正文目錄一、價明年Q3有迎來點 4（一當豬期至處 4（二豬拐何來到 5二、價明油中或不于年 6三、年CPI和PPI9（一豬和價何響CPI 10（二）豬、價+他動因對年CPI綜合望分析 （三明油對PPI比的動析 12（四油價其擾因對年PPI綜展分析 15圖表目錄圖1：豬周期演繹 4圖2：能繁母豬存欄、價 4圖3：能繁母豬存欄量動預測 6圖4：OPEC+成員國剩余產能（百萬桶日） 6圖5：美國油井數量 7圖6：美國主要石油公資本支出 7圖7：美國鉆機數量 8圖8：美國每臺鉆機的油井平均產量（桶） 8圖9：美國戰(zhàn)略石油儲備 9圖10：明年下半年豬價幅及其對CPI同比拉動測 10圖11：油價與CPI同比的回歸關系 11圖12：CPI走勢預測 11圖13：WTI油價和中國PPI同比的相關性 12圖14：明年四類商品價同比假設以及單一價素對PPI同比的拉動 12圖15：各行業(yè)和產業(yè)在PPI中所占的權重 13圖16：明年四類商品價同比假設以及單一價素對PPI同比的拉動 15一、豬價：明年Q3有望迎來拐點 （一）當前豬周期行至何處豬肉價格的周期性波動，主要受供給和需求兩端因素的共同作用，其中供給側的豬周期起決定性作用。一輪周期約為3-4年，其中，能繁母豬存欄量的周期性調整則是價格波動的核心內生動力，而疫病沖擊、政策調控與成本變化等因5M202242025434規(guī)律推算，大概率在2026年結束?；仡欁罱囊惠喰星椋捎谡麄€下游養(yǎng)殖端虧損加劇推動能繁母豬產能持續(xù)去202212202439.1%20244月豬202520251021%。圖1：豬周期演繹元/公斤60

中國:平均批發(fā)價:豬肉50 2014-2018：13-15年環(huán)保政40 策逐漸收緊；產能去化動力：行30情+環(huán)保政策20

2018-2022：18年8月非洲豬瘟爆發(fā)；產能去化動力：行情+豬瘟

2022-2026Q1：產能去化動力：行情、環(huán)保以及強制去產政策1002013-11 2015-11 2017-11 2019-11 2021-11 2023-11當前而言，本輪豬周期的拐點依舊依賴能繁產能實質性去化，整個四季度依然處于供強需弱格局，豬價難以大幅上漲。歷史數據顯示，能繁母豬變化領先市場豬價約10-12個月左右。今年4季度豬價走勢應該參考去年四季度的能繁母4077這也意味著今年整個四季度生豬處于供大于需格局。但是，隨著當前處于豬肉需求旺季，標肥價格或大概率走擴，進而支撐豬價或有季節(jié)性表現(xiàn)，但是年內圖2：能繁母豬存欄、豬價%平均批發(fā)價%平均批發(fā)價:豬肉:月:平均值全國:能繁母豬存欄:同比（滯后10個月，逆序右軸）%504030201002010-122013-012015-022017-032019-042021-052023-062025-07

-50-40-30-20-100102030405060（二）豬價拐點何時來到生豬周期輪轉底層邏輯仍以能繁母豬產能去化為核心，未來豬價大幅上行仍依賴于前期能繁母豬大幅去化，在當前調控政策力度下，同時考慮到生豬從補欄到出欄約需10-12個月，預計明年三季度豬價或迎來拐點。10-1244077明顯高于三季度，這也意味著今年整個四季度生豬處于供大于需格局。但是，隨著當前處于豬肉需求旺季，標肥價格或大概率走擴，進而支撐豬價或有季節(jié)2025年以來，國家密集出臺生豬產能調控政策：1）5月底，國家發(fā)改委約談頭部豬企，嚴控新增產能與二次育肥；2）6月，農業(yè)農村部生豬生產調度會明確調減100萬頭能繁母豬目標；3）9月，農業(yè)農村部召開生豬產能調控座談會，明確要求頭部25家養(yǎng)殖企業(yè)在2026年1月底前合計減少能繁母豬100萬頭，按省分攤計算的話，各省合計削減100萬頭。340353900萬頭的正常保有量多135萬頭，相當于正常保有量的103.5%39508585283900Q4Q239006（0.1%）1-5月（1.2%）6-809907前值，中28萬頭10、、1210個月左右的傳導周期，商品豬出欄量下滑或在2026年7月份開始逐步兌現(xiàn)，屆時豬價也將迎來真正的上行拐點。圖3：能繁母豬存欄量變動預測4,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003,600

中國:存欄數:能繁母豬 同比增速（右軸）

4%2%0%-2%-4%-6%-8%2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01事實上，在以產能驅動為核心的豬周期下，即使不考慮現(xiàn)有政策力度最終效果如何，明年豬價拐點時點以及最終漲幅還受以下因素制約：,92%頭部豬企相對更高。以PSY（）202517.7220218%10%3900Q120244080位，累計去化180萬頭，累計去化幅度僅有4.4%，相較2024年的累計去化幅度（9%）明顯偏小，或意味著這輪豬價漲幅要明顯弱于2024年那輪。二、油價：明年油價中樞或不低于今年 OPECOPEC+340/213萬桶/（64萬桶/（27/日（15日10圖4：OPEC+成員國剩余產能（百萬桶/日）7.006.00

沙特阿拉伯 阿聯(lián)酋 伊拉克科威特OPEC+OPEC5.00科威特OPEC+OPEC4.003.002.001.000.00-1.002022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05IEA明年美國頁巖油或迎來減產壓力。疫后美國油氣資本開支、鉆機數量、庫存井2013質已經開始下降，我們預計美國頁巖油產量或從今年年末開始迎來瓶頸期。達拉斯聯(lián)儲120家美國油氣勘探企業(yè)調查顯示，2025年實現(xiàn)新井鉆探盈利所需WTI63美元OPEC+65-124美元/桶。圖5：美國油井數量美國:開鉆未完鉆數口 美國:新鉆井數量口 美國:新井完工數口12,00010,0008,0006,0004,0002,0000圖6：美國主要石油公司資本支出0 圖7：美國鉆機數量

資本支出(百萬美元)2,500

鉆機數量:美國:總計部2,0001,5001,0005000圖8：美國每臺鉆機的新油井平均產量（桶）1,6001,4001,2000

Bloomberg

每臺鉆機的新油井平均產量需要提示的風險是，明年地緣政治風險上行概率不低。中東問題依然沒有得到解決，近期美軍在中東維持雙航母打擊群等常態(tài)化強化部署，伊朗大幅加快鈾濃縮進程，委內瑞拉、尼日利亞、卡塔爾地緣沖突不斷升級，明年地緣風險上行概率增加。盡管美國為結束俄烏戰(zhàn)爭提出新的和平方案，但預計俄烏沖突依然是持久戰(zhàn)，美歐依然會加大對俄羅斯石油制裁力度，特朗普上臺后美國再度補充戰(zhàn)略石油儲備表明目前油價處于偏低水位。不考慮地緣因素，結合盈虧平衡點預計WTI原油中樞為65美元/桶，若地緣風險明顯升溫則油價中樞或高于這一水平。圖9：美國戰(zhàn)略石油儲備800,000

美國:庫存量:戰(zhàn)略石油儲備千桶700,000600,000500,000400,000300,000200,0001982-08 1990-08 1998-08 2006-08 2014-08 2022-08三、明年CPI和PPI展望 20262026擴大（IEA/摩根大通預測）以及國內生豬需求疲軟。但我們認為，市場線性外推了2025年的悲觀趨勢，忽視了價格機制對供給的出清作用。2025年的低通脹為2026年奠定了極低的基數，而供給端的邊際變化將引發(fā)豬與油在2026年形成共振上行，進而推動CPI與PPI剪刀差收斂并雙雙攀升。豬肉價格作為CPI權重核心，2025年全年的磨底耗損疊加國家密集出臺生豬產能調控政策，已導致高成本產能（特別是二次育肥和散戶）不得不進入減產階段，2026年將進入豬肉價格抬升期。PPI/CPI50-60美元穿OPEC+財政盈虧平衡點及美國頁巖油資本開支意愿，供給側博弈有望托底油價。2026年三季度起，豬價季節(jié)性上漲與油價受地緣/補庫驅動的反彈將在時間軸上重疊，形成經典的豬油共振，推動CPI和PPI同比中樞上行。具體分析如下：（一）豬價和油價如何影響CPI中國CPI（023年15，但由于豬肉的廣譜必需性和高彈性，豬肉價格走勢CPICPI20256CPI0.2由于不同豬周期生產效能存在明顯差異，為了剔除不必要因素干擾，我們采用（1%的能3.49-0.7%72.5%Q1-3.7%12.4%CPI中1.35%CPI0.17。圖10：明年下半年豬價漲幅及其對CPI同比拉動預測20.00

能繁母豬同比（滯后10期，%）豬價同比漲幅（%）對CPI拉動（%）

16.7115.00

14.63 14.5810.005.00

2.23.05

5.5

187.4418

11.4808.50

10.8

010.80

12.30.00(5.00)

4(0.66)42026-07

(1.62)2026-08

(2.50)2026-09

(3.19)2026-10

(3.18)2026-11

(3.64)2026-12圖11：油價與CPI同比的回歸關系-4.00-4.00WTI油價同比（%）-2.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.004.002.000.00y=0.0169x+1.829510.008.006.00CPI同比（%）2000WTI1CPI0.017WTI6264、66、68/Q3、Q4油CPI做明顯正向貢獻，最大拉動月度CPI0.2（二）豬價、油價+其他擾動因素對明年CPI綜合展望分析綜上分析，中性情形下，我們假設明年各個季度豬價分別為19、20、21、元/WTI62、64、66、68/鮮果價格同比增速明顯偏低，按照正常環(huán)比表現(xiàn)外推，預計明年蔬菜、鮮果價格會在Q3出現(xiàn)明顯反彈，特別是蔬菜價格反彈幅度會更高。另一方面，今年核心CPICPI0.6%CPI中樞或在0.5%左右。積極情形下，明年擴內需、促消費政策力度會更大，或對核心CPI（0.2%）進行線性外推，那么預計明年CPI同比中樞或在0.70%左右。圖12：CPI走勢預測% 中性情形下積極情形下1.501.000.500.00(0.50)(1.00)2023-08 2024-02 2024-08 2025-02 2025-08 2026-02 2026-08（三）明年油價對PPI同比的拉動分析我們用兩種方式評估油價對PPI（+。WTILMEPPI同76.9%12月其Q1-Q462、64、66、68美元/Q1-Q4PPI-0.510.02、0.07、0.53個百分點，反映明年油價對PPI同比拉動逐季改善。圖13：WTI油價和中國PPI同比的相關性15y=0.0897x+0.252810 R2=0.5841中國PPI中國PPI同比0-100 -50 0

50 100 150 200-5-10

WTI油價同比圖14：明年四類商品價格同比假設以及單一油價因素對PPI同比的拉動403020100

螺紋鋼 動力煤 銅 原油 對PPI同比的拉動（右軸）0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802026-01 2026-04 2026-07 2026-10二是石油價格上漲對PPI核心涉及石油開采、加工及衍生行業(yè)。原油價格與PPI0.85，顯示高度關聯(lián)性，影響機制上，石油價格上漲推高上游采掘和中游加工成本，并通過產業(yè)鏈傳導至下游行業(yè)，如化工品、塑料制品等，導致整體PPI上行。圖15：各行業(yè)和產業(yè)在PPI中所占的權重大行業(yè)小行業(yè)小行業(yè)權重大行業(yè)占比采礦業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)1.88%3.66%石油和天然氣開采業(yè)0.63%黑色金屬礦采選業(yè)0.37%有色金屬礦采選業(yè)0.25%非金屬礦采選業(yè)0.33%開采專業(yè)及輔助性活動0.19%中游原材料石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)3.92%34.32%化學原料及化學制品制造業(yè)5.95%化學纖維制造業(yè)0.75%橡膠和塑料制品業(yè)2.33%非金屬礦物制品業(yè)5.27%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)6.86%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)5.24%金屬制品業(yè)3.47%廢物資源綜合利用業(yè)0.53%中通用設備制造業(yè)3.77%14.10%專用設備制造業(yè)3.08%業(yè)6.39%0.72%金屬制品、機械和設備修理業(yè)0.13%下游制造（可選消費）汽車制造7.68%21.98%鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造1.08%計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)11.40%家具制造業(yè)0.65%文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)1.17%下游制造（必選消費）農副食品加工業(yè)4.51%18.18%食品制造業(yè)1.85%酒、飲料和精制簽制造業(yè)1.40%煙草制品業(yè)1.08%紡織業(yè)2.15%紡織服裝、服飾業(yè)1.29%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)0.95%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)0.77%造紙及紙制品業(yè)1.23%印刷業(yè)和記錄媒介的復制0.61%醫(yī)藥制造業(yè)2.34%公共事業(yè)電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)7.61%15.23%電力、熱力的生產和供應業(yè)6.45%燃氣生產和供應業(yè)0.85%0.32%具體行業(yè)受影響程度基于價格相關性分析，以下行業(yè)對石油價格波動敏感度較高：1）石油和天然氣開采業(yè)：直接受原油價格變動影響，相關系數達0.93。石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)：包括精煉石油產品制造，相關系數為0.90。3）化學原料及化學制品制造業(yè)：以原油衍生品為原料，相關系數為0.86。4）橡膠和塑料制品業(yè)：依賴石化原料，相關系數為0.80。5）有色金屬冶煉及壓延加