內(nèi)容目錄一、織構(gòu)度權(quán)加碼時售外賣 5賣火燃淘閃購合了于5月式參戰(zhàn) 5織構(gòu)權(quán)強(qiáng)源調(diào)及應(yīng)宣投直補(bǔ)費(fèi)&6里入購在躍用、單、約力都現(xiàn)極 8里期金年絕對高持戰(zhàn)貯最充足 10德出街，水布到業(yè)務(wù) 11二、里：棧局并能同統(tǒng)升AI12礎(chǔ)施布球，AI驅(qū)云務(wù)回增 12球中云算場擴(kuò)，里國頭云廠商 15里國領(lǐng)從而來？——持投+布局統(tǒng)升AI能力 17三、利測投建議 22四、險示 25圖表目錄圖表1：我即零場規(guī)及速 5圖表2：本即零售外賣戰(zhàn)鍵點(diǎn)間梳理 5圖表3：淘閃×么訂增情（至7月底） 6圖表4：阿歷組構(gòu)調(diào)及化理 7圖表5：阿巴目織架及務(wù)成 7圖表6：阿電主閃購入供金撐 8圖表7：淘寶美//拼多DAU比長 8圖表8：外平日對比 9圖表9：2024Q4-2025Q3三大賣臺單比況 9圖表10：外平運(yùn)變化單：人） 9圖表11：2025年里團(tuán)/東力比 10圖表12：即零單虧損算 10圖表13：阿/團(tuán)/東2025三度現(xiàn)備 11圖表14：阿/團(tuán)/東2025一//季營活現(xiàn)流去同變化值 11圖表15：阿/團(tuán)/東經(jīng)活現(xiàn)流TTM 11圖表16：阿/團(tuán)/東Non-GAAP母利潤 11圖表17：高掃榜面 12圖表18：淘閃單入口界面 12圖表19：高德APP天具備量勢 12圖表20：阿云球礎(chǔ)設(shè)布局 13圖表21：阿云外用區(qū)布 13圖表22：阿云內(nèi)用區(qū)布 13圖表23：FY23Q2-FY26Q2阿里收及速 14圖表24：FY23Q2-FY26Q2阿云EBITA潤利率 14圖表25：FY2022-2025阿里收及速 14圖表26：FY2022-2025阿云EBITA潤利率 14圖表27：公云模型Token調(diào)量續(xù)長 14圖表28：全云算場規(guī)及速 15圖表29：2024-2025球公云場比測 15圖表30：2019-2024球Iaas有市規(guī)增速 15圖表31：主廠商IaaS公有收及速億元） 16圖表32：主廠商IaaS公有市份額 16圖表33：全公云Top4收及速 16圖表34：中公云分領(lǐng)市規(guī)及速單位億） 16圖表35：中公云Iaas廠市份，2024H2 17圖表36：中公云Paas廠市份，2024H2 17圖表37：2025H1國廠商AI市份額 17圖表38：國云商Capex比單：元） 18圖表39：國外流廠商比 18圖表40：阿云棧AI布局 19圖表41：阿云AI設(shè)施 19圖表42：千大型展時軸 20圖表43：Qwen3-Max項(xiàng)基測中現(xiàn)色能 20圖表44：通千問Qwen模型族 20圖表45：通萬相Wan模型族 21圖表46：通百語大模系列 21圖表47：國大型均調(diào)市份（2025H1） 21圖表48：千問APP集阿里義驗(yàn)最模型 22圖表49：淘寶AI萬能搜輸出結(jié)果 22圖表50：FY2022-FY2025年電業(yè)數(shù)回溯 23圖表51：阿收預(yù)測 23圖表52：阿成費(fèi)預(yù)測 24圖表53：阿分務(wù)調(diào)整EBITA拆分 24圖表54：阿估測算 25圖表55：電業(yè)可公司單：萬人幣） 25圖表56：云務(wù)比司（位百元民美元） 25圖表57：可公估表 25一、組織架構(gòu)再度集權(quán)，加碼即時零售&外賣5業(yè)展告年國時售場模達(dá)6500億占絡(luò)零4.220302CMRFY26Q131零售市場流量搶奪及消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)的入口，成為阿里5月至今主要投入領(lǐng)域。圖表1：我國即時零售市場規(guī)模及增速即時零售規(guī)模（元） yoy

87.9%

71.6%

82.7%

50.9%5043

55.1%6500

7800

10030

11750

100%90%80%70%60%50%40%0

687

1179

2154

3251

28.9%

20.0%

28.6%

30%20%17.1%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E商務(wù)部《即時零售行業(yè)發(fā)展報告阿里5月起正式參戰(zhàn)，7月淘寶閃購訂單量峰值達(dá)1.2億。梳理整個外賣大戰(zhàn)來看，4月11日京東外賣百億補(bǔ)貼上線，本輪外賣補(bǔ)貼大戰(zhàn)正式開啟。4月30日，淘寶天貓旗下即時零售業(yè)務(wù)小時達(dá)正式升級為淘寶閃購，此后阿里正式參戰(zhàn)。7月2日起，淘寶閃購宣布將在12個月內(nèi)直補(bǔ)消費(fèi)者及商家共500億，自此開啟本輪外賣大戰(zhàn)平71.27282900096。圖表2：本輪即時零售/外賣大戰(zhàn)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時間軸梳理餓了么/美團(tuán)/京東公眾號，證券時報，第一財經(jīng)，晚點(diǎn)LatePost，鈦媒體圖表3：淘寶閃購×餓了么訂單增長情況（截至7月底）日訂單數(shù)日訂單數(shù)日訂單數(shù)日訂單數(shù)日訂單數(shù) 日訂單數(shù)超6000萬 日訂單數(shù)日訂單數(shù)90008000700060005000400030002000100005月2日5月9日5月16日5月23日5月30日6月6日6月13日6月20日6月27日7月4日7月11日7月18日7月25日全國上線&商家組織架構(gòu)方面：阿里歷史上根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的不同階段，不斷調(diào)整組織架構(gòu)以適應(yīng)業(yè)務(wù)層面需求，例如，公司在2013年以來持續(xù)投資并購多個板塊及公司，為適應(yīng)業(yè)務(wù)變化實(shí)施小前臺，大中臺的組織架構(gòu)以便前臺剝離后端技術(shù)包袱,2023年3月為應(yīng)對市場變化、解決大公司病并推動各業(yè)務(wù)板塊的獨(dú)立發(fā)展與價值釋放，阿里宣布啟動1+6+N組織變革，可以獨(dú)立融資或獨(dú)立上市。今年6月，阿里正式將餓了么、飛豬合并入阿里電商事業(yè)群，8月初，淘寶上線了全新的大會員體系，打通餓了么、飛豬等阿里系資源，覆蓋吃喝玩樂、衣食住行等生活場景。8月阿里業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也正式從1+6+N正式收縮為四大業(yè)務(wù)，全面聚焦電商、云+AI。目前集團(tuán)四大業(yè)務(wù)分別為阿里巴巴中國電商集團(tuán)、阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)、云智能集團(tuán)及其他業(yè)務(wù)。細(xì)分來看：1688（AiExres臺Trendyol、東南亞電商平臺Lazada、東亞電商平臺Daraz。國際批發(fā)商業(yè)主要為A③云智能集團(tuán)。我們認(rèn)為，阿里從1+6+N正式收縮為四大業(yè)務(wù)，全面聚焦電商、云+AI，將餓了么、飛豬等業(yè)務(wù)并入阿里巴巴中國電商事業(yè)群，相比于各個業(yè)務(wù)各自為政，收縮與集權(quán)有利于加強(qiáng)資源的集中度及組織凝聚力，以便更為快速及時響應(yīng)商業(yè)競爭的環(huán)境變化。圖表4：阿里歷史組織架構(gòu)調(diào)整及變化梳理阿里官網(wǎng)，阿里招股書/財報，央視網(wǎng)，澎湃新聞，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，證券時報，中國企業(yè)家雜志圖表5：阿里巴巴目前組織架構(gòu)及業(yè)務(wù)構(gòu)成阿里官網(wǎng)212500FY26Q1FY20261800-1900圖表6：阿里電商主業(yè)為閃購?fù)度胩峁┵Y金支撐單位：億元

FY2022 FY2023 FY2024 FY20251,9221,8911,9481,9221,8911,9481,9622,0231,9171,7571,7171,5751,5811,5627391,3641,4149891,5822,0001,5001,0005000淘天集團(tuán)EBITA

Non-GAAP凈利潤

經(jīng)調(diào)整EBITDA

自由現(xiàn)金流阿里財報，彭博APPDAU，2025年淘寶5-10月DAU比+3/+12/+9，東5-10DAU比+4/+3/4632/+9/26顯高未參外大的多多-10月/+3團(tuán)應(yīng)競亦加外補(bǔ)力月DAU分別為+14/+5。淘閃購?fù)赓u補(bǔ)貼顯著拉了DAU，用圖表7：淘寶/美團(tuán)/京東/拼多多DAU同比增長日均活躍用戶同比增長，DAU-yoy（%）淘寶 美團(tuán) 京東 拼多多50%40%50%40%30%20%10%0%-10%-20%QuestMobile，晚點(diǎn)Latepost阿里在訂單量&履約能力方面建設(shè)積極：訂單量口徑市占率大幅提升，并持續(xù)建設(shè)履約能力。1）訂單量方面，阿里訂單量在5月參戰(zhàn)后開始爬坡，7月宣布500億投入后訂單量大幅攀升，根根據(jù)紅餐網(wǎng)《中國餐飲品牌力白皮書2025》數(shù)據(jù)，淘寶閃購+餓了么在主流外賣平臺（美團(tuán)/淘寶閃購及餓了么/京東）的市占率從24Q4的29.4大幅提升至25Q3的42.8，與美團(tuán)的訂單差距進(jìn)一步縮小。2）履約能力方面，單量提升為騎手帶來賺錢效應(yīng)，后端履約能力也迎來大幅度改善，據(jù)晚點(diǎn)LatePost數(shù)據(jù)，阿里眾包騎手2025年6-10月同比增長100/241/319/280/270，專職騎手同比增長33/52/78/74/84，2025年8較2025年4月騎手專+包就現(xiàn)240+約在前補(bǔ)貼圖表8：外賣平臺日單量對比時間京東阿里（淘寶閃購+餓了么） 美團(tuán)3月24日上線40天，日訂單量突破100萬單4月15日日訂單量超過500萬單4月22日日訂單量突破1000萬單5月5日日訂單量突破1000萬單5月14日日訂單量突破2000萬單月26日 日訂單量突破4000萬單月1日 日訂單量突破2500萬單

非餐飲品類即時零售日單量突破1800萬單外賣日均支付訂單維持在9000外賣日均支付訂單維持在9000萬量級以上61130075日訂單量突破8000萬單，其中非餐訂單超過即時零售突破1.2億單，其中餐月1130075日訂單量突破8000萬單，其中非餐訂單超過即時零售突破1.2億單，其中餐7月12日 即時零售日訂單達(dá)到1.5億單77月14日 日訂單再次突破8000萬（不含自提和0元購）7月28日10月 1100萬單左右

9000（元購）7000萬-8000萬單浮動（非餐零售日均訂單在1000萬量級，含天貓半日達(dá)。）

7000萬-8000萬單浮動餓了么/美團(tuán)/京東公眾號，證券時報，第一財經(jīng)，晚點(diǎn)LatePost，鈦媒體，每日經(jīng)濟(jì)新聞圖表9：2024Q4-2025Q3三大外賣平臺訂單占比情況 圖表10：外賣平臺運(yùn)力變化單：萬人）

美團(tuán)外賣 淘寶閃購/餓了么 京東外賣70.6%70.6%70.1%29.6%56.3%30.6%13.1%46.9%42.8%10.3%29.4%0% 20% 40% 60% 80% 100%紅網(wǎng)中餐品力書2025 QuestMobile，點(diǎn)LatePost圖表11：2025年阿里/美團(tuán)/京東運(yùn)力同比QuestMobile，點(diǎn)LatePost 注運(yùn)變騎手APP戶比化）7、8UE虧損3元左右。，F(xiàn)Y26Q1122.8843.11564-62000/4000/4800~2500/4500/50004.41-4.82FY26Q23887-9量8500.08（12。、8FY26Q2、8圖表12：即時零售單均虧損測算FY25Q1FY25Q2FY26Q1FY26Q2電商零售收入（百萬元）10742194466118577102933批發(fā)業(yè)務(wù)收入（百萬元）5952598667116739電商合計（百萬元）11337310045212528810967245.0我們假設(shè)保持為我們假設(shè)保持EBITA利潤率43.143.1為45EBITA利潤（百萬元）48864452035399949352含即時零售中國商業(yè)EBITA（百萬元）3838910497測算即時零售虧損（百萬元）-15610-38855即時零售FY26Q1（二季度）單均測算即時零售FY26Q2（三季度）單均測算我們保守/樂觀假設(shè)4-6月日均單量為2000/4000/4800萬單~2500/4500/5000萬單總單量(萬單） 324000 354000單均虧損(元） -4.82 -4.417-98500765000-5.08阿里財報，淘寶閃購公眾號，晚點(diǎn)LatePost阿里短期現(xiàn)金//343/517/2811美團(tuán)7855/1417/2689現(xiàn)能力及體量具備顯著優(yōu)勢，參考2024年阿里/美團(tuán)/京東經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為1579/438/47825Q3/TTM1292/96/230圖表13：阿里/美團(tuán)/京東2025年三季度末現(xiàn)金儲備 圖表14：阿里/美團(tuán)/京東2025年/二/三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流較去年同期變化值長期理財/股權(quán)券及其他投資 短期投資/股權(quán)券及其他投現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物單位：億元單位：億元0阿里 美團(tuán) 京東

1000-50

單位：億元

阿里 美團(tuán) 京東

4241342413-18-69-263-213Q25-130-143Q22525Q1阿里美團(tuán)/東報 阿里美團(tuán)/東報圖表15：阿里/美團(tuán)/京東經(jīng)營活動現(xiàn)金流TTM 圖表16：阿里/美團(tuán)/京東Non-GAAP歸母凈利潤單位：億元2500200015001000

阿里 京東 美團(tuán)

單位：億元15841579158415791440352478438233281400120014001200100080060040028220002022

阿里 京東 美團(tuán)5000

23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3

2023

2024阿里美團(tuán)/東報 里/團(tuán)/京財報 阿應(yīng)FY2023-2025年）1.5高德推出掃街榜，試水布局到店業(yè)務(wù)910AI3001608723家酒店以及近5萬個景區(qū)等；同時宣布啟動煙火好店支持計劃，發(fā)放9.5億元消費(fèi)券。上線首日，高德掃街榜用戶超4000萬人；10月3日，上線23天的高德掃街榜用戶數(shù)突破4億。9月20日，淘寶閃購上海、深圳、嘉興試點(diǎn)到店團(tuán)購業(yè)務(wù)，團(tuán)購在淘寶閃購、支付寶、高德APP等多個入口同時上架。淘寶閃購的到店團(tuán)購業(yè)務(wù)，目前由餓了么團(tuán)隊主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品、供給和運(yùn)營，與高德、支付寶深度協(xié)同。作為地圖APP，高德天然具備流量優(yōu)勢，2025年8月高德/大眾點(diǎn)評DAU為1.9億人/3260萬人（QuestMobile數(shù)據(jù)），橫向?qū)Ρ裙雀枋菤W美消費(fèi)者最重要的到店消費(fèi)決策工具，地圖作為線下生活的決策依據(jù)已經(jīng)是成熟模式；基于高德流量優(yōu)勢，阿里后續(xù)到店業(yè)務(wù)仍具備潛力。圖表17：高德掃街榜界面 圖表18：淘寶閃購單店入口界面 德APP 寶圖表19：高德APP天然具備流量優(yōu)勢日均活躍用戶數(shù)（萬人）高德地圖 大眾點(diǎn)評2500020000150001000050000QuestMobile二、阿里云：全棧布局，并能協(xié)同系統(tǒng)性提升AI能力2.1基礎(chǔ)設(shè)施遍布全球，AI驅(qū)動云業(yè)務(wù)重回高增2992320023003190070180Tbps20259圖表20：阿里云全球基礎(chǔ)設(shè)施布局阿里云公眾號圖表21：阿里云海外可用區(qū)布 圖表22：阿里云國內(nèi)可用區(qū)布33 3 33233 3 3322 22 2 22 21歐洲（5）美洲（5）中東（4） 東南亞（11） 東亞（5）1212863 3 322 2 2 21 1 13 122 101 8倫敦法蘭克福美國-硅谷美國-弗吉尼亞墨西哥利雅得迪拜曼谷吉隆坡新加坡雅加達(dá)馬尼拉倫敦法蘭克福美國-硅谷美國-弗吉尼亞墨西哥利雅得迪拜曼谷吉隆坡新加坡雅加達(dá)馬尼拉首爾東京420阿云網(wǎng) 阿云網(wǎng)AI2025（FY26Q2）398億環(huán)著提季利率為9.0比一提相對定。AICapexAIToken10006Token30IDC2024TokenAIAI92025FY2Q&Y26AI20AI圖表23：FY23Q2-FY26Q2阿里云收入及增速 圖表24：FY23Q2-FY26Q2阿里云EBITA利潤及利潤率0

阿里云收入（億） yoy

39833439833427027424725127628125626529631730135%30%25%20%15%10%5%0%

阿里云EBITA(億元） 云業(yè)務(wù)EBITA利潤率363130273631302724 23241310 1414435 10%3025 8%20 6%15 4%105 2%0 0% 圖表25：FY2022-2025年阿里云入及增速 圖表26：FY2022-2025年阿里云EBITA利潤及利潤率

阿里云收入（億） yoy1180.2811.0%1063.741020.161034.971180.2811.0%1063.741020.161034.972.8%1.5%

12%10%8%6%4%2%0%

0

阿里云EBITA(億元） 云業(yè)務(wù)EBITA利潤率105.568.9%61.215.8%105.568.9%61.215.8%37.443.7%41.014.0%FY2022 FY2023 FY2024 FY2025圖表27：公有云大模型Token調(diào)用量持續(xù)增長IDC，財經(jīng)2.2全球及中國云計算市場擴(kuò)容，阿里為國內(nèi)頭部云廠商，AIGartner20246929yo+20320245957其中Iass/Paas/Saas預(yù)占比別為28.5/28.8/42.1GenAI對力需史無例（Iaas全礎(chǔ)設(shè)即市規(guī)模到1718億元。圖表28：全球云計算市場規(guī)及速 圖表29：2024-2025年全球公有市場占比預(yù)測0

全球云計算市場模及增速（美元） yoy20.3%19.8%19.2%18.8%20.3%19.8%19.2%18.8%17.3%18.0%17.5%16288138631910811745988849105759692982985%0%

云系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施服（IaaS） 云桌面即服務(wù)（DaaS）云應(yīng)用服務(wù)（SaaS） 云應(yīng)用基礎(chǔ)設(shè)施服（PaaS）28.5%29.3%28.5%29.3%0.6%0.5%42.1%41.3%28.8%28.8%2024年 2025年Gartner，中信通研院 Gartner圖表30：2019-2024年全球Iaas公有云市場規(guī)模及增速全球Iaas公有云市場模（億美元） yoy0

2019 2020 2021 2022 2023

50%44.3%171844.3%171840.7%1400120529.9%92822.7%64345716.2%40%35%30%25%20%15%10%5%0%GartnerIaaS2024IaaS82.1的市份額馬遜微谷歌2024年球Iaas有云場額別為37.77.2，2025圖表31：主流廠商IaaS公有云收及增速（億美元） 圖表32：主流廠商IaaS公有云市份額2023年收入 2024年收入 2024年yoy(右軸）

2023年市場份額 2024年市場份額127.6%41127.6%4124.4%18.4%3111.8%251116111267328.6%556050403020100

35.4%

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

45%39.0%37.7%39.0%37.7%23.9%23.0%17.7%17.9%8.2%9.0%7.9%7.2%4.3%4.1%35%30%25%20%15%10%5%0%亞遜 微軟 谷歌 阿里 華為 其他

亞遜 微軟 谷歌 阿里 華為 其他Gartner Gartner圖表33：全球公有云Top4收入及增速單位：億美元0

阿里云阿里云yoy

亞馬遜AWS 谷歌云 微軟智能云AWS-yoy 谷歌云-yoy 微軟智能云-yoy

40%30%20%10%0%-10%22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3彭博，202482886216。AI力服需增帶動Iaas市場模2024年達(dá)4201億元同比800&AgentSaas202468.2PaasAI20242025DeepseekR1Iaas圖表34：中國公有云細(xì)分領(lǐng)域市場規(guī)模及增速（單位：億元）0

Iaas市場規(guī)模Iaas增速145.2%97790.3%97.6%145.2%97790.3%97.6%74.5%581598103873.6%42.6%80.4%47234274.9%68.2%420189519633.1%161537027.6%51.2%2442338323.1%38.5%24.2%

Paas市場規(guī)模Paas增速2022

Saas市場規(guī)模Saas增速2023

160%140%120%100%80%60%40%20%0%中國信息通信研究院AIAIGPUAIIaaSIDC2024H2Iaas26.124.4AIOmdia2025H1阿里云在國AI市份額達(dá)到35.8為市場第一，也反映了阿里全棧AI的業(yè)務(wù)優(yōu)勢。圖表35：中國公有云Iaas廠商市份額，2024H2 圖表36：中國公有云Paas廠商市份額，2024H2阿里 華為 中國電信 中國移動 騰訊 其他

阿里 騰訊 華為 AWS 中國電信 其他30.2%

26.1%8.1%

9.3%

13.1%

13.2%

9.2%

25.7%24.4%8.5%25.7%24.4%8.5%11.7%IDC 圖表37：2025H1中國云廠商AI云市場份額阿里云 火山引擎 華為云 騰訊云 百度云 其他23.2%%23.2%%0%% 14.8%Omdia，2.3阿里云國內(nèi)領(lǐng)先從何而來？——持續(xù)投入+全棧布局系統(tǒng)性提升AI能力1）資本開支持續(xù)加碼投入，位列國內(nèi)第一梯隊。國內(nèi)廠商大模型能力迭代下，訓(xùn)練及推理需求帶動AI云相關(guān)投資持續(xù)增長，阿里作為國內(nèi)頭部云廠商，持續(xù)加大AI及云領(lǐng)域投資，2025年2月阿里宣布未來三年投入3800億元用于AI和云計算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并在9月云棲大會上宣布將持續(xù)追加更多投資；與國內(nèi)其他云廠商相比，阿里云Capex處于國內(nèi)第一梯隊。我們認(rèn)為，大模型訓(xùn)練成本高，AI算力服務(wù)需求亦要國內(nèi)云廠商加速投入，此輪AI軍備競賽頭部企業(yè)年度千億級別的Capex投入門檻高，國內(nèi)阿里（電商廣告）、字節(jié)（廣告）、騰訊（游戲及金融）等現(xiàn)金流能力強(qiáng)的頭部大廠具備優(yōu)勢。阿里AI及云領(lǐng)域的持續(xù)投入，是市場份額維持領(lǐng)先的基礎(chǔ)。圖表38：國內(nèi)云廠商Capex對比（單位：億元）阿里 騰訊 百度 阿里-yoy 騰訊-yoy 百度-yoy4504003503002502001501000

543210-122Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3公公，博 注對自季）2）底層芯片到上層應(yīng)用的完整全棧AI生態(tài)：阿里巴巴目前是全球四朵超級AI云（按IaaS公有云市占率Top4）中唯一的中國公司，也是TOP4中少數(shù)AI芯片、云計算平臺規(guī)模、基礎(chǔ)大模型能力等核心層面均追求頂尖自研能力的全棧AI公司，與海外頭部云廠商谷歌形成呼應(yīng)。在應(yīng)用端阿里配合千問APP、夸克、淘寶、釘釘?shù)炔⒛軈f(xié)同演進(jìn)，系統(tǒng)性提升AI能力。圖表39：國內(nèi)外主流云廠商對比公司微軟-美國(Microoft)谷歌-美國(Googl)亞馬遜-美國(Amazon）阿里巴巴-中國（Albab）字節(jié)跳動-中國（ByeDane）騰訊-中國（Tencent）基礎(chǔ)設(shè)施與資本投入行業(yè)頂級投入，YTDFY26Q1(20259資本開支達(dá)1031億美元。資本開支指引上調(diào)910~930元。行業(yè)先驅(qū)，持續(xù)高1250美元。AI2025233800再次基礎(chǔ)上繼續(xù)投入。的資本支出將超過15002024（2024年Capex767.6。云計算平臺IaaSIaaS9IaaS37.7224IaaS7.222H1AI35.82025H1AI72025H1AI市占率14.8基礎(chǔ)大模型生態(tài)模式投資/綁定OpenAI全棧自研Gemini系列生態(tài)模式，投資/綁定Anthropic自研通義千問（Qwen）大模型自研豆包系列大模型自研混元系列大模型核心算力布局（芯片自研AI芯片Maia）自研TPUAITrainium(訓(xùn)練/Inferentia（推理）AI頭哥PPUA800自研AI芯片AI推理芯片紫霄、視頻轉(zhuǎn)碼芯片滄海以及智能網(wǎng)卡芯片玄靈應(yīng)用層/公司應(yīng)用生態(tài)Microsoft365、Dynamics365等GoogleSearchGoogleWorkspace、YouTube、Bard等-APP釘釘?shù)?、抖音、豆包等元寶、微信等微?谷歌/亞馬遜IR網(wǎng)站及Transcript，Gartner，Omdia，證券時報網(wǎng)，財聯(lián)社，晚點(diǎn)Latepost，36氪，虎嗅APP，ZAKER資訊圖表40：阿里云全棧AI布局阿里巴巴公眾號&CPUGPUAIAIAIAIAPI，API。API。平臺即服務(wù)性能基礎(chǔ)設(shè)施層/平臺層多模數(shù)據(jù)管理平臺DMS 多模數(shù)據(jù)、向量支持、無感集成、靈活可用、推理加速湖倉一體化平臺OpenLake 大數(shù)據(jù)搜索、AI多模數(shù)據(jù)管理平臺DMS 多模數(shù)據(jù)、向量支持、無感集成、靈活可用、推理加速人工智能平臺PAI 推理一體化、彈性調(diào)度；實(shí)現(xiàn)了十萬卡級別的訓(xùn)練推理一體化彈性調(diào)度。容器 容器服務(wù)容器 容器服務(wù)ACK支持15000節(jié)點(diǎn)；容器計算ACS支持多種生態(tài)的ServerlessGPU容器算力。靈駿智算集群 支持10萬卡規(guī)模的穩(wěn)定互聯(lián)?？筛咝еС侄喾NAI芯片，單柜支持128個AI計算芯片。高性能并行文件存儲CPFS單客戶端吞吐提升至AI40GB/s；新增向量儲存桶以強(qiáng)化其對象儲存服務(wù)（OSS）。新一代高性能網(wǎng)絡(luò)HPN8.0，存儲網(wǎng)絡(luò)帶寬拉升至800Gbps，GPU互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)帶寬達(dá)到6.4Tbps，可支持單集群10萬卡GPU高效互聯(lián)。阿里巴巴/阿里云公眾號

②大模型方面：目前阿里通義大模型系列包括千問/萬相/百聆系列。&300617Qwen3-Max，模36Ttokens，SWE-Bench（）69.6Tau2-Bench（）Qwen3-CoderQwen3-VLQwen3-OmniQwen3-Next圖表42：千問大模型發(fā)展時軸 圖表43：Qwen3-Max在各項(xiàng)基準(zhǔn)試中展現(xiàn)出色效能通千官網(wǎng) （：完統(tǒng)，列部型） 阿巴官網(wǎng)圖表44：通義千問Qwen模型家族阿里巴巴公眾號3000圖表45：通義萬相Wan模型家族阿里巴巴公眾號20259Fun-ASRFun-CosyVoice。Fun-ASRFun-CosyVoice2025H1TokenGenAI，20252025日均用較2024年現(xiàn)363增超10萬億里通占比17.7（API。圖表46：通義百聆語音大模系列 圖表47：國內(nèi)大模型日均調(diào)市份額（2025H1）阿里通義 字節(jié)豆包 DeepSeek 其他17.7%14.17.7%14.10.3%57.9%云大，里巴眾號 沙文③應(yīng)用端：通義大模型配合千問APP、夸克、淘寶、釘釘?shù)劝⒗锷鷳B(tài)系應(yīng)用，并能協(xié)同演進(jìn)系統(tǒng)性提升AI能力。2025年11月17日，千問APP上線，接入阿里通義實(shí)驗(yàn)室最新的Qwen3-Max模型，對標(biāo)ChatGPT最新的5.1版本，打造C端流量入口。2025年3月13日，阿里基于通義大模型開發(fā)旗艦應(yīng)用新夸克，主打整合多種AI功能于一身的AI超級框。2025年8月淘寶上線了AI萬能搜產(chǎn)品，9月淘寶AI助手內(nèi)測、拍立淘的AI找低價也全量上線，覆蓋了傳統(tǒng)搜索入口，圖片搜索入口、以及搜索頁面呈現(xiàn)后的交互，在淘寶端內(nèi)形成了一個圍繞搜索場景的AI能力矩陣。2025年8月25日，釘釘發(fā)布了釘釘One、企業(yè)AI搜索引擎AI搜問、AI表格、AI聽記、智能硬件DingTalkA1等超過10款A(yù)I產(chǎn)品。圖表48：千問APP集合阿里通義實(shí)驗(yàn)室最新模型 圖表49：淘寶AI萬能搜輸出結(jié)果問APP 淘寶④芯片方面：平頭哥半導(dǎo)體在AI芯片領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多項(xiàng)重大突破，目前倚天710、含光800等芯片在阿里云上實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；渴稹?jù)央視《新聞聯(lián)播》對中國聯(lián)通三江源綠電智算中心項(xiàng)目數(shù)據(jù)，阿里最新PPU芯片技術(shù)參數(shù)達(dá)到國際領(lǐng)先水平，采用HBM2e高性能內(nèi)存技術(shù)，顯存容量達(dá)到96G，與英偉達(dá)最新款H20芯片持平；在卡間互聯(lián)帶寬方面PPU達(dá)到700GB/s，介于英偉達(dá)A800和H20之間；功耗僅為400W，顯著低于H20的550W。核心算力布局使得阿里構(gòu)建芯片—基礎(chǔ)設(shè)施框架—模型—應(yīng)用的全棧AI技術(shù)生態(tài)。三、盈利預(yù)測與投資建議收入端：預(yù)計FY2026-2028年實(shí)現(xiàn)營收10394/11621/12789億元，同比增長4.3，F(xiàn)Y2026增速較低受處置高鑫售、銀泰業(yè)務(wù)拉收入業(yè)務(wù)增長主1、阿里巴巴中國電商集團(tuán)：1）電商業(yè)務(wù)：FY26Q1/Q2電商業(yè)務(wù)增速9.3/9.0FY2026-2028實(shí)營收4565/4828/5070億元同增長7.3要到TR（CMR），GMV增長預(yù)計與電商零售大2）即時零售：FY26Q1FY2026-2028739/946/1088279/307/33515/10/9。2、阿里國際數(shù)字商業(yè)（AIC：FY26/Q2ADC增速18.69.9,其中國際零售增速19.9/9.6，際發(fā)速13.3/11.2。Lazada及Trendyol積投跨業(yè)務(wù)擴(kuò)大市場占有率。我們預(yù)計FY2026-2028年實(shí)現(xiàn)營收1495/1662/1828億元，同比增長13.0其國際售務(wù)入1226/1360/1497億比長13/11國際發(fā)務(wù)入269/302/332億，比長13/12/10。3：AIAIFY26Q1/Q225.8/34.5FY2026-2028實(shí)營收1558/1979/2473億，比長32/27/25。4、所有其他：預(yù)計FY2026-2028年實(shí)現(xiàn)營收2538/2679/2774億元。圖表50：FY2022-FY2025年電商業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)回溯單位：百萬元FY2022FY2023FY2024FY2025電商業(yè)務(wù)整體429930413206434893449827yoy-中國零售商業(yè)412824395352414414425526yoy-——客戶管理收入316029291541304009322346yoy-——直營及其他96795103811110405103180yoy7.26.4-6.5中國批發(fā)商業(yè)17106178542047924301yoy4.414.718.7圖表51：阿里收入預(yù)測單位：百萬元FY26Q1FY26Q2FY2026FY2027FY2028阿里巴巴中國電商集團(tuán)140,072132,578558,326608,125649,344yoy9.715.5—8.96.8電商業(yè)務(wù)118,577102,933456,460482,767507,026yoy9.39.0即時零售14,78422,90673,92094,618108,810yoy12.059.9—28.015.0中國批發(fā)商業(yè)6,7116,73927,94630,74133,507yoy12.812.615.010.09.0阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)34,74134,799149,499166,213182,835yoy18.69.913.011.210.0國際零售商業(yè)28,39528,068122,565136,048149,652yoy19.99.613.011.010.0國際批發(fā)商業(yè)6,3466,73126,93430,16633,182yoy13.311.213.012.010.0云智能集團(tuán)33,39839,824155,797197,862247,328yoy25.834.532.027.025.0所有其他58,59962,969253,755267,905277,423yoy-28.0-25.5—16.03.6未分?jǐn)?195772,0002,0002,000分部間抵消-19,677-22,952-80,000-80,000-80,000合并收入247,652247,7951,039,771,162,061,278,29yoy11.810.1預(yù)測1）FY2026-202840.0/40.9/41.0售用即零售外賣戰(zhàn)貼銷費(fèi)形成著FY2027FY2026-2028為22./1.816.3管理用理用FY26Q1/2著降計F207-028年平增，設(shè)FY2026-2028年理用分為3.8/3.7/3.74）研發(fā)用AIFY2026-20286.3/6.5/6.8。圖表52：阿里成本費(fèi)用預(yù)測單位：百萬元2023A2024A2025A2026E2027E2028E毛利318,992354,845398,062415,819475,164524,361毛利率36.737.740.040.040.941.0銷售費(fèi)用103,496115,141144,021228,663206,855204,629銷售費(fèi)用率11.912.214.522.017.816.0管理費(fèi)用42,18341,98544,23939,81543,00047,300管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用56,74452,25657,15165,72475,58286,920研發(fā)費(fèi)用率預(yù)測FY2026&FY2026-2028EBITA1092/1761/2144EBITA10.5。1EITAFY2Q1F26Q2FY2026-2028現(xiàn)經(jīng)整EBITA為1133/1733/2013億，調(diào)整EBITA潤為20.3/31.0，2（ADEFY6Q1590萬元，我們認(rèn)為AIDCFY2026-2028年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA1.5/20/37億，調(diào)整EBITA利率為0.1。3&FY2026-2028整EBITA140/182/260億，調(diào)整EBITA潤為9.0。4FY2026-2028EBITA-128/-121/-111EBITA。單位：百萬元FY26Q1單位：百萬元FY26Q1FY26Q2FY2026EFY2027EFY2028阿里巴巴中國電商集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率27.4阿里巴巴中國電商集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率27.47.920.328.531.0阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán) -59 162 149 1,995 3,657阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率-1.22.0云智能集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率8.8云智能集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率8.89.09.09.210.5所有其他 -1,415 -3,370 -12,837 -12,056 -11,097所有其他經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率所有其他經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率-2.4-5.4-5.1-4.5-4.0分部間抵消-606分部間抵消-606-599-2,400-2,400-2,400合并經(jīng)調(diào)整EBITA 38,844 9,073 109,242 176,058 214,426合并經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率合并經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率15.73.710.515.116.8預(yù)測我們認(rèn)為，阿里傳統(tǒng)貨架電商優(yōu)勢深厚，有望實(shí)現(xiàn)市占率穩(wěn)定；云業(yè)務(wù)在AI驅(qū)動下，未來發(fā)展?jié)摿Υ?。預(yù)計FY2026-2028年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別為1079/1494/1758億元，對應(yīng)經(jīng)調(diào)整PE分別為24.8/17.9/15.2倍。考慮AI對電商賦能帶來效率提升,且阿里為國內(nèi)電商業(yè)務(wù)龍頭給予一定溢價，我們給予FY2026年電商業(yè)務(wù)（不含即時零售）11倍盈利估值（EBITA口徑），云業(yè)務(wù)給予7倍PS估值，其他業(yè)務(wù)暫時不貢獻(xiàn)估值，目標(biāo)市值3.36萬億元人民幣，目標(biāo)價192.48港元，首次覆蓋給予買入評級。圖表54：阿里估值測算單位：百萬元人民幣FY2026收入FY2026BITA市值/EBIAPS市值國內(nèi)電商（扣除即時零售）484,406205,873112264600云155,79714,02271090579國際電商149,4991490其他253,755-12,8370合計3355179測算（注：不含即時零售電商EBITA利潤率假設(shè)較FY202543.6略有下滑，按42.5測算。）圖表55：電商業(yè)務(wù)可比公司（單位：百萬元人民幣）代碼名稱市值2025EBITA2026EBITA2025E市值/EBTA2026E市值/EBTAPDD拼多多1,194,97496,813124,5411210VIPS唯品會70,8159,46510,08477平均值108彭，順 注市取12月2日據(jù)）圖表56：云業(yè)務(wù)可比公司（單位：百萬元人民幣/美元）代碼名稱市值2025E收入2026E2025E收入yoy2026E收入yoy2025PS2026PSCRWVCoreweave37,8875,10112,006135.3859.9173688158.SH優(yōu)刻得-W11,1481,8272,16321.5318.4265平均值74彭博，，同花順（122）圖表57：可比公司估值表

代碼名稱股價（美元/港幣）2023A2024A2025E2026E代碼名稱股價（美元/港幣）2023A2024A2025E2026E2027E2025E2026E2027EPDD拼多多118.941.6776.0373.7587.06102.46JD京東30.0521.3129.6818.824.8233.44平均值MSFT微軟49011.8113.6815.9618.7522.1530.726.122.1GOOGL谷歌-A315.816.127.9110.8911.8113.8829.026.722.8AMZN亞馬遜234.422.935.628.579.4711.5627.424.820.3平均值29.025.921.79988.HK阿里巴巴-W15.657.839.2125.018.015.3（/FY2024A-2028E122123取1USD=7.1072CNY；未覆蓋公司預(yù)測取彭博一致預(yù)期。）四、風(fēng)險提示AI附錄：三張報表預(yù)測摘要損益表(人民幣百萬)資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬)FY2023AFY2024AFY2025AFY2026EF72027EFY2028EFY2023AFY2024AFY2025AFY2026EF72027EFY2028E主營業(yè)務(wù)收入 868,687941,168996,3471,039,3771,162,1061,278,929貨幣資金 193,086248,125145,48777,109115,187162,966增長率 8.35.94.311.810.1應(yīng)收款項(xiàng)95,43798,194202,175242,521271,158299,838主營業(yè)務(wù)成本 549,695586,323598,285623,558686,942754,568存貨28,54725,460025,98228,62331,440銷售收入 62.360.060.059.159.0其他流動資產(chǎn)380,896381,085326,387334,575346,522359,342毛利 318,992354,845398,062415,819475,164524,361流動資產(chǎn)697,966752,864674,049680,187761,490853,586銷售收入36.737.740.040.040.941.0總資產(chǎn)39.842.737.435.336.136.8銷售費(fèi)用103,496115,141144,021228,663206,855204,629長期投資207,380203,131210,169210,169210,169210,169銷售收入11.912.214.522.017.816.0固定資產(chǎn)176,031185,161203,348299,647396,828504,364管理費(fèi)用42,18341,98544,23939,81543,00047,300總資產(chǎn)10.010.511.315.618.821.8銷售收入4.94.54.43.83.73.7無形資產(chǎn)392,432363,556276,412262,591249,462236,989研發(fā)費(fèi)用56,74452,25657,15165,72475,58286,920非流動資產(chǎn)1,055,0781,011,9651,130,1781,246,1521,350,2041,465,267銷售收入6.55.65.76.36.56.8總資產(chǎn)60.257.3 62.6 64.7 63.9 財務(wù)費(fèi)用及投資收益16,98917,911-11,163-34,265-11,274-10,065資產(chǎn)總計1,753,0441,764,8291,804,2271,926,3392,111,6942,318,853銷售收入2.01.9-1.1-3.3-1.0-0.8短期借款12,26629,00122,56228,56228,56228,562權(quán)益法核算投資損益-8,063-7,7355,9664,2034,2034,203應(yīng)付款項(xiàng)000000稅前利潤-9.9-8.23.73.42.52.1其他流動負(fù)債373,085392,506412,784435,815487,276536,260營業(yè)利潤103,065123,871146,31581,617149,727185,512流動負(fù)債385,351421,507435,346464,377515,838564,822營業(yè)利潤率11.913.214.77.912.914.5長期貸款149,088141,775208,141228,141248,141268,141營業(yè)外收支其他長期負(fù)債95,68488,94870,63472,65272,65272,652稅前利潤81,12293,861161,421122,835167,804202,381負(fù)債630,123652,230714,121765,170836,631905,615利潤率9.310.016.211.814.415.8普通股股東權(quán)益999,515997,2721,021,5711,095,8571,213,7281,356,608所得稅15,54922,52935,44