目錄投資議 4全產(chǎn)鏈旅態(tài)筑心優(yōu)勢(shì) 5門票索、店多衍生務(wù)同展 5財(cái)務(wù)勢(shì)動(dòng)：2023收利爆式長(zhǎng)近有所落 6索道務(wù)健盈改升級(jí)質(zhì)能 6雙索構(gòu)核運(yùn)體，業(yè)盈水穩(wěn)高位 6金頂?shù)涝焐坎酵疲^(qū)載升級(jí) 8樂(lè)山場(chǎng)近航助旅游樞建設(shè) 10樂(lè)山場(chǎng)航計(jì)：造航+高聯(lián)新紐 10機(jī)場(chǎng)建力流長(zhǎng)樂(lè)山場(chǎng)驅(qū)峨山游 10差異票成顯，眉山游場(chǎng)來(lái)期 12“日+全”價(jià)異，夯客增基礎(chǔ) 12對(duì)標(biāo)佛名：眉客流收潛尚挖掘 12風(fēng)險(xiǎn)示 153of16投資建議具體拆分看，我們對(duì)公司財(cái)務(wù)情況做出以下假設(shè)：停留時(shí)間增加，相關(guān)衍生消費(fèi)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。酒店業(yè)務(wù)收入：酒店業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將隨著客流量的增長(zhǎng)而繼續(xù)穩(wěn)步上升。茶葉業(yè)務(wù)：3%5%演藝業(yè)務(wù)：根據(jù)公司2025年半年度公告，只有峨眉山項(xiàng)目于6月15日暫停演出，停演后暫無(wú)收入來(lái)源。5%表1：收入分項(xiàng)預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）

毛利率層面，我們預(yù)計(jì)2026年公司整體毛利率提升主要源于金頂索道改造提升運(yùn)力、酒店業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大以及成本控制和運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化。20242025E2026E2027E旅游業(yè)務(wù)695.50670.95727.30762.47Yoy（%）-2.09%-3.53%8.40%4.84%酒店業(yè)務(wù)180.37182.17191.28198.93Yoy（%）96.32%1.00%5.00%4.00%茶葉業(yè)務(wù)74.7576.9980.8484.08Yoy（%）-2.01%3.00%5.00%4.00%演藝業(yè)務(wù)9.935.400.000.00Yoy（%）-10.70%-45.63%0.00%0.00%其他業(yè)務(wù)52.7754.3657.0859.36Yoy（%）-11.73%3.00%5.00%4.00%總收入1,013.32989.881,056.501,104.84毛利511.75473.29519.38544.89毛利率50.50%47.81%49.16%49.32%考慮到金頂索道改造提升項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2026年全面投入使用，新的索道擴(kuò)建將大幅提升景區(qū)的運(yùn)輸能力，并有效緩解旺季客流壓力；同時(shí)，2026年，峨眉山有望逐步受益于樂(lè)山機(jī)場(chǎng)通航帶來(lái)的客流增長(zhǎng)潛力。綜合考慮上述因素，我們選取2026年EPS進(jìn)行估值，給予2026年P(guān)E為35倍，目標(biāo)價(jià)為20.65元，首次覆蓋，給予增持評(píng)級(jí)。表2：可比公司估值表（截止至2025年11月30日）603199.SH九華旅游（元）35.11603199.SH九華旅游（元）35.112024A1.682025E2.012026E2.312024A20.082025E17.452026E15.17603099.SH長(zhǎng)白山48.170.540.620.7777.8677.5362.28平均值48.9747.4938.73

EPS（元/股） PE（EPS為 一致預(yù)期）全產(chǎn)業(yè)鏈文旅生態(tài)構(gòu)筑核心優(yōu)勢(shì)門票、索道、酒店與多元衍生業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展公司以峨眉山景區(qū)為核心，構(gòu)建門票+索道+酒店+多元衍生的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。具體業(yè)務(wù)包括：①旅游門票：受峨眉山風(fēng)景名勝區(qū)管理委員會(huì)委托，公司經(jīng)營(yíng)峨眉山風(fēng)景區(qū)游山票，依托世界自然與文化雙遺產(chǎn)、國(guó)家5A級(jí)景區(qū)等稀缺資源。②客運(yùn)索道：公司運(yùn)營(yíng)金頂索道、萬(wàn)年索道兩條核心索道，設(shè)備先進(jìn)、運(yùn)能充足。③賓館酒店：公司運(yùn)營(yíng)紅珠山賓館、峨眉山大酒店、金頂大酒店、成都峨眉雪芽大酒店四家特色酒店，覆蓋高端度假+景區(qū)核心+城市主題場(chǎng)景。④多元衍生業(yè)務(wù)：包括峨眉雪芽茶業(yè)、數(shù)智旅游、演藝業(yè)務(wù)和旅行社。深化國(guó)資改革，推動(dòng)文旅產(chǎn)業(yè)整合：根據(jù)公司公告《峨眉山旅游股份有限公司收購(gòu)報(bào)告書》，為貫徹落實(shí)黨中央策部署，推動(dòng)國(guó)有資本三個(gè)集中，加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，更大力度布局特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)核心功能、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。樂(lè)山市為貫徹落實(shí)工業(yè)強(qiáng)市、文旅興市發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)類投資平臺(tái)，承接市場(chǎng)化增量資金，為全市產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供要素保障，擬以國(guó)投公司下屬的四川三匯安培安全技術(shù)有限責(zé)任公司（2025年10月更名為樂(lè)山產(chǎn)業(yè)投資（集團(tuán)）有限公司）為主體，整合組建產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)。本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，?lè)山產(chǎn)投將取得樂(lè)山國(guó)投直接持有的峨樂(lè)旅集團(tuán)90%股權(quán)，從而間接取得上市公司32.59%股份的表決權(quán)。90%1.7232.59%）本次收購(gòu)為樂(lè)山產(chǎn)投通過(guò)國(guó)有產(chǎn)權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)方式取得峨樂(lè)旅集團(tuán)90%1.72占上市公司總股本的32.59%）集團(tuán)，實(shí)際控制人仍為樂(lè)山市國(guó)資委。年?duì)I收利潤(rùn)爆發(fā)式增長(zhǎng)后近年有所回落2020-202220310.512.33224年為0.133.00%，2025Q1-37.339.06%利潤(rùn)2020-2022年由虧轉(zhuǎn)盈再大幅虧損，2022年為-1.462.282.35Q1-32.343.98%2024-2025圖1：2020-2025Q3營(yíng)業(yè)收入同比增速 圖2：2020-2025Q3歸母利潤(rùn)同比增速020-2024年年報(bào)，2025年三季報(bào)，國(guó)泰海通證券研究 究

2020-2024年年報(bào)，2025年三季報(bào)，國(guó)泰海通證券研索道業(yè)務(wù)穩(wěn)健高盈，改造升級(jí)提質(zhì)增能雙索道構(gòu)筑核心運(yùn)力體系，業(yè)務(wù)盈利水平穩(wěn)居高位截至2025—122540304810米/秒，每小時(shí)最大運(yùn)量1200人；循環(huán)脫掛式索道全長(zhǎng)1050米，運(yùn)行速度最高為5米/秒，每小時(shí)最大運(yùn)量1300人。斜長(zhǎng)14331656米/2440圖峨眉山金頂索道圖 圖金頂往復(fù)式索道示圖峨眉山風(fēng)景名勝區(qū)管理委員會(huì)， 峨眉山金頂華藏寺公眾號(hào)，圖5：峨眉山景區(qū)區(qū)位關(guān)系圖峨眉山A金頂索道改造提升項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，索道業(yè)務(wù)持續(xù)展現(xiàn)出強(qiáng)勁的盈利彈性，是公司營(yíng)收增長(zhǎng)與利潤(rùn)提升的核心1.5760.00%33.57%；20212.25億43.17%68.96%35.72%；20221.2942.69%4.33億34.71%81.46%41.40%；20244.105.15%83.88%，40.49%。20251.85億元，79.45%圖客運(yùn)索道業(yè)務(wù)2020-2024年?duì)I業(yè)收入及增速 圖客運(yùn)索道業(yè)務(wù)2020-2024年占營(yíng)業(yè)收入比重， ，圖8：峨眉山客運(yùn)索道業(yè)務(wù)2020-2024年毛利率及增速，金頂索道改造提升項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，助力景區(qū)承載力升級(jí)20237月1735,018（（（2項(xiàng)目布局緊湊合理，設(shè)計(jì)充分結(jié)合地形條件與現(xiàn)有設(shè)施。823017m面積1434.60㎡4773.09㎡1493.68㎡8354.375849.19㎡，原有往復(fù)式索道站房2505.18㎡）。圖9：改造項(xiàng)目總體方案示意圖峨眉山A金頂索道改造提升項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，項(xiàng)目改造顯著提升運(yùn)力水平，將有效緩解景區(qū)高峰期客流壓力并優(yōu)化游客1200人道，設(shè)計(jì)運(yùn)力1250人/小時(shí)，而兩條索道合計(jì)實(shí)際每小時(shí)運(yùn)力僅為2000人。該項(xiàng)目新建客運(yùn)專用索道后，設(shè)計(jì)運(yùn)力為3200人/小時(shí)，實(shí)際運(yùn)力3000人/小時(shí)。原客運(yùn)索道客運(yùn)能力保持不變，因此改造后兩條索道合計(jì)運(yùn)力為4200人/2023620242024122024920252026年202510172（20259圖10：金頂2號(hào)索道分時(shí)段預(yù)界面 圖11：峨眉山門票預(yù)約界面 國(guó)泰海通版權(quán)所有 ： 證券研究

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峨眉山旅游官方平臺(tái)小程序，樂(lè)山機(jī)場(chǎng)臨近通航，助力旅游新樞紐建設(shè)樂(lè)山機(jī)場(chǎng)通航倒計(jì)時(shí)：打造航空高速聯(lián)運(yùn)新樞紐220257121428山景區(qū)黃灣入口僅50.4公里，駕車1小時(shí)即可到達(dá)。圖12：機(jī)場(chǎng)陸側(cè)整體鳥瞰圖 圖13：樂(lè)山機(jī)場(chǎng)開通在即川觀新聞， 百度地圖，20352601為2141.1萬(wàn)人。圍繞峨眉山及樂(lè)山區(qū)域，銜接現(xiàn)有高速公路網(wǎng)，新建樂(lè)山機(jī)場(chǎng)高速公路項(xiàng)目，構(gòu)建航空＋高速直達(dá)主要景區(qū)的聯(lián)運(yùn)大通道，確?？罩衼?lái)客快速直達(dá)景區(qū)。樂(lè)山機(jī)場(chǎng)通航后，首期將重點(diǎn)圍繞北京、上海、廣州、深圳等城市開通點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的直航航班，后續(xù)陸續(xù)開通以樂(lè)山為經(jīng)停點(diǎn)的經(jīng)停航班，拓展國(guó)內(nèi)主要客源地市場(chǎng)航線，研究探索完善口岸功能，積極開發(fā)國(guó)際客源市場(chǎng)。機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建助力客流增長(zhǎng)：樂(lè)山機(jī)場(chǎng)或驅(qū)動(dòng)峨眉山旅游機(jī)場(chǎng)通航有望增加峨眉山客流。20088410.896221930801.508增長(zhǎng)，200910820082020256787月、8月、940.17%、14.93%、1.93%。圖14：長(zhǎng)白山2005年至2022年歷年接待游客量吉林省長(zhǎng)白山保護(hù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，圖15：長(zhǎng)白山23年5月至25年9月主景區(qū)接待游客吉林省長(zhǎng)白山保護(hù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，差異化票價(jià)成效顯現(xiàn)，峨眉山旅游市場(chǎng)未來(lái)可期日內(nèi)+全年票價(jià)差異化，夯實(shí)客流增長(zhǎng)基礎(chǔ)峨眉山門票實(shí)行差異化票價(jià)機(jī)制，推動(dòng)近年客流量穩(wěn)定上升。1161214160/80元/1215115元/55元2014年-201920222023474.94176.9%202563