的核心材料，用于5G通信、快充等領(lǐng)域砷化鎵化合物和加工形態(tài)高頻通信芯片和軍事雷達二氧化鍺化合物和加工形態(tài)光纖制造和催化劑四氧化鍺化合物和加工形態(tài)光纖制造和催化劑統(tǒng)籌發(fā)展和安全視角下鎵鍺出口管制政策評估8600-900043.02%39.2%。但美國雖為鍺資源的最主要保有國，但其將鍺定位為戰(zhàn)202318515483.24%，在全球供應(yīng)鏈體系中占據(jù)樞紐地位。鍺資源儲量圖35全球鍺資源儲量分布情況（噸） 圖362023年全球精煉鍺供應(yīng)結(jié)構(gòu)鍺資源儲量5000

美國 中國 俄羅斯 納米比亞

16.76%

中國 其他國家

83.24%中國鎵鍺資源的礦床類型劃分、空間分布和開發(fā)利用現(xiàn)狀，聯(lián)儲證券研究院

中美科技博弈的全球經(jīng)濟影響——芯片禁運與鎵鍺出口管制，聯(lián)儲證券研究院2020封鎖，我國陸續(xù)出臺了一系列戰(zhàn)略應(yīng)對舉措進行反制。20237月6，商務(wù)部聯(lián)合海關(guān)12月,并明確原則上不庫存有限，出口管制舉措出臺直接導(dǎo)致兩類金屬價格顯著攀升且國內(nèi)外價差快速拉大。202510202376835.71元00元/.3%7.2元/千克，21993.9元/188.59%202410月起，兩者價格走勢開始背離，境內(nèi)外價差不斷拉大，至2025年10月已擴大至12943.9元/千克。表16我國關(guān)于鍺鎵出口政策的演進過程出臺時間制定部門法律及規(guī)定名稱 相關(guān)內(nèi)容2020年10月全國人大《出口制《反外制法《對外系法》 明確賦中國外國當措采對等反措施，為后續(xù)的政策演進提供了法律依據(jù)2023年7月商務(wù)部、海關(guān)總署《關(guān)于鎵、相關(guān)項實出管制的告》 宣布對、鎵其相物項施口許可管理2024年12月商務(wù)部《關(guān)于強相兩用項對國口管制公告》 對鎵、、銻超硬料等用項實施制性許可管理,明確原則上不予許可對美出口中國出口管制信息網(wǎng)、中國人大網(wǎng)、中華人民共和國商務(wù)部6https://www.mo/zcfb/dwmygl/art/2023/art_52b9a321087f402bb3d310d18b07967e.html7/snow-book/index.html?item_id=16589558337730873444內(nèi)外價差（右軸）中國:平均價:二氧化鍺(≥99.999%,國產(chǎn))內(nèi)外價差（右軸）中國:平均價:二氧化鍺(≥99.999%,國產(chǎn))歐洲:報價:二氧化鍺(99.999%)2024年12月3日商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于加強相關(guān)兩用物項對美國出口管制的公告》，宣布禁止兩用物項對美國軍事用戶或軍事用途出口，原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關(guān)兩用物項對美國出口2023年8月1日相關(guān)管制措施正式生效。2023年7月3日海關(guān)總署、商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于對鎵、鍺相關(guān)物項實施出口管制的公告》，宣布為維護國家安全和利益，經(jīng)國務(wù)院批準，決定對鎵、鍺相關(guān)物項實施出口管制。25,000

14,00012,00020,000

10,0008,00015,0006,0004,00010,0002,00005,000-2,00002020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06

-4,000國內(nèi)鍺市場集中度極高，產(chǎn)能主要集中于龍頭企業(yè)。目前市場參與者主要有三：馳60噸/年、47.6噸/40噸/年。2024表17國內(nèi)鍺加工行業(yè)主要參與者及產(chǎn)能規(guī)模統(tǒng)計（噸金屬量、噸/年）公司名稱原料來源礦山位置礦山名稱鍺資源量產(chǎn)能規(guī)模馳宏鋅鍺自有礦山云南會澤、彝良礦山38260云南鍺業(yè)自有礦山云南中寨鍺礦及周邊五座鍺礦山110.6547.6盛屯鋅鍺外購40馳宏鋅鍺、云南鍺業(yè)公司年報、盛屯鋅鍺公司官網(wǎng)98歐洲二氧化鍺報價使用當月美元兌人民幣匯率平均值進行折算9/圖38馳宏鋅鍺鍺業(yè)務(wù)營業(yè)收入及毛利水平波動情況（萬元） 圖39云南鍺業(yè)材料系鍺產(chǎn)品營業(yè)收入及毛利水平波動情況（萬元）0

2020年 2021年 2022年 2023年 2024

70%營業(yè)收入毛利率營業(yè)收入毛利率(右軸）60%55%50%45%40%35%30%25%20%

40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000

2020年 2021年 2022年 2023年 2024

35%營業(yè)收入毛利率營業(yè)收入毛利率(右軸）25%20%15%10%5%0%馳鋅公年報 云鍺公年報煉廠項目將分兩期進行建設(shè)，一期工程為火202533噸/噸/1.09萬噸/2024年9月公司公告披露的資源儲量信息測算，礦區(qū)保有鍺、鎵資源可供開采年限分別為22.61年、37.24年。預(yù)期公司鍺鎵產(chǎn)品將面向海外市場，因此我們以歐洲市場鍺、鎵、202523400元/千克、7972元/千克、22740元/噸為基準，同時假設(shè)80%9.36（鍺錠8億元務(wù)盈利水平，項目毛利率預(yù)期可達到55%，若兌現(xiàn)可為公司業(yè)績增長提供增量。表18Tsumeb多金屬循環(huán)回收項目主要信息（噸金屬量、克/噸、噸/年）產(chǎn)品類型資源儲量平均品位設(shè)計產(chǎn)能項目總投資額設(shè)計生產(chǎn)期鍺鎵746.21409.62253.51139.163322251萬美元15年中礦資源公司公告銅：戰(zhàn)略版圖拓展再嘗試20242024Kitumba65%股權(quán)，712銅礦位于贊比亞中央省，礦權(quán)248.17279061.4萬噸。根據(jù)公司公告披露的信息顯示，礦區(qū)已探明預(yù)期之外仍存在數(shù)個地質(zhì)異常區(qū)，具Kitumba考慮公司在地勘領(lǐng)域長期耕耘，后續(xù)礦區(qū)資源儲量擴容空間可期。表19公司所屬銅礦資源分布（萬噸）礦山名稱所在國資源類別平均品位礦石量 銅 酸溶銅 銅金屬量探明資源量960 2.95% 0.94% 28.3Kitumba銅礦贊比亞控制資源量1530 1.93% 0.6% 29.4推斷資源量3001.23%0.32%3.7合計27902.2%0.69%61.4希富瑪銅礦贊比亞合計2991.680.72%21.42卡布韋銅礦贊比亞合計1104.11.40%15.46中礦資源公司年報21002.14%；礦山銅72.764.27%，規(guī)模僅次于鄰國剛果金，是非洲第二大產(chǎn)銅國。圖40贊比亞銅礦儲量豐富 圖41贊比亞銅礦產(chǎn)量規(guī)模波動情況（萬噸）智利 秘魯 澳大利亞 秘魯 俄羅斯 90剛果(金) 墨西哥 美國 中國 波蘭印度尼西亞 贊比亞 其他國家11.53% 852.14%

4.5%贊比亞:贊比亞:產(chǎn)量:礦山銅占比(右軸）4.1%

2.14%

19.39% 80

3.9%3.7%3.5%4.18%4.80%5.41%8.16%

8.16%

10.20%10.20%

7065602015201620172018201920202021202220232024

3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%從中長期視角來看，全球銅精礦的勘探和開發(fā)正面臨愈加嚴峻的挑戰(zhàn)，礦產(chǎn)銅作為當前階段銅材最主要的供給來源，其遠期供給瓶頸成為我們長期看高銅價的基本盤，同時也使得原料端在銅產(chǎn)業(yè)鏈中進行利潤分配的話語權(quán)預(yù)期進一步提升。由必和必拓公司運營的智利埃斯孔迪達礦山與198132020年新發(fā)現(xiàn)的阿根廷的費洛德索爾銅礦為例，礦山銅資源量超過1100萬噸，但位于地表600米以下，運營難度及開發(fā)成本極高，客觀上限制了新增資源后續(xù)可轉(zhuǎn)化的實際產(chǎn)能。2020-2023年，全球33%（考慮通貨膨脹因素后，兩者間差距將更加明顯。另一方面，銅礦商對于勘探資金的使用更加趨于保守。由于銅礦的開發(fā)周期較長，因此在開發(fā)難度不斷增強的當前時點下，銅礦上更樂于將資本支出集中于延長在產(chǎn)的高品位、持續(xù)盈利的礦產(chǎn)壽命上，對于初始項目的投入占比持續(xù)走低，到2023年，該部分使用資金占比下行至28%，是有記錄以來的最低水平。54321543210銅企勘探支出銅企數(shù)量（右軸）9008007006005004003002001000年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年S&PGlobal S&PGlobal上述原因直接導(dǎo)致了全球銅礦端遠期供應(yīng)進入瓶頸期。根據(jù)S&PGlobalCommodityInsights239143.5%抬升了礦企的單噸勘探成本，從而繼續(xù)抑制銅企的勘探支出投入意愿。因此，在未來相當長的時間內(nèi)，全球銅礦產(chǎn)出增量仍將主要來自于現(xiàn)有主力礦山的增產(chǎn)，而受老礦山品位衰減、資源保護主義抬頭等因素的影響，其未來可貢獻的增量空間有限，銅精礦遠期供應(yīng)存在瓶頸。表202015年后，全球新增銅礦數(shù)量極為有限（個、百萬噸、百萬美元、美元/噸）年份 銅礦發(fā)現(xiàn)量 銅礦資源儲量 銅企勘探預(yù)算 單噸勘探成本年份 銅礦發(fā)現(xiàn)量 銅礦資源儲量 銅企勘探預(yù)算 單噸勘探成本1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年合計S&PGlobal

239

81081081013161118129911877157151061725511301210012310121001315

7529492529492487625563670730758625509451420316351584837139320772977160822573657470134692678208215771704207523211759230927913118146610918132761718321053283967230191227694966591515170——8022443————增周期的尾聲階段。ICSG10萬噸的銅礦項目信息，2022年-2026年將是最近一輪全球新增銅礦的高峰周期，2014-20192026年后，全球新增投產(chǎn)礦山數(shù)量及規(guī)模將進一步下降臺階。同時考慮當前政治、環(huán)保、勞工問題頻發(fā)，大型銅礦項目普遍建設(shè)緩慢，投產(chǎn)時間存在較大延遲權(quán)將進一步提升。而擁有大型銅礦將成為企業(yè)的成本洼地和利潤中心，是其安身立命、參與競爭、并謀求長遠發(fā)展的最核心戰(zhàn)略資產(chǎn)，在銅價整體上行的大背景下，將更加具備經(jīng)濟價值。圖442014-2028年間全球投產(chǎn)銅礦項目分布（萬噸）超大型銅礦尚有新增LasBambas超大型銅礦尚有新增LasBambaskamoa-KakulaPhaseCobrePanamaSentinelSicominesSpencePumpkinHollowBozshakolConstanciaMinaJustaTominskoyeJulongPhaDeziwaCentineiaLumwanaSantoTiaMaria2026年后新增礦山規(guī)模有限，且交付期集中于2028年，不確定性較強RekoDiqPhase1Kucin