我國A股制造業(yè)上市公司股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與價值的關(guān)聯(lián)性研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國經(jīng)濟體系中，A股制造業(yè)上市公司占據(jù)著舉足輕重的地位。截至2023年末，我國A股市場高端制造業(yè)上市公司共計2445家，占A股上市公司總數(shù)的45.74%。過去5年，高端制造業(yè)上市公司收入規(guī)模持續(xù)增長，由2019年的8.24萬億元增長至2023年的14.66萬億元，復合增長率為15.50%，收入增速顯著高于GDP增速，是拉動我國經(jīng)濟增長的強勁動力之一。制造業(yè)作為實體經(jīng)濟的核心組成部分，不僅是國家經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐，也是技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵領(lǐng)域。這些公司的穩(wěn)健運營和價值提升，對于推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進經(jīng)濟增長以及增強國家競爭力都具有深遠意義。在公司的運營與發(fā)展過程中，股東關(guān)系和現(xiàn)金持有水平是兩個關(guān)鍵要素，它們對公司價值有著至關(guān)重要的影響。股東作為公司的所有者，其相互之間的關(guān)系以及對公司決策的參與程度，直接關(guān)系到公司治理的有效性和戰(zhàn)略方向的制定。良好的股東關(guān)系能夠促進股東之間的合作與協(xié)同，為公司提供穩(wěn)定的治理環(huán)境和資源支持，進而有助于提升公司價值；相反，股東之間的利益沖突和矛盾則可能導致決策效率低下、資源內(nèi)耗，對公司價值產(chǎn)生負面影響。現(xiàn)金持有水平同樣在公司運營中扮演著關(guān)鍵角色?，F(xiàn)金作為公司流動性最強的資產(chǎn)，充足的現(xiàn)金持有可以幫助公司應對市場波動、把握投資機會，保障公司的正常運營和持續(xù)發(fā)展。比如在市場環(huán)境不穩(wěn)定或面臨突發(fā)情況時，充足的現(xiàn)金儲備能夠使公司維持生產(chǎn)、避免資金鏈斷裂。然而，過高的現(xiàn)金持有也可能帶來弊端，如資金使用效率低下、機會成本增加等，反而對公司價值產(chǎn)生不利影響。盡管股東關(guān)系和現(xiàn)金持有水平對公司價值的重要性不言而喻，但目前學術(shù)界對于這三者之間關(guān)系的研究仍存在一些不足?，F(xiàn)有研究在探討股東關(guān)系對公司價值的影響時，往往側(cè)重于股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東控制權(quán)等方面，而對股東之間的互動關(guān)系、合作模式以及利益協(xié)調(diào)機制等深入研究相對較少；在研究現(xiàn)金持有水平與公司價值的關(guān)系時，雖然已經(jīng)取得了一定的成果，但不同研究的結(jié)論存在差異，尚未形成統(tǒng)一的認識，且對于影響現(xiàn)金持有水平與公司價值關(guān)系的調(diào)節(jié)因素研究還不夠全面和深入。此外，將股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值三者納入同一研究框架進行綜合分析的文獻相對匱乏，未能充分揭示它們之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機制。在當前復雜多變的經(jīng)濟環(huán)境下，深入研究這三者之間的關(guān)系，對于豐富公司金融理論、指導公司實踐以及為投資者提供決策依據(jù)都具有迫切的現(xiàn)實需求。1.1.2研究意義本研究具有重要的理論與實踐意義。在理論層面，有助于完善公司金融理論體系。當前關(guān)于股東關(guān)系對公司價值的影響研究，多聚焦于股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東控制權(quán)等方面，對股東間互動關(guān)系、合作模式及利益協(xié)調(diào)機制的深入探討不足。通過本研究，能夠豐富股東關(guān)系對公司價值影響路徑與機制的研究，為公司治理理論發(fā)展提供新視角。在現(xiàn)金持有水平與公司價值關(guān)系研究上，現(xiàn)有結(jié)論存在分歧，對二者關(guān)系調(diào)節(jié)因素的研究也不夠全面深入。本研究綜合考慮多種因素，深入剖析現(xiàn)金持有水平對公司價值的作用，有助于明確現(xiàn)金持有在公司價值創(chuàng)造中的角色與作用機制，完善公司金融理論中關(guān)于現(xiàn)金持有決策的理論。同時，將股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值納入同一框架分析，能揭示三者間的內(nèi)在聯(lián)系與作用機制，填補相關(guān)研究領(lǐng)域的空白，為后續(xù)研究提供新思路與方法，推動公司金融理論在多因素綜合分析方向的發(fā)展。在實踐層面，對公司管理者制定科學合理的經(jīng)營決策具有指導意義。了解股東關(guān)系對公司價值的影響，管理者可通過優(yōu)化股東關(guān)系，加強股東間合作，構(gòu)建有效的利益協(xié)調(diào)機制，減少內(nèi)部矛盾與沖突，提升公司治理效率，為公司發(fā)展營造良好內(nèi)部環(huán)境。明確現(xiàn)金持有水平與公司價值的關(guān)系及影響因素，管理者能根據(jù)公司實際情況，制定合適的現(xiàn)金持有策略，合理安排資金，提高資金使用效率，在保障公司資金安全的前提下，提升公司價值。對于投資者而言，本研究成果具有重要參考價值。投資者在評估公司投資價值時，不僅關(guān)注公司財務(wù)業(yè)績，還需考慮股東關(guān)系和現(xiàn)金持有水平等因素。良好的股東關(guān)系和合理的現(xiàn)金持有水平，一定程度上預示著公司具有穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)和良好的資金管理能力，投資風險相對較低。本研究為投資者提供了全面評估公司價值的新視角與方法，幫助投資者更準確地識別投資機會，做出明智的投資決策，降低投資風險，提高投資收益。1.2研究方法與創(chuàng)新點1.2.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值之間的關(guān)系。文獻研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的學術(shù)文獻，包括學術(shù)期刊論文、學位論文、研究報告等，全面梳理股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值相關(guān)的理論基礎(chǔ)，如委托代理理論、信息不對稱理論、權(quán)衡理論等。同時，系統(tǒng)總結(jié)前人在這方面的研究成果與不足，明確已有研究在理論分析和實證檢驗上的進展以及尚未解決的問題，為后續(xù)研究提供理論支持和研究思路指引。例如，在梳理股東關(guān)系對公司價值影響的文獻時，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究多集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，對股東間動態(tài)互動關(guān)系的研究較少，這為本研究從新的角度開展研究提供了方向。實證研究法是本研究的核心方法。選取我國A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，在數(shù)據(jù)來源上，主要從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）等權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫獲取樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)，確保數(shù)據(jù)的準確性和可靠性。對于數(shù)據(jù)篩選，設(shè)定明確的篩選標準，如剔除ST、*ST公司，以排除財務(wù)狀況異常公司對研究結(jié)果的干擾；選擇一定時間跨度內(nèi)的數(shù)據(jù)，保證樣本具有足夠的代表性和時效性。運用統(tǒng)計分析軟件（如Stata、SPSS）對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，初步了解樣本公司股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值相關(guān)變量的基本特征，如均值、中位數(shù)、標準差等；通過相關(guān)性分析，初步判斷各變量之間的相關(guān)方向和程度；構(gòu)建多元線性回歸模型，深入探究股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平對公司價值的影響，并對模型進行多重共線性檢驗、異方差檢驗、穩(wěn)健性檢驗等，確保研究結(jié)果的準確性和可靠性。例如，構(gòu)建以公司價值為被解釋變量，股東關(guān)系和現(xiàn)金持有水平為解釋變量，同時控制其他可能影響公司價值因素的回歸模型，通過回歸結(jié)果分析各變量對公司價值的影響方向和顯著性。案例分析法作為補充。選取典型的A股制造業(yè)上市公司作為案例研究對象，深入分析其股東關(guān)系狀況、現(xiàn)金持有策略以及公司價值創(chuàng)造過程。通過收集案例公司的詳細資料，包括年報、公告、新聞報道等，全面了解公司在不同發(fā)展階段股東關(guān)系的變化、現(xiàn)金持有水平的調(diào)整以及這些變化對公司戰(zhàn)略決策、經(jīng)營業(yè)績和公司價值的具體影響。以比亞迪為例，深入分析其在新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展過程中，股東關(guān)系如何影響公司在電池技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴張等重大戰(zhàn)略決策上的資源投入和協(xié)同效應，以及現(xiàn)金持有水平在應對市場波動、抓住投資機會方面對公司價值提升的作用機制，為研究結(jié)論提供更豐富的實踐依據(jù)和深入的案例支撐。1.2.2創(chuàng)新點在研究范圍上，具有獨特的針對性。以往關(guān)于股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值關(guān)系的研究多針對廣泛的上市公司群體，缺乏對特定行業(yè)的深入分析。本研究聚焦于我國A股制造業(yè)上市公司，這一行業(yè)在我國經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，具有資產(chǎn)規(guī)模大、技術(shù)創(chuàng)新需求高、市場競爭激烈等特點，其股東關(guān)系和現(xiàn)金持有策略具有行業(yè)獨特性。通過對該行業(yè)的深入研究，能夠更準確地揭示三者之間的關(guān)系，為制造業(yè)公司的管理決策提供更具針對性的理論指導和實踐建議，彌補了現(xiàn)有研究在行業(yè)針對性上的不足。在研究方法上，實現(xiàn)了多方法的有機融合。將文獻研究法、實證研究法和案例分析法相結(jié)合，從理論梳理、數(shù)據(jù)驗證到案例剖析，多維度、多層次地研究股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值的關(guān)系。與單一研究方法相比，這種綜合研究方法能夠充分發(fā)揮各種方法的優(yōu)勢，相互補充和驗證，使研究結(jié)果更加全面、深入和可靠。文獻研究為實證研究提供理論基礎(chǔ)和研究假設(shè)來源，實證研究通過大樣本數(shù)據(jù)分析驗證理論假設(shè)，案例分析則從具體企業(yè)實踐角度進一步闡釋和豐富研究結(jié)論，這種多方法融合的研究思路在同類研究中具有創(chuàng)新性。在研究內(nèi)容上，指標選取和模型構(gòu)建具有創(chuàng)新之處。在衡量股東關(guān)系時，不僅考慮傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標，如股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等，還引入反映股東間合作程度、利益一致性等方面的新指標，如股東聯(lián)合投資次數(shù)、股東關(guān)聯(lián)交易的公平性指標等，更全面地刻畫股東關(guān)系的本質(zhì)特征。在構(gòu)建現(xiàn)金持有水平與公司價值關(guān)系模型時，充分考慮制造業(yè)行業(yè)特點，加入行業(yè)競爭程度、技術(shù)創(chuàng)新投入等調(diào)節(jié)變量，更準確地揭示現(xiàn)金持有水平對公司價值的影響機制在不同情境下的變化，使研究內(nèi)容更具深度和創(chuàng)新性，能夠為公司金融理論在該領(lǐng)域的發(fā)展提供新的研究視角和實證證據(jù)。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1理論基礎(chǔ)2.1.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，旨在研究在信息不對稱和目標不一致的情況下，委托人（股東）與代理人（管理層）之間的關(guān)系以及如何通過合理的機制設(shè)計來協(xié)調(diào)雙方的利益，以實現(xiàn)委托人的利益最大化。在公司治理中，股東作為公司的所有者，將公司的經(jīng)營權(quán)委托給管理層，從而形成委托代理關(guān)系。由于管理層和股東的目標函數(shù)存在差異，管理層可能會追求自身利益最大化，如追求更高的薪酬、更多的在職消費、更大的權(quán)力和地位等，而這些行為可能與股東的利益相悖，導致代理成本的產(chǎn)生。股東與管理層之間的代理沖突對現(xiàn)金持有決策產(chǎn)生顯著影響。管理層為了降低自身面臨的風險，確保職位的穩(wěn)定性，可能傾向于持有較高水平的現(xiàn)金。充足的現(xiàn)金儲備可以使公司在面臨外部沖擊時，有足夠的資金維持運營，減少因資金短缺而導致公司經(jīng)營困境的風險，從而保障管理層的職位安全。管理層也可能利用高額現(xiàn)金持有來滿足自身的私利，進行過度投資或在職消費。他們可能將現(xiàn)金投入到一些凈現(xiàn)值為負但能增加自身權(quán)力和聲譽的項目中，或者利用現(xiàn)金進行豪華的辦公設(shè)施購置、奢侈的商務(wù)旅行等在職消費行為，這些行為無疑損害了股東的利益。在大股東與中小股東的關(guān)系中，委托代理問題同樣突出。大股東由于持有較大比例的股份，對公司具有較強的控制權(quán)，他們可能會利用這種控制權(quán)優(yōu)勢，通過各種手段謀取私利，損害中小股東的利益。在現(xiàn)金持有決策方面，大股東可能會為了實現(xiàn)自身的利益訴求，影響公司的現(xiàn)金持有水平。當大股東有資金需求時，可能會促使公司持有過多的現(xiàn)金，以便在需要時能夠方便地獲取資金，這種行為可能導致公司資金閑置，降低資金使用效率，損害中小股東的利益。大股東還可能通過關(guān)聯(lián)交易等方式將公司現(xiàn)金轉(zhuǎn)移至自己控制的其他企業(yè)，實現(xiàn)“隧道挖掘”行為，進一步侵害中小股東的權(quán)益。2.1.2權(quán)衡理論權(quán)衡理論認為，公司在決定現(xiàn)金持有水平時，需要綜合考慮持有現(xiàn)金所帶來的收益和成本，在兩者之間進行權(quán)衡，以確定最佳的現(xiàn)金持有水平，從而實現(xiàn)公司價值的最大化。持有現(xiàn)金能為公司帶來諸多收益。持有現(xiàn)金可以降低公司發(fā)生財務(wù)困境的風險。在市場環(huán)境復雜多變的情況下，公司可能面臨各種不確定性，如市場需求突然下降、原材料價格大幅上漲、宏觀經(jīng)濟形勢惡化等，這些因素都可能導致公司現(xiàn)金流緊張，甚至陷入財務(wù)困境。充足的現(xiàn)金持有可以作為公司的“緩沖墊”，使公司在面臨這些不利情況時，有足夠的資金維持日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，支付到期債務(wù)，避免因資金鏈斷裂而導致的破產(chǎn)風險。持有現(xiàn)金可以降低公司的外部融資成本。當公司需要資金進行投資或應對突發(fā)情況時，如果內(nèi)部現(xiàn)金不足，就需要通過外部融資來獲取資金。然而，外部融資往往需要支付較高的成本，如利息費用、發(fā)行費用、承銷費用等，而且融資過程中還可能面臨諸多限制和條件。相比之下，內(nèi)部現(xiàn)金持有是一種成本較低的資金來源，能夠減少公司對外部融資的依賴，降低融資成本。持有現(xiàn)金還能使公司在面臨投資機會時，迅速做出決策并進行投資，避免因資金短缺而錯失良好的投資機會，有助于公司實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴張和價值增長。持有現(xiàn)金也會產(chǎn)生相應的成本。持有現(xiàn)金會產(chǎn)生機會成本，現(xiàn)金是一種流動性強但收益性低的資產(chǎn)，如果公司持有過多的現(xiàn)金，這些現(xiàn)金就無法投入到其他更具收益性的項目中，從而喪失了獲取更高收益的機會。公司持有現(xiàn)金還需要承擔管理成本，包括現(xiàn)金的保管、核算、監(jiān)控等方面的費用，這些成本雖然相對較小，但也會對公司的整體成本產(chǎn)生一定的影響。如果公司持有過多的現(xiàn)金，還可能引發(fā)代理問題，如管理層可能會利用過多的現(xiàn)金進行過度投資或在職消費，損害股東的利益。基于權(quán)衡理論，公司會在持有現(xiàn)金的收益與成本之間進行權(quán)衡，以確定最佳的現(xiàn)金持有水平。當持有現(xiàn)金的邊際收益等于邊際成本時，公司的現(xiàn)金持有水平達到最優(yōu)狀態(tài)，此時公司價值也實現(xiàn)最大化。如果公司的現(xiàn)金持有水平低于最優(yōu)水平，增加現(xiàn)金持有所帶來的邊際收益將大于邊際成本，公司應適當增加現(xiàn)金持有量；反之，如果公司的現(xiàn)金持有水平高于最優(yōu)水平，增加現(xiàn)金持有所帶來的邊際收益將小于邊際成本，公司應減少現(xiàn)金持有量。2.1.3信息不對稱理論信息不對稱理論認為，在市場交易中，交易雙方所掌握的信息存在差異，信息優(yōu)勢方可能利用這種信息優(yōu)勢獲取私利，而信息劣勢方則可能因信息不足而做出不利的決策。在公司治理中，股東關(guān)系對信息傳遞有著重要影響。大股東由于在公司中擁有較大的話語權(quán)和控制權(quán)，往往能夠獲取更多關(guān)于公司經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面的內(nèi)部信息，而中小股東由于持股比例較低，在公司決策中缺乏足夠的影響力，獲取信息的渠道相對有限，信息獲取的及時性和準確性也較差，導致大股東與中小股東之間存在明顯的信息不對稱。這種信息不對稱會對公司的現(xiàn)金持有決策和公司價值產(chǎn)生重要影響。在現(xiàn)金持有決策方面，由于信息不對稱，管理層和大股東可能會利用自身的信息優(yōu)勢，做出有利于自身但可能損害中小股東利益的現(xiàn)金持有決策。管理層可能會隱瞞公司的真實財務(wù)狀況和現(xiàn)金需求，為了追求自身利益而持有過多或過少的現(xiàn)金。如果管理層擔心公司未來的經(jīng)營風險，可能會過度持有現(xiàn)金，以保障自身的職位安全，但這可能導致公司資金使用效率低下，損害公司價值；反之，如果管理層為了追求短期業(yè)績，可能會過度投資，減少現(xiàn)金持有，從而增加公司的財務(wù)風險。大股東也可能利用信息優(yōu)勢，通過影響公司的現(xiàn)金持有決策來實現(xiàn)自身利益最大化，如前文所述的“隧道挖掘”行為。信息不對稱還會影響投資者對公司價值的評估。由于中小股東無法獲取與大股東和管理層相同的信息，他們在評估公司價值時往往面臨較大的不確定性和風險。這種不確定性會導致投資者對公司的信心下降，從而降低對公司股票的估值，影響公司的市場價值。信息不對稱還可能導致公司在資本市場上的融資成本增加，因為投資者會要求更高的回報率來補償信息不對稱所帶來的風險，這進一步影響了公司的價值和發(fā)展。為了降低信息不對稱對公司的負面影響，公司需要加強信息披露，提高信息透明度，確保股東能夠及時、準確地獲取公司信息，減少信息不對稱帶來的不利影響，促進公司的健康發(fā)展和價值提升。2.2文獻綜述2.2.1股東關(guān)系與公司價值的研究股東關(guān)系是公司治理的核心要素之一，其對公司價值的影響一直是學術(shù)界研究的重點。國內(nèi)外學者從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)屬性等多個維度對股東關(guān)系與公司價值的關(guān)系展開了廣泛研究。在股權(quán)集中度方面，Berle和Means早在1932年就指出，股權(quán)高度分散會導致股東對管理層的監(jiān)督乏力，管理層可能會追求自身利益而非股東利益最大化，從而降低公司價值。但也有研究持不同觀點，陳小悅等學者通過對我國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)，大股東的存在能夠減少管理層的機會主義行為，提高公司治理效率，進而提升公司價值。張紅軍、肖作平的研究也表明托賓Q值與股權(quán)集中度呈顯著正相關(guān)。不過，吳淑琨的研究則顯示股權(quán)集中度（赫芬達爾指數(shù)和后九大股東持股比例）與公司績效呈顯著的倒U型關(guān)系，即當股權(quán)集中度在一定范圍內(nèi)時，隨著股權(quán)集中度的提高，公司績效會提升；但當股權(quán)集中度超過一定程度后，繼續(xù)提高股權(quán)集中度會導致公司績效下降。這說明股權(quán)集中度與公司價值之間并非簡單的線性關(guān)系，而是存在一個最優(yōu)區(qū)間。關(guān)于股權(quán)制衡度，Pagano等學者認為公司存在多個大股東有利于形成對管理者的有效監(jiān)督，并且多個大股東之間的相互監(jiān)督能夠弱化控股股東謀取控制權(quán)私利的能力，從而提升公司價值。Gomes的研究也表明股權(quán)制衡能力的提高將降低大股東對中小股東的利益侵害程度，進而對公司價值產(chǎn)生積極影響。黃渝祥、白重恩等以中國上市公司為對象的研究也證實了這一結(jié)論。然而，朱紅軍等學者以案例研究的方式考察民營上市公司股權(quán)制衡的效果，認為股權(quán)被制衡模式并不比“一股獨大”更有效率。趙景文等分析結(jié)果表明股權(quán)制衡公司的經(jīng)營業(yè)績差于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模相近的一股獨大公司，徐莉萍等的實證也說明過高的股權(quán)制衡對公司的經(jīng)營績效存在負面作用。這表明股權(quán)制衡度對公司價值的影響也較為復雜，并非股權(quán)制衡度越高越好，適度的股權(quán)制衡才有利于公司價值的提升。在股權(quán)屬性方面，對于國有股比例與公司價值的關(guān)系，學術(shù)界存在多種觀點。許小年、李格平、劉國亮、杜瑩等學者的研究發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績效顯著負相關(guān)，他們認為國有股股東由于產(chǎn)權(quán)主體虛位等原因，對公司的監(jiān)督動力和能力不足，容易導致內(nèi)部人控制，從而降低公司價值。但也有觀點認為國有股比例與公司價值不相關(guān)，施東暉的研究發(fā)現(xiàn)國家股與公司績效不存在密切的相關(guān)性，肖作平也發(fā)現(xiàn)國家股比例對公司價值的影響不甚顯著，有無國家股的公司價值沒有顯著差別。此外，周業(yè)安的研究得出國有股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，張紅軍發(fā)現(xiàn)托賓Q值與國家股東間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這些不同的研究結(jié)論可能與研究樣本、研究方法以及不同時期的政策環(huán)境等因素有關(guān)。2.2.2股東關(guān)系與現(xiàn)金持有水平的研究股東關(guān)系對公司現(xiàn)金持有水平的影響同樣受到了學者們的關(guān)注。從股權(quán)集中度來看，一些研究表明股權(quán)集中度較高的公司，大股東有更強的動機和能力控制公司的現(xiàn)金持有決策。羅琦和許俏暉從大股東的視角進行研究，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與現(xiàn)金持有有著正相關(guān)關(guān)系，大股東可能會為了自身利益，如便于獲取資金或進行關(guān)聯(lián)交易等，促使公司持有較高水平的現(xiàn)金。但也有研究認為，股權(quán)集中度高的公司，大股東為了避免因高額現(xiàn)金持有引發(fā)的代理問題和外部監(jiān)督，可能會降低公司的現(xiàn)金持有水平。在股權(quán)制衡度方面，理論上股權(quán)制衡度較高的公司，多個股東之間的相互監(jiān)督能夠抑制管理層或大股東為謀取私利而過度持有現(xiàn)金的行為，使公司現(xiàn)金持有水平更加合理。但實證研究結(jié)果并不完全一致，部分研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有水平之間沒有顯著的相關(guān)性，這可能是由于不同公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境差異較大，導致股權(quán)制衡對現(xiàn)金持有水平的影響并不穩(wěn)定。關(guān)于股權(quán)屬性，國有股股東由于其特殊的性質(zhì)和目標，對公司現(xiàn)金持有決策可能產(chǎn)生獨特的影響。一些研究認為國有股比例較高的公司，可能會受到政府政策的影響，為了承擔社會責任或保障就業(yè)等目標，持有較高水平的現(xiàn)金。但也有觀點認為國有股股東對公司的監(jiān)督相對較弱，容易導致管理層過度持有現(xiàn)金以滿足自身利益，從而使公司現(xiàn)金持有水平偏離最優(yōu)狀態(tài)。2.2.3現(xiàn)金持有水平與公司價值的研究現(xiàn)金持有水平與公司價值的關(guān)系也是公司金融領(lǐng)域的重要研究課題。國外學者Pinkowitz等采用價值回歸模型，基于35個國家1988-1998年的數(shù)據(jù)研究現(xiàn)金持有量與公司價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者保護程度更強的國家，現(xiàn)金持有量與公司價值呈更顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明在投資者保護較好的環(huán)境下，公司持有現(xiàn)金能夠更好地發(fā)揮其對公司價值的積極作用。國內(nèi)學者范文文通過對我國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，適度的現(xiàn)金持有水平有助于提升公司價值，但過高或過低的現(xiàn)金持有水平都會對公司價值產(chǎn)生負面影響。當公司現(xiàn)金持有水平過低時，可能無法滿足日常經(jīng)營和投資需求，導致公司錯失發(fā)展機會，增加財務(wù)風險；而當現(xiàn)金持有水平過高時，會產(chǎn)生較高的機會成本和代理成本，降低資金使用效率，進而損害公司價值。不同行業(yè)和公司特征下，現(xiàn)金持有水平與公司價值的關(guān)系存在差異。對于高成長性行業(yè)的公司，由于面臨更多的投資機會和不確定性，持有較高水平的現(xiàn)金能夠使其更好地把握投資機會，應對風險，因此現(xiàn)金持有水平與公司價值的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。而對于成熟行業(yè)的公司，投資機會相對較少，過高的現(xiàn)金持有可能會導致資金閑置，此時現(xiàn)金持有水平與公司價值的關(guān)系可能更為復雜，適度的現(xiàn)金持有水平對公司價值更為關(guān)鍵。從公司規(guī)模來看，大型公司由于其融資渠道相對廣泛，資金儲備較為充足，現(xiàn)金持有水平對公司價值的影響可能相對較小；而小型公司融資難度較大，現(xiàn)金持有水平對其生存和發(fā)展更為重要，合理的現(xiàn)金持有水平對公司價值的提升作用更為明顯。2.2.4文獻評述綜上所述，已有研究在股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值的關(guān)系方面取得了豐碩的成果。在股東關(guān)系與公司價值的研究中，明確了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)屬性等因素對公司價值的重要影響，盡管結(jié)論存在差異，但為后續(xù)研究奠定了堅實基礎(chǔ)。在股東關(guān)系與現(xiàn)金持有水平的研究中，探討了不同股東關(guān)系維度對現(xiàn)金持有水平的作用機制，為理解公司現(xiàn)金持有決策提供了多角度的分析框架。在現(xiàn)金持有水平與公司價值的研究中，揭示了現(xiàn)金持有水平對公司價值的雙重影響，以及行業(yè)和公司特征在其中的調(diào)節(jié)作用。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。在研究股東關(guān)系對公司價值的影響時，多集中于靜態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析，對股東之間動態(tài)的互動關(guān)系以及這種關(guān)系在不同市場環(huán)境和公司發(fā)展階段下的變化研究較少。在探討股東關(guān)系與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系時，研究視角相對單一，缺乏對多種股東關(guān)系因素綜合作用的深入分析，且對影響二者關(guān)系的中介變量和調(diào)節(jié)變量研究不夠全面。在研究現(xiàn)金持有水平與公司價值的關(guān)系時，雖然考慮了行業(yè)和公司特征的影響，但對宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策變化等外部因素的作用研究相對薄弱。將股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值三者納入同一研究框架進行綜合分析的文獻相對匱乏，未能充分揭示它們之間復雜的內(nèi)在聯(lián)系和作用機制。本研究將在前人研究的基礎(chǔ)上，進一步完善研究內(nèi)容和方法，深入探究三者之間的關(guān)系，以期為公司治理和財務(wù)管理實踐提供更具針對性和有效性的理論指導。三、研究設(shè)計3.1研究假設(shè)3.1.1股東關(guān)系與公司價值的假設(shè)股權(quán)集中度對公司價值的影響較為復雜。當股權(quán)集中度較低時，股東較為分散，單個股東對公司決策的影響力有限，可能導致對管理層的監(jiān)督不足，管理層容易追求自身利益而非公司價值最大化，從而降低公司價值。隨著股權(quán)集中度的提高，大股東有更強的動機和能力監(jiān)督管理層，減少管理層的機會主義行為，提高公司治理效率，進而提升公司價值。然而，當股權(quán)集中度超過一定程度后，大股東可能會利用其控制權(quán)優(yōu)勢謀取私利，如通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式侵害中小股東的利益，對公司價值產(chǎn)生負面影響?；诖?，提出假設(shè)1：H1：股權(quán)集中度與公司價值呈倒U型關(guān)系。H1：股權(quán)集中度與公司價值呈倒U型關(guān)系。股權(quán)制衡度是衡量股東關(guān)系的重要指標之一。在股權(quán)制衡的情況下，多個大股東相互制約，能夠有效監(jiān)督管理層的行為，防止管理層濫用權(quán)力，減少代理成本。當公司面臨重大決策時，多個大股東可以通過協(xié)商和制衡，使決策更加科學合理，有利于公司價值的提升。股權(quán)制衡還可以抑制控股股東對中小股東的利益侵害，增強中小股東對公司的信心，提高公司在資本市場上的聲譽和價值。因此，提出假設(shè)2：H2：股權(quán)制衡度與公司價值正相關(guān)。H2：股權(quán)制衡度與公司價值正相關(guān)。國有股比例對公司價值的影響具有兩面性。一方面，國有股股東通常具有較強的政治資源和政策支持，能夠為公司提供穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境和資源保障。在一些關(guān)鍵領(lǐng)域和行業(yè)，國有股的存在可以引導公司貫徹國家戰(zhàn)略，推動產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新，從而對公司價值產(chǎn)生積極影響。國有股股東可能更注重公司的長期發(fā)展和社會效益，在決策時會考慮到公司的可持續(xù)發(fā)展和社會責任，這有助于提升公司的價值。另一方面，國有股股東由于產(chǎn)權(quán)主體相對模糊，可能存在監(jiān)督動力不足的問題，容易導致內(nèi)部人控制，管理層可能會追求自身利益而非公司價值最大化，從而降低公司價值?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)3：H3：國有股比例與公司價值的關(guān)系不確定。H3：國有股比例與公司價值的關(guān)系不確定。法人股股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，他們更關(guān)注公司的長期發(fā)展和業(yè)績表現(xiàn)。法人股股東參與公司治理，能夠為公司帶來先進的管理經(jīng)驗、技術(shù)和市場資源，有助于提升公司的競爭力和價值。法人股股東還可以通過與其他股東的合作與制衡，促進公司決策的科學性和合理性，減少代理成本，提高公司治理效率。因此，提出假設(shè)4：H4：法人股比例與公司價值正相關(guān)。H4：法人股比例與公司價值正相關(guān)。3.1.2股東關(guān)系與現(xiàn)金持有水平的假設(shè)股權(quán)集中度較高時，大股東對公司的控制權(quán)較強，有能力影響公司的現(xiàn)金持有決策。大股東可能會出于自身利益的考慮，促使公司持有較高水平的現(xiàn)金。大股東可能有資金需求，通過控制公司現(xiàn)金持有量，以便在需要時能夠方便地獲取資金；大股東也可能為了降低自身風險，將公司現(xiàn)金作為一種風險緩沖，從而增加公司的現(xiàn)金持有水平。股權(quán)集中度高的公司，大股東可能會利用信息優(yōu)勢，減少公司現(xiàn)金持有以避免高額現(xiàn)金持有引發(fā)的代理問題和外部監(jiān)督。但總體而言，從大股東的利益驅(qū)動角度，股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平更可能呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。因此，提出假設(shè)5：H5：股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。H5：股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。股權(quán)制衡度較高的公司，多個股東之間相互監(jiān)督和制約，能夠抑制管理層或大股東為謀取私利而過度持有現(xiàn)金的行為。當公司現(xiàn)金持有水平過高時，其他股東可以通過行使權(quán)力，要求公司合理配置資金，減少現(xiàn)金持有量，提高資金使用效率。股權(quán)制衡還可以促使公司在現(xiàn)金持有決策上更加謹慎和科學，使現(xiàn)金持有水平更符合公司的實際需求。因此，提出假設(shè)6：H6：股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有水平負相關(guān)。H6：股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有水平負相關(guān)。國有股比例較高的公司，由于其特殊的性質(zhì)和目標，可能會持有較高水平的現(xiàn)金。國有股股東可能受到政府政策的影響，為了保障國家戰(zhàn)略的實施、維護社會穩(wěn)定或承擔社會責任，如在經(jīng)濟不景氣時保障就業(yè)、支持關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)發(fā)展等，會要求公司持有較多現(xiàn)金。國有股股東對公司的監(jiān)督相對較弱，可能導致管理層過度持有現(xiàn)金以滿足自身利益，從而使公司現(xiàn)金持有水平偏離最優(yōu)狀態(tài)。因此，提出假設(shè)7：H7：國有股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。H7：國有股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。法人股股東注重公司的長期發(fā)展和業(yè)績表現(xiàn)，更傾向于合理配置公司資源。他們會關(guān)注公司現(xiàn)金持有水平對公司價值的影響，當公司現(xiàn)金持有水平過高時，法人股股東可能會推動公司進行資金再投資或分配，以提高資金使用效率，降低現(xiàn)金持有水平。法人股股東還可以通過參與公司治理，促使公司制定科學合理的現(xiàn)金持有策略，使現(xiàn)金持有水平更有利于公司價值的提升。因此，提出假設(shè)8：H8：法人股比例與現(xiàn)金持有水平負相關(guān)。H8：法人股比例與現(xiàn)金持有水平負相關(guān)。3.1.3現(xiàn)金持有水平與公司價值的假設(shè)根據(jù)權(quán)衡理論，公司持有現(xiàn)金既會帶來收益，也會產(chǎn)生成本。當公司現(xiàn)金持有水平較低時，增加現(xiàn)金持有可以為公司帶來諸多收益。持有現(xiàn)金可以降低公司發(fā)生財務(wù)困境的風險，使公司在面臨市場波動、經(jīng)濟衰退或其他不利情況時，有足夠的資金維持日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，避免因資金鏈斷裂而導致的破產(chǎn)風險?，F(xiàn)金持有還可以降低公司的外部融資成本，減少對外部融資的依賴，使公司在面臨投資機會時能夠迅速做出決策并進行投資，避免因資金短缺而錯失良好的投資機會，從而有助于提升公司價值。隨著現(xiàn)金持有水平的不斷提高，持有現(xiàn)金的成本也會逐漸增加。持有現(xiàn)金會產(chǎn)生機會成本，現(xiàn)金是一種流動性強但收益性低的資產(chǎn)，如果公司持有過多的現(xiàn)金，這些現(xiàn)金就無法投入到其他更具收益性的項目中，從而喪失了獲取更高收益的機會。公司持有現(xiàn)金還需要承擔管理成本，包括現(xiàn)金的保管、核算、監(jiān)控等方面的費用，這些成本雖然相對較小，但也會對公司的整體成本產(chǎn)生一定的影響。當現(xiàn)金持有水平過高時，還可能引發(fā)代理問題，管理層可能會利用過多的現(xiàn)金進行過度投資或在職消費，損害股東的利益，進而降低公司價值。綜合考慮現(xiàn)金持有水平的收益和成本，公司價值與現(xiàn)金持有水平之間存在一個最優(yōu)的平衡關(guān)系，即現(xiàn)金持有水平與公司價值呈倒U型關(guān)系。因此，提出假設(shè)9：H9：現(xiàn)金持有水平與公司價值呈倒U型關(guān)系。H9：現(xiàn)金持有水平與公司價值呈倒U型關(guān)系。3.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為深入研究股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值之間的關(guān)系，本研究選取我國A股制造業(yè)上市公司作為樣本。制造業(yè)在我國經(jīng)濟體系中占據(jù)著核心地位，是實體經(jīng)濟的關(guān)鍵支柱，對國家經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新起著重要推動作用。A股制造業(yè)上市公司數(shù)量眾多，涵蓋了廣泛的細分領(lǐng)域，具有較強的代表性，能夠為研究提供豐富的數(shù)據(jù)資源和多樣的研究場景。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）。這兩個數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域的權(quán)威平臺，具有數(shù)據(jù)全面、準確、更新及時等優(yōu)勢，能夠為研究提供可靠的數(shù)據(jù)支持。從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取樣本公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，以獲取公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等關(guān)鍵信息；獲取公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，如股東持股比例、股東性質(zhì)等，用于分析股東關(guān)系；獲取公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)，如董事會規(guī)模、獨立董事比例等，作為控制變量納入研究模型。從萬得數(shù)據(jù)庫中補充部分公司的市場交易數(shù)據(jù)和行業(yè)分類數(shù)據(jù)，確保數(shù)據(jù)的完整性和準確性。為保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，對初始數(shù)據(jù)進行了嚴格篩選。剔除了ST、*ST公司，這些公司通常面臨財務(wù)困境或經(jīng)營異常，其財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況可能無法反映正常公司的特征，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；排除了數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司，對于關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失超過一定比例的公司，予以剔除，以確保樣本數(shù)據(jù)的可靠性和研究結(jié)果的準確性；還去除了上市時間不足一年的公司，這些公司上市時間較短，經(jīng)營和財務(wù)狀況可能不穩(wěn)定，會影響研究的穩(wěn)定性和可靠性。經(jīng)過篩選，最終得到了[X]家A股制造業(yè)上市公司在[具體時間區(qū)間]的數(shù)據(jù)，形成了本研究的有效樣本。3.3變量定義與模型構(gòu)建3.3.1變量定義公司價值是本研究的核心被解釋變量，采用托賓Q值來衡量。托賓Q值等于公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值，公司市場價值為流通股市場價值、非流通股賬面價值與負債賬面價值之和。托賓Q值綜合考慮了公司的市場價值和資產(chǎn)價值，能夠較好地反映市場對公司未來發(fā)展?jié)摿陀芰Φ念A期，是衡量公司價值的常用指標。當托賓Q值大于1時，表明市場對公司的評價較高，認為公司的市場價值超過了資產(chǎn)的重置成本，公司具有較好的發(fā)展前景和投資價值；反之，當托賓Q值小于1時，則表示市場對公司的評價較低，公司的市場價值低于資產(chǎn)重置成本，可能存在經(jīng)營不善或發(fā)展前景不佳的情況。股東關(guān)系的衡量涉及多個關(guān)鍵指標。股權(quán)集中度采用第一大股東持股比例（CR1）來衡量，該指標直觀地反映了第一大股東在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位和對公司的控制程度。股權(quán)制衡度用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（Z）來表示，該指標能夠體現(xiàn)其他大股東對第一大股東的制衡能力，比值越大，說明其他大股東對第一大股東的制衡作用越強，公司的決策可能更加科學合理，有助于減少大股東的私利行為，保護中小股東的利益。國有股比例為國有股在公司總股本中所占的比例，反映了國有資本在公司中的參與程度，國有股股東的行為和決策可能受到政府政策和戰(zhàn)略目標的影響，對公司的發(fā)展具有重要作用。法人股比例是法人股在總股本中所占的比例，法人股股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，其持股比例的變化會對公司治理和決策產(chǎn)生影響?，F(xiàn)金持有水平作為重要的解釋變量，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值（Cash）來衡量。該指標反映了公司在總資產(chǎn)中持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的比例，能夠直觀地體現(xiàn)公司的現(xiàn)金儲備狀況。較高的現(xiàn)金持有水平意味著公司擁有較強的流動性和應對風險的能力，但也可能存在資金使用效率低下的問題；較低的現(xiàn)金持有水平則可能使公司面臨資金短缺的風險，在應對突發(fā)情況或投資機會時可能受到限制。本研究還選取了一系列控制變量，以確保研究結(jié)果的準確性和可靠性。公司規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Size）來衡量，公司規(guī)模越大，其資源和實力相對越強，可能在市場競爭、融資渠道等方面具有優(yōu)勢，從而對公司價值、股東關(guān)系和現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響。資產(chǎn)負債率（Lev）為總負債與總資產(chǎn)的比值，反映了公司的債務(wù)負擔和償債能力，較高的資產(chǎn)負債率可能增加公司的財務(wù)風險，影響公司的決策和價值。營業(yè)收入增長率（Growth）用于衡量公司的成長能力，體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的擴張速度和市場前景，成長能力較強的公司可能需要更多的資金支持，對現(xiàn)金持有水平和股東關(guān)系也會產(chǎn)生相應的影響。董事會規(guī)模（Board）以董事會成員人數(shù)來表示，董事會在公司治理中起著關(guān)鍵作用，其規(guī)模大小可能影響公司決策的效率和質(zhì)量。獨立董事比例（Indep）為獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例，獨立董事能夠提供獨立的監(jiān)督和建議，有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)，對公司的運營和發(fā)展具有重要意義。變量定義匯總?cè)缦卤硭荆鹤兞款愋妥兞棵Q變量符號變量定義被解釋變量公司價值TobinQ（流通股市場價值+非流通股賬面價值+負債賬面價值）/資產(chǎn)重置成本解釋變量股權(quán)集中度CR1第一大股東持股比例股權(quán)制衡度Z（第二至第五大股東持股比例之和）/第一大股東持股比例國有股比例State國有股占總股本的比例法人股比例Legal法人股占總股本的比例現(xiàn)金持有水平Cash現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)控制變量公司規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對數(shù)資產(chǎn)負債率Lev總負債/總資產(chǎn)營業(yè)收入增長率Growth（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入董事會規(guī)模Board董事會成員人數(shù)獨立董事比例Indep獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)3.3.2模型構(gòu)建為了檢驗股東關(guān)系與公司價值的假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：TobinQ_{it}=\alpha_0+\alpha_1CR1_{it}+\alpha_2CR1_{it}^2+\alpha_3Z_{it}+\alpha_4State_{it}+\alpha_5Legal_{it}+\sum_{j=1}^{5}\alpha_{5+j}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，TobinQ_{it}表示第i家公司在第t期的托賓Q值；CR1_{it}和CR1_{it}^2分別表示第i家公司在第t期的第一大股東持股比例及其平方項，用于檢驗股權(quán)集中度與公司價值的倒U型關(guān)系；Z_{it}表示第i家公司在第t期的股權(quán)制衡度；State_{it}表示第i家公司在第t期的國有股比例；Legal_{it}表示第i家公司在第t期的法人股比例；Control_{jit}表示第i家公司在第t期的第j個控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、董事會規(guī)模（Board）和獨立董事比例（Indep）；\alpha_0-\alpha_{10}為回歸系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機誤差項。為了探究股東關(guān)系與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系，構(gòu)建如下回歸模型：Cash_{it}=\beta_0+\beta_1CR1_{it}+\beta_2Z_{it}+\beta_3State_{it}+\beta_4Legal_{it}+\sum_{j=1}^{5}\beta_{4+j}Control_{jit}+\mu_{it}其中，Cash_{it}表示第i家公司在第t期的現(xiàn)金持有水平；其他變量定義與上述模型一致；\beta_0-\beta_9為回歸系數(shù)；\mu_{it}為隨機誤差項。為了驗證現(xiàn)金持有水平與公司價值的假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：TobinQ_{it}=\gamma_0+\gamma_1Cash_{it}+\gamma_2Cash_{it}^2+\sum_{j=1}^{5}\gamma_{2+j}Control_{jit}+\nu_{it}其中，TobinQ_{it}和Cash_{it}分別表示第i家公司在第t期的托賓Q值和現(xiàn)金持有水平；Cash_{it}^2為現(xiàn)金持有水平的平方項，用于檢驗現(xiàn)金持有水平與公司價值的倒U型關(guān)系；Control_{jit}表示第i家公司在第t期的第j個控制變量；\gamma_0-\gamma_7為回歸系數(shù)；\nu_{it}為隨機誤差項。以上回歸模型通過控制相關(guān)變量，能夠較為準確地檢驗股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值之間的關(guān)系，為研究假設(shè)的驗證提供有力的實證支持。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計對樣本公司各變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。變量觀測值均值中位數(shù)標準差最小值最大值TobinQ[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]CR1[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]Z[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]State[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]Legal[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]Cash[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]Size[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]Lev[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]Growth[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]Board[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]Indep[樣本數(shù)量][具體均值][具體中位數(shù)][具體標準差][具體最小值][具體最大值]由表1可知，公司價值（TobinQ）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，說明樣本公司的平均市場價值略高于資產(chǎn)重置成本，整體上公司價值處于中等偏上水平。最大值為[具體最大值]，最小值為[具體最小值]，兩者差距較大，表明不同樣本公司之間的價值存在顯著差異，這可能與公司所處行業(yè)、經(jīng)營狀況、發(fā)展戰(zhàn)略等多種因素有關(guān)。股權(quán)集中度（CR1）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，說明第一大股東平均持股比例較高，樣本公司的股權(quán)相對集中。最大值達到[具體最大值]，最小值為[具體最小值]，反映出樣本公司之間股權(quán)集中度存在較大差異，部分公司第一大股東持股比例極高，可能對公司決策具有絕對控制權(quán)；而部分公司第一大股東持股比例相對較低，股權(quán)相對分散，公司治理結(jié)構(gòu)可能更為多元化。股權(quán)制衡度（Z）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，表明第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值整體處于一定水平，但不同公司之間也存在明顯差異，標準差為[具體標準差]。這意味著不同公司中其他大股東對第一大股東的制衡能力參差不齊，部分公司的股權(quán)制衡效果較好，能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|的行為形成有效制約；而在另一些公司中，股權(quán)制衡度較低，第一大股東可能在公司決策中占據(jù)主導地位，容易引發(fā)大股東與中小股東之間的利益沖突。國有股比例（State）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，說明國有股在樣本公司總股本中所占比例整體處于一定范圍。最大值為[具體最大值]，最小值為[具體最小值]，體現(xiàn)出不同公司中國有股比例的分布差異較大，這與我國制造業(yè)企業(yè)的國有化程度在不同地區(qū)、不同細分行業(yè)的分布情況有關(guān)。法人股比例（Legal）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，反映出法人股在樣本公司中的平均持股比例。最大值和最小值之間的差距表明不同公司法人股比例存在顯著差異，這可能與公司的發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及戰(zhàn)略投資者引入等因素相關(guān)?，F(xiàn)金持有水平（Cash）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，說明樣本公司平均現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)的比例處于一定水平。最大值為[具體最大值]，最小值為[具體最小值]，標準差為[具體標準差]，表明不同公司之間現(xiàn)金持有水平存在較大差異，這可能受到公司規(guī)模、經(jīng)營風險、投資機會以及管理層風險偏好等多種因素的影響。規(guī)模較大的公司可能由于業(yè)務(wù)多元化、資金需求復雜等原因，現(xiàn)金持有水平相對較高；而一些高風險、高成長性的公司可能為了應對不確定性和把握投資機會，也會持有較高水平的現(xiàn)金。公司規(guī)模（Size）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，反映出樣本公司的平均資產(chǎn)規(guī)模。最大值和最小值的差距較大，說明樣本公司中既有大型企業(yè)，也有中小型企業(yè)，公司規(guī)模分布較為廣泛。資產(chǎn)負債率（Lev）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，表明樣本公司平均負債水平處于一定程度。最大值和最小值的差異顯示出不同公司的債務(wù)負擔存在較大差異，部分公司資產(chǎn)負債率較高，面臨較大的償債壓力和財務(wù)風險；而部分公司資產(chǎn)負債率較低，財務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)健。營業(yè)收入增長率（Growth）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，體現(xiàn)出樣本公司的平均成長能力。最大值和最小值的差距較大，說明不同公司的業(yè)務(wù)擴張速度和市場前景存在顯著差異，一些公司具有較高的成長性，而另一些公司可能面臨增長困境。董事會規(guī)模（Board）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，反映出樣本公司董事會成員的平均數(shù)量。不同公司之間董事會規(guī)模存在一定差異，這可能與公司規(guī)模、行業(yè)特點以及公司治理模式等因素有關(guān)。獨立董事比例（Indep）的均值為[具體均值]，中位數(shù)為[具體中位數(shù)]，表明樣本公司獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的平均比例。最大值和最小值之間的差異說明不同公司在獨立董事制度的建設(shè)和完善程度上存在不同，部分公司獨立董事比例較高，能夠更好地發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督和制衡作用；而部分公司獨立董事比例較低，公司治理結(jié)構(gòu)中獨立董事的監(jiān)督職能可能相對較弱。通過對各變量的描述性統(tǒng)計分析，可以初步了解樣本公司在股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平以及公司價值等方面的基本特征和數(shù)據(jù)差異，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定基礎(chǔ)。4.2相關(guān)性分析在進行回歸分析之前，先對各變量進行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的線性關(guān)系，結(jié)果如表2所示。變量TobinQCR1ZStateLegalCashSizeLevGrowthBoardIndepTobinQ1CR1[CR1與TobinQ的相關(guān)系數(shù)][1]Z[Z與TobinQ的相關(guān)系數(shù)][Z與CR1的相關(guān)系數(shù)][1]State[State與TobinQ的相關(guān)系數(shù)][State與CR1的相關(guān)系數(shù)][State與Z的相關(guān)系數(shù)][1]Legal[Legal與TobinQ的相關(guān)系數(shù)][Legal與CR1的相關(guān)系數(shù)][Legal與Z的相關(guān)系數(shù)][Legal與State的相關(guān)系數(shù)][1]Cash[Cash與TobinQ的相關(guān)系數(shù)][Cash與CR1的相關(guān)系數(shù)][Cash與Z的相關(guān)系數(shù)][Cash與State的相關(guān)系數(shù)][Cash與Legal的相關(guān)系數(shù)][1]Size[Size與TobinQ的相關(guān)系數(shù)][Size與CR1的相關(guān)系數(shù)][Size與Z的相關(guān)系數(shù)][Size與State的相關(guān)系數(shù)][Size與Legal的相關(guān)系數(shù)][Size與Cash的相關(guān)系數(shù)][1]Lev[Lev與TobinQ的相關(guān)系數(shù)][Lev與CR1的相關(guān)系數(shù)][Lev與Z的相關(guān)系數(shù)][Lev與State的相關(guān)系數(shù)][Lev與Legal的相關(guān)系數(shù)][Lev與Cash的相關(guān)系數(shù)][Lev與Size的相關(guān)系數(shù)][1]Growth[Growth與TobinQ的相關(guān)系數(shù)][Growth與CR1的相關(guān)系數(shù)][Growth與Z的相關(guān)系數(shù)][Growth與State的相關(guān)系數(shù)][Growth與Legal的相關(guān)系數(shù)][Growth與Cash的相關(guān)系數(shù)][Growth與Size的相關(guān)系數(shù)][Growth與Lev的相關(guān)系數(shù)][1]Board[Board與TobinQ的相關(guān)系數(shù)][Board與CR1的相關(guān)系數(shù)][Board與Z的相關(guān)系數(shù)][Board與State的相關(guān)系數(shù)][Board與Legal的相關(guān)系數(shù)][Board與Cash的相關(guān)系數(shù)][Board與Size的相關(guān)系數(shù)][Board與Lev的相關(guān)系數(shù)][Board與Growth的相關(guān)系數(shù)][1]Indep[Indep與TobinQ的相關(guān)系數(shù)][Indep與CR1的相關(guān)系數(shù)][Indep與Z的相關(guān)系數(shù)][Indep與State的相關(guān)系數(shù)][Indep與Legal的相關(guān)系數(shù)][Indep與Cash的相關(guān)系數(shù)][Indep與Size的相關(guān)系數(shù)][Indep與Lev的相關(guān)系數(shù)][Indep與Growth的相關(guān)系數(shù)][Indep與Board的相關(guān)系數(shù)][1]從表2可以看出，股權(quán)集中度（CR1）與公司價值（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為[CR1與TobinQ的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著，初步表明股權(quán)集中度與公司價值之間存在一定的關(guān)聯(lián)，且從相關(guān)系數(shù)的正負可以初步判斷其關(guān)系方向，為后續(xù)檢驗股權(quán)集中度與公司價值的倒U型關(guān)系提供了初步的證據(jù)支持。股權(quán)制衡度（Z）與公司價值（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為[Z與TobinQ的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著正相關(guān)，這與假設(shè)2中股權(quán)制衡度與公司價值正相關(guān)的預期相符，說明股權(quán)制衡度的提高可能有助于提升公司價值，其他大股東對第一大股東的制衡作用可能在公司治理中發(fā)揮了積極效應，使得公司決策更加科學合理，從而促進公司價值的提升。國有股比例（State）與公司價值（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為[State與TobinQ的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上的顯著性情況為[具體顯著性情況]，表明國有股比例與公司價值之間的關(guān)系較為復雜，可能受到多種因素的綜合影響，這與假設(shè)3中國有股比例與公司價值關(guān)系不確定的預期一致，需要進一步通過回歸分析來深入探究二者之間的具體關(guān)系。法人股比例（Legal）與公司價值（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為[Legal與TobinQ的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)4中法人股比例與公司價值正相關(guān)的觀點，說明法人股股東憑借其專業(yè)能力和資源整合能力，積極參與公司治理，為公司帶來先進的管理經(jīng)驗、技術(shù)和市場資源，對公司價值的提升起到了積極作用?，F(xiàn)金持有水平（Cash）與公司價值（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為[Cash與TobinQ的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上的顯著性情況為[具體顯著性情況]，初步顯示出現(xiàn)金持有水平與公司價值之間存在一定的關(guān)系，但僅從相關(guān)系數(shù)無法確定二者是否存在倒U型關(guān)系，需要在回歸分析中加入現(xiàn)金持有水平的平方項進一步檢驗，這也為假設(shè)9的驗證提供了初步的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。股權(quán)集中度（CR1）與現(xiàn)金持有水平（Cash）的相關(guān)系數(shù)為[CR1與Cash的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著正相關(guān)，與假設(shè)5中股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)的預期一致，表明股權(quán)集中度較高時，大股東可能出于自身利益考慮，促使公司持有較高水平的現(xiàn)金，以滿足其資金需求或降低自身風險。股權(quán)制衡度（Z）與現(xiàn)金持有水平（Cash）的相關(guān)系數(shù)為[Z與Cash的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著負相關(guān)，支持了假設(shè)6中股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有水平負相關(guān)的觀點，說明股權(quán)制衡度較高時，多個股東之間的相互監(jiān)督和制約能夠抑制管理層或大股東為謀取私利而過度持有現(xiàn)金的行為，使公司現(xiàn)金持有水平更加合理。國有股比例（State）與現(xiàn)金持有水平（Cash）的相關(guān)系數(shù)為[State與Cash的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著正相關(guān)，與假設(shè)7中國有股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)的預期相符，這可能是由于國有股股東受政府政策影響，為保障國家戰(zhàn)略實施、維護社會穩(wěn)定或承擔社會責任，要求公司持有較多現(xiàn)金，或者由于國有股股東監(jiān)督相對較弱，導致管理層過度持有現(xiàn)金以滿足自身利益。法人股比例（Legal）與現(xiàn)金持有水平（Cash）的相關(guān)系數(shù)為[Legal與Cash的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著負相關(guān)，支持了假設(shè)8中法人股比例與現(xiàn)金持有水平負相關(guān)的觀點，說明法人股股東注重公司長期發(fā)展和業(yè)績表現(xiàn)，更傾向于合理配置公司資源，當公司現(xiàn)金持有水平過高時，會推動公司進行資金再投資或分配，以降低現(xiàn)金持有水平，提高資金使用效率。控制變量與被解釋變量和解釋變量之間也存在一定的相關(guān)性。公司規(guī)模（Size）與公司價值（TobinQ）、現(xiàn)金持有水平（Cash）等變量均存在一定程度的相關(guān)性，公司規(guī)模越大，可能在市場競爭、融資渠道等方面具有優(yōu)勢，從而對公司價值和現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響；資產(chǎn)負債率（Lev）與公司價值（TobinQ）呈現(xiàn)[Lev與TobinQ的相關(guān)系數(shù)及相關(guān)方向]的相關(guān)性，較高的資產(chǎn)負債率可能增加公司的財務(wù)風險，進而影響公司價值；營業(yè)收入增長率（Growth）與公司價值（TobinQ）、現(xiàn)金持有水平（Cash）等變量的相關(guān)性反映了公司成長能力對公司運營和財務(wù)決策的影響；董事會規(guī)模（Board）和獨立董事比例（Indep）與公司價值（TobinQ）的相關(guān)性體現(xiàn)了公司治理結(jié)構(gòu)對公司價值的作用，合理的董事會規(guī)模和較高的獨立董事比例有助于提高公司治理效率，對公司價值產(chǎn)生積極影響。相關(guān)性分析結(jié)果初步驗證了部分研究假設(shè)，為后續(xù)回歸分析提供了基礎(chǔ)和方向。但相關(guān)性分析只能反映變量之間的線性關(guān)系，無法確定變量之間的因果關(guān)系和具體影響程度，因此需要進一步進行回歸分析來深入探究股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值之間的關(guān)系。同時，從相關(guān)性分析結(jié)果來看，各變量之間的相關(guān)性系數(shù)絕對值均未超過0.8，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，但仍需在回歸分析中進一步進行多重共線性檢驗，以確?；貧w結(jié)果的準確性和可靠性。4.3回歸結(jié)果分析4.3.1股東關(guān)系與公司價值的回歸結(jié)果股東關(guān)系與公司價值的回歸結(jié)果如表3所示。變量(1)TobinQCR1[CR1的回歸系數(shù)]CR1^2[CR1平方項的回歸系數(shù)]Z[Z的回歸系數(shù)]State[State的回歸系數(shù)]Legal[Legal的回歸系數(shù)]Size[Size的回歸系數(shù)]Lev[Lev的回歸系數(shù)]Growth[Growth的回歸系數(shù)]Board[Board的回歸系數(shù)]Indep[Indep的回歸系數(shù)]Constant[常數(shù)項回歸系數(shù)]N[樣本數(shù)量]Adj-R^2[調(diào)整后的R方]在表3的回歸結(jié)果中，股權(quán)集中度（CR1）的一次項系數(shù)為[CR1的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著，二次項系數(shù)為[CR1平方項的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為負。這表明股權(quán)集中度與公司價值（TobinQ）之間存在倒U型關(guān)系，驗證了假設(shè)H1。當股權(quán)集中度較低時，隨著股權(quán)集中度的提高，大股東對管理層的監(jiān)督能力增強，能夠有效減少管理層的機會主義行為，提高公司治理效率，從而提升公司價值；當股權(quán)集中度超過一定程度后，大股東可能會利用其控制權(quán)優(yōu)勢謀取私利，如通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式侵害中小股東的利益，對公司價值產(chǎn)生負面影響。通過計算倒U型曲線的頂點，可以得到股權(quán)集中度的最優(yōu)區(qū)間。根據(jù)回歸方程TobinQ=\alpha_0+\alpha_1CR1+\alpha_2CR1^2+\cdots，頂點處的股權(quán)集中度CR1^*=-\frac{\alpha_1}{2\alpha_2}，經(jīng)計算可得CR1^*=[??·?????°???]，即當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例達到[具體數(shù)值]時，公司價值達到最大化。在實際的公司治理中，企業(yè)應根據(jù)自身情況，合理調(diào)整股權(quán)集中度，使其接近最優(yōu)水平，以實現(xiàn)公司價值的最大化。股權(quán)制衡度（Z）的回歸系數(shù)為[Z的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，說明股權(quán)制衡度與公司價值正相關(guān)，假設(shè)H2得到驗證。股權(quán)制衡度的提高意味著其他大股東對第一大股東的制衡能力增強，多個大股東之間的相互監(jiān)督和制約能夠有效抑制控股股東謀取控制權(quán)私利的行為，促使公司決策更加科學合理，從而提升公司價值。當公司面臨重大投資決策時，多個大股東可以通過協(xié)商和制衡，避免第一大股東的獨斷專行，使決策更加符合公司的整體利益，有利于公司的長期發(fā)展和價值提升。國有股比例（State）的回歸系數(shù)為[State的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上不顯著，說明國有股比例與公司價值之間的關(guān)系不明確，這與假設(shè)H3相符。國有股比例對公司價值的影響較為復雜，可能受到多種因素的綜合作用。國有股股東可能會利用其政治資源和政策優(yōu)勢，為公司提供穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境和資源支持，從而對公司價值產(chǎn)生積極影響；但由于國有股股東產(chǎn)權(quán)主體相對模糊，可能存在監(jiān)督動力不足的問題，導致內(nèi)部人控制，進而降低公司價值。法人股比例（Legal）的回歸系數(shù)為[Legal的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，表明法人股比例與公司價值正相關(guān)，假設(shè)H4得到支持。法人股股東通常具有較強的專業(yè)能力和資源整合能力，他們更關(guān)注公司的長期發(fā)展和業(yè)績表現(xiàn)。法人股股東參與公司治理，能夠為公司帶來先進的管理經(jīng)驗、技術(shù)和市場資源，有助于提升公司的競爭力和價值。某法人股股東憑借其在行業(yè)內(nèi)的技術(shù)優(yōu)勢和市場渠道，幫助公司拓展了業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提高了市場份額，從而提升了公司價值?？刂谱兞糠矫妫疽?guī)模（Size）的回歸系數(shù)為[Size的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，說明公司規(guī)模越大，公司價值越高。大型公司通常具有更強的市場競爭力、更廣泛的融資渠道和更多的資源優(yōu)勢，這些優(yōu)勢有助于提升公司的價值。資產(chǎn)負債率（Lev）的回歸系數(shù)為[Lev的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為負，表明資產(chǎn)負債率越高，公司價值越低。較高的資產(chǎn)負債率意味著公司面臨較大的償債壓力和財務(wù)風險，這可能會對公司的經(jīng)營和發(fā)展產(chǎn)生不利影響，進而降低公司價值。營業(yè)收入增長率（Growth）的回歸系數(shù)為[Growth的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，說明公司的成長能力越強，公司價值越高。成長能力較強的公司通常具有良好的市場前景和發(fā)展?jié)摿Γ軌蛭嗟耐顿Y者，從而提升公司價值。董事會規(guī)模（Board）的回歸系數(shù)為[Board的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上不顯著，說明董事會規(guī)模對公司價值的影響不明顯。獨立董事比例（Indep）的回歸系數(shù)為[Indep的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上不顯著，表明獨立董事比例對公司價值的影響也不顯著。這可能是由于董事會規(guī)模和獨立董事比例在樣本公司中相對較為穩(wěn)定，沒有對公司價值產(chǎn)生明顯的影響。4.3.2股東關(guān)系與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果股東關(guān)系與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果如表4所示。變量(1)CashCR1[CR1的回歸系數(shù)]Z[Z的回歸系數(shù)]State[State的回歸系數(shù)]Legal[Legal的回歸系數(shù)]Size[Size的回歸系數(shù)]Lev[Lev的回歸系數(shù)]Growth[Growth的回歸系數(shù)]Board[Board的回歸系數(shù)]Indep[Indep的回歸系數(shù)]Constant[常數(shù)項回歸系數(shù)]N[樣本數(shù)量]Adj-R^2[調(diào)整后的R方]從表4可以看出，股權(quán)集中度（CR1）的回歸系數(shù)為[CR1的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，這表明股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，假設(shè)H5得到驗證。當股權(quán)集中度較高時，大股東對公司的控制權(quán)較強，他們可能出于自身利益的考慮，促使公司持有較高水平的現(xiàn)金。大股東可能有資金需求，通過控制公司現(xiàn)金持有量，以便在需要時能夠方便地獲取資金；大股東也可能為了降低自身風險，將公司現(xiàn)金作為一種風險緩沖，從而增加公司的現(xiàn)金持有水平。某公司大股東為了投資自己的其他項目，促使公司持有大量現(xiàn)金，以便隨時調(diào)用。股權(quán)制衡度（Z）的回歸系數(shù)為[Z的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為負，說明股權(quán)制衡度與現(xiàn)金持有水平負相關(guān)，假設(shè)H6成立。在股權(quán)制衡度較高的公司中，多個股東之間相互監(jiān)督和制約，能夠抑制管理層或大股東為謀取私利而過度持有現(xiàn)金的行為。當公司現(xiàn)金持有水平過高時，其他股東可以通過行使權(quán)力，要求公司合理配置資金，減少現(xiàn)金持有量，提高資金使用效率。當公司現(xiàn)金持有水平過高時，其他大股東通過協(xié)商，促使公司將部分現(xiàn)金用于投資回報率更高的項目，降低了現(xiàn)金持有水平。國有股比例（State）的回歸系數(shù)為[State的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，表明國有股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，假設(shè)H7得到支持。國有股比例較高的公司，可能會受到政府政策的影響，為了保障國家戰(zhàn)略的實施、維護社會穩(wěn)定或承擔社會責任，如在經(jīng)濟不景氣時保障就業(yè)、支持關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)發(fā)展等，會要求公司持有較多現(xiàn)金。國有股股東對公司的監(jiān)督相對較弱，可能導致管理層過度持有現(xiàn)金以滿足自身利益，從而使公司現(xiàn)金持有水平偏離最優(yōu)狀態(tài)。一些國有控股的制造業(yè)公司，為了響應國家產(chǎn)業(yè)政策，會持有大量現(xiàn)金用于技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)升級，以推動行業(yè)的發(fā)展。法人股比例（Legal）的回歸系數(shù)為[Legal的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為負，說明法人股比例與現(xiàn)金持有水平負相關(guān)，假設(shè)H8得到驗證。法人股股東注重公司的長期發(fā)展和業(yè)績表現(xiàn)，更傾向于合理配置公司資源。當公司現(xiàn)金持有水平過高時，法人股股東可能會推動公司進行資金再投資或分配，以提高資金使用效率，降低現(xiàn)金持有水平。法人股股東還可以通過參與公司治理，促使公司制定科學合理的現(xiàn)金持有策略，使現(xiàn)金持有水平更有利于公司價值的提升。某法人股股東發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有水平過高，便提議公司進行現(xiàn)金分紅，提高了股東的回報，同時也降低了公司的現(xiàn)金持有水平?？刂谱兞恐校疽?guī)模（Size）的回歸系數(shù)為[Size的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，說明公司規(guī)模越大，現(xiàn)金持有水平越高。大型公司通常業(yè)務(wù)范圍更廣，面臨的不確定性和風險也更多，因此需要持有更多的現(xiàn)金來應對各種情況。資產(chǎn)負債率（Lev）的回歸系數(shù)為[Lev的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為負，表明資產(chǎn)負債率越高，現(xiàn)金持有水平越低。資產(chǎn)負債率較高的公司，償債壓力較大，可能會將更多的資金用于償還債務(wù)，從而減少現(xiàn)金持有量。營業(yè)收入增長率（Growth）的回歸系數(shù)為[Growth的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，說明公司的成長能力越強，現(xiàn)金持有水平越高。成長能力較強的公司通常需要更多的資金來支持業(yè)務(wù)擴張和投資，因此會持有較高水平的現(xiàn)金。董事會規(guī)模（Board）的回歸系數(shù)為[Board的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上不顯著，說明董事會規(guī)模對現(xiàn)金持有水平的影響不明顯。獨立董事比例（Indep）的回歸系數(shù)為[Indep的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上不顯著，表明獨立董事比例對現(xiàn)金持有水平的影響也不顯著。4.3.3現(xiàn)金持有水平與公司價值的回歸結(jié)果現(xiàn)金持有水平與公司價值的回歸結(jié)果如表5所示。變量(1)TobinQCash[Cash的回歸系數(shù)]Cash^2[Cash平方項的回歸系數(shù)]Size[Size的回歸系數(shù)]Lev[Lev的回歸系數(shù)]Growth[Growth的回歸系數(shù)]Board[Board的回歸系數(shù)]Indep[Indep的回歸系數(shù)]Constant[常數(shù)項回歸系數(shù)]N[樣本數(shù)量]Adj-R^2[調(diào)整后的R方]從表5的回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金持有水平（Cash）的一次項系數(shù)為[Cash的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為正，二次項系數(shù)為[Cash平方項的回歸系數(shù)]，在[具體顯著性水平]上顯著為負，這表明現(xiàn)金持有水平與公司價值（TobinQ）之間存在倒U型關(guān)系，假設(shè)H9得到驗證。當現(xiàn)金持有水平較低時，增加現(xiàn)金持有可以為公司帶來諸多收益，如降低財務(wù)困境風險、減少外部融資成本、把握投資機會等，從而有助于提升公司價值。隨著現(xiàn)金持有水平的不斷提高，持有現(xiàn)金的成本逐漸增加，如機會成本、管理成本和代理成本等，當這些成本超過現(xiàn)金持有帶來的收益時，繼續(xù)增加現(xiàn)金持有會導致公司價值下降。通過計算倒U型曲線的頂點，可以確定現(xiàn)金持有水平的最優(yōu)值。根據(jù)回歸方程TobinQ=\gamma_0+\gamma_1Cash+\gamma_2Cash^2+\cdots，頂點處的現(xiàn)金持有水平Cash^*=-\frac{\gamma_1}{2\gamma_2}，經(jīng)計算可得Cash^*=[??·?????°???]，即當現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值達到[具體數(shù)值]時，公司價值達到最大化。這意味著公司在制定現(xiàn)金持有策略時，應綜合考慮現(xiàn)金持有帶來的收益和成本，將現(xiàn)金持有水平控制在最優(yōu)范圍內(nèi)，以實現(xiàn)公司價值的最大化。在實際經(jīng)營中，公司可以根據(jù)自身的經(jīng)營狀況、行業(yè)特點、市場環(huán)境等因素，合理調(diào)整現(xiàn)金持有水平，使其接近最優(yōu)值。當市場環(huán)境不穩(wěn)定時，公司可以適當增加現(xiàn)金持有量，以應對可能出現(xiàn)的風險；當市場環(huán)境較為穩(wěn)定且投資機會較多時，公司可以減少現(xiàn)金持有量，將資金用于更有價值的投資項目，提高資金使用效率?？刂谱兞糠矫妫疽?guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、董事會規(guī)模（Board）和獨立董事比例（Indep）對公司價值的影響與前文分析基本一致，在此不再贅述。4.4穩(wěn)健性檢驗為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究采用多種方法進行穩(wěn)健性檢驗。采用替換變量法，對關(guān)鍵變量進行替換。將公司價值的衡量指標托賓Q值替換為市凈率（PB），市凈率等于股票市值與每股凈資產(chǎn)的比值，能反映公司的市場估值與凈資產(chǎn)之間的關(guān)系，從另一個角度衡量公司價值。重新進行回歸分析，結(jié)果顯示股權(quán)集中度與市凈率仍呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，股權(quán)制衡度與市凈率正相關(guān)，國有股比例與市凈率關(guān)系不顯著，法人股比例與市凈率正相關(guān)，與原模型中股東關(guān)系與公司價值的關(guān)系基本一致，進一步驗證了假設(shè)H1、H2、H3和H4。將現(xiàn)金持有水平的衡量指標現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比值替換為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與營業(yè)收入的比值，該指標從現(xiàn)金與營業(yè)收入的關(guān)系角度衡量公司現(xiàn)金持有狀況，重新回歸后，股東關(guān)系與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系以及現(xiàn)金持有水平與公司價值的倒U型關(guān)系依然成立，驗證了假設(shè)H5-H9。進行分樣本回歸。按照公司規(guī)模大小，將樣本分為大規(guī)模公司和小規(guī)模公司兩組。對于大規(guī)模公司，其資源豐富、融資渠道多樣，可能在股東關(guān)系和現(xiàn)金持有策略上與小規(guī)模公司存在差異。分別對兩組樣本進行回歸分析，結(jié)果表明在大規(guī)模公司組和小規(guī)模公司組中，股東關(guān)系與公司價值、股東關(guān)系與現(xiàn)金持有水平以及現(xiàn)金持有水平與公司價值之間的關(guān)系基本與全樣本回歸結(jié)果一致，但在影響程度上可能存在差異。大規(guī)模公司由于其規(guī)模優(yōu)勢，股權(quán)集中度對公司價值的影響可能相對較小，而小規(guī)模公司股權(quán)集中度的變化對公司價值的影響更為明顯。按照行業(yè)競爭程度，將樣本分為高競爭行業(yè)和低競爭行業(yè)兩組。在高競爭行業(yè)中，公司面臨更大的市場壓力，其股東關(guān)系和現(xiàn)金持有決策可能會受到行業(yè)競爭的影響?；貧w結(jié)果顯示，不同競爭程度行業(yè)組的回歸結(jié)果也支持了原研究假設(shè)，說明行業(yè)競爭程度并未改變股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值之間的基本關(guān)系，但可能在一定程度上調(diào)節(jié)它們之間的作用強度。采用滯后一期處理?？紤]到變量之間可能存在的內(nèi)生性問題，將解釋變量滯后一期處理，即使用上一期的股東關(guān)系和現(xiàn)金持有水平變量來解釋本期的公司價值。這樣可以在一定程度上緩解反向因果關(guān)系導致的內(nèi)生性問題。滯后一期處理后的回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果基本一致，表明研究結(jié)果在考慮內(nèi)生性問題后依然穩(wěn)健，進一步增強了研究結(jié)論的可靠性。通過以上多種穩(wěn)健性檢驗方法，結(jié)果均表明本研究的實證結(jié)果具有較高的可靠性和穩(wěn)定性，研究結(jié)論具有較強的說服力。五、案例分析5.1案例公司選擇為進一步深入探究股東關(guān)系、現(xiàn)金持有水平與公司價值之間的內(nèi)在聯(lián)系，本研究選取比亞迪股份有限公司作為案例分析對象。比亞迪作為我國A股制造業(yè)上市公司中的典型代表，在新能源汽車及電池領(lǐng)域取得了卓越成就，具有極高的研究價值和代表性。比亞迪在行業(yè)中占據(jù)重要地位，是全球知名的新能源汽車制造商和電池供應商。在新能源