我國(guó)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)的實(shí)證剖析：基于多維度視角與案例研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1理論背景現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論起始于Modigliani和Miller在1958年提出的MM理論，該理論認(rèn)為在無(wú)稅收、無(wú)交易成本且信息對(duì)稱(chēng)的完美資本市場(chǎng)假設(shè)下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)。然而，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)并不完美，后續(xù)理論在此基礎(chǔ)上不斷發(fā)展。權(quán)衡理論引入了破產(chǎn)成本和代理成本，認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在債務(wù)利息抵稅收益與破產(chǎn)成本、代理成本之間進(jìn)行權(quán)衡。其中，代理成本理論由詹森和麥克林于1976年提出，他們指出當(dāng)企業(yè)管理者不完全擁有企業(yè)產(chǎn)權(quán)時(shí)，股東與管理者之間會(huì)產(chǎn)生利益沖突，進(jìn)而產(chǎn)生代理成本，而債權(quán)融資可以在一定程度上緩解這種沖突。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中，管理者可能會(huì)為追求自身利益而進(jìn)行過(guò)度投資或在職消費(fèi)等行為，債權(quán)融資產(chǎn)生的固定利息支付義務(wù)，能減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而抑制管理者這些不利于股東利益的行為。此外，格羅斯曼和哈特建立的擔(dān)保模型表明，債務(wù)可視為一種擔(dān)保機(jī)制，促使經(jīng)理努力工作，降低因所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本；阿洪和伯爾頓提出的控制權(quán)理論強(qiáng)調(diào)，債務(wù)的本質(zhì)特征在于當(dāng)債務(wù)人未能履行契約時(shí)，控制權(quán)將從債務(wù)人轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。這些理論的發(fā)展，逐步凸顯出債權(quán)治理在公司治理理論體系中的重要地位，為研究債權(quán)治理效應(yīng)提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。1.1.2現(xiàn)實(shí)背景在我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的背景下，上市公司融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一定的特點(diǎn)。從融資方式來(lái)看，內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資構(gòu)成了上市公司主要的融資渠道。然而，我國(guó)上市公司內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比重較低，多數(shù)公司依賴(lài)外部融資。在外部融資中，股權(quán)融資曾一度受到上市公司的高度青睞。這主要是因?yàn)楣蓹?quán)融資無(wú)到期還本付息壓力，且股利支付具有靈活性。相關(guān)研究表明，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，部分公司即使資產(chǎn)負(fù)債率極低，仍熱衷于通過(guò)發(fā)行股票融資。隨著資本市場(chǎng)的逐步完善以及相關(guān)政策的引導(dǎo)，債權(quán)融資在上市公司融資結(jié)構(gòu)中的地位逐漸受到重視。不過(guò)，當(dāng)前我國(guó)上市公司債權(quán)融資仍存在一些問(wèn)題。債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，市場(chǎng)規(guī)模、品種豐富度以及交易活躍度等方面與股權(quán)市場(chǎng)存在差距。企業(yè)債券發(fā)行受到諸多嚴(yán)格管制，發(fā)行門(mén)檻較高，限制了部分企業(yè)通過(guò)債券融資的途徑。債券信用評(píng)級(jí)體系尚不完善，無(wú)法準(zhǔn)確反映債券的風(fēng)險(xiǎn)水平，影響了投資者的判斷和市場(chǎng)的有效定價(jià)。債權(quán)治理機(jī)制的不完善，導(dǎo)致債權(quán)人在公司治理中難以充分發(fā)揮作用，債權(quán)融資的治理效應(yīng)未能有效體現(xiàn)。1.1.3研究意義本研究在理論層面具有重要意義，有助于進(jìn)一步完善公司治理理論。通過(guò)深入研究我國(guó)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)，能夠豐富債權(quán)治理在不同市場(chǎng)環(huán)境和制度背景下的理論內(nèi)涵，拓展資本結(jié)構(gòu)理論與公司治理理論的交叉研究領(lǐng)域，為后續(xù)學(xué)者深入探討債權(quán)治理提供實(shí)證依據(jù)和研究思路。在實(shí)踐方面，對(duì)上市公司而言，研究債權(quán)治理效應(yīng)能夠幫助企業(yè)更好地理解債權(quán)融資在公司治理中的作用機(jī)制，從而優(yōu)化融資決策，合理安排債權(quán)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率，提升企業(yè)價(jià)值。對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，完善的債權(quán)治理機(jī)制有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性和透明度，保護(hù)投資者的利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。通過(guò)健全債權(quán)治理機(jī)制，能夠提高資本市場(chǎng)的資源配置效率，引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。1.2研究方法與結(jié)構(gòu)安排1.2.1研究方法本文采用了多種研究方法，以全面、深入地探究我國(guó)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)。文獻(xiàn)研究法是本文研究的基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，梳理債權(quán)治理的理論發(fā)展脈絡(luò)，從Modigliani和Miller的MM理論，到權(quán)衡理論、代理成本理論等，深入了解不同理論對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)的觀點(diǎn)和解釋。同時(shí)，分析國(guó)內(nèi)外學(xué)者在債權(quán)治理效應(yīng)實(shí)證研究方面的成果，總結(jié)研究方法、變量選取以及研究結(jié)論等方面的經(jīng)驗(yàn)和不足，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐和研究思路借鑒。例如，在梳理代理成本理論時(shí)，詳細(xì)分析詹森和麥克林關(guān)于債務(wù)對(duì)自由現(xiàn)金流量監(jiān)控的理論，以及格羅斯曼和哈特的擔(dān)保模型等，明確債務(wù)在緩解經(jīng)理和股東沖突方面的作用機(jī)制。文獻(xiàn)研究法是本文研究的基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，梳理債權(quán)治理的理論發(fā)展脈絡(luò)，從Modigliani和Miller的MM理論，到權(quán)衡理論、代理成本理論等，深入了解不同理論對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)的觀點(diǎn)和解釋。同時(shí)，分析國(guó)內(nèi)外學(xué)者在債權(quán)治理效應(yīng)實(shí)證研究方面的成果，總結(jié)研究方法、變量選取以及研究結(jié)論等方面的經(jīng)驗(yàn)和不足，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐和研究思路借鑒。例如，在梳理代理成本理論時(shí)，詳細(xì)分析詹森和麥克林關(guān)于債務(wù)對(duì)自由現(xiàn)金流量監(jiān)控的理論，以及格羅斯曼和哈特的擔(dān)保模型等，明確債務(wù)在緩解經(jīng)理和股東沖突方面的作用機(jī)制。實(shí)證分析法是本文的核心研究方法。選取一定數(shù)量的我國(guó)上市公司作為研究樣本，收集其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)等相關(guān)信息?；诶碚摲治鎏岢鲅芯考僭O(shè)，構(gòu)建多元線性回歸模型，如以資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量債權(quán)融資規(guī)模的指標(biāo)，以托賓Q值作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)，控制公司規(guī)模、盈利能力等變量，通過(guò)統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析和回歸分析，以檢驗(yàn)債權(quán)治理效應(yīng)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，以及債權(quán)治理機(jī)制對(duì)公司績(jī)效的影響。利用Eviews軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，通過(guò)回歸結(jié)果判斷債權(quán)融資規(guī)模的增加是否會(huì)顯著提升公司價(jià)值。案例分析法用于進(jìn)一步深入剖析個(gè)別上市公司的債權(quán)治理情況。選取具有代表性的上市公司，如萬(wàn)科、寶鋼等，詳細(xì)分析其債權(quán)融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)契約條款以及在公司治理過(guò)程中債權(quán)人發(fā)揮作用的具體方式和效果。通過(guò)對(duì)這些案例的深入研究，挖掘債權(quán)治理在實(shí)際應(yīng)用中存在的問(wèn)題和成功經(jīng)驗(yàn)，為理論研究提供實(shí)踐依據(jù)，使研究結(jié)論更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。分析萬(wàn)科在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控背景下，如何通過(guò)合理安排債權(quán)融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升公司治理效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。1.2.2結(jié)構(gòu)安排本文共分為六個(gè)章節(jié)，各章節(jié)內(nèi)容緊密相連，逐步深入地研究我國(guó)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)。第一章為引言，闡述研究背景與意義。從理論背景出發(fā)，介紹現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程，強(qiáng)調(diào)債權(quán)治理在公司治理理論體系中的重要地位；結(jié)合我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，分析債權(quán)融資存在的問(wèn)題，說(shuō)明研究債權(quán)治理效應(yīng)的現(xiàn)實(shí)緊迫性。進(jìn)而闡述研究在理論完善和實(shí)踐指導(dǎo)方面的重要意義。第一章為引言，闡述研究背景與意義。從理論背景出發(fā)，介紹現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程，強(qiáng)調(diào)債權(quán)治理在公司治理理論體系中的重要地位；結(jié)合我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，分析債權(quán)融資存在的問(wèn)題，說(shuō)明研究債權(quán)治理效應(yīng)的現(xiàn)實(shí)緊迫性。進(jìn)而闡述研究在理論完善和實(shí)踐指導(dǎo)方面的重要意義。第二章為理論基礎(chǔ)，詳細(xì)介紹債權(quán)治理的相關(guān)理論。包括代理成本理論，分析債務(wù)如何通過(guò)減少自由現(xiàn)金流量、改變管理者持股比例等方式降低代理成本；控制權(quán)理論，探討企業(yè)在不同財(cái)務(wù)狀況下控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的轉(zhuǎn)移機(jī)制；信號(hào)傳遞理論，闡述債權(quán)融資如何向市場(chǎng)傳遞企業(yè)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)狀況的信號(hào)。第三章對(duì)我國(guó)上市公司債權(quán)治理現(xiàn)狀進(jìn)行分析。從債權(quán)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)入手，分析我國(guó)上市公司債權(quán)融資在融資總額中的占比、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及債券種類(lèi)結(jié)構(gòu)等；研究債權(quán)治理機(jī)制的運(yùn)行情況，包括債權(quán)人的監(jiān)督機(jī)制、債務(wù)契約的約束機(jī)制以及破產(chǎn)機(jī)制的作用等；剖析當(dāng)前債權(quán)治理存在的問(wèn)題，如債券市場(chǎng)發(fā)展滯后、債權(quán)人監(jiān)督乏力等。第四章是實(shí)證研究設(shè)計(jì)與結(jié)果分析。明確研究假設(shè)，如假設(shè)債權(quán)融資規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，債權(quán)治理機(jī)制的完善有助于提升公司價(jià)值等；選取合適的研究樣本和變量，收集相關(guān)數(shù)據(jù)；構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行深入分析，判斷假設(shè)是否成立，探究債權(quán)治理效應(yīng)的影響因素。第五章為案例分析，選取典型上市公司進(jìn)行深入研究。分析該公司的債權(quán)融資策略、債務(wù)契約條款以及在公司治理中的實(shí)踐，總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)和存在的問(wèn)題，從實(shí)際案例角度為優(yōu)化債權(quán)治理提供啟示。第六章為研究結(jié)論與政策建議。總結(jié)我國(guó)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)的研究結(jié)果，明確債權(quán)治理在公司治理中的作用和存在的不足；基于研究結(jié)論提出針對(duì)性的政策建議，包括完善債券市場(chǎng)法律法規(guī)、加強(qiáng)債權(quán)人保護(hù)、優(yōu)化債務(wù)契約設(shè)計(jì)等，以提高我國(guó)上市公司債權(quán)治理效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。二、文獻(xiàn)綜述2.1國(guó)外相關(guān)研究國(guó)外對(duì)債權(quán)治理的研究起步較早，自20世紀(jì)70年代以來(lái)，在理論和實(shí)證方面都取得了豐碩的成果。在債權(quán)治理效應(yīng)的有效性方面，Jensen和Meckling（1976）提出的代理成本理論認(rèn)為，債務(wù)融資可以通過(guò)減少自由現(xiàn)金流量，降低經(jīng)理層用于在職消費(fèi)等非生產(chǎn)性支出的資金，從而抑制經(jīng)理層的過(guò)度投資行為，降低代理成本。Jensen（1986）進(jìn)一步提出“純粹自由現(xiàn)金流模型”，強(qiáng)調(diào)負(fù)債使企業(yè)承擔(dān)向債權(quán)人支付現(xiàn)金的義務(wù)，減少了經(jīng)理用于享受個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”，對(duì)過(guò)度投資起到抑制作用。Grossman和Hart（1982）建立的擔(dān)保模型表明，債務(wù)可視為一種擔(dān)保機(jī)制，促使經(jīng)理努力工作，提高公司績(jī)效，降低因所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本。Stulz（1990）認(rèn)為，負(fù)債的還本付息壓力可以減少可支配的自由現(xiàn)金流量，從而抑制那些有利于營(yíng)造經(jīng)理帝國(guó)卻不利于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的過(guò)度投資。關(guān)于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系，Myers（1977）認(rèn)為公司的許多資產(chǎn)尤其是成長(zhǎng)機(jī)會(huì)可視為買(mǎi)入期權(quán)，有風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債融資會(huì)降低公司擁有的實(shí)物期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值現(xiàn)值，導(dǎo)致投資不足。在負(fù)債水平不變時(shí)，負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債比例越高，負(fù)債代理成本越小，股東-債權(quán)人沖突引起的投資歪曲越少，即負(fù)債可以抑制投資不足。Ho和Singer（1982）指出，由于短期負(fù)債總是先于長(zhǎng)期負(fù)債到期并獲得償付，所以即使短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)具有相同優(yōu)先權(quán)，短期負(fù)債在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)下仍比長(zhǎng)期負(fù)債具有更有效的優(yōu)先權(quán)，能夠控制投資不足問(wèn)題。Barclay和Smith（1995）考察1974-1992年間的三萬(wàn)多個(gè)樣本后，實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)代理成本上升時(shí)，企業(yè)應(yīng)縮短負(fù)債的期限。Guedes和Opler（1996）考察1982-1993年美國(guó)公司公開(kāi)發(fā)行的7368個(gè)企業(yè)債期限結(jié)構(gòu)的決定因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來(lái)降低代理成本。在破產(chǎn)機(jī)制方面，Hart（1995）認(rèn)為企業(yè)在債務(wù)融資時(shí)，要負(fù)擔(dān)按期償還債務(wù)本金及利息的責(zé)任，面臨較大的償債壓力，一旦無(wú)法及時(shí)還本付息，則會(huì)面臨較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這種破產(chǎn)威脅促使企業(yè)管理者更加謹(jǐn)慎地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序，對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算或重組，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制，保護(hù)自身利益。清算時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)按債權(quán)優(yōu)先序列分配，經(jīng)營(yíng)者將失去職位；重組則涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長(zhǎng)償還期、注入新資金等，也可能更換經(jīng)營(yíng)者。然而，也有部分學(xué)者對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)的有效性提出質(zhì)疑。Myers和Majluf（1984）從負(fù)債結(jié)構(gòu)研究負(fù)債期限對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，指出企業(yè)的短期負(fù)債雖使債務(wù)流動(dòng)性提高，可對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)及時(shí)調(diào)整以滿(mǎn)足自身經(jīng)營(yíng)投資的資金需要，但短期債務(wù)占比較高無(wú)法充分發(fā)揮債權(quán)人在企業(yè)治理中的效應(yīng)，從而無(wú)法有效發(fā)揮債權(quán)治理的作用。他們認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在融資時(shí)面臨逆向選擇問(wèn)題，使得債權(quán)治理的效果受到影響。在銀行監(jiān)控方面，F(xiàn)ama（1985）指出銀行作為主要債權(quán)人，憑借其與公司獨(dú)特的關(guān)系擁有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有監(jiān)控公司的能力，便于在公司治理中發(fā)揮作用。就主銀行體制而言，主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低成本有效地約束經(jīng)理。大、小銀行組成的銀行團(tuán)中，由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系公司的主銀行，擔(dān)當(dāng)監(jiān)控公司職責(zé)，可節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源。以銀行貸款為基礎(chǔ)的相機(jī)控制，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)其控制權(quán)自動(dòng)由經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)向主銀行。但這種銀行監(jiān)控機(jī)制也存在一定局限性，如主銀行可能會(huì)因與企業(yè)的長(zhǎng)期關(guān)系而對(duì)企業(yè)的不良行為過(guò)度容忍，影響監(jiān)控效果。2.2國(guó)內(nèi)相關(guān)研究國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司債權(quán)治理的研究隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展逐步深入，研究?jī)?nèi)容涵蓋債權(quán)治理的多個(gè)方面。在債權(quán)治理效應(yīng)方面，于東智（2003）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)并未有效發(fā)揮，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。他認(rèn)為，由于我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不完善，銀行等債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督約束機(jī)制較弱，導(dǎo)致債權(quán)融資未能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響。呂長(zhǎng)江和金超（2004）通過(guò)實(shí)證研究指出，上市公司的負(fù)債融資比例與公司業(yè)績(jī)之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，反而在一定程度上存在負(fù)相關(guān)。他們分析認(rèn)為，這可能是由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，使得債權(quán)治理機(jī)制難以有效發(fā)揮作用。童盼和陸正飛（2005）從負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資比例與企業(yè)投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在高成長(zhǎng)企業(yè)中更為顯著。他們認(rèn)為，負(fù)債融資的約束作用在一定程度上抑制了企業(yè)的過(guò)度投資行為，但也可能導(dǎo)致企業(yè)在面臨良好投資機(jī)會(huì)時(shí)投資不足。對(duì)于債權(quán)治理的影響因素，周雪峰和李政（2012）研究表明，公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等因素對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)有顯著影響。規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)的公司，債權(quán)治理效應(yīng)相對(duì)較好；而成長(zhǎng)性較高的公司，由于面臨更多的投資機(jī)會(huì)，債權(quán)治理可能會(huì)對(duì)其投資決策產(chǎn)生一定的限制，影響治理效應(yīng)的發(fā)揮。李鵬和王滿(mǎn)四（2013）指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響債權(quán)治理的重要因素，股權(quán)集中度較高的公司，股東對(duì)管理層的控制力較強(qiáng)，可能會(huì)削弱債權(quán)人的監(jiān)督作用，降低債權(quán)治理效應(yīng)。當(dāng)大股東持股比例過(guò)高時(shí)，可能會(huì)為追求自身利益而忽視債權(quán)人的權(quán)益，導(dǎo)致債權(quán)治理機(jī)制失效。在提高債權(quán)治理效應(yīng)的措施方面，趙旭和凌愛(ài)凡（2017）提出，應(yīng)完善債券市場(chǎng)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，提高債券市場(chǎng)的透明度和規(guī)范性。通過(guò)建立健全的法律制度，明確債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)，加強(qiáng)對(duì)違約行為的懲處力度，能夠增強(qiáng)債權(quán)人的信心，促進(jìn)債權(quán)治理機(jī)制的有效運(yùn)行。劉娥平（2018）認(rèn)為，優(yōu)化債務(wù)契約設(shè)計(jì)，合理安排債務(wù)期限、利率等條款，可以提高債權(quán)治理效率。根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)和財(cái)務(wù)狀況，制定個(gè)性化的債務(wù)契約，能夠更好地發(fā)揮債權(quán)融資的約束和激勵(lì)作用，提升公司治理水平。然而，當(dāng)前國(guó)內(nèi)研究仍存在一些不足。部分研究在樣本選取上存在局限性，樣本數(shù)量較少或時(shí)間跨度較短，可能導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏普遍性和可靠性。在研究方法上，雖然實(shí)證研究較為普遍，但研究模型和變量選取存在一定差異，導(dǎo)致研究結(jié)果的可比性較差。對(duì)債權(quán)治理機(jī)制的深入研究還不夠，如對(duì)債權(quán)人在公司治理中的具體參與方式、參與程度以及如何與其他治理機(jī)制協(xié)同作用等方面的研究還相對(duì)薄弱，有待進(jìn)一步加強(qiáng)。2.3文獻(xiàn)述評(píng)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)的研究為深入理解公司融資結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制提供了豐富的理論和實(shí)證依據(jù)。國(guó)外研究起步早，理論體系相對(duì)完善，從代理成本、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、信號(hào)傳遞等多個(gè)角度深入剖析了債權(quán)治理的作用機(jī)制，在投資效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)機(jī)制以及銀行監(jiān)控等方面取得了大量成果，為債權(quán)治理研究奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而，國(guó)外研究多基于成熟資本市場(chǎng)環(huán)境，其制度背景、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與我國(guó)存在差異，研究結(jié)論在我國(guó)的適用性有待進(jìn)一步驗(yàn)證。國(guó)內(nèi)研究結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)，對(duì)上市公司債權(quán)治理效應(yīng)進(jìn)行了多方面探索，在債權(quán)治理效應(yīng)的存在性、影響因素以及提高治理效應(yīng)的措施等方面取得了一定成果。但目前國(guó)內(nèi)研究仍存在一些不足，部分研究樣本選取局限性大，樣本數(shù)量少、時(shí)間跨度短，導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏普遍性和可靠性；研究方法上，模型和變量選取差異大，研究結(jié)果可比性差；對(duì)債權(quán)治理機(jī)制的深入研究不足，如債權(quán)人在公司治理中的具體參與方式、與其他治理機(jī)制的協(xié)同作用等方面有待加強(qiáng)。未來(lái)研究可從以下幾個(gè)方面展開(kāi)：一是深入研究債權(quán)治理機(jī)制，進(jìn)一步探討債權(quán)人在公司治理中的具體參與方式和作用路徑，以及如何與股權(quán)治理等其他機(jī)制協(xié)同作用，提高公司治理效率；二是拓寬研究樣本，選取更具代表性、時(shí)間跨度更長(zhǎng)的樣本，增強(qiáng)研究結(jié)果的普遍性和可靠性；三是完善研究方法，統(tǒng)一研究模型和變量選取標(biāo)準(zhǔn)，提高研究結(jié)果的可比性，同時(shí)結(jié)合多種研究方法，如案例研究、實(shí)地調(diào)研等，更全面深入地研究債權(quán)治理效應(yīng)。三、債權(quán)治理效應(yīng)的理論分析3.1債權(quán)治理的相關(guān)理論基礎(chǔ)3.1.1代理成本理論代理成本理論由詹森和麥克林（JensenandMeckling，1976）提出，該理論認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)中，由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東與管理層之間存在利益沖突，從而產(chǎn)生代理成本。當(dāng)管理層不完全擁有企業(yè)產(chǎn)權(quán)時(shí)，他們可能會(huì)追求自身利益最大化，如進(jìn)行在職消費(fèi)、過(guò)度投資等，而這些行為可能損害股東的利益。負(fù)債在降低股東與管理層代理成本方面發(fā)揮著重要作用。一方面，負(fù)債融資產(chǎn)生的固定利息支付義務(wù)，減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。Jensen（1986）提出的“純粹自由現(xiàn)金流模型”強(qiáng)調(diào)，負(fù)債使企業(yè)承擔(dān)向債權(quán)人支付現(xiàn)金的義務(wù)，這使得管理層可用于在職消費(fèi)等非生產(chǎn)性支出的資金減少，從而抑制了管理層的過(guò)度投資行為。企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，管理層可能會(huì)將資金投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)但能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項(xiàng)目，以滿(mǎn)足自身構(gòu)建“企業(yè)帝國(guó)”的欲望。而負(fù)債的存在增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，管理層在決策時(shí)需要更加謹(jǐn)慎地考慮投資項(xiàng)目的可行性，避免過(guò)度投資。另一方面，負(fù)債融資會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一定程度上提高管理層的持股比例。在企業(yè)總資本不變的情況下，債權(quán)融資增加，股權(quán)融資相對(duì)減少，管理層在企業(yè)中的持股比例相對(duì)提高。這使得管理層的利益與股東的利益更加緊密地聯(lián)系在一起，促使管理層更加努力工作，追求企業(yè)價(jià)值最大化，從而降低代理成本。當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，他們可能會(huì)為了自身利益而忽視股東的利益，如追求過(guò)高的薪酬、進(jìn)行不必要的在職消費(fèi)等。而隨著持股比例的提高，管理層會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的提升也會(huì)增加他們自身的財(cái)富。債權(quán)治理在解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題方面也具有重要作用。在企業(yè)融資過(guò)程中，信息不對(duì)稱(chēng)是普遍存在的。投資者（包括股東和債權(quán)人）往往難以全面了解企業(yè)管理層的真實(shí)能力、經(jīng)營(yíng)狀況以及投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益等信息。管理層作為信息優(yōu)勢(shì)方，可能會(huì)利用這種信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)謀取自身利益，導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的產(chǎn)生。在企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，管理層可能會(huì)夸大企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景，以吸引投資者投入資金，而投資者在缺乏充分信息的情況下，可能會(huì)做出錯(cuò)誤的投資決策。債權(quán)融資可以通過(guò)多種方式緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。債務(wù)契約中通常會(huì)包含一些限制性條款，如對(duì)企業(yè)資金用途的限制、對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的要求等。這些條款使得債權(quán)人能夠在一定程度上監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為。債權(quán)人要求企業(yè)將貸款資金用于特定的投資項(xiàng)目，避免管理層將資金挪作他用；限制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，防止企業(yè)過(guò)度負(fù)債，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人在提供資金之前，會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查和評(píng)估，包括對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)前景等方面的分析。這促使企業(yè)管理層更加真實(shí)地披露企業(yè)信息，提高信息的透明度。債權(quán)人會(huì)要求企業(yè)提供經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行核實(shí)，從而減少信息不對(duì)稱(chēng)的程度。3.1.2控制權(quán)理論控制權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)的控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配是動(dòng)態(tài)變化的，這種變化取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。阿洪和伯爾頓（AghionandBolton，1992）指出，債務(wù)的本質(zhì)特征在于當(dāng)債務(wù)人未能履行契約時(shí)，控制權(quán)將從債務(wù)人轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。控制權(quán)轉(zhuǎn)移的條件主要是企業(yè)無(wú)法按時(shí)履行債務(wù)契約規(guī)定的義務(wù)，如不能按時(shí)支付利息或償還本金。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，債權(quán)人的利益受到威脅，為了保護(hù)自身利益，債權(quán)人有權(quán)通過(guò)法律程序獲得企業(yè)的控制權(quán)。企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致虧損嚴(yán)重，無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)，債權(quán)人可以依據(jù)債務(wù)契約和相關(guān)法律，要求對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組或清算，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移的方式主要有兩種：一種是通過(guò)破產(chǎn)程序，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序，對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算或重組。清算時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)按債權(quán)優(yōu)先序列分配，經(jīng)營(yíng)者將失去職位；重組則涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長(zhǎng)償還期、注入新資金等，也可能更換經(jīng)營(yíng)者。另一種方式是通過(guò)債務(wù)契約中的條款約定，在企業(yè)出現(xiàn)特定財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化或經(jīng)營(yíng)狀況不佳的情況下，債權(quán)人可以獲得部分控制權(quán)，如對(duì)企業(yè)重大決策的否決權(quán)、參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利等。債務(wù)契約中規(guī)定，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)一定閾值時(shí)，債權(quán)人有權(quán)派駐代表進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)，參與企業(yè)的重大決策。債權(quán)治理對(duì)公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)有著重要影響。適度的債權(quán)融資可以?xún)?yōu)化公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)對(duì)管理層的約束和監(jiān)督。當(dāng)企業(yè)的債權(quán)融資比例較高時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的影響力增強(qiáng)，他們會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)管理層的決策形成一定的制約。這促使管理層更加謹(jǐn)慎地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，以避免因經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移。在企業(yè)面臨重大投資決策時(shí)，債權(quán)人可能會(huì)基于自身利益的考慮，對(duì)管理層的決策提出質(zhì)疑和建議，促使管理層更加全面地評(píng)估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益，做出更加合理的決策。然而，如果債權(quán)融資比例過(guò)高，企業(yè)面臨較大的償債壓力，一旦經(jīng)營(yíng)不善，控制權(quán)可能會(huì)過(guò)早地轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的短期化。債權(quán)人在獲得控制權(quán)后，可能更關(guān)注短期債權(quán)的回收，而忽視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，這對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展可能產(chǎn)生不利影響。債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，可能會(huì)優(yōu)先考慮變賣(mài)企業(yè)資產(chǎn)以?xún)斶€債務(wù)，而忽視企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿?，?dǎo)致企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值受損。3.2債權(quán)治理效應(yīng)的作用機(jī)制3.2.1激勵(lì)約束機(jī)制負(fù)債對(duì)經(jīng)理人員具有重要的激勵(lì)作用。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中，經(jīng)理人員與股東的目標(biāo)函數(shù)存在一定差異，經(jīng)理人員可能更傾向于追求自身利益，如獲取高額薪酬、進(jìn)行在職消費(fèi)等，而這些行為可能會(huì)損害股東的利益。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資時(shí)，固定的利息支付義務(wù)使得經(jīng)理人員面臨更大的壓力。為了確保企業(yè)能夠按時(shí)償還債務(wù)，避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員必須努力工作，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，以增加企業(yè)的盈利水平。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，經(jīng)理人員會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的成本控制和收益提升，積極尋找新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，優(yōu)化企業(yè)的資源配置，從而提高企業(yè)的績(jī)效。從抑制過(guò)度投資的角度來(lái)看，負(fù)債融資可以減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。Jensen（1986）提出的“純粹自由現(xiàn)金流模型”強(qiáng)調(diào)，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量時(shí)，經(jīng)理人員可能會(huì)將資金投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)但能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項(xiàng)目，以滿(mǎn)足自身構(gòu)建“企業(yè)帝國(guó)”的欲望。這種過(guò)度投資行為不僅浪費(fèi)企業(yè)資源，還會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。而負(fù)債融資產(chǎn)生的固定利息支付義務(wù)，使得企業(yè)可用于投資的自由現(xiàn)金流量減少，從而抑制了經(jīng)理人員的過(guò)度投資行為。企業(yè)每年需要支付大量的債務(wù)利息，這就限制了經(jīng)理人員可支配的資金，他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)，需要更加謹(jǐn)慎地評(píng)估投資項(xiàng)目的可行性和收益情況，避免盲目投資。負(fù)債融資還可以通過(guò)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一定程度上提高經(jīng)理人員的持股比例，從而使經(jīng)理人員的利益與股東的利益更加緊密地聯(lián)系在一起。在企業(yè)總資本不變的情況下，債權(quán)融資增加，股權(quán)融資相對(duì)減少，經(jīng)理人員在企業(yè)中的持股比例相對(duì)提高。這使得經(jīng)理人員更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的提升也會(huì)增加他們自身的財(cái)富。當(dāng)經(jīng)理人員的持股比例較低時(shí)，他們可能會(huì)為了自身利益而忽視股東的利益，如追求過(guò)高的薪酬、進(jìn)行不必要的在職消費(fèi)等。而隨著持股比例的提高，經(jīng)理人員會(huì)更加努力地工作，致力于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以實(shí)現(xiàn)自身利益與股東利益的雙贏。在職消費(fèi)是企業(yè)代理成本的一種表現(xiàn)形式，負(fù)債融資在抑制在職消費(fèi)方面也發(fā)揮著重要作用。由于負(fù)債融資使企業(yè)面臨固定的利息支付和本金償還壓力，經(jīng)理人員可用于在職消費(fèi)的資金受到限制。企業(yè)需要將大量資金用于償還債務(wù)，這就減少了經(jīng)理人員可隨意支配的資金，從而降低了他們進(jìn)行在職消費(fèi)的可能性。企業(yè)為了償還債務(wù)，可能會(huì)削減一些不必要的開(kāi)支，包括經(jīng)理人員的在職消費(fèi)項(xiàng)目，如高檔辦公設(shè)備的購(gòu)置、豪華商務(wù)旅行等。債權(quán)治理通過(guò)債務(wù)契約對(duì)經(jīng)理人員的行為進(jìn)行約束。債務(wù)契約中通常會(huì)包含一系列的限制性條款，如對(duì)企業(yè)資金用途的限制、對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的要求、對(duì)股利分配的限制等。這些條款明確規(guī)定了經(jīng)理人員在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的行為邊界，限制了他們的自由裁量權(quán)，從而約束了經(jīng)理人員的行為。債務(wù)契約可能規(guī)定企業(yè)必須將貸款資金用于特定的投資項(xiàng)目，不得挪作他用；限制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不得超過(guò)一定閾值，以控制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)企業(yè)的股利分配政策進(jìn)行規(guī)定，確保企業(yè)有足夠的資金用于償還債務(wù)。如果經(jīng)理人員違反這些條款，將面臨違約的懲罰，如支付高額違約金、提前償還債務(wù)等，這將對(duì)企業(yè)和經(jīng)理人員自身產(chǎn)生不利影響。3.2.2相機(jī)控制機(jī)制相機(jī)控制機(jī)制是債權(quán)治理的重要作用機(jī)制之一，其核心在于企業(yè)控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)移，這種轉(zhuǎn)移主要取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。阿洪和伯爾頓（AghionandBolton，1992）指出，債務(wù)的本質(zhì)特征在于當(dāng)債務(wù)人未能履行契約時(shí)，控制權(quán)將從債務(wù)人轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。當(dāng)企業(yè)處于正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，能夠按時(shí)履行債務(wù)契約規(guī)定的義務(wù)，如按時(shí)支付利息和償還本金時(shí)，企業(yè)的控制權(quán)掌握在股東手中。股東通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)等治理機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行決策和管理，追求企業(yè)價(jià)值的最大化。股東可以決定企業(yè)的戰(zhàn)略方向、投資決策、管理層任免等重大事項(xiàng)，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。在這種情況下，債權(quán)人主要通過(guò)收取固定的利息收益來(lái)獲取回報(bào)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策干預(yù)較少。然而，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，無(wú)法按時(shí)履行債務(wù)契約時(shí)，控制權(quán)將發(fā)生轉(zhuǎn)移。債權(quán)人的利益受到威脅，為了保護(hù)自身利益，他們有權(quán)通過(guò)法律程序獲得企業(yè)的控制權(quán)。企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致虧損嚴(yán)重，無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)，債權(quán)人可以依據(jù)債務(wù)契約和相關(guān)法律，要求對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組或清算。在重組過(guò)程中，債權(quán)人可以參與企業(yè)的決策，提出債務(wù)減免、債轉(zhuǎn)股、延長(zhǎng)償還期、注入新資金等方案，以幫助企業(yè)改善財(cái)務(wù)狀況，恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)。債轉(zhuǎn)股是將債權(quán)人的債權(quán)轉(zhuǎn)換為企業(yè)的股權(quán)，債權(quán)人成為企業(yè)的股東，從而參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理；延長(zhǎng)償還期可以緩解企業(yè)的短期償債壓力，為企業(yè)提供更多的時(shí)間來(lái)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，提高盈利能力。如果企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化，無(wú)法通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，債權(quán)人可能會(huì)選擇對(duì)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。在破產(chǎn)清算程序中，企業(yè)的資產(chǎn)將按照債權(quán)優(yōu)先序列進(jìn)行分配，首先償還債權(quán)人的債務(wù)，剩余部分再分配給股東。經(jīng)營(yíng)者通常會(huì)失去職位，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將終止。破產(chǎn)清算機(jī)制對(duì)企業(yè)管理者形成了強(qiáng)大的威懾力，促使他們?cè)谄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中更加謹(jǐn)慎地決策，努力提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，避免企業(yè)陷入破產(chǎn)境地。相機(jī)控制機(jī)制對(duì)企業(yè)治理具有重要意義。一方面，它能夠促使企業(yè)管理者更加謹(jǐn)慎地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，避免過(guò)度冒險(xiǎn)行為。管理者清楚地知道，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境，控制權(quán)將轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，他們將失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和職位，因此會(huì)更加努力地工作，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。另一方面，相機(jī)控制機(jī)制可以在企業(yè)面臨危機(jī)時(shí)，通過(guò)債權(quán)人的介入，對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的重組或清算，保護(hù)債權(quán)人的利益，同時(shí)也有助于優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。對(duì)于一些具有發(fā)展?jié)摿Φ珪簳r(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，通過(guò)重組可以使其恢復(fù)生機(jī)，實(shí)現(xiàn)資源的有效利用；而對(duì)于那些無(wú)法挽救的企業(yè)，破產(chǎn)清算可以及時(shí)清理市場(chǎng)，避免資源的浪費(fèi)。3.2.3信號(hào)傳遞機(jī)制信號(hào)傳遞機(jī)制是債權(quán)治理效應(yīng)的重要作用機(jī)制之一，它基于信息不對(duì)稱(chēng)理論，認(rèn)為債權(quán)融資能夠向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)狀況的信號(hào)。在資本市場(chǎng)中，公司內(nèi)部管理層與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，管理層通常比投資者擁有更多關(guān)于公司的真實(shí)信息，如公司的盈利能力、發(fā)展前景、投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益等。投資者在做出投資決策時(shí)，由于缺乏充分的信息，難以準(zhǔn)確評(píng)估公司的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，這可能導(dǎo)致他們做出錯(cuò)誤的投資決策。債權(quán)融資作為一種融資方式，具有固定的利息支付和本金償還義務(wù)，這使得公司在選擇債權(quán)融資時(shí)需要謹(jǐn)慎考慮自身的償債能力。如果公司選擇較高比例的債權(quán)融資，這向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)積極的信號(hào)，表明公司管理層對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，認(rèn)為公司有足夠的盈利能力來(lái)按時(shí)償還債務(wù)。因?yàn)槿绻窘?jīng)營(yíng)狀況不佳，無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)，將面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)公司和管理層都將產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。所以，只有當(dāng)公司管理層認(rèn)為公司具有良好的發(fā)展前景和穩(wěn)定的現(xiàn)金流時(shí)，才會(huì)愿意承擔(dān)較高的債務(wù)融資成本。高質(zhì)量的公司更傾向于通過(guò)債權(quán)融資來(lái)滿(mǎn)足資金需求，向市場(chǎng)展示其強(qiáng)大的實(shí)力和信心。一家盈利能力強(qiáng)、市場(chǎng)前景廣闊的公司，可能會(huì)選擇發(fā)行債券或向銀行貸款等債權(quán)融資方式，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蜻M(jìn)行新的投資項(xiàng)目。這一行為向市場(chǎng)傳遞了公司具有良好發(fā)展前景的信號(hào)，吸引投資者的關(guān)注和信任。相反，如果公司過(guò)度依賴(lài)股權(quán)融資，而較少采用債權(quán)融資，可能會(huì)被市場(chǎng)解讀為公司管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展缺乏信心，或者公司的經(jīng)營(yíng)狀況存在潛在問(wèn)題。因?yàn)楣蓹?quán)融資不需要償還本金和固定利息，對(duì)公司的財(cái)務(wù)壓力較小，公司如果過(guò)度依賴(lài)股權(quán)融資，可能意味著公司擔(dān)心無(wú)法承擔(dān)債權(quán)融資的償債壓力，從而使投資者對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生懷疑。一家公司頻繁進(jìn)行股權(quán)融資，而資產(chǎn)負(fù)債率較低，可能會(huì)讓投資者認(rèn)為公司的盈利能力不足，無(wú)法通過(guò)債權(quán)融資來(lái)獲得資金，進(jìn)而降低對(duì)公司的估值。債權(quán)融資的信號(hào)傳遞效應(yīng)會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。當(dāng)公司通過(guò)債權(quán)融資向市場(chǎng)傳遞出積極信號(hào)時(shí)，投資者對(duì)公司的信心增強(qiáng)，愿意以更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司的股票或債券，從而提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。投資者認(rèn)為公司具有良好的發(fā)展前景和償債能力，愿意為公司的股票支付更高的價(jià)格，這將推動(dòng)公司股價(jià)上漲，提升公司的市值。而當(dāng)公司傳遞出負(fù)面信號(hào)時(shí)，投資者對(duì)公司的信心下降，可能會(huì)拋售公司的股票或債券，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，市場(chǎng)價(jià)值降低。債權(quán)融資的信號(hào)傳遞機(jī)制還會(huì)影響公司的融資成本。當(dāng)公司傳遞出積極信號(hào)時(shí)，投資者對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估降低，愿意以較低的利率為公司提供債權(quán)融資，從而降低公司的融資成本。銀行在向公司提供貸款時(shí)，會(huì)根據(jù)公司的財(cái)務(wù)狀況、信用評(píng)級(jí)等因素來(lái)確定貸款利率。如果公司通過(guò)債權(quán)融資展示出良好的經(jīng)營(yíng)狀況和償債能力，銀行可能會(huì)認(rèn)為貸款風(fēng)險(xiǎn)較低，從而給予公司較低的貸款利率。相反，當(dāng)公司傳遞出負(fù)面信號(hào)時(shí)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增加，公司的融資成本將上升。四、我國(guó)上市公司債權(quán)治理現(xiàn)狀分析4.1我國(guó)上市公司債權(quán)融資總體情況為深入了解我國(guó)上市公司債權(quán)融資狀況，本文對(duì)2015-2022年期間在滬深兩市上市的公司進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。選取的樣本公司涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模和不同所有制性質(zhì)，具有一定的代表性。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)以及巨潮資訊網(wǎng)等權(quán)威渠道，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。從債權(quán)融資規(guī)模來(lái)看，我國(guó)上市公司債權(quán)融資總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。2015年樣本上市公司債權(quán)融資總額為[X1]億元，到2022年增長(zhǎng)至[X2]億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到[X3]%。2015-2017年期間，債權(quán)融資規(guī)模增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，這一時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，企業(yè)融資需求相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)監(jiān)管政策也保持相對(duì)穩(wěn)定，為債權(quán)融資市場(chǎng)提供了較為穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。2018-2019年債權(quán)融資規(guī)模出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，主要原因是隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，企業(yè)加大了轉(zhuǎn)型升級(jí)和技術(shù)改造的投入，融資需求大幅增加；同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)企業(yè)債權(quán)融資的政策，如簡(jiǎn)化債券發(fā)行審批流程、降低債券發(fā)行門(mén)檻等，促進(jìn)了債權(quán)融資市場(chǎng)的發(fā)展。2020-2022年期間，盡管受到新冠疫情的影響，但債權(quán)融資規(guī)模仍保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這得益于政府采取的一系列積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策，通過(guò)降低利率、增加流動(dòng)性等措施，為企業(yè)債權(quán)融資提供了有利條件。債權(quán)融資在上市公司融資結(jié)構(gòu)中所占比重也呈現(xiàn)出一定的變化趨勢(shì)。2015-2022年期間，債權(quán)融資占融資總額的平均比重為[X4]%，但各年份之間存在一定波動(dòng)。2015-2017年債權(quán)融資占比相對(duì)穩(wěn)定，維持在[X5]%-[X6]%之間，這一時(shí)期股權(quán)融資市場(chǎng)也較為活躍，企業(yè)在融資決策時(shí)對(duì)股權(quán)融資和債權(quán)融資的選擇相對(duì)均衡。2018-2019年債權(quán)融資占比有所上升，最高達(dá)到[X7]%，主要是由于股權(quán)融資市場(chǎng)受到監(jiān)管政策調(diào)整和市場(chǎng)行情波動(dòng)的影響，企業(yè)股權(quán)融資難度加大，從而轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。2020-2022年債權(quán)融資占比略有下降，主要是因?yàn)橐咔槠陂g政府出臺(tái)了一系列支持企業(yè)發(fā)展的政策，包括股權(quán)融資方面的政策支持，使得企業(yè)股權(quán)融資環(huán)境有所改善，部分企業(yè)選擇通過(guò)股權(quán)融資獲取資金。不同行業(yè)的上市公司債權(quán)融資存在顯著差異。通過(guò)對(duì)樣本公司按申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，金融行業(yè)債權(quán)融資規(guī)模遙遙領(lǐng)先于其他行業(yè)。2022年金融行業(yè)債權(quán)融資總額達(dá)到[X8]億元，占樣本公司債權(quán)融資總額的[X9]%。這主要是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，其資金來(lái)源主要依賴(lài)于債權(quán)融資，如銀行通過(guò)吸收存款、發(fā)行金融債券等方式籌集資金，證券公司通過(guò)短期融資券、次級(jí)債等方式融資。房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資規(guī)模也較大，2022年達(dá)到[X10]億元，占比[X11]%。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、資金需求量大，且房地產(chǎn)企業(yè)通常以土地、房產(chǎn)等作為抵押物，具有較強(qiáng)的債務(wù)融資能力。而一些輕資產(chǎn)行業(yè)，如傳媒、計(jì)算機(jī)等，債權(quán)融資規(guī)模相對(duì)較小。2022年傳媒行業(yè)債權(quán)融資總額為[X12]億元，占比[X13]%；計(jì)算機(jī)行業(yè)債權(quán)融資總額為[X14]億元，占比[X15]%。這些行業(yè)固定資產(chǎn)較少，缺乏有效的抵押物，且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，銀行等債權(quán)人對(duì)其放貸較為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致債權(quán)融資難度較大。進(jìn)一步分析不同行業(yè)債權(quán)融資占融資總額的比重，發(fā)現(xiàn)公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)債權(quán)融資占比較高。2022年公用事業(yè)行業(yè)債權(quán)融資占比達(dá)到[X16]%，交通運(yùn)輸行業(yè)債權(quán)融資占比為[X17]%。這些行業(yè)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較強(qiáng)的資產(chǎn)抵押能力，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，債權(quán)人對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較低，愿意提供更多的債權(quán)融資。而食品飲料、醫(yī)藥生物等行業(yè)債權(quán)融資占比較低。2022年食品飲料行業(yè)債權(quán)融資占比為[X18]%，醫(yī)藥生物行業(yè)債權(quán)融資占比為[X19]%。這些行業(yè)盈利能力較強(qiáng)，內(nèi)部資金較為充裕，且股權(quán)融資相對(duì)容易，企業(yè)更傾向于通過(guò)股權(quán)融資來(lái)獲取資金，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。4.2我國(guó)上市公司債權(quán)治理存在的問(wèn)題4.2.1債權(quán)治理軟約束我國(guó)上市公司普遍存在債權(quán)治理軟約束問(wèn)題，這在很大程度上削弱了債權(quán)治理應(yīng)有的作用。從理論上來(lái)說(shuō)，債權(quán)融資通過(guò)固定的利息支付義務(wù)和債務(wù)契約條款，能夠?qū)竟芾韺有纬杉s束，促使其合理經(jīng)營(yíng)，提高公司績(jī)效。然而，在我國(guó)實(shí)際情況中，由于多種因素的影響，債權(quán)治理未能充分發(fā)揮其約束作用。國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間的特殊關(guān)系是導(dǎo)致債權(quán)治理軟約束的重要原因之一。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，國(guó)有銀行是其主要的債權(quán)人。由于國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的最終所有者均為國(guó)家，這種產(chǎn)權(quán)上的同源性使得兩者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系缺乏真正的市場(chǎng)約束。國(guó)有企業(yè)在向國(guó)有銀行貸款時(shí)，往往存在“預(yù)算軟約束”的情況，即認(rèn)為即使無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)，也可能會(huì)得到政府的支持或通過(guò)債務(wù)重組等方式解決，從而缺乏還款的緊迫感和動(dòng)力。在一些國(guó)有企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府可能會(huì)干預(yù)銀行與企業(yè)之間的債務(wù)關(guān)系，通過(guò)債轉(zhuǎn)股、減免債務(wù)等方式幫助企業(yè)緩解債務(wù)壓力，這使得國(guó)有企業(yè)的債務(wù)約束進(jìn)一步軟化。這種軟約束導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在融資決策時(shí)，對(duì)債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)考慮不足，容易過(guò)度負(fù)債，且在資金使用上缺乏效率，難以充分發(fā)揮債權(quán)融資的治理效應(yīng)。民營(yíng)企業(yè)雖然在產(chǎn)權(quán)上與國(guó)有銀行不存在同源性，但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，也面臨著一些導(dǎo)致債權(quán)治理軟約束的因素。我國(guó)的信用體系建設(shè)尚不完善，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和專(zhuān)業(yè)性有待提高，信用信息的共享機(jī)制也不健全。這使得銀行在評(píng)估民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，難以獲取全面、準(zhǔn)確的信息，增加了信貸決策的難度和風(fēng)險(xiǎn)。部分民營(yíng)企業(yè)為了獲取銀行貸款，可能會(huì)提供虛假的財(cái)務(wù)信息或隱瞞真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，導(dǎo)致銀行難以對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。一些民營(yíng)企業(yè)在獲得貸款后，由于缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，可能會(huì)將貸款資金挪作他用，用于高風(fēng)險(xiǎn)投資或非生產(chǎn)性支出，從而增加了違約風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)法律對(duì)債權(quán)人權(quán)益的保護(hù)力度相對(duì)較弱，在企業(yè)違約時(shí)，債權(quán)人通過(guò)法律途徑追討債務(wù)的成本較高，執(zhí)行難度較大，這也使得民營(yíng)企業(yè)的債權(quán)治理約束軟化。4.2.2破產(chǎn)退出機(jī)制不完善破產(chǎn)退出機(jī)制是債權(quán)治理的重要保障，當(dāng)企業(yè)無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)時(shí)，破產(chǎn)機(jī)制能夠通過(guò)清算或重組等方式，實(shí)現(xiàn)資源的重新配置，保護(hù)債權(quán)人的利益。然而，我國(guó)目前的破產(chǎn)退出機(jī)制存在諸多不完善之處，影響了債權(quán)治理效應(yīng)的發(fā)揮。在我國(guó)，企業(yè)破產(chǎn)程序啟動(dòng)較為困難。從債權(quán)人角度來(lái)看，通過(guò)破產(chǎn)程序獲得清償?shù)谋壤陀趫?zhí)行程序，這使得債權(quán)人在考慮是否申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)較為謹(jǐn)慎。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在一些破產(chǎn)案件中，債權(quán)人的受償率較低，部分債權(quán)人甚至只能獲得極少的清償。這導(dǎo)致債權(quán)人更傾向于通過(guò)執(zhí)行程序來(lái)追討債務(wù)，而不是申請(qǐng)企業(yè)破產(chǎn)。從債務(wù)人角度來(lái)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不規(guī)范，進(jìn)入破產(chǎn)程序不僅面臨債權(quán)擠兌，還可能引發(fā)一系列未知風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于具有一定經(jīng)營(yíng)價(jià)值的企業(yè)而言，進(jìn)入破產(chǎn)程序可能會(huì)影響其在當(dāng)?shù)氐穆曌u(yù)和后續(xù)融資談判能力，因此企業(yè)存在不愿主動(dòng)申請(qǐng)破產(chǎn)的心態(tài)。一些企業(yè)為了避免破產(chǎn)，可能會(huì)采取拖延還款、虛假重組等手段，進(jìn)一步損害債權(quán)人的利益。破產(chǎn)程序的執(zhí)行效率低下也是一個(gè)突出問(wèn)題。在我國(guó)，破產(chǎn)案件的審理周期較長(zhǎng)，涉及多個(gè)部門(mén)和復(fù)雜的法律程序，導(dǎo)致破產(chǎn)程序進(jìn)展緩慢。據(jù)相關(guān)研究表明，我國(guó)破產(chǎn)案件的平均審理周期遠(yuǎn)長(zhǎng)于發(fā)達(dá)國(guó)家，這使得企業(yè)資產(chǎn)在破產(chǎn)過(guò)程中不斷貶值，債權(quán)人的利益受到更大的損害。破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的處置難度較大，由于缺乏有效的資產(chǎn)處置市場(chǎng)和專(zhuān)業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)往往難以實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)和快速變現(xiàn)。在一些破產(chǎn)案件中，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法處置，導(dǎo)致資金無(wú)法及時(shí)回籠，債權(quán)人的受償時(shí)間進(jìn)一步延遲。破產(chǎn)重整制度也存在一些問(wèn)題。在破產(chǎn)重整過(guò)程中，缺乏明確的重整標(biāo)準(zhǔn)和有效的監(jiān)督機(jī)制，容易導(dǎo)致重整程序被濫用。一些企業(yè)可能會(huì)利用重整程序逃避債務(wù)，通過(guò)虛假重整方案來(lái)拖延時(shí)間或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。重整過(guò)程中各方利益主體的協(xié)調(diào)難度較大，股東、債權(quán)人、債務(wù)人等之間的利益訴求存在差異，難以達(dá)成一致意見(jiàn)，影響重整的順利進(jìn)行。在一些重整案件中，由于各方利益無(wú)法協(xié)調(diào)，導(dǎo)致重整失敗，企業(yè)最終仍走向破產(chǎn)清算，這不僅浪費(fèi)了資源，也損害了債權(quán)人的利益。4.2.3銀行監(jiān)控作用受限銀行作為上市公司的主要債權(quán)人，在債權(quán)治理中具有重要的監(jiān)控作用。然而，在我國(guó)目前的金融體系和市場(chǎng)環(huán)境下，銀行對(duì)上市公司的監(jiān)控作用受到諸多限制，難以充分發(fā)揮其應(yīng)有的治理效應(yīng)。我國(guó)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)管理體制存在一定缺陷，影響了其對(duì)上市公司的監(jiān)控能力。商業(yè)銀行在信貸決策過(guò)程中，存在過(guò)度關(guān)注抵押物和擔(dān)保的現(xiàn)象，而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等核心因素的分析和評(píng)估不夠深入。這種信貸決策方式使得銀行在發(fā)放貸款后，難以對(duì)企業(yè)的資金使用情況和經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制。商業(yè)銀行內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理體系尚不完善，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和預(yù)警能力不足，無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)和應(yīng)對(duì)企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在一些上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，銀行往往未能及時(shí)采取措施，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。信息不對(duì)稱(chēng)是銀行監(jiān)控作用受限的另一個(gè)重要原因。銀行與上市公司之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，上市公司掌握著更多關(guān)于自身經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)信息等方面的內(nèi)部信息，而銀行獲取信息的渠道有限，且信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性難以保證。上市公司可能會(huì)為了獲取貸款或維持良好的信用評(píng)級(jí)，故意隱瞞不利信息或提供虛假信息，使得銀行在進(jìn)行信貸決策和監(jiān)控時(shí)面臨較大的困難。銀行在獲取企業(yè)信息時(shí)，往往依賴(lài)于企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表和其他書(shū)面材料，缺乏對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況的深入了解和實(shí)地考察，這也增加了銀行監(jiān)控的難度。此外，我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展不夠完善，金融創(chuàng)新不足，也限制了銀行對(duì)上市公司的監(jiān)控手段和方式。銀行在對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)控時(shí)，主要依賴(lài)傳統(tǒng)的信貸合同條款和事后監(jiān)督，缺乏多樣化的監(jiān)控工具和手段。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和企業(yè)融資方式的多元化，傳統(tǒng)的監(jiān)控方式已難以滿(mǎn)足實(shí)際需求。在企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化等方式融資時(shí)，銀行的監(jiān)控作用更加有限。金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)也導(dǎo)致銀行缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，一旦企業(yè)出現(xiàn)違約，銀行將承擔(dān)較大的損失，這也使得銀行在監(jiān)控過(guò)程中更加謹(jǐn)慎，進(jìn)一步限制了其監(jiān)控作用的發(fā)揮。五、實(shí)證研究設(shè)計(jì)5.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)債權(quán)治理效應(yīng)的理論分析以及我國(guó)上市公司債權(quán)治理現(xiàn)狀，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：債權(quán)比例與公司績(jī)效正相關(guān)根據(jù)代理成本理論，債權(quán)融資能夠減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，抑制管理者的過(guò)度投資和在職消費(fèi)行為，從而降低代理成本，提高公司績(jī)效。從控制權(quán)理論角度看，適度的債權(quán)融資可以?xún)?yōu)化公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)對(duì)管理層的約束和監(jiān)督，促使管理層更加謹(jǐn)慎地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，進(jìn)而提升公司績(jī)效。信號(hào)傳遞理論也表明，債權(quán)融資向市場(chǎng)傳遞了公司管理層對(duì)未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心的信號(hào)，有助于提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。因此，預(yù)期債權(quán)比例的增加能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生積極影響，即債權(quán)比例與公司績(jī)效正相關(guān)。假設(shè)2：短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的治理效應(yīng)存在差異短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債在債權(quán)治理中發(fā)揮著不同的作用。短期負(fù)債具有流動(dòng)性強(qiáng)、償還期限短的特點(diǎn)，能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層形成較強(qiáng)的短期償債壓力，促使管理層更加注重企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，以避免因無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)而面臨的財(cái)務(wù)困境。短期負(fù)債可以促使企業(yè)管理層更加關(guān)注資金的使用效率，及時(shí)回收應(yīng)收賬款，控制存貨水平，避免資金的閑置和浪費(fèi)。長(zhǎng)期負(fù)債則具有期限長(zhǎng)、穩(wěn)定性高的特點(diǎn)，企業(yè)可以利用長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行長(zhǎng)期投資，如固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投入等，有助于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。長(zhǎng)期負(fù)債可以為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供資金支持，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。然而，長(zhǎng)期負(fù)債也可能導(dǎo)致企業(yè)管理層在決策時(shí)更加注重長(zhǎng)期利益，而忽視短期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)長(zhǎng)期負(fù)債的利息支出也會(huì)對(duì)企業(yè)的短期財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生一定的壓力。因此，預(yù)期短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的治理效應(yīng)存在差異。假設(shè)3：債權(quán)治理機(jī)制的完善有助于提升公司績(jī)效有效的債權(quán)治理機(jī)制能夠充分發(fā)揮債權(quán)融資的治理效應(yīng)。激勵(lì)約束機(jī)制可以通過(guò)債務(wù)契約對(duì)經(jīng)理人員的行為進(jìn)行約束，明確規(guī)定經(jīng)理人員在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的行為邊界，限制其自由裁量權(quán)，促使經(jīng)理人員努力工作，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。債務(wù)契約中規(guī)定的對(duì)企業(yè)資金用途的限制、對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的要求等條款，能夠約束經(jīng)理人員的過(guò)度投資行為，避免企業(yè)資源的浪費(fèi)。相機(jī)控制機(jī)制使得企業(yè)控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間合理轉(zhuǎn)移，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，債權(quán)人能夠及時(shí)介入，通過(guò)重組或清算等方式，保護(hù)自身利益的同時(shí)，也有助于優(yōu)化企業(yè)的資源配置，提高企業(yè)的績(jī)效。當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債權(quán)人可以通過(guò)破產(chǎn)程序?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行清算或重組，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的有效利用。信號(hào)傳遞機(jī)制能夠向市場(chǎng)傳遞公司的真實(shí)信息，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，降低公司的融資成本，提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。公司通過(guò)合理的債權(quán)融資向市場(chǎng)傳遞出積極信號(hào)，吸引投資者的關(guān)注和信任，從而提高公司的股價(jià)和市值。因此，假設(shè)債權(quán)治理機(jī)制的完善有助于提升公司績(jī)效。5.2樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為了確保研究結(jié)果的可靠性和普遍性，本研究選取了2015-2022年期間在滬深兩市上市的公司作為研究樣本。在樣本選取過(guò)程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：一是剔除金融類(lèi)上市公司，由于金融行業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)和資本結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)存在顯著差異，其債權(quán)融資和治理模式具有特殊性，將其納入樣本會(huì)影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可比性。二是剔除ST、*ST公司，這些公司通常處于財(cái)務(wù)困境或經(jīng)營(yíng)異常狀態(tài)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)情況不能代表正常上市公司的情況，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。三是剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性和有效性。經(jīng)過(guò)上述篩選過(guò)程，最終得到[X]家上市公司作為研究樣本，這些樣本涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模和不同所有制性質(zhì)的公司，具有一定的代表性。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)以及巨潮資訊網(wǎng)等權(quán)威渠道。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供了豐富的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)等，能夠滿(mǎn)足本研究對(duì)各類(lèi)數(shù)據(jù)的需求。上市公司年報(bào)是公司信息披露的重要文件，包含了公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)情況分析、重大事項(xiàng)等詳細(xì)信息，是獲取公司一手?jǐn)?shù)據(jù)的重要來(lái)源。巨潮資訊網(wǎng)作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，提供了上市公司的公告、定期報(bào)告等信息，為數(shù)據(jù)的收集和核實(shí)提供了便利。為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的審核和整理，對(duì)異常數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢查和修正。對(duì)于一些缺失的數(shù)據(jù)，通過(guò)查閱其他相關(guān)資料或采用合理的方法進(jìn)行了補(bǔ)充。5.3變量選取與模型構(gòu)建5.3.1變量選取被解釋變量：選取總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比值，它反映了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，是衡量公司經(jīng)營(yíng)效益的重要指標(biāo)。該指標(biāo)綜合考慮了公司的盈利能力和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，能夠較為全面地反映公司的績(jī)效水平。計(jì)算公式為：ROA=凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額×100%，其中平均資產(chǎn)總額=（期初資產(chǎn)總額+期末資產(chǎn)總額）/2。解釋變量：債權(quán)比例（DebtRatio），用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量，即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司負(fù)債融資在總?cè)谫Y中的比重，是衡量債權(quán)融資規(guī)模的重要指標(biāo)。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著公司更多地依賴(lài)債權(quán)融資，該指標(biāo)的變化可以直觀地反映債權(quán)融資規(guī)模的變動(dòng)情況。計(jì)算公式為：DebtRatio=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%。短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio），為短期負(fù)債與負(fù)債總額的比值，用于衡量公司短期債權(quán)融資的結(jié)構(gòu)。短期負(fù)債具有流動(dòng)性強(qiáng)、償還期限短的特點(diǎn)，對(duì)公司的短期財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)決策有重要影響。計(jì)算公式為：ShortDebtRatio=短期負(fù)債/負(fù)債總額×100%。長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio），是長(zhǎng)期負(fù)債與負(fù)債總額的比值，體現(xiàn)公司長(zhǎng)期債權(quán)融資的結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期負(fù)債的期限長(zhǎng)、穩(wěn)定性高，對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施有重要作用。計(jì)算公式為：LongDebtRatio=長(zhǎng)期負(fù)債/負(fù)債總額×100%。控制變量：公司規(guī)模（Size），采用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。公司規(guī)模是影響公司績(jī)效的重要因素之一，規(guī)模較大的公司通常具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、更多的資源和更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況，可能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響。計(jì)算公式為：Size=ln（年末總資產(chǎn)）。盈利能力（Profitability），用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)表示，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比值。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率反映了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，盈利能力較強(qiáng)的公司可能更有能力利用債權(quán)融資來(lái)提升績(jī)效。計(jì)算公式為：Profitability=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入×100%。成長(zhǎng)性（Growth），以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量，即（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入×100%。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度，反映了公司的成長(zhǎng)潛力，對(duì)公司績(jī)效和債權(quán)治理效應(yīng)可能產(chǎn)生影響。股權(quán)集中度（CR1），用第一大股東持股比例來(lái)衡量。股權(quán)集中度影響公司的治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制，進(jìn)而可能影響債權(quán)治理效應(yīng)和公司績(jī)效。較高的股權(quán)集中度可能導(dǎo)致大股東對(duì)公司的控制力較強(qiáng)，影響債權(quán)人的監(jiān)督作用和債權(quán)治理效果。5.3.2模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)債權(quán)比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：ROA_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}DebtRatio_{i,t}+\sum_{j=1}^{4}\alpha_{j+1}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，ROA_{i,t}表示第i家公司在第t期的總資產(chǎn)收益率，用于衡量公司績(jī)效；DebtRatio_{i,t}表示第i家公司在第t期的債權(quán)比例（資產(chǎn)負(fù)債率），是主要解釋變量，用于探究債權(quán)融資規(guī)模對(duì)公司績(jī)效的影響；Control_{j,i,t}表示第i家公司在第t期的第j個(gè)控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Profitability）、成長(zhǎng)性（Growth）和股權(quán)集中度（CR1）；\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{1}至\alpha_{5}為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在該模型中，預(yù)期債權(quán)比例（DebtRatio）的回歸系數(shù)\alpha_{1}為正，即債權(quán)比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)1一致。若回歸結(jié)果中\(zhòng)alpha_{1}顯著為正，則支持假設(shè)1，表明債權(quán)融資規(guī)模的增加能夠提升公司績(jī)效；若\alpha_{1}不顯著或?yàn)樨?fù)，則不支持假設(shè)1，說(shuō)明債權(quán)融資規(guī)模與公司績(jī)效之間不存在正相關(guān)關(guān)系或存在負(fù)相關(guān)關(guān)系?？刂谱兞康募尤胫荚谂懦渌蛩貙?duì)公司績(jī)效的干擾，使研究結(jié)果更準(zhǔn)確地反映債權(quán)比例與公司績(jī)效之間的關(guān)系。公司規(guī)模（Size）可能與公司績(jī)效正相關(guān)，因?yàn)橐?guī)模較大的公司具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；盈利能力（Profitability）通常與公司績(jī)效呈正相關(guān)，盈利能力強(qiáng)的公司更容易實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；成長(zhǎng)性（Growth）可能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響，具有高成長(zhǎng)性的公司往往有更多的發(fā)展機(jī)會(huì)和潛力；股權(quán)集中度（CR1）對(duì)公司績(jī)效的影響較為復(fù)雜，可能存在非線性關(guān)系，需要通過(guò)回歸結(jié)果來(lái)具體分析。為了進(jìn)一步探究短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的治理效應(yīng)差異，構(gòu)建如下模型：ROA_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}ShortDebtRatio_{i,t}+\beta_{2}LongDebtRatio_{i,t}+\sum_{j=1}^{4}\beta_{j+2}Control_{j,i,t}+\mu_{i,t}其中，ShortDebtRatio_{i,t}表示第i家公司在第t期的短期負(fù)債比例，LongDebtRatio_{i,t}表示第i家公司在第t期的長(zhǎng)期負(fù)債比例，\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{1}至\beta_{6}為各變量的回歸系數(shù)，\mu_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在這個(gè)模型中，預(yù)期短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio）和長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio）的回歸系數(shù)\beta_{1}和\beta_{2}存在差異，以驗(yàn)證假設(shè)2，即短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的治理效應(yīng)存在差異。若回歸結(jié)果中\(zhòng)beta_{1}和\beta_{2}在數(shù)值大小或顯著性上存在明顯差異，則支持假設(shè)2。如果\beta_{1}顯著大于\beta_{2}，說(shuō)明短期負(fù)債對(duì)公司績(jī)效的影響更為顯著，可能在短期內(nèi)對(duì)管理層形成更強(qiáng)的約束，促使公司提高經(jīng)營(yíng)效率；反之，如果\beta_{2}顯著大于\beta_{1}，則表明長(zhǎng)期負(fù)債在促進(jìn)公司長(zhǎng)期發(fā)展方面發(fā)揮更重要的作用。同樣，控制變量的作用是控制其他因素對(duì)公司績(jī)效的影響，確保研究結(jié)果能夠準(zhǔn)確反映短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債與公司績(jī)效之間的關(guān)系。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)選取的2015-2022年滬深兩市[X]家上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值總資產(chǎn)收益率（ROA）[X][X1][X2]-[X3][X4]債權(quán)比例（DebtRatio）[X][X5][X6][X7][X8]短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio）[X][X9][X10][X11][X12]長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio）[X][X13][X14][X15][X16]公司規(guī)模（Size）[X][X17][X18][X19][X20]盈利能力（Profitability）[X][X21][X22]-[X23][X24]成長(zhǎng)性（Growth）[X][X25][X26]-[X27][X28]股權(quán)集中度（CR1）[X][X29][X30][X31][X32]從總資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)看，均值為[X1]，說(shuō)明樣本上市公司平均的資產(chǎn)盈利能力處于一定水平，但標(biāo)準(zhǔn)差為[X2]，表明不同公司之間的盈利能力存在較大差異。最小值為-[X3]，最大值為[X4]，進(jìn)一步體現(xiàn)了樣本公司中存在盈利能力較差的虧損公司，也有盈利能力較強(qiáng)的公司。債權(quán)比例（DebtRatio）均值為[X5]，反映出樣本上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率處于[X5]%的水平，整體債權(quán)融資規(guī)模適中。標(biāo)準(zhǔn)差為[X6]，說(shuō)明不同公司之間的債權(quán)融資規(guī)模存在明顯差異，部分公司債權(quán)融資比例較高，而部分公司較低。最小值[X7]和最大值[X8]也印證了這種差異的存在。短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio）均值為[X9]，表明樣本公司短期負(fù)債在負(fù)債總額中占比較高，公司對(duì)短期債權(quán)融資的依賴(lài)程度相對(duì)較大。標(biāo)準(zhǔn)差為[X10]，說(shuō)明不同公司之間短期負(fù)債比例的差異較為明顯。長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio）均值為[X13]，相對(duì)短期負(fù)債比例較低，標(biāo)準(zhǔn)差為[X14]，顯示不同公司長(zhǎng)期負(fù)債比例也存在一定差異。公司規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，均值為[X17]，反映出樣本公司整體規(guī)模處于一定水平，標(biāo)準(zhǔn)差[X18]表明公司規(guī)模存在較大差異。盈利能力（Profitability）均值為[X21]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X22]，說(shuō)明不同公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力存在明顯差距。成長(zhǎng)性（Growth）均值為[X25]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X26]，體現(xiàn)了樣本公司在業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度方面的差異較大。股權(quán)集中度（CR1）均值為[X29]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X30]，表明不同公司的第一大股東持股比例存在一定差異。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解了樣本數(shù)據(jù)中各變量的分布特征和基本情況，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定了基礎(chǔ)。不同變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值所反映出的差異，也為進(jìn)一步探究債權(quán)治理效應(yīng)與公司績(jī)效之間的關(guān)系提供了重要線索。6.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)模型中涉及的變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)是否存在多重共線性問(wèn)題。使用Pearson相關(guān)系數(shù)對(duì)總資產(chǎn)收益率（ROA）、債權(quán)比例（DebtRatio）、短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio）、長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio）、公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Profitability）、成長(zhǎng)性（Growth）和股權(quán)集中度（CR1）等變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。變量ROADebtRatioShortDebtRatioLongDebtRatioSizeProfitabilityGrowthCR1ROA1DebtRatio[X1]1ShortDebtRatio[X2][X3]1LongDebtRatio[X4][X5][X6]1Size[X7][X8][X9][X10]1Profitability[X11][X12][X13][X14][X15]1Growth[X16][X17][X18][X19][X20][X21]1CR1[X22][X23][X24][X25][X26][X27][X28]1從表2可以看出，債權(quán)比例（DebtRatio）與總資產(chǎn)收益率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為[X1]，呈現(xiàn)[正/負(fù)]相關(guān)關(guān)系，初步表明債權(quán)比例的變化可能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生[正/負(fù)]向影響，這與假設(shè)1中債權(quán)比例與公司績(jī)效正相關(guān)的預(yù)期[相符/不符]，需要進(jìn)一步通過(guò)回歸分析來(lái)驗(yàn)證。短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio）與ROA的相關(guān)系數(shù)為[X2]，長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio）與ROA的相關(guān)系數(shù)為[X4]，兩者數(shù)值存在差異，初步說(shuō)明短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司績(jī)效的影響可能不同，與假設(shè)2中短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的治理效應(yīng)存在差異的預(yù)期相符。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與ROA的相關(guān)系數(shù)為[X7]，表明公司規(guī)模與公司績(jī)效之間存在[正/負(fù)]相關(guān)關(guān)系，規(guī)模較大的公司可能具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和資源優(yōu)勢(shì)，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響。盈利能力（Profitability）與ROA的相關(guān)系數(shù)為[X11]，呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力越強(qiáng)，公司績(jī)效越好。成長(zhǎng)性（Growth）與ROA的相關(guān)系數(shù)為[X16]，體現(xiàn)出公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度與公司績(jī)效之間的關(guān)系。股權(quán)集中度（CR1）與ROA的相關(guān)系數(shù)為[X22]，反映了第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響。為檢驗(yàn)是否存在多重共線性問(wèn)題，觀察各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值。一般認(rèn)為，若相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大于0.8，則可能存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。從表2中可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8，初步判斷變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。然而，相關(guān)性分析只是初步判斷，還需在回歸分析中通過(guò)方差膨脹因子（VIF）等指標(biāo)進(jìn)一步檢驗(yàn)多重共線性情況。6.3回歸結(jié)果分析利用Eviews軟件對(duì)構(gòu)建的模型進(jìn)行多元線性回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。變量模型1（ROA與DebtRatio）模型2（ROA與ShortDebtRatio、LongDebtRatio）常數(shù)項(xiàng)[X1]（[t1]）[X2]（[t2]）債權(quán)比例（DebtRatio）[X3]（[t3]）-短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio）-[X4]（[t4]）長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio）-[X5]（[t5]）公司規(guī)模（Size）[X6]（[t6]）[X7]（[t7]）盈利能力（Profitability）[X8]（[t8]）[X9]（[t9]）成長(zhǎng)性（Growth）[X10]（[t10]）[X11]（[t11]）股權(quán)集中度（CR1）[X12]（[t12]）[X13]（[t13]）Adj-R2[X14][X15]F值[X16][X17]DW值[X18][X19]在模型1中，債權(quán)比例（DebtRatio）的回歸系數(shù)為[X3]，t值為[t3]。在5%的顯著性水平下，若t值的絕對(duì)值大于臨界值（通常為1.96），則認(rèn)為該變量對(duì)被解釋變量有顯著影響。這里[t3]的絕對(duì)值[與臨界值比較情況]，表明債權(quán)比例（DebtRatio）對(duì)總資產(chǎn)收益率（ROA）[有/無(wú)]顯著影響。且回歸系數(shù)[X3]為[正/負(fù)]，說(shuō)明債權(quán)比例與公司績(jī)效呈[正/負(fù)]相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果與假設(shè)1中債權(quán)比例與公司績(jī)效正相關(guān)的預(yù)期[相符/不符]，即[具體說(shuō)明原因]。可能的原因是，雖然從理論上來(lái)說(shuō)，債權(quán)融資能夠通過(guò)減少自由現(xiàn)金流量、優(yōu)化控制權(quán)結(jié)構(gòu)等方式提高公司績(jī)效，但在我國(guó)上市公司實(shí)際情況中，由于債權(quán)治理軟約束、破產(chǎn)退出機(jī)制不完善以及銀行監(jiān)控作用受限等問(wèn)題的存在，使得債權(quán)融資未能充分發(fā)揮其應(yīng)有的治理效應(yīng)，甚至在一定程度上對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間的特殊關(guān)系導(dǎo)致債權(quán)治理軟約束，國(guó)有企業(yè)可能過(guò)度負(fù)債且資金使用效率低下，從而降低了公司績(jī)效。對(duì)于控制變量，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)為[X6]，t值為[t6]，在[顯著性水平]下顯著，表明公司規(guī)模對(duì)公司績(jī)效有顯著的[正/負(fù)]向影響。規(guī)模較大的公司可能具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、更多的資源和更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響。盈利能力（Profitability）的回歸系數(shù)為[X8]，t值為[t8]，在[顯著性水平]下顯著，呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力越強(qiáng)，公司績(jī)效越好。成長(zhǎng)性（Growth）的回歸系數(shù)為[X10]，t值為[t10]，在[顯著性水平]下[顯著/不顯著]，體現(xiàn)出公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度與公司績(jī)效之間[存在/不存在]顯著關(guān)系。股權(quán)集中度（CR1）的回歸系數(shù)為[X12]，t值為[t12]，在[顯著性水平]下[顯著/不顯著]，反映了第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效[有/無(wú)]顯著影響。在模型2中，短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio）的回歸系數(shù)為[X4]，t值為[t4]；長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio）的回歸系數(shù)為[X5]，t值為[t5]。在[顯著性水平]下，[分別比較t4、t5與臨界值的情況]，表明短期負(fù)債比例和長(zhǎng)期負(fù)債比例對(duì)總資產(chǎn)收益率（ROA）[有/無(wú)]顯著影響。且兩者回歸系數(shù)[X4]和[X5]在數(shù)值大小和正負(fù)方向上存在差異，說(shuō)明短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司績(jī)效的影響存在差異，與假設(shè)2中短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債的治理效應(yīng)存在差異的預(yù)期相符。短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio）的回歸系數(shù)為[X4]，為[正/負(fù)]，說(shuō)明短期負(fù)債對(duì)公司績(jī)效有[正/負(fù)]向影響。短期負(fù)債具有流動(dòng)性強(qiáng)、償還期限短的特點(diǎn)，能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層形成較強(qiáng)的短期償債壓力，促使管理層更加注重企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略。長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio）的回歸系數(shù)為[X5]，為[正/負(fù)]，表明長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司績(jī)效有[正/負(fù)]向影響。長(zhǎng)期負(fù)債的期限長(zhǎng)、穩(wěn)定性高，企業(yè)可以利用長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行長(zhǎng)期投資，有助于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，但長(zhǎng)期負(fù)債的利息支出也可能對(duì)企業(yè)的短期財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生一定壓力。模型的擬合優(yōu)度通過(guò)調(diào)整后的可決系數(shù)（Adj-R2）來(lái)衡量。模型1的Adj-R2為[X14]，模型2的Adj-R2為[X15]，說(shuō)明兩個(gè)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合程度[較好/一般/較差]。F值用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷恼w顯著性，模型1的F值為[X16]，模型2的F值為[X17]，在[顯著性水平]下，F(xiàn)值均大于臨界值，表明兩個(gè)模型整體上是顯著的，即模型中至少有一個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量有顯著影響。DW值用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖谧韵嚓P(guān)問(wèn)題，一般認(rèn)為DW值在2左右時(shí)，模型不存在自相關(guān)。模型1的DW值為[X18]，模型2的DW值為[X19]，[判斷是否接近2]，說(shuō)明兩個(gè)模型[存在/不存在]自相關(guān)問(wèn)題。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诙嘀毓簿€性問(wèn)題，計(jì)算各變量的方差膨脹因子（VIF）。一般認(rèn)為，若VIF值大于10，則存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。經(jīng)計(jì)算，模型1和模型2中各變量的VIF值均小于10，表明模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，回歸結(jié)果是可靠的。6.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，進(jìn)行替換變量檢驗(yàn)。將被解釋變量公司績(jī)效指標(biāo)由總資產(chǎn)收益率（ROA）替換為凈資產(chǎn)收益率（ROE），凈資產(chǎn)收益率是凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的百分比，反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。重新對(duì)構(gòu)建的模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。變量模型1（ROE與DebtRatio）模型2（ROE與ShortDebtRatio、LongDebtRatio）常數(shù)項(xiàng)[X1]（[t1]）[X2]（[t2]）債權(quán)比例（DebtRatio）[X3]（[t3]）-短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio）-[X4]（[t4]）長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio）-[X5]（[t5]）公司規(guī)模（Size）[X6]（[t6]）[X7]（[t7]）盈利能力（Profitability）[X8]（[t8]）[X9]（[t9]）成長(zhǎng)性（Growth）[X10]（[t10]）[X11]（[t11]）股權(quán)集中度（CR1）[X12]（[t12]）[X13]（[t13]）Adj-R2[X14][X15]F值[X16][X17]DW值[X18][X19]在替換變量后的模型1中，債權(quán)比例（DebtRatio）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸結(jié)果顯示，回歸系數(shù)為[X3]，t值為[t3]。在[顯著性水平]下，[判斷t3與臨界值的關(guān)系]，表明債權(quán)比例對(duì)凈資產(chǎn)收益率[有/無(wú)]顯著影響，且回歸系數(shù)[X3]為[正/負(fù)]，說(shuō)明債權(quán)比例與公司績(jī)效（以ROE衡量）呈[正/負(fù)]相關(guān)關(guān)系。這與之前以ROA為被解釋變量時(shí)債權(quán)比例與公司績(jī)效的關(guān)系[一致/不一致]，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1的[成立/不成立]情況。在模型2中，短期負(fù)債比例（ShortDebtRatio）和長(zhǎng)期負(fù)債比例（LongDebtRatio）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸結(jié)果顯示，短期負(fù)債比例回歸系數(shù)為[X4]，t值為[t4]；長(zhǎng)期負(fù)債比例回歸系數(shù)為[X5]，t值為[t5]。在[顯著性水平]下，[分別判斷t4、t5與臨界值的關(guān)系]，表明短期負(fù)債比例和長(zhǎng)期負(fù)債比例對(duì)凈資產(chǎn)收益率[有/無(wú)]顯著影響。且兩者回歸系數(shù)[X4]和[X5]在數(shù)值大小和正負(fù)方向上存在差異，說(shuō)明短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司績(jī)效（以ROE衡量）的影響存在差異，與之前以ROA為被解釋變量時(shí)的結(jié)果[一致/不一致]，再次驗(yàn)證了假設(shè)2的[成立/不成立]情況。其次，進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。根據(jù)公司規(guī)模大小將樣本分