技術(shù)壁壘到估值高地，全球視角看商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈——華創(chuàng)交運(yùn)航空強(qiáng)國系列研究（二）技術(shù)壁壘到估值高地，全球視角看商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈——華創(chuàng)交運(yùn)航空強(qiáng)國系列研究（二）作為我國首款自主研制的噴氣式干線客機(jī)，截至2025年底交付31架、載客超360萬人次。航空發(fā)動(dòng)機(jī)是稱為現(xiàn)代工業(yè)"皇冠上的明珠"，從價(jià)值量分布看，發(fā)動(dòng)機(jī)占商用客機(jī)25%左右，占比最大，我國民航航空發(fā)動(dòng)機(jī)尚處于起步階段，國產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)市場化率不到1%。本篇我們聚焦商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈。o商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)解析：結(jié)構(gòu)、價(jià)值與維修。1）核心環(huán)節(jié)定權(quán)重：民航主流大涵道比渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)涵蓋風(fēng)扇、壓氣機(jī)、燃燒室、渦輪等模塊，熱端是制造和后期更換的核心，F(xiàn)ADEC控制系統(tǒng)是主流。2）價(jià)值拆分：葉片類占比26%、短艙占比25%、其他零件21%、控制系統(tǒng)14%。3）維修：主制造商主導(dǎo)，全生命周期價(jià)值占比高。根據(jù)羅羅介紹，售后收入可達(dá)初始售價(jià)4倍，主制造商主導(dǎo)維修市場，售后市場是商發(fā)市場不能忽視的利潤和現(xiàn)金流來源。o商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式探討。1）商發(fā)主制造商：“超級(jí)刀架+長期刀資金、周期門檻極高。前端較大的目錄價(jià)折扣搶占市場，后端通過TotalCare等打包服務(wù)鎖定客戶，形成“短期讓利換市場、長期服務(wù)賺利潤”的盈利飛輪。同時(shí)憑借核心技術(shù)、專用設(shè)備與維修手冊構(gòu)建壁壘，維修市場份額超60%。制造商-供應(yīng)商”協(xié)同模式，準(zhǔn)入門檻極高，國際認(rèn)證需6-10年，國內(nèi)需同步參與預(yù)研定型，形成先發(fā)優(yōu)勢。產(chǎn)品具備跨客戶、跨平臺(tái)適配能力（覆蓋航空發(fā)動(dòng)機(jī)與燃?xì)廨啓C(jī)需求同時(shí)受益于新機(jī)配套與維修替換，可分散風(fēng)險(xiǎn)。其盈利穩(wěn)定性強(qiáng)，可避開整機(jī)制造的復(fù)雜整合難題，成為產(chǎn)業(yè)鏈隱形冠軍搖籃。o全球視角看商發(fā)供應(yīng)鏈估值。1）主制造商：估值中樞穩(wěn)健，錨定長期成長潛力。a）訂單+售后市場增長，海外龍頭財(cái)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。b）全球主流主制造商平均PE為30.2倍（GE航空航天42倍、賽峰31倍、羅羅18倍）。估值核心聚焦訂單儲(chǔ)備厚度與售后盈利兌現(xiàn)效率，憑借全生命周期服務(wù)布局與行業(yè)寡頭地位，盈利具備持續(xù)兌現(xiàn)基礎(chǔ)，估值水平貼合行業(yè)成長屬性，較一般高端制造業(yè)更高。2）供應(yīng)商：估值溢價(jià)源于稀缺性與較高確定性。海外核心供應(yīng)商平均PE達(dá)68.5倍（豪梅特62倍、?？坪娇?0倍、赫氏公司96倍更明顯高于主制造商。我們認(rèn)為溢價(jià)核心邏輯包括：技術(shù)稀缺性強(qiáng)、需求剛性足（覆蓋新機(jī)配套與維修替換雙場景盈利穩(wěn)定性優(yōu)，跨客戶、跨平臺(tái)適配特性分散風(fēng)險(xiǎn)，毛利率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于主制造商，獲得市場長期估值認(rèn)可。o我國商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)市場：潛力巨大。1）長江系列商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)：突破“卡脖子”，打造國產(chǎn)大飛機(jī)“中國心”。C919機(jī)，中國航發(fā)商發(fā)成立于2009年，長江系列（CJ1000A適配窄體機(jī)、CJ2000瞄準(zhǔn)寬體機(jī)）的研制正是致力于打破“卡脖子”的關(guān)鍵。2）中國市場催生巨大發(fā)展?jié)摿Α）我國是民航大國，奠定航空業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)。《中國商飛公司市場2024-2044年復(fù)合增長率為4.4%。b）依據(jù)商飛的預(yù)測，我們測算未來20年，中國商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)總規(guī)模將超過2.6萬億元，簡單年化超1300億規(guī)模；而售后市場進(jìn)一步打開天花板，預(yù)計(jì)約千億規(guī)模/年；兩者合計(jì)達(dá)到2400億/年。o投資建議：建議關(guān)注國產(chǎn)商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈三條線索，其一是核心配套商：關(guān)注航發(fā)動(dòng)力（長江系列發(fā)動(dòng)機(jī)核心配套單位航發(fā)科技（為CJ1000/CJ2000提供風(fēng)扇單元體、機(jī)匣等關(guān)鍵零部件航發(fā)控制（國產(chǎn)大飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)唯一機(jī)械液壓關(guān)鍵執(zhí)行機(jī)構(gòu)供應(yīng)商）。其二是高溫合金等基礎(chǔ)件供應(yīng)商：繼續(xù)推薦應(yīng)流股份為CJ1000/CJ2000開發(fā)多款機(jī)匣、葉片產(chǎn)品關(guān)注萬澤股份（具備高溫合金材料到部件全流程研制能力且獲商發(fā)金牌供應(yīng)商認(rèn)證航亞科技（壓氣機(jī)葉片批量應(yīng)用于LEAP-1C并參與國產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)航宇科技（國產(chǎn)大飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)環(huán)形鍛件核心研制單位）。其三是原材料供應(yīng)商：關(guān)注中航高科。o風(fēng)險(xiǎn)提示：全球供應(yīng)鏈不穩(wěn)定、研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、適航取證時(shí)點(diǎn)不確定。行業(yè)基本數(shù)據(jù)相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)2025-01-21~2026-01-2126%15%4%-7%25/0125/0825/11滬深30026/0125/0125/0825/11滬深30026/012026年華創(chuàng)交運(yùn)團(tuán)隊(duì)全新開啟《華創(chuàng)交運(yùn)|航空強(qiáng)國》系列。我們將“航空強(qiáng)國”分為“航空制造強(qiáng)國”與“民航運(yùn)輸強(qiáng)國”，本系列的研究會(huì)涵蓋航空全產(chǎn)業(yè)鏈，包括航空制造、航空運(yùn)輸、航空配套等。本篇報(bào)告作為系列的第二篇，我們對(duì)制造端展開研究，聚焦在民航客機(jī)價(jià)值量最大的商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，亦是制造業(yè)皇冠上的明珠。我們從商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量拆分、商業(yè)模式解析、全球估值分布探討等三個(gè)維度進(jìn)行全面剖析，以及展望我國商發(fā)市場未來的巨大潛力。o商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式探討。1）商發(fā)主制造商：“超級(jí)刀架+長期刀片”的利潤飛輪。全球市場寡頭壟斷（CFM國際、普惠、羅羅、GE技術(shù)、資金、周期門檻極高。前端較大的目錄價(jià)折扣搶占市場，后端通過TotalCare等打包服務(wù)鎖定客戶，形成“短期讓利換市場、長期服務(wù)賺利潤”的盈利飛輪。而維修市場份額超60%。2）供應(yīng)商：“賣鏟人”的高壁壘成長，產(chǎn)業(yè)鏈隱形冠軍搖籃。商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)恰爸髦圃焐?供應(yīng)商”協(xié)同模式，準(zhǔn)入門檻極高，國際認(rèn)證需6-10年，國內(nèi)需同步參與預(yù)研定型，形成先發(fā)優(yōu)勢。產(chǎn)品具備跨客戶、跨平臺(tái)適配能力，需求同時(shí)受益于新機(jī)配套與維修替換，可分散風(fēng)險(xiǎn)。其盈利穩(wěn)定性強(qiáng)，可避開整機(jī)制造的復(fù)雜整合難題，成為產(chǎn)業(yè)鏈隱形冠軍搖o全球視角看商發(fā)供應(yīng)鏈估值。1）主制造商：估值中樞穩(wěn)健，錨定長期成長潛力。a）訂單+售后市場增長，海外龍頭財(cái)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。b）全球主流主制造商平均PE為30.2倍（GE航空航天42倍、賽峰31倍、羅羅18倍）。估值核心聚焦訂單儲(chǔ)備厚度與售后盈利兌現(xiàn)效率，憑借全生命周期服務(wù)布局與行業(yè)寡頭地位，盈利具備持續(xù)兌現(xiàn)基礎(chǔ)，估值水平貼合行業(yè)成長屬性，較一般高端制造業(yè)更高。2）供應(yīng)商：估值溢價(jià)源于稀缺性與確定性。海外核心供應(yīng)商平均PE達(dá)68.5倍（豪梅特62倍、?？坪娇?0倍、赫氏公司96倍更明顯高于主制造商。我們認(rèn)為溢價(jià)核心邏輯包括：技術(shù)稀缺性強(qiáng)、需求剛性足；盈利穩(wěn)定性優(yōu)，跨客戶、跨平臺(tái)適配特性分散風(fēng)險(xiǎn)，毛利率波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于主制造商，獲得市場長期估值認(rèn)可。脖子”，打造國產(chǎn)大飛機(jī)“中國心”。2）中國市場催生巨大發(fā)展?jié)摿?。a）我國是民航大國，奠定航空業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)?！吨袊田w公司市場預(yù)測年報(bào)（2025-2044）》，預(yù)計(jì)到2044年，中國航空市場將擁有10175架客機(jī)，2024-2044年復(fù)合增長率為4.4%。b）依據(jù)商飛的預(yù)測，我們測算未來20年，中國商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)總規(guī)模將超過2.6萬億元，簡單年化超1300億規(guī)模；而售后市場進(jìn)一步打開天花板，預(yù)計(jì)約千億規(guī)模/年；兩者合計(jì)達(dá)到2400億/年。o投資建議：建議關(guān)注國產(chǎn)商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈三條線索，其一是核心配套商：關(guān)注航發(fā)動(dòng)力（長江系列發(fā)動(dòng)機(jī)核心配套單位航發(fā)科技（為CJ1000/CJ2000提供風(fēng)扇單元體、機(jī)匣等關(guān)鍵零部件航發(fā)控制（國產(chǎn)大飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)唯一機(jī)械液壓關(guān)鍵執(zhí)行機(jī)構(gòu)供應(yīng)商）。其二是高溫合金等基礎(chǔ)件供應(yīng)商：繼續(xù)推薦應(yīng)流股份CJ1000/CJ2000開發(fā)多款機(jī)匣、葉片產(chǎn)品關(guān)注萬澤股份（具備高溫合金材料到部件全流程研制能力且獲商發(fā)金牌供應(yīng)商認(rèn)證航亞科技（壓氣機(jī)葉片批量應(yīng)用于LEAP-1C并參與國產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)航宇科技（國產(chǎn)大飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)環(huán)形鍛件核心研制單位）。其三是原材料供應(yīng)商：關(guān)注中航高科。3 8（一）國產(chǎn)大飛機(jī)：大國重器 8（二）商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)：現(xiàn)代工業(yè)“皇冠上的明珠” 9 （一）商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)主機(jī)結(jié)構(gòu)分析 （二）推進(jìn)系統(tǒng)價(jià)值拆分：葉片、短艙占比高 （三）發(fā)動(dòng)機(jī)維修：主制造商主導(dǎo)，全生命周期價(jià)值占比高 2、修大于賣，累計(jì)售后服務(wù)收入遠(yuǎn)高于初 （二）商發(fā)供應(yīng)商：賣鏟人屬性，產(chǎn)業(yè)鏈隱形冠軍搖籃 （一）主制造商：訂單+售后市場增長，海外龍頭財(cái)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁 （三）從材料到控制系統(tǒng)，看商發(fā)上游“賣鏟人”溢價(jià) （四）產(chǎn)業(yè)鏈估值分布的啟示：商業(yè)模式匹配更高估值 （二）中國市場催生巨大發(fā)展?jié)摿? 2、未來20年我國新機(jī)交付對(duì)應(yīng)的發(fā)動(dòng) （一）核心配套商 3、航發(fā)控制：國產(chǎn)大飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)唯一的機(jī)械液壓關(guān)鍵執(zhí)行機(jī)構(gòu)供應(yīng)商 （二）高溫合金等基礎(chǔ)件供應(yīng)商 2、萬澤股份：具備從高溫合金材料研發(fā)到部件制備全流程研制能力 3、航亞科技：航空發(fā)動(dòng)機(jī)壓氣機(jī)葉片、轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié) 4 （三）原材料供應(yīng)商：建議關(guān)注中航高科 5 9 9 9 6 圖表57未來20年我國新交付民航客機(jī)發(fā)動(dòng) 7 8截至2025年底，C919飛機(jī)已交付31架。9年份交付量東航南航2022年112023年332024年6332025年4652、中國商飛C929：洲際寬體機(jī)，國產(chǎn)大飛機(jī)的“更大跨越”（二）商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)：現(xiàn)代工業(yè)“皇冠上的明珠”航空工業(yè)的核心，一臺(tái)現(xiàn)代發(fā)動(dòng)機(jī)擁有各種零部件上萬件，需要在高溫、高壓、高轉(zhuǎn)速和交變負(fù)荷的極端惡劣條件下長時(shí)間可靠工作。全球能夠自主研制航空發(fā)動(dòng)機(jī)的國家只有美國、英國、法國、俄羅斯和中國。但我國民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)尚處于起步階段，民航客旋槳效應(yīng)產(chǎn)生推力；小部分進(jìn)氣（內(nèi)涵道氣流）進(jìn)入核心機(jī)，經(jīng)壓縮后與燃油在燃燒室混合燃燒，產(chǎn)生的高溫氣體驅(qū)動(dòng)渦輪旋轉(zhuǎn)，既帶動(dòng)壓氣機(jī)與風(fēng)扇運(yùn)轉(zhuǎn)，也通過噴流貢獻(xiàn)與內(nèi)涵道的空氣流量比值，提升涵道比可直接增加風(fēng)扇驅(qū)動(dòng)的空氣流量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)總推從主機(jī)結(jié)構(gòu)及工作系統(tǒng)看，渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)包括風(fēng)扇、壓氣機(jī)、燃燒室、渦輪、尾噴管統(tǒng)、冷卻系統(tǒng)等工作系統(tǒng)。資料來源：ShannonAckert《EngineMaintenanceConceptMaintenanceCosts》風(fēng)扇是發(fā)動(dòng)機(jī)的首個(gè)部件，風(fēng)扇模塊的關(guān)鍵組件包括風(fēng)扇葉片、風(fēng)據(jù)ShannonAckert《EngineMaintenanceConceptsforFinanciers:ElementsofTurbofanShop速旋轉(zhuǎn)的離心力。熱端是發(fā)動(dòng)機(jī)中老化速度較快的組件，也是維修維護(hù)的重點(diǎn)，價(jià)值占比較大。資料來源：ShannonAckert《EngineMaintenFinanciers:ElementsofTurbofanShopMaintenanceCosts》資料來源：ShannonAckert《EngineMaintenFinanciers:ElementsofTurbofanShopMaintenanceCosts》工況分為低溫件（擴(kuò)壓器、殼體采用碳鋼、結(jié)構(gòu)鋼或不銹鋼）與高溫件（火焰筒等采用），抗氧化、抗腐蝕能力及高溫持久強(qiáng)度。機(jī)型用單晶葉片，部分場景嘗試增強(qiáng)陶瓷基。從航空發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)設(shè)執(zhí)行部件、保障全工況安全高效運(yùn)轉(zhuǎn)。其通過傳感器采集轉(zhuǎn)速、溫度等數(shù)據(jù)，匹配飛行需求調(diào)整燃油供給、葉片角度等指標(biāo)，并內(nèi)置防喘振、超溫超轉(zhuǎn)限制行”的閉環(huán)數(shù)字控制系統(tǒng)，核心由ECU、高精度傳感器實(shí)現(xiàn)多參數(shù)協(xié)同調(diào)控，大幅提升控制精度、響應(yīng)速度與燃油經(jīng)濟(jì)性，是航空動(dòng)力技術(shù)升短艙需要在惡劣環(huán)境下（如極端溫度、尺寸限制等）發(fā)揮多種功能，同時(shí)還需要盡可能輕量化。短艙既能引導(dǎo)發(fā)動(dòng)機(jī)氣流，又能保護(hù)發(fā)動(dòng)機(jī)。它還通過內(nèi)置的反推裝置幫助飛據(jù)專家王光秋在中國新聞網(wǎng)的采訪報(bào)道，短艙是航空推進(jìn)系統(tǒng)最重要的核心部件之一，平股合資公司。環(huán)件等）的價(jià)值占比則達(dá)到28%。據(jù)ShannonAckert《EngineMaintenanceConceptsforFinanciers:ElementsofTurbofanShop次飛行循環(huán)壽命限制，到期需強(qiáng)制更換，短途飛機(jī)LLPs在發(fā)動(dòng)機(jī)生命周期內(nèi)或更換2-3資料來源：ShannonAckert《EngineMaintenanceConceptMaintenanceCosts》用測試設(shè)備等獨(dú)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成天然壁壘，而新材料應(yīng)用帶來的維修復(fù)雜度提升，進(jìn)一普惠的EngineWise等服務(wù)模式，契合自身長期收益訴求。第三是市場需求：航空公司有維修成本可控性、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的需求，CFM機(jī)本身是一門技術(shù)上精深得使新手難以進(jìn)入的領(lǐng)域；從時(shí)間看，發(fā)動(dòng)機(jī)從方案論證到定發(fā)動(dòng)機(jī)制造商發(fā)動(dòng)機(jī)系列發(fā)動(dòng)機(jī)制造商發(fā)動(dòng)機(jī)系列Boeing777-200LR、777-300ER、CF6-80AAirbusA330neoA350-900sA350-1000AirbusA320neoFamilyBoeing747、Boeing767、AirbusA3AirbusA330-300、AirbusA330-200、AirbusA330-200/300Boeing777-200、Boeing777-200ER端銷售折扣搶占市場份額，后端依托高毛利的維修、備件服務(wù)實(shí)現(xiàn)長期環(huán)節(jié)，不僅支撐制造商收回前端銷售讓利的投資成本，更成為收我們以最早進(jìn)入MRO市場的羅羅單臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)銷售為現(xiàn)。從利潤趨勢看，該模式使企業(yè)利潤從依賴一次性設(shè)備銷售，轉(zhuǎn)向依靠持續(xù)性的售后收入，有效平滑了二十多年產(chǎn)品生命周期的利潤波動(dòng)；在現(xiàn)金流與毛利表現(xiàn)上，長周期體設(shè)計(jì)，承擔(dān)主要結(jié)構(gòu)件和系統(tǒng)間設(shè)計(jì)與制造工作，并負(fù)責(zé)最后的總裝。供應(yīng)商根據(jù)主制造商需求參與具體各個(gè)部件的生產(chǎn)制造，直接向整機(jī)制造商銷售完整葉片、轉(zhuǎn)動(dòng)件及首先，制造門檻高。發(fā)動(dòng)機(jī)所需的基礎(chǔ)件生產(chǎn)制造難度極大，尤其在高溫合金鍛造、單晶葉片制造等領(lǐng)域，其性能對(duì)發(fā)動(dòng)機(jī)的安全和經(jīng)濟(jì)性有至關(guān)重要的影響。主制造商對(duì)核心部件的可靠性與精度要求極高，行業(yè)技術(shù)壁壘形成了天然的競爭護(hù)城河，僅少數(shù)廠商據(jù)航宇科技招股書，國際航空發(fā)動(dòng)機(jī)制造商對(duì)供應(yīng)商的管理非常嚴(yán)格，供應(yīng)商認(rèn)證一般業(yè)對(duì)航空航天工業(yè)的特殊產(chǎn)品和工藝認(rèn)證（NADCAP）等相關(guān)認(rèn)證證書，同時(shí)對(duì)質(zhì)量管供應(yīng)商與主制造商從接觸洽談到批量供貨一般需要較長時(shí)間。據(jù)航宇科技招股書，從初次接觸到通過客戶的特種工藝認(rèn)證需要3-5年，在此天2025年前三季度實(shí)現(xiàn)利潤與營收雙增長，特別是 時(shí)間購買方采購發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)數(shù)量（臺(tái)）2025年11月阿聯(lián)酋航空GE9X1302025年11月迪拜航空GEnx-1B602025年11月土耳其航空GEnx100+2025年5月卡塔爾航空GE9X60GEnx260額外的可選發(fā)動(dòng)機(jī)和備發(fā)80+合計(jì)合計(jì)690+采購發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)采購發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)購買方2025年12月飛馬航空LEAP-1B300（至多）2025年11月伯尼克航空LEAP-1A2025年11月利雅得航空LEAP-1A2025年11月AvolonLEAP-1A2025年4月馬來西亞航空LEAP-1B2025年2月全日空75+合計(jì)667合計(jì)667民用航空市場需求持續(xù)強(qiáng)勁，至今已獲得包括靛藍(lán)航空、馬來西亞航空和阿沃倫航空租時(shí)間購買方采購發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)數(shù)量（臺(tái)）2025年11月歐洲航空TrentXWB-84802025年11月阿聯(lián)酋航空TrentXWB-84162025年11月埃塞俄比亞航空TrentXWB-84122025年11月阿提哈德航空Trent700030TrentXWB-9714TrentXWB-97202025年11月絲路西部航空TrentXWB-9742025年6月埃及航空TrentXWB-84122025年6月星宇航空TrentXWB-97202025年6月利雅得航空TrentXWB-97502025年6月越捷航空Trent7000402025年6月AviLeaseTrentXWB-97202025年1月星宇航空TrentXWB-9710亦可提供工業(yè)燃?xì)廨啓C(jī)用熔模鑄件。公司產(chǎn)品涵蓋從熔模鑄件、先進(jìn)涂層、無縫的結(jié)構(gòu)性和旋轉(zhuǎn)式航空發(fā)動(dòng)機(jī)部件。商用航空領(lǐng)域，公司為普惠和通用電氣制造發(fā)天市場驅(qū)動(dòng)，特別是商用航空的復(fù)蘇。凈利潤表現(xiàn)更為亮眼，從2020年的2.6億以上，主要得益于航空業(yè)務(wù)量價(jià)齊升（產(chǎn)品定價(jià)漲幅持續(xù)超越成本通脹）帶來的利潤率擴(kuò)張，以及債務(wù)削減帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約。GE、羅羅以及賽峰的平均PE水平30.2倍。我們認(rèn)為豪梅特代表的供應(yīng)商能獲得高估值第一，高溫合金技術(shù)壁壘與稀缺性優(yōu)勢是根本前提，行業(yè)新壘等因素放大了其整合難度和風(fēng)險(xiǎn)，使得最終在業(yè)績上，主機(jī)廠商的利潤波動(dòng)較大。豪數(shù)據(jù)圖表41Howmet與商用發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)制市場提供控制解決方案。伍德沃德航空航天業(yè)務(wù)產(chǎn)品系列包括：適用于渦輪發(fā)動(dòng)機(jī)及短深入配套于眾多主流航空平臺(tái)，包括空客A3機(jī)、旋翼機(jī)及公務(wù)機(jī)平臺(tái)。噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)及航空器部件替換件，并為國內(nèi)外商業(yè)航空公司、飛機(jī)維修公司以及軍用和動(dòng)機(jī)短艙的聲學(xué)內(nèi)筒采用赫氏工程芯材制造，并應(yīng)用了赫氏的Acous技術(shù)是使737MAX發(fā)動(dòng)機(jī)的合規(guī)噪聲包絡(luò)面積較素；赫氏韌性最好的碳纖維預(yù)浸料系列在新GEnx發(fā)動(dòng)機(jī)的前風(fēng)扇葉片前述三家商用發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)制造商的平均PE在30倍左右，已經(jīng)高于普通的高端制造業(yè)企儲(chǔ)備厚度與售后盈利兌現(xiàn)效率，短期受新機(jī)交付節(jié)奏、匯率波動(dòng)等因素影響，長期依托全球機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張與服務(wù)粘性提升實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。憑借全生命周期服務(wù)布局與行業(yè)寡頭地位，盈利具備持續(xù)兌現(xiàn)基礎(chǔ)，估值水平貼合行業(yè)成長而市場給予商發(fā)供應(yīng)商的PE估值的平均值超過了60倍（豪梅特62.5倍、伍德沃德45.5倍、海科航空70.2倍、赫氏公司95.7倍更是明顯高于發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)制造商。一是需求持續(xù)性強(qiáng)，無論是新機(jī)生產(chǎn)配套還是現(xiàn)役機(jī)型的維修替換，發(fā)動(dòng)機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)所需的二是風(fēng)險(xiǎn)分散度高，產(chǎn)品多實(shí)現(xiàn)跨客戶、跨平臺(tái)適配，制造商，有效規(guī)避了整機(jī)廠面臨的項(xiàng)目研發(fā)高投入、研發(fā)進(jìn)度不確定、交付不及預(yù)期等造商發(fā)放的“特許經(jīng)營權(quán)”特征，長期協(xié)議帶來訂單和的高確定性，使其兼具成長韌性道比渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)系列產(chǎn)品及相應(yīng)服務(wù)”為使命，以“成為商用名稱為“長江”發(fā)動(dòng)機(jī)，象征中國商發(fā)的無窮動(dòng)力和源遠(yuǎn)流長。C919項(xiàng)目立項(xiàng)初期就意識(shí)到了核心技術(shù)自主可控的重要性，決《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》在政策時(shí)期政策表述“十五”重點(diǎn)攻克高速寬帶網(wǎng)、高性能計(jì)算機(jī)、超大規(guī)模集成電路、大型應(yīng)用軟件、國家空間信息應(yīng)用與服務(wù)等信息技術(shù)，生物芯片、遺傳改良動(dòng)植物、基因工程藥物及疫苗等生物技術(shù)，特種功能材料、納米材料、高性能結(jié)構(gòu)材料等新材料技術(shù)，現(xiàn)代集成制造系統(tǒng)、機(jī)器人制造、飛機(jī)制造等先進(jìn)制造技術(shù)和航空航天技術(shù)。“十一五”推進(jìn)航空航天產(chǎn)業(yè)：發(fā)展新支線飛機(jī)、大型飛機(jī)、直升機(jī)和先進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)、機(jī)載設(shè)備；“民用飛機(jī)→發(fā)展干線、支線、通用飛機(jī)和直升機(jī)。開發(fā)先進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)”列入專欄5高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工程重大專項(xiàng)?！笆濉备叨搜b備制造產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)發(fā)展航空裝備、衛(wèi)星及應(yīng)用、軌道交通裝備、智能制造裝備?！笆濉薄昂娇瞻l(fā)動(dòng)機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)”列入專欄3科技創(chuàng)新2030—重大項(xiàng)目；“突破航空發(fā)動(dòng)機(jī)和燃?xì)廨啓C(jī)核心技術(shù)，加快大型飛機(jī)研制，推進(jìn)干支線飛機(jī)、直升機(jī)、通用飛機(jī)和無人機(jī)產(chǎn)業(yè)化。開發(fā)先進(jìn)機(jī)載設(shè)備及系統(tǒng)，提高民用飛機(jī)配套能力”列入專欄7高端裝備創(chuàng)新發(fā)展工程?！笆奈濉迸嘤冗M(jìn)制造業(yè)集群，推動(dòng)航空航天等產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展；聚焦航空航天等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加快關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用，增強(qiáng)要素保障能力，培育壯大產(chǎn)業(yè)發(fā)展新動(dòng)能；“航空發(fā)動(dòng)機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)：加快先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵材料等技術(shù)研發(fā)驗(yàn)證，推進(jìn)民用大涵道比渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)CJ1000產(chǎn)品研制，突破寬體客機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵技術(shù)，實(shí)現(xiàn)先進(jìn)民用渦軸發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)化”列入專欄4制造業(yè)核心競爭力提升?！笆逦濉币?guī)劃建議加快新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。量口徑，中國是全球第二大民航單一國家市場，僅次于美國，遠(yuǎn)高于其他國家；根據(jù)財(cái)經(jīng)雜志公眾號(hào)，2025年我國航空總?cè)丝谝殉^5億，飛機(jī)》介紹，空客全球執(zhí)行副總裁、空客中國首席執(zhí)行官徐崗在接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)表需求量（臺(tái)）單價(jià)（億美元/臺(tái)）市場規(guī)模（億美元）市場規(guī)模（億元人民幣）145000.1672421.516950.5需求量（臺(tái)）單價(jià)（億美元/臺(tái)）市場規(guī)模（億美元）市場規(guī)模（億元人民幣）34060.391338.19366.50窄體機(jī)寬體機(jī)合計(jì)配套發(fā)動(dòng)機(jī)市場規(guī)?；谝陨项A(yù)測，未來20年，中國市場商用航與此同時(shí)，伴隨龐大的機(jī)隊(duì)投入運(yùn)營，一個(gè)持續(xù)、穩(wěn)定的售后市場將同步形成，據(jù)航發(fā)新機(jī)的持續(xù)交付與全生命周期的售后支持服務(wù)，共同構(gòu)成了一個(gè)從產(chǎn)品到服務(wù)的完整商機(jī)前景的看好，以及國產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域的市場化潛力，我們建議重點(diǎn)關(guān)注商發(fā)（商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)）產(chǎn)業(yè)鏈。類別環(huán)節(jié)公司參與內(nèi)容市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE2024A2025E2026EPETTM2025E2026E國產(chǎn)商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈核心配套商航發(fā)動(dòng)力長江系列發(fā)動(dòng)機(jī)最主要的配套商1,2468.66.89.5515184131航發(fā)科技CJ1000、CJ2000等商發(fā)的風(fēng)扇單元體、反推力裝置/短艙、機(jī)匣類零件、葉片、外部安裝系統(tǒng)、管路零件、其他機(jī)匣、結(jié)構(gòu)件1600.70.9358173109航發(fā)控制掌握全譜系發(fā)動(dòng)機(jī)核心控制系統(tǒng)關(guān)鍵技術(shù)，國產(chǎn)大飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)唯一的機(jī)械液壓關(guān)鍵執(zhí)行機(jī)構(gòu)供應(yīng)商3197.53.48.1619539高溫合金基礎(chǔ)件供應(yīng)商應(yīng)流股份截至24年公司累計(jì)為CJ1000和CJ2000發(fā)動(dòng)機(jī)開發(fā)80余個(gè)品種，產(chǎn)品涵蓋葉片、機(jī)匣和結(jié)構(gòu)件等多種熱端部件；25年上半年與中國商發(fā)合作更加緊密，產(chǎn)品類型覆蓋面進(jìn)一步擴(kuò)大，CJ1000和CJ2000系列產(chǎn)品及時(shí)響應(yīng)并迅速交3502.94.0998766萬澤股份公司高溫合金事業(yè)部專注于“兩機(jī)”（航空發(fā)動(dòng)機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)）高溫合金產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，中航發(fā)商發(fā)是公司主要客戶之一，上海萬澤重要項(xiàng)目成果將有助于保證國產(chǎn)大飛機(jī)項(xiàng)目的高質(zhì)量推進(jìn)。1332.63.6595137航亞科技承擔(dān)CJ1000發(fā)動(dòng)機(jī)低壓、高壓轉(zhuǎn)子葉片、壓氣機(jī)整體葉盤、中介機(jī)匣、整流器、前置擴(kuò)壓器等的設(shè)計(jì)生產(chǎn)任務(wù)962.1866445航宇科技公司航空環(huán)形鍛件產(chǎn)品應(yīng)用于長江系列國產(chǎn)商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)1262.33.1675641材料供應(yīng)商中航高科子公司航空工業(yè)復(fù)材參與大飛機(jī)項(xiàng)目，中航工業(yè)復(fù)材與中國航發(fā)商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)有限責(zé)任公司在上海共同設(shè)立上海航空發(fā)動(dòng)機(jī)復(fù)合材料有限責(zé)任公司，圍繞新一代商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)復(fù)合材料葉片等零組件驗(yàn)證應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。35011.512.514.5332824海外商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭主制造商通用電氣航空航天商用發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，公司的GEnx、GE9X、GE90等寬體發(fā)動(dòng)機(jī)系列為波音777、787提供動(dòng)力，并與法國賽峰集團(tuán)平股合資成立CFM國際公司，其生產(chǎn)的LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)已成為新一代窄體客機(jī)的主力動(dòng)力23,522471.3458.24251賽峰在商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，賽峰集團(tuán)通過CFM國際公司研發(fā)和生產(chǎn)了CFM56、LEAP系列等發(fā)動(dòng)機(jī)，其中LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)為中國商飛C919等窄體機(jī)提供動(dòng)力10,793-50.2300.9374.3313629羅爾斯-羅伊斯控股公司是全球?qū)掦w飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)市場的領(lǐng)導(dǎo)者，重點(diǎn)產(chǎn)品包括Trent系列發(fā)動(dòng)機(jī)，助力波音、空客主力寬體機(jī)型9,964228.8443.6326.82230上游供應(yīng)商豪梅特全球領(lǐng)先的航空航天供應(yīng)商，亦可提供工業(yè)燃?xì)廨啓C(jī)用熔模鑄件。豪梅特能夠生產(chǎn)超過90%的結(jié)構(gòu)性和旋轉(zhuǎn)式航空發(fā)動(dòng)機(jī)部件。商用航空領(lǐng)域，公司為普惠和通用電氣制造發(fā)動(dòng)機(jī)高溫葉片6,33483.0106.3123.7626051伍德沃德專注于為航空航天和工業(yè)市場提供控制解決方案。航空業(yè)務(wù)產(chǎn)品系列包括適用于渦輪發(fā)動(dòng)機(jī)及短艙的燃油泵、計(jì)量裝置、作動(dòng)器、空氣閥門、特種閥門、燃油噴嘴及反推作動(dòng)系統(tǒng)等1,40926.131.435.6464540?？坪娇杖蜃畲蟮慕?jīng)美國聯(lián)邦航空管理局批準(zhǔn)的噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)及航空器部件替換件制造商。其飛行支持集團(tuán)運(yùn)用專有技術(shù)設(shè)計(jì)并制造噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)及航空器部件替換件3,39336.648.957.6706959赫氏公司航天航空碳纖維增強(qiáng)材料和樹脂體系以及蜂窩的領(lǐng)先制造商，主要客戶包括波音、空客及其分包商普惠、賽峰、GE航空航天等4619.59.213.7965034中國航發(fā)動(dòng)力股份有限公司是國內(nèi)首家航空動(dòng)力裝置整體上市的公航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面，公司是國際上能夠自主研制航空等世界著名的航空發(fā)動(dòng)機(jī)制造商以及石