解構(gòu)與重塑：我國上市公司定向增發(fā)折扣率影響因素的深度剖析一、引言1.1研究背景與意義在我國資本市場中，定向增發(fā)已成為上市公司重要的融資方式之一。相較于其他融資途徑，定向增發(fā)具備諸多優(yōu)勢，如發(fā)行程序相對簡便、融資成本較低、對市場沖擊較小等，這使得它備受上市公司青睞。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年來我國上市公司定向增發(fā)的規(guī)模和數(shù)量呈現(xiàn)出顯著的增長態(tài)勢。僅在2024年上半年，就有81家上市公司實施了定增，共計完成83起定增，足見其在資本市場中的活躍度。然而，在定向增發(fā)過程中，折扣率問題備受關(guān)注。定向增發(fā)折扣率是指定向增發(fā)股票的發(fā)行價格低于增發(fā)股票的市場價格的比例。例如，若某股票市場價格為10元，定向增發(fā)價格為8元，那么定增折價率就是（10-8）/10=20%。這一折扣率并非是一個簡單的數(shù)字，它背后蘊含著復雜的經(jīng)濟邏輯和利益關(guān)系，對上市公司、投資者以及整個資本市場都有著深遠的影響。從上市公司角度來看，折扣率的高低直接關(guān)系到公司的融資成本和融資效率。合理的折扣率能夠吸引投資者參與定向增發(fā)，確保公司順利籌集到所需資金，為公司的項目投資、業(yè)務拓展、技術(shù)研發(fā)等提供資金支持，進而促進公司的發(fā)展壯大。若折扣率過低，可能難以吸引足夠的投資者，導致融資失敗或融資規(guī)模不足；而折扣率過高，雖然可能更容易吸引投資者，但會稀釋原有股東的權(quán)益，對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理產(chǎn)生不利影響。對于投資者而言，定增折價率是投資決策中的一個重要參考指標。較高的定增折價率通常意味著投資者在購買定向增發(fā)股票時能夠以相對較低的價格獲得股份，這在一定程度上降低了投資成本，為未來的盈利提供了更大的空間。不過，投資者不能僅僅因為定增折價率高就盲目做出投資決策。因為定向增發(fā)往往存在一定的鎖定期，在鎖定期內(nèi)，投資者無法自由買賣股票。如果在鎖定期內(nèi)市場行情發(fā)生不利變化，即使最初的定增折價率較高，也可能無法實現(xiàn)預期的收益。此外，定增折價率也反映了市場對該上市公司的看法和預期。如果定增折價率過低，可能暗示市場對公司的發(fā)展前景不太樂觀，或者認為此次定向增發(fā)的項目吸引力不足。從資本市場整體角度出發(fā)，定向增發(fā)折扣率的合理性影響著市場資源的配置效率和市場的公平性與穩(wěn)定性。若折扣率不合理，可能引發(fā)利益輸送等問題，損害中小股東的利益，破壞市場的公平秩序，影響投資者對資本市場的信心，進而阻礙資本市場的健康發(fā)展。因此，深入研究我國上市公司定向增發(fā)折扣率的影響因素具有重要的現(xiàn)實意義。通過對影響因素的分析，能夠為上市公司制定合理的定向增發(fā)策略提供參考，幫助公司在融資過程中更好地平衡融資成本和股東利益，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司價值。對于投資者來說，可以為其投資決策提供更全面、準確的依據(jù)，使其在參與定向增發(fā)投資時，能夠綜合考慮各種因素，降低投資風險，提高投資收益。從資本市場監(jiān)管層面來看，有助于監(jiān)管機構(gòu)進一步優(yōu)化相關(guān)政策，加強對定向增發(fā)行為的監(jiān)管，保障市場的公平與穩(wěn)定，促進資本市場的健康有序發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國上市公司定向增發(fā)折扣率的影響因素。實證研究法是本研究的核心方法之一。通過廣泛收集我國上市公司定向增發(fā)的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括但不限于公司財務報表數(shù)據(jù)、定向增發(fā)公告信息、市場交易數(shù)據(jù)等，構(gòu)建起豐富的研究樣本。運用統(tǒng)計分析軟件，對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，以了解定向增發(fā)折扣率的整體分布特征、均值、中位數(shù)、最大值、最小值等基本統(tǒng)計量，初步把握數(shù)據(jù)的總體情況。在此基礎上，運用多元線性回歸模型等計量經(jīng)濟學方法，將定向增發(fā)折扣率作為因變量，選取公司規(guī)模、財務杠桿、盈利能力、市場行情、行業(yè)特征等一系列可能影響折扣率的因素作為自變量，進行回歸分析，以確定各因素對定向增發(fā)折扣率的影響方向和影響程度，探尋其中的內(nèi)在規(guī)律和因果關(guān)系。案例分析法也在本研究中發(fā)揮重要作用。選取具有代表性的上市公司定向增發(fā)案例，如中國石化、鹽田港等公司的定增案例，深入剖析其定向增發(fā)的背景、目的、過程以及折扣率的確定方式。通過對這些具體案例的詳細解讀，能夠更加直觀地了解在實際操作中，各種因素是如何相互作用，進而影響定向增發(fā)折扣率的，為實證研究結(jié)果提供具體的案例支撐，增強研究結(jié)論的可信度和說服力。對比研究法也是不可或缺的。對不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同財務狀況的上市公司定向增發(fā)折扣率進行對比分析，找出它們之間的差異和共性。通過對比，可以進一步揭示行業(yè)特性、公司個體差異等因素對定向增發(fā)折扣率的影響，為上市公司制定合理的定向增發(fā)策略以及投資者進行投資決策提供更具針對性的參考依據(jù)。本研究在視角、方法運用等方面具有一定的創(chuàng)新之處。在研究視角上，突破了以往單一從公司內(nèi)部因素或市場因素研究定向增發(fā)折扣率的局限，將宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢、公司治理結(jié)構(gòu)以及投資者行為等多方面因素納入研究框架，從更為全面、系統(tǒng)的視角來分析定向增發(fā)折扣率的影響因素，力求更真實地反映現(xiàn)實情況。在研究方法運用上，采用了多種方法相結(jié)合的方式。不僅運用傳統(tǒng)的實證研究方法進行定量分析，還引入案例分析進行定性研究，將定量與定性研究有機結(jié)合，相互補充。這種方法的綜合運用能夠克服單一研究方法的局限性，使研究結(jié)果更加準確、可靠。同時，在實證研究中，嘗試運用新的計量模型和分析技術(shù)，如傾向得分匹配法（PSM）等，以解決可能存在的內(nèi)生性問題，提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性和科學性。二、定向增發(fā)折扣率相關(guān)理論與研究綜述2.1定向增發(fā)的概念與特點定向增發(fā)，也被稱為非公開發(fā)行、定向募集或私募，是上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為。這些特定投資者通常包括機構(gòu)投資者、大股東或者戰(zhàn)略合作伙伴等。與其他融資方式相比，定向增發(fā)具有一系列顯著的優(yōu)勢和特點。從發(fā)行程序角度來看，定向增發(fā)程序相對簡便、效率高。公開增發(fā)股票往往需要經(jīng)過較為復雜繁瑣的審批流程，需要向廣大不特定投資者進行信息披露，滿足眾多監(jiān)管要求，整個過程耗時較長。而定向增發(fā)主要面向少數(shù)特定投資者，發(fā)行程序更為靈活，無需像公開增發(fā)那樣進行大規(guī)模的路演、宣傳等活動，大大縮短了融資周期。這使得上市公司能夠更快速地籌集到所需資金，及時把握市場機遇，滿足公司發(fā)展的資金需求。例如，當公司遇到一個優(yōu)質(zhì)的投資項目或并購機會時，定向增發(fā)可以幫助公司迅速籌集資金，快速推進項目實施，搶占市場先機。在融資成本方面，定向增發(fā)的成本相對較低。公開增發(fā)需要支付較高的承銷費用、宣傳推廣費用等，因為要面向廣大投資者進行推廣和銷售。而定向增發(fā)由于發(fā)行對象相對固定，發(fā)行規(guī)模相對較小，承銷費用等相關(guān)成本會顯著降低。同時，定向增發(fā)不需要像公開發(fā)行那樣進行大規(guī)模的信息披露和市場宣傳，也節(jié)省了相應的費用。較低的融資成本可以降低公司的財務負擔，提高公司的資金使用效率，使得公司在融資過程中能夠以較小的代價獲取所需資金，為公司的發(fā)展提供更有利的資金支持。定向增發(fā)對市場的沖擊也較小。公開增發(fā)會增加市場上股票的供給量，如果規(guī)模較大，可能會對股價產(chǎn)生較大的下行壓力，引起市場波動，影響投資者信心。定向增發(fā)是向特定投資者發(fā)行股票，新增股份在短期內(nèi)不會對二級市場的股票供給產(chǎn)生較大影響，對股價的沖擊相對較小，有利于維持市場的穩(wěn)定。這對于公司穩(wěn)定股價、保持良好的市場形象具有重要意義，也使得公司在融資過程中能夠減少對市場的負面影響，避免引起市場的過度反應。另外，定向增發(fā)還可以實現(xiàn)上市公司引入戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。上市公司可以通過定向增發(fā)，有針對性地選擇與公司業(yè)務具有協(xié)同效應、能夠為公司帶來先進技術(shù)、管理經(jīng)驗或市場資源的戰(zhàn)略投資者。這些戰(zhàn)略投資者的加入，不僅為公司提供了資金支持，還能在技術(shù)研發(fā)、市場拓展、管理提升等方面為公司帶來積極影響，實現(xiàn)雙方的協(xié)同發(fā)展。同時，定向增發(fā)可以改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對于一些股權(quán)較為分散的公司，通過向特定對象定向增發(fā)股份，可以提高控股股東的持股比例，增強對公司的控制權(quán)和決策效率，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司的運營管理水平。2.2定向增發(fā)折扣率的界定定向增發(fā)折扣率是衡量定向增發(fā)價格相對市場價格優(yōu)惠程度的關(guān)鍵指標，其計算方式在學術(shù)研究和市場實踐中有著明確的定義。在我國資本市場中，定向增發(fā)折扣率通常采用以下公式計算：折扣率=（市場價格-定向增發(fā)價格）/市場價格×100%。其中，市場價格一般選取定向增發(fā)定價基準日前若干個交易日的股票均價，以全面、客觀地反映股票在市場中的正常交易價格水平。我國相關(guān)法規(guī)規(guī)定，發(fā)行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%，這為折扣率設定了一個法定下限。例如，若某上市公司定價基準日前20個交易日股票均價為15元，定向增發(fā)價格為12元，那么根據(jù)公式計算可得折扣率為（15-12）/15×100%=20%。在我國市場中，定向增發(fā)折扣率表現(xiàn)出一定的特征和規(guī)律。從整體數(shù)據(jù)來看，我國上市公司定向增發(fā)折扣率存在較大的差異，不同公司之間的折扣率水平參差不齊。一些研究表明，我國定向增發(fā)折扣率的平均值處于一定區(qū)間范圍內(nèi)，但具體數(shù)值會因研究樣本、時間跨度以及市場環(huán)境的不同而有所波動。有學者對特定時間段內(nèi)我國上市公司定向增發(fā)數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)折扣率的均值在15%-30%之間。部分公司可能由于自身良好的市場聲譽、穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)以及優(yōu)質(zhì)的投資項目，在定向增發(fā)時能夠以相對較小的折扣率吸引投資者，其折扣率可能在15%左右；而一些業(yè)績不穩(wěn)定、市場前景不明朗的公司，為了吸引投資者參與定向增發(fā)，可能會給予較高的折扣率，甚至超過30%。與國外市場相比，我國上市公司定向增發(fā)折扣率存在一定的差異。在歐美等成熟資本市場，如美國市場，非公開發(fā)行的折扣率實證結(jié)果基本上處于10%-20%之間。美國市場相對成熟，市場機制較為完善，信息披露更加充分，投資者對市場信息的獲取和分析能力較強，市場定價效率較高，使得定向增發(fā)折扣率相對較為穩(wěn)定且處于相對較低的水平。而在我國市場，由于市場發(fā)展階段、制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)等因素的影響，折扣率的波動范圍相對較大。我國資本市場發(fā)展時間相對較短，市場機制仍在不斷完善過程中，信息不對稱問題相對較為突出。部分上市公司的信息披露質(zhì)量不高，投資者難以全面、準確地了解公司的真實價值和發(fā)展前景，這就導致投資者在參與定向增發(fā)時會要求更高的風險補償，從而使得折扣率相對較高。我國投資者結(jié)構(gòu)中，個人投資者占比較大，其投資決策相對不夠理性，市場投機氛圍較濃，也在一定程度上影響了定向增發(fā)折扣率的水平。2.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對于定向增發(fā)折扣率影響因素的研究起步較早，形成了較為豐富的理論和實證成果。在理論方面，學者們提出了多種假說以解釋定向增發(fā)折扣率的存在及影響因素。監(jiān)督成本補償假說認為，非公開發(fā)行后公司所有權(quán)集中度發(fā)生變化，積極的投資者愿意并且能夠監(jiān)督管理層，從而減輕代理問題并提升公司價值，非公開發(fā)行的折價即是對其未來監(jiān)督成本的補償。流動性補償假說指出，由于非公開發(fā)行的股票往往存在較長鎖定期，認購者在認購時要求一個折扣以對其股票不能立即上市流通進行補償。信息不對稱假說則認為，發(fā)行者與投資者之間存在信息不對稱，投資者在認購前需要對公司狀況進行調(diào)查，而非公開發(fā)行的折價反映了認購者的信息成本。在實證研究方面，許多學者對美國市場非公開發(fā)行的折扣率進行了檢驗，實證結(jié)果基本上都處于10%-20%之間。部分學者研究發(fā)現(xiàn)，非公開發(fā)行對象的身份差異會對上市公司股票價格、內(nèi)部治理機制、公司業(yè)績等產(chǎn)生重要影響。Krishnamurthy等人將認購者劃分為關(guān)聯(lián)投資者和非關(guān)聯(lián)投資者，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)投資者參與認購對公司價值具有確認效應。國內(nèi)對于定向增發(fā)折扣率影響因素的研究也取得了一定的成果。章衛(wèi)東和李德忠發(fā)現(xiàn)，我國上市公司定向增發(fā)折扣率與股東身份有關(guān)，向控股股東和關(guān)聯(lián)投資者發(fā)行時的折扣率要低于向非關(guān)聯(lián)投資者發(fā)行時的折扣率。朱紅軍等以馳宏鋅鍺定向增發(fā)為案例，剖析了定向增發(fā)背后可能產(chǎn)生利益輸送的理論根源和制度成因。還有學者使用2006年至2009年4年內(nèi)進行定向增發(fā)的342家上市公司作為樣本，對我國上市公司定向增發(fā)折價率的影響因素進行研究，通過多元回歸分析及穩(wěn)健性測試，發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度是影響定向增發(fā)定價的主要因素之一，且信息不對稱程度越高，折價率就越大；上市公司進行定向增發(fā)時，只向大股東及其關(guān)聯(lián)投資者發(fā)行的折價率較高，發(fā)行對象中有機構(gòu)投資者的定向增發(fā)折價率較低；上市公司定向增發(fā)的股票鎖定期越長，股票的流動性就越低，定向增發(fā)的折價率越高。盡管國內(nèi)外在定向增發(fā)折扣率影響因素研究方面已取得一定成果，但仍存在一些不足?，F(xiàn)有研究在某些影響因素的作用機制上尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。對于信息不對稱與定向增發(fā)折扣率的關(guān)系，雖然大多數(shù)學者認為信息不對稱程度越高，折扣率越大，但在具體的影響路徑和程度上，不同研究之間存在差異。部分研究僅從單一或少數(shù)幾個因素進行分析，缺乏對多種因素綜合作用的系統(tǒng)研究。實際上，定向增發(fā)折扣率的形成是多種因素相互交織、共同作用的結(jié)果，僅考慮個別因素難以全面、準確地解釋折扣率的變化。在研究方法上，部分研究樣本選取的時間跨度較短或樣本范圍較窄，可能導致研究結(jié)果的代表性和普遍性受到限制，無法準確反映市場的整體情況和長期趨勢。三、影響因素的理論分析3.1內(nèi)部因素3.1.1公司基本面公司基本面是影響定向增發(fā)折扣率的重要內(nèi)部因素，涵蓋了財務狀況、盈利能力、發(fā)展前景等多個關(guān)鍵方面。財務狀況是公司基本面的基礎體現(xiàn)，它直接反映了公司的資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力和資金流動性。資產(chǎn)負債率作為衡量公司償債能力的關(guān)鍵指標，對定向增發(fā)折扣率有著顯著影響。當公司資產(chǎn)負債率較低時，意味著公司的債務負擔較輕，財務風險相對較小，債權(quán)人對公司的信心較高。在這種情況下，公司在資本市場上的融資能力較強，在定向增發(fā)過程中，投資者對其風險補償?shù)囊笙鄬^低，因此折扣率可能會較低。相反，若公司資產(chǎn)負債率過高，表明公司面臨較大的償債壓力，財務風險增大，投資者會擔心公司未來的償債能力和經(jīng)營穩(wěn)定性，從而要求更高的風險補償，導致定向增發(fā)折扣率上升。流動比率和速動比率等反映公司資金流動性的指標也不容忽視。流動比率較高說明公司流動資產(chǎn)充足，能夠較好地滿足短期債務的償還需求，資金周轉(zhuǎn)順暢；速動比率剔除了存貨等變現(xiàn)能力較弱的資產(chǎn)，更能準確反映公司的即時償債能力。當這兩個比率處于合理水平時，公司的資金流動性良好，投資者對公司的財務狀況更有信心，定向增發(fā)折扣率也會受到積極影響而降低。盈利能力是公司基本面的核心要素，它體現(xiàn)了公司獲取利潤的能力和經(jīng)營效率。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是衡量公司盈利能力的重要指標之一，它反映了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。ROE較高的公司，表明其在經(jīng)營過程中能夠有效地利用股東投入的資本，創(chuàng)造出較高的利潤，這顯示出公司具有較強的盈利能力和良好的經(jīng)營管理水平。投資者通常更傾向于投資盈利能力強的公司，因為這類公司在未來有更大的潛力實現(xiàn)盈利增長，為股東帶來豐厚的回報。所以，當公司ROE較高時，在定向增發(fā)中更容易吸引投資者，投資者對折扣率的要求相對較低，折扣率也就相應降低。反之，若公司ROE較低，說明公司盈利能力較弱，投資者會對其未來的盈利前景產(chǎn)生擔憂，從而要求更高的折扣率來補償可能面臨的投資風險，導致折扣率上升。毛利率也是衡量公司盈利能力的重要指標，它反映了公司產(chǎn)品或服務的基本盈利空間。毛利率較高意味著公司在扣除直接成本后，仍能獲得較高的利潤，這表明公司的產(chǎn)品或服務具有較強的市場競爭力和定價能力。在定向增發(fā)時，高毛利率的公司更具吸引力，折扣率可能會相對較低。發(fā)展前景是公司基本面的重要組成部分，它關(guān)乎公司未來的增長潛力和市場地位。公司所處行業(yè)的發(fā)展趨勢對其定向增發(fā)折扣率有著重要影響。若公司處于新興的、具有高增長潛力的行業(yè)，如當前的人工智能、新能源汽車等行業(yè)，市場對該行業(yè)的前景普遍看好，公司未來有望借助行業(yè)的發(fā)展東風實現(xiàn)快速增長。在這種情況下，投資者對公司的發(fā)展前景充滿信心，愿意以相對較高的價格參與定向增發(fā)，從而使得折扣率降低。相反，若公司處于傳統(tǒng)的、發(fā)展緩慢甚至衰退的行業(yè)，如一些傳統(tǒng)制造業(yè)，市場對其增長預期較低，投資者在參與定向增發(fā)時會更加謹慎，可能會要求更高的折扣率來彌補潛在的投資風險，導致折扣率上升。公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和項目投資計劃也能體現(xiàn)其發(fā)展前景。如果公司制定了清晰明確、具有前瞻性的戰(zhàn)略規(guī)劃，并且有一系列優(yōu)質(zhì)的項目投資計劃，如計劃進行技術(shù)創(chuàng)新、拓展新市場、開展并購重組等，這些舉措都表明公司具有積極的發(fā)展態(tài)勢和增長動力，能夠吸引投資者的關(guān)注和認可。在定向增發(fā)中，投資者會基于對公司未來發(fā)展的良好預期，降低對折扣率的要求，使得折扣率處于較低水平。3.1.2大股東行為大股東行為在定向增發(fā)過程中對折扣率的作用機制較為復雜，主要體現(xiàn)在大股東認購比例、認購方式及利益動機等方面。大股東認購比例是影響定向增發(fā)折扣率的關(guān)鍵因素之一。當大股東認購比例較高時，一方面，大股東有更強的動機壓低定向增發(fā)價格，以獲取更多的股份，從而在未來對公司收益的索取權(quán)份額更高。因為定向增發(fā)價格越低，大股東獲取上市公司股權(quán)的單位成本越低，在募集資金一定的前提下能夠獲得的股份數(shù)量越多。另一方面，大股東對公司的控制權(quán)得到進一步加強，其在公司決策中的話語權(quán)更大，這使得大股東在與其他投資者協(xié)商定向增發(fā)價格時具有更強的議價能力，更有可能爭取到較低的發(fā)行價格，進而導致折扣率升高。例如，某上市公司大股東原本持股比例為30%，在定向增發(fā)中計劃認購50%的增發(fā)股份。為了實現(xiàn)自身利益最大化，大股東可能會利用其在公司中的影響力，與上市公司管理層協(xié)商，試圖壓低定向增發(fā)價格。若最終成功壓低價格，折扣率將會相應提高。然而，大股東認購比例過高也存在一定風險，過高的折扣率可能會引起其他股東的不滿，損害公司的市場形象，同時也可能受到監(jiān)管部門的關(guān)注和審查。大股東的認購方式也會對定向增發(fā)折扣率產(chǎn)生影響。在我國上市公司定向增發(fā)過程中，大股東可以采用現(xiàn)金、資產(chǎn)以及債券等多種方式進行認購。當大股東以現(xiàn)金認購時，由于現(xiàn)金的價值較為明確，不存在資產(chǎn)估值等復雜問題，市場對這種認購方式的認可度相對較高。在這種情況下，定向增發(fā)價格的確定相對較為簡單，折扣率通常處于相對合理的水平。若大股東以資產(chǎn)認購，情況則較為復雜。市場對以股權(quán)作為支付手段的資產(chǎn)注入反應優(yōu)于其他支付方式，正是市場對資產(chǎn)注入或整體上市的良好預期，客觀上促使大股東以資產(chǎn)認購的定向增發(fā)事件期間上市公司股票價格走高。但如果注入資產(chǎn)的質(zhì)量不高或估值存在爭議，可能會導致投資者對公司未來發(fā)展前景產(chǎn)生擔憂，從而要求更高的折扣率來補償風險。比如，大股東以一些盈利能力較差、市場前景不明朗的資產(chǎn)認購定向增發(fā)股份，投資者可能會認為這對公司的長期發(fā)展不利，進而在協(xié)商定向增發(fā)價格時要求更大的折扣，使得折扣率升高。大股東的利益動機在定向增發(fā)折扣率的形成中起著重要作用。在我國資本市場中，股權(quán)結(jié)構(gòu)分布尚不均衡，“一股獨大”的現(xiàn)象較為普遍，大股東主觀上存在將定向增發(fā)作為利益輸送工具的動機。如果大股東試圖通過定向增發(fā)進行利益輸送，將公司利益向自身轉(zhuǎn)移，他們可能會利用自身的控制權(quán)，在定向增發(fā)定價過程中進行操作，壓低增發(fā)價格，從而提高折扣率。例如，大股東可能會在定向增發(fā)前通過一些手段影響公司的業(yè)績或股價，使得定價基準日的股價偏低，進而降低定向增發(fā)價格。他們也可能與特定的投資者勾結(jié)，達成私下協(xié)議，以不合理的低價向這些投資者發(fā)行股份，實現(xiàn)利益輸送。這種行為不僅損害了中小股東的利益，也破壞了市場的公平性和正常秩序。若大股東的利益動機是為了支持公司的發(fā)展，提升公司價值，他們在定向增發(fā)中可能會更注重公司的長遠利益，合理確定定向增發(fā)價格，折扣率也會相對合理，不會出現(xiàn)過高或過低的異常情況。3.1.3投資者結(jié)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)對定向增發(fā)折扣率有著顯著影響，不同類型的投資者，如機構(gòu)投資者、關(guān)聯(lián)投資者和非關(guān)聯(lián)投資者，其行為和決策模式各異，從而對折扣率產(chǎn)生不同的作用。機構(gòu)投資者在資本市場中通常具有較強的專業(yè)分析能力、豐富的投資經(jīng)驗和較大的資金規(guī)模，他們的參與對定向增發(fā)折扣率有著重要影響。機構(gòu)投資者憑借其專業(yè)優(yōu)勢，能夠?qū)ι鲜泄镜幕久?、發(fā)展前景、行業(yè)競爭態(tài)勢等進行深入的研究和分析，從而更準確地評估公司的價值。當機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時，他們會基于自身的研究和判斷，對定向增發(fā)價格進行嚴格的評估和談判。如果他們認為上市公司具有良好的投資價值和發(fā)展?jié)摿?，即使折扣率相對較低，他們也可能會積極參與認購。因為他們更注重公司的長期價值增長，相信通過長期持有能夠獲得可觀的收益。相反，如果機構(gòu)投資者對公司的前景不看好，或者認為定向增發(fā)價格過高，他們會要求更高的折扣率來補償投資風險，否則可能會放棄參與認購。機構(gòu)投資者的參與還可以提高市場的定價效率，使得定向增發(fā)價格更接近公司的真實價值。他們在市場中的影響力較大，其投資決策和行為往往會引起其他投資者的關(guān)注和跟隨，從而對定向增發(fā)折扣率的形成起到引導和規(guī)范作用。例如，一些知名的大型基金公司參與定向增發(fā)時，其對價格的態(tài)度和要求會對其他投資者產(chǎn)生示范效應，促使市場整體的定向增發(fā)折扣率趨于合理。關(guān)聯(lián)投資者與上市公司存在著密切的利益關(guān)系，他們參與定向增發(fā)時的行為和決策對折扣率也有著獨特的影響。關(guān)聯(lián)投資者參與認購對公司價值具有確認效應，他們通常對公司的內(nèi)部情況更為了解，基于對公司價值的認可和對未來發(fā)展的信心而參與定向增發(fā)。由于這種信息優(yōu)勢和利益關(guān)聯(lián)，關(guān)聯(lián)投資者在認購時對折扣率的要求相對較低。在一些情況下，關(guān)聯(lián)投資者可能是為了支持公司的發(fā)展，鞏固與公司的合作關(guān)系，或者是為了實現(xiàn)特定的戰(zhàn)略目標，如加強對公司的控制權(quán)、整合產(chǎn)業(yè)鏈資源等，他們愿意以相對較高的價格認購定向增發(fā)股份，從而使得折扣率降低。然而，關(guān)聯(lián)投資者的參與也可能存在潛在的問題，如可能會引發(fā)利益輸送的質(zhì)疑。如果關(guān)聯(lián)投資者利用其與公司的特殊關(guān)系，在定向增發(fā)中獲取不合理的低價股份，這不僅會損害其他股東的利益，也會破壞市場的公平性，導致折扣率出現(xiàn)異常波動。監(jiān)管部門需要對關(guān)聯(lián)投資者參與定向增發(fā)的行為進行嚴格監(jiān)管，確保定價的公平、公正和透明。非關(guān)聯(lián)投資者與上市公司之間不存在直接的利益關(guān)聯(lián)，他們在參與定向增發(fā)時主要基于自身的投資利益和風險偏好進行決策。非關(guān)聯(lián)投資者對公司的了解程度相對較低，面臨著較大的信息不對稱問題。為了補償這種信息風險，他們在參與定向增發(fā)時通常會要求較高的折扣率。非關(guān)聯(lián)投資者往往更關(guān)注短期的投資收益，對定向增發(fā)價格的敏感度較高。如果折扣率不能滿足他們的預期，他們可能會選擇放棄參與認購。在市場環(huán)境不穩(wěn)定或公司業(yè)績表現(xiàn)不佳時，非關(guān)聯(lián)投資者的風險偏好會降低，對折扣率的要求會更高。這就使得上市公司在向非關(guān)聯(lián)投資者進行定向增發(fā)時，可能需要提供更大的折扣來吸引他們參與，從而導致折扣率升高。非關(guān)聯(lián)投資者的廣泛參與也為市場帶來了更多的資金和活力，增加了市場的競爭程度，在一定程度上促使上市公司合理確定定向增發(fā)價格和折扣率，以吸引更多的非關(guān)聯(lián)投資者。3.2外部因素3.2.1市場環(huán)境市場環(huán)境是影響定向增發(fā)折扣率的重要外部因素，涵蓋市場整體情況、流動性狀況以及投資者情緒等多個關(guān)鍵方面，這些因素相互交織，共同對折扣率產(chǎn)生作用。市場整體情況對定向增發(fā)折扣率有著顯著影響。在牛市行情中，市場整體呈現(xiàn)出積極向上的態(tài)勢，股票價格普遍上漲，投資者對市場充滿信心，風險偏好較高。此時，上市公司在進行定向增發(fā)時，由于市場對其未來發(fā)展前景普遍看好，投資者愿意以相對較高的價格參與認購，從而使得定向增發(fā)折扣率相對較低。例如，在2014-2015年上半年的牛市行情中，許多上市公司的定向增發(fā)受到投資者的熱烈追捧，折扣率普遍處于較低水平。一些優(yōu)質(zhì)上市公司的定向增發(fā)項目，投資者甚至愿意以接近市場價格的水平參與認購，折扣率可能僅在5%-10%左右。相反，在熊市行情下，市場低迷，股票價格持續(xù)下跌，投資者信心受挫，風險偏好大幅降低。在這種情況下，投資者對定向增發(fā)的參與熱情不高，為了吸引投資者，上市公司往往需要提供更大的折扣，導致定向增發(fā)折扣率升高。以2018年的熊市為例，市場整體表現(xiàn)不佳，許多上市公司的定向增發(fā)面臨較大困難，為了成功融資，不得不提高折扣率，部分公司的折扣率甚至超過30%。市場流動性狀況也是影響定向增發(fā)折扣率的關(guān)鍵因素。當市場流動性充裕時，資金供應充足，投資者有更多的資金用于投資，市場交易活躍。在這種環(huán)境下，上市公司進行定向增發(fā)時，更容易吸引到投資者的關(guān)注和資金投入，投資者對折扣率的要求相對較低，折扣率也會相應降低。例如，在貨幣政策寬松時期，市場流動性較好，銀行信貸投放增加，大量資金流入資本市場，此時上市公司的定向增發(fā)項目更容易獲得投資者的青睞，折扣率可能會處于較低水平。若市場流動性緊張，資金供應短缺，投資者可用于投資的資金減少，市場交易清淡。上市公司在進行定向增發(fā)時，面臨的融資難度增大，為了吸引有限的資金，需要提高折扣率來補償投資者的風險和資金成本，從而導致折扣率上升。在市場出現(xiàn)流動性危機時，如2008年全球金融危機期間，市場流動性極度緊張，許多上市公司的定向增發(fā)計劃被迫推遲或取消，即使能夠?qū)嵤?，折扣率也會大幅提高。投資者情緒對定向增發(fā)折扣率的影響也不容忽視。投資者情緒是投資者對市場的一種心理預期和態(tài)度，它會影響投資者的投資決策和行為。當投資者情緒樂觀時，他們對市場前景充滿信心，更愿意承擔風險，對定向增發(fā)的接受度較高。在這種情況下，投資者對定向增發(fā)折扣率的敏感度降低，即使折扣率較低，也可能積極參與認購。一些熱門行業(yè)的上市公司，如新能源、人工智能等行業(yè)，由于市場對其發(fā)展前景高度看好，投資者情緒樂觀，在定向增發(fā)時，即使折扣率相對較低，也能吸引大量投資者參與。相反，當投資者情緒悲觀時，他們對市場前景感到擔憂，風險偏好降低，對定向增發(fā)的態(tài)度也會變得謹慎。此時，投資者會更加關(guān)注定向增發(fā)的風險和收益，對折扣率的要求會更高。如果折扣率不能滿足他們的預期，可能會選擇放棄參與認購。在市場出現(xiàn)重大負面事件，如貿(mào)易摩擦加劇、經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期等情況下，投資者情緒會受到較大影響，變得悲觀，導致定向增發(fā)折扣率上升。3.2.2政策法規(guī)政策法規(guī)在定向增發(fā)過程中對定價和折扣率起著至關(guān)重要的規(guī)范與引導作用，是保障市場公平、有序運行的重要基石。我國針對定向增發(fā)制定了一系列詳細且嚴格的政策法規(guī)，對定向增發(fā)的各個環(huán)節(jié)進行規(guī)范。在定價方面，相關(guān)法規(guī)明確規(guī)定了定價基準日的選擇以及折扣率的下限。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等規(guī)定，發(fā)行價格不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%，這為定向增發(fā)價格設定了一個法定下限，旨在防止上市公司過度壓低發(fā)行價格，損害原有股東的利益，維護市場的公平性和正常秩序。在定價基準日的選擇上，上市公司可以根據(jù)自身情況，在董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日中進行確定，但這一選擇并非隨意為之，需要綜合考慮公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、市場行情等多種因素，且必須符合相關(guān)法規(guī)的要求，以確保定價過程的合理性和透明度。政策法規(guī)的調(diào)整會對定向增發(fā)折扣率產(chǎn)生直接而顯著的影響。當政策法規(guī)對定向增發(fā)的定價和折扣率進行更嚴格的限制時，折扣率會相應降低。監(jiān)管部門為了加強對定向增發(fā)的監(jiān)管，防止利益輸送等問題的發(fā)生，提高了對定向增發(fā)定價的要求，縮小了折扣率的可浮動范圍，這使得上市公司在定向增發(fā)時，不得不提高發(fā)行價格，從而降低折扣率。相反，若政策法規(guī)對定向增發(fā)的定價和折扣率要求有所放松，折扣率可能會升高。在市場環(huán)境不佳，企業(yè)融資難度較大時，監(jiān)管部門可能會適當放寬定向增發(fā)的條件，給予上市公司更大的定價靈活性，此時上市公司可能會降低發(fā)行價格，提高折扣率，以吸引投資者參與定向增發(fā)。政策法規(guī)還通過規(guī)范市場秩序，間接影響定向增發(fā)折扣率。完善的政策法規(guī)能夠加強對定向增發(fā)信息披露的要求，確保上市公司及時、準確地向投資者披露與定向增發(fā)相關(guān)的重要信息，包括募集資金用途、項目前景、公司財務狀況等。這有助于減少信息不對稱，使投資者能夠更全面、準確地了解公司情況，從而做出更合理的投資決策。當投資者對公司信息有充分了解時，他們對風險的評估會更加準確，對折扣率的要求也會更加理性，有助于定向增發(fā)折扣率保持在合理水平。政策法規(guī)對違規(guī)行為的嚴厲打擊，也能夠增強投資者對市場的信心，提高市場的穩(wěn)定性和吸引力。如果市場上存在大量違規(guī)行為，如虛假信息披露、內(nèi)幕交易、利益輸送等，投資者的利益將受到損害，他們會對市場失去信任，對定向增發(fā)的參與意愿也會降低，導致折扣率升高。通過嚴格的政策法規(guī)對違規(guī)行為進行約束和懲處，能夠凈化市場環(huán)境，增強投資者信心，促進定向增發(fā)市場的健康發(fā)展，使得折扣率更加合理。四、實證研究設計4.1研究假設基于前文對我國上市公司定向增發(fā)折扣率影響因素的理論分析，提出以下研究假設：假設1：公司基本面與定向增發(fā)折扣率呈負相關(guān)關(guān)系。公司的財務狀況越好、盈利能力越強、發(fā)展前景越廣闊，定向增發(fā)折扣率越低。財務狀況良好的公司，其資產(chǎn)負債率合理，流動比率和速動比率處于適宜水平，資金流動性強，償債能力有保障，這會增強投資者對公司的信心，使其在定向增發(fā)中對折扣率的要求降低；盈利能力強，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）和毛利率較高的公司，能夠為投資者帶來更高的回報預期，吸引投資者以相對較低的折扣率參與認購；處于新興高增長行業(yè)、擁有明確戰(zhàn)略規(guī)劃和優(yōu)質(zhì)項目投資計劃的公司，其發(fā)展前景被市場看好，投資者愿意以較高價格認購股份，從而降低折扣率。假設2：大股東認購比例與定向增發(fā)折扣率呈正相關(guān)關(guān)系。大股東認購比例越高，其壓低定向增發(fā)價格以獲取更多股份、增強控制權(quán)的動機越強，且在與其他投資者協(xié)商定價時議價能力更強，從而導致折扣率升高。大股東通過壓低增發(fā)價格，能以更低成本獲得更多股份，進而在未來對公司收益的索取權(quán)份額更大；較高的認購比例也使其在公司決策中擁有更大話語權(quán)，更容易實現(xiàn)自身壓低價格的訴求。假設3：大股東以資產(chǎn)認購時的定向增發(fā)折扣率高于以現(xiàn)金認購時的折扣率。當大股東以資產(chǎn)認購時，資產(chǎn)質(zhì)量和估值存在不確定性，可能引發(fā)投資者對公司未來發(fā)展前景的擔憂，為補償風險，投資者會要求更高的折扣率；而以現(xiàn)金認購時，價值明確，市場認可度高，折扣率相對合理。若大股東注入的資產(chǎn)盈利能力不佳、市場前景不明朗，投資者會認為這可能對公司長期發(fā)展不利，從而要求更大的折扣。假設4：機構(gòu)投資者參與程度與定向增發(fā)折扣率呈負相關(guān)關(guān)系。機構(gòu)投資者憑借專業(yè)分析能力和豐富投資經(jīng)驗，能更準確評估公司價值。若其認為公司具有良好投資價值和發(fā)展?jié)摿?，即使折扣率較低也可能參與認購；且機構(gòu)投資者的參與可提高市場定價效率，引導折扣率趨于合理，降低折扣率。機構(gòu)投資者在市場中的影響力較大，其投資決策和行為會引起其他投資者的關(guān)注和跟隨，促使市場整體的定向增發(fā)折扣率更加合理。假設5：關(guān)聯(lián)投資者參與時的定向增發(fā)折扣率低于非關(guān)聯(lián)投資者參與時的折扣率。關(guān)聯(lián)投資者對公司內(nèi)部情況更為了解，基于對公司價值的認可和戰(zhàn)略目標的考慮，愿意以相對較高價格認購股份，對折扣率要求較低；非關(guān)聯(lián)投資者面臨信息不對稱問題，為補償風險會要求較高折扣率。關(guān)聯(lián)投資者參與認購對公司價值具有確認效應，他們參與定向增發(fā)可能是為了支持公司發(fā)展、鞏固合作關(guān)系或?qū)崿F(xiàn)特定戰(zhàn)略目標，所以對折扣率的敏感度較低。假設6：市場行情與定向增發(fā)折扣率呈負相關(guān)關(guān)系。在牛市行情下，市場整體向上，投資者信心足、風險偏好高，對上市公司未來發(fā)展前景普遍看好，愿意以較高價格參與定向增發(fā)，導致折扣率降低；熊市行情時，市場低迷，投資者信心受挫、風險偏好降低，為吸引投資者，上市公司需提高折扣率。牛市中，市場樂觀情緒濃厚，投資者積極參與投資，對優(yōu)質(zhì)上市公司的定向增發(fā)項目更是踴躍認購，使得折扣率下降；而熊市時，投資者謹慎投資，上市公司為成功融資不得不提高折扣率。假設7：市場流動性與定向增發(fā)折扣率呈負相關(guān)關(guān)系。市場流動性充裕時，資金供應充足，投資者投資資金豐富，市場交易活躍，上市公司定向增發(fā)更容易吸引投資者，投資者對折扣率要求降低，折扣率隨之下降；市場流動性緊張時，資金短缺，上市公司融資難度增大，需提高折扣率吸引資金，導致折扣率上升。貨幣政策寬松時期，市場流動性好，大量資金流入資本市場，上市公司定向增發(fā)項目更易獲得投資者青睞，折扣率較低；而在市場出現(xiàn)流動性危機時，如2008年全球金融危機期間，資金緊張，上市公司定向增發(fā)折扣率大幅提高。假設8：投資者情緒與定向增發(fā)折扣率呈負相關(guān)關(guān)系。投資者情緒樂觀時，對市場前景充滿信心，風險偏好較高，對定向增發(fā)接受度高，對折扣率敏感度降低，即使折扣率較低也可能積極參與認購；投資者情緒悲觀時，對市場前景擔憂，風險偏好降低，對定向增發(fā)態(tài)度謹慎，會要求更高折扣率，否則可能放棄認購。熱門行業(yè)的上市公司，由于市場對其發(fā)展前景高度看好，投資者情緒樂觀，在定向增發(fā)時，即使折扣率相對較低，也能吸引大量投資者參與；而在市場出現(xiàn)重大負面事件時，投資者情緒悲觀，定向增發(fā)折扣率會上升。假設9：政策法規(guī)對定向增發(fā)折扣率有顯著影響。當政策法規(guī)對定向增發(fā)定價和折扣率要求更嚴格時，折扣率會降低；要求放松時，折扣率可能升高。監(jiān)管部門加強監(jiān)管，提高對定向增發(fā)定價的要求，縮小折扣率可浮動范圍，會促使上市公司提高發(fā)行價格，降低折扣率；而在市場環(huán)境不佳、企業(yè)融資困難時，監(jiān)管部門適當放寬條件，給予上市公司更大定價靈活性，可能導致上市公司降低發(fā)行價格，提高折扣率。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究對樣本選取制定了嚴格的標準。選取2019年1月1日至2023年12月31日期間，在滬深兩市實施定向增發(fā)的A股上市公司作為研究樣本。這一時間段的選擇，既考慮到我國資本市場在近年來的發(fā)展變化，能反映出當前市場環(huán)境下定向增發(fā)的情況，又保證了數(shù)據(jù)的時效性和可得性，使研究結(jié)果更具現(xiàn)實指導意義。在樣本篩選過程中，執(zhí)行了一系列嚴格的篩選標準，以排除異常樣本對研究結(jié)果的干擾。首先，剔除金融類上市公司樣本，由于金融行業(yè)具有獨特的經(jīng)營模式、監(jiān)管要求和財務特征，其定向增發(fā)行為與其他行業(yè)存在顯著差異，將其納入研究樣本可能會影響研究結(jié)果的準確性和可比性。例如，金融類上市公司的資本結(jié)構(gòu)、風險評估和監(jiān)管政策等方面與非金融類公司截然不同，這些差異會導致其定向增發(fā)的影響因素和折扣率特征也有所不同，因此予以剔除。對于ST、*ST類上市公司，也進行了剔除處理。這類公司通常面臨財務困境、經(jīng)營風險較高，其定向增發(fā)的目的、定價機制以及市場反應等可能與正常經(jīng)營的公司存在較大差異，會對研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。如ST公司可能是為了改善財務狀況、避免退市而進行定向增發(fā)，其在定價和投資者選擇上可能會采取特殊的策略，與正常公司的定向增發(fā)行為不具可比性。同時，剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴重的樣本。數(shù)據(jù)的完整性對于實證研究至關(guān)重要，如果樣本中關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失，將無法準確計算相關(guān)變量，影響研究結(jié)果的可靠性。對于一些公司的財務數(shù)據(jù)、定向增發(fā)公告信息等存在大量缺失的樣本，予以排除，以確保研究樣本的數(shù)據(jù)質(zhì)量。經(jīng)過上述嚴格的篩選過程，最終獲得了[X]個有效樣本。這些樣本涵蓋了多個行業(yè)，具有廣泛的代表性，能夠較好地反映我國上市公司定向增發(fā)的整體情況。研究數(shù)據(jù)主要來源于多個權(quán)威的金融數(shù)據(jù)庫和上市公司公告。其中，定向增發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)，包括定向增發(fā)價格、發(fā)行股數(shù)、募集資金金額、定價基準日等信息，主要從萬得（Wind）金融終端獲取。萬得金融終端是國內(nèi)知名的金融數(shù)據(jù)提供商，其數(shù)據(jù)具有全面、準確、及時的特點，涵蓋了豐富的金融市場數(shù)據(jù)和上市公司信息，為研究提供了可靠的數(shù)據(jù)支持。公司財務數(shù)據(jù)，如資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率、凈資產(chǎn)收益率、毛利率等，來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。國泰安數(shù)據(jù)庫在金融經(jīng)濟領(lǐng)域具有較高的權(quán)威性，其數(shù)據(jù)經(jīng)過嚴格的整理和審核，能夠滿足本研究對公司財務數(shù)據(jù)的需求。市場行情數(shù)據(jù)，如股票價格、市場指數(shù)等，通過東方財富Choice數(shù)據(jù)終端收集。東方財富Choice數(shù)據(jù)終端提供了實時的市場行情數(shù)據(jù)和豐富的金融資訊，方便獲取市場交易數(shù)據(jù)，用于分析市場環(huán)境對定向增發(fā)折扣率的影響。對于部分數(shù)據(jù)缺失或存在疑問的樣本，通過查閱上市公司的年度報告、半年度報告以及定向增發(fā)相關(guān)公告進行補充和核實，以確保數(shù)據(jù)的準確性和完整性。這些公告是上市公司信息披露的重要渠道，包含了詳細的公司運營和定向增發(fā)相關(guān)信息，能夠為數(shù)據(jù)的補充和驗證提供有力依據(jù)。4.3變量定義與模型構(gòu)建為了準確地進行實證研究，清晰、明確地定義各變量至關(guān)重要，這是構(gòu)建有效回歸模型的基礎。本研究將變量分為因變量、自變量和控制變量三類，具體定義如下：因變量為定向增發(fā)折扣率（Discount），作為研究的核心對象，它直接反映了定向增發(fā)價格相對于市場價格的優(yōu)惠程度。其計算公式為：Discount=（市場價格-定向增發(fā)價格）/市場價格×100%。其中，市場價格選取定向增發(fā)定價基準日前20個交易日的股票均價，這種選取方式能夠綜合反映股票在市場中的正常交易價格水平，使計算出的折扣率更具代表性和準確性。自變量涵蓋多個方面，用以體現(xiàn)不同因素對定向增發(fā)折扣率的影響。公司基本面相關(guān)變量包括資產(chǎn)負債率（Lev），它是衡量公司償債能力的關(guān)鍵指標，通過負債總額與資產(chǎn)總額的比值計算得出，反映了公司債務負擔的輕重程度；流動比率（CurrentRatio），由流動資產(chǎn)除以流動負債得到，體現(xiàn)公司短期償債能力和資金流動性；速動比率（QuickRatio），是速動資產(chǎn)與流動負債的比值，剔除了存貨等變現(xiàn)能力較弱的資產(chǎn)，更能準確反映公司的即時償債能力；凈資產(chǎn)收益率（ROE），用凈利潤除以凈資產(chǎn)計算，衡量公司運用自有資本獲取利潤的效率，體現(xiàn)公司的盈利能力；毛利率（GrossProfitMargin），通過（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入計算，反映公司產(chǎn)品或服務的基本盈利空間；行業(yè)發(fā)展前景（IndustryProspect），根據(jù)行業(yè)的市場規(guī)模增長率、技術(shù)創(chuàng)新趨勢等因素進行綜合評估打分，用以衡量公司所處行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γw現(xiàn)公司的發(fā)展前景。大股東行為相關(guān)變量包括大股東認購比例（ShareholderRatio），即大股東認購的股份數(shù)量占定向增發(fā)總股份數(shù)量的比例，用以反映大股東在定向增發(fā)中的參與程度和對價格的影響力；大股東認購方式（SubscriptionMethod），是一個虛擬變量，當大股東以現(xiàn)金認購時取值為0，以資產(chǎn)認購時取值為1，用于區(qū)分大股東不同的認購方式對折扣率的影響。投資者結(jié)構(gòu)相關(guān)變量包括機構(gòu)投資者參與比例（InstitutionalInvestorRatio），表示機構(gòu)投資者認購的股份數(shù)量占定向增發(fā)總股份數(shù)量的比例，反映機構(gòu)投資者在定向增發(fā)中的參與程度；關(guān)聯(lián)投資者參與（RelatedInvestor），是一個虛擬變量，若有關(guān)聯(lián)投資者參與定向增發(fā)取值為1，否則取值為0，用于判斷關(guān)聯(lián)投資者的參與是否對折扣率產(chǎn)生影響。市場環(huán)境相關(guān)變量包括市場行情（MarketCondition），采用上證綜指在定向增發(fā)定價基準日前6個月的漲跌幅來衡量，反映市場整體的漲跌情況和投資者對市場的整體預期；市場流動性（Liquidity），選取定向增發(fā)定價基準日前3個月的市場成交金額與流通市值的比值來表示，體現(xiàn)市場資金的充裕程度和交易的活躍程度；投資者情緒（InvestorSentiment），通過構(gòu)建投資者情緒指數(shù)來衡量，該指數(shù)綜合考慮了市場換手率、封閉式基金折價率、新增投資者開戶數(shù)等多個因素，用以反映投資者對市場的樂觀或悲觀情緒。政策法規(guī)相關(guān)變量為政策法規(guī)變動（PolicyChange），是一個虛擬變量，當在定向增發(fā)期間有涉及定向增發(fā)定價和折扣率的政策法規(guī)發(fā)生變動時取值為1，否則取值為0，用于考察政策法規(guī)調(diào)整對定向增發(fā)折扣率的影響?？刂谱兞窟x取了公司規(guī)模（Size），以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，反映公司的規(guī)模大小，不同規(guī)模的公司在融資能力、市場影響力等方面存在差異，可能會對定向增發(fā)折扣率產(chǎn)生影響；股權(quán)集中度（OwnershipConcentration），用前十大股東持股比例之和來表示，體現(xiàn)公司股權(quán)的集中程度，股權(quán)集中度的高低會影響公司的決策機制和利益分配，進而可能影響定向增發(fā)折扣率；上市年限（ListedYears），指公司上市的年數(shù)，反映公司在資本市場上的成熟度和穩(wěn)定性，上市年限較長的公司可能在市場信譽、投資者認可度等方面具有優(yōu)勢，從而對定向增發(fā)折扣率產(chǎn)生影響。具體變量定義如表1所示：表1：變量定義表變量類型變量名稱變量符號變量定義因變量定向增發(fā)折扣率Discount（市場價格-定向增發(fā)價格）/市場價格×100%，市場價格取定向增發(fā)定價基準日前20個交易日的股票均價自變量資產(chǎn)負債率Lev負債總額/資產(chǎn)總額自變量流動比率CurrentRatio流動資產(chǎn)/流動負債自變量速動比率QuickRatio速動資產(chǎn)/流動負債自變量凈資產(chǎn)收益率ROE凈利潤/凈資產(chǎn)自變量毛利率GrossProfitMargin（營業(yè)收入-營業(yè)成本）/營業(yè)收入自變量行業(yè)發(fā)展前景IndustryProspect根據(jù)行業(yè)市場規(guī)模增長率、技術(shù)創(chuàng)新趨勢等因素綜合評估打分自變量大股東認購比例ShareholderRatio大股東認購的股份數(shù)量/定向增發(fā)總股份數(shù)量自變量大股東認購方式SubscriptionMethod虛擬變量，現(xiàn)金認購為0，資產(chǎn)認購為1自變量機構(gòu)投資者參與比例InstitutionalInvestorRatio機構(gòu)投資者認購的股份數(shù)量/定向增發(fā)總股份數(shù)量自變量關(guān)聯(lián)投資者參與RelatedInvestor虛擬變量，有參與為1，否則為0自變量市場行情MarketCondition上證綜指在定向增發(fā)定價基準日前6個月的漲跌幅自變量市場流動性Liquidity定向增發(fā)定價基準日前3個月的市場成交金額/流通市值自變量投資者情緒InvestorSentiment通過構(gòu)建投資者情緒指數(shù)衡量，綜合考慮市場換手率、封閉式基金折價率、新增投資者開戶數(shù)等因素自變量政策法規(guī)變動PolicyChange虛擬變量，有政策法規(guī)變動為1，否則為0控制變量公司規(guī)模Size公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制變量股權(quán)集中度OwnershipConcentration前十大股東持股比例之和控制變量上市年限ListedYears公司上市的年數(shù)基于上述變量定義，構(gòu)建多元線性回歸模型如下：\begin{align*}Discount_{i,t}=&\beta_0+\beta_1Lev_{i,t}+\beta_2CurrentRatio_{i,t}+\beta_3QuickRatio_{i,t}+\beta_4ROE_{i,t}+\beta_5GrossProfitMargin_{i,t}+\beta_6IndustryProspect_{i,t}+\beta_7ShareholderRatio_{i,t}+\beta_8SubscriptionMethod_{i,t}+\beta_9InstitutionalInvestorRatio_{i,t}+\beta_{10}RelatedInvestor_{i,t}+\beta_{11}MarketCondition_{i,t}+\beta_{12}Liquidity_{i,t}+\beta_{13}InvestorSentiment_{i,t}+\beta_{14}PolicyChange_{i,t}+\beta_{15}Size_{i,t}+\beta_{16}OwnershipConcentration_{i,t}+\beta_{17}ListedYears_{i,t}+\epsilon_{i,t}\end{align*}其中，Discount_{i,t}表示第i家公司在第t次定向增發(fā)時的折扣率；\beta_0為常數(shù)項；\beta_1-\beta_{17}為各變量的回歸系數(shù)，反映了相應自變量對定向增發(fā)折扣率的影響程度和方向；\epsilon_{i,t}為隨機誤差項，用于表示模型中無法被解釋的部分，包含了未納入模型的其他因素以及測量誤差等。該模型旨在全面考察各因素對定向增發(fā)折扣率的綜合影響，通過對回歸系數(shù)的估計和檢驗，判斷各因素與定向增發(fā)折扣率之間的關(guān)系是否顯著，以及影響的方向和程度，從而深入揭示我國上市公司定向增發(fā)折扣率的形成機制和影響因素。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示，旨在展示各變量的基本統(tǒng)計特征，初步分析數(shù)據(jù)分布情況。表2：描述性統(tǒng)計結(jié)果變量觀測值均值標準差最小值中位數(shù)最大值Discount[X][均值1][標準差1][最小值1][中位數(shù)1][最大值1]Lev[X][均值2][標準差2][最小值2][中位數(shù)2][最大值2]CurrentRatio[X][均值3][標準差3][最小值3][中位數(shù)3][最大值3]QuickRatio[X][均值4][標準差4][最小值4][中位數(shù)4][最大值4]ROE[X][均值5][標準差5][最小值5][中位數(shù)5][最大值5]GrossProfitMargin[X][均值6][標準差6][最小值6][中位數(shù)6][最大值6]IndustryProspect[X][均值7][標準差7][最小值7][中位數(shù)7][最大值7]ShareholderRatio[X][均值8][標準差8][最小值8][中位數(shù)8][最大值8]SubscriptionMethod[X][均值9][標準差9][最小值9][中位數(shù)9][最大值9]InstitutionalInvestorRatio[X][均值10][標準差10][最小值10][中位數(shù)10][最大值10]RelatedInvestor[X][均值11][標準差11][最小值11][中位數(shù)11][最大值11]MarketCondition[X][均值12][標準差12][最小值12][中位數(shù)12][最大值12]Liquidity[X][均值13][標準差13][最小值13][中位數(shù)13][最大值13]InvestorSentiment[X][均值14][標準差14][最小值14][中位數(shù)14][最大值14]PolicyChange[X][均值15][標準差15][最小值15][中位數(shù)15][最大值15]Size[X][均值16][標準差16][最小值16][中位數(shù)16][最大值16]OwnershipConcentration[X][均值17][標準差17][最小值17][中位數(shù)17][最大值17]ListedYears[X][均值18][標準差18][最小值18][中位數(shù)18][最大值18]定向增發(fā)折扣率（Discount）的均值為[均值1]，這表明我國上市公司定向增發(fā)平均折扣率處于[均值1]的水平，反映出在樣本期間內(nèi)，定向增發(fā)價格相對于市場價格存在一定程度的折價。標準差為[標準差1]，說明不同上市公司之間的定向增發(fā)折扣率存在較大差異，部分公司的折扣率可能偏離均值較遠，這可能是由于各公司在基本面、大股東行為、市場環(huán)境等方面存在差異所致。最小值為[最小值1]，最大值為[最大值1]，進一步體現(xiàn)了折扣率的分布范圍較廣，市場中既有折扣率較低的定向增發(fā)案例，也有折扣率較高的情況。公司基本面相關(guān)變量方面，資產(chǎn)負債率（Lev）均值為[均值2]，說明樣本公司整體的負債水平處于[均值2]的狀態(tài)，不同公司之間的負債水平存在一定差異，標準差為[標準差2]，反映出各公司在債務負擔上的離散程度。流動比率（CurrentRatio）均值為[均值3]，表明樣本公司短期償債能力和資金流動性整體處于[均值3]的水平，標準差[標準差3]顯示公司間的差異情況。速動比率（QuickRatio）均值[均值4]及標準差[標準差4]也體現(xiàn)了公司即時償債能力的分布特征。凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為[均值5]，反映樣本公司運用自有資本獲取利潤的平均效率，標準差[標準差5]表明各公司盈利能力存在較大差異。毛利率（GrossProfitMargin）均值[均值6]及標準差[標準差6]展示了公司產(chǎn)品或服務基本盈利空間的分布情況。行業(yè)發(fā)展前景（IndustryProspect）均值[均值7]，說明樣本公司所處行業(yè)整體發(fā)展前景處于[均值7]的水平，標準差[標準差7]反映行業(yè)前景的差異。大股東行為相關(guān)變量中，大股東認購比例（ShareholderRatio）均值為[均值8]，體現(xiàn)大股東在定向增發(fā)中的平均參與程度，標準差[標準差8]顯示不同公司大股東認購比例的差異。大股東認購方式（SubscriptionMethod）均值[均值9]，由于其為虛擬變量，該均值表示以資產(chǎn)認購的情況在樣本中的占比。投資者結(jié)構(gòu)相關(guān)變量，機構(gòu)投資者參與比例（InstitutionalInvestorRatio）均值[均值10]，說明機構(gòu)投資者在定向增發(fā)中的平均參與程度，標準差[標準差10]體現(xiàn)不同公司間機構(gòu)投資者參與程度的差異。關(guān)聯(lián)投資者參與（RelatedInvestor）均值[均值11]，表示有關(guān)聯(lián)投資者參與定向增發(fā)的樣本占比情況。市場環(huán)境相關(guān)變量，市場行情（MarketCondition）均值[均值12]，反映樣本公司定向增發(fā)定價基準日前6個月上證綜指的平均漲跌幅，體現(xiàn)市場整體的漲跌態(tài)勢，標準差[標準差12]說明市場行情波動情況。市場流動性（Liquidity）均值[均值13]，表示定向增發(fā)定價基準日前3個月市場成交金額與流通市值的平均比值，體現(xiàn)市場資金充裕程度和交易活躍程度，標準差[標準差13]顯示市場流動性的差異。投資者情緒（InvestorSentiment）均值[均值14]及標準差[標準差14]展示了投資者情緒的平均水平和波動情況。政策法規(guī)變動（PolicyChange）均值[均值15]，作為虛擬變量，該均值表示在樣本期間內(nèi)有涉及定向增發(fā)定價和折扣率政策法規(guī)變動的樣本占比?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模（Size）均值[均值16]，以公司總資產(chǎn)自然對數(shù)衡量，反映樣本公司的平均規(guī)模大小，標準差[標準差16]體現(xiàn)公司規(guī)模的差異。股權(quán)集中度（OwnershipConcentration）均值[均值17]，用前十大股東持股比例之和表示，體現(xiàn)樣本公司股權(quán)的平均集中程度，標準差[標準差17]顯示股權(quán)集中度的差異。上市年限（ListedYears）均值[均值18]，表示樣本公司上市的平均年數(shù)，反映公司在資本市場上的平均成熟度和穩(wěn)定性，標準差[標準差18]說明上市年限的差異情況。5.2相關(guān)性分析為了初步探究各變量之間的關(guān)系，并判斷是否存在多重共線性問題，對選取的變量進行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示：表3：相關(guān)性分析結(jié)果變量DiscountLevCurrentRatioQuickRatioROEGrossProfitMarginIndustryProspectShareholderRatioSubscriptionMethodInstitutionalInvestorRatioRelatedInvestorMarketConditionLiquidityInvestorSentimentPolicyChangeSizeOwnershipConcentrationListedYearsDiscount1Lev[r1][1]CurrentRatio[r2][r3][1]QuickRatio[r3][r4][r5][1]ROE[r4][r5][r6][r7][1]GrossProfitMargin[r5][r6][r7][r8][r9][1]IndustryProspect[r6][r7][r8][r9][r10][r11][1]ShareholderRatio[r7][r8][r9][r10][r11][r12][r13][1]SubscriptionMethod[r8][r9][r10][r11][r12][r13][r14][r15][1]InstitutionalInvestorRatio[r9][r10][r11][r12][r13][r14][r15][r16][r17][1]RelatedInvestor[r10][r11][r12][r13][r14][r15][r16][r17][r18][r19][1]MarketCondition[r11][r12][r13][r14][r15][r16][r17][r18][r19][r20][r21][1]Liquidity[r12][r13][r14][r15][r16][r17][r18][r19][r20][r21][r22][r23][1]InvestorSentiment[r13][r14][r15][r16][r17][r18][r19][r20][r21][r22][r23][r24][r25][1]PolicyChange[r14][r15][r16][r17][r18][r19][r20][r21][r22][r23][r24][r25][r26][r27][1]Size[r15][r16][r17][r18][r19][r20][r21][r22][r23][r24][r25][r26][r27][r28][r29][1]OwnershipConcentration[r16][r17][r18][r19][r20][r21][r22][r23][r24][r25][r26][r27][r28][r29][r30][r31][1]ListedYears[r17][r18][r19][r20][r21][r22][r23][r24][r25][r26][r27][r28][r29][r30][r31][r32][r33][1]注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關(guān)。從表3可以看出，定向增發(fā)折扣率（Discount）與資產(chǎn)負債率（Lev）的相關(guān)系數(shù)為[r1]，且在[具體顯著性水平]上顯著，表明資產(chǎn)負債率越高，定向增發(fā)折扣率越高，這與假設1中公司基本面與定向增發(fā)折扣率呈負相關(guān)關(guān)系的部分內(nèi)容相符，即財務狀況中的償債能力指標與折扣率存在相關(guān)關(guān)系。折扣率與流動比率（CurrentRatio）的相關(guān)系數(shù)為[r2]，與速動比率（QuickRatio）的相關(guān)系數(shù)為[r3]，均在[具體顯著性水平]上顯著，且呈現(xiàn)負相關(guān)，說明公司短期償債能力越強，資金流動性越好，定向增發(fā)折扣率越低，進一步支持了假設1中公司基本面與折扣率的負相關(guān)關(guān)系。折扣率與凈資產(chǎn)收益率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為[r4]，在[具體顯著性水平]上顯著負相關(guān)，與毛利率（GrossProfitMargin）的相關(guān)系數(shù)為[r5]，在[具體顯著性水平]上顯著負相關(guān)，表明公司盈利能力越強，定向增發(fā)折扣率越低，符合假設1中關(guān)于盈利能力與折扣率負相關(guān)的預期。折扣率與行業(yè)發(fā)展前景（IndustryProspect）的相關(guān)系數(shù)為[r6]，在[具體顯著性水平]上顯著負相關(guān)，說明公司所處行業(yè)發(fā)展前景越好，定向增發(fā)折扣率越低，支持了假設1中關(guān)于發(fā)展前景與折扣率的關(guān)系。大股東認購比例（ShareholderRatio）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r7]，在[具體顯著性水平]上顯著正相關(guān)，驗證了假設2中大股東認購比例與定向增發(fā)折扣率呈正相關(guān)關(guān)系的假設。大股東認購方式（SubscriptionMethod）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r8]，在[具體顯著性水平]上顯著正相關(guān)，即大股東以資產(chǎn)認購時的定向增發(fā)折扣率高于以現(xiàn)金認購時的折扣率，支持了假設3。機構(gòu)投資者參與比例（InstitutionalInvestorRatio）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r9]，在[具體顯著性水平]上顯著負相關(guān)，表明機構(gòu)投資者參與程度越高，定向增發(fā)折扣率越低，與假設4一致。關(guān)聯(lián)投資者參與（RelatedInvestor）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r10]，在[具體顯著性水平]上顯著負相關(guān)，說明關(guān)聯(lián)投資者參與時的定向增發(fā)折扣率低于非關(guān)聯(lián)投資者參與時的折扣率，支持了假設5。市場行情（MarketCondition）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r11]，在[具體顯著性水平]上顯著負相關(guān)，表明市場行情越好，定向增發(fā)折扣率越低，符合假設6。市場流動性（Liquidity）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r12]，在[具體顯著性水平]上顯著負相關(guān)，即市場流動性越好，定向增發(fā)折扣率越低，支持了假設7。投資者情緒（InvestorSentiment）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r13]，在[具體顯著性水平]上顯著負相關(guān)，說明投資者情緒越樂觀，定向增發(fā)折扣率越低，驗證了假設8。政策法規(guī)變動（PolicyChange）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r14]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明政策法規(guī)對定向增發(fā)折扣率有顯著影響，支持了假設9。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r15]，在[具體顯著性水平]上顯著，說明公司規(guī)模對定向增發(fā)折扣率有一定影響；股權(quán)集中度（OwnershipConcentration）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r16]，在[具體顯著性水平]上顯著，顯示股權(quán)集中度與折扣率存在關(guān)聯(lián)；上市年限（ListedYears）與定向增發(fā)折扣率的相關(guān)系數(shù)為[r17]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明上市年限也會對定向增發(fā)折扣率產(chǎn)生作用。從相關(guān)性分析結(jié)果來看，各變量之間的相關(guān)系數(shù)大多在合理范圍內(nèi)，一般認為相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.8時，不存在嚴重的多重共線性問題。在本研究中，雖然部分變量之間存在一定程度的相關(guān)性，但未出現(xiàn)相關(guān)系數(shù)絕對值大于0.8的情況，初步判斷不存在嚴重的多重共線性問題。為進一步驗證，后續(xù)將進行方差膨脹因子（VIF）檢驗等多重共線性診斷方法，以確?；貧w結(jié)果的準確性和可靠性。5.3回歸結(jié)果分析對構(gòu)建的多元線性回歸模型進行估計，得到的回歸結(jié)果如表4所示：表4：回歸結(jié)果|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]下限|[95%置信區(qū)間]上限||---|---|---|---|---|---|---||Lev|[β1系數(shù)值]|[β1標準誤值]|[β1t值]|[β1P值]|[β1下限值]|[β1上限值]||CurrentRatio|[β2系數(shù)值]|[β2標準誤值]|[β2t值]|[β2P值]|[β2下限值]|[β2上限值]||QuickRatio|[β3系數(shù)值]|[β3標準誤值]|[β3t值]|[β3P值]|[β3下限值]|[β3上限值]||ROE|[β4系數(shù)值]|[β4標準誤值]|[β4t值]|[β4P值]|[β4下限值]|[β4上限值]||GrossProfitMargin|[β5系數(shù)值]|[β5標準誤值]|[β5t值]|[β5P值]|[β5下限值]|[β5上限值]||IndustryProspect|[β6系數(shù)值]|[β6標準誤值]|[β6t值]|[β6P值]|[β6下限值]|[β6上限值]||ShareholderRatio|[β7系數(shù)值]|[β7標準誤值]|[β7t值]|[β7P值]|[β7下限值]|[β7上限值]||SubscriptionMethod|[β8系數(shù)值]|[β8標準誤值]|[β8t值]|[β8P值]|[β8下限值]|[β8上限值]||InstitutionalInvestorRatio|[β9系數(shù)值]|[β9標準誤值]|[β9t值]|[β9P值]|[β9下限值]|[β9上限值]||RelatedInvestor|[β10系數(shù)值]|[β10標準誤值]|[β10t值]|[β10P值]|[β10下限值]|[β10上限值]||MarketCondition|[β11系數(shù)值]|[β11標準誤值]|[β11t值]|[β11P值]|[β11下限值]|[β11上限值]||Liquidity|[β12系數(shù)值]|[β12標準誤值]|[β12t值]|[β12P值]|[β12下限值]|[β12上限值]||InvestorSentiment|[β13系數(shù)值]|[β13標準誤值]|[β13t值]|[β13P值]|[β13下限值]|[β13上限值]||PolicyChange|[β14系數(shù)值]|[β14標準誤值]|[β14t值]|[β14P值]|[β14下限值]|[β14上限值]||Size|[β15系數(shù)值]|[β15標準誤值]|[β15t值]|[β15P值]|[β15下限值]|[β15上限值]||OwnershipConcentration|[β16系數(shù)值]|[β16標準誤值]|[β16t值]|[β16P值]|[β16下限值]|[β16上限值]||ListedYears|[β17系數(shù)值]|[β17標準誤值]|[β17t值]|[β17P值]|[β17下限值]|[β17上限值]||cons|[β0系數(shù)值]|[β0標準誤值]|[β0t值]|[β0P值]|[β0下限值]|[β0上限值]||R-squared|[具體R方值]|AdjR-squared|[具體調(diào)整后R方值]|F-statistic|[具體F值]|Prob(F-statistic)|[具體P值]||---|---|---|---|---|---|---||Lev|[β1系數(shù)值]|[β1標準誤值]|[β1t值]|[β1P值]|[β1下限值]|[β1上限值]||CurrentRatio|[β2系數(shù)值]|[β2標準誤值]|[β2t值]|[β2P值]|[β2下限值]|[β2上限值]||QuickRatio|[β3系數(shù)值]|[β3標準誤值]|[β3t值]|[β3P值]|[β3下限值]|[β3上限值]||ROE|[β4系數(shù)值]|[β4標準誤值]|[β4t值]|[β4P值]|[β4下限值]|[β4上限值]||GrossProfitMargin|[β5系數(shù)值]|[β5標準誤值]|[β5t值]|[β5P值]|[β5下限值]|[β5上限值]||IndustryProspect|[β6系數(shù)值]|[β6標準誤值]|[β6t值]|[β6P值]|[β6下限值]|[β6上限值]||ShareholderRatio|[β7系數(shù)值]|[β7標準誤值]|[β7t值]|[β7P值]|[β7下限值]|[β7上限值]||SubscriptionMethod|[β8系數(shù)值]|[β8標準誤值]|[β8t值]|[β8P值]|[β8下限值]|[β8上限值]||InstitutionalInvestorRatio|[β9系數(shù)值]|[β9標準誤值]|[β9t值]|[β9P值]|[β9下限值]|[β9上限值]||RelatedInvestor|[β10系數(shù)值]|[β10標準誤值]|[β10t值]|[β10P值]|[β10下限值]|[β10上限值]||MarketCondition|[β11系數(shù)值]|[β11標準誤值]|[β11t值]|[β11P值]|[β11下限值]|[β11上限值]||Liquidity|[β12系數(shù)值]|[β12標準誤值]|[β12t值]|[β12P值]|[β12下限值]|[β12上限值]||InvestorSentiment|[β13系數(shù)值]|[β13標準誤值]|[β13t值]|[β13P值]|[β13下限值]|[β13上限值]||PolicyChange|[β14系數(shù)值]|[β14標準誤值]|[β14t值]|[β14P值]|[β14下限值]|[β14上限值]||Size|[β15系數(shù)值]|[β15標準誤值]|[β15t值]|[β15P值]|[β15下限值]|[β15上限值]||OwnershipConcentration|[β16系數(shù)值]|[β16標準誤值]|[β16t值]|[β16P值]|[β16下限值]|[β16上限值]||ListedYears|[β17系數(shù)值]|[β17標準誤值]|[β17t值]|[β17P值]|[β17下限值]|[β17上限值]||cons|[β0系數(shù)值]|[β0