圖表目錄圖表1：1995-2025/10/13浮息債發(fā)行只數(shù)及規(guī)模（億元） 4圖表2：存量債券利率類型分布（萬(wàn)億元） 4圖表3：附息債券利率類型分布（萬(wàn)億元） 5圖表4：浮動(dòng)利率債券類型分布 5圖表5：當(dāng)前存量浮息利率債基本信息 5圖表6：不同基準(zhǔn)利率類型浮息債規(guī)模占比 6圖表7：不同發(fā)行期限浮息債規(guī)模占比 6圖表8：TIPs本金調(diào)整及現(xiàn)金流確定機(jī)制 6圖表9：不同期限美國(guó)TIPs債券存續(xù)規(guī)模（億美元） 7圖表10：掛鉤SOFR和掛鉤LIBOR債券主要區(qū)別對(duì)比表 7圖表11：2015-2025（截至10月17日）美國(guó)SOFR浮息債發(fā)行規(guī)模（億美元） 8圖表12：存續(xù)SOFR浮息債發(fā)行人類型分布（億美元） 8圖表13：存續(xù)SOFR浮息債發(fā)行人行業(yè)分布 9圖表14：SOFR浮息債前十大發(fā)行人（按存續(xù)規(guī)模） 9圖表15：不同期限FHLB存續(xù)發(fā)行浮息債規(guī)模（億美元） 9圖表16：不同期限FFCBFC存續(xù)發(fā)行浮息債規(guī)模（億美元） 9圖表17：部分美國(guó)浮息債所掛鉤利率及相應(yīng)債券存續(xù)規(guī)模 10圖表18：中美浮息債掛鉤利率的不同點(diǎn) 10圖表19：中債浮息債估值公式 11圖表20：“23國(guó)開(kāi)14”估值凈價(jià)（中債）與DR007 12圖表21：“23國(guó)開(kāi)14”與相似剩余期限固息債中債估值收益率（%） 12圖表22：“23國(guó)開(kāi)14”與同剩余期限固息債估值收益率（中債，%） 14圖表23：“22農(nóng)發(fā)09”與同剩余期限固息債估值收益率（中債，%） 14圖表24：2015-202510/19浮息債二級(jí)成交規(guī)模及DR007變化情況 14圖表25：“24農(nóng)發(fā)09”（浮）與“22農(nóng)發(fā)07”二級(jí)成交規(guī)模（億元） 15圖表26：“24國(guó)開(kāi)20”（?。┡c“25國(guó)開(kāi)05”二級(jí)成交規(guī)模（億元） 16圖表27：當(dāng)前存量浮息利率債流動(dòng)性情況 16圖表28：利率平穩(wěn)期浮息債發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)（%） 17圖表29：浮息債券發(fā)行主體行業(yè)分布情況 18圖表30：不同付息頻率浮息債存續(xù)規(guī)模及占比（億元） 19國(guó)內(nèi)浮息債市場(chǎng)經(jīng)歷初步發(fā)展、規(guī)模擴(kuò)張和調(diào)整轉(zhuǎn)型三階段19955利率按年浮動(dòng)，標(biāo)志著境內(nèi)浮息債市場(chǎng)正式起步，后續(xù)經(jīng)歷了三輪擴(kuò)張：第一輪（1995-2007）以政策性銀行為主要發(fā)行主體，基準(zhǔn)利率以一年期定期存款利率為主，滿足發(fā)行人在利率下行周期中的成本優(yōu)化需求；第二輪（2007-2019年）基準(zhǔn)利率逐漸多元化，HOR等市場(chǎng)利率被引入，與存貸款利率相比，SHOR基于市場(chǎng)交易形成，能更靈敏的反映資金面變化，這一轉(zhuǎn)變開(kāi)始吸引更多元化的投資者；第三輪（2019-2021年）伴隨LPR改革，銀行自身面臨較大的利率風(fēng)險(xiǎn)缺口，為了管理因資產(chǎn)端（貸款）利率浮動(dòng)而帶來(lái)的凈息差波動(dòng)，銀行和政策性機(jī)構(gòu)開(kāi)始大規(guī)模發(fā)行以LPR債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)新高，成為銀行與政策性機(jī)構(gòu)重要的利率管理工具。2021-2025年，發(fā)行只數(shù)及規(guī)模均呈先降后升趨勢(shì)。2025（1013）103規(guī)模共計(jì)29357億元。截至2025年10月13日，國(guó)內(nèi)債券存量市場(chǎng)約19296萬(wàn)億元，其中附息債券存量規(guī)模約165萬(wàn)億元，占比約85.51%。在附息債券中，絕大多數(shù)屬于固定利率債券，浮動(dòng)利率債券存量規(guī)模約6489.91億元（161只），占附息債券的比重僅為039%。分債券類型來(lái)看，政策銀行債是我國(guó)浮息債市場(chǎng)最大品種，規(guī)模占比達(dá)到8113%；資產(chǎn)支持證券的只數(shù)最多，但余額占比約為906%；公司債、企業(yè)債、短期融資券和中期票據(jù)余額占比共計(jì)約為382%；金融債共計(jì)29只，余額占比約為87.12%。圖表1：1995-2025/10/13浮息債發(fā)行只數(shù)及規(guī)模（億元）

圖表2：存量債券利率類型分布（萬(wàn)億元）、華源證券研究所 、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025年10月13日?qǐng)D表3：附息債券利率類型分布（萬(wàn)億元） 圖表4：浮動(dòng)利率債券類型分布20251013

20251013DR007、1LPR、5LPR、1率、HOR、7天逆回購(gòu)利率、五年以上中長(zhǎng)期貸款、中債登銀行間固定利率國(guó)債5年期收益率、512率。其中規(guī)模占比前三為DR007、1年期LPR及5年期LPR，占比分別為50.32%、31.02%及9.48%。1017205265其中，基準(zhǔn)利率掛鉤DR007103000LPR的債919851280圖表5：當(dāng)前存量浮息利率債基本信息、華源證券研究所分發(fā)行期限來(lái)看，存續(xù)浮息債高度集中于1-3%，其次為10年以上和510年的長(zhǎng)期品種，占比分別為674%和622%。圖表6：不同基準(zhǔn)利率類型浮息債規(guī)模占比 圖表7：不同發(fā)行期限浮息債規(guī)模占比20251013

20251013美國(guó)浮息債市場(chǎng)發(fā)展較為成熟美國(guó)浮息債市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，根據(jù)oombeg數(shù)據(jù)，截至2025年6月末，美元浮息債（PsRNs）存量規(guī)模約為339萬(wàn)億美元，占美元債總規(guī)模的936%。發(fā)行主體包括美國(guó)財(cái)政部、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)以及部分大型實(shí)體企業(yè)，美國(guó)浮息債產(chǎn)品主要包括通脹保值債券（P）和浮動(dòng)利率票據(jù)（FRs）兩類，分別與CI和市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率掛鉤。Ps與美國(guó)的CI掛鉤，發(fā)行主體為美國(guó)財(cái)政部，發(fā)行期限有5年、10年和30年三類。它的特點(diǎn)是票面利率固定，通過(guò)本金調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)格的浮動(dòng)，以此抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)。1997年，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行市場(chǎng)首單通脹保值國(guó)債（Ps），規(guī)模70億美元。此后，S規(guī)模逐步增長(zhǎng)，截至2025年6月末，存量規(guī)模約173萬(wàn)億美元，占浮息國(guó)債的5103%。8：TIPs、華源證券研究所圖表9：不同期限美國(guó)TIPs債券存續(xù)規(guī)模（億美元）Bloomberg、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)為截至2025/06/30FRNs與美國(guó)基準(zhǔn)利率掛鉤，發(fā)行主體更為多元，覆蓋美國(guó)財(cái)政部、金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體企業(yè)。2014年，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行市場(chǎng)首單FRNs，期限2年，基準(zhǔn)利率為13周國(guó)庫(kù)券貼現(xiàn)率，按季調(diào)整。截至2025年6月末，F(xiàn)RNs存量規(guī)模約1.66萬(wàn)億美元，占浮息國(guó)債的48.97%。根據(jù)《淺議利率市場(chǎng)化深化背景下中國(guó)浮息債市場(chǎng)發(fā)展之策》（作者：王迪南，劉瑤），F(xiàn)RNs（SOFR）、聯(lián)邦基金利率、美國(guó)國(guó)債利率、歐元銀行同業(yè)拆借利率等市場(chǎng)化程度高的基準(zhǔn)利率，這使得浮息債發(fā)行人的付息成本與市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)性高，顯著提升了金融市場(chǎng)的定價(jià)效率和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。例如，2018年起逐步替代LOR成為美元基準(zhǔn)利率的OR是基于每日國(guó)債回購(gòu)交易量加權(quán)計(jì)算，覆蓋三方回購(gòu)、DVP圖表10：掛鉤SOFR和掛鉤LIBOR債券主要區(qū)別對(duì)比表掛掛鉤SOFRRATE的息債券 掛美元LIBOR的息債券券研究所

SOFR交量大不易操縱 LIBOR交量小易受縱無(wú)險(xiǎn)利率 信風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)債抵押 品基回購(gòu)易數(shù)據(jù) 基機(jī)構(gòu)價(jià)后式利（backward-lookingrate） 前性利（forward-lookingrate）關(guān)于掛鉤SOFR的浮息債券發(fā)行特點(diǎn)、市場(chǎng)情況及下一步展望》（作者：蘇杭）、華源證Bloomberg、華源證券研究所根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，截至2025/06/30，當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)存續(xù)的SOFR浮息債合計(jì)約9433億美元。其中，政府機(jī)構(gòu)債（Governments）規(guī)模占比約為76.50%，其余則為公司債（corporate）。當(dāng)前市場(chǎng)上SOFR浮息債的供給主體主要就是聯(lián)邦住房貸款銀行（FederalHomeLoanBanks,FHLB）和美國(guó)聯(lián)邦農(nóng)業(yè)信貸銀行融資公司(FederalFarmCreditBanksFundingCorporation，以下簡(jiǎn)稱FFCBFC)兩家機(jī)構(gòu)，二者合計(jì)占據(jù)了存續(xù)總規(guī)模的67.71%。美國(guó)聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB）與聯(lián)邦農(nóng)業(yè)信貸銀行融資公司分別在住房金融和農(nóng)業(yè)信貸體系中扮演關(guān)鍵角色。FHLB通過(guò)發(fā)行債券等工具為其成員機(jī)構(gòu)提供住房信貸流動(dòng)性支持，聯(lián)邦農(nóng)業(yè)信貸銀行融資公司則為農(nóng)業(yè)及農(nóng)村項(xiàng)目提供低成本資金，兩者均為美元貨幣市場(chǎng)重要的流動(dòng)性提供者。圖表12：存續(xù)SOFR浮息債發(fā)行人類型分布（億美元）Bloomberg、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025/06/30發(fā)行人行業(yè)存續(xù)規(guī)模（億美元）規(guī)模占比政府機(jī)構(gòu)7215.6676.50%非銀金融798.998.47%銀行業(yè)513.945.45%特殊目的實(shí)體457.894.85%工業(yè)361.333.83%電力公用76.950.82%天然氣傳輸5.460.06%電信業(yè)2.540.03%總計(jì)9432.74100.00%Bloomberg、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025/06/30圖表14：SOFR浮息債前十大發(fā)行人（按存續(xù)規(guī)模）發(fā)行人名稱存續(xù)金額（億美元）發(fā)行人類型FederalHomeLoanBanks4602.36GovernmentsFederalFarmCreditBanksFundingCorp1784.18GovernmentsFederalHomeLoanMortgageCorp457.75GovernmentsFederalNationalMortgageAssociation324.41GovernmentsCitibankNA165.26CorporatesToyotaMotorCreditCorp114.00CorporatesHyundaiCapitalAmerica92.00CorporatesNewYorkLifeGlobalFunding88.60CorporatesBMWUSCapitalLLC74.00CorporatesMercedes-BenzFinanceNorthAmericaLLC69.00CorporatesBloomberg、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025/10/17從發(fā)行期限來(lái)看，F(xiàn)HLB和FFCBFC的SOFR浮息債發(fā)行期限都集中在3Y以內(nèi)，其中FHLB對(duì)1Y以下期限的發(fā)行規(guī)模比較高，而FFCBFC則明顯更加偏好1-3Y期限，除此SOFR46間。圖表15：不同期限FHLB存續(xù)發(fā)行浮息債規(guī)模（億美元）FHLB官網(wǎng)、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025/06/30

圖表16：不同期限FFCBFC存續(xù)發(fā)行浮息債規(guī)模（億美元）Bloomberg、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025/06/30掛鉤基準(zhǔn)利率方面，中國(guó)浮息債主要掛鉤LPR等兼具政策與市場(chǎng)色彩的利率，其核心功能為傳導(dǎo)貨幣政策、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，這與中國(guó)以銀行間接融資為主導(dǎo)的體系相匹配；而美國(guó)浮息債則主要掛鉤SOFR等市場(chǎng)交易型利率，其核心是為高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與對(duì)沖工具，反映了美國(guó)以直接融資和回購(gòu)市場(chǎng)為核心的金融生態(tài)。圖表17：部分美國(guó)浮息債所掛鉤利率及相應(yīng)債券存續(xù)規(guī)模Bloomberg、華源證券研究所對(duì)維度 中對(duì)維度 中浮息債 美浮息債貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、存款

有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）。主流掛鉤基準(zhǔn)基準(zhǔn)性質(zhì)聯(lián)動(dòng)，直接反映并傳導(dǎo)央行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持政策。聯(lián)動(dòng)，直接反映并傳導(dǎo)央行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持政策。成本，是金融衍生品和全球美元資產(chǎn)定價(jià)的核心。利率期限結(jié)構(gòu)主要掛鉤中長(zhǎng)期利率（如1年、5年期LPR），因?yàn)槠渲饕獞?yīng)用于企業(yè)的中長(zhǎng)期融資。（SOFR（如SOFR3M）以間接融資（銀行體系）為主導(dǎo)的以直接融資（資本市場(chǎng)）為主導(dǎo)的背后的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)金融體系，因此信貸市場(chǎng)的基準(zhǔn)利金融體系，高度發(fā)達(dá)的回購(gòu)市場(chǎng)是率（LPR）成為自然選擇。金融體系的流動(dòng)性核心。Bloomberg、華源證券研究所

SHIBOR等。DR007及LPR為主流?；旌闲屠?，兼具政策和市場(chǎng)色彩。LPR在MLF政策利率上加點(diǎn)形成，直接傳導(dǎo)至信貸市場(chǎng)。服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。掛鉤LPR

已基本全面取代LIBOR。純市場(chǎng)交易型利率?；邶嫶蟮拿绹?guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)生成，反映貨幣市場(chǎng)的資金充裕度。服務(wù)于金融市場(chǎng)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。掛鉤SOFR能反映美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)融資浮息債估值方法浮息債定價(jià)核心在于基準(zhǔn)利率與到期收益率的相對(duì)變動(dòng)從浮息債估值公式來(lái)看，浮息債的定價(jià)核心在于基準(zhǔn)利率與到期收益率的相對(duì)變動(dòng)。理論上，二者若反向變動(dòng)，則浮息債的價(jià)值變動(dòng)方向則較為明確；但實(shí)際情況中，二者經(jīng)常呈現(xiàn)同向變化。此時(shí)，債券的價(jià)值走勢(shì)取決于哪個(gè)變量的波動(dòng)率更高。與現(xiàn)金流固定的固息債不同，浮息債的定價(jià)邏輯更為復(fù)雜。其價(jià)格波動(dòng)由兩大因素共同驅(qū)動(dòng)：一是現(xiàn)行基準(zhǔn)利率變動(dòng)觸發(fā)的票息重置，二是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的改變。這一特性使得到期收益率（YTM）在分析浮息債時(shí)出現(xiàn)失真，因?yàn)閅TM既受到基準(zhǔn)利率，也受到信用利差或流動(dòng)性利差的影響。因此，在浮息債的二級(jí)交易中，債券凈價(jià)為主要報(bào)價(jià)方式。圖表19：中債浮息債估值公式中債收益率曲線及估值指標(biāo)基本計(jì)算方法》、華源證券研究所注：公式為針對(duì)不處于最后付息周期的附息式浮動(dòng)利率債券，不含本金分期兌付、選擇權(quán)等特殊情況，且付息周期規(guī)則的債券浮息債價(jià)格波動(dòng)幅度一般較小。浮息債主要暴露于信用利差風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性利差風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)基準(zhǔn)利率的風(fēng)險(xiǎn)暴露很低。由于信用利差和流動(dòng)性利差的波動(dòng)性通常小于基準(zhǔn)利率本身的波動(dòng)，因此浮息債的整體價(jià)格表現(xiàn)更為穩(wěn)定；同時(shí)由于票息重置日的存在，市場(chǎng)對(duì)于在票息重置日浮息債價(jià)格將被拉回面值附近有所預(yù)期，也在一定程度上抑制了其價(jià)格波動(dòng)。此外，在票息重置日，如債券發(fā)行時(shí)鎖定的固定利差與當(dāng)前市場(chǎng)要求的信用與流動(dòng)性利差相同，那么市場(chǎng)利率就等于新的票面利率，此時(shí)債券的價(jià)格將回歸面值；當(dāng)二者不相同時(shí)，若市場(chǎng)所要求信用與流動(dòng)性利差>固定利差，也即市場(chǎng)認(rèn)為債券風(fēng)險(xiǎn)增加，要求更高的回報(bào)，此時(shí)市場(chǎng)利率將高于新的票面利率，導(dǎo)致債券價(jià)格低于面值；若市場(chǎng)所要求信用與流動(dòng)性利差<固定利差，也即債券信用狀況有所改善，此時(shí)市場(chǎng)利率將低于新的票面利率，導(dǎo)致債券價(jià)格高于面值。浮息債的市場(chǎng)價(jià)格與基準(zhǔn)利率之間通常存在一定的時(shí)滯，其變動(dòng)軌跡呈現(xiàn)市場(chǎng)利率上行-浮息債價(jià)格承壓-票息重置預(yù)期-價(jià)格修復(fù)的周期性模式。當(dāng)DR007出現(xiàn)快速抬升時(shí)，由于債券的當(dāng)期票息仍基于前期利率水平確定，而市場(chǎng)貼現(xiàn)率已反映最新資金成本，導(dǎo)致其凈價(jià)短期內(nèi)承受下行壓力。隨后，隨著市場(chǎng)對(duì)DR007中樞上移形成共識(shí)，并預(yù)期下一重定價(jià)周期內(nèi)票息將相應(yīng)上調(diào)，浮息債的估值便會(huì)逐步修復(fù)。圖表20：23國(guó)開(kāi)14估值凈價(jià)（中債）與DR007、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2023/03/06-2025/10/17從相對(duì)價(jià)值的維度分析，浮動(dòng)利率債券因其票息與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率掛鉤，在資金面趨緊或利率上行周期中，能夠通過(guò)票息的動(dòng)態(tài)調(diào)整緩解價(jià)格下行壓力，展現(xiàn)出較強(qiáng)的防御屬性。相反，在利率下行環(huán)境中，其票息隨之調(diào)降，無(wú)法像固定利率債券一樣鎖定高位收益，資本利得空間有限，表現(xiàn)較為一般。我們選取2023年3月發(fā)行的浮息債23國(guó)開(kāi)14，并挑選出剩余期限與其近似的固息債國(guó)開(kāi)2201，進(jìn)行對(duì)比觀察。其中23國(guó)開(kāi)14掛鉤DR007，票面利率為前30個(gè)交易日DR007算術(shù)平均值+固定利差（0.64%），固定利差通過(guò)發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)招標(biāo)確定。根據(jù)觀察，在2025年1-2月流動(dòng)性收緊區(qū)間，DR007一度高達(dá)約4.2%，債市整體調(diào)整，所選固息債估值收益率上漲約43個(gè)bp，而浮息債23國(guó)開(kāi)14估值收益率僅上漲約25個(gè)bp，具備一定抗跌性。但在2023年12月-2024年2月期間，資金面轉(zhuǎn)松，所選固息債估值收益率下行約48個(gè)BP，而浮息債23國(guó)開(kāi)14估值收益率僅下行約38個(gè)BP，資本利得空間較為有限。、華源證券研究所對(duì)于浮息債的定量估值分析主觀性較強(qiáng)浮息債與固息債的核心差異，根源在于其票面利率重置機(jī)制。浮息債會(huì)按特定周期（如季度或半年），根據(jù)基準(zhǔn)利率（如DR007、LPR）+固定利差的規(guī)則重新設(shè)定票面利率。這一特殊結(jié)構(gòu)使得未來(lái)現(xiàn)金流無(wú)法預(yù)先確定，必須依賴對(duì)遠(yuǎn)期利率的預(yù)測(cè)，主觀性較強(qiáng)。當(dāng)前，市場(chǎng)上對(duì)于浮息債的定量分析方法主要有三種：1）中債估值方法：對(duì)于尚未確定的未來(lái)基準(zhǔn)利率，假設(shè)相應(yīng)基準(zhǔn)利率與計(jì)算日對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)利率相等；2）何雨晨、崔昊等（2025）通過(guò)構(gòu)建包含遠(yuǎn)期利率預(yù)測(cè)在內(nèi)的估值框架，深入分析了商業(yè)銀行浮息債的定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)量；3）可以參考一級(jí)市場(chǎng)（或者二級(jí)市場(chǎng)）的相似債券對(duì)固定利差部分進(jìn)行估計(jì)?，F(xiàn)在讓我們以25國(guó)開(kāi)14為例，對(duì)上述三種方法分別進(jìn)行闡述：中債估值方法從浮息債估值公式（中債口徑）來(lái)看，浮息債每日的價(jià)格波動(dòng)主要受當(dāng)下時(shí)刻的基準(zhǔn)利率以及點(diǎn)差收益率共同影響。以2025年1月9日發(fā)行的浮息債25國(guó)開(kāi)14為例，假設(shè)2025年10月14日為估值日，則當(dāng)下的基準(zhǔn)利率為8月28日至10月13日（前30個(gè)交易日）的DR007算術(shù)平均值減8bp，為1.456%，而10月14日的點(diǎn)差收益率則由當(dāng)日市場(chǎng)報(bào)價(jià)收益率減去當(dāng)日基準(zhǔn)利率得到。如10月14日基準(zhǔn)利率計(jì)算為1.456%，當(dāng)日債券中債估值1.7992%，則點(diǎn)差收益率約為0.343%。在資金面波動(dòng)時(shí)期，DR007的30個(gè)交易日均值往往會(huì)劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致分子端的未來(lái)票息處在不穩(wěn)定的震蕩狀態(tài)，分母端的點(diǎn)差收益率則由市場(chǎng)行情所決定。通過(guò)遠(yuǎn)期利率預(yù)測(cè)進(jìn)行估值以25國(guó)開(kāi)14為例，該債券為2025年1月9日發(fā)行的3年期浮息債，基準(zhǔn)利率為DR007，票面利率為前30個(gè)交易日DR007算術(shù)平均值減8bp，起息日1月10日，首期票面利率1.61%，季度付息。通過(guò)遠(yuǎn)期利率預(yù)測(cè)對(duì)其進(jìn)行估值的過(guò)程可分為三步：首先，基于FDR007利率互換市場(chǎng)報(bào)價(jià)（10月17日均值），構(gòu)建出用于貼現(xiàn)的零息利率曲線并推導(dǎo)出關(guān)鍵期限的遠(yuǎn)期利率；其次，根據(jù)后續(xù)票息基于遠(yuǎn)期利率動(dòng)態(tài)調(diào)整的規(guī)則（票面利率為DR007遠(yuǎn)期利率算術(shù)平均值減8bp），計(jì)算出各期票息現(xiàn)金流；最后，使用對(duì)應(yīng)期限的折現(xiàn)因子將這些現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)并加總，最終得出該債券的理論估值約為109.12元。利用可比固息債進(jìn)行估值浮息債與其同剩余期限固息債估值收益率走勢(shì)呈現(xiàn)相關(guān)性。盡管浮動(dòng)利率債券與固定利率債券的估值模型存在差異，但因市場(chǎng)在對(duì)浮息債的固定利差部分進(jìn)行定價(jià)時(shí)，會(huì)以其同期限固息債的收益率作為關(guān)鍵錨點(diǎn)，二者估值收益率走勢(shì)仍呈現(xiàn)出較大的相關(guān)性。下圖分別將23國(guó)開(kāi)14與22農(nóng)發(fā)09和同剩余期限的固息債進(jìn)行對(duì)比，可觀察到其走勢(shì)較為同步。其中23國(guó)開(kāi)14掛鉤DR007，票面利率為前30個(gè)交易日DR007算術(shù)平均值+固定利差（0.64%），固定利差通過(guò)發(fā)行時(shí)的市場(chǎng)招標(biāo)確定；22農(nóng)發(fā)09掛鉤1年期LPR，票面利率為1年期LPR-0.96%。利用可比固息債進(jìn)行估值存在定價(jià)失真風(fēng)險(xiǎn)。盡管以可比固息債為基準(zhǔn)，可粗略反映浮息債價(jià)值，但仍存在一定定價(jià)失真風(fēng)險(xiǎn)。例如，在利率下行周期中，浮息債票息隨基準(zhǔn)利率調(diào)降而減少，但其估值卻因參照固息債高票息水平而被高估。圖表22：“23國(guó)開(kāi)14”與同剩余期限固息債估值收益率（中債，）圖表22：“23國(guó)開(kāi)14”與同剩余期限固息債估值收益率（中債，）圖表23：“22農(nóng)發(fā)09”與同剩余期限固息債估值收益率（中債，） 、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2023/03/06-2025/10/20

、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2023/03/06-2025/10/20浮息債二級(jí)成交情況伴隨利率中樞下降，浮息債交投熱度有所下降。在利率下行周期中，浮息債的票息隨基準(zhǔn)利率同步調(diào)降，其收益優(yōu)勢(shì)逐漸減弱：一方面，投資者無(wú)法像持有固息債那樣鎖定長(zhǎng)期高收益；另一方面，浮息債的價(jià)格上漲空間受限于其利率重置特性，資本利得收益顯著低于固息債。因此，市場(chǎng)資金更傾向于通過(guò)拉長(zhǎng)久期或信用下沉策略追求收益，導(dǎo)致浮息債的交投活躍度逐步下降。圖表24：2015-2025/10/19浮息債二級(jí)成交規(guī)模及DR007變化情況、華源證券研究所浮息債流動(dòng)性一般低于同期的固息債。我們分別選取剩余期限較短與剩余期限較長(zhǎng)的浮息債券，并將其與剩余期限類似的固息債券進(jìn)行對(duì)比。根據(jù)二級(jí)成交規(guī)模數(shù)據(jù)，可以看出剩余期限約2年的24農(nóng)發(fā)09的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性遠(yuǎn)低于同剩余期限的固息債22農(nóng)發(fā)07；剩余期限約9年的24國(guó)開(kāi)20的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性大幅低于相似剩余期限的固息債25國(guó)開(kāi)05。同時(shí)可以觀察到長(zhǎng)剩余期限的浮息債與固息債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差距更大，造成這一現(xiàn)象的原因系長(zhǎng)期債券投資者主要擔(dān)憂利率方向性變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而短期債券投資者則更關(guān)注資金配置的精細(xì)化管理與流動(dòng)性本身。對(duì)于長(zhǎng)期債券，固息債提供了鎖定的、可預(yù)期的長(zhǎng)期現(xiàn)金流，其利率風(fēng)險(xiǎn)（久期）明確且易于對(duì)沖，因此成為配置盤(pán)的首選；而長(zhǎng)期浮息債雖然規(guī)避了基準(zhǔn)利率風(fēng)險(xiǎn)，但其點(diǎn)差收益率卻因期限長(zhǎng)而面臨更大的波動(dòng)性和不確定性，且估值復(fù)雜，這顯著削弱了其對(duì)長(zhǎng)期投資者的吸引力，導(dǎo)致流動(dòng)性匱乏。相反，對(duì)于短期債券，浮息債能提供略高于短期資金成本的收益，且其具有重定價(jià)周期的特性使其久期極短、價(jià)格穩(wěn)定，因而在貨幣市場(chǎng)基金等短期投資者中仍保有一定的交易需求，使其流動(dòng)性不會(huì)與同期限固息債相差太遠(yuǎn)。圖表25：24農(nóng)發(fā)09（?。┡c22農(nóng)發(fā)07二級(jí)成交規(guī)模（億元）、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2024/10/22-2025/10/13圖表26：24國(guó)開(kāi)20（?。┡c25國(guó)開(kāi)05二級(jí)成交規(guī)模（億元）、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2025/01/07-2025/10/1720202510195（6月?lián)Q手率）2514、2509、2509、2409251，6個(gè)月?lián)Q手率分別在07-173不等。其中，近6個(gè)月25國(guó)開(kāi)14換手率及成交量均為最高，分別為173和2238.9億元。流動(dòng)性較好的浮息債通常：1）存量規(guī)模一般較高，在150億元以上；2）剩余期限在1-3Y區(qū)間內(nèi)；3）發(fā)行日期較新，為近兩年發(fā)行的債券。圖表27：當(dāng)前存量浮息利率債流動(dòng)性情況、華源證券研究所發(fā)行人及投資者為什么選擇浮息債？發(fā)行人為什么選擇浮息債？浮息債在利率下行及利率平穩(wěn)時(shí)期，具有發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)。在利率下行周期中，相較于發(fā)行時(shí)即鎖定票面利率的固息債，浮息債的票息會(huì)隨基準(zhǔn)利率的下調(diào)而下降，從而使發(fā)行人的利息支出伴隨基準(zhǔn)利率同步走低，降低融資成本；在利率平穩(wěn)的市場(chǎng)環(huán)境中，雖然市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率劇烈波動(dòng)的擔(dān)憂下降，但是不確定性依然存在。固息債因利率風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者會(huì)要求較高的利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而浮息債因票息隨基準(zhǔn)利率重置，有效久期較短，對(duì)利率波動(dòng)敏感性較低，投資者所要求利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，因此整體估值收益率會(huì)低于同剩余期限固息債，發(fā)行人融資成本較低。當(dāng)前（2025/10/17），浮息債24國(guó)開(kāi)20中債估值收益率為1.68%，而相似剩余期限固息債24國(guó)開(kāi)15估值收益率為約1.96%，發(fā)行浮息債的融資成本相對(duì)較低。浮息債具備內(nèi)置風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，還可幫助企業(yè)拓寬融資渠道。除此之外，浮息債具備內(nèi)置的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期自動(dòng)調(diào)節(jié)償債壓力——經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、利率上行時(shí)，發(fā)行人收入增長(zhǎng)可覆蓋較高票息；經(jīng)濟(jì)放緩、利率下行時(shí)，償債負(fù)擔(dān)隨之減輕，從而穩(wěn)定現(xiàn)金流。浮息結(jié)構(gòu)還可提升融資靈活性，可掛鉤不同基準(zhǔn)利率設(shè)計(jì)多樣化融資方案，既能吸引看重利率防御屬性的投資者，也可幫助信用評(píng)級(jí)較低的企業(yè)降低融資溢價(jià)，拓寬融資渠道。圖表28：利率平穩(wěn)期浮息債發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)（）圖表28：利率平穩(wěn)期浮息債發(fā)行成本優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)（）、華源證券研究所注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2024/11/22-2025/10/17按照發(fā)行主體所在行業(yè)來(lái)看，超過(guò)九成浮息債發(fā)行主體屬于金融行業(yè)。歷史上的浮息債券發(fā)行主體主要分布在12個(gè)行業(yè)，其中金融業(yè)發(fā)行總額占比約93%，其次工業(yè)占比1.62%，其1%。圖表29：浮息債券發(fā)行主體行業(yè)分布情況、華源證券研究所注：其他類發(fā)行人包括中華人民共和國(guó)財(cái)政部、上海市公積金管理中心、湖州市、杭州、武漢