內(nèi)容目錄1、國內(nèi)第二大風(fēng)電齒輪箱供應(yīng)商，融資擴(kuò)產(chǎn)續(xù)華章 6、專精風(fēng)電齒輪箱，深度綁定核心客戶 6、乘行業(yè)東風(fēng)，業(yè)績進(jìn)入高速增長通道 82、風(fēng)電齒輪箱市場空間擴(kuò)大，可靠性構(gòu)筑行業(yè)壁壘 13、“十五五”風(fēng)電需求上修，“反內(nèi)卷”帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈盈利修復(fù) 13、雙饋、半直驅(qū)機(jī)型占比提升，齒輪箱市場空間擴(kuò)大 16、供給格局高度集中，可靠性構(gòu)筑行業(yè)壁壘 183、技術(shù)與客戶優(yōu)勢顯著，公司市場份額有望進(jìn)一步提升 20、產(chǎn)品矩陣完善，大型化、集成化進(jìn)程領(lǐng)先 20、深度綁定核心客戶，市場份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大 24、原材料成本下降與“兩?！睅碛麖椥?264、盈利預(yù)測與評(píng)級(jí) 285、風(fēng)險(xiǎn)提示 29圖表目錄圖1：公司自2017年成立以來，深耕風(fēng)電齒輪箱領(lǐng)域 6圖2：公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張 7圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中（截至2025年月20日） 7圖4：風(fēng)機(jī)結(jié)構(gòu)及齒輪箱示意圖 8圖5：齒輪箱約占風(fēng)機(jī)成本的18%（2023年） 8圖6：2025Q1-Q3公司營收同比增長66.4%（億元） 9圖7：2025H1公司風(fēng)電齒輪箱銷量1671臺(tái)、12.6GW 9圖8：公司產(chǎn)能利用率維持高位（臺(tái)） 9圖9：公司客戶高度集中 10圖10：2025H1公司前五大客戶占營收比重95.1% 10圖2025Q1-Q3公司歸母凈利潤同比增長65.0%（億元） 10圖12：公司盈利能力穩(wěn)定 10圖13：公司毛利率行業(yè)領(lǐng)先 圖14：公司控費(fèi)能力較強(qiáng) 圖15：2025Q1-Q3公司研發(fā)費(fèi)用同比增長66.3%（億元） 圖16：公司在手專利63項(xiàng)（截至2025年月3日） 圖17：公司擴(kuò)產(chǎn)周期再啟（億元） 12圖18：公司固定資產(chǎn)折舊有望攤?。▋|元） 12圖19：2025年國內(nèi)陸風(fēng)裝機(jī)有望達(dá)100GW 13圖20：2025年國內(nèi)海風(fēng)裝機(jī)有望達(dá)10GW 13圖21：136號(hào)文首批機(jī)制電價(jià)競價(jià)結(jié)果風(fēng)電高于光伏（截至2025年月20日） 14圖22：十五五國內(nèi)風(fēng)機(jī)需求有望達(dá)140GW 14圖23：歷年北京風(fēng)能展新發(fā)布機(jī)型梳理（臺(tái)） 15圖24：十五五期間陸風(fēng)大型化趨勢有望放緩 15圖25：2025年以來陸風(fēng)風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)持續(xù)上升 16圖26：三類風(fēng)機(jī)技術(shù)路線及特征 16圖27：2020-2022年，銅、磁材價(jià)格上漲（元/kg） 17圖28：全球直驅(qū)機(jī)型占比呈下降趨勢 17圖29：陸風(fēng)新下線機(jī)型以雙饋為主 17圖30：海風(fēng)新下線機(jī)型以中速永磁為主 17圖31：全球風(fēng)電齒輪箱市場份額集中且穩(wěn)定（外圈2024年，內(nèi)圈2023年） 18圖32：南高齒盈利能力長期處于低位（億元） 19圖33：公司產(chǎn)品可分為中速傳動(dòng)、高速傳動(dòng) 20圖34：2022-2025H1公司高速傳動(dòng)產(chǎn)品營收占比提升 20圖35：公司產(chǎn)品單價(jià)呈下降趨勢 20圖36：2025H1公司10MW以上產(chǎn)品營收占比達(dá)29.8% 21圖37：公司大型化進(jìn)程領(lǐng)先 21圖38：公司在7MW以上產(chǎn)品導(dǎo)入集成式結(jié)構(gòu) 22圖39：2025H1公司高速傳動(dòng)產(chǎn)品中集成式銷售金額占比達(dá)69.7% 22圖40：2025H1公司銷售的集成式高速傳動(dòng)產(chǎn)品平均重量較非集成產(chǎn)品輕33.2%（噸/MW） 23圖41：2025H1公司銷售的集成式高速傳動(dòng)產(chǎn)品平均價(jià)格較非集成產(chǎn)品低27.2%（萬元/MW） 23圖42：公司陸上齒輪箱占營收比重較高 23圖43：公司展出18.XMW全集成中速齒輪箱 23圖44：2022-2025H1金風(fēng)科技、三一重能占公司營收比重在57%-74% 24圖45：2022-2025H1公司在金風(fēng)科技、三一重能的訂單份額顯著提升 24圖46：主機(jī)環(huán)節(jié)競爭格局呈集中趨勢 25圖47：大宗原材料價(jià)格下降（元/噸） 26圖48：公司鑄件采購金額與單價(jià) 26圖49：公司鍛件采購金額與單價(jià) 26圖50：公司軸承采購金額與單價(jià) 26圖51：公司成本拆分 27表1：公司擬擴(kuò)產(chǎn)齒輪箱1800臺(tái) 7表2：公司管理層專業(yè)技術(shù)過硬 8表3：十五五年均風(fēng)機(jī)需求有望達(dá)2萬臺(tái)以上 15表4：十五五國內(nèi)年均齒輪箱市場空間有望達(dá)286億元 18表5：公司正在履行的重大銷售合同梳理（截至2025H1） 25表6：公司盈利預(yù)測模型 28本篇報(bào)告解決了以下核心問題：1）德力佳的公司概況及市場定位；2）風(fēng)電齒輪箱行業(yè)的供需格局與市場空間；3）德力佳的競爭優(yōu)勢及業(yè)績彈性。1、國內(nèi)第二大風(fēng)電齒輪箱供應(yīng)商，融資擴(kuò)產(chǎn)續(xù)華章德力佳系國內(nèi)第二大風(fēng)電齒輪箱供應(yīng)商，2024年全球市占率10.4%、國內(nèi)市占率16.2%。2025年，國內(nèi)風(fēng)電需求爆發(fā)，公司前三季度歸母凈利潤達(dá)6.30億元，同比增長65.0%。同時(shí)，十五五國內(nèi)風(fēng)機(jī)需求上修，年均需求有望達(dá)140GW、2萬臺(tái)。在直驅(qū)機(jī)型占比下降的背景下，我們測算十五五國內(nèi)風(fēng)電齒輪箱市場空間有望較十四五增長47.4%。乘行業(yè)東風(fēng)，公司于2025年上市融資擴(kuò)產(chǎn)，有望進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，帶動(dòng)業(yè)績持續(xù)高增。、專精風(fēng)電齒輪箱，深度綁定核心客戶國內(nèi)第二大風(fēng)電齒輪箱供應(yīng)商，上市融資再擴(kuò)張。德力佳于2017年在北京成立，主營風(fēng)電主齒輪箱（增速器），成立之初通過收購三一重能的齒輪箱產(chǎn)能用以生產(chǎn)。2018年起，公司逐步搬遷至無錫并投建一期產(chǎn)能、啟動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)周期。2020年國內(nèi)風(fēng)電搶裝潮，公司年產(chǎn)量超2000臺(tái)，躍居全球第四、國內(nèi)第二。202204年00010.4%16.2%（QYResearch統(tǒng)計(jì)），2025H14000臺(tái)。2024年末IPO2025年月7日在上證主板上市。圖1：公司自2017年成立以來，深耕風(fēng)電齒輪箱領(lǐng)域德力佳招股書，德力佳官網(wǎng)上市融資18.7億元，擴(kuò)產(chǎn)齒輪箱1800臺(tái)。本次上市，公司募資總額18.7億元，投建年產(chǎn)1000臺(tái)8MW以上大型陸上風(fēng)電齒輪箱項(xiàng)目和汕頭市德力佳傳動(dòng)有限公司年產(chǎn)800臺(tái)大型海上風(fēng)電齒輪箱汕頭項(xiàng)目。其中，年產(chǎn)1000臺(tái)8MW以上大型陸上風(fēng)電齒輪箱項(xiàng)目已于2025H1開工。兩項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司產(chǎn)能有望達(dá)5800臺(tái)。表1：公司擬擴(kuò)產(chǎn)齒輪箱1800臺(tái)序號(hào)項(xiàng)目名稱投資總額（億元）擬使用募集資金（億元）1年產(chǎn)1000臺(tái)8MW以上大型陸上風(fēng)電齒輪箱項(xiàng)目13.5210.882汕頭市德力佳傳動(dòng)有限公司年產(chǎn)800臺(tái)大型海上風(fēng)電齒輪箱汕頭項(xiàng)目11.736.87合計(jì)25.2517.74德力佳招股書圖2：公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張德力佳招股書20252035.09%25.20%、13.74%、1.72%的股份。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中（截至2025年11月20日）公司核心領(lǐng)導(dǎo)人均在風(fēng)電及齒輪箱行業(yè)深耕多年。其中，公司董事長劉建國曾在南高齒（全球最大的齒輪箱供應(yīng)商）20表2：公司管理層專業(yè)技術(shù)過硬姓名職位簡介劉建國董事長、總經(jīng)理上海交通大學(xué)本科；1995-2013年歷任南高齒所長、總經(jīng)理、總工程師；2007-2015年任中國高速傳動(dòng)執(zhí)行董事；2017年起執(zhí)掌德力佳，全面負(fù)責(zé)戰(zhàn)略、研發(fā)和市場?？捉瘌P董事、副總經(jīng)理、董秘本科/年6月起兼任董秘。李奎職工董事、副總經(jīng)理碩士/工程師；2011-2018年遠(yuǎn)景能源質(zhì)量主任工程師；2019年加入德力佳，歷任采購總經(jīng)理、副總經(jīng)理；2023.6-2025.8任董事，2025年8月改任職工董事。李強(qiáng)董事博士/GE年國電聯(lián)合動(dòng)力總工程師；2018年起任三一重能研究院院長、總工程師，2022年8月起任三一重能董事、總經(jīng)理；2019年8月起兼任德力佳董事。廖旭東董事碩士；1999-2014LG曙光、三一重工質(zhì)保部長、質(zhì)?？偙O(jiān)；2014-2020年三一重能制造/服務(wù)/98月起兼任德力佳董事。方翛董事本科；2001-2010年美國江森控制器中國區(qū)銷售總監(jiān)；2010年至今遠(yuǎn)景能源高級(jí)副總裁；2022年任遠(yuǎn)景能源監(jiān)事；2024年11月進(jìn)入德力佳董事會(huì)。德力佳招股書、乘行業(yè)東風(fēng)，業(yè)績進(jìn)入高速增長通道專精風(fēng)電齒輪箱，營收占比99%。風(fēng)電齒輪箱（又稱增速器）是雙饋、半直驅(qū)2023年零部件采18%，僅次于槳葉。公司專精風(fēng)電齒輪99%左右，公司業(yè)績與風(fēng)電行業(yè)景氣度高度相關(guān)。圖4：風(fēng)機(jī)結(jié)構(gòu)及齒輪箱示意圖 圖5：齒輪箱約占風(fēng)機(jī)成本的18%（2023年）德力佳招股書 運(yùn)達(dá)股份公司公告風(fēng)電行業(yè)需求爆發(fā)，2025Q1-Q3公司營收同比增長66.4%。在十四五末、136號(hào)文的推動(dòng)下，2025Q1-Q3國內(nèi)風(fēng)電并網(wǎng)量達(dá)61.09GW（國家能源局統(tǒng)計(jì)），同比增長56.2%，帶動(dòng)公司銷量和營收大幅增長。2025Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營收40.59億元，同比增長66.4%。2025H1公司實(shí)現(xiàn)風(fēng)電齒輪箱銷量1671臺(tái)，同比增長81.6%；按功率合12.6GW，同比增長138.6%。2025年，公司的銷量和營收均有望創(chuàng)歷史新高。圖6：2025Q1-Q3公司營收同比增長億元） 圖7：2025H1公司風(fēng)電齒輪箱銷量1671臺(tái)、12.6GW德力佳招股書圖8：公司產(chǎn)能利用率維持高位（臺(tái)）德力佳招股書客戶高度集中，2025H195%。公司收入來源高度集中，2021-2025H190%以上，2025H195.1%。其中，較大份額。2024年，遠(yuǎn)景能源齒輪箱大規(guī)模自供后其營收占比有所下降，但公司2025H1公司主要客戶為金風(fēng)科技、三一45.3%、23.8%、16.9%。圖9：公司客戶高度集中 圖10：2025H1公司前五大客戶占營收比重95.1%德力佳招股書 德力佳招股書99%90%以上；公司具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。2021-202423%以上，大幅領(lǐng)先于國內(nèi)其他齒輪箱廠商，2025Q1-Q325.4%。同時(shí)，公0.2%1.0%3.0%-0.2%2024年均呈下降趨勢。2025Q1-Q315.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.3065.0%。圖11：2025Q1-Q3公司歸母凈利潤同比增長65.0%（億元）

圖12：公司盈利能力穩(wěn)定 研發(fā)投入維持高位，在手專利穩(wěn)步增加。公司堅(jiān)持研發(fā)投入，2025Q1-Q3研發(fā)1.2266.3%3.0%。目前，公司已具備1.5MW-22MW202120253專利63項(xiàng)，其中發(fā)明專利達(dá)24項(xiàng)。圖15：2025Q1-Q3公司研發(fā)費(fèi)用同比增長66.3%（億元）

圖16：公司在手專利63項(xiàng)（截至2025年11月3日）德力佳招股書20225.50202312.75億元，13-142025Q32.76億元，擴(kuò)產(chǎn)周期再啟。在風(fēng)電行業(yè)高圖17：公司擴(kuò)產(chǎn)周期再啟（億元） 圖18：公司固定資產(chǎn)折舊有望攤薄（億元）我們認(rèn)為，公司憑借其強(qiáng)大的制造基因，以及對(duì)風(fēng)電齒輪箱的專精化生產(chǎn)，已經(jīng)穩(wěn)固了國內(nèi)第二大供應(yīng)商的地位，且盈利能力大幅領(lǐng)先于其他廠商。展望十五五，國內(nèi)風(fēng)機(jī)需求有望持續(xù)增長，在直驅(qū)機(jī)型占比下降的背景下，齒輪箱需求有望較十四五期間增長47.4%。同時(shí)，南高齒陷入控制權(quán)紛爭帶來供給側(cè)機(jī)遇。本次融資擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司市場份額有望進(jìn)一步提升，業(yè)績也有望持續(xù)高增。2、風(fēng)電齒輪箱市場空間擴(kuò)大，可靠性構(gòu)筑行業(yè)壁壘、十五五風(fēng)電需求上修，反內(nèi)卷帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈盈利修復(fù)十四五末與136號(hào)文推動(dòng)，2025年國內(nèi)風(fēng)電需求爆發(fā)。2025年作為十四五規(guī)劃的最后一年，沙戈荒大基地等項(xiàng)目的集中并網(wǎng)帶來風(fēng)電五年一度的裝機(jī)高峰，疊加年初海上風(fēng)電用海政策調(diào)整落地，以及新能源全面入市政策（136號(hào)文）發(fā)布，國內(nèi)陸、海風(fēng)裝機(jī)全面爆發(fā)。根據(jù)國家能源局，2025Q1-Q3國內(nèi)風(fēng)電并網(wǎng)量達(dá)61.09GW，同比增長56.2%。我們預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)陸、海風(fēng)裝機(jī)有望分別達(dá)100GW、10GW，同比增長23%、78%。圖19：2025年國內(nèi)陸風(fēng)裝機(jī)有望達(dá)100GW 圖20：2025年國內(nèi)海風(fēng)裝機(jī)有望達(dá)10GWCWEA，國家能源局 CWEA，國家能源局十五五風(fēng)機(jī)需求上修，年均需求有望達(dá)140GW。在新能源全面入市的背景下，風(fēng)電憑借其穩(wěn)定的日內(nèi)出力曲線，有望獲得更高的執(zhí)行電價(jià)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至2025年11月20日已完成首輪競價(jià)的省份中，風(fēng)電機(jī)制電價(jià)比光伏高出0-0.09元/kWh不等，因此十五五期間下游業(yè)主有望增加風(fēng)電在新能源裝機(jī)中的比重。2025年10月20日，北京風(fēng)能展發(fā)布《風(fēng)能北京宣言2.0》，明確提出十五五期間國內(nèi)風(fēng)電年均新增裝機(jī)不低于120GW，其中海上風(fēng)電不低于15GW的目標(biāo)。同時(shí)，主機(jī)廠出海持續(xù)加速，十五五期間我國風(fēng)機(jī)年均出口量有望達(dá)20GW。綜上我們預(yù)計(jì)，十五五期間國內(nèi)風(fēng)機(jī)需求有望達(dá)到年均140GW，較十四五提升72%。圖21：136號(hào)文首批機(jī)制電價(jià)競價(jià)結(jié)果風(fēng)電高于光伏（截至2025年11月20日）東省人民政府，北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)，北極星太陽能光伏網(wǎng)，北極星電力市場網(wǎng)，新華社圖22：十五五國內(nèi)風(fēng)機(jī)需求有望達(dá)140GWCWEA，能源中國，WoodMac陸風(fēng)機(jī)組大型化放緩，十五五年均風(fēng)機(jī)需求有望達(dá)2萬臺(tái)。從北京風(fēng)能展新發(fā)布機(jī)型來看，2024、2025年新發(fā)布機(jī)型數(shù)量較2023年顯著減少，且8MW以上機(jī)型占比也沒有再大幅增加。尤其是2025年，多個(gè)廠商發(fā)布了跨功率段5~10+MW的平臺(tái)化機(jī)型，可以看出主機(jī)廠的研發(fā)進(jìn)程已經(jīng)從大型化向平臺(tái)化過渡。我們認(rèn)為，陸風(fēng)大型化放緩的根本原因在于需求端10MW機(jī)型已經(jīng)基本可以滿足降本需要，并且10MW機(jī)型供應(yīng)鏈相對(duì)較窄，規(guī)模化降本空間恐受制于上游供給，十五五期間5-7MW機(jī)型或仍將作為陸上主力機(jī)型。我們測算，十五五期間年均風(fēng)機(jī)需求有望達(dá)2萬臺(tái)以上，零部件環(huán)節(jié)有望走出機(jī)組大型化導(dǎo)致的增需不增量的窘境。圖23：歷年北京風(fēng)能展新發(fā)布機(jī)型梳理（臺(tái)） 圖24：十五五期間陸風(fēng)大型化趨勢有望放緩風(fēng)電頭條公眾號(hào) CWEA，風(fēng)電頭條公眾號(hào)表3：十五五年均風(fēng)機(jī)需求有望達(dá)2萬臺(tái)以上項(xiàng)目單位20242025E十五五年均陸風(fēng)裝機(jī)GW81.4100.0105.0陸風(fēng)平均單機(jī)容量MW5.96.87.0陸風(fēng)風(fēng)機(jī)數(shù)量臺(tái)137921470615000海風(fēng)裝機(jī)GW5.610.015.0海風(fēng)平均單機(jī)容量MW10.011.014.0海風(fēng)風(fēng)機(jī)數(shù)量臺(tái)5629091071風(fēng)機(jī)出口GW5.211.020.0出口平均單機(jī)容量MW4.24.95.0出口風(fēng)機(jī)數(shù)量臺(tái)123222654000風(fēng)機(jī)總需求臺(tái)155861788020071CWEA，能源中國，風(fēng)電頭條公眾號(hào)，WoodMac反內(nèi)卷深化，產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力有望持續(xù)修復(fù)。2024年10月，北京風(fēng)能展上，國內(nèi)12家風(fēng)電主機(jī)廠簽訂了《中國風(fēng)電行業(yè)維護(hù)市場公平競爭環(huán)境自律公約》，并成立公約執(zhí)行管理委員會(huì)和紀(jì)律監(jiān)督委員會(huì)。一年以來，風(fēng)機(jī)招中標(biāo)價(jià)格持續(xù)上漲。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2025年1-10月陸上風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)（剔除塔筒）較2024年全年提升8.8%，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力有望持續(xù)修復(fù)。圖25：2025年以來陸風(fēng)風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)持續(xù)上升采招網(wǎng)三種圖26：三類風(fēng)機(jī)技術(shù)路線及特征錫華科技招股書機(jī)組大型化過程中，直驅(qū)機(jī)型因降本困難占比下降。在機(jī)組大型化過程中，直2020-2022年，銅、磁材價(jià)格大幅上漲，加速了直驅(qū)機(jī)型QYResearch，2019-2023年，全球直驅(qū)機(jī)24.7%19.0%5.7pct。圖27：2020-2022年，銅、磁材價(jià)格上漲（元/kg） 圖28：全球直驅(qū)機(jī)型占比呈下降趨勢德力佳招股書，QYResearch陸上雙饋、海上半直驅(qū)成為主流，齒輪箱市場空間打開。從CWEA統(tǒng)計(jì)的國內(nèi)歷年新下線機(jī)型來看，2022-2024年各主機(jī)廠技術(shù)路線趨于統(tǒng)一，以陸風(fēng)雙饋、海風(fēng)中速永磁（即半直驅(qū)、混合式）為主，到2024年這兩種技術(shù)路線的占比已達(dá)到100%。考慮到目前銅價(jià)仍處于上升通道，我們預(yù)計(jì)十五五期間直驅(qū)機(jī)型占比或?qū)⑦M(jìn)一步下降，打開齒輪箱市場空間。圖29：陸風(fēng)新下線機(jī)型以雙饋為主 圖30：海風(fēng)新下線機(jī)型以中速永磁為主CWEA CWEA在風(fēng)機(jī)需求上修、直驅(qū)機(jī)型占比下降的背景下，我們測算十五五期間國內(nèi)年均齒輪箱市場空間約286億元，較2025年增長20.4%，較十四五年均增長47.4%，需求側(cè)有望維持高景氣。表4：十五五國內(nèi)年均齒輪箱市場空間有望達(dá)286億元項(xiàng)目單位20212022202320242025E十四五年均十五五年均風(fēng)機(jī)需求GW5952839212182140風(fēng)機(jī)需求臺(tái)17429118301506715586178801555820071直驅(qū)機(jī)型占比/22.1%17.2%19.0%12.8%10.0%16.1%5.0%齒輪箱需求臺(tái)1357797931221013591160921305319068齒輪箱單價(jià)萬元/臺(tái)131154168146148149150齒輪箱市場空間億元177151205199237194286CWEA，QYResearch，德力佳招股書注：2021-2024年齒輪箱單價(jià)為德力佳銷售均價(jià)，直驅(qū)機(jī)型占比為QYResearch統(tǒng)計(jì)和預(yù)測的全球直驅(qū)機(jī)型占比；2025E、十五五年均數(shù)據(jù)系研究員預(yù)測、供給格局高度集中，可靠性構(gòu)筑行業(yè)壁壘風(fēng)電齒輪箱市場份額集中，2024CR576.5%風(fēng)電齒輪箱市場份額集中，2024CR576.5%（QYResearch統(tǒng)計(jì)），且格局穩(wěn)定。其中，南高齒已12年穩(wěn)居世界第一，202434.0%50%以上。根據(jù)中國齒輪產(chǎn)業(yè)大會(huì)數(shù)據(jù)，20249000臺(tái)。德力佳則穩(wěn)居國內(nèi)第二，202410.4%16.2%圖31：全球風(fēng)電齒輪箱市場份額集中且穩(wěn)定（外圈2024年，內(nèi)圈2023年）德力佳招股書可靠性、技術(shù)研發(fā)、資本開支三大壁壘?？煽啃员趬荆?0-25年的壽命要求，若期間發(fā)生故障，2-3年的技術(shù)研發(fā)壁壘：風(fēng)電齒輪箱屬于定制化產(chǎn)品，通常需要首先進(jìn)行樣機(jī)研發(fā)及資本開支壁壘：根據(jù)德力佳募投的年產(chǎn)1000臺(tái)8MW以上大型陸上風(fēng)電齒輪箱項(xiàng)目，其投資總額達(dá)到13.52億元，可見1000臺(tái)齒輪箱產(chǎn)能所需資本13-14南高齒陷入控制權(quán)爭奪風(fēng)波，帶來供給側(cè)機(jī)遇。2024年，中國高速傳動(dòng)控股股66億元資金挪用等新聞，20242025H198.2%的情況下，公司毛利率、凈利率分18.6%、2.4%7.3pct13.4pct在當(dāng)前風(fēng)機(jī)價(jià)格顯著提總體需求向好的背景下，2026年南高齒或有漲價(jià)訴求?？紤]到其國內(nèi)市占率50%以上的龍頭地位，有望帶動(dòng)風(fēng)電齒輪箱市場價(jià)格整體上漲。圖32：南高齒盈利能力長期處于低位（億元）我們認(rèn)為，十五五國內(nèi)風(fēng)機(jī)需求的上修，以及直驅(qū)機(jī)型占比的下降，有望使齒輪箱行業(yè)維持高景氣。隨著產(chǎn)業(yè)鏈反內(nèi)卷的深化，南高齒等盈利能力較弱的廠商或形成漲價(jià)訴求，齒輪箱環(huán)節(jié)的量、價(jià)均有望持續(xù)增長。德力佳在技術(shù)研發(fā)、客戶拓展等方面具有顯著優(yōu)勢，有望充分受益于本輪齒輪箱的高景氣周期，市場份額和盈利能力均有望進(jìn)一步提升。3、技術(shù)與客戶優(yōu)勢顯著，公司市場份額有望進(jìn)一步提升、產(chǎn)品矩陣完善，大型化、集成化進(jìn)程領(lǐng)先1.5MW-22MW產(chǎn)品可分為中速傳動(dòng)、高速傳動(dòng)兩類。其中，中速傳動(dòng)用于半直驅(qū)機(jī)型，采用2-32-3級(jí)行星+1級(jí)平行結(jié)構(gòu)，提供更大的傳動(dòng)比和轉(zhuǎn)速。2022-2025H1公司高速傳動(dòng)產(chǎn)品占比呈上升趨勢，2025H166.1%。圖33：公司產(chǎn)品可分為中速傳動(dòng)、高速傳動(dòng)德力佳招股書圖34：2022-2025H1公司高速傳動(dòng)產(chǎn)品營收占比提升

圖35：公司產(chǎn)品單價(jià)呈下降趨勢德力佳招股書 德力佳招股書從價(jià)格上來看，公司產(chǎn)品單MW價(jià)格呈下降趨勢，我們認(rèn)為，這主要由于機(jī)組大型化以及集成式結(jié)構(gòu)的加速導(dǎo)入。2022-2025H1公司產(chǎn)品大型化迅速推進(jìn)且領(lǐng)先于國內(nèi)陸風(fēng)大型化進(jìn)程，2025H1公司銷售產(chǎn)品的平均單機(jī)功率已達(dá)7.5MW。其中，7-10MW產(chǎn)品營收占比22%，10MW以上占比30%，5MW以下產(chǎn)品已基本淘汰。圖36：2025H1公司10MW以上產(chǎn)品營收占比達(dá)29.8%

圖37：公司大型化進(jìn)程領(lǐng)先德力佳招股書 德力佳招股書根據(jù)公司披露的各功率段產(chǎn)品特點(diǎn)，7MW以上產(chǎn)品采用集成式結(jié)構(gòu)。我們在2025年4月15日發(fā)布的新強(qiáng)聯(lián) 中曾對(duì)這一傳動(dòng)鏈結(jié)構(gòu)有過詳細(xì)討論：集成式結(jié)構(gòu)多用于大兆瓦機(jī)型，來解決復(fù)雜載荷和大功率帶來的沖擊，且在輕量化和降本方面有著較大優(yōu)勢。2025H1公司銷售的集成式高速傳動(dòng)產(chǎn)品平均重量為5.6噸/MW，較非集成產(chǎn)品輕33.2%；平均價(jià)格為17.6萬元/MW，較非集成產(chǎn)品低27.2%。我們認(rèn)為，集成式結(jié)構(gòu)有望成為未來主流結(jié)構(gòu)，并向中小功率機(jī)型滲透。2022-2025H1，公司集成式產(chǎn)品營收占比大幅提升，2025H1達(dá)69.7%。集成式結(jié)構(gòu)的導(dǎo)入，加速了公司單MW價(jià)格的下降，但由于其重量更輕，也有助于公司降本、增厚利潤。同時(shí)，未來幾年機(jī)組大型化停滯、集成式滲透比例增長放緩、海風(fēng)齒輪箱占比提升，預(yù)計(jì)齒輪箱單位價(jià)值量有望呈現(xiàn)回升趨勢。（關(guān)于集成式結(jié)構(gòu)的討論，詳見我們2025年4月15日發(fā)布的新強(qiáng)聯(lián)公司風(fēng)電軸承龍頭產(chǎn)能釋放在即，乘行業(yè)東風(fēng)打開新增長極》2.2節(jié)）圖38：公司在7MW以上產(chǎn)品導(dǎo)入集成式結(jié)構(gòu)德力佳招股書圖39：2025H1公司高速傳動(dòng)產(chǎn)品中集成式銷售金額占比達(dá)69.7%德力佳招股書圖40：2025H1公司銷售的集成式高速傳動(dòng)產(chǎn)品平均重量較非集成產(chǎn)品輕33.2%（噸/MW）

圖41：2025H1公司銷售的集成式高速傳動(dòng)產(chǎn)品平均價(jià)格較非集成產(chǎn)品低27.2%（萬元/MW）德力佳招股書 德力佳招股書海上齒輪箱放量在望，有望帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)值量和盈利能力提升。目前，公司銷售的產(chǎn)品仍以陸上齒輪箱為主，2025H1海上產(chǎn)品營收占比僅1.9%。由于海上環(huán)境的復(fù)雜性和海上風(fēng)電項(xiàng)目的高投資、高風(fēng)險(xiǎn)特性，海上風(fēng)電齒輪箱在技術(shù)性能、準(zhǔn)入門檻和驗(yàn)證周期方面均比陸上風(fēng)電齒輪箱要求更高。2025年10月，公司在北京風(fēng)能展展出18.XMW全集成海上齒輪箱；2025年11月20日，首批產(chǎn)品在無錫基地下線，有望應(yīng)用于帆石二項(xiàng)目中。我們預(yù)計(jì)，在募投項(xiàng)目汕頭市德力佳傳動(dòng)有限公司年產(chǎn)800臺(tái)大型海上風(fēng)電齒輪箱汕頭項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司海上齒輪箱有望進(jìn)一步放量，帶動(dòng)公司整體的產(chǎn)品價(jià)值量和盈利能力提升。圖42：公司陸上齒輪箱占營收比重較高 圖43：公司展出18.XMW全集成中速齒輪箱德力佳招股書 德力佳傳動(dòng)科技公眾號(hào)、深度綁定核心客戶，市場份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大深度綁定核心客戶，已成為金風(fēng)科技、三一重能齒輪箱一供。公司通過股權(quán)深度綁定了金風(fēng)科技、三一重能兩大核心客戶，2022-2025H1兩者合計(jì)占公司營收比重在57%-74%。根據(jù)我們測算，2022-2025H1公司在金風(fēng)科技、三一重能的訂單份額也呈顯著上升趨勢，2025H1分別達(dá)到49%、58%。從這一數(shù)據(jù)來看，公司或已成為這兩家主機(jī)廠的齒輪箱一供。圖44：2022-2025H1金風(fēng)科技、三一重能占公司營收比重在57%-74%

圖45：2022-2025H1公司在金風(fēng)科技、三一重能的訂單份額顯著提升德力佳招股書 力佳招股書，金風(fēng)科技、三一重能公司公告，主機(jī)環(huán)節(jié)競爭格局進(jìn)一步集中，核心客戶訂單量有望持續(xù)增加。根據(jù)CWEA，2015-2024年這十年間國內(nèi)主機(jī)廠競爭格局呈集中趨勢，CR7從2015年的69%提升至2024年的90%。2024年，公司核心客戶金風(fēng)科技、三一重能的市占率分別達(dá)21%（第一）、11%（第五）。其中，金風(fēng)科技市占率在十年間穩(wěn)居第一，三一重能的市占率則是從2018年的1%快速提升至2024年的11%。我們認(rèn)為，主機(jī)環(huán)節(jié)的集中趨勢有望在十五五期間持續(xù)演繹，在風(fēng)機(jī)需求增長的背景下，公司兩大核心客戶訂單量也有望持續(xù)增加。圖46：主機(jī)環(huán)節(jié)競爭格局呈集中趨勢CWEA40億元。為抵消遠(yuǎn)景能源齒輪箱自供帶來的影響，公司加速客戶拓展，2024年新增客戶東方電氣，且與明陽智能、運(yùn)達(dá)股份加深4.2120242.53億元，明陽智能也成為了公司第三大客戶。我們認(rèn)為，公司能夠快電氣等客戶的訂單份額，新建產(chǎn)能也有望快速釋放。406表5：公司正在履行的重大銷售合同梳理（截至2025H1）客戶名稱主要產(chǎn)品合同金額合同期限明陽智能主齒輪箱框架合同2024.02.02~修訂下一版本框架合同且雙方簽署新框架合同之日遠(yuǎn)景能源2023.06.21~各方完成合同規(guī)定的全部義務(wù)為止電氣風(fēng)電2020.01.20~2027.01.31金風(fēng)科技2021.03.15~2027.12.31三一重能2025.01.01~2025.12.31東方電氣2024.07.10~2025.12.31德力佳招股書、原材料成本下降與兩海帶來盈利彈性大宗原材料價(jià)格持續(xù)下降，軸承國產(chǎn)化加速降本。齒輪箱的主要原材料包括鑄件、鍛件、軸承等，2025H1直接材料占公司成本比重66.0%，原材料價(jià)格直接影響著公司盈利能力。2022年起，黑色系大宗商品價(jià)格進(jìn)入下降通道，帶動(dòng)公司原材料采購成本下降。2022-2025H1公司鑄件、鍛件、軸承采購單價(jià)分別下降了17%、25%、55%。其中，軸承成本下降幅度較大主要系齒輪箱軸承國產(chǎn)化趨勢所致。2022、2023年，舍弗勒、斯凱孚、蒂姆肯這三家海外軸承廠商均在公司前五大供應(yīng)商之列。2024年，隨國產(chǎn)軸承技術(shù)突破，僅舍弗勒還在前五大供應(yīng)商中，且公司對(duì)其采購金額同比下降32%。我們認(rèn)為，齒輪箱軸承的自主開發(fā)尚在起步階段，公司原材料成本有望持續(xù)下降，打開盈利空間。圖47：大宗原材料價(jià)格下降（元/噸） 圖48：公司鑄件采購金額與單價(jià)德力佳招股書圖49：公司鍛件采購金額與單價(jià) 圖50：公司軸承采購金額與單價(jià)德力佳招股書 德力佳招股書產(chǎn)能利用率有望維持高位，攤薄人工成本和制造費(fèi)用。除直接材料成本外，直2024年有所增加，主要系公司二期項(xiàng)目投產(chǎn)、產(chǎn)能爬坡所致。2025H1隨產(chǎn)能利用率提升，51：公司成本拆分德力佳招股書兩海占比提升帶來盈利彈性。目前，公司海上、海外出貨占比仍較低，2025H1分別占比營收1.94%、0.76%。從行業(yè)角度來看，十五五期間，兩海風(fēng)機(jī)需求有望達(dá)年均35GW（15GW海上+20GW海外，詳細(xì)討論見本文2.1節(jié)），較十四五期間提升158%；兩