內(nèi)容目錄一、貨幣環(huán)境：央行重提“跨周期調(diào)節(jié)”，降準(zhǔn)降息預(yù)期下降 3人民幣兌美元匯率創(chuàng)年內(nèi)新低，央行公開市場凈投放 3央行貨政報告發(fā)布專欄《保持合理的利率比價關(guān)系》，并重提“跨周期調(diào)節(jié)” 4貨幣市場資金利率漲跌不均，成交活躍度升高 5“存款搬家”再起，大行與中小行流動性補(bǔ)充路徑分化 6二、財政政策：財政支出增速下降，對經(jīng)濟(jì)支撐力度減弱 82.1財政兩本賬支出增速均下降 8三、宏觀環(huán)境：美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱 10美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，風(fēng)險資產(chǎn)價格修復(fù) 10國內(nèi)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)偏強(qiáng)、庫存上升、投資下滑、需求偏弱 12四、市場及行業(yè)政策跟蹤 17利率債收益率上行，曲線變陡 17信用債，中低等級信用利差及期限利差被動壓縮 18萬科債券商討展期 20五、策略建議 21圖目錄圖1：岸民兌匯率值 4圖2：2025年10月債月凈資央公市場度投放 4圖3：2025年11月市場率跌均（） 6圖4：行市場R001成交較月回（億元） 6圖5：10月銀資來源運(yùn)環(huán)增（量） 7圖6：10月中行幣市凈入下（元） 7圖7：11月銀行1期同存到收率幅回（） 8圖8：1-10全稅及地土出金入計同（） 10圖9：10月國共政收及出月（元） 10圖10：國9月增農(nóng)就超期千） 圖：11最一類風(fēng)資漲幅（） 圖12：10月PMI受帶動降（） 12圖13：1-10月定投資分累同增均較月降（） 13圖14：10社消零售額比上小下降（） 14圖15：10貿(mào)順窄（美） 15圖16：10對歐出口重續(xù)降（） 15圖17：10月PPI降窄VS工企庫增升（月比，） 16圖18：10月PPI各增速化當(dāng)同，） 16圖19：10月CPI-PPI比剪差大（） 16圖20：債期益曲線（） 18圖21：開到收率（） 18圖22：方府到收益曲（） 18圖23：率期利（） 18圖24：投到收率5Y-3Y限差化（BP） 20圖25：業(yè)到收率3Y、5Y等利變（BP） 20圖26：1Y、3Y投業(yè)債用差史位（） 20圖27：3Y業(yè)行資本到收率（） 20圖28：AAA商銀債到收率（） 20圖29：AAA商銀同業(yè)單期益（） 20一、貨幣環(huán)境：央行重提“跨周期調(diào)節(jié)”，降準(zhǔn)降息預(yù)期下降一、貨幣環(huán)境：央行重提“跨周期調(diào)節(jié)”，降準(zhǔn)降息預(yù)期下降人民幣兌美元匯率創(chuàng)年內(nèi)新低，央行公開市場凈投放人民幣持續(xù)升值，利率債凈融資額較上月回升，央行公開市場小幅凈投放。11（USDCNH）1147.13421126USDCNH26USDCNH1YS132311月政府債凈融資額為12,660億元。央行公開市場凈投放1,2381110,0001MLF9,000MLF1,00010,00015,0005,0002,0001,20080048,05653,6185，562億元。圖1：離岸人民幣兌美匯率升值 圖2：2025年10月政債月度凈融資及央公市場度凈投放數(shù)據(jù)金元證券研究所整理 數(shù)據(jù)金元證券研究所整理央行貨政報告發(fā)布專欄《保持合理的利率比價關(guān)系》，并重提跨周期調(diào)節(jié)2025年11月11日，央行發(fā)布了第三季度貨幣政策執(zhí)行報告目前央行已逐漸形成一套市場化利率傳導(dǎo)機(jī)制，7天期逆回購利率→短端資金利率→長端債券收益率→貸款利率→存款利率。保持合理的利率比價關(guān)系是暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的必備條件。央行在本次貨政報告專欄四中專門論述了利率合理比價的重要性，并重點(diǎn)提到幾類比價關(guān)系，包括：政策利率與市場利率關(guān)系、商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端關(guān)系、不同類型資產(chǎn)收益率之間關(guān)系、不同期限利率關(guān)系、不同風(fēng)險利率的關(guān)系等。同時提到保持合理的利率比價關(guān)系是暢通貨幣政策傳導(dǎo)的需要。但現(xiàn)實(shí)世界中，受激勵機(jī)制扭曲、經(jīng)營主體非理性行為等因素影響，不同利率之間的比價關(guān)系有時也可能會出現(xiàn)失衡。例如一季度政策利率與資金利率偏離，整體收益率曲線過度平坦化，導(dǎo)致期限利差被扭曲，過去幾年銀行貸款利率下行速度快于存款，導(dǎo)致銀行凈息差顯著下降，銀行競爭性放貸等。央行通過整治違規(guī)手工補(bǔ)息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價、約束貸款利率等，相當(dāng)大幅度的改善了這些比價關(guān)系。貨政報告時隔五個季度重提跨周期調(diào)節(jié)，與逆周期調(diào)節(jié)相比，前者更聚焦中長期經(jīng)濟(jì)問題?？紤]到降息仍受銀行凈息差、負(fù)債端穩(wěn)定性以及居民財產(chǎn)性收入等因素制約，疊加貨政報告首次以專欄形式系統(tǒng)性闡述疏通利率比價關(guān)系的重要性，我們認(rèn)為當(dāng)前央行貨幣政策側(cè)重點(diǎn)在于疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，從而優(yōu)化政策傳導(dǎo)效率、將金融資源優(yōu)化配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和各類資產(chǎn)中，短期降準(zhǔn)降息等政策刺激概率下降。貨幣市場資金利率漲跌不均，成交活躍度升高短端利率漲跌不均，流動性分層緩解：R001從1.41降至1.37（3.97BP），DR0011.321.31（0.57BP）。R0072.82BP1.52，DR0071.93BP1.47R1M1.661.61（4.94BP），交易活躍度回升：R0011167.491126R001成交量6.39萬億元，較上月末上升1.10萬億元。圖3：2025年11月貨幣市場利率漲跌不均（） 圖4：銀行間市場R001交量較上月末回升萬元）數(shù)據(jù)金元證券研究所整理 數(shù)據(jù)金元證券研究所整理存款搬家再起，大行與中小行流動性補(bǔ)充路徑分化10月末商業(yè)銀行非銀存款規(guī)模再度上升，但同業(yè)存單利率波動幅度較小，銀行流動性壓力可控。大行與中小行基于自身融資成本及便利性，選擇適合自身的流動性補(bǔ)充路徑。存款搬家再起，大行流動性壓力大于中小行。大行及中小行非存款類金融機(jī)構(gòu)存款余額均較上月上升（大行4.04、中小行7.25）（大行-0.97、中小行-0.22）105.022.74大行與中小行流動性補(bǔ)充路徑分化。100.64），（0.21<3.08），大行融入規(guī)模環(huán)比增長33.99，中小行融入規(guī)模環(huán)比下降27.39。圖5：10月末銀行資金源及運(yùn)用環(huán)比增速存） 圖6：10月末中小行貨市場凈融入額下降億）（商業(yè)銀行人民幣信貸收支表究所整理備注：大行指中農(nóng)工建交、郵儲、國開數(shù)據(jù)金元證券研究所整理77（1.4）1MLF請務(wù)必仔細(xì)閱讀本報告最后部分的免責(zé)聲明

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曙光在前金元在先率（2.0）111Y1.28BP1.641.05BP1.650.56BP1.69圖7：11月末銀行1年同業(yè)存單到期收益小回升（）數(shù)據(jù)金元證券研究所整理二、財政政策：財政支出增速下降，對經(jīng)濟(jì)支撐力度減弱二、財政政策：財政支出增速下降，對經(jīng)濟(jì)支撐力度減弱2.1財政兩本賬支出增速均下降月，財政第一本賬收入繼續(xù)增長，但支出增速明顯下降；第付。財政兩本賬支出增速均下降，對經(jīng)濟(jì)支撐力度減弱。預(yù)算收支：稅收持續(xù)高增，支出增速大幅回落。10月，全國一般公共預(yù)算收入同比增長3.2，較9月2.6繼續(xù)回升。其中，8.6（8.7）-11.4進(jìn)一步下探至-3310202510長1.7（增速連續(xù)3個月為正），非稅收入累計同比下降3.1102.0，109.893.1政府性基金收支：收支雙降，支出降幅大于收入。1018.3（5.6）性基金收入同比增長9.97，地方本級政府性基金收入同比下降20.42，地方政府性基金收入下降主要受土地收入拖累，土地出讓收入同比下降27.3（前值-1）。前十個月政府性基金收入累計同比下降2.8，其中土地出讓收入2.5萬億，同比下降7.4。10月，全國政府性基金支出同比下降38.2，前值0.4，為年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)。除高基數(shù)擾動外，政策性金融工具和結(jié)存限額尚未完全形成財務(wù)支出。前十個月累計同比增長15.4，尚未完成全年預(yù)算目標(biāo)（23.1）。專項債和特別國債發(fā)行前置，年內(nèi)政府債發(fā)行已進(jìn)入尾聲，地方債結(jié)存限額以及政策性金融工具落地有助于托底年底社融增速和基建投資，但財政對經(jīng)濟(jì)支撐力度整體轉(zhuǎn)弱。圖8：1-10月全國稅收及地方土地出讓金收入累計同比（）

圖9：10月全國公共財政收入及支出當(dāng)月值（億元） 數(shù)據(jù)金元證券研究所 數(shù)據(jù)金元證券研究所三、宏觀環(huán)境：美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱三、宏觀環(huán)境：美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，風(fēng)險資產(chǎn)價格修復(fù)月，延遲公布的失業(yè)率略高于預(yù)期，美聯(lián)儲《褐皮書》判斷1280以上，各類風(fēng)險資產(chǎn)價格受流動性寬松預(yù)期推動上漲。失業(yè)率高于預(yù)期：美國9月新增非農(nóng)就業(yè)11.9萬，高于預(yù)期值53.34.44.339101120ADP1011月非農(nóng)數(shù)據(jù)將于12月16日合并公布，因此9月非農(nóng)就業(yè)是12月10日美聯(lián)儲議息會議前的最后一份非農(nóng)數(shù)據(jù)。1220251126發(fā)布的最新《褐皮書》報告。報告基于全美12個聯(lián)邦儲備區(qū)截至11月17日的實(shí)地調(diào)研，指出經(jīng)濟(jì)活動整體變化不大，但結(jié)構(gòu)性疲軟明顯。消費(fèi)支出持續(xù)下滑：整體消費(fèi)進(jìn)一步減弱，尤其低收入群體顯著削減非必需支出（如餐飲、美容、娛樂），高端消費(fèi)雖保持韌性，但分化加?。痪蜆I(yè)市場動能減弱：約半數(shù)地區(qū)報告勞動力需求略有下降，企業(yè)普遍采取凍結(jié)招聘、僅替補(bǔ)式增員、減少工時等方式控制人力成本，而非大規(guī)模裁員；通脹壓力與關(guān)稅交織：制造業(yè)與零售業(yè)普遍反映輸入成本因關(guān)稅上升，但部分企業(yè)因需求疲軟而暫緩提價，整體價格壓力溫和上升。因聯(lián)邦政府停擺，官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，使《褐皮書》成為推動降息預(yù)期升溫的關(guān)鍵信號,疊加多位美聯(lián)儲官員公開支持降息，CME數(shù)據(jù)顯示降息25個基點(diǎn)的概率已超80。圖10：美國9月新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期（千人） 圖11：11月最后一周類風(fēng)險資產(chǎn)漲跌幅（）數(shù)據(jù)金元證券研究所整理 數(shù)據(jù)金元證券研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)偏強(qiáng)、庫存上升、投資下滑、需求偏弱費(fèi)品同比仍然下降、投資下滑，顯示基本面需求仍然偏弱。同多重因素影響下，同比增速轉(zhuǎn)弱。10月制造業(yè)PMI小幅下降，生產(chǎn)放緩明顯。10月PMI為49.0，較上月-0.8pct。具體分項來看：1）PMI生產(chǎn)指數(shù)49.72.2pct。2）PMI48.848.3，較上月-0.2pct。4）50.0-0.8pct。5）PMI47.31.2pct。圖12：10月PMI受生產(chǎn)帶動下降（）數(shù)據(jù)金元證券研究所整理固定資產(chǎn)投資累計增速下滑：1-10月固定資產(chǎn)投資累計同比-1.7，較前值-1.2pct。其中房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比為-14.7，較前值-0.8pct；全口徑基建投資累計同比+1.51，較上月-1.8pct，不含電力基建累計同比增速-0.1，較上月-1.2pct；制造業(yè)投資累計同比+2.7，較上月-1.3pct。圖13：1-10月固定資投資各分項累計同增均較上月下降（）數(shù)據(jù)金元證券研究所整理社零增速下降，餐飲增速回升：102.90.1pct，100.16（0.18）2.8，較前值-0.5pct3.8，較前值+2.7pct。圖14：10月社會消費(fèi)零售總額同比較上小下降（）數(shù)據(jù)金元證券研究所整理進(jìn)出口低于預(yù)期，貿(mào)易順差收窄，對美歐日貿(mào)易占比繼續(xù)下降。10月出口（美元計）當(dāng)月同比-1.1（上月8.3）。區(qū)域結(jié)構(gòu)上，對美歐日出口比重繼續(xù)下降至30.55（上月30.61）、對新興市場（不含香港）出口比重下降至60.71（上月60.80）、轉(zhuǎn)口貿(mào)易繼續(xù)上升。10月進(jìn)口（美元計）當(dāng)月同比+1.0（上月7.4）。區(qū)域結(jié)構(gòu)上，對美歐日進(jìn)口比重繼續(xù)下降至22.25（上月22.32）、對新興市場（不含香港）進(jìn)口比重小幅回升至76.51（上月76.49）。10月貿(mào)易順差為900.74億美元（上月904.5億美元），順差額繼續(xù)縮窄。圖15：10月貿(mào)易順差窄（億美元） 圖16：10月對美歐日出口比重繼續(xù)下降（）據(jù)金元證券研究所整理 數(shù)據(jù)金元證券研究所整理PPI當(dāng)月同比降幅收斂：10月PPI當(dāng)月同比-2.1，較上月+0.2pct。分項來看：PPI生產(chǎn)資料同比-2.4，較上月持平。其2.5（較上月+0.4pct）（較上月-0.2）7.8（較上月+1.2）；PPI-1.4，較上月+0.3pct-3.2（較上月+0.7）。此外工業(yè)企業(yè)庫存當(dāng)月同比+3.7（較上月+0.5）。圖PPIVS（月同比，）

圖18：10月PPI各分項增速分化（當(dāng)月同，） 數(shù)據(jù)金元證券研究所整理 數(shù)據(jù)金元證券研究所整理價格整體修復(fù)，但CPI-PPI剪刀差擴(kuò)大。10月CPI同比+0.2，較上月+0.5pct。CPI-PPI+2.3+0.3pct。PPIPPICPI圖19：10月CPI-PPI同比剪刀差擴(kuò)大（）數(shù)據(jù)金元證券研究所整理四、市場及行業(yè)政策跟蹤四、市場及行業(yè)政策跟蹤利率債收益率上行，曲線變陡國債：收益率整體上行，7Y于短端。1Y1.91BP1.40，3Y、5Y、7Y2.05BP、5.21BP6.64BP，10Y4，588BP1.84，30Y4.20BP2.1910Y-1Y41BP44BP（+2.67BP），30Y-10Y利差從35BP收窄至34BP（-0.38BP）。政策性金融債：3Y漲幅最大（+5.8BP）。Y收益率上升36P至12，Y下0.17BP1.725Y20Y4BP6BP,30Y上行1.32BP。10Y-1Y利差從33.84BP走闊至35BP（+1.1BP），曲線陡峭化。地方債：各期限走勢分化。7Y行、10Y1Y3Y、5Y1.461.591.74，75BP1.85101.91BP2.02。10Y-1Y55BP56BP（+1.56BP）圖20：國債到期收益率線（） 圖21：國開債到期收益（）數(shù)據(jù)金元證券研究所整理 數(shù)據(jù)金元證券研究所整理圖22：地方政府債到期益率曲線（） 圖23：利率債期限利差）數(shù)據(jù)金元證券研究所整理 數(shù)據(jù)金元證券研究所整理信用債，中低等級信用利差及期限利差被動壓縮期限利差:中低等級期限利差收窄。以城投債5Y-3Y為例，AAA級期限利差保持13BP，AA+級從20BP下降5BP至15BP，AA級期限利差從24BP大幅收窄至18BP（-6BP）。債相比，AAA1Y1BP9BP，AAA9BP，AAA3Y8BP、6BPAA-AAA3Y3BP、5Y9BP。商業(yè)銀行二級資本債：AAA1.901.98（8.39BP），AA2.002.07（7.08BP），AAAAA（1.31BP）。AAA級商業(yè)銀行債：收益率1Y小幅上行，3Y、5Y小幅下行。1Y從1.63升至1.64（上行1.05BP），3Y持平1.74 （行0.65BP），5Y從1.89降至1.88（下行0.68BP）。3Y-1Y利差從11BP至10BP（窄1.7BP）。同業(yè)存單：收益率整體上行，1M