A房企ABS業(yè)務專項計劃現(xiàn)狀、動因及風險分析案例目錄TOC\o"1-2"\h\z\u第一章緒論 第一章緒論我國房地產(chǎn)企業(yè)近年來快速擴張土地儲備和高周轉的開發(fā)節(jié)奏已經(jīng)成為地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的常態(tài)，這直接引發(fā)了一系列由于工程款拖欠問題，帶來的不良后果就是導致了承建商履約風險頻發(fā)，這其中不乏延期交房、工程爛尾等負面社會影響，通過透視這些亂象，可以看到造成這些問題的根本原因就是房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流短缺，才會導致無法支付其上游承建商乃至更多中小企業(yè)的應付款項。從房地產(chǎn)企業(yè)的角度來看，規(guī)模的高速擴張需要雄厚的資金儲備建設用地，而在土地獲取之后的項目開發(fā)建設則是需要通過供應鏈上游承建商快速完成項目施工建設，以便達到各地方相關政府部門規(guī)定的預售條件而取得預售證，進而實現(xiàn)快速開盤銷售，快速回籠資金。在這個過程中的現(xiàn)金流短缺問題就會引發(fā)對上游承建商的工程款支付出現(xiàn)不及時甚至拖欠，這種情況下就會把資金壓力暫時轉移到了承建商的企業(yè)經(jīng)營上，造成了上游承建商極大的資金壓力，每月動輒數(shù)百萬甚至千萬的工程進度款被延期支付，承建商企業(yè)自身經(jīng)營風險不斷累積，最終造成無法完成合同履約的惡果，致使承接的房企開發(fā)項目交付延期風險。我國房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)階段由于融資監(jiān)管政策從嚴帶來的資金短缺問題，工程進度款的支付問題又與承建商以及自身的開發(fā)經(jīng)營密切相關，為了解決這一問題，利用房地產(chǎn)企業(yè)與上游承建商的應付工程款債權作為基礎資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化來獲取間接融資，這種方式可以緩解房企每月集中支付的壓力，已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)實行供應鏈融資的主流方式，近年來國內(nèi)外學術界對供應鏈金融和資產(chǎn)證券化也有一定的研究，但是在結合國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的具體情況方面，以及實際應用中存在的問題并沒有深入的實踐研究。本文以供應鏈金融和資產(chǎn)證券化風險管理理論為基礎，通過對國內(nèi)頭部房企A為研究對象，對其為解決工程進度款支付問題而發(fā)行的供應鏈金融ABS專項計劃的案例，剖析這種方式應用過程中的優(yōu)劣勢及可能出現(xiàn)的風險要素，以A房企的常規(guī)案例總結房地產(chǎn)行業(yè)實施供應鏈金融ABS業(yè)務中的共性，分析在實施過程中存在的各種風險與不足，以及目前階段存在的發(fā)展瓶頸，提出相關的防范風險的措施建議，有助于未來供應鏈金融ABS產(chǎn)品的完善和發(fā)展，同時也順應國家普惠金融的政策，為房地產(chǎn)上游中小企業(yè)提供金融服務，同時對房地產(chǎn)自身長期健康發(fā)展也具有一定意義。第二章相關概念界定及理論基礎第一節(jié)相關概念界定供應鏈金融ABS主要是指：在核心企業(yè)的供應鏈內(nèi)部環(huán)境中，根據(jù)核心企業(yè)與上下游企業(yè)產(chǎn)生的真實交易合同為前提，以將來產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益為依托，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）募集資金的一種方式。本文所指的供應鏈金融ABS的整個過程是圍繞核心企業(yè)，以A房企與其工程承建商之間產(chǎn)生的真實的應收賬款債權為基礎資產(chǎn)，在資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一種方式。在房地產(chǎn)企業(yè)的供應鏈上，上游工程承建商與核心企業(yè)地產(chǎn)商相比，大多數(shù)均為中小企業(yè)，企業(yè)規(guī)模與盈利能力均處于弱勢地位，這就導致了在商務議價中處于相對的弱勢地位，在與房地產(chǎn)企業(yè)的招投標洽談中，出于長期穩(wěn)定從核心企業(yè)獲取工程業(yè)務的考慮，通常在付款周期和價格水平上都會做出很大的讓步，這就會形成規(guī)模較大的應付賬款，對于核心企業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)則為應付工程款。但是與此同時，上游工程承建商的應收賬款也成為了核心企業(yè)地產(chǎn)商的經(jīng)營負債，進入資產(chǎn)負債表之中。這一指標會直接影響核心企業(yè)的融資活動，承建商通過簽訂協(xié)議，將應收賬款債權轉讓給保理公司獲取保理服務，作為原始權益人的保理公司再通過打包應付工程款債權出售給專項計劃，專項計劃將入池資產(chǎn)整體進行資產(chǎn)證券化，在資本市場上發(fā)行募集資金。房地產(chǎn)企業(yè)ABS可以分為以下種模式：第一種是購房尾款ABS模式，這種模式指的是房地產(chǎn)企業(yè)對購房人持有的應收賬款債權作為基礎資產(chǎn)，購房人在購買商品房時，通常采用按揭形式，這期間就存在一個時間周期，房企為了快速回籠資金，將除首付之外的剩余應收賬款進行資產(chǎn)證券化，在房地產(chǎn)企業(yè)中比較常見，2018年至2020年發(fā)行規(guī)模如下圖2.1所示，在2018年到2019年進行了一個下降，而從2019年到2020年又呈現(xiàn)出了增長的趨勢：單位：億元、筆圖2.1購房尾款ABS發(fā)行規(guī)模概況資料來源：CNABS第二種是物業(yè)費ABS模式，這種模式存在于房企自身的物業(yè)公司之中，將未來的物業(yè)費收益權打包為基礎資產(chǎn)，從而進行資產(chǎn)證券化。但整體規(guī)模不大。第三種就是供應鏈金融ABS，這種模式的特點在于資產(chǎn)支持專項計劃中的原始權益人則是保理公司。保理公司在通過協(xié)議簽訂的方式受讓了承建商對于房地產(chǎn)企業(yè)的應收賬款債權，保理公司將此部分債權打包轉讓給資產(chǎn)支持專項計劃，對于供應鏈金融ABS來說，整體的信用核心根本還是供應鏈上的核心企業(yè)，只有通過核心企業(yè)的信用評級為支撐，才會產(chǎn)生后續(xù)的保理債權資產(chǎn)證券化業(yè)務。本文研究的供應鏈金融ABS業(yè)務是作為核心企業(yè)的地產(chǎn)商通過這種模式進行募集資金行為，與原始權益人保理公司合作負責整個供應鏈ABS專項計劃的運行，與一般的資產(chǎn)證券化有所不同，房地產(chǎn)企業(yè)本身并不是原始權益人，也不是基礎資產(chǎn)的債權人，而是債務人，這是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行供應鏈金融ABS產(chǎn)業(yè)的主要特點。房地產(chǎn)企業(yè)作為核心企業(yè)，通過找到資質(zhì)優(yōu)秀、業(yè)績突出的保理公司，開展供應鏈金融ABS業(yè)務，為其供應鏈上的合作伙伴解決融資困境，其目的在于緩解自身集中支付壓力以及上游供應商的資金壓力，加強供應鏈的穩(wěn)定性，防范自身的經(jīng)營風險。目前國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)存在著周期性的風險，對于整個行業(yè)的調(diào)控政策也在從嚴，在如此環(huán)境背景之下，房地產(chǎn)企業(yè)受行業(yè)波動影響較大，在商品房銷售、資金回籠方面均會受到影響，并且近年來部分地產(chǎn)快速擴張規(guī)模，對于資金的挑戰(zhàn)是極為嚴峻的，所以對于供應鏈金融ABS這樣一個金融產(chǎn)品，必須考慮核心企業(yè)的信用風險，因此需要將房企產(chǎn)企業(yè)的資信審查做重點關注，它的資信水平直接決定ABS產(chǎn)品發(fā)行的成功與否。目前行業(yè)內(nèi)仍然按照房企的主體信用評級來衡量其資信水平，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)2020年發(fā)行供應鏈ABS產(chǎn)品概況如下表2.1所示：表2.1：2020年部分供應鏈ABS產(chǎn)品概況單位：億元發(fā)行規(guī)模所在行業(yè)主體評級5.71地產(chǎn)行業(yè)AAA5.50地產(chǎn)行業(yè)AAA4.12地產(chǎn)行業(yè)AAA2.62地產(chǎn)行業(yè)AAA1.28地產(chǎn)行業(yè)AAA2.49地產(chǎn)行業(yè)AAA2.61地產(chǎn)行業(yè)AAA2.046地產(chǎn)行業(yè)AAA數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開資料整理從表中可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)供應鏈金融ABS產(chǎn)品大多為主體信用評級較高的行業(yè)頭部企業(yè)，這也說明了金融機構在選擇核心企業(yè)時，企業(yè)的信用評級是重點關注部分。本文研究的供應鏈金融ABS業(yè)務為基于房地產(chǎn)供應鏈的企業(yè)ABS，通過將核心企業(yè)與其下屬項目公司綁定為共同債務人，以此降低下屬項目公司違約風險，保理公司將收集的應收賬款債權轉讓至專項計劃，通過設立資產(chǎn)支持證專項計劃進行募集資金的過程。其常規(guī)的交易流程如下圖2.2所示：圖2.2供應鏈金融ABS標準交易流程圖工程進度款：本文中所指的應付工程款是指在房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設中，承建商承接房企的工程業(yè)務，在提供工程服務的過程中，按照每個約完成的工程建設產(chǎn)值而形成的各項費用綜合。本文研究的應付工程款（對于上游供應商則為應收賬款）就是基于供應鏈上游承建商（承建商）與核心企業(yè)（房地產(chǎn)企業(yè)）產(chǎn)生的債權關系。第二節(jié)相關理論基礎一、供應鏈金融的相關理論基礎對于中小企業(yè)來講，供應鏈金融的最大優(yōu)勢就是可以利用供應鏈來“共享”核心企業(yè)高水平的資信等級，同時通過核心企業(yè)的主導行為，進行金融服務的批量運作，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應。本文對供應鏈金融的理論基礎介紹，從信息不對稱和規(guī)模經(jīng)濟理論兩個方面展開。（一）信息不對稱理論：在經(jīng)濟交易活動中，各個交易主體的獲取信息能力不同，就會導致獲取信息的渠道有所不同，那么在交易行為之中，信息獲取占優(yōu)的一方就可以比信息獲取劣勢方更有全面的交易把握能力，由于經(jīng)濟行為主體在信息渠道和獲取信息能力等方面存在差異，不同交易主體對于交易信息的把握程度是不對等，信對于這一經(jīng)濟現(xiàn)象的研究構成了信息不對稱理論。由于信息不對稱性的存在，使得交易主體對交易的公允性產(chǎn)生了質(zhì)疑，無法對交易風險進行有效評估，從而阻礙交易，弱化市場效率。信息不對稱問題根據(jù)交易發(fā)生的時點不同分別導致“逆向選擇”和“道德風險”：逆向選擇發(fā)生在交易達成之前，由于交易主體之間對交易對手的信息掌握不充分，為了規(guī)避經(jīng)濟損失按照市場平均價格交易，從而放棄了優(yōu)質(zhì)商品交易，導致“劣幣驅逐良幣”的后果，而以均價購買劣質(zhì)商品損害了買方的利益，最終阻礙市場交易的達成；道德風險發(fā)生在交易達成之后，掌握全面信息的乙方由于對利益更大化的追求，從而做出對另一方存在利益損害的行為，致使信息匱乏的甲方蒙受經(jīng)濟損失。嚴重破壞了市場秩序和交易效率。信息不對稱問題的存在構成了供應鏈金融的理論基礎。中小企業(yè)由于財會信息不健全、受信息披露約束較少，在金融交易中暴露出嚴重的信息不對稱問題。即使中小企業(yè)愿意承受更高的融資成本，金融機構也會考慮到企業(yè)披露的風險被低估和企業(yè)在放款后從事風險活動的情況，逆向選擇和道德風險極大阻礙了資金融通，信息不對稱問題也正是我國中小企業(yè)所面臨融資難的根源所在。相比之下，供應鏈中的核心企業(yè)一般是規(guī)模較大、信息披露制度健全、財會信息系統(tǒng)完善的大公司，其資信狀況具有較高程度的保障，基于供應鏈的環(huán)境下，處于供應鏈上的中小企業(yè)憑借核心企業(yè)的信用評級延伸性，將核心企業(yè)的資信水平輔助借用，有效緩解信息不對稱問題。（二）規(guī)模經(jīng)濟理論：規(guī)模經(jīng)濟理論在經(jīng)濟實踐中適用范圍廣泛。從產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模角度出發(fā)，在一個固定的周期內(nèi)，憑借著數(shù)量規(guī)模的增加，可以對固定成本進行分攤和降低，從而為企業(yè)創(chuàng)造出利潤空間，其強調(diào)產(chǎn)品規(guī)模對產(chǎn)品平均成本的影響。從企業(yè)規(guī)模角度出發(fā)，它指伴隨著企業(yè)規(guī)模的擴張，企業(yè)內(nèi)部制度建立所耗費的成本可以合理分攤至企業(yè)各部門，從而在享受制度紅利的同時，緩解了成本壓力。對于房地產(chǎn)應付賬款供應鏈ABS而言，規(guī)模經(jīng)濟的突出作用表現(xiàn)在以下兩點：一方面，供應鏈ABS的形式以核心企業(yè)為主導，以供應鏈上游的中小企業(yè)對其的應收賬款為標的資產(chǎn)，相比于傳統(tǒng)供應鏈金融應收賬款模式，它有利于聚集眾多上游應收賬款，產(chǎn)生規(guī)模效應，在金融市場上有效分攤供應鏈ABS的交易成本，進而降低融資成本；另一方面，在傳統(tǒng)供應鏈金融應收賬款模式下，保理商需要對應收賬款債務人的資信狀況進行審核，當上游企業(yè)尋求不同保理商獲取保理服務時，就會出現(xiàn)重復信息搜集和分析工作，而供應鏈ABS由核心企業(yè)主動進行信息披露，并對其上游企業(yè)批量提供保理服務，能夠有效降低信息搜集成本，進而降低融資成本?？偠灾靡?guī)模經(jīng)濟可以有效降低信息成本和交易成本。為供應鏈ABS的發(fā)行創(chuàng)造了有利條件。二、資產(chǎn)證券化風險的相關理論基礎風險隔離原理：依靠真實出售的形式，將存在于基礎資產(chǎn)之中的風險與原始權益人的非標的資產(chǎn)風險相隔離，使得基礎資產(chǎn)的運營效率得以提升，進而使得各參與方的收益最大化。但是雙向性同樣在風險隔離上得到體現(xiàn)：一方面，當原始權益人發(fā)生破產(chǎn)風險時，其債權人就無法就標的資產(chǎn)主張債權，即原始權益人的非標的資產(chǎn)風險不會影響投資者基于基礎資產(chǎn)主張回報的權力；另一方面，當基礎資產(chǎn)發(fā)生違約事件時，證券持有者無法就投資本金或承諾收益向原始權益人進行索賠。有承受風險的投資者將會承擔原始權益人不能夠承擔或非自愿承擔的風險，這是風險隔離機制體現(xiàn)的作，從而實現(xiàn)資產(chǎn)運營效率的改善。供應鏈金融ABS業(yè)務中，保理公司將其從承建商處受讓的應收賬款債權以真實出售的方式轉讓給資產(chǎn)支持專項計劃，通過發(fā)起資產(chǎn)支持專項計劃籌集保理業(yè)務所需資金，實現(xiàn)應收賬款的債權轉移，于此同時也可以擴大保理業(yè)務規(guī)模，進而擴大對中小企業(yè)的資金支持。三、KMV模型理論基礎KMV模型是上個世紀九十年代末由美國的KMV公司所創(chuàng)立，它是根據(jù)現(xiàn)代期權理論，將資本市場公開的信息充分利用的一種動態(tài)模型，它的特點在于將市場信息納入了違約概率，能夠真實的反應上市企業(yè)的信用狀況，總的來說，KMV模型就是根據(jù)上市公司的股權價值，經(jīng)過相關分析，得出上市企業(yè)的違約點DP，而通過計算DD來表示上市企業(yè)在資本市場價值的期望值與違約點的距離，距離越近，該公司發(fā)生的違約概率EDF越大，反之則越小。第三章A房企ABS業(yè)務專項計劃第一節(jié)專項計劃設立背景近年來房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模高速擴張，產(chǎn)生的應收賬款規(guī)模越來越大，隨著外部融資管控政策的愈加嚴格，各大房企都開始了拓展新的融資方式進行破局。行業(yè)龍頭企業(yè)萬科股份于2016年成功發(fā)行第一筆供應鏈資產(chǎn)支持專項計劃，取得了不錯的融資效果后，其余房地產(chǎn)企業(yè)紛紛效仿，通過成立資產(chǎn)支持專項計劃實施供應鏈金融ABS業(yè)務，截止2020年12月31日，房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)類供應鏈ABS發(fā)行規(guī)模已占據(jù)92.5%的份額，這也證明了整個房地產(chǎn)行業(yè)對供應鏈金融ABS的著重傾向，詳見下圖3.1、圖3.2，由表中可以看出從2018年到2020年，供應鏈ABS這種新型融資規(guī)模逐年在高速增加，到2020年已達到了1894.99億元，這種增長趨勢可以預見在未來的發(fā)展中，供應鏈應收賬款類ABS依然將會是企業(yè)進行供應鏈融資的主要方式。單位：億元圖3.1供應鏈類企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)來源：CNABS圖3.2各行業(yè)應收賬款類ABS占比數(shù)據(jù)來源：CNABS本文所研究的A房企的資產(chǎn)支持專項計劃，成立于2020年6月，通過將A房企與其上游承建商產(chǎn)生的應收賬款債權進行打包出售給專項計劃，從而進行資金募集。具體概況如下：專項計劃：美好生活供應鏈金融1號資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行總額：A房企本次計劃籌集資金7.58億元，設置兩種層級，分別為7.5億元和0.08億元基礎資產(chǎn)分類：應收賬款類，即A房企及其下屬項目公司與承建商產(chǎn)生的應付工程款債權發(fā)行方式：私募A房企通過資產(chǎn)支持專項計劃使用供應鏈金融ABS進行融資的業(yè)務流程可分為以下七個步驟：第一步，作為債權人的上游工程承建商中標A房企下下屬各個項目公司的建設工程，履約過程中由于向A房企下屬項目公司提供工程承包類業(yè)務服務，基于合法有效的合同條款，就擁有了對A房企下屬公司未到期應收賬款債權，而作為這些下屬項目公司的母公司A房企主體集團公司則做出到期付款的承諾，以出具書面文件承諾的的形式體現(xiàn)，與其下屬項目公司成為共同債務人。第二步，作為原始權益人的X保理公司，與作為債權人的工程承建商通過簽訂保理合同后，向承建商提供保理業(yè)務服務，同時并受讓該等未到期的應收賬款債權。在承建商簽署一系列相關文件資料之后，同意原始權益人X保理公司將此筆保理債權轉讓給資產(chǎn)支持專項計劃。第三步，作為計劃管理人的Z證券公司通過設立資產(chǎn)支持專項計劃向資產(chǎn)支持證券投資者募集資金與原始權益人X保理公司簽訂《基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》并運用專項計劃募集的資金購買原始權益人X保理公司從債權人承建商處受讓的前述未到期應收賬款債權，同時代表專項計劃按照專項計劃文件的約定對專項計劃資產(chǎn)進行管理、運用和處分。第四步，資產(chǎn)支持證券專項計劃管理人Z證券公司與X保理公司簽訂《服務協(xié)議》，委托X保理公司作為資產(chǎn)服務機構，為專項計劃提供基礎資產(chǎn)管理服務，包括但不限于基礎資產(chǎn)篩選、基礎資產(chǎn)文件保管、敦促原始權益人自行或代表原始權益人向債務人履行債權轉讓通知義務、基礎資產(chǎn)池監(jiān)控、基礎資產(chǎn)債權催收與清收等。第五步，計劃管理人Z證券公司與托管行P銀行股份有限公司重慶分行簽訂《托管協(xié)議》，聘請其為專項計劃的托管銀行，在托管銀行開立專項計劃賬戶，對專項計劃資金進行保管。第六步，本次專項計劃成立之后，資產(chǎn)支持證券將在中證登登記和托管。在專項計劃的運行期間內(nèi)，資產(chǎn)支持證券將進行轉讓和交易。第七步，A房企及其下屬項目公司作為共同債務人到期按時償還到期應付款項后，Z證券公司根據(jù)《計劃說明書》、《標準條款》、《托管協(xié)議》及相關文件的約定，對托管銀行P銀行傳達資金分配的相關通知，將相應的專項計劃資產(chǎn)扣除專項計劃費用和專項計劃稅費等可扣除費用后的剩余資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券持有人的投資收益。第二節(jié)A房企基本情況一、核心企業(yè)A房企A房企成立上個世紀九十年代末，適逢中國商品房經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展的黃金機遇，迄今為止經(jīng)過二十余年的穩(wěn)步發(fā)展，逐步成為國內(nèi)目前年銷售過千億的房地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，近年來涉足產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、康養(yǎng)文旅項目開發(fā)。根據(jù)A房企的公司戰(zhàn)略，A房企的土地拓展儲備節(jié)奏將會越來越快，同時也會快速增加對上游材料商、工程承建商等供應商的應付賬款。在“三條紅線”的融資管控背景下，這無疑對A房企的融資行為造成了很大的約束，企業(yè)的在應付工程款的支付上壓力驟增，因此對于A房企來說，尋求新的融資渠道和方式來緩解高速發(fā)展帶來的資金壓力是當務之急。二、A房企供應鏈基本情況A房企主營業(yè)務為傳統(tǒng)地產(chǎn)項目開發(fā)，在項目全周期的建設施工過程中供應商主要分為建筑材料類供應商、各個主體工程的施工承建商、設計類以及咨詢類供應商等，而在這些不同的供應商中，工程承建商合同交易額占比較大，這其中又按照施工類別不同可分為：土建及安裝工程（總承包）承建商、幕墻門窗工程承建商、園林景觀工程承建商、裝飾裝潢工程承建商等，A房企下屬項目公司對這些上游工程承建商根據(jù)項目建設需求簽訂的工程建設施工合同，形成真實的應付賬款款（工程款）的債權關系，本文就是對工程承建商與A房企因工程承建而簽訂的施工合同所產(chǎn)生的應付工程款為基礎資資產(chǎn)，進而對實施的供應鏈金融ABS業(yè)務進行研究。三、A房企工程進度款支付現(xiàn)狀A房企在2018年第一次實施供應鏈金融ABS業(yè)務之前，對于各個工程承建商的進度款支付主要采取的支付方式為三種：現(xiàn)金轉賬，根據(jù)承建商提供的月度形象進度的經(jīng)濟資料，A房企下屬項目公司根據(jù)審核完畢的產(chǎn)值，支付工程進度款，支付比例為月度產(chǎn)值的75%；對于小于500萬的工程進度款支付，采用商業(yè)承兌匯票支付，供應商收到商票之后可選擇一年期自持或者當月兌付，一年期自持到期后，A房企下屬公司除支付本金外，額外支付6%的資金占用費作為補貼；若供應商選擇當月兌付，A房企下屬公司推薦保理公司為供應商提供貼現(xiàn)渠道，并且在次月支付供應商貼現(xiàn)產(chǎn)生的手續(xù)費及固定比例的年化利息補貼（A房企現(xiàn)階段對于自持商票的年化利息為10%）。對于總承包及較大金額的分包工程，A房企自2018年第一次實施供應鏈金融ABS業(yè)務后開始實行，供應商將自身與A房企下屬項目公司的應收賬款債權轉讓給保理公司，由保理公司提供保理服務，而保理公司將受讓的應收賬款債權再轉讓至資產(chǎn)支持專項計劃之中進行募集資金。該方式即是本文所研究的供應鏈金融ABS業(yè)務。A房企目前的快速擴張戰(zhàn)略也促使了本身與工程承建商的長期戰(zhàn)略合作關系的提升，A房企下屬的項目公司與固定數(shù)量的合作商進行戰(zhàn)略合作，戰(zhàn)略期基本為兩年，這種情況利弊同時存在。從A房企的角度來說，穩(wěn)固的供應鏈關系可以有效加速項目開發(fā)節(jié)奏，例如項目落地之后，避免重復招標就確定總承包和各項分包承建商，省去中間招標時間，為項目的快速開盤銷售提供有力的前期保障，同時由于戰(zhàn)略合作的原因，承建商獲取足夠的工程業(yè)務體量后，會做出價格與付款周期條件上的讓步，建安成本相對于各項目逐個招標有大幅度降低，這樣以來提升了企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)效，提升了項目利潤；而從工程承建商角度來說，雖然戰(zhàn)略合作可以為企業(yè)的業(yè)務產(chǎn)值提供了穩(wěn)定保障，與標桿房企的業(yè)績也可以作為獲取更多工程業(yè)務的資信證明，但是戰(zhàn)略合作往往存在單個承建商同時承接多個項目的情況，這種情況會對承建商的企業(yè)經(jīng)營資金造成極大的壓力，尤其在A房企嚴格的經(jīng)濟資料審核制度下，一旦項目出現(xiàn)操作失誤而導致的經(jīng)濟資料不完整，依據(jù)工程建設施工合同，將直接影響工程款支付延期，那么對于承建商的公司經(jīng)營將會有重大的負面影響，但本身的資質(zhì)條件又無法以較低的融資成本獲取融資，這也是上游承建商所面臨的發(fā)展困境。第三節(jié)專項計劃參與方概況作為A房企本次實施供應鏈金融ABS業(yè)務的專項計劃，本案例中專項計劃的主要參與方如下表3.1所示：表3.1主要參與方匯總核心企業(yè)A房企原始權益人X保理公司計劃管理人Z證券公司托管銀行P銀行登記機構中證登深圳分公司評級機構中誠信證評資料來源：根據(jù)公開資料整理原始權益人：X保理公司X保理公司（是一家實力雄厚的資產(chǎn)服務機構，在2018年到2020年之間，以原始權益人角色發(fā)行30筆企業(yè)供應鏈金融ABS，發(fā)行規(guī)模152.2億元，排名為前十大原始權益人，如下圖3.3所示：圖3.32018-2020前十大原始權益人資料來源：CNABS以上可以看出，X保理公司的業(yè)績十分優(yōu)異，同時在選擇房地產(chǎn)合作伙伴時候都是行業(yè)內(nèi)評級較高的地產(chǎn)商，并且與房地產(chǎn)行業(yè)標桿企業(yè)都保持良好合作，未來規(guī)?？蓪崿F(xiàn)可持續(xù)增長，A房企選擇與資信實力較強的X保理公司合作也是基于對順利實施供應鏈金融ABS業(yè)務的風險可控的考慮。計劃管理人：Z證券公司成立于上個世紀九十年代初期的Z證券公司，將作為A房企供應鏈金融ABS專項計劃的管理人，Z證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務類型涵蓋了各類專項資產(chǎn)管理業(yè)務，針對不同群體可承受的風險類型和級別，制定了具有匹配性強的專業(yè)投資管理服務。Z證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務秉承主動投資管理的發(fā)展方向，其公司業(yè)務團隊具備過硬的職業(yè)素養(yǎng)，服務范圍涵蓋固收類、權益類以及資產(chǎn)證券化等豐富的產(chǎn)品線業(yè)務類型，通過對市場的有針對性的調(diào)查研究，構建了一套完整的切實可效的風控體系，目前公司在資產(chǎn)管理方面的業(yè)務規(guī)模已達900多億元，在主動管理方面月規(guī)模達到了近400億元，在監(jiān)管層面上，近一年當中，Z證券公司以資產(chǎn)支持專項計劃管理人的角色未曾因重大違法違規(guī)而受到過處罰，這也體現(xiàn)了Z證券公司的良好管理能力。托管人：P銀行P銀行成立于2012年，截至目前，P銀行共有91家分行（含香港分行），本次資產(chǎn)支持專項計劃的托管人即為P銀行重慶分行。在開展托管業(yè)務的幾年時間里，憑借審慎的內(nèi)部管理和嚴格的風險控制，至今仍保持無差錯、無違規(guī)運行的業(yè)務紀錄。與500多家金融及資產(chǎn)管理機構客戶建立了穩(wěn)定的業(yè)務合作關系。債權人：為A房企下屬項目公司承建商，在與A房企下屬項目公司合作中，承接其相關工程建設業(yè)務而形成應收賬款債權。第四章A房企供應鏈金融ABS業(yè)務分析第一節(jié)A房企應用供應鏈ABS業(yè)務動因分析一、防范承建商履約風險整個房地產(chǎn)行業(yè)在項目的開發(fā)的過程中離不開健康良好的供應鏈系統(tǒng)，然而近年來受資金政策監(jiān)管，不少頭部房企為了實現(xiàn)業(yè)務規(guī)?？焖贁U張，迅速搶占三四線城市的市場份額，以近乎激進的方式快速建設，與此同時，為了吸引消費者的產(chǎn)品體驗，售樓處展示區(qū)建設也成為常態(tài)，從拿地到開盤銷售幾乎在五個月時間內(nèi)完成。這種高周轉模式下的項目開發(fā)同樣考驗著工程承建商的經(jīng)營極限，但是在近年來金融強監(jiān)管下的房企融資變得越來越困難，由于房企融資渠道受限導致資金壓力驟增，所以也導致了承建商無法如期獲得工程進度款，承建商在承接多個項目同時施工的情況下，一旦無法及時獲取相應的工程進度款，就會直接導致承建商的上游供應商如勞務隊伍、材料供應商等無法繼續(xù)提供相關服務，間接導致工程進度放緩，甚至停工。然而對于房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營重大節(jié)點就是樓盤交付，一旦無法按照既定運營節(jié)點完成相關形象進度的施工，就無法達到預售條件，我國大多城市的預售證辦理硬性條件即為施工至正負零或者主體結構完成3層以上，所以房地產(chǎn)企業(yè)由于財務資金緊張而無法向承建商按時支付相應的工程款而引發(fā)的連鎖反應就會直接導致房企無法按時獲取預售證，由此延后銷售時間，增加貸款周期，承擔更大的貸款壓力，進而影響最終的批量交付，直至破壞整個房企的經(jīng)營根基，這就是當前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的一個發(fā)展現(xiàn)狀。A房企近年來擴張極為迅速，集團于2017年發(fā)布了“跨越式發(fā)展”的戰(zhàn)略方針，正式進入高周轉快速擴張的房企序列。為了與集團戰(zhàn)略適配，A房企下屬項目公司紛紛加大拿地速度與開發(fā)節(jié)奏，與此同時，通過招標確立了各自固定的工程戰(zhàn)略承建商關系，隨著建設進度的加快，多地項目公司出現(xiàn)了工程款支付不及時的情況，其根本原因在于房企自身的資金大部分用來支付土地款，另外在市場調(diào)控的政策下，部分項目公司的銷售回款并不理想。由此導致了多起承建商履約風險，緩建、停工、索賠等不良后果屢屢出現(xiàn)，A房企將全國多個項目列為存在重大交付風險的項目。為了解決這一問題，A房企試圖通過拓展供應鏈融資的方式來解決工程款支付問題，供應鏈金融ABS融資的方式可以通過轉讓應收賬款的方式讓承建商從保理商及時獲取資金，由此成為A房企實施供應鏈金融ABS業(yè)務的原因之一。二、優(yōu)化財務狀況從2017初到2019年末，A房企涉及的各種應付票據(jù)累計金額分別為16,678.53萬元、265,997.55萬元和750,232.77萬元，占負債總額比例分別為0.12%、1.38%和2.78%，主要為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，在A房企流動負債結構中占比較小。2018年末，A房企應付票據(jù)較2017年末增加249,319.02萬元，增幅為1494.85%；2019年末，A房企應付票據(jù)較2018年末增加484,235.22萬元，增幅為182.04%，均主要系公司增加部分承兌匯票所致。從2017初到2019年末，A房企涉及的各類應付賬款分別為1,146,206.60萬元、1,368,124.11萬元和2,354,850.06萬元，占負債總額的比例分別為8.49%、7.09%和8.74%，主要為應付工程款、應付材料及設備款，其中工程款占多數(shù)。2018年末應付賬款較2017年末增加221,917.51萬元，增幅為19.36%；2019年末應付賬款較2018年末增加986,725.95萬元，增幅為72.12%，主要原因還是隨著公司規(guī)模擴張，投入建設的項目逐步增加使得應付工程款、應付材料及設備款增加所致?？梢钥闯?，A房企由于自身戰(zhàn)略發(fā)展原因，應付工程款規(guī)模的增加也會影響企業(yè)的資產(chǎn)負債率，所以A房企為了在實現(xiàn)自身業(yè)務快速增長的同時，盤活應付工程款也是必須考慮的重要問題，而實施供應鏈金融ABS業(yè)務的政府扶持力度較大，能有效盤活企業(yè)的應付賬款，既可以優(yōu)化負債結構，降低企業(yè)負債率，同時又可以延長付款賬期，緩解企業(yè)集中支付工程款的壓力。第二節(jié)供應鏈ABS的優(yōu)劣勢分析供應鏈ABS與其余融資方式對比分析房地產(chǎn)行業(yè)在過往的融資方式方式中，銀行貸款、公司債、非標融資等占據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)融資的主流，但是隨著政策導向，國家對融資渠道的管控愈加嚴格，銀行貸款的獲取難度越來越難，對于房企的有息負債也嚴格監(jiān)管，在這種情況下，供應鏈金融ABS的優(yōu)勢就凸顯出來，它對于盤活應付賬款方面具有積極地作用，與此同時也不增加房企本身的負債率，這是符合當今“三條紅線”融資管控政策的要求，同時也實行滾動發(fā)行的模式，不占用銀行授信額度，供應鏈金融ABS與傳統(tǒng)融資的對比見下表4.1，但是在核心企業(yè)的準入門檻方面要求較高，通常都是要求評級水平在AA+級以上的房地產(chǎn)企業(yè)，從這一點上來分析，也是國家對于房地產(chǎn)行業(yè)洗牌的一次表現(xiàn)，淘汰實力較弱，信用水平較低的一些房企，整合優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以求達到房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的目的。表4.1供應鏈ABS與和地產(chǎn)傳統(tǒng)融資方式優(yōu)劣勢融資方式優(yōu)勢劣勢銀行貸款固定利率；成本較低監(jiān)管收緊；增加負債率公司債資金一次到賬利率波動大；增加負債非標融資資金一次到賬利率波動大；增加負債供應鏈ABS滾動發(fā)行，不增加負債準入門檻較高資料來源：根據(jù)公開資料整理房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)ABS的主流類別包括購房尾款ABS、供應鏈金融ABS、物業(yè)費ABS、CMBS以及類REITs。它們都是資產(chǎn)證券化衍生產(chǎn)品，只是根據(jù)基礎資產(chǎn)的不同特點進行了分類，供應鏈金融ABS與以上部分產(chǎn)品的對比如下表4.2所示：表4.2供應鏈ABS與其它資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對比項目供應鏈金融ABS購房尾款ABS物業(yè)費ABS優(yōu)勢緩解集中支付；增強流動性基礎資產(chǎn)分散，違約風險低獲融資規(guī)模大劣勢基礎資產(chǎn)風險高受行業(yè)周期風險較大融資成本相對較高控制端負債端資產(chǎn)端未來收益權資料來源：根據(jù)公開資料整理效果優(yōu)勢分析房企實施供應鏈金融ABS業(yè)務，通過設立資產(chǎn)支持專項計劃募集資金，完成對應付工程款的資產(chǎn)盤活，從房地產(chǎn)企業(yè)的角度來看，有以下幾方面的積極效果：整合形成規(guī)模的應付工程款，降低融資成本。房地產(chǎn)企業(yè)是資金密集型企業(yè)，項目開發(fā)建設中形成的大量應付工程款，而正如上文所提到的工程款支付方式中，除了少量的現(xiàn)金支付外，采用商票支付較多，但是商票的保理服務費用較高，高于一般的融資成本，然而通過供應鏈金融ABS的應用，將房企大量的應付工程款進行批量操作，可以有效實現(xiàn)規(guī)模效應，降低融資成本，本文將所研究的A房企舉例，截止2020年末，A房企及其下屬項目公司供應鏈融資總規(guī)模為204.18億元，較上年增加48億元，增幅30.7%；整體供應鏈支付比例62.3%，較上年增加16.3%，增幅達35.5%。而在業(yè)務產(chǎn)品方面，商票業(yè)務占比50.6%，較上年減少16.5%，降幅達到了25.6%，與之相比的供應鏈金融ABS產(chǎn)品，使用規(guī)模達到了63.54億元，占比上升至31.1%，這是A房企自2018年實施供應鏈金融ABS業(yè)務以來，短短兩年時間所達到的整體水平，隨著使用供應鏈金融ABS產(chǎn)品的占比增加，截止2020年末，A房企年化綜合融資成本為9.3%，相比于2019年下降94個BP，雖然融資成本在民營地產(chǎn)公司中還屬于較高水平，但是也由此說明供應鏈ABS融資方式帶給A房企的融資成本下降效果是較為顯著的，A房企的供應鏈支付占比概況如表4.3所示：表4.3A房企主要區(qū)域2020年供應鏈支付占比單位：萬元區(qū)域供應鏈融資金額工程款支付總額支付占比西南300,878515,30058.4%華東141,145233,07060.6%云南98,204152,85264.2%華北84,476127,85166.1%山東79,315138,54057.3%中原46,46967,12069.2%資料來源：根據(jù)公司內(nèi)部資料整理根據(jù)以上數(shù)據(jù)我們可以看出，A房企受融資政策的影響，將原有的現(xiàn)金支付方式逐步轉變?yōu)楣溔谫Y方式支付，并且比例已提升過半，近兩年開始實施的供應鏈ABS業(yè)務也逐步要代替原有成本較高的商票業(yè)務，以此降低融資成本，隨著A房企供應鏈ABS產(chǎn)品的逐步擴大，未來將全面代替商票支付業(yè)務，這也是供應鏈ABS帶來的效果之一。解決承建商流失問題，穩(wěn)固內(nèi)部供應鏈環(huán)境。地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展離不開優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)開發(fā)商，更離不開優(yōu)質(zhì)的承建商。在高周轉的房地產(chǎn)開發(fā)模式，不少承建商因為在工程款支付問題上產(chǎn)生索賠、起訴等情況，對于房企來說，一味的壓低價格和拖長支付周期的做法雖然在一定程度上可以降低建安成本，但長期來說，存在的隱患遠遠大于降低的成本，供應商的流失將會成為一個非常棘手的問題。A房企在實施供應鏈金融ABS業(yè)務之前，一直采用現(xiàn)金與商業(yè)承兌匯票相結合的方式進行支付，并且將此付款條款寫入項目初期的招標文件之中，在此背景下，許多外部供應商望而卻步或者投標價格中考慮資金占用費，致使建安成本的增加，很大原因上是付款的不及時以及對商業(yè)承兌匯票的持疑態(tài)度，因為相比于商票，銀行承兌匯票的安全性更讓承建商信任。而在供應鏈ABS業(yè)務實施之后，有效解決之前存在的延期支付工程款的問題，基于此，對于優(yōu)質(zhì)承建商的吸引力無疑是較大的，引入的較大規(guī)模的承建商并且建立戰(zhàn)略合作關系的，數(shù)量見下表4.4：表4.4A房企實施供應鏈ABS后引入的戰(zhàn)略合作單位單位：個區(qū)域新引入總包單位新引入供配電單位西南3330華東1714云南1024華北610山東923中原1917資料來源：根據(jù)公司內(nèi)部數(shù)據(jù)整理以上數(shù)據(jù)為A房企在實施供應鏈ABS業(yè)務后引入的戰(zhàn)略承建商，在如今工程款支付較差的環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)承建商能夠為在解決自身資金問題的前提下，更傾向于與房企建立長期穩(wěn)定的合作關系，能夠持續(xù)的獲取優(yōu)質(zhì)業(yè)務，實現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。根據(jù)以上的分析可以看出，以房地產(chǎn)企業(yè)的角度來看，實施供應鏈ABS業(yè)務帶給自身的效果是積極的，不但能夠解決如今融資渠道單一的問題，而且對于自身經(jīng)營發(fā)展的質(zhì)量也有正面效果，供應鏈上一榮俱榮，一損俱損，穩(wěn)固自身的供應鏈，對于未來長期有效的項目開發(fā)建設可以帶來很大的效益。在這一點上，這不僅僅對于A房企所帶來的積極影響，就整個房地產(chǎn)行業(yè)來講，各大房企均在供應鏈金融ABS業(yè)務方面進行了發(fā)展，而根據(jù)不同房企的評級水平，發(fā)型的產(chǎn)品利率也不盡相同，本文中介紹的Z證券-X供應鏈金融資產(chǎn)支持專項計劃的發(fā)行利率為5.15%，相對于其它融資方式，供應鏈金融ABS的低利率也獲得了地產(chǎn)商的青睞，所以在未來的發(fā)展中，供應鏈金融ABS的模式必將會被大力推廣和完善。第三節(jié)A房企供應鏈ABS風險分析目前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的供應鏈金融ABS業(yè)務在模式、類別上均以應付賬款類為主，具有較高的共通性，所以本文根據(jù)所介紹的A房企實施供應鏈ABS業(yè)務的專項計劃案例為基礎，對于專項計劃運作過程中存在的風險因素進行歸集，然后逐一進行分析，進而總結出相對應的風險控制措施，依據(jù)供應鏈金融的特性和資產(chǎn)證券化的運作流程，站在房地產(chǎn)企業(yè)的角度將供應鏈金融ABS業(yè)務的主要的風險歸集為違約風險、基礎資產(chǎn)風險和破產(chǎn)隔離風險，并將與以上風險相關的因素拆解分析。違約風險從房企的角度來看，為了更好的落地供應鏈金融ABS業(yè)務，需要關注資產(chǎn)支持專項計劃中的違約風險，具體指原始權益人以及作為核心企業(yè)的房企本身，這兩個參與主體對專項計劃的運行有著較大的影響。（一）房地產(chǎn)企業(yè)自身違約風險。從上文中的供應鏈金融ABS的交易結構中可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)作為供應鏈中的核心企業(yè)，在資產(chǎn)支持專項計劃中是全程作為債務人存在的，作為主導整個專項計劃的參與方，一旦核心企業(yè)本身出現(xiàn)違約，對于整個專項計劃就會造成極大影響，導致投資者的利益受損，供應鏈融資將面臨失敗，下文中將會運用模型計算A房企自身的違約概率。在本文A房企的專項計劃中，A房企作為信用評級為AAA的核心企業(yè)，自身評級評級水平較高，但在專項計劃中有多個下屬項目公司作為債務人，本次入池資產(chǎn)中，根據(jù)應付工程款劃分前五大債務人，具體詳見下表4.5：表4.5專項計劃中前五大債務人單位：萬、筆債務人應付工程款金額金額占比A3,388.024.20%B2,659.093.30%C2,468.693.06%D2,402.192.98%E2,029.572.52%合計12,947.5616.06%資料來源：根據(jù)專項計劃說明書整理以上表中債務人均為A房企下屬項目公司，在本專項計劃中，前五大債務人將共計12947.56萬元的應付工程款債權進行打包，作為占比較大的前五大債務人，需將他們的入池資產(chǎn)進行分散，控制在相對分散的比例，可以看出前五大債務人的池總資產(chǎn)比例在16.06%，風險相對可控，對于整個專項計劃的債務人違約風險就相對較低，一旦出現(xiàn)某個項目公司債務人違約，那么作為共同債務人的A房企就會承擔相關連帶償付責任，避免出現(xiàn)核心企業(yè)的違約情況。在分析核心企業(yè)違約風險的要素時，需要對核心企業(yè)所在的行業(yè)進行分析。而A房企所在的房地產(chǎn)行業(yè)，是國內(nèi)一個受樓市調(diào)控政策影響極大的行業(yè)。當調(diào)控政策收緊時候，出現(xiàn)限購限貸等條件約束，那么房地產(chǎn)企業(yè)的銷售規(guī)模將會受到影響，直接影響房企的回籠資金，這個對作為債務人的A房企下屬項目公司影響最為直接。所以從房企的角度來看，集團必須時刻關注項目公司所在地區(qū)的樓市調(diào)控政策，并以此調(diào)整入池的債務人的比例，對于限購政策嚴格、市場銷售不良的區(qū)域，暫不將其加入資產(chǎn)支持專項計劃中來，可以有效降低核心企業(yè)違約的風險，而再A房企的專項計劃債務人占比如下圖4.1：圖4.1債務人地區(qū)占比資料來源：根據(jù)公司資料整理從上圖中可以看出，專項計劃中入池資產(chǎn)中，重慶地區(qū)的占比達到了30%，說明A房企在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務的范圍上，過度依賴重慶地區(qū)業(yè)務，這種債務人所在區(qū)域高度集中的情況，一旦出現(xiàn)重慶地區(qū)樓市政策調(diào)整，銷售回款受阻的情況下，債務人將出現(xiàn)無法償還本息的情況，出現(xiàn)違約的風險。所以在債務人入池資產(chǎn)的比例控制方面，應該嚴格控制其部分地區(qū)的比例，控制對專項計劃造成影響的潛在風險。針對對A房企到期償付專項計劃的相關本金及利息，本文搜集了A房企近三年的盈利指標相關數(shù)據(jù)，詳見表4.6：表4.6A房企近三年盈利指標項目201920182017銷售毛利率（%）28.8428.5721.32銷售凈利率（%）9.389.756.58凈資產(chǎn)收益率（%）14.1413.3710.18資料來源：根據(jù)企業(yè)年報整理以上數(shù)據(jù)表明，A房企在近三年的銷售凈利率方面穩(wěn)步中有所提升，其中2017年到2018年主要是上文中提到的快速擴張階段，總體上A房企保持一個較為平穩(wěn)的盈利水平，出現(xiàn)不能償付本息的風險較小。風險防控措施建議：為了專項計劃的順利發(fā)行以及公司在資本市場上的信用評級，房企應該從自身自查，公司內(nèi)部應整合成本部門、銷售部門、融資部門在入池資產(chǎn)的選擇上進行溝通，具體體現(xiàn)在對個地方樓市政策、下屬項目公司的經(jīng)營回款方面進行分析和對比，篩選出一定比例的優(yōu)質(zhì)下屬項目公司的資產(chǎn)進行入池。基礎資產(chǎn)風險對于房企來說最終要的就是專項計劃中基礎資產(chǎn)的質(zhì)量，它不僅影響著專項計劃的發(fā)行成功與否，也同時影響著核心企業(yè)地產(chǎn)商的信用評級。基礎資產(chǎn)為工程承建商因申請保理服務獲得資金而轉讓給X保理公司的應收賬款債權，該債權是基于工程承建商向A房企的下屬項目公司提供工程承包服務所享有的，并經(jīng)債務人/共同債務人通過出具《買方確認函》、《付款確認書》等文件確認到期付款義務。所以，承建商和A房企下屬項目公司的工程承包合同簽署不符合法律、法規(guī)或各自內(nèi)部授權的要求，或該等債權形成的基礎法律關系因供應商資質(zhì)、基礎交易不真實等不符合法律、行政法規(guī)的要求，基礎資產(chǎn)的合法合規(guī)性就會受到一定的影響?；A資產(chǎn)是指承建商向保理公司申請保理服務而轉讓給保理公司的應收賬款債權，而這些債權是由A房企下屬項目公司與承建商因簽訂工程承包合同而產(chǎn)生的?；A資產(chǎn)是資產(chǎn)支持專項計劃的核心部分，也是潛在風險最大的部分。房地產(chǎn)企業(yè)如何去把控基礎資產(chǎn)方面的風險，對于專項計劃的發(fā)行有著重要意義。以下將對基礎資產(chǎn)造成風險的因素進行分析。應付賬款真實性風險。房企在項目建設過程中與承建商簽訂的工程承包合同必須是基于真實的交易，承建商必須真實有效的按照合同完成了相關的工程建設需求。而在近年來房地產(chǎn)行業(yè)的粗獷式發(fā)展中，由于管理水平交叉，屢屢發(fā)生虛構工程合同、虛報工程產(chǎn)值的不良現(xiàn)象，如果將這些存在虛假交易的應付賬款債權加入到專項計劃的基礎資產(chǎn)池中，存在資金回流至房企之中的風險，那么對于房企的信用評級、專項計劃發(fā)行都會是極強的負面影響，專項計劃也會因此而設立失敗，如果在盡職調(diào)查階段沒有發(fā)現(xiàn)這些不合格的資產(chǎn)入池，那么對于投資者將會造成極大的損失。所以，房企自身應該在篩選入池資產(chǎn)時，進行自身內(nèi)部監(jiān)控。近年來房企腐敗案件不在少數(shù)，房企內(nèi)部應加強工程審計、完善相關工程結算制度，審核承建商上報的形象進度產(chǎn)值，確保經(jīng)濟資料的合規(guī)性，以此保障入池資產(chǎn)的真實有效性。風險防控措施建議：房地產(chǎn)企業(yè)需要充分調(diào)動內(nèi)部紀檢部門和相關職能部門的積極性，對月度工程款的審核應該逐筆落實合同主體和條款，針對于施工現(xiàn)場也應有相應的收方記錄，同時也應加強自身的公司管理制度。2.基礎資產(chǎn)中的關聯(lián)交易風險?；A資產(chǎn)另外一項風險因素就是關聯(lián)交易，近年來大部分房地產(chǎn)企業(yè)都在內(nèi)部成立了相關的材料貿(mào)易公司和工程建設公司，這樣做的目的是為了在業(yè)務體量較大的地區(qū)控制建安成本，但是對于專項計劃的基礎資產(chǎn)池來說，這是一項潛在的風險，在資產(chǎn)支持專項計劃中，債權人與債務人之間不可以存在關聯(lián)關系，否則會對專項計劃的發(fā)行造成風險，在與關聯(lián)關系的承建商產(chǎn)生應付工程款債權時，應嚴格禁止入池，房企也應遵守專項計劃的相關規(guī)定，嚴格把關入池資產(chǎn)，加強自身關聯(lián)企業(yè)的信息披露，杜絕此項風險。A房企本次入池的基礎資產(chǎn)概況如下表4.7所示：表4.7基礎資產(chǎn)池概況類別數(shù)量資產(chǎn)池應收賬款余額（萬元）80,643.24應收賬款筆數(shù)（筆）308債權人個數(shù)（個）193債務人個數(shù)（個）128單筆應收賬款平均余額（萬元）261.83單筆應收賬款最高余額（萬元）2,402.19單一債權人最高占比5.05%資料來源：根據(jù)專項計劃說明書整理可以從上表中看到，本次專項計劃的債權人也就是承建商一共有193個，總入池資產(chǎn)金額在8.06億元，債權人數(shù)量比較多，但是單一債權人的占比并不大，所以風險點在于關注這些債權人是否與A房企存在關聯(lián)關系，或者說是A房企的內(nèi)部公司，避免對專項計劃的發(fā)行形成風險。風險防控措施建議：每期專項計劃發(fā)行前，計劃管理人、律所對于基礎資產(chǎn)的盡職調(diào)查標準及要求安排如下：未來每期發(fā)行的基礎資產(chǎn)的核查方式為抽樣核查（應收賬款筆數(shù)為50筆以上）或逐筆核查（應收賬款筆數(shù)為50筆或以下），如采用抽樣核查方式，抽樣資產(chǎn)需滿足：（1）抽樣樣本至少涉及10名債務人；（2）抽樣樣本覆蓋了資產(chǎn)池涉及的每個省區(qū)/直轄市；（3）抽樣樣本中的應收賬款類型覆蓋基礎資產(chǎn)涉及的所有應收賬款類型（包含工程款、材料款等類型）；（4）抽樣樣本至少涉及資產(chǎn)池中基礎資產(chǎn)未償價款余額最大的前10筆基礎資產(chǎn)。按照如上抽樣的原則和方法進行，保持了較高的抽樣樣本數(shù)量，抽樣樣本可以覆蓋所有債務人和所有類型的應收賬款，此外，抽樣樣本還選取資產(chǎn)池中金額較大的基礎資產(chǎn)，具有重要性與代表性，同時在數(shù)據(jù)端，A房企應加快信息化辦公的建設，將應付工程款的相關數(shù)據(jù)在固定系統(tǒng)平臺上與第三方機構共享，保障入池資產(chǎn)的合格性，規(guī)避風險。3.基礎資產(chǎn)的合法合規(guī)性。首先是基礎在產(chǎn)的前提是在法律法規(guī)的范圍內(nèi)產(chǎn)生的應收賬款，應收賬款債權的的轉讓和質(zhì)押相同樣存在相關的法律風險，例如應收賬款是否存在商業(yè)糾紛而導致的法律訴訟，同時是否存在多次質(zhì)押的情況，因為在《物權法》的規(guī)定中，應收賬款可被多次辦理質(zhì)押登記，但存在一個優(yōu)先級的標準，依據(jù)登記時間決定，這就要求原始權益人在篩選基礎資產(chǎn)時復核有無此種情況的存在。破產(chǎn)隔離風險供應鏈金融ABS業(yè)務實施過程中，是由承建商將自身的應收賬款債權轉讓給原始權益人X保理公司，X保理公司再將此部分基礎資產(chǎn)出售給專項計劃，在專項計劃的存續(xù)期間，作為專項計劃的資產(chǎn)服務機構，X保理如果出現(xiàn)申請破產(chǎn)的情況，法院受理其破產(chǎn)申請后，那么已經(jīng)出售給專項計劃的基礎資產(chǎn)，就有可能被認定為存在不公平交易，進而對這部分應收賬款債權予以撤銷處理，那么這種情況就會對專項計劃造成風險。目前供應鏈金融ABS產(chǎn)品相比于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較為特殊，其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)轉讓是給予SPV（特殊目的公司），而供應鏈金融ABS是出售給資產(chǎn)支持專項計劃，但是無論是專項計劃還是SPV，都沒有法律實體，這就在法律層面上對于破產(chǎn)時候的資產(chǎn)隔離產(chǎn)生歧義，在法律層級上不被認可，就存在對專項計劃成功發(fā)行的風險。資金混同風險本次專項計劃的參與方包括原始權益人、核心企業(yè)、計劃管理人等，那么在專項計劃的存續(xù)期間，就存在著現(xiàn)金流被挪用的風險，一旦出現(xiàn)這種情況，那么所設立的專項計劃的評級就會被做下降調(diào)整，對未來發(fā)行各類ABS都有負面的影響。一般情況下，債務人也就是房地產(chǎn)企業(yè)到期支付資金時，作為原始權益人的保理公司有兩種情況下會發(fā)生資金混同風險，第一是在房地產(chǎn)企業(yè)與保理公司除了本專項計劃的債務之外仍然有其余債務，那么原始權益人在資金到賬時未識別資金用途，造成將資金用作它處；第二種是原始權益人有意將本屬于專項計劃的回款資金有目的的挪用。兩種情況無論是哪一種，都會影響專項計劃資金償付，從而對專項計劃的評級造成影響，以至于對企業(yè)今后發(fā)行ABS造成負面影響，甚至終止?；贙MV模型的A房企違約風險分析KMV是一種上世紀九十年代由美國公司發(fā)明的一種信用違約的分析模型，目前這種模型在測試上市企業(yè)的違約距離和違約概率方面應用比較成熟，總的來說，就是在相關債務的償付截止日期，假如某公司的資產(chǎn)價值高于它所負債的價值，那么公司股權價值為差額；相反，則公司需要出售資產(chǎn)用于償還債務，股權價值就變成了零。這種模型的運行流程主要分為以下三部分：第一步，它利用Black-Scholes期權定價公式，根據(jù)企業(yè)股權的市場價值及其波動性、到期時間、無風險借貸利率及負債的賬面價值估計出企業(yè)資產(chǎn)的市場價值、資產(chǎn)價值的波動性。根據(jù)B-S-M模型的推導過程，可以得到：根據(jù)股權價值（E）是資產(chǎn)價值（V）和時間（t）的函數(shù)，而資產(chǎn)價值（V）又服從幾何布朗運動，可得出股權價值（E）也服從幾何布朗運動。股權價值波動率（）和公司資產(chǎn)價值波動率（）之間的關系式為：其次，根據(jù)公司的負債計算出公司的違約實施點(defaultexercisepoint，為企業(yè)1年以下短期債務的價值加上未清償長期債務賬面價值的一半)，計算借款人的違約距離，在已知上述變量的基礎上，KMV模型中上市企業(yè)的信用違約距離（DD）是指公司資產(chǎn)價值與違約點之間的距離，它與公司的規(guī)模大小無關，是一個標準化的指標，其表達式為：是預期資產(chǎn)價值，DP是公司的違約點。最后，根據(jù)企業(yè)的違約距離與預期違約率(EDF)之間的對應關系，求出企業(yè)的預期違約率，如果假定企業(yè)的資產(chǎn)價值（）服從正態(tài)分布，則代表公司違約距離的標準差數(shù)，因此，可得企業(yè)的預期理論違約概率（EDF）為：其中相關的參數(shù)如下：（一）債務價值=短期債務+長期債務（二）股權價值波動率，按照歷史波動率方法計算。（三）股權價值=流通股數(shù)*日收盤價+非流通股數(shù)（限售股）*每股凈資產(chǎn)（四）違約點=短期債務+0.5*長期債務（五）利率：相應年份央行一年期整存整取基準利率（2020年央行為1.5%）本文根據(jù)A房企2020年半年報公開數(shù)據(jù)對A房企的違約距離進行計算，具體步驟如下：A房企的股權價值計算入下表4.8所示表4.8A房企股權價值計算表公司名稱總股本（萬股）2020-6-30收盤價股權價值（萬元）A房企530830.278.164331575資料來源：根據(jù)A房企2020年半年報整理2.利率為相應年份央行一年期整存整取基準利率，2020年中國人銀行的基準利率為1.5%。3.根據(jù)上文說明，A房企的違約點=短期債務+0.5*長期債務，依據(jù)A房企2020年半年報資料及以上公式，違約點DP=26960871萬元。4.股權價值波動率通過計算得：=0.3908835.資產(chǎn)價值V和資產(chǎn)波動率（）無法從財報上直接計算，需要通過Matlab軟件運算得出，運算結果入下表4.9所示，具體運算過程詳見附錄1.表4.9A房企資產(chǎn)價值及波動率計算結果公司名稱資產(chǎn)價值資產(chǎn)波動率A房企3.47E+070.0490資料來源：根據(jù)Matlab計算6.根據(jù)以上的計算結果，將數(shù)值代入公式就可以計算出A房企違約距離約等于4.5117。≈4.55177.將違約距離代入公式中，可得到A房企的預期理論違約概率采用科學計數(shù)法為2.66087E-06，可以得出結論A房企的違約概率極低。KMV模型根據(jù)上市公司A房企的2020年半年報數(shù)據(jù)計算出A房企作為核心企業(yè)的違約距離和違約概率，結果證明A房企的違約概率較低，由此也可以證明在本次專項計劃中，A房企的信用違約風險處于極低一個數(shù)值。第四節(jié)總結分析一、供應鏈金融ABS解決的問題A房企通過資產(chǎn)支持專項計劃實施供應鏈金融ABS業(yè)務，將與承建商產(chǎn)生的應付賬款債權進行打包處理，進而進行間接融資，從2018年發(fā)行第一期供應鏈ABS到本文中所列舉的專項計劃，一共發(fā)行17筆，以較低的利率獲取了間接融資，從整個角度來看，供應鏈ABS業(yè)務是值得房地產(chǎn)企業(yè)推廣使用的，尤其是在如今普惠金融和房地產(chǎn)去杠桿的政策趨勢下，一方面國家要助力中小企業(yè)融資，一方面對地產(chǎn)行業(yè)要控制“踩線”房企的有息負債。而供應鏈金融ABS業(yè)務不但完全響應了政策要求，而且也解決了房企普遍存在的一些問題。（一）助力中小企業(yè)獲取低成本融資中小企業(yè)由于自身規(guī)模以及資信水平不足，在融資方面一直受限，而房地產(chǎn)企業(yè)供應鏈上的承建商大多屬于建筑業(yè)，本身的實力和資信就比較弱，倘若自身去銀行獲取貸款，成本相對較高，而國家近年來推行普惠金融，助力中小企業(yè)發(fā)展，供應來鏈金融ABS借助政策紅利，將房地產(chǎn)企業(yè)高水平的信用延伸至整個供應鏈，使得供應鏈上的中小企業(yè)均可以借助核心企業(yè)的信用獲取低成本的融資，助力本身企業(yè)發(fā)展，促進了普惠金融的落地實施。（二）控制房企的有息負債規(guī)模目前對于房地產(chǎn)的融資管控政策非常嚴格，目的就在于控制房地產(chǎn)的無序擴張，有息負債規(guī)模無序增長，使得房地產(chǎn)行業(yè)能夠健康穩(wěn)定的持續(xù)發(fā)展，在此環(huán)境背景下，供應鏈金融ABS的應用，使得房企在不增加表內(nèi)負債的情況下，使得房企延長了對原有應付賬款的支付賬期，這就間接的獲取了融資，減輕了自身集中支付的壓力，對于優(yōu)化自身財務結構，將自己的有息負債規(guī)模控制在“三條紅線”的范圍之內(nèi)是有極大的積極作用的，所以未來房地產(chǎn)企業(yè)對于供應鏈金融ABS的發(fā)行規(guī)模還會持續(xù)增加。（三）提升房企供應鏈的穩(wěn)固價值房地產(chǎn)企業(yè)如果要堅持長期主義，高利潤、高規(guī)模擴張的時代已經(jīng)過去，未來房地產(chǎn)行業(yè)必定是以產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品創(chuàng)新為目標盈利的時代，我們需要更多優(yōu)質(zhì)的房產(chǎn)項目改善居民住房需求，那么房產(chǎn)質(zhì)量的決定性因素就在于承建商的施工水平和施工管控，房企對于高質(zhì)量的承建商需求是迫切的，而通過供應鏈ABS融資業(yè)務，有效的解決承建商資金壓力，將工程款支付回歸到一個健康有序的機制，對于承建商是具有極強的吸引力的，如此以來就可以逐步將供應商不斷招募進房地產(chǎn)企業(yè)的供應鏈內(nèi)部環(huán)境中，篩選優(yōu)化，最終建立起一個具有高價值、穩(wěn)固性較強的供應鏈系統(tǒng)，與高質(zhì)量的承建商建立起長期穩(wěn)定的合作關系，推動項目產(chǎn)品高質(zhì)量發(fā)展。二、供應鏈金融ABS發(fā)展困境供應鏈金融ABS雖然在企業(yè)的融資和供應鏈發(fā)展上有著積極的作用，但就產(chǎn)品本身的發(fā)行來說，目前國內(nèi)的發(fā)展面臨著一定的挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在三方面，具體如下：（一）核心企業(yè)準入條件較高目前國內(nèi)房企發(fā)行的供應鏈ABS項目，它的資產(chǎn)支持專項計劃的運作過程主要是借助核心企業(yè)的高水平信用評級，但放眼整個房地產(chǎn)行業(yè)，擁有高水平信用評級的還是國內(nèi)前30強的地產(chǎn)企業(yè)，目前已發(fā)行供應鏈金融ABS的部分房企如下表4.10所示：表4.10已發(fā)行供應鏈ABS的部分房企序號房企主體評級1碧桂園控股AAA2萬科股份AAA3恒大地產(chǎn)AAA4世茂地產(chǎn)AAA5遠洋地產(chǎn)AAA6新城控股AAA7金地股份AAA8綠城控股AAA9藍光控股AA+10中駿集團AA+資料來源：根據(jù)公開資料整理我們可以明顯的看到，目前已經(jīng)發(fā)行供應鏈ABS的房企，全部為高水平評級的企業(yè)，評級幾乎全部為AAA級企業(yè)，這些企業(yè)同時也是行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)，而國內(nèi)目前的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)量規(guī)模極大，如果供應鏈金融ABS業(yè)務的范圍僅僅是局限在這幾十家頭部房企，那么對于一般地產(chǎn)商其實是封堵了其資產(chǎn)證券化發(fā)展的道路，就會導致供應鏈金融ABS在推廣上遇到瓶頸，我國資產(chǎn)證券化的起步相對于國內(nèi)較晚，但是近年來對于ABS的創(chuàng)新百家爭鳴，無論是供應鏈金融ABS還是購房尾款ABS、物業(yè)費ABS等，都是對資產(chǎn)證券化發(fā)展的創(chuàng)新完善，但是較高的準入門檻的確對中小型房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展不太友好，從這一方面講，建議在中小房地產(chǎn)企業(yè)的準入上采用“一單一議”的機制，既要防空中小房企的償債風險，同時也增加相應的增級措施、風控措施協(xié)助中小房企參與到供應鏈金融ABS的發(fā)展中來，更大程度上輔助全供應鏈企業(yè)的發(fā)展。（二）激勵機制欠缺在房企供應鏈金融ABS的項目落地上，從房企發(fā)行目的角度來看，很多房企僅僅是出于對自身支付周期延長的考慮，真正做到為中小企業(yè)融資的主動性不強，這種情況導致的就是每個供應鏈ABS的儲架規(guī)模相當巨大，從幾十億到上百億，雖然這是一種滾動發(fā)行的優(yōu)勢，但真正每一期都實際落地的情況并不樂觀，從本質(zhì)上來講，核心企業(yè)被要求按期兌現(xiàn)，并出具相關承諾書規(guī)范自己的償付行為，這本身就是給核心企業(yè)本身增加業(yè)務量，如今在嚴格的融資政策監(jiān)管下，部分負債規(guī)模較高的房企為了自身財務數(shù)據(jù)的優(yōu)化而去被動實施供應鏈金融ABS，主動性不夠，所以為了供應鏈金融ABS的長期發(fā)展，房企能夠真正主動參與到資產(chǎn)證券發(fā)展的道路上來，也需要相關部門出臺相關的實質(zhì)措施，鼓勵企業(yè)進行金融創(chuàng)新，為將來的供應鏈金融ABS產(chǎn)品完善發(fā)展起到推動作用。（三）供應鏈ABS對房企的負面影響雖然供應鏈ABS對供應鏈上的承建商起到了積極作用，可以使得承建商從保理公司及時獲取現(xiàn)金兌現(xiàn)，但對于房企來說，只是延長了賬期，而不增加表內(nèi)有息負債，并非房企自身債務形成實質(zhì)性下降，自身兌付本息的風險依然存在，很多房企形成對供應鏈ABS的依賴，將原本的兌付現(xiàn)金用于繳納投標拿地保證金，那么兌付風險將會升高，那么將與現(xiàn)階段國家所要求的房地產(chǎn)企業(yè)降低負債的初衷是背道而馳的，國家推行供應鏈金融創(chuàng)新的目的在于盤活資金，突破中小企業(yè)融資難、融資成本高的困局，而不是助力房地產(chǎn)企業(yè)直接獲取融資，所以房地產(chǎn)企業(yè)可以通過供應鏈金融ABS盤活應付賬款，緩解自身資金壓力去健康有序發(fā)展，而非利用間接融資去跟多更快的擴大規(guī)模，從該角度看，監(jiān)管機構未來對房企供應鏈ABS更深入全面的監(jiān)管是關鍵所在。第五章結論與建議第一節(jié)結論供應鏈金融ABS是近年來資產(chǎn)證券化發(fā)展衍生的一種融資方式，它以應收賬款為基礎，承建商將與核心企業(yè)簽訂的貿(mào)易合同而產(chǎn)生的應付賬款被整理打包轉讓給保理公司，保理公司再將這部分基礎資產(chǎn)出售至資產(chǎn)支持專項計劃中，由計劃管理人、原始權益人和核心企業(yè)合作發(fā)行。供應鏈金融ABS業(yè)務的實施，一方面幫助供應鏈上的上游供應商解決的融資困難的問題，穩(wěn)定了供應鏈，另一方面，對于核心企業(yè)的資產(chǎn)負債表也起到了優(yōu)化作用，同時也延長了工程款支付時間，而相關資產(chǎn)服務機構也在專向計劃中獲得了相應的服務收益，在資本市場上，供應鏈金融ABS產(chǎn)品也豐富了投資者的選擇，有益于構建多層次的資本市場。本文以對供應鏈金融理論與資產(chǎn)證券化相關的風險管理理論為基礎，介紹了供應鏈金融ABS的概念、特征、運作模式，通過對A房企發(fā)行的供應鏈金融ABS案例的研究，對供應鏈ABS發(fā)行過程中存在的風險進行了識別和分析，然后提出了相關風險的防控措施建議，得出了以下結論：（一）在日益收緊的地產(chǎn)調(diào)控政策和融資監(jiān)管下，房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展受到了資金的嚴重制約，而規(guī)模不斷增加的應付工程款債務下，上游中小企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)都存在經(jīng)營風險，在這種情況下，供應鏈金融ABS業(yè)務的推廣實施有助于中小企業(yè)獲取低成本的融資資金，有效降低自身對房企的履約風險，而對于房企來講，在延長了賬期的同時，對于自身供應鏈系統(tǒng)的高效運行也起到提升作用。（二）A房企在實施供應鏈金融ABS業(yè)務的過程中存在著諸多風險，例如A房企及下屬項目公司作為債務人的違約風險、房地產(chǎn)行業(yè)的周期性風險、原始權益人違約風險、基礎資產(chǎn)質(zhì)量風險以及操作風險等。在分析這些存在的風險后，提出對風險的防控措施建議，伴隨著信息化技術的提升和我國相關法律制度方面的不斷完善，房地產(chǎn)今后的供應鏈金融ABS的發(fā)展將會愈加完善，這也會使得資本市場的投資產(chǎn)品更加豐富。（三）基礎資產(chǎn)的質(zhì)量風險是最重要的管控方面，在此層面上，核心企業(yè)實施供應鏈金融ABS業(yè)務的過程中，應該選擇實力雄厚、信用評級較好的保理企業(yè)，在自身監(jiān)管基礎資產(chǎn)質(zhì)量的過程中，引入有效的技術手段監(jiān)控基礎資產(chǎn)的入池情況，同時實力雄厚第三方機構的盡職調(diào)查也可作為重要的管控環(huán)節(jié)來防控風險，確保基礎資產(chǎn)的真實有效，避免對供應鏈ABS專向計劃甚至核心企業(yè)產(chǎn)生信用影響，如此才能使得供應鏈ABS產(chǎn)品健康持久的發(fā)展，從而對整個行業(yè)的健康發(fā)展做出貢獻。第二節(jié)建議目前我國房地產(chǎn)行業(yè)集中推行供應鏈金融ABS產(chǎn)品的發(fā)行，其中根本原因在于我國目前對房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控，“房住不炒”的根本方針下，房企紛紛轉向供應鏈金融ABS產(chǎn)品，雖然2020年8月發(fā)布的“三條紅線”管控政策對房地產(chǎn)資產(chǎn)負債結構帶來了巨大沖擊，但是也沒有從根本上將房地產(chǎn)行業(yè)的所有融資渠道完全封死，與諸如關聯(lián)交易和貸款違規(guī)進入樓市相比，供應鏈金融ABS業(yè)