內(nèi)容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u引言與文獻(xiàn)綜述 5研究設(shè)計(jì) 7實(shí)證結(jié)果與分析 9穩(wěn)健性檢驗(yàn) 18主要結(jié)論與啟示 20參考文獻(xiàn) 23風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表目錄圖樣本篩選后的股票數(shù)量比例與自由流通市值比例 9表全樣本及不同規(guī)模股票的收益率情況統(tǒng)計(jì) 10表全樣本及不同規(guī)模股票的指標(biāo)值均值的時(shí)序平均 10表全樣本及不同規(guī)模股票的指標(biāo)值標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)序平均 11表全樣本及不同規(guī)模股票的ESG指標(biāo)分組的加權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì) 12表全樣本及不同規(guī)模股票的ESG指標(biāo)分組的等權(quán)組合收益率統(tǒng)計(jì) 12表全樣本及不同規(guī)模股票的E指標(biāo)分組的加權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì) 13表全樣本及不同規(guī)模股票的E指標(biāo)分組的等權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì) 13表全樣本及不同規(guī)模股票的S指標(biāo)分組的加權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì) 14表全樣本及不同規(guī)模股票的S指標(biāo)分組的等權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì) 14表全樣本及不同規(guī)模股票的G指標(biāo)分組的加權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì) 15表全樣本及不同規(guī)模股票的G指標(biāo)分組的等權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì) 15表全樣本及不同規(guī)模股票的橫截面回歸（ESG指標(biāo)） 16表全樣本及不同規(guī)模股票的橫截面回歸（ESG分項(xiàng)指標(biāo)） 17表全樣本及不同規(guī)模股票的橫截面回歸的比較（ESG指標(biāo)） 17表全樣本及不同規(guī)模股票的橫截面回歸的比較（ESG分項(xiàng)指標(biāo)） 18表全樣本及不同規(guī)模股票的對(duì)沖組合的四因子模型調(diào)整收益（加權(quán)） 19表全樣本及不同規(guī)模股票的對(duì)沖組合的四因子模型調(diào)整收益（等權(quán)） 19表全樣本及不同規(guī)模股票的對(duì)沖組合的超額收益（加權(quán)） 20表全樣本及不同規(guī)模股票的對(duì)沖組合的超額收益（等權(quán)） 20引言與文獻(xiàn)綜述ESG（Environmental）（Social）（Governance）如何協(xié)調(diào)發(fā)展的理念，也是一種基于這三個(gè)因素對(duì)企業(yè)非財(cái)務(wù)績效的評(píng)估和對(duì)公司長（GillanKoch，2021）ESG100ESG（SDGs）理念高度相符，SDGsESG在中國，ESG的關(guān)注。投資者在構(gòu)建投資組合時(shí)，開始考慮環(huán)境相關(guān)因素。ESGESGRiedlSmeets（2021）通過結(jié)合投資者實(shí)際持倉數(shù)據(jù)、問卷調(diào)查與激勵(lì)實(shí)驗(yàn)發(fā)ESGESGESGESGESGPástor202過建論型畫市均下的ESG價(jià)研假定資偏于ESG現(xiàn)異公司此資持有ESG現(xiàn)對(duì)差企業(yè)，需要額外的補(bǔ)償，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的公司的預(yù)期投資收益反而更低。Aluqurqe等（2019）的行業(yè)均衡模型也支持這一結(jié)論，ESG實(shí)踐能夠降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并提企價(jià)，而低場企股要的險(xiǎn)價(jià)。盡管如此，但基于國外股票市場的實(shí)證檢驗(yàn)卻未支持這一理論。Kotsantonis等（2016）基于MSCI和SASB的ESG評(píng)價(jià)體系的投資策略，在2006-2016年都能顯著提高基金業(yè)績。Verheyden等（2016）測試了在可投資標(biāo)的范圍內(nèi)使用不同ESG篩選條件的效果，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在采用10最佳ESG篩選方法（該方法有效地剔除了ESG排名最低的10的公司）時(shí)，無論是在全球市場還是發(fā)達(dá)市場，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益都得到了明確的正向提升。Kumar等(2016)評(píng)估了157家道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)成分股公司和809家非成分股公司，利用提出的新方法，發(fā)現(xiàn)將ESG因素納入考量的公司的股票表現(xiàn)的波動(dòng)性低于同行業(yè)其他公司，而且ESG表現(xiàn)好的公司往往能帶來更高的回報(bào)。Pástor等（2022）通過做多ESG表現(xiàn)好的企業(yè)并做空ESG表現(xiàn)差的企業(yè)構(gòu)建的投資組合，可以獲得超額收益，且無法被主流因子模型解釋。其他研究包括Pedersen等（2021）、Avramov等（2022）的結(jié)論也不支持上述理論。支持上述理論的研究成果主要在碳排放領(lǐng)域。Bolton和Kacperczyk（2021）在美國股票市場發(fā)現(xiàn)碳溢價(jià)效應(yīng)，即碳排放總量（以及變化量）越高的公司，股票收益率也越高，這一關(guān)系在控制了公司規(guī)模、賬面市值比、動(dòng)量以及其他預(yù)測收益的因素后仍然顯著，同時(shí)也無法用意外盈利能力或其他已知風(fēng)險(xiǎn)因素的差異來解釋，表明投資者已經(jīng)開始要求對(duì)其承擔(dān)的碳排放風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。Bolton和Kacperczyk（2023）通過對(duì)來自77個(gè)國家14400家企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，估算了與碳轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的市場溢價(jià)；結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在所有行業(yè)和大多數(shù)國家，碳排放水平和增長率越高，股票回報(bào)率也越高。Hsu等（2023）根據(jù)同一行業(yè)內(nèi)污染排放強(qiáng)度高低構(gòu)建多空投資組合，其平均年收益率為4.42，在控制風(fēng)險(xiǎn)因素后仍然顯著，這種污染溢價(jià)無法用現(xiàn)有的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、投資者偏好、市場情緒、政治關(guān)系或公司治理來解釋。ESGESG2010-2020（2023）800ESG20176202112ESGESG何楓等（2025）ESG2011-2021ESGESGESGESGESG（2021）20206A周方召等（2021）基于和訊網(wǎng)公布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)和潤靈環(huán)球的環(huán)境評(píng)20091201912（2024）基于（萬得）ESG2018220241ESGESG韓曉晨和何雨騫（2025）ESG2011-2021ESGESGESGCNRDS（中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)）ESG2009-2022ESGESG0.015-0.685ESGESG13201520182016ESGESGESGESG其次是時(shí)間區(qū)間不同所致。比如史永東和王淏淼（2023）研究的時(shí)間區(qū)間是201762021122018220241李瑾（2021）201520206間則相對(duì)較長，比如周方召等（2021）2009-2019（2025）2011-2021ESG采用的是日頻，李瑾（2021）是周頻，韓曉晨和何雨騫（2025）采用的是年度，其他研究則是月度。不同頻率的數(shù)據(jù)可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果存在差異，比如美國股市截面收益率的短期（Jegadeesh，1990）（JegadeeshFama-MacBeth（FamaMacBeth，1973）。（2021）201930020196767A800Fama-Macbeth188014ES僅為52。張躍軍和黃玉琴（2024）的樣本區(qū)間內(nèi)均有ESG評(píng)級(jí)評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)的30883798，覆蓋率超過80韓曉晨和何雨共11年29392個(gè)樣本數(shù)據(jù)平均每年2672個(gè)，覆蓋率超過85。ESG溢價(jià)現(xiàn)象，以期望得到更為可信的結(jié)論。研究設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)來源ESGESGESGESG從已有的研究來看，ESGESGESGESGESGESGESGESGESG2018ESG2014420259月，共11年半，有138個(gè)月的數(shù)據(jù)。ESGA2014ESG310ESGESGESGESGESG6ESG（2024）ESG1月、4710（2024）指ESGESG除評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)外，其他數(shù)據(jù)均來自萬得。實(shí)證方法FamaFrench（2008）關(guān)于探討股市ESG排序分組方法的主要優(yōu)勢在于能夠清晰地展現(xiàn)股票收益如何隨指標(biāo)大小變化的。然而它也存在一些潛在的缺陷。例如，一種常見的做法是根據(jù)指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行排序，構(gòu)建等權(quán)重的投資組合。雖然通常會(huì)展示各個(gè)投資組合的詳細(xì)結(jié)果，但人們往往更關(guān)注指標(biāo)值最大和最小的極端組合的多空對(duì)沖組合的收益。一個(gè)潛在的問題是，使用所有股票的等權(quán)重對(duì)沖投資組合的收益有可能收到小盤股、微盤股的影響。首先，小盤股和微型股的市值占比較低，但它們的數(shù)量占比較高。其次，指標(biāo)的橫截面離散度在小盤股和微型股中可能是最大，因此它們通常占極端組合中股票總數(shù)的較大比例。為了規(guī)避這個(gè)問題，通常會(huì)將市值加權(quán)組合與等權(quán)重組合的收益一起展示。但市值加權(quán)組合又可能被少數(shù)幾只大盤股主導(dǎo)，使得指標(biāo)與股票收益率之間的真實(shí)關(guān)系還是反映不準(zhǔn)確。ESGA自由流通市值占比70、85、95作為區(qū)分不同規(guī)模大小股票的分界點(diǎn)。其中大盤股為累計(jì)自由流通市值占比前70的股票，中盤股為累計(jì)自由流通市值占比70至85之間的股票，小盤股為累計(jì)自由流通市值占比85至95之間的股票，微盤股為累計(jì)自由流通市值占比后5的股票。排序分組方法存在兩個(gè)橫截面回歸方法所沒有的缺陷。首先，排序分組方法難以推斷哪些指標(biāo)包含有關(guān)于股票收益率的獨(dú)特信息，而橫截面回歸方法可以直接估計(jì)邊際效應(yīng)，在大樣本下，這一邊際效應(yīng)都能被精確測量。其次，排序分組方法難以檢驗(yàn)股票收益率與指標(biāo)之間關(guān)系的函數(shù)形式。相比之下，橫截面回歸方法中對(duì)回歸殘差進(jìn)行簡單的診斷，就能判斷回歸斜率所隱含的指標(biāo)與股票收益率之間的關(guān)系是否在變量的全部取值范圍內(nèi)都存在。橫截面回歸方法也面臨一些潛在問題。首先，基于所有股票的回歸估計(jì)可能受到小盤股、微型股的影響，因?yàn)樗麄償?shù)量眾多，且指標(biāo)值和股票收益率往往更為極端。為了避免這個(gè)問題，我們分別對(duì)微型股、小盤股、中盤股和大盤股進(jìn)行回歸估計(jì)。然后，對(duì)不同規(guī)模大小股票的回歸平均斜率進(jìn)行均值差異檢驗(yàn)，可以推斷關(guān)于股票收益率與指標(biāo)之間的關(guān)系是否存在差異。其次，由于個(gè)股收益率可能非常極端，橫截面回歸中存在潛在的極端觀測值問題，排序分組方法提供了一種交叉檢驗(yàn)手段。如果橫截面回歸和排序分組得出相互矛盾的推論，則回歸中極端值問題很可能是罪魁禍?zhǔn)?。不過在我們的分析中，排序分組和橫截面回歸結(jié)果有時(shí)存在細(xì)微差別，但它們總體都支持相同的結(jié)論。實(shí)證結(jié)果與分析描述性統(tǒng)計(jì)ALiu（2025）12121202015STPT類的樣本和下月沒有交易的樣本。2014420259240054008.750述篩除后，平均僅剔除13的股票樣本和5的自由流通市值，不過在一些極端的月份比如2015年7月因交易天數(shù)的篩選規(guī)則股票樣本被剔除比例高達(dá)33，同時(shí)自由流通市值剔除了19。ESG3.4自由流通市值比例也僅為1.7在大多數(shù)月份中秩鼎的ESG數(shù)據(jù)實(shí)AESG圖1：樣本篩選后的股票數(shù)量比例與自由流通市值比例2014420259470、85和95。期初樣本股票數(shù)量為2161，其中大盤股、中盤股、633、527、5534485149965、1090、1531、156350133界點(diǎn)分別是194億、87億和43億。我們統(tǒng)計(jì)了市值加權(quán)和等權(quán)重的全部樣本、大盤股、中盤股、小盤股和微盤股投資組合的平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，以及各投資組合中股票數(shù)量和自由流通市值占比的時(shí)序平均值。表1：全樣本及不同規(guī)模股票的收益率情況統(tǒng)計(jì)全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股樣本數(shù)量3459744763988964市值占比10069.9815.0110.005.01加權(quán)組合月均收益率0.960.890.821.082.08加權(quán)組合月收益率標(biāo)準(zhǔn)差6.586.348.128.569.04等權(quán)權(quán)組合月均收益率1.320.800.891.162.30等權(quán)組合月收益率標(biāo)準(zhǔn)差7.886.768.058.559.18收益率截面標(biāo)準(zhǔn)差均值11.4010.3111.1311.2511.58平均而言大盤股中盤股小盤股和微盤股分別占到全部樣本數(shù)量的2122、29和28由于小盤股和微型股數(shù)量眾多它們對(duì)等權(quán)組合的市場收益率有重要影響。微型股的平均等權(quán)收益率較高，為每月2.30，而大盤股和中盤股的等權(quán)收益率為0.80這使得整個(gè)市場等權(quán)組合的收益率提升至每月1.32微盤股等權(quán)組合的收益波動(dòng)性也最高，并且對(duì)整個(gè)市場收益率的波動(dòng)有顯著影響。相比之下，大盤股平均市值占比在70，主導(dǎo)著市場加權(quán)組合的收益。市場加權(quán)組合的平均月收益率和月收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.96和6.58，與大盤股加權(quán)組合的0.89和6.34相近。ESG表2：全樣本及不同規(guī)模股票的指標(biāo)值均值的時(shí)序平均全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股對(duì)數(shù)總市值4.325.884.593.923.27盈利<00.1540.0610.1080.1740.246(盈利>0)盈市比0.0300.0460.0340.0260.018對(duì)數(shù)超額換手率-0.138-0.103-0.112-0.138-0.182ESG評(píng)分0.5530.6100.5600.5380.519E評(píng)分0.4560.5280.4670.4390.414S評(píng)分0.4780.5230.4810.4650.452G評(píng)分0.7120.7600.7200.6990.682秩鼎、萬得我們還統(tǒng)計(jì)了月收益率和上述各項(xiàng)指標(biāo)的橫截面標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)序平均值。對(duì)于收益率和盈利<0ESG分、E（對(duì)沖組合的等權(quán)收益率和橫截面回歸）中的影響力要遠(yuǎn)小于美股市場。表3：全樣本及不同規(guī)模股票的指標(biāo)值標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)序平均全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股對(duì)數(shù)總市值1.040.86盈利<00.3520.2290.3010.3710.424(盈利>0)盈市比0.0340.0440.0330.0280.021對(duì)數(shù)超額換手率0.5070.4330.4860.5180.515ESG評(píng)分0.0750.0790.0680.0620.060E評(píng)分0.1240.1350.1190.1100.103S評(píng)分0.1040.1080.0980.0960.099G評(píng)分0.0710.0670.0650.0620.063秩鼎、萬得排序分組20145202510ESGFrench（1993）25我們在設(shè)置排序分位點(diǎn)時(shí)，為了對(duì)不同規(guī)模分組的收益率進(jìn)行有意義的比較，我ESGLiu（2019）30的股票來構(gòu)建規(guī)模、價(jià)值等因子。ESG指標(biāo)與收益率呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系，ESGtESGESGESGESGESGESGESG表4：全樣本及不同規(guī)模股票的ESG指標(biāo)分組的加權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì)全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股平均值Low-0.28-0.55-0.29-0.190.052-0.12-0.24-0.12-0.080.2630.050.09-0.050.060.1940.050.050.060.060.05High0.070.070.120.010.21H-L0.350.620.41t統(tǒng)計(jì)量0.200.15Low-3.18-2.79-2.56-2.150.722-1.58-1.50-1.39-1.193.5430.760.73-0.740.842.1340.670.560.730.720.39High1.391.351.050.071.09H-L2.862.79秩鼎、萬得表5：全樣本及不同規(guī)模股票的ESG指標(biāo)分組的等權(quán)組合收益率統(tǒng)計(jì)全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股平均值Low-0.12-0.46-0.30-0.180.092-0.03-0.09-0.13-0.100.1730.02-0.01-0.040.020.1140.04-0.030.120.030.00High6-0.020.18H-L0.280.660.460.160.09t統(tǒng)計(jì)量Low-1.73-3.03-2.67-2.111.142-0.77-0.76-1.62-1.612.4130.59-0.16-0.560.221.2740.77-0.531.540.30-0.02High2.282.921.44-0.120.72H-L2.263.362.480.920.32秩鼎、萬得EEEESGELow-0.15-0.31-0.09-0.020.112-0.08-0.05-0.17-0.160.143-0.06-0.03-0.20-0.140.1540.020.000.080.090.11High30.090.34H-L0.270.430.23t統(tǒng)計(jì)量0.110.23Low-1.36-1.69-0.75-0.201.422-1.01-0.33-1.76-2.052.103-0.79-0.25-2.22-1.591.8640.20-0.040.780.991.07High1.871.751.200.842.31H-L1.841.971.190.631.23秩鼎、萬得表7：全樣本及不同規(guī)模股票的E指標(biāo)分組的等權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì)全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股平均值Low-0.03-0.26-0.10-0.040.112-0.09-0.09-0.19-0.190.123-0.07-0.01-0.19-0.140.0840.06-0.020.130.050.06High90.100.36H-L0.220.470.28t統(tǒng)計(jì)量0.140.25Low-0.39-1.69-0.82-0.481.542-1.86-0.83-2.08-2.491.963-1.40-0.11-2.22-1.811.0740.89-0.231.260.590.62High2.902.771.880.882.04H-L1.872.491.580.811.18秩鼎、萬得SSSS指標(biāo)分組的等權(quán)收益率表現(xiàn)與加權(quán)組合類似，不同的是大盤股的對(duì)沖組合收益率的顯著性有明顯提升，而中盤股和小盤股的對(duì)沖組合的顯著性則有所下降。Low-0.29-0.37-0.30-0.31-0.102-0.06-0.11-0.14-0.040.233-0.10-0.15-0.120.000.2740.03-0.05High40.040.25H-L0.430.510.34t統(tǒng)計(jì)量0.350.35Low-2.82-1.95-2.81-3.18-1.002-0.52-0.59-1.63-0.582.633-1.33-1.37-1.50-0.042.6540.41-0.352.512.332.32High2.031.980.530.372.19H-L3.112.372.392.052.15秩鼎、萬得表9：全樣本及不同規(guī)模股票的S指標(biāo)分組的等權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì)全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股平均值Low-0.24-0.35-0.32-0.27-0.1220.02-0.02-0.11-0.060.2130.01-0.13-0.09-0.050.2540.14-0.030.260.160.20High0.140.280.040.000.16H-L0.380.630.36t統(tǒng)計(jì)量0.270.28Low-3.26-2.30-3.19-2.98-1.2820.47-0.24-1.37-0.892.6730.18-1.50-1.26-0.692.5342.82-0.483.161.982.04High2.794.140.52-0.041.49H-L3.553.322.581.651.80秩鼎、萬得G綜上，ESG：（1）ESGESG從負(fù)向篩選效果來看，ESGELow-0.13-0.09-0.21-0.140.1320.050.07-0.020.040.253-0.020.01-0.07-0.040.0440.070.090.06-0.060.11High0.010.000.020.06-0.06H-L0.140.090.22t統(tǒng)計(jì)量0.21-0.18Low-0.96-0.34-1.37-1.261.1920.470.30-0.230.462.843-0.240.10-0.80-0.500.4040.870.910.57-0.510.86High0.100.080.110.37-0.26H-L0.730.300.820.79-0.62秩鼎、萬得表11：全樣本及不同規(guī)模股票的G指標(biāo)分組的等權(quán)超額收益率統(tǒng)計(jì)全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股平均值Low-0.04-0.04-0.21-0.110.1520.020.12-0.01-0.030.153-0.05-0.03-0.06-0.07-0.0140.020.040.06-0.100.02High0.040.060.04-0.01-0.18H-L0.080.100.25t統(tǒng)計(jì)量0.10-0.33Low-0.31-0.21-1.47-0.971.2220.270.69-0.05-0.441.343-0.91-0.30-0.71-0.75-0.1140.220.530.65-0.870.16High0.420.630.30-0.08-0.79H-L0.380.360.980.37-1.01秩鼎、萬得橫截面回歸哪些指標(biāo)具有顯著的預(yù)測能力，而哪些指標(biāo)對(duì)預(yù)測收益的邊際能力很弱？這里采FamaMacBeth（1973）FMESGESGESG各分項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。對(duì)數(shù)總市值的估計(jì)值均為負(fù)，且在除大盤股樣本的其他情形中都顯著，表明中國At盈利小于0的虛擬變量的估計(jì)值在中盤股和小盤股樣本中為負(fù)，表明這些樣本中盈利小于0的股票的收益率要更低，但該估計(jì)值僅在中盤股樣本中顯著。常數(shù)項(xiàng)2.380.001.305.149.30對(duì)數(shù)總市值-0.62-0.15-0.43-1.24-2.54盈利<0-0.140.09-0.76-0.270.03(盈利>0)盈市比8.064.455.2310.4513.99對(duì)數(shù)超額換手率-0.92-0.61-0.82-1.24-0.90ESG評(píng)分2.792.843.131.582.38調(diào)整擬合優(yōu)度（）5.886.944.27t統(tǒng)計(jì)量3.553.55常數(shù)項(xiàng)1.700.000.762.934.03對(duì)數(shù)總市值-3.86-1.15-1.71-3.97-5.00盈利<0-0.610.26-2.51-1.110.16(盈利>0)盈市比1.851.050.911.822.75對(duì)數(shù)超額換手率-4.08-2.07-3.20-5.22-4.30ESG評(píng)分3.653.083.371.682.34秩鼎萬得 注：歸中益率百分?jǐn)?shù)值盈市比正值的估計(jì)值均為正，表明存在價(jià)值效應(yīng)。不過該估計(jì)值僅在小盤股和微盤股樣本中顯著，可見中國A股市場的價(jià)值應(yīng)效并沒有規(guī)模效應(yīng)那么明顯。對(duì)數(shù)超額換手率的估計(jì)值均為負(fù)，且都是顯著的，表明存在明顯的情緒效應(yīng)，超tESGtESGGS指標(biāo)則在所有情形下都顯著，ESEESG進(jìn)一步的，我們比較橫截面回歸中各預(yù)測變量的估計(jì)值大小。從對(duì)數(shù)總市值的估計(jì)值比較來看，除了大盤股與中盤股的估計(jì)值之差不顯著外，其他規(guī)模分組的估計(jì)值之差都非常顯著，表明規(guī)模效應(yīng)隨樣本股票規(guī)模遞減的規(guī)律是顯著的。0盈市比正值的估計(jì)值僅在小微盤股與大中盤股之間的差異是顯著的，在基礎(chǔ)回歸中，這一價(jià)值效應(yīng)僅在微盤股和小盤股中顯著，表明微盤股與小盤股中的價(jià)值效應(yīng)的差距并不明顯，同時(shí)他們的價(jià)值效應(yīng)要明顯強(qiáng)于中盤股和大盤股。超額換手率的估計(jì)值在小盤股與其他分組之間都是顯著的，在基礎(chǔ)回歸中，情緒效應(yīng)在所有規(guī)模分組的樣本中都是顯著的，其中小盤股的情緒效應(yīng)最為顯著，這表明小盤股的情緒效應(yīng)比其他樣本更強(qiáng)，而其他樣本之間的情緒效應(yīng)差異不大。常數(shù)項(xiàng)2.240.410.764.349.04對(duì)數(shù)總市值-0.61-0.15-0.42-1.20-2.50盈利<0-0.130.13-0.74-0.230.05(盈利>0)盈市比8.104.755.3910.3013.66對(duì)數(shù)超額換手率-0.92-0.62-0.82-1.25-0.90E評(píng)分0.900.861.080.230.71S評(píng)分1.631.791.551.301.59G評(píng)分0.68-0.071.371.100.55調(diào)整擬合優(yōu)度（）6.587.894.96t統(tǒng)計(jì)量4.274.25常數(shù)項(xiàng)72.133.38對(duì)數(shù)總市值-3.94-1.16-1.71-3.85-5.28盈利<0-0.560.36-2.45-0.970.25(盈利>0)盈市比1.991.191.021.942.75對(duì)數(shù)超額換手率-4.29-2.18-3.29-5.42-4.52E評(píng)分2.361.941.780.401.31S評(píng)分2.982.622.501.932.49G評(píng)分0.44-0.040.870.730.32秩鼎萬得 注：歸中益率百分?jǐn)?shù)值ESGSE指標(biāo)的預(yù)測能力在大盤股和中盤股中也沒有明顯區(qū)別。表14：全樣本及不同規(guī)模股票的橫截面回歸的比較（ESG指標(biāo)）微盤-小盤微盤-中盤微盤-大盤小盤-中盤小盤-大盤中盤-大盤估計(jì)值常數(shù)項(xiàng)4.168.009.303.845.151.31對(duì)數(shù)總市值-1.30-2.11-2.39-0.81-1.09-0.28盈利<00.300.79-0.060.49-0.36-0.86(盈利>0)盈市比3.548.769.545.226.000.78對(duì)數(shù)超額換手率0.34-0.08-0.29-0.42-0.63-0.21ESG評(píng)分0.80-0.75-0.46t統(tǒng)計(jì)量-1.55-1.260.29常數(shù)項(xiàng)2.484.124.802.553.481.17對(duì)數(shù)總市值-2.78-4.30-4.87-2.54-3.63-1.27盈利<01.503.12-0.192.26-1.26-3.15(盈利>0)盈市比0.782.022.211.931.560.24對(duì)數(shù)超額換手率2.08-0.35-1.14-2.81-3.22-1.20ESG評(píng)分0.83-0.70-0.44-1.73-1.200.40秩鼎萬得 注：歸中益率百分?jǐn)?shù)值表15：全樣本及不同規(guī)模股票的橫截面回歸的比較（ESG分項(xiàng)指標(biāo)）微盤-小盤微盤-中盤微盤-大盤小盤-中盤小盤-大盤中盤-大盤估計(jì)值常數(shù)項(xiàng)4.708.288.623.583.920.35對(duì)數(shù)總市值-1.30-2.08-2.35-0.78-1.05-0.27盈利<00.280.79-0.070.51-0.36-0.87(盈利>0)盈市比3.368.288.914.915.550.64對(duì)數(shù)超額換手率0.35-0.08-0.28-0.43-0.63-0.20E評(píng)分0.48-0.37-0.15-0.85-0.630.22S評(píng)分0.300.04-0.20-0.26-0.49-0.24G評(píng)分-0.56-0.820.61t統(tǒng)計(jì)量-0.271.171.43常數(shù)項(xiàng)2.463.783.672.262.260.27對(duì)數(shù)總市值-3.06-4.52-5.14-2.47-3.48-1.24盈利<01.413.13-0.232.35-1.25-3.20(盈利>0)盈市比0.782.032.121.811.510.22對(duì)數(shù)超額換手率2.18-0.37-1.14-2.80-3.33-1.18E評(píng)分0.75-0.55-0.25-1.29-1.000.35S評(píng)分0.570.07-0.29-0.46-0.76-0.37G評(píng)分-0.45-0.580.35-0.280.871.43秩鼎萬得 注：歸中益率百分?jǐn)?shù)值穩(wěn)健性檢驗(yàn)ALiu（2019）的中國四因子模型對(duì)排序分組的收益率進(jìn)行調(diào)整。因子構(gòu)建過程中，樣本篩選方法與之前相同，并進(jìn)一步剔除總市值最小30的股票指出中國股市存在獨(dú)特的制度環(huán)境，即嚴(yán)格的IPO審核和盛行的反向并購在中國反向并購案例中的殼公司來自市值最小的30股票，因此構(gòu)建因子時(shí)剔除了這部分股票，以避免殼價(jià)值干擾。市場因子收益率則為余下的70股票按照自由流通市值加權(quán)的收益率。規(guī)模因子和價(jià)值因子的構(gòu)建如下：將余下的70的股票按照總市值大小分成數(shù)量2（S）和大盤股（B）3組，其中盈市比最高的30的股票為低估值股票（V），盈市比居中的40的股票為中估值股票（M），盈市比最低的30的股票為高估值股票（G）。這樣就能將這70的股票交叉分組成6個(gè)組合，分別為小盤低估值組、小盤中估值組、小盤6332高估值組這2個(gè)高估值組合的平均收益率。情緒因子的構(gòu)建如下：將盈市比指標(biāo)換成超額換手率指標(biāo)（112）62個(gè)低換手組合的平均收益率減去小盤高換手組和大盤高換手組這2個(gè)高換手組合的平均收益率。那么對(duì)收益率調(diào)整的回歸模型如下：Rt=α+βMRKMRKt+βSMBSMBt+βVMGVMGt+βPMOPMOt+εttESGSESGE在排序分組中，ESG指標(biāo)的對(duì)沖組合在大盤股能獲得0.62、0.66的收益，在中盤股中能獲得0.410.46的收益經(jīng)過因子模型調(diào)整后大盤股的對(duì)沖組合收益降至0.52、0.54，但仍然顯著；而中盤股的對(duì)沖組合收益降幅較大，降至0.19、0.24，變得不再顯著。表16：全樣本及不同規(guī)模股票的對(duì)沖組合的四因子模型調(diào)整收益（加權(quán)）全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股估計(jì)值ESG評(píng)分0.020.57E評(píng)分0.000.280.020.130.14S評(píng)分0.380.640.360.450.36G評(píng)分-0.20-0.140.04t統(tǒng)計(jì)量0.21-0.38ESG評(píng)分0.121.851.070.760.30E評(píng)分0.020.970.090.610.65S評(píng)分2.102.322.102.502.10G評(píng)分-1.09-0.400.160.94-1.26秩鼎萬得 注：歸中益率百分?jǐn)?shù)值E指標(biāo)的對(duì)沖組合在大盤股能獲得0.43、0.47的收益。經(jīng)過因子模型調(diào)整后，大盤股的對(duì)沖組合收益降至0.28、0.31，均不再顯著。S指標(biāo)的對(duì)沖組合在各規(guī)模分組中能獲得0.34-0.51的加權(quán)收益和0.27-0.63的等權(quán)收益。經(jīng)過因子模型調(diào)整后，對(duì)沖組合加權(quán)收益為0.36-0.64，等權(quán)收益為0.31-0.75，仍然都是顯著的。表17：全樣本及不同規(guī)模股票的對(duì)沖組合的四因子模型調(diào)整收益（等權(quán)）全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股估計(jì)值ESG評(píng)分-0.330.540.240.09-0.06E評(píng)分-0.240.37S評(píng)分0.140.750.370.360.31G評(píng)分-0.48-0.130.13t統(tǒng)計(jì)量0.11-0.58ESG評(píng)分-2.012.271.390.49-0.20E評(píng)分-1.551.340.550.580.73S評(píng)分0.952.91G評(píng)分-2.52-0.450.580.46-1.63秩鼎萬得 注：歸中益率百分?jǐn)?shù)值ESG收益率比較有意義。這里行業(yè)采用GICS（全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)）一級(jí)行業(yè)分類。ESG0.16其中大盤股樣本對(duì)沖組合的收益率提升最多為0.28微盤股樣本對(duì)沖組合則僅提升0.02。因此t統(tǒng)計(jì)量在除微盤股的其他規(guī)模分組樣本和全樣本中也得到明顯提升，小盤股對(duì)沖組合的收益率也變得顯著了。等權(quán)收益率的結(jié)果也是類似，但收益率提升的幅度相對(duì)較小，平均提升了0.09。從分項(xiàng)指標(biāo)的結(jié)果來看，E指標(biāo)的對(duì)沖組合加權(quán)收益率和等權(quán)收益率平均提升了0.06和0.08小盤股對(duì)沖組合的加權(quán)收益率中盤股和小盤股對(duì)沖組合的等權(quán)收益率也變得顯著了。S指標(biāo)的對(duì)沖組合的收益率則平均下降了0.05和0.04，使得小盤股對(duì)沖組合的收益率變得不再顯著。G為0.16和0.15不過也僅中盤股對(duì)沖組合的收益率小盤股對(duì)沖組合的加權(quán)收益率變得顯著。表全樣本及不同規(guī)模股票的對(duì)沖組合的超額收益（加權(quán)）全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股估計(jì)值ESG評(píng)分0.510.910.570.390.17E評(píng)分0.310.47S評(píng)分0.360.420.320.190.44G評(píng)分0.300.220.47t統(tǒng)計(jì)量0.36-0.08ESG評(píng)分82.700.87E評(píng)分2.752.521.541.751.79S評(píng)分71.292.85G評(píng)分1.990.822.341.89-0.32全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股估計(jì)值ESG評(píng)分0.350.770.620.290.09E評(píng)分0.280.520.370.28全樣本大盤股中盤股小盤股微盤股估計(jì)值ESG評(píng)分0.350.770.620.290.09E評(píng)分0.280.520.370.280.29S評(píng)分0.310.570.340.150.37G評(píng)分1t統(tǒng)計(jì)量0.22-0.19ESG評(píng)分3.680.38E評(píng)分3.413.192.492.001.80S評(píng)分3.493.482.590.982.48G評(píng)分1.170.972.641.16-0.61 秩鼎萬得 注：歸中益率百分?jǐn)?shù)值主要結(jié)論與啟示ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的公司能否為投資者帶來超額市場收益呢？國外的調(diào)查研究（Riel和Smets，2021）顯示，ESG投資者對(duì)ESG基金收益的預(yù)期低于傳統(tǒng)基，們意符自社偏而棄分務(wù)績理模（Pástor，2021；Albqueque等，209）也指出，投資者持有ESG表現(xiàn)相對(duì)較差的企業(yè)，需要外的補(bǔ)償；而ESG表現(xiàn)異的公司能降低統(tǒng)性風(fēng)并提升業(yè)價(jià)值，從降低市對(duì)企業(yè)票要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，預(yù)投資收反而更。管如此，ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的公司能獲得更高的收益，但在碳排放領(lǐng)域，投資那些碳排放水平越高AESGESGESGESGESG數(shù)據(jù)，也得到了相反的結(jié)論。其他原因則包括截面樣本不同、時(shí)間區(qū)間不同、數(shù)ESG2014520251011益與ESGAESGESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的進(jìn)行探討，以避免因截面樣本較少、時(shí)間跨度較短、實(shí)證方法不夠穩(wěn)ESGESGFamaFrench（2008）關(guān)于探討股市異象的排序分組方法和橫截面ESG2、AESGESGESGESGESG2、ESGESGG業(yè)中性的排序分組中，GEEES3（市場、規(guī)模、價(jià)值、情緒）ESGSESGEGS基于以上結(jié)論，我們得出如下啟示：打破花錢做公益的偏見：在A股市場，企業(yè)搞好ESG不再僅僅是成本負(fù)擔(dān)，而是能實(shí)實(shí)在在轉(zhuǎn)化為股價(jià)上漲動(dòng)力的優(yōu)勢。投資者關(guān)注ESG，實(shí)際上是在捕捉一種能帶來額外回報(bào)的長期因子。投資策略建議——抓大放小，重S與E：主戰(zhàn)場方面，建議投資者主要在大盤股和中盤股中應(yīng)用ESG策略，因?yàn)檫@些大公司受基本面和ESG因素影響更深，而小微盤股更多受情緒和資金博弈影響（如換手率等）。核心抓手在于社會(huì)責(zé)任（S）和環(huán)境（E），二者是驅(qū)動(dòng)ESG溢價(jià)的雙引擎。SE得分的高低對(duì)股價(jià)漲跌ASE參考文獻(xiàn)韓曉晨、何雨騫，2025：《ESG何楓、杜寒玉、郝晶，2025：《綠而不紅：中國股票市場ESG投資異象》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》第7期。李瑾，2021AESG6史永東、王淏淼，2023ESG6ESG12ESG6周方召、高巧林、付輝，2021：《錦上添花還是畫蛇添足？——好企業(yè)做好事的股票市場表現(xiàn)》，《投資研究》第7期，第128-141頁。周方召、歐陽海飛、于林利，2022：《企業(yè)履行員工責(zé)任和股票收益—來自A11119-136Avramov,D.,Cheng,S.,Lioui,A.,&Tarelli,A.(2022).SustainableinvestingwithESGratinguncertainty.Journaloffinancialeconomics,145(2),642-664.Albuquerque,R.,Koskinen,Y.,&Zhang,C.(2019).Corporatesocialresponsibilityandfirmrisk:Theoryandempiricalevidence.Managementscience,65(10),4451-4469.Bolton,P.,&Kacperczyk,M.(2021).Doinvestorscareaboutcarbonrisk?.Journaloffinancialeconomics,142(2),517-549.Bolton,P.,&Kacperczyk,M.(2023).Globalpricingofcarbon‐transitionrisk.TheJournalofFinance,78(6),3677-3754.Fama,E.F.,&French,K.R.(1993).Commonriskfactorsinthereturnsonstocksandbonds.Journaloffinancialeconomics,33(1),3-56.Fama,E.F.,&French,K.R.(2008).Dissectinganomalies.Thejournaloffinance,63(4),1653-1678.Fama,E.F.,&MacBeth,J.D.(1973).Risk,return,andequilibrium:Empiricaltests.Journalofpoliticaleconomy,81(3),607-636.G