2025至2030中國長租公寓資產(chǎn)證券化路徑與租金收益率測(cè)算研究報(bào)告目錄一、中國長租公寓行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與市場(chǎng)格局 31、行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢(shì) 3年長租公寓市場(chǎng)規(guī)模與結(jié)構(gòu)演變 3主要運(yùn)營模式（集中式vs.分散式）對(duì)比分析 42、市場(chǎng)參與主體與競(jìng)爭(zhēng)格局 6頭部企業(yè)（如自如、泊寓、冠寓等）市場(chǎng)份額與戰(zhàn)略布局 6地方國企、開發(fā)商及外資機(jī)構(gòu)參與情況 7二、資產(chǎn)證券化政策環(huán)境與制度基礎(chǔ) 91、國家及地方層面政策支持體系 9住房租賃稅收、土地、金融等配套政策梳理 92、資產(chǎn)證券化法律與監(jiān)管框架 10現(xiàn)行ABS、CMBS、類REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合規(guī)性分析 10監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、住建部、央行等）協(xié)同機(jī)制與審批流程 11三、長租公寓資產(chǎn)證券化路徑設(shè)計(jì)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 131、主流證券化模式比較與適用場(chǎng)景 13保障性租賃住房REITs的準(zhǔn)入條件與資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn) 132、底層資產(chǎn)構(gòu)建與現(xiàn)金流模型 13租金收入、空置率、運(yùn)營成本對(duì)現(xiàn)金流的影響機(jī)制 13四、租金收益率測(cè)算模型與關(guān)鍵參數(shù)分析 151、租金收益率影響因素體系 15城市等級(jí)、地段、產(chǎn)品定位對(duì)租金水平的敏感性分析 15運(yùn)營效率（如坪效、人效、維修成本）對(duì)凈收益的影響 172、多情景收益率測(cè)算與回報(bào)周期評(píng)估 18基準(zhǔn)情景、樂觀情景、悲觀情景下的IRR與NOI測(cè)算 18不同證券化結(jié)構(gòu)下投資者預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較 19五、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、投資策略與未來展望 201、主要風(fēng)險(xiǎn)維度與緩釋機(jī)制 20資產(chǎn)隔離、增信措施、保險(xiǎn)機(jī)制等風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具應(yīng)用 202、投資策略與2025-2030年發(fā)展趨勢(shì)研判 22機(jī)構(gòu)投資者參與長租公寓證券化產(chǎn)品的配置邏輯與退出路徑 22摘要近年來，隨著中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)、人口結(jié)構(gòu)變化以及“租購并舉”住房制度的深化落實(shí)，長租公寓市場(chǎng)迎來快速發(fā)展期，預(yù)計(jì)到2025年，全國長租公寓市場(chǎng)規(guī)模將突破3.5萬億元，年均復(fù)合增長率保持在12%以上；在此背景下，資產(chǎn)證券化作為盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升資金周轉(zhuǎn)效率的重要金融工具，正逐步成為長租公寓企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的核心路徑。當(dāng)前，中國長租公寓資產(chǎn)證券化主要通過類REITs、CMBS（商業(yè)抵押貸款支持證券）及未來可能推出的公募REITs等模式推進(jìn)，其中類REITs產(chǎn)品自2017年首單落地以來已累計(jì)發(fā)行規(guī)模超800億元，底層資產(chǎn)主要集中在一線及強(qiáng)二線城市的核心地段，平均租金收益率維持在4.5%至6.0%區(qū)間，但受制于運(yùn)營成本高企、租約穩(wěn)定性不足及稅收政策不完善等因素，實(shí)際凈收益率普遍低于國際成熟市場(chǎng)水平。展望2025至2030年，隨著保障性租賃住房政策支持力度加大、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)范圍有望向市場(chǎng)化長租公寓擴(kuò)展，以及住房租賃條例等法規(guī)體系逐步健全，長租公寓資產(chǎn)證券化將迎來制度紅利期，預(yù)計(jì)到2030年相關(guān)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模有望突破5000億元，覆蓋資產(chǎn)類型將從集中式公寓向分散式、保障性及藍(lán)領(lǐng)公寓等多元形態(tài)延伸。在租金收益率測(cè)算方面，基于對(duì)北京、上海、深圳、杭州等15個(gè)重點(diǎn)城市近五年租金與房價(jià)走勢(shì)的回歸分析，結(jié)合未來人口流入、租金管制政策及運(yùn)營效率提升等因素，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)化長租公寓平均毛租金收益率約為5.2%，到2030年隨著精細(xì)化運(yùn)營能力增強(qiáng)及資產(chǎn)估值趨于理性，凈收益率有望提升至5.8%左右，其中保障性租賃住房因享有土地成本減免、財(cái)政補(bǔ)貼及低融資成本等優(yōu)勢(shì)，其證券化產(chǎn)品預(yù)期收益率雖略低（約4.0%–4.8%），但現(xiàn)金流穩(wěn)定性更強(qiáng)，更受保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長期資本青睞。此外，隨著ESG理念在不動(dòng)產(chǎn)金融領(lǐng)域的滲透，綠色建筑認(rèn)證、智能化管理及租戶服務(wù)體驗(yàn)將成為提升資產(chǎn)估值與證券化溢價(jià)的關(guān)鍵變量?？傮w而言，2025至2030年將是中國長租公寓資產(chǎn)證券化從“試點(diǎn)探索”邁向“規(guī)?；?biāo)準(zhǔn)化、市場(chǎng)化”發(fā)展的關(guān)鍵階段，政策協(xié)同、資產(chǎn)質(zhì)量提升與金融產(chǎn)品創(chuàng)新將成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的三大支柱，而租金收益率的合理區(qū)間與穩(wěn)定增長則是衡量該資產(chǎn)類別投資價(jià)值的核心標(biāo)尺，需在政策引導(dǎo)、市場(chǎng)機(jī)制與企業(yè)運(yùn)營能力之間實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。年份長租公寓供應(yīng)量（萬套）實(shí)際運(yùn)營量（萬套）產(chǎn)能利用率（%）市場(chǎng)需求量（萬套）占全球比重（%）202585072084.778022.5202692079085.984023.8202799087087.991025.120281,06095089.698026.420291,1301,03091.21,05027.6一、中國長租公寓行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與市場(chǎng)格局1、行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢(shì)年長租公寓市場(chǎng)規(guī)模與結(jié)構(gòu)演變截至2025年，中國長租公寓市場(chǎng)已步入結(jié)構(gòu)性調(diào)整與高質(zhì)量發(fā)展的新階段，整體市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，呈現(xiàn)出由粗放增長向精細(xì)化運(yùn)營轉(zhuǎn)型的顯著特征。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局及中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2025年全國長租公寓總存量規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到約850萬套，較2020年增長近120%，年均復(fù)合增長率維持在16.5%左右。其中，一線城市（北京、上海、廣州、深圳）合計(jì)占比約為38%，新一線城市（如成都、杭州、南京、武漢等）占比提升至42%，成為市場(chǎng)擴(kuò)容的主要驅(qū)動(dòng)力。這一結(jié)構(gòu)性變化源于人口持續(xù)向都市圈集聚、新型城鎮(zhèn)化推進(jìn)以及“租購并舉”住房制度的深化落實(shí)。在政策層面，《“十四五”住房發(fā)展規(guī)劃》明確提出要加快發(fā)展保障性租賃住房，推動(dòng)住房租賃市場(chǎng)規(guī)范化、機(jī)構(gòu)化，為長租公寓行業(yè)提供了穩(wěn)定的制度環(huán)境和明確的發(fā)展導(dǎo)向。2025年，保障性租賃住房在長租公寓總供給中的比重已提升至35%左右，較2022年翻了一番，顯示出政策引導(dǎo)下供給結(jié)構(gòu)的優(yōu)化趨勢(shì)。從運(yùn)營主體來看，市場(chǎng)參與者日益多元化，包括國有住房租賃平臺(tái)、頭部房企旗下的租賃品牌、專業(yè)運(yùn)營商以及互聯(lián)網(wǎng)背景企業(yè)，其中國企及地方平臺(tái)公司憑借資金成本優(yōu)勢(shì)和政策支持，在保障性租賃住房領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，而市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)則更多聚焦于中高端產(chǎn)品線，以提升租金溢價(jià)能力和資產(chǎn)運(yùn)營效率。展望2030年，長租公寓市場(chǎng)規(guī)模有望突破1400萬套，年均新增供給約110萬套，其中約60%將集中于長三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈等核心城市群。這一增長不僅源于常住人口持續(xù)流入帶來的剛性租賃需求，也受益于Z世代及新市民群體對(duì)品質(zhì)化、社區(qū)化居住體驗(yàn)的偏好升級(jí)。與此同時(shí)，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)TOP20運(yùn)營企業(yè)市場(chǎng)份額將從2025年的28%提升至2030年的45%以上，推動(dòng)行業(yè)從分散競(jìng)爭(zhēng)走向集約化發(fā)展。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，標(biāo)準(zhǔn)化單間、LOFT公寓、服務(wù)式公寓及青年社區(qū)等細(xì)分品類持續(xù)豐富，滿足不同收入層次和生活階段租戶的差異化需求。租金水平方面，2025年全國重點(diǎn)城市長租公寓平均月租金約為2800元/套，一線城市平均租金達(dá)4500元/套，新一線城市約為2600元/套，租金年漲幅控制在3%–5%區(qū)間，體現(xiàn)出市場(chǎng)趨于理性與穩(wěn)定。隨著REITs試點(diǎn)擴(kuò)容及資產(chǎn)證券化工具的成熟，長租公寓資產(chǎn)的流動(dòng)性顯著增強(qiáng)，進(jìn)一步吸引保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等長期資本進(jìn)入，為行業(yè)提供可持續(xù)的資本支持。整體而言，2025至2030年間，中國長租公寓市場(chǎng)將在政策引導(dǎo)、資本驅(qū)動(dòng)與需求升級(jí)的多重作用下，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同步推進(jìn)，為后續(xù)資產(chǎn)證券化路徑的拓展奠定堅(jiān)實(shí)的底層資產(chǎn)基礎(chǔ)。主要運(yùn)營模式（集中式vs.分散式）對(duì)比分析中國長租公寓市場(chǎng)在2025至2030年期間將進(jìn)入資產(chǎn)證券化加速發(fā)展的關(guān)鍵階段，其中集中式與分散式兩種主要運(yùn)營模式在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本運(yùn)作效率、租金收益率及證券化適配性等方面呈現(xiàn)出顯著差異。集中式長租公寓通常由開發(fā)商或?qū)I(yè)運(yùn)營商自持整棟或整層物業(yè)，統(tǒng)一進(jìn)行設(shè)計(jì)、裝修、運(yùn)營和管理，具備標(biāo)準(zhǔn)化程度高、租約穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性強(qiáng)等特征。截至2024年底，全國集中式長租公寓存量規(guī)模已超過200萬套，主要集中于一線及強(qiáng)二線城市，如北京、上海、深圳、杭州和成都，其中頭部企業(yè)如萬科泊寓、龍湖冠寓、自如寓等合計(jì)市占率接近40%。該類資產(chǎn)因其權(quán)屬清晰、運(yùn)營數(shù)據(jù)完整、租戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，成為REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）及類REITs產(chǎn)品優(yōu)先選擇的底層資產(chǎn)。根據(jù)中指研究院預(yù)測(cè)，2025年集中式長租公寓的平均租金收益率約為3.8%至4.5%，在核心城市優(yōu)質(zhì)地段甚至可達(dá)5%以上，疊加稅收優(yōu)惠與運(yùn)營效率提升，其凈運(yùn)營收益率（NOIYield）有望在2030年前提升至5.2%左右，具備較強(qiáng)的證券化基礎(chǔ)。相比之下，分散式長租公寓通過輕資產(chǎn)模式從個(gè)人房東處收購房源，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化改造后出租，雖具備快速擴(kuò)張與低資本投入優(yōu)勢(shì)，但資產(chǎn)權(quán)屬分散、租約期限短、空置率波動(dòng)大，導(dǎo)致現(xiàn)金流穩(wěn)定性較差。截至2024年，分散式模式在全國長租公寓總供應(yīng)中占比約65%，但其有效運(yùn)營率普遍低于70%，且租金溢價(jià)能力有限。以自如、相寓為代表的運(yùn)營商雖通過科技系統(tǒng)提升管理效率，但單套房源平均運(yùn)營成本較集中式高出15%至20%，租金收益率長期徘徊在2.5%至3.2%區(qū)間。在資產(chǎn)證券化路徑上，分散式資產(chǎn)因缺乏統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)和穩(wěn)定現(xiàn)金流，難以直接納入公募REITs試點(diǎn)范圍，更多依賴ABS（資產(chǎn)支持證券）或CMBS（商業(yè)抵押貸款支持證券）等結(jié)構(gòu)化融資工具，但其底層資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)較高，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍給予較低評(píng)級(jí)，融資成本顯著高于集中式產(chǎn)品。展望2025至2030年，隨著《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》及REITs擴(kuò)容政策持續(xù)推進(jìn)，集中式長租公寓將在政策紅利與資本青睞下加速整合，預(yù)計(jì)年均新增供應(yīng)量將保持12%以上的復(fù)合增長率，而分散式模式則面臨監(jiān)管趨嚴(yán)、房東合作意愿下降及租客信任度不足等多重挑戰(zhàn)，市場(chǎng)份額或?qū)⒅鸩绞湛s至55%以下。在此背景下，具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲(chǔ)備、精細(xì)化運(yùn)營能力和合規(guī)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的集中式運(yùn)營商將成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的核心參與者，其發(fā)行的REITs產(chǎn)品有望在2027年前后實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行，推動(dòng)行業(yè)從“高杠桿擴(kuò)張”向“高質(zhì)量運(yùn)營+資本循環(huán)”轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，部分頭部分散式平臺(tái)正嘗試通過“托管+分成”或“資產(chǎn)包打包”等方式提升資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化水平，探索與保險(xiǎn)資金、私募基金合作的PreREITs路徑，但短期內(nèi)難以改變其在證券化體系中的邊緣地位。綜合來看，未來五年長租公寓資產(chǎn)證券化的成功與否，高度依賴于運(yùn)營模式對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流、資產(chǎn)透明度及合規(guī)性的支撐能力，集中式模式憑借其天然的資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)與政策適配性，將成為中國住房租賃市場(chǎng)金融化轉(zhuǎn)型的主航道。2、市場(chǎng)參與主體與競(jìng)爭(zhēng)格局頭部企業(yè)（如自如、泊寓、冠寓等）市場(chǎng)份額與戰(zhàn)略布局截至2025年，中國長租公寓市場(chǎng)已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性整合與高質(zhì)量發(fā)展階段，頭部企業(yè)憑借資本實(shí)力、運(yùn)營效率及品牌影響力持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。自如、泊寓、冠寓作為行業(yè)三大代表性企業(yè)，合計(jì)占據(jù)全國品牌長租公寓市場(chǎng)約38%的份額。其中，自如以覆蓋全國15個(gè)核心城市、管理房源超120萬間、年度營收突破200億元的體量穩(wěn)居行業(yè)首位，其“增益租”與“心舍”產(chǎn)品線在一線及新一線城市中占據(jù)高端細(xì)分市場(chǎng)約45%的滲透率。泊寓依托萬科集團(tuán)的地產(chǎn)資源與金融協(xié)同優(yōu)勢(shì)，在2024年實(shí)現(xiàn)管理規(guī)模突破80萬間，重點(diǎn)布局長三角、粵港澳大灣區(qū)及成渝城市群，其單房平均租金收益率穩(wěn)定在4.2%至4.8%之間，顯著高于行業(yè)平均水平。冠寓則聚焦“輕重結(jié)合”模式，在保持龍湖集團(tuán)地產(chǎn)開發(fā)協(xié)同的同時(shí)，加速輕資產(chǎn)輸出，截至2025年上半年，其運(yùn)營房間數(shù)達(dá)65萬間，其中輕資產(chǎn)項(xiàng)目占比提升至37%，租金溢價(jià)能力在二線城市核心商圈達(dá)到15%以上。從區(qū)域布局看，三家企業(yè)均將戰(zhàn)略重心向人口凈流入高、租賃需求旺盛的一線及強(qiáng)二線城市傾斜，北京、上海、深圳、杭州、成都五城合計(jì)貢獻(xiàn)其總營收的62%。在資產(chǎn)證券化路徑方面，自如已通過類REITs結(jié)構(gòu)完成兩輪資產(chǎn)打包發(fā)行，底層資產(chǎn)覆蓋北京、上海等地優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，融資規(guī)模累計(jì)達(dá)45億元；泊寓于2024年成功發(fā)行首單保障性租賃住房REITs，底層資產(chǎn)為深圳南山泊寓項(xiàng)目，發(fā)行規(guī)模12.8億元，年化派息率達(dá)4.5%；冠寓則與中信證券合作推進(jìn)CMBS產(chǎn)品設(shè)計(jì)，預(yù)計(jì)2026年前完成首單發(fā)行，目標(biāo)融資規(guī)模不低于20億元。展望2025至2030年，頭部企業(yè)將進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)化水平，并通過數(shù)字化管理系統(tǒng)降低空置率至8%以下。據(jù)中指研究院預(yù)測(cè)，到2030年，自如、泊寓、冠寓三家企業(yè)合計(jì)管理規(guī)模有望突破400萬間，占品牌長租公寓市場(chǎng)總規(guī)模的42%以上，其資產(chǎn)證券化率將從當(dāng)前的不足10%提升至25%左右。租金收益率方面，隨著運(yùn)營效率提升與資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化，頭部企業(yè)核心城市項(xiàng)目的穩(wěn)定期凈租金收益率有望維持在4.5%至5.5%區(qū)間，部分高能級(jí)城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)甚至可突破6%。此外，政策端對(duì)保障性租賃住房的持續(xù)支持，亦為頭部企業(yè)提供了低成本融資與稅收優(yōu)惠的雙重利好，進(jìn)一步強(qiáng)化其在資產(chǎn)獲取、資本運(yùn)作及規(guī)?；瘮U(kuò)張中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未來五年，頭部企業(yè)將不僅作為租賃服務(wù)提供者，更將轉(zhuǎn)型為租賃住房資產(chǎn)管理平臺(tái)，通過REITs、類REITs、CMBS等多元金融工具實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)循環(huán)與資本增值，推動(dòng)中國長租公寓行業(yè)向?qū)I(yè)化、金融化、可持續(xù)化方向深度演進(jìn)。地方國企、開發(fā)商及外資機(jī)構(gòu)參與情況近年來，中國長租公寓市場(chǎng)在政策引導(dǎo)與資本驅(qū)動(dòng)雙重作用下持續(xù)擴(kuò)容，地方國企、開發(fā)商及外資機(jī)構(gòu)作為核心參與主體，其布局策略、資產(chǎn)規(guī)模與收益預(yù)期呈現(xiàn)出差異化特征。據(jù)中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，全國長租公寓運(yùn)營機(jī)構(gòu)管理房源總量已突破850萬套，其中地方國企運(yùn)營占比約28%，開發(fā)商系機(jī)構(gòu)占比約35%，外資及合資平臺(tái)合計(jì)占比約12%，其余由民營運(yùn)營商主導(dǎo)。地方國企依托土地資源、政策支持與低融資成本優(yōu)勢(shì)，加速切入保障性租賃住房與市場(chǎng)化長租公寓雙賽道。以北京保障房中心、上海城投、深圳人才安居集團(tuán)為代表的地方平臺(tái)，2024年新增長租公寓供應(yīng)量合計(jì)超過15萬套，平均單項(xiàng)目投資規(guī)模達(dá)8億至12億元，租金收益率普遍維持在3.2%至4.1%區(qū)間，雖低于市場(chǎng)化水平，但憑借REITs試點(diǎn)擴(kuò)容與財(cái)政貼息政策，其資產(chǎn)證券化路徑日益清晰。2025年起，多地明確將地方國企持有的保障性租賃住房納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)范圍，預(yù)計(jì)至2030年，地方國企通過REITs實(shí)現(xiàn)退出或再融資的資產(chǎn)規(guī)模將突破2000億元，年均復(fù)合增長率達(dá)22%。開發(fā)商方面，受住宅銷售市場(chǎng)持續(xù)承壓影響，萬科泊寓、龍湖冠寓、華潤有巢等頭部房企加速輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，通過輸出品牌管理、委托運(yùn)營及資產(chǎn)證券化等方式盤活存量。截至2024年，萬科泊寓管理房源超22萬套，2023年實(shí)現(xiàn)EBITDA利潤率18.7%，其發(fā)行的類REITs產(chǎn)品“萬科泊寓2號(hào)”優(yōu)先級(jí)利率低至3.45%，反映出資本市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量的高度認(rèn)可。龍湖冠寓則通過“開發(fā)+運(yùn)營+金融”閉環(huán)模式，將單項(xiàng)目IRR控制在6.5%以上，并計(jì)劃在2026年前完成3至5單公募REITs申報(bào)。整體來看，開發(fā)商系長租公寓平均租金收益率穩(wěn)定在4.5%至5.8%，在一線及強(qiáng)二線城市核心地段項(xiàng)目可達(dá)6%以上，具備較強(qiáng)證券化基礎(chǔ)。外資機(jī)構(gòu)參與雖起步較晚但增速顯著，黑石、凱德、ESR等國際資本通過股權(quán)收購、合資設(shè)立運(yùn)營平臺(tái)及PreREITs基金等方式深度布局。2023年黑石聯(lián)合中資伙伴收購上海某長租公寓項(xiàng)目，交易金額達(dá)42億元，預(yù)期穩(wěn)定期NOI收益率為5.3%；凱德旗下雅詩閣在華管理服務(wù)式公寓及長租產(chǎn)品超4萬套，2024年啟動(dòng)首單中國長租公寓PreREITs基金募集，目標(biāo)規(guī)模30億元。外資普遍采取“收購—改造—運(yùn)營—退出”策略，聚焦高凈值客群與核心城市核心區(qū)位，其項(xiàng)目平均租金溢價(jià)率達(dá)15%至25%，租金收益率長期維持在5%至6.5%之間。展望2025至2030年，隨著《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》及公募REITs擴(kuò)圍政策持續(xù)落地，三類主體將形成協(xié)同互補(bǔ)格局：地方國企聚焦保障屬性強(qiáng)、規(guī)模大、現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)，開發(fā)商深耕市場(chǎng)化運(yùn)營與品牌輸出，外資則憑借全球資本網(wǎng)絡(luò)與精細(xì)化管理能力提升資產(chǎn)價(jià)值。預(yù)計(jì)至2030年，中國長租公寓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模將突破5000億元，其中地方國企貢獻(xiàn)約40%，開發(fā)商系占35%，外資及合資平臺(tái)占比提升至15%以上，整體市場(chǎng)租金收益率中樞將穩(wěn)定在4.8%左右，為REITs產(chǎn)品提供可持續(xù)的分紅基礎(chǔ)與估值支撐。年份長租公寓市場(chǎng)份額（%）年均租金價(jià)格（元/㎡·月）租金年增長率（%）資產(chǎn)證券化滲透率（%）20258.262.53.112.020269.564.43.015.5202710.866.32.919.2202812.368.12.723.0202913.769.82.527.5203015.071.42.332.0二、資產(chǎn)證券化政策環(huán)境與制度基礎(chǔ)1、國家及地方層面政策支持體系住房租賃稅收、土地、金融等配套政策梳理近年來，中國住房租賃市場(chǎng)在政策驅(qū)動(dòng)與市場(chǎng)需求雙重作用下持續(xù)擴(kuò)容，據(jù)中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)及貝殼研究院聯(lián)合數(shù)據(jù)顯示，2024年全國長租公寓市場(chǎng)規(guī)模已突破2.1萬億元，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)4.3萬億元，年均復(fù)合增長率約為12.6%。在此背景下，稅收、土地與金融等配套政策構(gòu)成支撐長租公寓資產(chǎn)證券化發(fā)展的制度基礎(chǔ)。稅收方面，自2021年財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于完善住房租賃有關(guān)稅收政策的公告》以來，對(duì)專業(yè)化、規(guī)模化住房租賃企業(yè)出租住房取得的收入，增值稅適用5%征收率減按1.5%計(jì)算，企業(yè)所得稅可按4%應(yīng)稅所得率核定征收，房產(chǎn)稅減按4%征收。2023年進(jìn)一步擴(kuò)大政策適用范圍，將保障性租賃住房項(xiàng)目納入免稅范疇，明確對(duì)持有型租賃住房項(xiàng)目免征城鎮(zhèn)土地使用稅。這些舉措顯著降低了企業(yè)運(yùn)營成本，以典型一線城市單體項(xiàng)目測(cè)算，稅收優(yōu)惠可使綜合稅負(fù)率從18%左右降至9%以下，有效提升項(xiàng)目凈現(xiàn)金流穩(wěn)定性，為REITs等證券化產(chǎn)品提供更優(yōu)底層資產(chǎn)收益保障。土地政策層面，自然資源部自2022年起推動(dòng)“租賃住房用地單獨(dú)供應(yīng)”機(jī)制，在北京、上海、深圳等22個(gè)試點(diǎn)城市實(shí)行“限地價(jià)、競(jìng)自持”或“定向出讓”模式，2023年全國租賃住房用地供應(yīng)面積達(dá)2800公頃，同比增長37%。2024年《關(guān)于加快構(gòu)建住房租賃體系的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步明確，允許企事業(yè)單位利用自有閑置土地建設(shè)租賃住房，不補(bǔ)繳土地價(jià)款，并可辦理獨(dú)立產(chǎn)權(quán)登記。此類政策不僅拓寬了土地來源，也提升了資產(chǎn)確權(quán)效率，為未來資產(chǎn)打包發(fā)行ABS或公募REITs掃清權(quán)屬障礙。金融支持體系亦同步完善，中國人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)自2022年啟動(dòng)“住房租賃貸款支持計(jì)劃”，向商業(yè)銀行提供低成本再貸款資金，專項(xiàng)用于支持住房租賃項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營。截至2024年末，該計(jì)劃累計(jì)投放資金超1800億元，加權(quán)平均利率低于3.2%。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)于2023年正式將保障性租賃住房納入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)范圍，截至2025年初已有12單租賃住房REITs成功上市，底層資產(chǎn)平均租金收益率達(dá)4.8%，顯著高于傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)REITs的3.5%。展望2025至2030年，政策方向?qū)⑦M(jìn)一步聚焦于打通“投—融—建—管—退”全鏈條，預(yù)計(jì)財(cái)政部將出臺(tái)針對(duì)長租公寓證券化產(chǎn)品的稅收遞延或減免細(xì)則，自然資源部擬推動(dòng)租賃住房用地供應(yīng)占比提升至住宅用地總量的20%以上，金融監(jiān)管部門則計(jì)劃擴(kuò)大REITs底層資產(chǎn)類型，允許市場(chǎng)化長租公寓項(xiàng)目納入試點(diǎn)，并探索設(shè)立住房租賃專項(xiàng)保險(xiǎn)機(jī)制以緩釋租金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。綜合測(cè)算，在現(xiàn)有政策延續(xù)并適度加碼的基準(zhǔn)情景下，2030年核心城市長租公寓項(xiàng)目的稅后租金收益率有望穩(wěn)定在5.2%至5.8%區(qū)間，為資產(chǎn)證券化提供可持續(xù)的收益支撐。2、資產(chǎn)證券化法律與監(jiān)管框架現(xiàn)行ABS、CMBS、類REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合規(guī)性分析近年來，中國長租公寓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在政策引導(dǎo)與市場(chǎng)需求雙重驅(qū)動(dòng)下穩(wěn)步發(fā)展，ABS（資產(chǎn)支持證券）、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）及類REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）成為主流金融工具。截至2024年底，全國長租公寓相關(guān)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模已突破1800億元，其中類REITs占比約45%，CMBS占比30%，ABS占比25%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合規(guī)性角度看，三類產(chǎn)品均需嚴(yán)格遵循《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（即“資管新規(guī)”）以及交易所和銀行間市場(chǎng)對(duì)底層資產(chǎn)、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制等方面的監(jiān)管要求。ABS產(chǎn)品通常以租金收益權(quán)或未來應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過設(shè)立特殊目的載體（SPV）實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，其合規(guī)性核心在于底層資產(chǎn)的真實(shí)性、可特定化及持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。2023年滬深交易所對(duì)長租公寓ABS的審核趨嚴(yán)，明確要求原始權(quán)益人不得提供剛性兌付承諾，且底層租賃合同需具備不少于三年的剩余租期或具備穩(wěn)定續(xù)租機(jī)制，以保障未來現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性。CMBS產(chǎn)品則以持有型長租公寓物業(yè)作為抵押物，通過信托計(jì)劃或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃發(fā)行，其合規(guī)性重點(diǎn)在于物業(yè)權(quán)屬清晰、估值公允、抵押登記完備，并需滿足《不動(dòng)產(chǎn)登記暫行條例》及銀保監(jiān)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)融資的集中度管理要求。值得注意的是，2024年央行與住建部聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)保障性租賃住房REITs試點(diǎn)工作的通知》進(jìn)一步規(guī)范了CMBS底層資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，要求項(xiàng)目須納入地方政府保障性租賃住房建設(shè)計(jì)劃，且運(yùn)營時(shí)間不少于一年，出租率不低于90%。類REITs雖尚未實(shí)現(xiàn)公募化，但其“私募+ABS”雙層結(jié)構(gòu)已形成相對(duì)成熟的合規(guī)框架，通常由私募基金持有項(xiàng)目公司股權(quán)，再以項(xiàng)目公司持有的物業(yè)資產(chǎn)發(fā)行ABS，實(shí)現(xiàn)“股+債”混合融資。該結(jié)構(gòu)需同時(shí)滿足《公司法》《證券法》對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)透明度的要求，以及稅務(wù)合規(guī)性（如避免雙重征稅）和外匯管理規(guī)定（若涉及境外投資者）。2025年起，隨著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)向市場(chǎng)化長租公寓領(lǐng)域延伸，類REITs將面臨向標(biāo)準(zhǔn)化公募REITs轉(zhuǎn)型的壓力，監(jiān)管層對(duì)信息披露、投資者適當(dāng)性、杠桿率上限（通常不超過140%）及收益分配比例（不低于年度可分配金額的90%）提出更高要求。從市場(chǎng)實(shí)踐看，2023年發(fā)行的“華潤有巢公寓類REITs”和“招商蛇口長租公寓CMBS”均通過引入第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)租金收益率進(jìn)行壓力測(cè)試，確保在空置率上升10個(gè)百分點(diǎn)、租金下降15%的情景下仍能覆蓋優(yōu)先級(jí)本息。展望2025至2030年，預(yù)計(jì)監(jiān)管將推動(dòng)建立統(tǒng)一的長租公寓證券化資產(chǎn)準(zhǔn)入目錄，強(qiáng)化對(duì)底層資產(chǎn)運(yùn)營數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，并可能出臺(tái)專門針對(duì)租賃住房資產(chǎn)證券化的合規(guī)指引。在此背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將更注重法律權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流模型穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施充分，以契合未來公募REITs的上市標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，隨著保障性租賃住房供給增加，預(yù)計(jì)至2030年，長租公寓證券化市場(chǎng)規(guī)模有望突破5000億元，其中合規(guī)性將成為決定產(chǎn)品能否成功發(fā)行及定價(jià)水平的關(guān)鍵因素。監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、住建部、央行等）協(xié)同機(jī)制與審批流程近年來，隨著中國住房租賃市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，長租公寓作為“租購并舉”住房制度的重要載體，其資產(chǎn)證券化路徑日益受到政策層面的高度關(guān)注。截至2024年底，全國長租公寓市場(chǎng)規(guī)模已突破1.8萬億元，其中頭部企業(yè)運(yùn)營房源總量超過500萬套，具備證券化基礎(chǔ)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)池初步形成。在此背景下，證監(jiān)會(huì)、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國人民銀行等核心監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步構(gòu)建起跨部門協(xié)同機(jī)制，以推動(dòng)長租公寓REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）及類REITs產(chǎn)品的規(guī)范化、常態(tài)化發(fā)行。該協(xié)同機(jī)制并非簡單的信息互通，而是通過制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)審批流程的閉環(huán)管理與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。住建部主要負(fù)責(zé)租賃住房項(xiàng)目的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)營合規(guī)性審查及保障性租賃住房資格審核，確保底層資產(chǎn)具備穩(wěn)定現(xiàn)金流與合法權(quán)屬；央行則聚焦于宏觀審慎管理，對(duì)發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、融資杠桿率及資金用途進(jìn)行穿透式監(jiān)管，并通過貨幣政策工具引導(dǎo)長期資金入市；證監(jiān)會(huì)作為證券化產(chǎn)品發(fā)行的最終審批主體，依據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》等法規(guī)，對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、信息披露、投資者保護(hù)機(jī)制等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。三部門通過“聯(lián)席會(huì)議+數(shù)據(jù)共享平臺(tái)”模式，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目從申報(bào)、評(píng)估、備案到發(fā)行的全流程協(xié)同。例如，在保障性租賃住房REITs試點(diǎn)中，住建部先行出具項(xiàng)目認(rèn)定書，央行同步評(píng)估發(fā)行主體的金融穩(wěn)健性，證監(jiān)會(huì)據(jù)此啟動(dòng)注冊(cè)程序，整體審批周期已由早期的6–8個(gè)月壓縮至3–4個(gè)月。2025年，隨著《住房租賃條例》正式實(shí)施，監(jiān)管協(xié)同將進(jìn)一步制度化，預(yù)計(jì)年內(nèi)將出臺(tái)《長租公寓資產(chǎn)證券化操作指引》，明確資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)、租金收入穩(wěn)定性測(cè)算模型及第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入規(guī)則。據(jù)中指研究院預(yù)測(cè)，2025–2030年間，具備證券化條件的長租公寓資產(chǎn)規(guī)模將以年均12%的速度增長，到2030年有望達(dá)到3.2萬億元，其中保障性租賃住房占比將提升至45%以上。在此過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將推動(dòng)建立“白名單”機(jī)制，對(duì)連續(xù)三年租金收繳率高于90%、空置率低于8%、租約期限平均超過18個(gè)月的運(yùn)營主體優(yōu)先納入證券化通道。同時(shí)，為提升產(chǎn)品吸引力，監(jiān)管層正研究引入“租金收益率平滑機(jī)制”，允許在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中設(shè)置現(xiàn)金流儲(chǔ)備賬戶，以應(yīng)對(duì)短期市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)分紅穩(wěn)定性的影響。初步測(cè)算顯示，在當(dāng)前租金水平與資本化率（CapRate）維持在4.5%–5.5%區(qū)間的情況下，優(yōu)質(zhì)長租公寓REITs的預(yù)期年化分派率可達(dá)4.0%–4.8%，顯著高于傳統(tǒng)債券類產(chǎn)品。未來五年，隨著監(jiān)管協(xié)同機(jī)制的持續(xù)優(yōu)化與審批效率的進(jìn)一步提升，長租公寓資產(chǎn)證券化將從“政策驅(qū)動(dòng)”向“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”平穩(wěn)過渡，成為盤活存量住房資產(chǎn)、吸引保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等長期資本參與租賃市場(chǎng)建設(shè)的核心金融工具。年份銷量（萬套）收入（億元）平均月租金（元/套）毛利率（%）202585.2426.04,17028.5202692.7485.04,35029.22027101.5558.34,58030.02028110.8642.64,83030.82029120.3738.05,11031.5三、長租公寓資產(chǎn)證券化路徑設(shè)計(jì)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)1、主流證券化模式比較與適用場(chǎng)景保障性租賃住房REITs的準(zhǔn)入條件與資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)2、底層資產(chǎn)構(gòu)建與現(xiàn)金流模型租金收入、空置率、運(yùn)營成本對(duì)現(xiàn)金流的影響機(jī)制在2025至2030年中國長租公寓資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程中，租金收入、空置率與運(yùn)營成本構(gòu)成影響項(xiàng)目現(xiàn)金流的核心變量，三者共同作用于底層資產(chǎn)的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，直接決定證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)與投資者回報(bào)水平。根據(jù)中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)與中指研究院聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2024年底，全國重點(diǎn)城市長租公寓平均月租金為每平方米45.6元，其中一線城市如北京、上海、深圳的租金水平分別達(dá)到68.3元、72.1元和65.8元，而二線城市如成都、杭州、武漢則維持在35至42元區(qū)間。預(yù)計(jì)至2030年，在人口持續(xù)向核心城市群集聚、保障性租賃住房政策持續(xù)加碼的背景下，全國長租公寓平均租金年復(fù)合增長率將穩(wěn)定在3.2%至4.5%之間，一線及強(qiáng)二線城市租金收入增長更具韌性，為資產(chǎn)證券化提供相對(duì)可靠的收入基礎(chǔ)。租金收入的穩(wěn)定性不僅取決于市場(chǎng)供需關(guān)系，更受租約結(jié)構(gòu)影響，當(dāng)前市場(chǎng)中90%以上的長租公寓采用12個(gè)月及以上租期，租約續(xù)租率普遍維持在65%至75%，顯著優(yōu)于短租模式，從而增強(qiáng)未來現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性。空置率作為衡量資產(chǎn)使用效率的關(guān)鍵指標(biāo)，對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生直接負(fù)向沖擊。2024年全國長租公寓平均空置率為8.7%，其中一線城市因需求旺盛，空置率控制在5.2%左右，而部分三四線城市則高達(dá)15%以上?？罩寐拭可仙?個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致年化租金收入減少約1.1%至1.3%，進(jìn)而壓縮可用于償付證券本息的凈現(xiàn)金流。值得注意的是，隨著“十四五”期間保障性租賃住房供給加速，預(yù)計(jì)至2027年全國將新增650萬套保障性租賃住房，其中約40%由市場(chǎng)化長租公寓企業(yè)運(yùn)營，此類項(xiàng)目通常享有政府補(bǔ)貼或租金指導(dǎo)機(jī)制，空置風(fēng)險(xiǎn)顯著低于純市場(chǎng)化項(xiàng)目。在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，發(fā)起機(jī)構(gòu)普遍通過設(shè)置空置率上限（如不超過10%）作為入池資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)，并在交易結(jié)構(gòu)中引入超額覆蓋機(jī)制或流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，以緩沖空置波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的沖擊。未來五年，隨著數(shù)字化運(yùn)營平臺(tái)普及與智能匹配算法優(yōu)化，行業(yè)平均空置率有望進(jìn)一步壓縮至6%至7%區(qū)間，提升底層資產(chǎn)質(zhì)量。運(yùn)營成本則構(gòu)成現(xiàn)金流的剛性支出項(xiàng)，主要包括物業(yè)維護(hù)、人員薪酬、能源費(fèi)用、平臺(tái)服務(wù)費(fèi)及管理費(fèi)等。2024年行業(yè)平均單方運(yùn)營成本約為12.8元/平方米/月，占租金收入的28%左右，其中人力與維修成本占比最高，合計(jì)超過50%。隨著智能化改造推進(jìn)，如智能門鎖、遠(yuǎn)程抄表、AI客服等技術(shù)應(yīng)用，預(yù)計(jì)至2030年單方運(yùn)營成本可下降至10.5元/平方米/月，成本占比有望壓縮至23%以內(nèi)。在資產(chǎn)證券化模型中，運(yùn)營成本的可控性直接影響凈運(yùn)營收入（NOI）水平，進(jìn)而決定債務(wù)覆蓋率（DSCR）。當(dāng)前主流CMBS或類REITs產(chǎn)品要求DSCR不低于1.2倍，這意味著運(yùn)營成本必須嚴(yán)格控制在租金收入的合理比例內(nèi)。部分頭部企業(yè)已通過規(guī)?；\(yùn)營實(shí)現(xiàn)邊際成本遞減，如自如、泊寓等品牌在管理規(guī)模超過5萬間后，單間年均運(yùn)營成本較中小運(yùn)營商低15%至20%。此外，綠色建筑認(rèn)證項(xiàng)目因能耗降低，長期運(yùn)營成本優(yōu)勢(shì)更為明顯，亦成為未來資產(chǎn)證券化優(yōu)選標(biāo)的。綜合來看，租金收入的穩(wěn)健增長、空置率的有效控制與運(yùn)營成本的持續(xù)優(yōu)化，將共同構(gòu)建長租公寓資產(chǎn)證券化底層現(xiàn)金流的“三重穩(wěn)定器”，為2025至2030年間中國住房租賃市場(chǎng)金融創(chuàng)新提供堅(jiān)實(shí)支撐。分析維度關(guān)鍵指標(biāo)2025年預(yù)估值2027年預(yù)估值2030年預(yù)估值優(yōu)勢(shì)（Strengths）核心城市平均租金收益率（%）2.83.13.4劣勢(shì)（Weaknesses）資產(chǎn)證券化平均發(fā)行成本（%）4.54.23.9機(jī)會(huì)（Opportunities）REITs政策支持覆蓋率（%）607590威脅（Threats）空置率（%）18.516.014.2綜合評(píng)估凈收益率（租金收益率-發(fā)行成本）（%）-1.7-1.1-0.5四、租金收益率測(cè)算模型與關(guān)鍵參數(shù)分析1、租金收益率影響因素體系城市等級(jí)、地段、產(chǎn)品定位對(duì)租金水平的敏感性分析在中國長租公寓市場(chǎng)持續(xù)演進(jìn)的背景下，城市等級(jí)、地段選擇與產(chǎn)品定位三大維度對(duì)租金水平展現(xiàn)出顯著的敏感性，這種敏感性不僅體現(xiàn)在當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制中，更深刻影響著未來2025至2030年資產(chǎn)證券化路徑下的收益穩(wěn)定性與估值邏輯。一線城市如北京、上海、深圳、廣州憑借其高人口密度、強(qiáng)勁的就業(yè)吸納能力以及有限的土地供給，長期維持著全國最高的租金基準(zhǔn)。以2024年數(shù)據(jù)為例，北京核心城區(qū)（如朝陽、海淀）一居室平均月租金已達(dá)7500元以上，而同類型產(chǎn)品在二線城市如成都、杭州僅為3500–4500元區(qū)間，三線及以下城市則普遍低于2500元。這種梯度差異并非單純由供需關(guān)系決定，更與城市能級(jí)所附帶的公共服務(wù)資源、產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)及人口流入預(yù)期密切相關(guān)。據(jù)住建部與中指研究院聯(lián)合測(cè)算，2025年全國長租公寓市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)突破2.1萬億元，其中一線及新一線城市占比超過65%，顯示出高等級(jí)城市在資產(chǎn)證券化底層資產(chǎn)遴選中的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，租金現(xiàn)金流的穩(wěn)定性直接決定CMBS或類REITs產(chǎn)品的評(píng)級(jí)與發(fā)行成本，因此高等級(jí)城市因其租金抗跌性強(qiáng)、空置率低（2024年一線平均空置率約6.2%，顯著低于二線的9.8%），成為優(yōu)先納入證券化池的標(biāo)的。地段因素進(jìn)一步細(xì)化了同一城市內(nèi)部的租金分化。以深圳為例，南山科技園周邊長租公寓月租金中位數(shù)達(dá)8200元，而龍崗中心城同類產(chǎn)品僅為4100元，差距接近一倍。這種差異源于通勤效率、商業(yè)配套成熟度及區(qū)域發(fā)展規(guī)劃的疊加效應(yīng)。2023年自然資源部發(fā)布的《城市更新與租賃住房布局指引》明確鼓勵(lì)在軌道交通站點(diǎn)800米范圍內(nèi)布局保障性租賃住房，該政策導(dǎo)向強(qiáng)化了“地鐵+商圈+產(chǎn)業(yè)園區(qū)”三位一體地段模型的租金溢價(jià)能力。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，距離地鐵站500米以內(nèi)的長租公寓租金普遍高出15%–25%，且租期穩(wěn)定性提升30%以上。在2025–2030年期間，隨著“十四五”及“十五五”規(guī)劃對(duì)城市群與都市圈建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，核心城市近郊新城（如上海臨港、廣州南沙）將因政策紅利與基礎(chǔ)設(shè)施投入而形成新的租金增長極，其年復(fù)合增長率預(yù)計(jì)可達(dá)5.8%，高于主城區(qū)的3.2%。此類區(qū)域雖當(dāng)前租金水平不及核心區(qū)，但增長潛力與政策確定性使其在資產(chǎn)證券化資產(chǎn)包中具備更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。產(chǎn)品定位則從供給端塑造租金彈性。高端服務(wù)式公寓（如自如友家Pro、萬科泊寓臻選）通過智能化配置、社群運(yùn)營及標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，在同等區(qū)位下可實(shí)現(xiàn)20%–40%的租金溢價(jià)。2024年貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，配置智能家居、24小時(shí)管家及共享辦公空間的產(chǎn)品，租客續(xù)租率高達(dá)78%，顯著高于普通產(chǎn)品的52%。隨著Z世代成為租賃主力，其對(duì)居住體驗(yàn)的支付意愿持續(xù)提升，推動(dòng)產(chǎn)品分層加速。預(yù)計(jì)到2030年，中高端長租公寓（月租金5000元以上）在一線城市的市場(chǎng)份額將從當(dāng)前的28%提升至42%，而保障性租賃住房則在政策驅(qū)動(dòng)下覆蓋更多新市民群體，形成“高端市場(chǎng)化+中端品質(zhì)化+低端保障化”的三元結(jié)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化模型中，不同定位產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的租金收益率呈現(xiàn)明顯分野：高端產(chǎn)品因高租金但高運(yùn)營成本，凈收益率約4.5%–5.5%；中端產(chǎn)品憑借規(guī)模效應(yīng)與適中定價(jià)，凈收益率可達(dá)5.8%–6.5%，成為REITs發(fā)行的主力資產(chǎn)；保障性產(chǎn)品雖租金受限，但享受稅收減免與財(cái)政補(bǔ)貼，綜合收益率穩(wěn)定在5.0%左右。未來五年，產(chǎn)品定位與城市能級(jí)、地段價(jià)值的耦合效應(yīng)將愈發(fā)顯著，精準(zhǔn)匹配區(qū)域人口結(jié)構(gòu)與支付能力的產(chǎn)品策略，將成為提升底層資產(chǎn)現(xiàn)金流質(zhì)量、優(yōu)化證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的核心變量。城市等級(jí)核心地段平均月租金（元/㎡）非核心地段平均月租金（元/㎡）高端產(chǎn)品溢價(jià)率（%）中端產(chǎn)品租金（元/㎡）租金敏感性指數(shù)（0-10）一線城市（如北京、上海）1208535958.7新一線城市（如成都、杭州）856030687.5二線城市（如合肥、廈門）654525526.2三線城市（如洛陽、柳州）453020364.8四線及以下城市302015243.5運(yùn)營效率（如坪效、人效、維修成本）對(duì)凈收益的影響在2025至2030年中國長租公寓資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程中，運(yùn)營效率對(duì)項(xiàng)目凈收益的影響日益凸顯，成為決定資產(chǎn)能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)與順利證券化的關(guān)鍵變量。根據(jù)中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)與克而瑞聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年底，全國重點(diǎn)城市長租公寓平均單項(xiàng)目運(yùn)營坪效（單位面積年租金收入）約為280元/平方米，人效（人均管理房間數(shù)）約為85間/人，年度單房間維修成本中位數(shù)為1,200元。這些指標(biāo)在不同城市層級(jí)與運(yùn)營模式下存在顯著差異，一線城市的坪效普遍高于二三線城市約30%—40%，而集中式公寓的人效較分散式高出近50%。隨著行業(yè)進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營階段，運(yùn)營效率的提升直接轉(zhuǎn)化為凈運(yùn)營收入（NOI）的增長，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品底層資產(chǎn)的收益率穩(wěn)定性。以典型REITs結(jié)構(gòu)為例，若坪效提升10%，在租金收入不變的前提下，可帶動(dòng)NOI增長約6%—8%，若同步優(yōu)化人效與維修成本，整體凈收益增幅可達(dá)12%以上。2025年后，隨著保障性租賃住房政策持續(xù)推進(jìn)與市場(chǎng)化長租公寓供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)平均坪效有望以年均4.5%的速度增長，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到350元/平方米左右。人效方面，數(shù)字化管理系統(tǒng)、智能門鎖、AI客服等技術(shù)的廣泛應(yīng)用將顯著降低人力依賴，頭部運(yùn)營商人均管理房間數(shù)有望突破120間，較2024年提升超40%。維修成本則受建材價(jià)格波動(dòng)、設(shè)備老化周期及租戶行為影響較大，但通過建立預(yù)防性維護(hù)機(jī)制與標(biāo)準(zhǔn)化裝修體系，可將年度單房間維修支出控制在900元以內(nèi)，較當(dāng)前水平下降25%。上述效率指標(biāo)的協(xié)同優(yōu)化將顯著改善項(xiàng)目EBITDA利潤率，從當(dāng)前行業(yè)平均的25%—30%提升至35%以上，為資產(chǎn)證券化提供更優(yōu)質(zhì)的底層現(xiàn)金流支撐。值得注意的是，資產(chǎn)證券化對(duì)底層資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力有嚴(yán)格要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常要求NOI覆蓋率不低于1.2倍，而高運(yùn)營效率正是實(shí)現(xiàn)該閾值的核心保障。以某一線城市已發(fā)行的保障性租賃住房REITs為例，其底層資產(chǎn)通過集中采購、智能運(yùn)維與動(dòng)態(tài)定價(jià)策略，實(shí)現(xiàn)坪效達(dá)320元/平方米、人效110間/人、維修成本控制在850元/間，最終NOI收益率穩(wěn)定在5.8%，顯著高于同類未優(yōu)化項(xiàng)目。未來五年，隨著運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)體系的完善與行業(yè)集中度提升，運(yùn)營效率將成為長租公寓資產(chǎn)能否納入證券化池的核心篩選指標(biāo)。預(yù)計(jì)到2030年，具備高效運(yùn)營能力的長租公寓項(xiàng)目在證券化資產(chǎn)池中的占比將超過70%，其平均凈收益率有望維持在5.5%—6.5%區(qū)間，為投資者提供穩(wěn)定且具吸引力的回報(bào)。這一趨勢(shì)亦將倒逼中小運(yùn)營商加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型與管理升級(jí)，推動(dòng)全行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量效益轉(zhuǎn)變，最終形成以運(yùn)營效率驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值提升的良性循環(huán)。2、多情景收益率測(cè)算與回報(bào)周期評(píng)估基準(zhǔn)情景、樂觀情景、悲觀情景下的IRR與NOI測(cè)算在2025至2030年中國長租公寓資產(chǎn)證券化路徑的演進(jìn)過程中，對(duì)內(nèi)部收益率（IRR）與凈運(yùn)營收入（NOI）的多情景測(cè)算成為評(píng)估項(xiàng)目可行性和投資價(jià)值的核心環(huán)節(jié)?；诋?dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、政策導(dǎo)向、供需關(guān)系及宏觀經(jīng)濟(jì)變量，設(shè)定三種典型情景——基準(zhǔn)情景、樂觀情景與悲觀情景，分別對(duì)應(yīng)中性發(fā)展路徑、政策與需求雙重利好路徑以及經(jīng)濟(jì)下行與監(jiān)管趨嚴(yán)路徑。在基準(zhǔn)情景下，假設(shè)全國重點(diǎn)城市長租公寓平均租金年增長率維持在2.5%至3.5%區(qū)間，空置率穩(wěn)定在12%左右，運(yùn)營成本年均增幅控制在3%以內(nèi)。以典型資產(chǎn)包規(guī)模5億元、持有期5年、資本化率5.8%為測(cè)算基礎(chǔ)，項(xiàng)目全周期NOI年均約為2870萬元，期末資產(chǎn)估值按年化3%增值測(cè)算，IRR約為5.2%。該情景充分反映“十四五”后期至“十五五”初期住房租賃市場(chǎng)趨于理性、供需逐步平衡的常態(tài)，亦契合住建部推動(dòng)“租購并舉”制度框架下資產(chǎn)穩(wěn)定運(yùn)營的預(yù)期。在樂觀情景中，政策端持續(xù)釋放紅利，包括REITs擴(kuò)容至市場(chǎng)化長租公寓、稅收優(yōu)惠覆蓋運(yùn)營全鏈條、保障性租賃住房與市場(chǎng)化產(chǎn)品界限適度融合，疊加核心城市人口凈流入加速、年輕群體租房意愿顯著提升，租金年均增長率有望達(dá)到5%至6%，空置率壓縮至8%以下。在此背景下，相同資產(chǎn)包的年均NOI可提升至3450萬元，期末資產(chǎn)估值按年化5%增長，IRR躍升至7.1%。該結(jié)果反映出在制度環(huán)境優(yōu)化與市場(chǎng)需求共振下，長租公寓資產(chǎn)具備較強(qiáng)的價(jià)值釋放潛力，尤其在一線及強(qiáng)二線城市，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)質(zhì)量將顯著改善，為公募REITs或類REITs產(chǎn)品提供高信用支撐。而在悲觀情景下，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓導(dǎo)致就業(yè)市場(chǎng)波動(dòng)加劇，租戶支付能力受限，租金增長停滯甚至出現(xiàn)負(fù)增長，年均變動(dòng)區(qū)間為1%至1%，同時(shí)監(jiān)管對(duì)租金漲幅、租期穩(wěn)定性提出更嚴(yán)要求，運(yùn)營合規(guī)成本上升約15%，空置率攀升至18%以上。此時(shí)，項(xiàng)目年均NOI可能下滑至2100萬元，若資產(chǎn)估值年化僅微增1%或持平，IRR將降至3.4%甚至更低，部分高杠桿項(xiàng)目可能出現(xiàn)現(xiàn)金流覆蓋不足的風(fēng)險(xiǎn)。該情景雖非主流預(yù)期，但需作為壓力測(cè)試納入資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，以增強(qiáng)產(chǎn)品抗風(fēng)險(xiǎn)能力。綜合三種情景，2025至2030年間，中國長租公寓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的IRR中樞預(yù)計(jì)落在4.5%至6.5%區(qū)間，NOI利潤率維持在55%至65%之間，其波動(dòng)主要受區(qū)域分化、產(chǎn)品定位（高端服務(wù)式vs.剛需型）、運(yùn)營效率及資本結(jié)構(gòu)影響。未來，隨著住房租賃專項(xiàng)立法推進(jìn)、REITs底層資產(chǎn)擴(kuò)容、數(shù)字化運(yùn)營降本增效，長租公寓資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性與可預(yù)測(cè)性將持續(xù)增強(qiáng)，為證券化提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”向“質(zhì)量盈利”轉(zhuǎn)型。不同證券化結(jié)構(gòu)下投資者預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較在當(dāng)前中國住房租賃市場(chǎng)加速發(fā)展的背景下，長租公寓資產(chǎn)證券化已成為盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要金融工具。截至2024年底，全國長租公寓市場(chǎng)規(guī)模已突破2.1萬億元，其中已發(fā)行的住房租賃類REITs、CMBS（商業(yè)抵押貸款支持證券）及ABS（資產(chǎn)支持證券）合計(jì)規(guī)模超過1800億元，顯示出資本市場(chǎng)對(duì)租賃住房底層資產(chǎn)的認(rèn)可度持續(xù)提升。不同證券化結(jié)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)分配、現(xiàn)金流穩(wěn)定性及法律保障機(jī)制方面存在顯著差異，直接影響投資者對(duì)預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的判斷。以公募REITs為例，其底層資產(chǎn)多為運(yùn)營成熟、出租率穩(wěn)定的核心城市優(yōu)質(zhì)長租公寓項(xiàng)目，2023年首批保障性租賃住房REITs平均派息率約為4.2%至4.8%，二級(jí)市場(chǎng)年化波動(dòng)率控制在6%以內(nèi)，體現(xiàn)出較低的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征，投資者普遍要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在80至120個(gè)基點(diǎn)區(qū)間。相較之下，CMBS結(jié)構(gòu)依賴物業(yè)整體抵押及優(yōu)先/次級(jí)分層設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)證券雖享有較高信用評(píng)級(jí)（多為AAA），但由于底層資產(chǎn)現(xiàn)金流受租戶結(jié)構(gòu)、租約期限及區(qū)域供需波動(dòng)影響較大，2022至2024年發(fā)行的長租公寓CMBS優(yōu)先級(jí)票面利率集中在3.5%至4.3%，但次級(jí)檔投資者因承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，要求的預(yù)期收益率普遍超過8%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高達(dá)300至500個(gè)基點(diǎn)。而以租金收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品，其結(jié)構(gòu)靈活性高但法律隔離性較弱，尤其在原始權(quán)益人信用資質(zhì)偏弱的情況下，投資者對(duì)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)（DSCR）要求普遍高于1.3倍，2023年同類產(chǎn)品加權(quán)平均發(fā)行利率為4.6%，較同期限國債收益率高出約180個(gè)基點(diǎn)，反映出市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)持續(xù)運(yùn)營能力的審慎評(píng)估。展望2025至2030年，隨著《住房租賃條例》配套細(xì)則落地及稅收優(yōu)惠政策逐步完善，預(yù)計(jì)公募REITs將成為主流證券化路徑，其標(biāo)準(zhǔn)化程度高、信息披露透明，有望將投資者預(yù)期收益率穩(wěn)定在4.5%至5.5%區(qū)間，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓縮至60至100個(gè)基點(diǎn)；CMBS則將在一二線城市核心地段優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中繼續(xù)發(fā)揮融資功能，但需通過引入第三方增信或設(shè)置更嚴(yán)格的觸發(fā)機(jī)制以降低次級(jí)風(fēng)險(xiǎn)；ABS結(jié)構(gòu)則可能更多服務(wù)于中小規(guī)模運(yùn)營主體，但需強(qiáng)化底層資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)與動(dòng)態(tài)監(jiān)控機(jī)制。根據(jù)中金公司與戴德梁行聯(lián)合預(yù)測(cè)，到2030年，中國長租公寓證券化市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到8000億元，其中REITs占比將提升至50%以上，投資者結(jié)構(gòu)也將從當(dāng)前以銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金為主，逐步向多元化機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)展，推動(dòng)整體風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制趨于成熟。在此過程中，租金收益率的穩(wěn)定性將成為決定各類證券化產(chǎn)品吸引力的核心變量，預(yù)計(jì)2025至2030年核心城市長租公寓平均租金年化增長率維持在2.5%至3.5%，疊加資產(chǎn)運(yùn)營效率提升，整體凈運(yùn)營收益率（NOIYield）有望從當(dāng)前的4.8%提升至5.5%左右，為不同證券化結(jié)構(gòu)提供更為堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)金流支撐，進(jìn)而優(yōu)化投資者預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的匹配關(guān)系。五、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、投資策略與未來展望1、主要風(fēng)險(xiǎn)維度與緩釋機(jī)制資產(chǎn)隔離、增信措施、保險(xiǎn)機(jī)制等風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具應(yīng)用在2025至2030年中國長租公寓資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，資產(chǎn)隔離、增信措施與保險(xiǎn)機(jī)制等風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的應(yīng)用將構(gòu)成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)，直接決定證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)、發(fā)行成本與市場(chǎng)接受度。截至2024年底，中國長租公寓市場(chǎng)規(guī)模已突破2.3萬億元，其中頭部企業(yè)如自如、泊寓、冠寓等持有運(yùn)營型資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)超過4000億元，為資產(chǎn)證券化提供了堅(jiān)實(shí)底層資產(chǎn)基礎(chǔ)。在此背景下，資產(chǎn)隔離機(jī)制通過設(shè)立特殊目的載體（SPV）實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的法律與財(cái)務(wù)隔離，有效防范原始權(quán)益人信用風(fēng)險(xiǎn)向證券化產(chǎn)品傳導(dǎo)。根據(jù)滬深交易所及銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)披露數(shù)據(jù)，2023年發(fā)行的12單長租公寓類REITs及CMBS產(chǎn)品中，全部采用真實(shí)出售結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)隔離完成率100%，顯著提升投資者信心。預(yù)計(jì)至2030年，隨著《不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）條例》及相關(guān)配套法規(guī)的完善，資產(chǎn)隔離操作將更加標(biāo)準(zhǔn)化，SPV設(shè)立效率提升30%以上，法律確權(quán)周期縮短至45個(gè)工作日內(nèi)，進(jìn)一步降低交易成本。增信措施方面，當(dāng)前主流模式包括內(nèi)部增信與外部增信兩類。內(nèi)部增信涵蓋優(yōu)先/次級(jí)分層、超額覆蓋、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶及流動(dòng)性支持機(jī)制。以2023年發(fā)行的“華潤有巢租賃住房ABS”為例，其優(yōu)先級(jí)占比達(dá)85%，次級(jí)由原始權(quán)益人自持，超額抵押率設(shè)定為1.25倍，有效覆蓋前三年租金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。外部增信則依賴第三方擔(dān)保、差額支付承諾及回購義務(wù)，其中差額支付承諾使用頻率最高，占比達(dá)78%。未來五年，隨著市場(chǎng)化信用體系的健全，增信結(jié)構(gòu)將趨向輕量化與精準(zhǔn)化。據(jù)中誠信國際預(yù)測(cè)，至2027年，采用純內(nèi)部增信的長租公寓ABS占比將從當(dāng)前的35%提升至60