內(nèi)容目錄前言：消費電子存量競爭，技術(shù)壁壘構(gòu)筑長期護城河成破局關(guān)鍵 5一、優(yōu)質(zhì)鋰電企業(yè)，深耕消費電池核心賽道 6、深耕電池領(lǐng)域二十余年，技術(shù)底蘊深厚 6、布局消費與動儲賽道，深度綁定頭部客戶 7、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，徐延銘為實控人 8、利潤觸底反彈，業(yè)績爆發(fā)拐點在即 8二、領(lǐng)先技術(shù)工藝破局消費電池存量市場，份額提升疊加行業(yè)順價驅(qū)動ASP上行迎業(yè)績爆發(fā) 11、行業(yè)量能——手機PC維持平穩(wěn)，端側(cè)增速迅猛，整體溫和增長 11、公司量能——市占率與大客戶份額提升推動出貨量增，布局新品類打造第二增長曲線 13、公司為何能夠從行業(yè)存量競爭中破？——行業(yè)領(lǐng)先的工藝能力 18、短中期確定性價格彈性——鈷漲價帶來的行業(yè)順價傳導(dǎo) 21三、產(chǎn)能利用率回升驅(qū)動規(guī)模效應(yīng)，成本優(yōu)化助力動儲類業(yè)務(wù)業(yè)績拐點 22、差異化布局低壓啟停電池，鉛改鋰趨勢推動公司出貨量增長 22、宏觀政策支持背景下，公司儲能業(yè)務(wù)有望觸底回升 24、無人機業(yè)務(wù)綁定大疆等頭部客戶，助力動儲業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率提升實扭虧 25四、盈利預(yù)測及估值 26、盈利預(yù)測：未來三年歸母凈利潤復(fù)合增速達到72.2 26、上行周期估值偏成長，展望目標市值373億 28五、風(fēng)險提示 29、動儲類業(yè)務(wù)持續(xù)虧損 29、匯率波動風(fēng)險 29、技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期 29、上游原材料漲價未能傳導(dǎo)至下游 30、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股稀釋與償付壓力 30圖表目錄圖表1：珠海冠宇投資核心邏輯圖 6圖表2：公司深耕電池領(lǐng)域二十余年 6圖表3：公司產(chǎn)品根據(jù)下游應(yīng)用可以分為消費類和動力類電池 7圖表4： 綁定下游應(yīng)用頭部客戶 8圖表5：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 8圖表6：珠海冠宇2025前三季度營業(yè)收入恢復(fù)同比高增 9圖表7：珠海冠宇近三年歸母凈利潤穩(wěn)健增長 9圖表8：珠海冠宇2020-2024分業(yè)務(wù)營業(yè)收入，手機類業(yè)務(wù)占比提升 9圖表9：珠海冠宇2024各業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比，消費電池占比近九成 9圖表10：珠海冠宇2020-2024分業(yè)務(wù)毛利率，動力類業(yè)務(wù)逐步減虧 10圖表11：珠海冠宇2021-2025前三季度毛利率與凈利率，凈利率持續(xù)回暖 10圖表12：珠海冠宇2021-2025前三季度期間費用率，管理費率逐年下滑 10圖表13：珠海冠宇毛利率水平為同行業(yè)領(lǐng)先地位 11圖表14：珠海冠宇研發(fā)投入處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位 1115：.....圖表16：全球手機季度出貨量，已實現(xiàn)連續(xù)三個季度同比增長 11圖表17：全球PC出貨量將維持穩(wěn)健微增趨勢 12圖表18：全球PC季度出貨量，已實現(xiàn)連續(xù)七個季度的同比增長 12圖表19：全球智能穿戴產(chǎn)品出貨量將維持穩(wěn)健增長 12圖表20：全球AI智能眼鏡出貨量將迎爆發(fā)式增長 12圖表21：全球小軟包鋰電池出貨量基本維持平穩(wěn) 13圖表22：珠海冠宇消費類電池銷量，整體呈上升趨勢 14圖表23：2024年全球小軟包鋰離子電池企業(yè)市場份額，珠海冠宇排名第14圖表24：公司筆電平板、手機電池市占率，呈上升趨勢 14圖表25：全球手機分品牌年度出貨量，蘋果三星為前二 15圖表26：全球手機分品牌季度出貨量，蘋果三星穩(wěn)居前二 15圖表27：全球手機2024各品牌出貨量占比，蘋果三星為前二 15圖表28：iPhone出貨量預(yù)測，預(yù)計將保持穩(wěn)定增長 15圖表29：珠海冠宇2021年以來資本開支維持高位 16圖表30：珠海冠宇2025半年報中當(dāng)期增加額1億以上的在建工程統(tǒng)計，主產(chǎn)能投向為消費類電池 16圖表31：LG新能源小型電池出貨占比持續(xù)下滑 17圖表32：三星SDI小型電池出貨量有所下滑 17圖表33：公司2025-2027來自蘋果、三星手機端營收規(guī)模測算 17圖表34：OpenAI計劃推出智能眼鏡等可穿戴設(shè)備 18圖表35：任天堂Switch2 18圖表36：熱門手機機型歷年電池容量變化趨勢 18圖表37：iPhone16Pro使用的鋼殼電池圖示 19圖表38：傳統(tǒng)小軟包電池與鋼殼電池對比分析 19圖表39：疊片工藝電芯相比卷繞工藝電芯尺寸靈活、容量密度高 20圖表40：石墨負極與硅基負極性能對比 20圖表41：全球硅基負極材料出貨量將迎來高速增長 21圖表42：公司消費電池ASP 22圖表43：鈷酸鋰價格自2025年初持續(xù)上漲 22圖表44：公司消費類業(yè)務(wù)營收規(guī)模預(yù)測 22圖表45：全球新能源汽車銷量穩(wěn)健增長 23圖表46：全球汽車低壓鋰電池市場規(guī)模穩(wěn)健增長 23圖表47：鉛酸電池與磷酸鐵鋰電池性能對比 23圖表48：2024年全球主要汽車低壓鋰電池企業(yè)市場份額排名 24圖表49：全球儲能電池出貨量高速增長 25圖表50：全球無人機銷量穩(wěn)健增長 26圖表51：全球無人機用鋰電池市場規(guī)模穩(wěn)健增長 26圖表52：珠海冠宇動力類業(yè)務(wù)營收及毛利率 26圖表53：公司企業(yè)所得稅減免情況 27圖表54：珠海冠宇營業(yè)收入、毛利、歸母凈利潤預(yù)測 27圖表55：珠海冠宇及其可比公司2022-2027營業(yè)收入、同比及預(yù)測值 29圖表56：珠海冠宇可比公司估值 29前言：消費電子存量競爭，技術(shù)壁壘構(gòu)筑長期護城河成破局關(guān)鍵在國內(nèi)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈動儲為王的主流趨勢下，公司是為數(shù)不多專注消費類鋰電池的行業(yè)龍頭。綁定筆記本電腦、智能手機、可穿戴等全球主流品牌客戶，筆電領(lǐng)域市占率全球第一、智能手機領(lǐng)域全球第五，是全球少數(shù)能夠在高端終端客戶中建立穩(wěn)定份額的企業(yè)之一。在行業(yè)主流玩家將重心轉(zhuǎn)移的背景下，公司的稀缺性和差異化競爭優(yōu)勢進一步凸顯。容量密度提升是消費電池產(chǎn)品價值提升的本質(zhì)驅(qū)動力，要在存量市場競爭破局，唯有技術(shù)卷出價值量，公司ASP+份額同步提升消費電池行業(yè)的核心技術(shù)演進，始終圍繞更高能量密度、更低體積/質(zhì)量、更安全可靠目標展開。在智能手機、AI終端等高端消費電子領(lǐng)域，對電池容量密度的極致追求，已成為廠商提升終端產(chǎn)品性能、續(xù)航、形態(tài)創(chuàng)新的重要前提。2025年以來，消費類電池所需原材料鈷價格持續(xù)上漲，對行業(yè)成本形成實質(zhì)壓力。但消費電池領(lǐng)域供應(yīng)高度集中、電池產(chǎn)品在終端成本占比低、同時產(chǎn)能偏緊，公司與主要客戶采用成本加成定價，具備明顯的議價權(quán)與順價能力。公司執(zhí)行前一季度原材料價格加成報價模式，預(yù)計Q4起產(chǎn)品售價提升、2026年與下游全面順價落地，有望將成本端壓力順利傳導(dǎo)，在維持毛利率穩(wěn)定基礎(chǔ)上實現(xiàn)營收與利潤的同步增厚，為業(yè)績增長再上安全墊。價值量提升驅(qū)動盈利能級拐點，厚積薄發(fā)迎來業(yè)績釋放公司通過兩大路徑打造量價齊升的長期成長曲線：一方面依托創(chuàng)新工藝與技術(shù)突破提升產(chǎn)品價值量和ASP，并通過份額提升深度綁定全球高端客戶；另一方面，利用行業(yè)順價環(huán)境和議價權(quán)，將原材料上漲部分順利傳導(dǎo)至下游，在穩(wěn)定毛利率的基礎(chǔ)上增厚業(yè)績。隨著鋼殼、高硅負極電池等產(chǎn)品大規(guī)模放量，以及大客戶份額快速提升，配合未來動力及儲能業(yè)務(wù)的持續(xù)減虧，公司已經(jīng)進入業(yè)績快速釋放與估值提升雙重催化的厚積薄發(fā)周期，具備顯著的盈利彈性和行業(yè)稀缺性。公司實現(xiàn)營業(yè)收入103.21億元同比增長21.18實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤3.87億元同比增長44.37我們預(yù)計公司2026歸母凈利潤將達到16.93億元根據(jù)可比公司估值法給予公司22倍PE，對應(yīng)373億元目標市值，對應(yīng)32.91元/股目標價，給予買入評級。圖表1：珠海冠宇投資核心邏輯圖產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，公司公告， ，EVTank一、優(yōu)質(zhì)鋰、深耕電池領(lǐng)域二十余年，技術(shù)底蘊深厚公司核心技術(shù)團隊自1998年便投身于鋰離子電池的研發(fā)，2007年5月，公司前身珠海光宇電池有限公司在珠海成立，作為哈爾濱光宇集團的下屬企業(yè)，專注于消費類聚合物軟包鋰電池的研發(fā)與生產(chǎn)。憑借扎實的技術(shù)積累，公司迅速在市場中立足，于2010年成201120152017獨立運營后，公司進入了高速擴張期，2018年，公司在重慶建立新的生產(chǎn)基地，并獲得了湖北小米長江產(chǎn)業(yè)基金的戰(zhàn)略投資。2019年，公司正式更名為珠海冠宇電池股份有限公司。2021年10月15日，公司在上海證券交易所科創(chuàng)板成功上市（股票代碼：688772），2023TechnoSystemsResearch，2024圖表2：公司深耕電池領(lǐng)域二十余年公司官網(wǎng)，公司公告、布局消費與動儲賽道，深度綁定頭部客戶PACKPACK、無人機高PACK、RACK（電池簇）和儲能系統(tǒng)，主要應(yīng)用于家用儲能、通訊備電以及工商業(yè)儲能場景?？斐?、高能量密度、長循環(huán)產(chǎn)品體系 快充、高能量密度、長循環(huán)產(chǎn)品體系 電芯 PACK 技術(shù)特點 應(yīng)用領(lǐng)域圖示消費類鋰離子電池

快速充電、長續(xù)待機長、小巧便充電

筆記本電腦智能手機智能穿戴設(shè)備電芯 模組 PACK動力類鋰離子電池

一體化方案動力持續(xù)輸出

汽車啟停系統(tǒng)電動摩托公司官網(wǎng)，公司招股說明書

OPPO、vivoBOSEFacebook、微星等無人機、智能穿戴及智能清潔電器廠商供貨。Stellantis南京瑞摩等電動摩托車客戶以及康明斯、中華汽車等廠商提供產(chǎn)品。圖表4 定下游應(yīng)用頭部客戶公司公告，各公司官網(wǎng)圖表5：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，徐延銘為實控人公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰且穩(wěn)定。公司控股股東為珠海普瑞達投資有限公司，持股比例為17.66并通過一致行動協(xié)議控股珠海普瑞達二號（4.53）和珠海普明達（1.63）以1.5815.617.92（有限合伙7.54的一致行動人深圳拓金和珠海冷泉。公司公告，、利潤觸底反彈，業(yè)績爆發(fā)拐點在即近年來公司在消費為本、動儲修復(fù)的路徑下營收穩(wěn)健增長，2024年公司營收達115.41億元，2023年起營收增速放緩的主要原因系上游原材料降價導(dǎo)致產(chǎn)品價格隨之下跌，但公司憑借自身在客戶份額的持續(xù)擴張依舊維持銷量的增長，抵消產(chǎn)品跌價的負面因素，在營收方面保持逐年增長，2025年前三季度公司營收達103.21億元，同比增長21.18，恢復(fù)高增態(tài)勢。0.91，20253.87同比增長44.37。圖表6：珠海冠宇2025前三季度營業(yè)收入恢復(fù)同比高增 圖表7：珠海冠宇近三年歸母凈利潤穩(wěn)健增長（億元）11811611411211010810610410210098962021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%

（億元）109876543210

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%營業(yè)收入（億元） YOY

歸母凈利潤（億元） YOY4圖表8：珠海冠宇2020-2024分業(yè)務(wù)營業(yè)收入，手機類業(yè)務(wù)占比提升

圖表9：珠海冠宇2024各業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比，消費電池占比近九成（百萬元）3%8%6%55%8%6%55%28%1200010000800060004000200002020 2021 2022 2023 2024消費類-筆電類 消費類-手機消費類-其他消費類動力類其他業(yè)務(wù)

消費類-筆電類 消費類-手機消費類-其他消費類動力類其他業(yè)務(wù)20222023年起因原材料24.06素，公司凈利率近年來穩(wěn)步提升，20253.01。期間費用率方面，公司銷售費用率常年控制在較低水準，2025年前三季度銷售費率為0.53；2023隨著收入規(guī)模以及規(guī)模效應(yīng)與運營效率的提升，20242025度電池的需求，202512.78業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。圖表10：珠海冠宇2020-2024分業(yè)務(wù)毛利率，動力類業(yè)務(wù)逐步減虧

圖表11：珠海冠宇2021-2025前三季度毛利率與凈利率，凈利率持續(xù)回暖50%

30%0% 25%-50%

20%-100%

15%-150%

10%-200% 5%-250%

2020 2021 2022 2023 2024消費類-筆電類 消費類-手機類消費類-其他消費類 動力類其他業(yè)務(wù)

0%2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3銷售毛利率 銷售凈利率圖表12：珠海冠宇2021-2025前三季度期間費用率，管理費率逐年下滑14%12%10%8%6%4%2%0%2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3銷售費用率 管理費用率 研發(fā)費用率圖表13：珠海冠宇毛利率水平為同行業(yè)領(lǐng)先地位 圖表14：珠海冠宇研發(fā)投入處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位5%0%

2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3珠海冠宇 億緯鋰能欣旺達 鵬輝能源

8%6%4%2%0%

2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3珠海冠宇 億緯鋰能欣旺達 鵬輝能源ASP上行迎業(yè)績爆發(fā)PCAI20232024IDC202412.39同比增長6.4，2025前三季度全球智能手機出貨量為9.23億部，同比增長3.6，連12.420.3，202913.26，5CAGR1.37。圖表15：全球智能手機行業(yè)有所回暖，未來出貨量有望維持溫和增長趨勢

圖表16：全球手機季度出貨量，已實現(xiàn)連續(xù)三個季度同比增長（百萬）1600140012001000200920102009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

（百萬）50Q1Q1'20Q2'20Q3'20Q4'20Q1'21Q2'21Q3'21Q4'21Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23Q2'23Q3'23Q4'23Q1'24Q2'24Q3'24Q4'24Q1'25Q2'25Q3'25

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%全球智能手機出貨量（百萬） YOY

全球智能手機出貨量（百萬） YOY QoQIDC IDCPC2020-20212024年在owsAIIDC32.631.12025度出貨量為2.08億臺同比增長7.3已實現(xiàn)連續(xù)七個季度的出貨量同比增長全PC2.733.76，20292.815年CAGR為1.33。圖表17：全球PC出貨量將維持穩(wěn)健微增趨勢 圖表18：全球PC季度出貨量，已實現(xiàn)連續(xù)七個季度的同比增長（百萬） （百萬）500

全球出貨量 YoY

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

9080706050403020100

全球出貨量 YoY

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1Q1Q'153Q'151Q'163Q'161Q'173Q'171Q'183Q'181Q'193Q'191Q'203Q'201Q'213Q'211Q'223Q'221Q'233Q'231Q'243Q'241Q'253Q'25IDC IDC20225.46.2，20255.64.7，20286.15CAGR3.3。AIAI153700203090006CAGR97。圖表19：全球智能穿戴產(chǎn)品出貨量將維持穩(wěn)健增長 圖表20：全球AI智能眼鏡出貨量將迎爆發(fā)式增長（百萬）650600550500450400202020212022202320242025E2026E2027E2028E全球智能穿戴出貨量 YoY

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

（萬）9000800070006000500040003000200010000

202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E智能眼鏡 YoY

600%500%400%300%200%100%0%臻鼎科技年報 wellsenn維深EVTank202161.8額，實現(xiàn)業(yè)績的領(lǐng)先釋放。圖表21：全球小軟包鋰電池出貨量基本維持平穩(wěn)（百萬只）7000 25%6000

20%50004000300020001000

5%0%-5%-10%02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-15%全球小軟包鋰離子電池出貨量 YoYEVTank、公司量能——市占率與大客戶份額提升推動出貨量增長，布局新品類打造第二增長曲線20243.8113.9，EVTank，2024202023.67202331.1，2024板類鋰電池出貨量全球排名第二，手機類鋰電池市占率由2020年的7上升至2023年的8.2，2024圖表22：珠海冠宇消費類電池銷量，整體呈上升趨勢 圖表23：2024年全球小軟包鋰離子電池企業(yè)市份額，珠海冠宇排名第二26%45%26%45%6%4%2%2%3%3%3%3%3%50000

2019 2020 2021 2022 2023

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

ATL 珠海冠宇鋰威 贛鋒鋰電珠海冠宇消費類電池銷量（萬只） YoY

億緯鋰能豪鵬科技紫建電子LGESSDI 中山天貿(mào)其他EVTank圖表24：公司筆電平板、手機電池市占率，呈上升趨勢35%30%25%20%15%10%5%0%2020 2021 2022 2023珠海冠宇筆電平板市占率 珠海冠宇手機市占率公司公告，TechnoSystemsResearchIDC2.322.2337，2025電子行業(yè)景氣度進一步提升，其出貨量將保持穩(wěn)健增長的趨勢。圖表25：全球手機分品牌年度出貨量，蘋果三星為前二 圖表26：全球手機分品牌季度出貨量，蘋果三星穩(wěn)居前二（百萬）16001400120010000

（百萬）908070605040302010Q1Q1'20Q2'20Q3'20Q4'20Q1'21Q2'21Q3'21Q4'21Q1'22Q2'22Q3'22Q4'22Q1'23Q2'23Q3'23Q4'23Q1'24Q2'24Q3'24Q4'24Q1'25Q2'25Q3'25

40%30%20%10%0%-10%2015201620172018201920202021202220232024Apple SamsungXiaomiHuaweiOPPOLenovovivo TranssionOthers

Apple Samsung XiaomiOPPO vivo HuaweiTranssion YoY QoQIDC IDC圖表27：全球手機2024各品牌出貨量占比，蘋果三星為前二

28：iPhone出貨量預(yù)測，預(yù)計將保持穩(wěn)定增長（百萬）19%19%32%18%9%8%14%AppleSamsungXiaomiOPPOTranssionOthers

500Apple 蘋果YoY

25%20%15%10%5%0%-5%-10%IDC IDC20222024iPhone16Pro20002026iPhone8000207020202130，20252951，202512026680002026望實現(xiàn)顯著增長并順價兌現(xiàn)。圖表29：珠海冠宇2021年以來資本開支維持高位（億元）120%40120%353025201510502020 2021 2022 2023 2024

140%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資本開支 YoY圖表30：珠海冠宇2025半年報中當(dāng)期增加金額1億以上的在建工程統(tǒng)計，主要產(chǎn)能投向為消費類電池項目名稱當(dāng)期增加金額（億元）預(yù)算數(shù)（億元）累計投入占比產(chǎn)品類別資金來源鋼殼鋰電芯項目二期建設(shè)項目7.2314.9948.27消費類自籌、貸款重慶冠宇電池七廠及其他設(shè)備改造項目4.5718.4724.72消費類自籌鋼殼鋰電池生產(chǎn)擴建項目3.804.0593.79消費類自籌、募股馬來西亞消費項目3.7411.6932.08消費類自籌、貸款珠海六廠基建項目1.533.2247.33消費類自籌、貸款新一代消費型鋰電池建設(shè)項目1.451.5991.01消費類自籌、貸款浙江聚合物鋰離子電池建設(shè)項目(百步）1.072482.40動力類自籌、貸款鋼殼鋰電芯項目一期建設(shè)項目1.003.6963.84消費類自籌LGLG201810續(xù)下滑至2023年的約4，公司有望持續(xù)承接份額遷移并鞏固在蘋果客戶側(cè)的地。此外，三星手機電池核心供應(yīng)商為其集團體系內(nèi)部的三星SDI，其業(yè)務(wù)重心加速轉(zhuǎn)向動力類電池，供給側(cè)資源傾斜與投資力度變化釋放出手機/PC等消費電芯份額，根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，三星SDI2024年小型電池出貨量為15.3億只，同比下滑25.7，國內(nèi)電芯廠具備承接窗口，隨著消費電池供應(yīng)格局向頭部廠商集中化的趨勢，自主開發(fā)確定性增強。且消費電池認證周期長、替換成本高，品牌客戶對研發(fā)能力、制造工程與品質(zhì)體系要求較高，已在國際頭部客戶完成認證并具備大規(guī)模交付記錄的國內(nèi)頭部電芯廠導(dǎo)入確定性更高。根據(jù)公司2025半年報，公司2025年首次實現(xiàn)以Cell+Pack(A+A)供貨模式為三星供應(yīng)高端智能手表電池，并為三星量產(chǎn)交付耳機扣電，在能量密度、充放電循環(huán)次數(shù)等關(guān)鍵指標上表現(xiàn)優(yōu)異。我們認為公司有望順利切入三星手機電池供應(yīng)鏈，明年在三星手機電池客戶端份額取得從0到1的突破，遠期份額有望持續(xù)提升。圖表31：LG新能源小型電池出貨占比持續(xù)下滑 圖表32：三星SDI小型電池出貨量有所下滑（GWh）

（億只）500

2018 2019 2020 2021 2022 小型電池出貨量（GWh）（左）總電池出貨量（GWh）（左）小型電池占比

30%25%20%15%10%5%0%

25201510502015201620172018201920202021202220232024三星小型鋰電池出貨量 YoY

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%LG新能源公告，CitiResearch Statista2025-2027155574年同比2025年增長超270。圖表33：公司2025-2027來自蘋果、三星手機端營收規(guī)模測算（億元）80 300%70250%60200%5040 150%30100%2050%100 0%2025E 2026E 2027E蘋果 三星 YoYIDC，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研AIOpenAI20262027Switch22025610362026（20263）150019002027Switch22500AI圖表34：OpenAI計劃推出智能眼鏡等可穿戴設(shè)備 圖表35：任天堂Switch2geekflare Nintendo、公司為何能夠從行業(yè)存量競爭中破局？——行業(yè)領(lǐng)先的工藝能力iPhonepromax113969mAh17圖表36：熱門手機機型歷年電池容量變化趨勢（mAh）8000700060005000400030002000100002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025華為系列 小米數(shù)字款 三星S數(shù)字款 iPhonepro iPhonepromax中關(guān)村在線，電池交易網(wǎng)，充電頭網(wǎng)、鋼殼電池2024iPhone16Pro7圖表37：iPhone16Pro使用的鋼殼電池圖示深圳市電池行業(yè)協(xié)會，iFixit鋼殼電池相較傳統(tǒng)軟包電池具有多項優(yōu)勢：結(jié)構(gòu)強度與設(shè)計自由：鋼殼強度顯著高于鋁殼，可直接成為機身骨架，推動超薄與折疊屏手機設(shè)計，同時還能增強機身抗彎曲能力，完美適配折疊屏、超薄機型的設(shè)計需求?？臻g利用率更優(yōu)：鋼殼電池設(shè)計方案相比軟包電池，在形態(tài)設(shè)計上展現(xiàn)出更高的靈活性，比如支持L型、弧形等異形設(shè)計，能夠更好地適應(yīng)和優(yōu)化利用設(shè)備內(nèi)部的空間，尤其是更好利用邊角區(qū)域空間，這有助于提升電池的帶電量，蘋果鋼殼疊層電池技術(shù)將空間利用率提升18，直接帶動iPhone16Pro電池容量提升9，而國產(chǎn)廠商研發(fā)的鋼殼電池，更是瞄準單電芯8500mAh的目標，試圖徹底擺脫充電寶依賴。安全與散熱雙重保障：剛性外殼結(jié)合防爆閥泄壓，熱傳導(dǎo)性能更佳，適配高倍率快充與全硅負極體系。公司與真我聯(lián)合研發(fā)的100全硅負極電池，便明確依賴鋼殼技術(shù)實現(xiàn)高倍率+長壽命的平衡。此外，鋼殼材料相較于鋁塑膜提供了更堅固的物理防護，特別利于需要頻繁拆裝電池的應(yīng)用場景，增強了電池的耐用性和安全性。技術(shù)維度 技術(shù)維度 傳統(tǒng)小軟包電池 鋼殼電池 3C市場將小軟包更換為鋼殼的核心驅(qū)動因素高，無金屬殼重量重量負擔(dān)一般，鋁塑膜易受

較高，技術(shù)進步已大幅縮小差距

電子產(chǎn)品對極致輕薄的需求永遠是第一位的，但鋼殼的差距在可接受范圍內(nèi)。安全性

損，熱失控易脹氣

極高，堅固鋼殼能有效抑制膨脹、防核心驅(qū)動力。隨著快充功率攀升（100W、電池容量加起火循環(huán)壽命 較好

止內(nèi)短路、阻隔氧氣更好，鋼殼結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，對極片壓力維持更一致

大，安全風(fēng)險急劇增加。鋼殼的物理防護是終極解決方案。滿足消費者對設(shè)備長效使用的需求，減少電池容量衰減。提高設(shè)備可靠性，減少售后問題。在內(nèi)部結(jié)構(gòu)越來越緊湊的手抗物理損傷差，怕刺穿、擠壓極強，金屬外殼提供強大機械保護

機中，能更好地抵抗主板擠壓。超高功率快充（如120W，200W）會產(chǎn)生大量熱量。鋼殼的優(yōu)秀快充性能 較好 更優(yōu)，金屬殼散熱性能遠優(yōu)于鋁塑膜導(dǎo)熱性可以將電芯內(nèi)部熱量快速導(dǎo)出，避免熱集聚，保障快充安全與效率。生產(chǎn)工藝 成熟 成熟，但卷繞到疊片工藝是趨勢 生產(chǎn)效率高，一致性容易保證。技術(shù)維技術(shù)維度 傳統(tǒng)小軟包電池 鋼殼電池 3C市場將小軟包更換為鋼殼的核心驅(qū)動因素成本 較低

略高，金屬殼體和蓋板成本高于鋁塑是目前制約其全面替代的主要因素之一。但考慮到高端品牌對膜 安全性和性能的溢價，成本可以被接受。鋰市匯

iPhone?16?ProiPhoneAR/VR、疊片工藝，其內(nèi)部極片通過螺旋卷繞相比之下，公司采用自主研發(fā)的全自動異形疊片技術(shù)，通過整合高精度模切設(shè)備、高精度CCD視覺系統(tǒng)和高精度機器人，實現(xiàn)了產(chǎn)品的高精度生產(chǎn)，其中模切精度和疊片精度可達到行業(yè)內(nèi)較高水平。相較傳統(tǒng)Z形疊片技術(shù)，該技術(shù)可使模切精度提升50-60、疊片精度提升40-60，且可同時實現(xiàn)平面異形、立體異形結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及外形的多樣化，更好滿足下游高端消費電子產(chǎn)品對高能量密度、高充電速率、輕薄化、異形化等特性的需求。在此基礎(chǔ)上，公司進一步開發(fā)出高速疊片技術(shù)，相較于傳統(tǒng)Z形疊片技術(shù)，該技術(shù)可以使單機疊片效率大幅提升,在保證產(chǎn)品質(zhì)量和精度的情況下，大幅度提升產(chǎn)品生產(chǎn)效率。同時采用低成本技術(shù)，降低模切費用和換型成本，整體成本降幅10以上。我們認為，這一技術(shù)路徑為公司差異化競爭提供了支撐，并有望在高端消費電池領(lǐng)域持續(xù)滲透。圖表39：疊片工藝電芯相比卷繞工藝電芯尺寸靈活、容量密度高鋰電派、高硅負極電池372mAh/g，4200mAh/gEVTank20244202572030606CAGR57，硅基負極材料市場空間廣闊。類型天然石墨負極類型天然石墨負極人造石墨負極硅基負極理論容量340-370mAh/g310-360mAh/g400-4000mAh/g類型天然石墨負極人造石墨負極硅基負極首次效率＞93＞93＞80（部分可＞90）倍率性一般一般較好成本較低較低較高優(yōu)點能量密度較高，加工性能好膨脹低，循環(huán)性能好能量密度高，安全性較強缺點電解液相容性較差，膨脹較大能量密度低，加工性能差膨脹大，首次效率低鋰電前沿圖表41：全球硅基負極材料出貨量將迎來高速增長（萬噸）7060504030201002024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球硅基負極材料出貨量 YoYEVTank公司目前已成功量產(chǎn)25高硅負極電池，由于摻硅比例的提升，該電池體積能量密度高達900Wh/L，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，公司100硅負極材料及高動力電解質(zhì)技術(shù)已在客戶端成功應(yīng)用，展現(xiàn)出雄厚的技術(shù)儲備與創(chuàng)新能力，未來公司將穩(wěn)步推進硅負極項目的量產(chǎn)落地，在保證產(chǎn)品性能穩(wěn)定的前提下持續(xù)提升負極摻硅比例。綜上，依托于在鋼殼封裝、疊片工藝、硅負極材料等前沿制造領(lǐng)域的深厚積累，公司已建立起差異化的技術(shù)護城河。該能力體系一方面強化了其客戶粘性與市場份額的擴張動能；另一方面，通過持續(xù)的技術(shù)迭代，有效推動了電池產(chǎn)品性能的代際升級，進而增厚了單機價值量。這一價值提升最終體現(xiàn)在持續(xù)上行的產(chǎn)品均價（ASP）上，形成了工藝創(chuàng)新→性能提升→價值量增長→ASP提升的良性循環(huán)，夯實了公司的長期盈利能力。、短中期確定性價格彈性——鈷漲價帶來的行業(yè)順價傳導(dǎo)（金76與供應(yīng)過剩，剛果（金）20252614.9/34.35/131。2025810162025181252026?202796600Q1，之后維持平穩(wěn)。公司在產(chǎn)品售價方面與主要客戶采用前一季度原材料價格加成報價機制，鈷酸鋰占公司原材料總采購額的平均比例約為40，2024年，因鈷酸鋰價格大幅下跌，導(dǎo)致公司消費類電池產(chǎn)品平均售價跟跌約15，而本輪鈷價上漲預(yù)計將通過鈷酸鋰直接傳導(dǎo)至電池產(chǎn)業(yè)鏈，對行業(yè)成本形成實質(zhì)性壓力。在消費電池領(lǐng)域，供應(yīng)格局向頭部廠商集中、電池在終端產(chǎn)品成本占比較低，以iPhone17系列為例，電池在整機制造中的成本占比約為3，且當(dāng)前消費電池行業(yè)產(chǎn)能利用率普遍較高，產(chǎn)能偏緊，因此頭部企業(yè)憑借成本加成定價模式擁有較強的議價權(quán)，能夠?qū)⒃牧仙蠞q壓力向售價傳導(dǎo)。預(yù)計自2025Q4起產(chǎn)品售價逐步提升，并在2026年實現(xiàn)與下游客戶的全面順價。這種滯后但有效的價格傳導(dǎo)機制，有望在維持毛利率穩(wěn)定的同時，推動營收與利潤同步增厚，為公司業(yè)績增長再上安全墊。圖表42：公司消費電池ASP 圖表43：鈷酸鋰價格自2025年初持續(xù)上漲353025201510502019 2020 2021 2022 2023 2024ASP

706050403020100平均價:鈷酸鋰(≥60%)（萬元/噸）公司公告， ，數(shù)據(jù)截至2025.11.19綜上，公司有望在短中期受益于鈷價上漲帶來的行業(yè)順價傳導(dǎo)，推動產(chǎn)品均價（ASP）實ASPAI20251232026176高增約43。圖表44：公司消費類業(yè)務(wù)營收規(guī)模預(yù)測（億元）500

2022 2023 2024 2025E 2026E

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%筆電 手機 其他消費類 YoY，產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研三、產(chǎn)能利用率回升驅(qū)動規(guī)模效應(yīng)，成本優(yōu)化助力動儲類業(yè)務(wù)業(yè)績拐點、差異化布局低壓啟停電池，鉛改鋰趨勢推動公司出貨量增長在碳中和目標與能源安全戰(zhàn)略的雙重驅(qū)動下，全球汽車產(chǎn)業(yè)正加速向電動化轉(zhuǎn)型,同時，電池技術(shù)的突破與成本下降進一步提升了電動車的經(jīng)濟性與市場競爭力，推動新能源汽車銷量進入高速增長通道，根據(jù)電新組測算，2024全球新能源汽車銷量為1633.6萬輛，同比增長25，其中中國新能源汽車銷量達1094.2萬輛，同比增長39.7，預(yù)計全球新能源汽車2027年銷量將達2620萬輛，3年CAGR為17。12V（48V）的鋰離子電池系統(tǒng)，其功能覆蓋車輛起動、啟停系統(tǒng)供電、以及車載低壓電氣負載的穩(wěn)定運行，具體包括：起動與啟停功能：在燃油車、混動及輕混車型中，低壓鋰電池負責(zé)發(fā)動機的快速起動以及在紅燈等待等工況下實現(xiàn)自動啟停，顯著降低油耗與排放；輔助系統(tǒng)供電：為轉(zhuǎn)向助力、制動輔助、車身穩(wěn)定控制等安全關(guān)鍵系統(tǒng)提供可靠電力；車載電子設(shè)備支持：包括信息娛樂系統(tǒng)、空調(diào)、燈光、車窗升降、儀表盤等電子附件的正常運行；高壓系統(tǒng)備份與緩沖：在純電及混動車型中，低壓鋰電池還作為高壓動力電池的補充，在高壓系統(tǒng)故障或瞬時功率不足時確保低壓用電設(shè)備的持續(xù)工作。（12V12VEVTank165.22030380.7614.9。圖表45：全球新能源汽車銷量穩(wěn)健增長 圖表46：全球汽車低壓鋰電池市場規(guī)模穩(wěn)健增長（輛）0

全球電車總量 YOY

120%100%80%60%40%20%0%

（億元）500全球汽車低壓鋰電池市場規(guī)模

80%70%60%50%40%30%20%10%0%marklines，乘聯(lián)會 EVTank在汽車電氣化與整車能耗控制要求不斷提升的背景下，啟停電池正經(jīng)歷從傳統(tǒng)鉛酸電池向磷酸鐵鋰電池的技術(shù)迭代。鉛酸電池雖長期占據(jù)主流，但其循環(huán)壽命短、能量密度低、重量大以及含鉛材料對環(huán)境的負面影響，已難以滿足頻繁啟停、輕量化與低碳化的需求。相比之下，磷酸鐵鋰啟停電池具備更高能量密度、更長循環(huán)壽命（可達3000次以上）以及更優(yōu)的快速充放電性能，能夠更好地支持發(fā)動機頻繁啟停并降低整車能耗。同時，隨著磷酸鐵鋰電池規(guī)?；a(chǎn)與材料成本持續(xù)下降，其全生命周期成本逐步接近甚至優(yōu)于鉛酸電池，加之政策對無鉛化的引導(dǎo)，主機廠如比亞迪、福田等已在多款車型中批量采用磷酸鐵鋰啟動電池，推動鉛改鋰在啟停領(lǐng)域加速滲透。圖表47：鉛酸電池與磷酸鐵鋰電池性能對比電池指標鉛酸電池磷酸鐵鋰電池充放電次數(shù)800-1000次≥3000次使用壽命2-3年8-10年電池指標鉛酸電池磷酸鐵鋰電池質(zhì)量28kg7kg充放電效率80≥97環(huán)保含鉛不含鉛綜合成本（乘用車-更換/10年）1200-2000元1000-1200元鐘金控GM、捷豹路虎、理想、奇瑞、廣汽、吉利、Stellantis90702024圖表48：2024年全球主要汽車低壓鋰電池企業(yè)市場份額排名排序 企業(yè)名稱LGESSDI萬向一二三珠海冠宇比亞迪寧德時代駱駝股份天豐能源億緯鋰能欣旺達EVTank、宏觀政策支持背景下，公司儲能業(yè)務(wù)有望觸底回升在雙碳戰(zhàn)略目標持續(xù)推進的背景下，儲能行業(yè)作為支撐能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，迎來重要發(fā)展機遇。2022年初，國家發(fā)改委、能源局正式印發(fā)《十四五新型儲能發(fā)展實施方案》，進一步明確我國儲能行業(yè)發(fā)展目標：到2025年新型儲能由商業(yè)化初期步入規(guī)?；l(fā)展階段、具備大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用條件，到2030年新型儲能全面市場化發(fā)展。儲能市場在雙碳背景下政策持續(xù)利好，隨著2021年全國兩會上將碳達峰、碳中和30·60目標列為我國十四五污染防治攻堅戰(zhàn)的主攻目標，以光伏、風(fēng)電為代表的可再生能源戰(zhàn)略地位凸顯，儲能作為支撐可再生能源發(fā)展的關(guān)鍵技術(shù)，市場需求旺盛，電網(wǎng)側(cè)、發(fā)電側(cè)和用戶側(cè)儲能均呈現(xiàn)快速發(fā)展趨勢，行業(yè)迎來大發(fā)展機遇。EVTank369.8GWh2.62030CAGR圖表49：全球儲能電池出貨量高速增長（GWh）180016001400120010000

2020 2021 2022 2023 2024

160%140%120%100%80%60%40%20%0%全球儲能電池出貨量 YoYEVTank20253.3、無人機業(yè)務(wù)綁定大疆等頭部客戶，助力動儲業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率提升實現(xiàn)扭虧20248192030CAGR15.1203356.69CAGR15.7。48.52030137億美元，7年CAGR約13.5，公司2024年消費級無人機電池收入增速接近60。fortunebusinessinsights，2023109.82030548.17CAGR25.8，2024100。持與大疆等客戶的深度合作，銷量穩(wěn)步提升，2025200在農(nóng)業(yè)用工業(yè)用無人機領(lǐng)域市占率達同時為了抓住低空經(jīng)濟圖表50：全球無人機銷量穩(wěn)健增長 圖表51：全球無人機用鋰電池市場規(guī)模穩(wěn)健增長（百萬部） （億美元）15%12 30% 6015%25%50105020%8 4010%65% 304 0%-5% 202-10% 100 -15%0

2024 2033E全球無人機銷量 YoY

全球無人機用鋰電池市場規(guī)模Statista BusinessResearchInsights52025582022-312024-4。展望未來2025圖表52：珠海冠宇動力類業(yè)務(wù)營收及毛利率（億元）10000

2020 2021 2022 2023

50%0%-50%-100%-150%-200%-250%動力類營收 動力類毛利率四、盈利預(yù)測及估值72.220252025103.2121.18；3.8744.37。根據(jù)前述分析我們對公司的主營業(yè)務(wù)情況進行假設(shè)：ASP2025-2027收增速為1152毛利率保持手機業(yè)務(wù)除原材料漲價因素外公司自年以來資本開支持續(xù)處于高位，20252951，2025三星處份額提升預(yù)期假設(shè)2025-2027年營收增速為369521毛利2526AI假設(shè)2025-2027年營收增速為308947毛利率為24、25、26。整體消費類業(yè)務(wù)2025-2027年營收增速為20、43、16，毛28、28、28。2025-2027年該業(yè)務(wù)增速為118/50/33，訂單需求帶動產(chǎn)能2025-2027年毛利率為14、16、17。12025-2027年公司研發(fā)費用率為12.812.2、12.1（2）公司銷售規(guī)模擴張，銷售費用受規(guī)模效應(yīng)影響，假設(shè)2025-2027年公司銷售費率為0.6、0.60.6公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張持續(xù)優(yōu)化管理環(huán)節(jié)控制成本費用整體管理效率較高假設(shè)2025-2027年管理費用率為9.28.98.9公司及其多家子公司20222022-2025，2023、2024-228因此假設(shè)公司2025-2027年所得稅費用仍為負所得稅率-120-135-132受惠企業(yè) 受惠企業(yè) 稅收優(yōu)惠相關(guān)政策 稅收優(yōu)惠年份 稅收優(yōu)惠力度司公司有限公司有限公司子公司珠海冠宇先進新能源技術(shù)有限公司

惠稅率規(guī)定惠稅率規(guī)定惠稅率規(guī)定（財稅〔2011〕58號）202023（財稅〔2022〕19）的規(guī)定

2022-2024，20257月已提交高企復(fù)審資料，審核已完成待公布。2024-20262024-20262011-2030/

15業(yè)所得稅2025-2027143206244增幅達到244418毛利潤合計為37億元53億元和64億元對應(yīng)毛利率為、25.826.2歸母凈利潤合計為6億元17億元22億元對應(yīng)凈利率為4.58.2、9.0，歸母凈利潤3年CAGR達72.2。圖表54：珠海冠宇營業(yè)收入、毛利、歸母凈利潤預(yù)測單位：億人民幣2022202320242025E2026E2027E總營業(yè)收入109.74114.46115.41143.35206.37243.93YoY6.144.290.8324.2143.9618.20單位：億人民幣2022202320242025E2026E2027E毛利18.5128.8129.6536.7253.3063.89毛利率16.8725.1725.6925.6125.8326.19歸母凈利潤0.913.444.306.4016.9321.97YoY-90.38278.2125.0348.73164.5329.77凈利率0.83.03.74.58.29.01.消費類100.65104.80102.65123.35176.37203.93YoY1.954.13-2.0520.1642.9815.63毛利18.7428.9229.4434.0248.6557.09毛利率18.627.628.727.627.628.01.1筆電類65.4366.1163.4470.6174.0375.60YoY-3.341.04-4.0411.314.842.11毛利13.9819.8219.9621.1822.2122.68毛利率21.3729.9831.4730.0030.0030.001.2手機類30.4834.2832.5144.0185.85104.09YoY12.4212.44-5.1735.4095.0621.24毛利4.388.117.9010.7822.3228.10毛利率14.3723.6724.3124.5026.0027.001.3其他消費類4.734.416.718.7216.4824.25YoY20.91-6.7651.9430.0089.0147.14毛利0.380.991.582.054.126.31毛利率7.9522.3623.5223.5025.0026.002.動力類3.975.489.1720.0030.0040.00YoY320.1837.9267.54118.0450.0033.33毛利-1.22-0.82-0.382.704.656.80毛利率-30.84-15.05-4.1613.5015.5017.003.其他5.134.183.59---373圖表55：珠海冠宇及其可比公司2022-2027營業(yè)收入、同比及預(yù)測值（百萬元）1200001000000

2022A 2023A 2024A 2025E 2026E

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%珠海冠宇珠海冠宇YoY

欣旺達欣旺達YoY

億緯鋰能億緯鋰能YoY

鵬輝能源鵬輝能源YoY2026PE20x，202610202622202616.93億目標市值，對應(yīng)股價32.91元/股，給予買入評級。圖表56：珠海冠宇可比公司估值證券代碼證券簡稱股價EPSPE2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E300207.SZ欣旺達28.640.580.81.161.582.0525.5428.0524.7418.1513.97300014.SZ億緯鋰能72.501.981.992.253.584.5621.3123.4632.2520.2515.89300438.SZ鵬輝能源48.400.09-0.50.762.112.96330.43-56.0564.1122.9416.33平均125.76-1.5140.3720.4515.40688772.SH珠海冠宇22.40.310.380.571.501.9471.7442.1239.6214.9811.54，珠海冠宇數(shù)據(jù)選取本研究預(yù)測值,其余公司數(shù)據(jù)選取自 一致預(yù)期，股價數(shù)據(jù)截至2025年11月25日。五、風(fēng)險提示、動儲類業(yè)務(wù)持續(xù)虧損、匯率波動風(fēng)險、技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期、上游原材料漲價未能傳導(dǎo)至下游、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股稀釋與償付壓力公司于2022年10月24日發(fā)行的冠宇轉(zhuǎn)債期限為六年，即自2022年10月24日至2028102342823.68/202593022.89/30.8999.9967附錄：三張報表預(yù)測摘要損益表（人民幣百萬元）資產(chǎn)負債表（人民幣百萬元）2022202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E主營業(yè)務(wù)收入10,7411,4611,4114,3520,3724,93貨幣資金4,2494,2512,7092,8734,8965,727增長率4.30.824.244.018.2主營業(yè)務(wù)成本-9,123-8,564-8,576-10,663-15,306-18,005存貨2,0471,9511,8922,6293,9844,933銷售收入83.174.874.374.474.273.8其他流動資產(chǎn)511339982725758777毛利1,8512,8812,9653,6725,3306,389流動資產(chǎn)10,0029,7049,28710,59516,20819,536銷售收入16.925.225.725.625.826.2總資產(chǎn)50.445.144.341.549.552.2營業(yè)稅金及附加-33-86-86-86-114-129長期投資123180271181126101銷售收入0.30.80.70.60.60.5固定資產(chǎn)7,5709,6369,79612,92214,52315,894銷售費用-38-48-66-89-114-134總資產(chǎn)38.244.846.850.644.442.5銷售收入0.30.40.60.60.60.6無形資產(chǎn)921894711786822864管理費用-792-1,263-1,155-1,319-1,837-2,171非流動資產(chǎn)9,82511,80411,66614,92716,50217,885銷售收入7.211.010.09.28.98.9總資產(chǎn)49.654.955.758.550.547.8研發(fā)費用-772-1,150-1,458-1,835-2,518-2,952資產(chǎn)總計19,2621,0820,5325,2232,1037,21銷售收入7.010.012.612.812.212.1短期借款1,6362,2091,4094,9008,05110,199息稅前利潤（EBIT）2173332003437491,003應(yīng)付款項5,7996,4125,6177,38410,59812,466銷售收入2.02.91.72.43.64.1其他流動負債7578521,0711,0561,5361,791財務(wù)費用-22-94-35-174-214-237流動負債8,1929,4738,09713,3402