行業(yè)研究行業(yè)研究/輕工制造/證券研究報(bào)告著高于北美、中國、歐洲和日本等成熟市場。非洲嬰兒紙尿褲行業(yè)高品類間從生產(chǎn)至銷售的協(xié)同效應(yīng)顯著；品牌側(cè)，Softcare、Maya、提高生產(chǎn)效率，以產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)增長。3）截至2025年4月發(fā)商、經(jīng)銷商、商超和其他零售商的廣泛銷售網(wǎng)絡(luò)，可觸達(dá)該等國家80%以上的本地人口。中非市場有較高市占率，人口和經(jīng)濟(jì)增長、消費(fèi)升級(jí)、渠道更迭將帶來行業(yè)規(guī)模的持續(xù)增長，從而打開公司增長空間；同時(shí)，樂舒適正將非洲成功經(jīng)驗(yàn)系統(tǒng)地復(fù)刻到拉美與中亞等新興市場，打開潛在增長空理團(tuán)隊(duì)擁有豐富的新興市場業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，上市后有望通過內(nèi)生外延擴(kuò)充樂舒適衛(wèi)生用品行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品品類，進(jìn)而提升自主品牌影響力和盈利u以非洲為代表的新興市場，嬰兒紙尿褲、拉拉褲及衛(wèi)生巾等一次性衛(wèi)生用品行業(yè)規(guī)?？臻g大、增長快、增長確定性較高。建議關(guān)注熱風(fēng)無東方財(cái)富證券研究所相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)2025/120相關(guān)研究《聚焦高成長消費(fèi)+優(yōu)質(zhì)出口制造》《板塊分化明顯，關(guān)注政策帶動(dòng)復(fù)蘇和高敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明2u跨國運(yùn)營管理風(fēng)險(xiǎn)：跨國企業(yè)需要考慮市場當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)、地緣政治及市場趨勢，若不能完全熟悉市場情況，將難以做出正確決策和預(yù)判；跨國企業(yè)需要管理使用不同語言、來自不同文化背景的雇員，可能面臨企業(yè)管理難題，從而布等材料，生產(chǎn)材料采購成本占銷售成本比重高，若原材料價(jià)格受通貨膨脹、u市場競爭風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競爭如果變得激烈，公司需與資源更豐富、品牌知名度更高、分銷網(wǎng)絡(luò)更廣的大型跨國及本地企業(yè)競爭。若無法保持競爭優(yōu)勢，業(yè)務(wù)及u消費(fèi)者需求變化風(fēng)險(xiǎn)：需求受經(jīng)濟(jì)狀況、可支配收入、出生率、生活方式及新技術(shù)影響。若未能及時(shí)預(yù)測并響應(yīng)消費(fèi)者趨勢，開發(fā)有吸引力新品，業(yè)務(wù)將面u供應(yīng)鏈與生產(chǎn)中斷風(fēng)險(xiǎn)：原材料采購及生產(chǎn)工廠分布全球，易受自然災(zāi)害敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明3 6 6 82.樂舒適核心優(yōu)勢：多品牌矩陣、本地化生 4.1.延江股份：熱風(fēng)無紡布全球產(chǎn)能布局，產(chǎn)品升級(jí)需求向上 4.2.豪悅護(hù)理：ODM&自主品牌雙輪驅(qū) 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明4圖表1：新興市場及其他主要地區(qū)的吸收性衛(wèi)品市場規(guī)模（單位：億美元） 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 圖表18：非洲前五大衛(wèi)生巾企業(yè)主要產(chǎn)品的零售價(jià)范圍（單位：美分/片） 敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明5 圖表60：2024年拉丁美洲吸收性衛(wèi)品 6敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明6增長快、增長確定性高。非洲、拉丁美洲、中亞地區(qū)市場規(guī)模保持較快增長，洲、拉丁美洲、中亞地區(qū)嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲及衛(wèi)生巾稱為吸收性衛(wèi)品）市場規(guī)模年均復(fù)合增速分別為7.9%/3.0%/4.8%，顯著快于人口增速放緩、市場成熟的北美、中國、歐洲和日本等地區(qū)。增速7.0%。非洲的嬰兒紙尿褲市場規(guī)模由2020年的20.4億美元增長至2024嬰兒紙尿褲市場規(guī)模預(yù)計(jì)從2024年48億美元增均復(fù)合增長率為2.6%。敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明7敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明8敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明9其中，前三大企業(yè)寶潔/樂舒適/金佰利2024年嬰兒紙尿褲銷售收入分別為4.0/3.3/1.9億美元，市場份額分別為20.7%/17.2%/9.8%；圖表12：以銷售收入計(jì)非洲嬰兒紙尿褲企業(yè)市場敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明10衛(wèi)生巾市場品牌市場格局具有明顯共性，全球端產(chǎn)品市場有強(qiáng)大市場地位；同時(shí)，以樂舒適品及品牌建設(shè)，以中端及大眾價(jià)格帶產(chǎn)品錯(cuò)位入市場。樂舒適紙尿褲和衛(wèi)生巾主要產(chǎn)品價(jià)格帶較寶潔、金佰利國際品牌低敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明11球供應(yīng)鏈并舉，于2018年實(shí)現(xiàn)了制造銷售續(xù)深化，以及拉丁美洲及中亞等新市場的擴(kuò)展；產(chǎn)品組合圖表21：樂舒適2022-2025M1-4凈利潤及增速資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明12益于部分原材料價(jià)格的進(jìn)一步下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化圖表22：樂舒適2022-2025M1-4利潤率（單圖表23：樂舒適2022-2025M1-4費(fèi)用率（單資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所 資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明13百萬美元，同比增速分別為8.8%/24.3%/94.1%/45.1%，收入占比分別為資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所重疊和購買渠道的一致性，樂舒適可以更好地整合渠道及營銷資源家庭個(gè)人護(hù)理”的品牌形象。在渠道上，尤其是在母嬰店、電商平合推廣、同時(shí)進(jìn)駐，降低獲客成本；提高連帶率和客單價(jià)，并進(jìn)一適收入。核心功能高度一致，均依賴于吸收芯層和絨毛漿是共同的核心原料，為大宗采原料處理→吸收芯體成型→復(fù)合包裹→切割成原料處理→吸收芯體成型→復(fù)合但紙尿褲因結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，后道工序通?？蛇x傳統(tǒng)絨毛漿混合SAP芯體或超薄復(fù)合芯體芯體技術(shù)，可同時(shí)應(yīng)用于高端紙尿褲和敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明14續(xù)盈利能力。樂舒適多產(chǎn)品布局，有效對(duì)沖百亞股份（2024）恒安國際（2024）豪要面向具有較高消費(fèi)力、尋求高品質(zhì)產(chǎn)品的中高端消費(fèi)者。樂舒適好，分別具有更高性能、配備智能尿濕指示器、適合敏感肌等附加資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明15veesperMaya品類全覆蓋、定位中高端市場，是樂舒適業(yè)績壓艙石和非洲市場衛(wèi)尿褲和衛(wèi)生巾雙品類在非洲銷量領(lǐng)先的情況下依舊保持雙位數(shù)增速；Veesper定位更高端，更好地滿足非洲市場內(nèi)部消費(fèi)升級(jí)的需求，其紙尿褲均價(jià)較巾亦有高雙位數(shù)增速增長勢頭強(qiáng)勁，是樂舒適重要的新增長引擎。資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明16資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所個(gè)不同國家（包括加納、肯尼亞、塞內(nèi)加爾、坦桑尼亞、每年63.0億片嬰兒紙尿褲、3.5億片嬰兒拉拉褲、28.5億片衛(wèi)生巾及93.645521時(shí)就近生產(chǎn)和銷售能有效優(yōu)化物流成本和時(shí)效。樂舒適紙尿敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明17韓采購。2022年COVID-19疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷，絨毛漿、敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明18資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：RISI，弗若斯特沙利文，中國億港元）將用于擴(kuò)大整體產(chǎn)能及升級(jí)生產(chǎn)線，預(yù)期在未來2線售網(wǎng)絡(luò)。根據(jù)弗若斯特沙利文，樂舒適的銷售網(wǎng)敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明19批發(fā)商渠道為收入主要來源，經(jīng)銷商、商超和其他圖表45：各渠道銷售收入及增速（單位：百萬美資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所三年或以上的批發(fā)商數(shù)量超過780家。樂舒敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明20項(xiàng)目2022202320242025.4.項(xiàng)目2022202320242025.4.項(xiàng)目項(xiàng)目2022202320242025.4.年初批發(fā)商數(shù)目1911200321622225扣除不活躍批發(fā)商數(shù)-575-資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所別從2022年6.0/0.4百萬美元提升至2024年43.2/9.4百萬美元，期間年均復(fù)圖表49：各地區(qū)銷售收入及增速（單位：百萬美資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：樂舒適招股說明書，東方財(cái)富證券研究所敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明21率測算2024年樂舒適衛(wèi)品在東非、西非、中非的終端市場規(guī)模分別為2.8/2.6/0.6億美元，市場份額分別為40.9的東非、中非地區(qū)，吸收性衛(wèi)品市場規(guī)模仍在保持--5 資料來源：弗若斯特沙利文，樂舒適招股說明書，資料來源：Choice-宏觀數(shù)據(jù)，東方財(cái)富證券研究所資料來源：Choice-宏觀數(shù)據(jù)，東方財(cái)富證券研究所敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明222）經(jīng)濟(jì)增長紅利：隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)者認(rèn)知提升，邊際消費(fèi)傾向斜率更資料來源：世界銀行，東方財(cái)富證券研究所資料來源：世界銀行，東方財(cái)富證券研究所市場消費(fèi)者對(duì)嬰兒紙尿褲及衛(wèi)生巾的認(rèn)知逐漸提高，更大消費(fèi)需求，消費(fèi)者將經(jīng)歷從散裝到包裝再到品牌的與發(fā)達(dá)國家相比有較大增長空間。2024年非洲嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲市場洲衛(wèi)生巾市場滲透率約為30%，亦低于類似產(chǎn)品在歐洲、北美和中國市場約3）渠道更迭將進(jìn)一步助力吸收性衛(wèi)品市場擴(kuò)容。城市聚集帶來市場可達(dá)的新興市場快消品渠道目前以經(jīng)銷商、批發(fā)商為主，隨著地區(qū)城市化率提升、敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明23試水→本地運(yùn)營→建廠深耕”擴(kuò)張路徑清晰。樂舒適以秘魯為南美戰(zhàn)略支點(diǎn)，2020年以出口配貨方式低成本試水市場，2023年底成立秘克斯坦成立運(yùn)營實(shí)體切入中亞市場，在薩爾瓦多開展銷售，并規(guī)劃產(chǎn)線投產(chǎn)，敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明24南美洲等海外市場的國際貿(mào)易企業(yè)之一。深耕海外市場多年來，公司致力于陶瓷制品、衛(wèi)生潔具、衛(wèi)生用品、家用日化、個(gè)人護(hù)理、五金制品等產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)，在加納、肯尼亞、坦桑尼敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明25事長、樂舒適董事會(huì)主席沈延昌2004年創(chuàng)立廣州森大，在新興市場有超過28敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明26履歷曾任廣州森大快速消費(fèi)品分部副總裁，202司(IBM)曾任總監(jiān)及副合伙人等多個(gè)職位。加入司(IBM)曾任總監(jiān)及副合伙人等多個(gè)職位。加入理事事事事2007.10-2017.1在羅兵咸永道會(huì)計(jì)司的財(cái)務(wù)總監(jiān)及公司秘書。于2018.8監(jiān)監(jiān)供應(yīng)鏈管供應(yīng)鏈管敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明272014-2016年國內(nèi)外金佰利、恒安集團(tuán)等一線衛(wèi)品品牌對(duì)無紡布的應(yīng)用落地、年新冠疫情前后熔噴無紡布的需求變化帶來短期業(yè)績波動(dòng)億元，同比增長23.0%；歸母凈利潤0.4億元，同比增長28.0%。PE打孔膜和熱風(fēng)無紡布主要是用作衛(wèi)生巾、紙尿布等一次性衛(wèi)生用品的面層材料，打孔無紡布目前已開始用作紙尿布的底層材料，起導(dǎo)流、層防漏作用。敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明28外市場一次性衛(wèi)材面層材料主要是紡粘無紡布，其具有成統(tǒng)商超渠道占主流的海外歐美市場一直保持著穩(wěn)定的市占商的興起，以打孔熱風(fēng)無紡布作為面層的衛(wèi)生巾與紙尿褲的認(rèn)可，市場滲透率提升，替代紡粘無紡布的趨勢正逐步上升潛力巨大。公司擁有打孔熱風(fēng)無紡布的領(lǐng)先技術(shù)和全資料來源：Choice-深度資料，東方財(cái)富證券研究所資料來源：延江股份招股說明書，東方財(cái)富證券研究所敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明29應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)以及有助于成本節(jié)約。公司是極少數(shù)既進(jìn)入全球有海外供應(yīng)鏈的中國企業(yè)。海外投資設(shè)廠的門檻較高，資的磨合，已得到客戶的廣泛認(rèn)可。布布國外客戶需求及海外市場情況，擴(kuò)大針對(duì)歐洲及北力、建立纖維供應(yīng)能力，優(yōu)化成本與產(chǎn)品質(zhì)量。隨入從2016年4.6億元增長至2024年29.3億元，期間年均復(fù)合增速25.9%。敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明30褲等吸收性衛(wèi)生用品質(zhì)量的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)部位，決定了紙尿褲、經(jīng)期收量、吸收速度、鎖水能力及是否干爽、起坨、反滲等。公司依托融固結(jié)技術(shù)，具有輕薄、不易斷層、吸水后整體膨脹不起坨等諸多優(yōu)點(diǎn)。圖表74：豪悅護(hù)理無木漿多維復(fù)合芯體結(jié)構(gòu)示意尤妮佳、花王等多家全球著名跨國公司及BabyCare、孩子王、親寶寶等國內(nèi)“潔婷”等成熟品牌納入體系，加速了女性衛(wèi)生用品及嬰童護(hù)理領(lǐng)域的品牌矩陣建設(shè)。圖表75：豪悅護(hù)理代工業(yè)務(wù)客戶為全球及國內(nèi)知資料來源：豪悅護(hù)理招股說明書，東方財(cái)富證券研究所資料來源：豪悅護(hù)理公告，東方財(cái)富證券研究所敬請(qǐng)閱讀本報(bào)告正文后各項(xiàng)聲明31亞建