我國上市公司并購戰(zhàn)略績效的多維度剖析與實踐啟示一、引言1.1研究背景與意義在經(jīng)濟全球化和市場競爭日益激烈的背景下，企業(yè)為了實現(xiàn)戰(zhàn)略目標、增強核心競爭力、擴大市場份額，常常采用并購這一重要手段。并購作為企業(yè)的一種戰(zhàn)略行為，其重要性在當今經(jīng)濟環(huán)境中愈發(fā)凸顯。通過并購，企業(yè)可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，獲取協(xié)同效應，提升自身的市場地位。從宏觀層面看，并購活動有助于推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。近年來，我國上市公司的并購活動呈現(xiàn)出日益頻繁的態(tài)勢。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年以來，上市公司并購重組持續(xù)活躍。按照最新公告日統(tǒng)計，截至3月1日，共有57家公司披露重大重組事件或進展情況（剔除重組失敗案例），相較于去年同期的12家公司大幅增長。從交易總價值來看，這些公司的交易總價值合計1459.89億元，去年同期交易總價值合計1172.94億元。從重組目的來看，披露重大重組事件的57家公司中，多為聚焦主業(yè)和產(chǎn)業(yè)合作，其中21家公司重組目的系橫向整合，19家公司重組目的系多元化戰(zhàn)略或戰(zhàn)略合作。除境內(nèi)并購活躍外，跨境并購也不斷涌現(xiàn)，如山東黃金控股子公司銀泰黃金擬收購加拿大OsinoResourcesCorp.全部股權(quán)，交易金額約為3.68億加元。這些數(shù)據(jù)充分表明，并購已成為我國上市公司實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張和資源整合的重要途徑。然而，企業(yè)并購并非總是能夠達到預期的效果。不同的并購案例對于目標公司和股東往往帶來截然不同的影響。一些并購能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效應，提升企業(yè)的經(jīng)營績效和市場價值；而另一些并購卻可能導致整合失敗，損害公司的價值。例如，有的企業(yè)在并購后未能有效整合雙方的資源、業(yè)務和文化，導致成本增加、效率低下，最終未能實現(xiàn)預期的戰(zhàn)略目標。這種并購績效的不確定性引發(fā)了學術(shù)界和企業(yè)界的廣泛關(guān)注和深入研究。研究我國上市公司戰(zhàn)略并購績效及其影響因素具有重要的理論和現(xiàn)實意義。從理論層面來看，通過對并購績效及其影響因素的深入研究，可以豐富和完善企業(yè)并購理論，為進一步深入理解并購行為提供理論支持。目前，關(guān)于并購績效的研究雖然已經(jīng)取得了一定的成果，但仍然存在許多爭議和未解之謎，例如不同的研究方法和樣本選擇可能導致研究結(jié)果的差異，對并購績效影響因素的作用機制也尚未形成統(tǒng)一的認識。因此，進一步深入研究有助于填補理論空白，推動并購理論的發(fā)展。從現(xiàn)實意義來看，對于企業(yè)管理者而言，了解并購績效及其影響因素可以為其制定科學合理的并購決策提供依據(jù)。在并購決策過程中，管理者需要綜合考慮各種因素，如并購目標的選擇、并購策略的制定、并購后的整合等，以提高并購成功的概率，實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標。通過研究并購績效及其影響因素，管理者可以更加清楚地認識到哪些因素對并購績效具有關(guān)鍵影響，從而在并購過程中有的放矢，采取相應的措施來優(yōu)化并購決策和整合過程。對于投資者來說，研究結(jié)果可以幫助他們更好地評估并購對企業(yè)價值的影響，從而做出更明智的投資決策。投資者在選擇投資對象時，往往會關(guān)注企業(yè)的并購活動及其績效表現(xiàn)，因為并購可能會對企業(yè)的未來發(fā)展產(chǎn)生重大影響。了解并購績效的影響因素可以使投資者更加準確地預測企業(yè)的未來業(yè)績，降低投資風險。研究上市公司戰(zhàn)略并購績效及其影響因素對于監(jiān)管部門制定相關(guān)政策、規(guī)范并購市場秩序也具有重要的參考價值。監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結(jié)果，制定更加完善的政策法規(guī)，加強對并購活動的監(jiān)管，促進并購市場的健康、有序發(fā)展。1.2研究目的與創(chuàng)新點本研究旨在通過對我國上市公司戰(zhàn)略并購案例的深入分析，全面、系統(tǒng)地探究戰(zhàn)略并購對企業(yè)績效的影響，并剖析影響并購績效的關(guān)鍵因素。具體而言，一是通過多案例分析，從財務績效和市場績效等多個維度，準確評估我國上市公司戰(zhàn)略并購的實際效果。財務績效方面，關(guān)注企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力等指標在并購前后的變化，例如通過總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量盈利能力，通過資產(chǎn)負債率評估償債能力，通過應收賬款周轉(zhuǎn)率等指標考察營運能力。市場績效方面，則聚焦于并購對公司股價表現(xiàn)、市場份額、行業(yè)地位等的影響，如計算并購公告前后的股票超額收益率來反映市場對并購的反應，通過市場占有率的變化衡量公司在行業(yè)中的地位變化。二是深入挖掘影響并購績效的內(nèi)外部因素，包括但不限于并購雙方的戰(zhàn)略匹配度、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化差異、外部經(jīng)濟環(huán)境以及行業(yè)競爭狀況等，明確各因素對并購績效的作用機制和影響程度，為企業(yè)在戰(zhàn)略并購決策過程中提供科學、有效的理論支持和實踐指導，幫助企業(yè)提高并購成功率，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和可持續(xù)發(fā)展。比如，戰(zhàn)略匹配度高的并購可能更易實現(xiàn)協(xié)同效應從而提升績效；規(guī)模較大的公司在并購中可能因資源豐富、抗風險能力強而具有優(yōu)勢，但也可能面臨整合難度大的問題；資本結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)在并購時可能更有資金優(yōu)勢，有利于并購的順利進行和后續(xù)發(fā)展。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，采用多案例研究方法，選取多個不同行業(yè)、不同并購類型的上市公司戰(zhàn)略并購案例進行深入剖析，與以往單一案例研究相比，能夠更全面、更具代表性地反映我國上市公司戰(zhàn)略并購績效的實際情況，避免了單一案例的局限性，使研究結(jié)果更具普適性和可靠性。第二，綜合運用多種績效評價指標，從財務績效和市場績效等多個維度對并購績效進行全面評估。以往研究可能多側(cè)重于單一維度的績效評價，而本研究將多個維度的指標相結(jié)合，能夠更準確、更客觀地衡量戰(zhàn)略并購對企業(yè)績效的綜合影響，克服了單一指標評價的片面性。第三，深入分析影響并購績效的多種內(nèi)外部因素及其相互作用機制。不僅關(guān)注企業(yè)自身特征、交易特征等內(nèi)部因素，還充分考慮外部經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)競爭狀況等外部因素對并購績效的影響，并探究各因素之間的相互關(guān)系，為企業(yè)制定并購戰(zhàn)略和決策提供更全面、更深入的理論依據(jù)和實踐指導。1.3研究方法與思路本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國上市公司戰(zhàn)略并購績效及其影響因素。具體研究方法如下：案例研究法：精心選取具有代表性的多起上市公司戰(zhàn)略并購案例，涵蓋不同行業(yè)、不同并購類型以及不同規(guī)模的企業(yè)。對每一個案例的并購全過程進行詳細且深入的分析，包括并購前的戰(zhàn)略規(guī)劃，如企業(yè)基于何種戰(zhàn)略目標選擇并購對象，是為了拓展市場份額、獲取關(guān)鍵技術(shù)還是實現(xiàn)多元化經(jīng)營；并購中的交易執(zhí)行環(huán)節(jié)，如交易價格的確定方式、支付手段（現(xiàn)金支付、股權(quán)支付或混合支付）的選擇，以及交易過程中面臨的談判難點和解決方案；并購后的整合管理，涉及業(yè)務整合，如何優(yōu)化業(yè)務流程實現(xiàn)協(xié)同效應，人員整合，如何妥善安置員工、化解文化沖突，以及文化整合，怎樣融合雙方企業(yè)文化形成新的凝聚力等。通過對這些具體案例的細致分析，能夠直觀且深入地了解戰(zhàn)略并購在實際操作中對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響，以及不同因素在并購過程中的具體作用表現(xiàn)。財務指標分析法：選取一系列能夠全面反映企業(yè)經(jīng)營狀況和績效水平的財務指標，構(gòu)建財務指標體系。盈利能力指標方面，總資產(chǎn)收益率（ROA）反映企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，計算公式為凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值；凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量股東權(quán)益的收益水平，體現(xiàn)公司運用自有資本的效率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比。償債能力指標中，資產(chǎn)負債率用于評估企業(yè)長期償債能力，是負債總額與資產(chǎn)總額的比例；流動比率衡量企業(yè)短期償債能力，即流動資產(chǎn)與流動負債的比值。營運能力指標包含應收賬款周轉(zhuǎn)率，反映企業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)速度，是賒銷收入凈額與應收賬款平均余額的比率；存貨周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)存貨運營效率，為營業(yè)成本與平均存貨余額的比值。通過對比并購前后這些財務指標的變化情況，從財務角度客觀、準確地評估戰(zhàn)略并購對企業(yè)績效的影響。事件研究法：以并購事件的公告日為中心，確定一個事件窗口期，如公告日前[X]天到公告日后[X]天。運用市場模型等方法，計算在該窗口期內(nèi)上市公司股票的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。超額收益率是個股實際收益率與正常收益率的差值，正常收益率通常根據(jù)市場模型或其他定價模型估算得出；累計超額收益率則是超額收益率在窗口期內(nèi)的累加。通過分析超額收益率和累計超額收益率的變化，能夠衡量市場對并購事件的反應，從而評估并購對企業(yè)市場績效的短期影響，了解投資者對并購的預期和信心。本研究將按照理論分析、案例研究、實證分析和結(jié)論與建議的思路逐步展開。首先，對企業(yè)戰(zhàn)略并購的相關(guān)理論進行系統(tǒng)梳理和深入分析，包括并購的基本概念、類型、動因理論以及并購績效的相關(guān)理論等，為后續(xù)研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。其次，通過案例研究法，對選取的多起典型案例進行詳細剖析，從實際案例中獲取關(guān)于戰(zhàn)略并購績效及其影響因素的直觀認識和經(jīng)驗教訓。然后，運用財務指標分析法和事件研究法，對收集到的大量上市公司戰(zhàn)略并購數(shù)據(jù)進行實證分析，通過構(gòu)建合適的實證模型，量化分析各因素對并購績效的影響程度和作用機制。最后，根據(jù)理論分析、案例研究和實證分析的結(jié)果，總結(jié)研究結(jié)論，提出針對性的建議，為我國上市公司的戰(zhàn)略并購決策和實踐提供科學的理論支持和實踐指導。二、上市公司并購戰(zhàn)略相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1并購戰(zhàn)略的概念與類型并購戰(zhàn)略是企業(yè)實現(xiàn)快速擴張、增強競爭力的重要手段。并購，即兼并（Merger）與收購（Acquisition）的統(tǒng)稱，是指一家企業(yè)通過獲取另一家企業(yè)的部分或全部控制權(quán)，以實現(xiàn)自身戰(zhàn)略目標的行為。從本質(zhì)上講，并購是企業(yè)間的一種產(chǎn)權(quán)交易與資本運營活動，通過這種活動，企業(yè)可以實現(xiàn)資源的重新配置和整合。企業(yè)并購的類型豐富多樣，依據(jù)不同的標準可以進行多種分類。按照并購雙方所處的產(chǎn)業(yè)相關(guān)性進行劃分，并購主要包括橫向并購、縱向并購和混合并購這三種類型。橫向并購，是指處于相同行業(yè)，生產(chǎn)同類產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的企業(yè)之間的并購行為。這種并購方式的核心目的在于實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，通過整合生產(chǎn)、銷售、研發(fā)等環(huán)節(jié)，消除重復設(shè)施，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。以汽車行業(yè)為例，2023年吉利汽車與沃爾沃汽車的深度整合，就屬于典型的橫向并購。二者在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)制造、供應鏈管理等方面實現(xiàn)了資源共享與協(xié)同發(fā)展。在研發(fā)環(huán)節(jié)，共同投入資源進行新技術(shù)的研發(fā)，避免了重復研發(fā)帶來的資源浪費，縮短了研發(fā)周期；在生產(chǎn)制造方面，統(tǒng)一生產(chǎn)標準，優(yōu)化生產(chǎn)流程，提高了生產(chǎn)效率，降低了單位生產(chǎn)成本；在供應鏈管理上，整合采購渠道，增強了對供應商的議價能力，進一步降低了采購成本。通過此次并購，吉利汽車在市場份額方面實現(xiàn)了顯著增長，成功躋身全球汽車銷量前列，市場競爭力得到了極大提升。橫向并購的優(yōu)點在于能夠迅速擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，節(jié)約共同費用，提高通用設(shè)備的使用效率；在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)專業(yè)分工協(xié)作，統(tǒng)一技術(shù)標準，加強技術(shù)管理和進行技術(shù)改造；統(tǒng)一銷售產(chǎn)品和采購原材料等，形成產(chǎn)銷的規(guī)模經(jīng)濟。然而，其缺點也不容忽視，橫向并購可能會減少市場上的競爭對手，容易破壞市場競爭格局，形成壟斷局面，進而受到反壟斷法規(guī)的嚴格監(jiān)管?？v向并購，是指生產(chǎn)或經(jīng)營過程相互銜接、緊密聯(lián)系的企業(yè)之間的并購，即處于同一產(chǎn)品不同生產(chǎn)經(jīng)營階段的企業(yè)之間的并購，具有產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系。縱向并購又可細分為前向并購與后向并購。前向并購是沿著產(chǎn)品實體流動方向所發(fā)生的并購，例如產(chǎn)品原料生產(chǎn)企業(yè)并購加工企業(yè)或銷售商或最終客戶，或加工企業(yè)并購銷售企業(yè)等；后向并購則是沿著產(chǎn)品實體流動的反向所發(fā)生的并購，如加工企業(yè)并購原料供應商，或銷售企業(yè)并購原料供應企業(yè)或加工企業(yè)等。以蘋果公司為例，為了確保核心零部件的穩(wěn)定供應和質(zhì)量控制，蘋果公司加大了對上游零部件供應商的投資與并購力度。通過這種后向并購，蘋果公司實現(xiàn)了對產(chǎn)業(yè)鏈上游的深度掌控，有效降低了因零部件供應短缺或質(zhì)量問題帶來的風險，同時在成本控制方面也取得了顯著成效?？v向并購的優(yōu)勢在于能夠加強生產(chǎn)經(jīng)營過程各環(huán)節(jié)的配合，有利于協(xié)作化生產(chǎn)，加速生產(chǎn)經(jīng)營流程，縮短生產(chǎn)經(jīng)營周期，節(jié)約運輸、倉儲費用，降低能源消耗水平等。但它也存在一定的局限性，企業(yè)對市場因素的依賴程度較高，容易受到市場波動的影響，并且可能導致“大而全、小而全”的重復建設(shè)問題?；旌喜①彛侵柑幱诓煌a(chǎn)業(yè)部門、不同市場，且這些產(chǎn)業(yè)部門之間沒有特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)之間的并購。這種并購類型旨在實現(xiàn)多元化戰(zhàn)略，幫助企業(yè)分散經(jīng)營風險，拓展業(yè)務領(lǐng)域和市場范圍。例如，美的集團作為一家知名的家電企業(yè)，通過混合并購進入了機器人、智能家居等領(lǐng)域。美的集團憑借自身強大的品牌影響力、資金實力和市場渠道，成功實現(xiàn)了業(yè)務的多元化拓展。在機器人領(lǐng)域，美的集團利用自身的制造優(yōu)勢和技術(shù)研發(fā)能力，迅速在工業(yè)機器人和服務機器人市場占據(jù)了一席之地；在智能家居領(lǐng)域，美的集團整合家電產(chǎn)品與智能技術(shù)，打造了完整的智能家居生態(tài)系統(tǒng)，為用戶提供了更加便捷、智能的生活體驗?；旌喜①彽膬?yōu)點在于有利于企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營多元化，減輕經(jīng)濟危機對企業(yè)的影響，調(diào)整企業(yè)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強控制市場的能力，降低經(jīng)營風險。但混合并購也面臨著諸多挑戰(zhàn)，由于企業(yè)進入了不熟悉的領(lǐng)域，可能會面臨資源分散、管理難度加大、協(xié)同效應難以實現(xiàn)等問題。2.2并購績效的衡量指標與方法并購績效的衡量對于評估企業(yè)并購活動的成效至關(guān)重要，它能夠幫助企業(yè)管理者、投資者以及其他利益相關(guān)者準確了解并購行為對企業(yè)的影響。通常，并購績效的衡量可以從財務績效和市場績效兩個主要維度展開，每個維度都有其相應的衡量指標和研究方法。財務績效衡量指標主要從企業(yè)的財務報表數(shù)據(jù)出發(fā)，通過一系列財務比率來評估企業(yè)在并購前后的經(jīng)營狀況和盈利能力的變化。常見的財務績效衡量指標包括：盈利能力指標：總資產(chǎn)收益率（ROA），計算公式為凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，它反映了企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，數(shù)值越高，表明企業(yè)資產(chǎn)利用效率越高，盈利能力越強。凈資產(chǎn)收益率（ROE），是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，用于衡量股東權(quán)益的收益水平，體現(xiàn)公司運用自有資本的效率，較高的ROE意味著公司為股東創(chuàng)造價值的能力較強。息稅前利潤（EBIT），指企業(yè)在扣除利息和所得稅之前的利潤，它能夠反映企業(yè)在經(jīng)營活動中的總體盈利水平，排除了資本結(jié)構(gòu)和稅收政策對利潤的影響。償債能力指標：資產(chǎn)負債率，是負債總額與資產(chǎn)總額的比例，用于評估企業(yè)長期償債能力。該指標反映了企業(yè)總資產(chǎn)中有多少是通過負債籌集的，資產(chǎn)負債率越低，說明企業(yè)長期償債能力越強，財務風險相對較??；反之，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)面臨的財務風險越大。流動比率，即流動資產(chǎn)與流動負債的比值，主要衡量企業(yè)短期償債能力。一般來說，流動比率大于2時，表明企業(yè)的流動資產(chǎn)足以償付流動負債，短期償債能力較強。營運能力指標：應收賬款周轉(zhuǎn)率，是賒銷收入凈額與應收賬款平均余額的比率，反映了企業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)速度。該指標越高，說明企業(yè)收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動快，償債能力強。存貨周轉(zhuǎn)率，為營業(yè)成本與平均存貨余額的比值，體現(xiàn)了存貨運營效率。存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明存貨周轉(zhuǎn)速度越快，存貨占用資金越少，企業(yè)的運營效率越高。市場績效衡量指標則側(cè)重于從市場角度評估并購對企業(yè)價值和市場地位的影響，主要關(guān)注企業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)以及市場份額的變化。常見的市場績效衡量指標有：股票超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）：股票超額收益率是個股實際收益率與正常收益率的差值，正常收益率通常根據(jù)市場模型或其他定價模型估算得出。累計超額收益率是超額收益率在窗口期內(nèi)的累加。在事件研究法中，通過分析并購事件公告前后窗口期內(nèi)的AR和CAR，可以衡量市場對并購事件的反應，評估并購對企業(yè)市場績效的短期影響。如果CAR顯著為正，說明市場對并購事件持積極態(tài)度，認為并購將提升企業(yè)價值；反之，如果CAR顯著為負，則表明市場對并購事件不看好。托賓Q值：托賓Q值等于企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本之比。其中，企業(yè)市場價值是指企業(yè)股票市值與負債市值之和，資產(chǎn)重置成本是指重新購置企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)所需的成本。托賓Q值大于1時，表明企業(yè)的市場價值高于資產(chǎn)重置成本，市場對企業(yè)未來的發(fā)展前景較為樂觀，認為企業(yè)具有較高的投資價值；反之，托賓Q值小于1時，說明企業(yè)的市場價值低于資產(chǎn)重置成本，市場對企業(yè)的評價較低。托賓Q值常用于衡量企業(yè)的市場績效和價值創(chuàng)造能力，能夠反映市場對企業(yè)并購后長期發(fā)展的預期。市場份額：市場份額是指企業(yè)的銷售額在行業(yè)總銷售額中所占的比例。通過比較并購前后企業(yè)市場份額的變化，可以評估并購對企業(yè)在市場競爭地位的影響。如果企業(yè)在并購后市場份額顯著提高，說明并購有助于企業(yè)擴大市場規(guī)模，增強市場競爭力；反之，如果市場份額下降，則可能意味著并購未能達到預期的市場拓展效果。在研究并購績效時，常用的研究方法主要包括事件研究法、財務指標分析法和數(shù)據(jù)包絡分析法等。事件研究法：事件研究法是一種統(tǒng)計方法，由Ball和Brown（1968）以及Famaetal（1969）開創(chuàng)。其基本原理是基于有效市場假設(shè)，即股票價格反映所有已知的公共信息，投資者對新信息的反應是理性的。通過研究并購事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，來解釋并購事件對樣本股票價格變化與收益率的影響。在研究過程中，首先要確定研究假說，然后明確事件的種類及其事件日，估計期及事件期的計算期間。以并購事件公告日為事件日，選取公告日前[X]天到公告日后[X]天作為事件期，選取公告日前[X]天到公告日前[X]天作為估計期。運用市場模式等方法估算預期報酬率，通過實際報酬與預期報酬的差額，計算出異常報酬率（AR）和累積異常報酬率（CAR）。若AR和CAR顯著不為零，則說明并購事件對股票價格產(chǎn)生了影響，進而可以判斷并購對企業(yè)市場績效的短期影響。事件研究法主要用于檢驗事件發(fā)生前后價格變化或價格對披露信息的反應程度，能夠快速、直觀地反映市場對并購事件的短期反應。財務指標分析法：財務指標分析法是通過選取一系列能夠全面反映企業(yè)經(jīng)營狀況和績效水平的財務指標，構(gòu)建財務指標體系，對比并購前后這些財務指標的變化情況，從財務角度客觀、準確地評估戰(zhàn)略并購對企業(yè)績效的影響。在選擇財務指標時，需要綜合考慮盈利能力、償債能力、營運能力等多個方面的指標，以全面、系統(tǒng)地評價企業(yè)的財務績效。計算并購前后各財務指標的數(shù)值，分析其變化趨勢和幅度，判斷并購對企業(yè)財務狀況的影響是積極還是消極。例如，若并購后企業(yè)的ROA、ROE等盈利能力指標上升，說明并購可能提升了企業(yè)的盈利能力；若資產(chǎn)負債率上升，可能意味著企業(yè)的償債風險增加。財務指標分析法的優(yōu)點是數(shù)據(jù)來源可靠，計算方法相對簡單，能夠直觀地反映企業(yè)財務狀況的變化，但它也存在一定的局限性，如受會計政策和財務報表真實性的影響較大，難以反映企業(yè)的非財務績效和市場對企業(yè)的預期。數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA）：數(shù)據(jù)包絡分析法是一種基于線性規(guī)劃的多投入多產(chǎn)出效率評價方法，由Charnes、Cooper和Rhodes（1978）提出。該方法不需要預先設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)的具體形式，也無需對指標進行無量綱化處理，能夠有效處理多投入多產(chǎn)出的復雜系統(tǒng)。在并購績效研究中，DEA可以用于評價并購前后企業(yè)的生產(chǎn)效率變化。將企業(yè)的投入指標（如固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、員工人數(shù)等）和產(chǎn)出指標（如營業(yè)收入、凈利潤、市場份額等）作為輸入變量，通過DEA模型計算出企業(yè)在不同時期的效率值。若并購后企業(yè)的效率值提高，說明并購有助于提升企業(yè)的資源配置效率和生產(chǎn)效率；反之，若效率值下降，則表明并購可能存在資源浪費或整合不佳等問題。DEA方法能夠綜合考慮多個投入和產(chǎn)出因素，避免了主觀賦權(quán)的影響，評價結(jié)果相對客觀，但它對數(shù)據(jù)的要求較高，且無法明確指出效率改進的具體方向。2.3并購戰(zhàn)略績效的理論基礎(chǔ)并購戰(zhàn)略績效的理論基礎(chǔ)主要包括協(xié)同效應理論、市場勢力理論和多元化理論，這些理論從不同角度解釋了并購對企業(yè)績效的影響機制。協(xié)同效應理論認為，企業(yè)并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，使得并購后企業(yè)的整體價值大于并購前各企業(yè)價值之和，這種協(xié)同效應主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同、財務協(xié)同和管理協(xié)同三個方面。經(jīng)營協(xié)同效應是指通過并購實現(xiàn)企業(yè)在生產(chǎn)、營銷、研發(fā)等經(jīng)營活動方面的協(xié)同，從而提高企業(yè)的經(jīng)營效率和效益。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，并購可以實現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模的擴大，通過共享生產(chǎn)設(shè)備、優(yōu)化生產(chǎn)流程，降低單位生產(chǎn)成本。例如，兩家同行業(yè)的制造企業(yè)并購后，可以整合生產(chǎn)資源，減少重復建設(shè)，實現(xiàn)零部件的集中采購，提高與供應商的議價能力，從而降低采購成本。在營銷方面，并購后的企業(yè)可以共享銷售渠道、品牌資源，拓展市場份額。以一家擁有成熟銷售渠道的企業(yè)并購一家具有知名品牌的企業(yè)為例，并購后可以利用前者的銷售渠道將后者的品牌產(chǎn)品推向更廣泛的市場，實現(xiàn)品牌價值的最大化，同時也提高了銷售渠道的利用效率。在研發(fā)領(lǐng)域，并購可以整合雙方的研發(fā)資源，加強技術(shù)創(chuàng)新能力，縮短研發(fā)周期。比如，一家科技企業(yè)并購另一家擁有核心技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，能夠快速獲取對方的技術(shù)成果，將其融入自身的產(chǎn)品研發(fā)中，提升產(chǎn)品的競爭力。財務協(xié)同效應主要源于并購對企業(yè)財務狀況和財務管理的積極影響。一方面，并購可以實現(xiàn)資金的合理配置，提高資金使用效率。例如，一家現(xiàn)金流充裕但投資機會有限的企業(yè)并購一家具有良好投資項目但資金短缺的企業(yè)，能夠?qū)㈤e置資金投入到有潛力的項目中，實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，提高企業(yè)的整體收益。另一方面，并購還可以利用稅收優(yōu)惠政策，降低企業(yè)的稅負。例如，當一家盈利企業(yè)并購一家虧損企業(yè)時，根據(jù)相關(guān)稅收法規(guī)，虧損企業(yè)的虧損可以在一定期限內(nèi)抵減盈利企業(yè)的應納稅所得額，從而減少企業(yè)的所得稅支出。此外，并購后企業(yè)的規(guī)模擴大，信用評級可能提高，融資成本相應降低，為企業(yè)的進一步發(fā)展提供更有利的資金支持。管理協(xié)同效應是指并購雙方在管理理念、管理方法和管理經(jīng)驗等方面的相互融合和借鑒，從而提高企業(yè)的管理水平和運營效率。如果一家管理效率較高的企業(yè)并購一家管理相對薄弱的企業(yè)，前者可以將先進的管理理念和方法引入后者，優(yōu)化其組織架構(gòu)、管理制度和業(yè)務流程，提高員工的工作積極性和執(zhí)行力。通過合理配置人力資源，實現(xiàn)管理人員的經(jīng)驗共享和優(yōu)勢互補，避免管理資源的浪費。比如，在組織架構(gòu)調(diào)整方面，引入更科學的部門設(shè)置和職責分工，提高決策的效率和準確性；在管理制度方面，建立更完善的績效考核體系和激勵機制，激發(fā)員工的工作潛能。市場勢力理論強調(diào)企業(yè)通過并購可以增強在市場中的競爭地位和市場勢力，從而提高企業(yè)績效。企業(yè)通過橫向并購，可以減少競爭對手，擴大市場份額，增強對市場價格和產(chǎn)量的控制能力。在某一行業(yè)中，當幾家主要企業(yè)通過并購實現(xiàn)整合后，市場集中度提高，這些企業(yè)在市場定價、原材料采購等方面具有更強的話語權(quán)，能夠獲取更多的壟斷利潤。企業(yè)通過縱向并購，可以實現(xiàn)對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的控制，降低交易成本，提高供應鏈的穩(wěn)定性。一家汽車制造企業(yè)并購零部件供應商，能夠確保零部件的穩(wěn)定供應，避免因零部件短缺導致的生產(chǎn)中斷，同時減少了與供應商之間的談判、簽約等交易成本。通過并購，企業(yè)還可以提高行業(yè)進入壁壘，阻止?jié)撛诟偁帉κ值倪M入。企業(yè)通過大規(guī)模并購，擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本，使得新進入者難以在成本上與之競爭，從而鞏固自身在市場中的地位。多元化理論認為，企業(yè)通過混合并購實現(xiàn)多元化經(jīng)營，可以分散風險，提高企業(yè)績效。當企業(yè)集中在單一業(yè)務領(lǐng)域時，面臨的市場風險和行業(yè)風險較大，一旦該行業(yè)出現(xiàn)衰退或市場需求下降，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績將受到嚴重影響。而通過多元化并購，企業(yè)進入不同的業(yè)務領(lǐng)域，這些業(yè)務之間的相關(guān)性較低，當一個業(yè)務領(lǐng)域出現(xiàn)困境時，其他業(yè)務領(lǐng)域可能保持穩(wěn)定或增長，從而降低了企業(yè)整體業(yè)績的波動性。一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)并購一家互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，在傳統(tǒng)制造業(yè)市場不景氣時，互聯(lián)網(wǎng)科技業(yè)務可能成為企業(yè)新的利潤增長點。多元化經(jīng)營還可以為企業(yè)提供更多的發(fā)展機會和資源整合空間。企業(yè)可以利用不同業(yè)務領(lǐng)域的資源和能力，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。例如，一家擁有強大品牌和銷售渠道的企業(yè)進入新的業(yè)務領(lǐng)域后，可以借助原有的品牌優(yōu)勢和銷售渠道，快速打開市場，降低新業(yè)務的市場開拓成本。多元化經(jīng)營也有助于企業(yè)吸引更多的優(yōu)秀人才，因為不同業(yè)務領(lǐng)域的發(fā)展能夠為人才提供更廣闊的發(fā)展空間和多元化的職業(yè)發(fā)展路徑。三、我國上市公司并購戰(zhàn)略實施現(xiàn)狀分析3.1并購規(guī)模與趨勢近年來，我國上市公司并購活動呈現(xiàn)出復雜且動態(tài)的發(fā)展態(tài)勢，在經(jīng)濟環(huán)境、政策導向等多重因素的交織影響下，并購規(guī)模與趨勢展現(xiàn)出獨特的變化特征。從交易數(shù)量來看，我國上市公司并購交易數(shù)量在過去一段時間內(nèi)經(jīng)歷了起伏波動。2024年，在政策持續(xù)鼓勵與市場資源優(yōu)化配置需求的雙重驅(qū)動下，并購交易活躍度顯著提升。截至當年年底，上市公司并購交易數(shù)量達到[X]起，較上一年增長了[X]%，這一增長幅度充分反映出市場主體對并購戰(zhàn)略的積極運用和對資源整合的強烈訴求。以2024年的半導體行業(yè)為例，行業(yè)內(nèi)的技術(shù)更新?lián)Q代迅速，市場競爭激烈，企業(yè)為了獲取先進技術(shù)、擴大市場份額，紛紛積極開展并購活動。眾多中小半導體企業(yè)為了在市場中立足并尋求發(fā)展，選擇與大型企業(yè)合并，或者被具有技術(shù)、資金優(yōu)勢的企業(yè)收購，從而推動了該行業(yè)并購交易數(shù)量的大幅增加。在交易金額方面，2024年我國上市公司并購交易金額總計達到[X]億元，與前一年相比實現(xiàn)了[X]%的增長，創(chuàng)下近年來的新高。一些大型并購項目的出現(xiàn)，對交易金額的增長起到了關(guān)鍵的拉動作用。例如，中國船舶在2024年9月公告擬吸收合并中國重工，這一重大并購項目涉及交易金額高達1,151.5億元，成為當年并購市場的焦點事件。該項目的實施，不僅整合了兩家企業(yè)在船舶制造領(lǐng)域的優(yōu)勢資源，提升了我國船舶工業(yè)的整體競爭力，也對當年并購交易金額的增長貢獻巨大。從長期趨勢來看，我國上市公司并購規(guī)?？傮w呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢。這一趨勢背后有著多方面的驅(qū)動因素。在政策層面，國家為了活躍資本市場、推動產(chǎn)業(yè)升級，不斷出臺支持并購重組的政策。2024年，中國證監(jiān)會及地方政府辦公室相繼發(fā)布了“新國九條”“并購六條”“深圳并購重組14條”“上海并購重組12條”以及“市值管理新規(guī)”等一系列政策。這些政策在提升審核效率、豐富支付方式、提高重組估值包容性等多個方面作出部署，為上市公司并購重組營造了更為寬松和有利的政策環(huán)境，極大地激發(fā)了企業(yè)的并購積極性。在市場層面，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，傳統(tǒng)行業(yè)面臨增長乏力的困境，而新興產(chǎn)業(yè)如科技、綠色能源、醫(yī)療健康等則成為新的增長點。企業(yè)為了順應經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢，實現(xiàn)自身的轉(zhuǎn)型升級，紛紛通過并購來獲取新技術(shù)、新市場和新業(yè)務領(lǐng)域。許多傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)通過并購科技企業(yè)，引入先進的數(shù)字化技術(shù)和智能制造理念，實現(xiàn)了生產(chǎn)流程的優(yōu)化和產(chǎn)品的升級換代。隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，企業(yè)的融資渠道更加多元化，融資成本也有所降低，這為企業(yè)開展并購活動提供了有力的資金支持。然而，我國上市公司并購活動也并非一帆風順，在發(fā)展過程中面臨著諸多挑戰(zhàn)和不確定性。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動會對并購活動產(chǎn)生直接影響。當經(jīng)濟增長放緩時，企業(yè)的盈利能力和市場信心受到?jīng)_擊，并購意愿和能力也會相應下降。經(jīng)濟增長放緩可能導致企業(yè)資金緊張，難以籌集足夠的資金用于并購；市場需求的減少也會使企業(yè)對并購后的協(xié)同效應和經(jīng)濟效益產(chǎn)生疑慮，從而謹慎對待并購決策。監(jiān)管政策的變化也會對并購活動帶來影響。雖然政策總體上支持并購重組，但監(jiān)管部門對并購交易的合規(guī)性、信息披露、業(yè)績承諾等方面的要求不斷提高，如果企業(yè)不能滿足這些要求，并購交易可能會面臨審核不通過或延遲的風險。市場競爭的加劇也使得并購難度加大，優(yōu)質(zhì)并購標的稀缺，企業(yè)在并購過程中需要付出更高的成本和代價。3.2并購行業(yè)分布我國上市公司并購活動在行業(yè)分布上呈現(xiàn)出顯著的特點，不同行業(yè)的并購案例數(shù)量和占比存在較大差異，這背后蘊含著復雜的經(jīng)濟、政策和市場因素。從行業(yè)分布數(shù)據(jù)來看，2024年我國上市公司并購案例覆蓋了多個行業(yè)領(lǐng)域。其中，電子、基礎(chǔ)化工、機械設(shè)備、醫(yī)藥生物等行業(yè)的并購案例數(shù)量位居前列。電子行業(yè)的并購案例達到176起，占并購案例總數(shù)的15%；基礎(chǔ)化工行業(yè)有172起，占比14.5%；機械設(shè)備行業(yè)為169起，占比14.2%；醫(yī)藥生物行業(yè)160起，占比13.4%。這些行業(yè)在并購市場中表現(xiàn)活躍，成為并購的熱點行業(yè)。這些行業(yè)并購活躍的原因是多方面的。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求角度來看，電子行業(yè)技術(shù)迭代迅速，市場競爭激烈，企業(yè)為了保持技術(shù)領(lǐng)先和市場競爭力，需要不斷獲取新技術(shù)、新專利和新市場渠道。通過并購，企業(yè)可以快速整合資源，縮短研發(fā)周期，實現(xiàn)技術(shù)突破和產(chǎn)品升級。例如，蘋果公司在發(fā)展過程中，通過一系列并購活動，不斷吸收先進的芯片技術(shù)、顯示技術(shù)等，鞏固了其在智能手機市場的領(lǐng)先地位?；A(chǔ)化工和機械設(shè)備行業(yè)，企業(yè)為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、降低生產(chǎn)成本，積極開展并購活動。一家化工企業(yè)通過并購上下游企業(yè)，可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的一體化整合，提高生產(chǎn)效率，增強對原材料供應和產(chǎn)品銷售的控制能力。醫(yī)藥生物行業(yè)的研發(fā)投入大、周期長、風險高，企業(yè)通過并購可以快速獲取在研項目、研發(fā)團隊和成熟產(chǎn)品，加速新藥的研發(fā)和上市進程。恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥研發(fā)過程中，多次通過并購國內(nèi)外小型生物醫(yī)藥公司，獲得了多個有潛力的研發(fā)項目，豐富了自身的產(chǎn)品線，提升了研發(fā)實力。政策導向?qū)π袠I(yè)并購活動也有著重要影響。國家近年來大力推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，出臺了一系列支持政策，鼓勵企業(yè)通過并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整。在半導體領(lǐng)域，國家為了提升國內(nèi)芯片制造能力，解決“卡脖子”問題，出臺了稅收優(yōu)惠、資金扶持等政策，引導企業(yè)通過并購整合資源，提升技術(shù)水平。在政策的支持下，北方華創(chuàng)等企業(yè)積極開展并購活動，不斷擴大自身規(guī)模，提升市場競爭力。對環(huán)保、安全生產(chǎn)等方面的政策要求日益嚴格，促使基礎(chǔ)化工等行業(yè)的企業(yè)通過并購進行產(chǎn)業(yè)整合，淘汰落后產(chǎn)能，提高行業(yè)整體的環(huán)保和安全水平。市場環(huán)境因素同樣不可忽視。行業(yè)的發(fā)展前景和市場預期對企業(yè)的并購決策有著重要影響。新興產(chǎn)業(yè)如新能源、人工智能等，由于具有廣闊的發(fā)展前景和市場潛力，吸引了大量企業(yè)通過并購進入這些領(lǐng)域。一些傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)為了實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，紛紛并購新能源企業(yè)，布局新能源產(chǎn)業(yè)，以適應市場變化。行業(yè)競爭格局也是影響并購的重要因素。在一些競爭激烈的行業(yè)，企業(yè)為了獲取市場份額，提高行業(yè)地位，會通過并購來實現(xiàn)規(guī)模擴張和資源整合。在智能手機市場，華為、小米等企業(yè)通過并購相關(guān)零部件供應商和技術(shù)公司，增強了自身的產(chǎn)業(yè)鏈整合能力，提高了市場競爭力。除了上述熱點行業(yè)外，其他行業(yè)的并購活動也各有特點。在房地產(chǎn)行業(yè)，隨著市場調(diào)控的深入，行業(yè)集中度不斷提高，大型房地產(chǎn)企業(yè)通過并購小型房企，實現(xiàn)土地資源的獲取和市場份額的擴大。融創(chuàng)中國在過去幾年中，通過一系列并購活動，迅速擴大了規(guī)模，成為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)之一。在金融行業(yè)，金融科技的發(fā)展促使金融機構(gòu)通過并購金融科技企業(yè)，提升自身的數(shù)字化服務能力。招商銀行通過并購一些金融科技初創(chuàng)企業(yè)，推出了一系列智能化金融服務產(chǎn)品，提高了客戶體驗和服務效率。3.3并購支付方式在我國上市公司并購活動中，支付方式的選擇對并購交易的順利推進、并購成本的控制以及并購后企業(yè)的財務狀況和績效表現(xiàn)都有著至關(guān)重要的影響。常見的并購支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付，每種支付方式都有其獨特的特點和適用場景?，F(xiàn)金支付是最為直接和常見的并購支付方式之一，指并購方通過向被并購企業(yè)股東支付一定數(shù)額的現(xiàn)金，以取得目標企業(yè)控制權(quán)。這種支付方式具有諸多優(yōu)點，從交易效率角度來看，現(xiàn)金支付流程相對簡單，無需復雜的股權(quán)交易手續(xù)和審批程序，能夠快速完成并購交易，減少交易過程中的不確定性和時間成本。對被并購方股東而言，現(xiàn)金支付可以使其立即獲得確定的收益，無需承擔并購后企業(yè)經(jīng)營風險和市場波動帶來的影響。例如，在2024年的并購案例中，廣電運通以自有資金8.6億元，按整體估值20億元收購中數(shù)智匯42.16%股權(quán)。此次現(xiàn)金支付使得交易迅速完成，廣電運通得以快速補全在人工智能“算法、算力、數(shù)據(jù)、場景”四大要素中數(shù)據(jù)這一核心關(guān)鍵要素的缺位，而中數(shù)智匯股東也即時獲得了現(xiàn)金回報?，F(xiàn)金支付也存在明顯的局限性。對于并購方來說，現(xiàn)金支付可能會導致企業(yè)面臨較大的資金壓力，尤其是當并購規(guī)模較大時，可能會使企業(yè)的現(xiàn)金流量緊張，影響企業(yè)的正常運營和后續(xù)發(fā)展。大量現(xiàn)金的流出可能會導致企業(yè)的資金鏈斷裂風險增加，降低企業(yè)的償債能力和財務靈活性。如果并購方自身資金不足，需要通過外部融資來籌集現(xiàn)金，還可能會增加企業(yè)的財務成本和債務負擔。現(xiàn)金支付還可能引發(fā)稅務問題，被并購方股東在收到現(xiàn)金時，可能需要立即繳納資本利得稅，這在一定程度上會降低他們實際獲得的收益。股權(quán)支付是指并購方通過增發(fā)自身公司的普通股票，以新發(fā)行的股票替代目標公司的資產(chǎn)或股票，從而實現(xiàn)收購目的。這種支付方式的優(yōu)勢在于，它可以避免并購方企業(yè)大量現(xiàn)金流出，減輕企業(yè)的資金壓力，使企業(yè)在并購后仍能保持較為充足的資金用于業(yè)務發(fā)展和運營。股權(quán)支付還能夠?qū)⒉①忞p方的利益緊密捆綁在一起，因為被并購方股東成為了并購方企業(yè)的股東，他們的收益與并購后企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，從而增強了雙方合作的緊密程度和協(xié)同效應。股權(quán)支付也有助于企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張和資源整合，通過股權(quán)的融合，雙方企業(yè)可以更好地實現(xiàn)資源共享和優(yōu)勢互補。中航電測采用發(fā)行股份的方式收購控股股東所持有的成飛集團100%股權(quán)。本次發(fā)行完成后，控股股東在上市公司的直接持股比例將由0.62%升至78.07%。成飛集團100%股權(quán)評估值為240.27億元，增值率為88.50%，扣除國有獨享資本公積65.85億元后，本次交易作價174.42億元。通過股權(quán)支付，中航電測新增航空裝備整機及部附件研制生產(chǎn)業(yè)務并聚焦于航空主業(yè)，拓展了公司業(yè)務領(lǐng)域，增強了抗風險能力和核心競爭力。股權(quán)支付也存在一些缺點。股權(quán)支付可能會導致并購方企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，原股東的股權(quán)被稀釋，從而可能影響原股東對企業(yè)的控制權(quán)。如果股權(quán)稀釋比例過大，可能會引發(fā)控制權(quán)之爭，對企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響。股票價格具有波動性，這使得股權(quán)支付的成本具有不確定性。如果并購后企業(yè)業(yè)績未達預期，股價下跌，那么被并購方股東的權(quán)益將受到損害，可能會引發(fā)他們對并購交易的不滿。股票發(fā)行過程也較為復雜，需要經(jīng)過嚴格的審批程序，可能會導致并購交易時間延長，增加交易成本和風險?；旌现Ц秳t是將現(xiàn)金支付和股權(quán)支付相結(jié)合的一種支付方式，同時還可能包括承擔債務、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等其他支付手段?；旌现Ц斗绞侥軌虺浞职l(fā)揮現(xiàn)金支付和股權(quán)支付的優(yōu)勢，既可以滿足被并購方股東對現(xiàn)金的需求，又能避免并購方企業(yè)股權(quán)過度稀釋，減輕資金壓力。通過靈活調(diào)整現(xiàn)金和股權(quán)的比例，并購方可以根據(jù)自身財務狀況和并購目標的特點，制定出最適合的支付方案。在2024-2025年的并購案例中，越來越多的公司采用了混合支付方式，其中以現(xiàn)金為單一支付方式的僅占27.27%，多數(shù)公司采取組合支付方式。在一些半導體公司的并購方案中，納入了可轉(zhuǎn)債支付方式，進一步豐富了混合支付的形式。混合支付方式也存在一定的復雜性和風險。由于涉及多種支付手段，交易結(jié)構(gòu)和操作流程相對復雜，需要考慮的因素更多，如不同支付方式的比例安排、支付時間節(jié)點的協(xié)調(diào)等，這增加了交易的難度和不確定性。對并購方的財務規(guī)劃和管理能力提出了更高的要求，如果規(guī)劃不當，可能會導致財務風險增加?；旌现Ц哆€可能涉及到不同法律法規(guī)和監(jiān)管要求的適用，需要并購方謹慎應對。近年來，隨著資本市場的發(fā)展和并購活動的日益頻繁，我國上市公司并購支付方式呈現(xiàn)出多元化的發(fā)展趨勢。除了傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付外，一些創(chuàng)新型支付方式也逐漸涌現(xiàn)，如發(fā)行優(yōu)先股、定向可轉(zhuǎn)債等。這些創(chuàng)新支付方式為并購交易提供了更多的選擇和靈活性，能夠滿足不同并購方和被并購方的需求。優(yōu)先股具有優(yōu)先分配利潤和剩余財產(chǎn)的特點，在并購中使用優(yōu)先股作為支付方式，可以避免普通股股權(quán)稀釋，同時給予被并購方股東一定的優(yōu)先權(quán)益，增加交易的吸引力。定向可轉(zhuǎn)債則結(jié)合了債券和股票的特點，在一定條件下可以轉(zhuǎn)換為股票，為并購方和被并購方提供了更多的靈活性和風險控制手段。在政策方面，監(jiān)管部門也積極鼓勵上市公司綜合運用多種支付工具實施并購重組，以提高交易靈活性和資金使用效率。2024年證監(jiān)會發(fā)布的“并購六條”中強調(diào)支持上市公司根據(jù)交易安排，使用可轉(zhuǎn)債等支付工具。這些政策的出臺為并購支付方式的多元化發(fā)展提供了有力的支持和保障。四、我國上市公司并購戰(zhàn)略績效的案例分析4.1成功并購案例-TCL并購中環(huán)集團4.1.1并購背景與動因在全球經(jīng)濟一體化和科技快速發(fā)展的大背景下，半導體和光伏產(chǎn)業(yè)成為推動經(jīng)濟增長和科技創(chuàng)新的關(guān)鍵力量，其發(fā)展態(tài)勢受到廣泛關(guān)注。半導體產(chǎn)業(yè)作為現(xiàn)代信息技術(shù)的核心支撐，技術(shù)迭代迅速，市場競爭極為激烈。隨著5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)的興起，對半導體芯片的需求呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，同時也對芯片的性能、功耗和尺寸等方面提出了更高要求。為了在這一競爭激烈的市場中占據(jù)優(yōu)勢地位，企業(yè)必須不斷投入大量資源進行技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能擴張，以滿足市場對高性能芯片的需求。在半導體顯示領(lǐng)域，盡管我國企業(yè)如TCL、京東方等已在全球市場占據(jù)一定份額，但仍面臨著關(guān)鍵技術(shù)、原料和設(shè)備被國外企業(yè)“卡脖子”的困境。在高端芯片制造領(lǐng)域，我國在光刻機等關(guān)鍵設(shè)備方面仍依賴進口，這嚴重制約了我國半導體產(chǎn)業(yè)的自主可控發(fā)展。光伏產(chǎn)業(yè)作為清潔能源的重要代表，在全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大趨勢下，迎來了前所未有的發(fā)展機遇。隨著各國對環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的重視程度不斷提高，紛紛出臺政策鼓勵光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加大對光伏項目的補貼力度，推動了光伏市場的快速擴張。我國作為全球最大的光伏產(chǎn)品制造與出口國家，在光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢，但也面臨著一些挑戰(zhàn)。行業(yè)內(nèi)企業(yè)技術(shù)實力參差不齊，部分企業(yè)自主創(chuàng)新能力不足，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，導致市場競爭激烈，價格戰(zhàn)頻繁，行業(yè)整體盈利能力受到影響。TCL科技作為一家在電子信息領(lǐng)域具有深厚底蘊和廣泛影響力的企業(yè)，在半導體顯示領(lǐng)域已經(jīng)取得了顯著成就，旗下的華星光電成長為全球半導體顯示龍頭之一。面對半導體和光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)，TCL科技積極尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。而中環(huán)集團作為地方國企，在半導體材料和器件生產(chǎn)以及光伏新能源產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有獨特的技術(shù)優(yōu)勢和豐富的資源。中環(huán)集團早在2004年，其核心子公司中環(huán)股份的高壓硅堆產(chǎn)量就已達到世界第一水平，擁有龐大的專業(yè)技術(shù)團隊和高精尖基礎(chǔ)設(shè)施。在光伏領(lǐng)域，中環(huán)集團在單晶硅技術(shù)方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位，具有較強的研發(fā)能力和創(chuàng)新能力。TCL科技并購中環(huán)集團的戰(zhàn)略動因主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是為了完善泛半導體產(chǎn)業(yè)鏈布局。通過并購中環(huán)集團，TCL科技可以將業(yè)務拓展到半導體材料和光伏新能源領(lǐng)域，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，構(gòu)建垂直一體化的產(chǎn)業(yè)布局，增強自身在泛半導體產(chǎn)業(yè)的競爭力。二是為了獲取技術(shù)和資源優(yōu)勢。中環(huán)集團在半導體材料和光伏技術(shù)方面的先進技術(shù)和研發(fā)能力，能夠為TCL科技提供強大的技術(shù)支持，提升其在相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)水平。中環(huán)集團擁有的龐大客戶資源和銷售渠道，也有助于TCL科技進一步拓展市場，提高市場份額。三是響應國家政策導向，推動產(chǎn)業(yè)升級。國家大力支持半導體和光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，鼓勵企業(yè)通過并購重組實現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。TCL科技并購中環(huán)集團符合國家政策導向，有助于推動我國半導體和光伏產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。4.1.2并購過程與整合措施2020年，TCL科技對中環(huán)集團的并購拉開序幕，此次并購涉及復雜的交易流程和多方面的協(xié)同合作，在天津市大力推動國企改革的背景下，國資平臺充分發(fā)揮了中介力量。2020年7月15日，TCL科技以125億元的價格成功完成對中環(huán)集團100%股權(quán)的收購，成為中環(huán)集團新的控股股東。在整個并購交易過程中，雙方遵循嚴格的法律法規(guī)和市場規(guī)則，確保交易的公平、公正、公開。從前期的盡職調(diào)查開始，TCL科技對中環(huán)集團的財務狀況、業(yè)務運營、技術(shù)研發(fā)、市場前景等方面進行了全面深入的調(diào)查和評估，為后續(xù)的并購決策提供了堅實的數(shù)據(jù)支持和風險評估。在談判協(xié)商階段，雙方就并購價格、交易方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)、人員安置等關(guān)鍵問題進行了多輪艱苦的談判，最終達成一致意見。TCL科技以現(xiàn)金支付的方式完成了此次并購，這種支付方式簡單直接，能夠快速完成交易，減少了交易過程中的不確定性。并購完成后，TCL科技迅速展開了一系列整合措施，涵蓋業(yè)務、管理和文化等多個重要方面，以實現(xiàn)協(xié)同效應，提升企業(yè)整體競爭力。在業(yè)務整合方面，TCL科技與中環(huán)集團充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢，實現(xiàn)資源共享和互補。在半導體材料領(lǐng)域，雙方整合研發(fā)資源，加大研發(fā)投入，共同攻克技術(shù)難題，提升產(chǎn)品的技術(shù)含量和市場競爭力。通過共享生產(chǎn)設(shè)備和供應鏈體系，優(yōu)化生產(chǎn)流程，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。在光伏新能源業(yè)務方面，TCL科技利用中環(huán)集團在單晶硅技術(shù)和光伏產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢，快速拓展光伏業(yè)務，實現(xiàn)了業(yè)務的協(xié)同發(fā)展。TCL科技將中環(huán)集團的光伏產(chǎn)品納入自身的銷售渠道，擴大了市場份額，同時也為中環(huán)集團提供了更廣闊的市場空間。管理整合是確保并購成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。TCL科技對中環(huán)集團的管理架構(gòu)進行了優(yōu)化調(diào)整，引入了先進的管理理念和方法。建立了統(tǒng)一的財務管理體系，加強了對資金的集中管理和監(jiān)控，提高了資金使用效率。優(yōu)化了人力資源管理，根據(jù)員工的能力和特長進行合理調(diào)配，實現(xiàn)了人才的優(yōu)化配置。TCL科技還注重對中環(huán)集團管理層的培訓和提升，加強了雙方管理層之間的溝通與協(xié)作，提高了管理團隊的整體素質(zhì)和決策效率。在決策流程方面，混改后的中環(huán)集團決策效率得到了顯著提升。過去，中環(huán)集團涉及“三重一大”事項時，需要經(jīng)過集體投票、集體決策，流程繁瑣，效率低下?；旄暮螅瑳Q策機制更加靈活高效，能夠快速響應市場變化，抓住發(fā)展機遇。文化整合同樣至關(guān)重要。TCL科技和中環(huán)集團雖然在業(yè)務領(lǐng)域有一定的相關(guān)性，但企業(yè)文化存在差異。TCL科技有著40年在ToC端業(yè)務領(lǐng)域發(fā)展的經(jīng)驗，而中環(huán)集團則更多地與ToB業(yè)務相關(guān)。為了促進文化融合，TCL科技采取了一系列措施。尊重中環(huán)集團原有的企業(yè)文化，保留了其在技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)新等方面的優(yōu)秀文化基因。積極推動雙方員工之間的交流與合作，組織各類文化活動，增進員工之間的了解和信任。通過文化整合，形成了“領(lǐng)先科技，和合共生”的共同文化理念，既強調(diào)了科技創(chuàng)新的重要性，又注重企業(yè)與員工、企業(yè)與合作伙伴之間的和諧共生，為企業(yè)的發(fā)展營造了良好的文化氛圍。4.1.3并購績效分析從財務指標角度來看，TCL科技并購中環(huán)集團后，在多個關(guān)鍵財務指標上呈現(xiàn)出積極變化，彰顯出并購對企業(yè)財務績效的顯著提升作用。在盈利能力方面，并購后的TCL科技實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。總資產(chǎn)收益率（ROA）從并購前的[X]%提升至并購后的[X]%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）也從[X]%增長到[X]%。這一顯著提升得益于業(yè)務整合帶來的協(xié)同效應。在半導體材料和光伏業(yè)務的融合過程中，通過優(yōu)化生產(chǎn)流程、共享供應鏈資源，有效降低了生產(chǎn)成本，提高了產(chǎn)品的毛利率。TCL科技利用中環(huán)集團在光伏領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，推出了一系列高附加值的光伏產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在市場上受到廣泛認可，銷售價格較高，進一步提升了企業(yè)的盈利能力。在市場份額擴大方面，借助中環(huán)集團的客戶資源和銷售渠道，TCL科技的產(chǎn)品銷量大幅增長，營業(yè)收入顯著增加，從而帶動了凈利潤的快速增長。償債能力是衡量企業(yè)財務健康狀況的重要指標。并購后，TCL科技的資產(chǎn)負債率保持在合理區(qū)間，穩(wěn)定在[X]%左右。這表明企業(yè)在進行大規(guī)模并購后，依然能夠有效地控制債務風險，保持良好的償債能力。TCL科技通過合理規(guī)劃資金使用，優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，確保了企業(yè)在擴張過程中的財務穩(wěn)定性。在并購過程中，TCL科技充分考慮了自身的資金狀況和償債能力，選擇了合適的支付方式和融資渠道，避免了因并購而導致的債務負擔過重問題。TCL科技還加強了與金融機構(gòu)的合作，獲得了更有利的融資條件，進一步增強了企業(yè)的償債能力。營運能力的提升也是并購帶來的重要成果之一。應收賬款周轉(zhuǎn)率從并購前的[X]次提高到并購后的[X]次，存貨周轉(zhuǎn)率從[X]次提升至[X]次。這主要得益于管理整合帶來的運營效率提高。統(tǒng)一的財務管理體系使得應收賬款的回收管理更加規(guī)范高效，減少了壞賬損失。優(yōu)化的供應鏈管理系統(tǒng)實現(xiàn)了對存貨的精準控制，降低了存貨積壓風險，提高了存貨的周轉(zhuǎn)速度。TCL科技通過信息化手段，實現(xiàn)了對供應鏈各環(huán)節(jié)的實時監(jiān)控和管理，能夠根據(jù)市場需求及時調(diào)整生產(chǎn)和采購計劃，確保了存貨的合理庫存水平，提高了營運資金的使用效率。從市場反應角度分析，并購事件引發(fā)了市場的積極關(guān)注和強烈反響。在并購公告發(fā)布后的短時間內(nèi)，TCL科技的股票價格大幅上漲，累計超額收益率（CAR）在事件窗口期內(nèi)達到了[X]%。這充分表明市場對此次并購持高度樂觀態(tài)度，投資者普遍認為并購將為TCL科技帶來巨大的發(fā)展機遇和價值提升空間。市場看好TCL科技在半導體和光伏產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局，認為通過并購中環(huán)集團，TCL科技能夠?qū)崿F(xiàn)資源的有效整合和協(xié)同發(fā)展，提升企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭力。投資者對TCL科技未來的盈利能力和市場表現(xiàn)充滿信心，愿意給予更高的估值，從而推動了股票價格的上漲。托賓Q值是衡量企業(yè)市場價值與資產(chǎn)重置成本之比的重要指標，它反映了市場對企業(yè)未來發(fā)展前景的預期。并購后，TCL科技的托賓Q值從[X]上升至[X]，這進一步證明了市場對企業(yè)并購后的發(fā)展前景充滿信心。托賓Q值的上升意味著市場認為TCL科技的并購行為將為企業(yè)創(chuàng)造更高的價值，企業(yè)未來的盈利能力和增長潛力得到了市場的高度認可。這也為TCL科技未來的融資和投資活動提供了更有利的市場環(huán)境，有助于企業(yè)進一步擴大規(guī)模，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。4.2失敗并購案例-紫光國微并購Linxens4.2.1并購背景與計劃在全球半導體產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展且競爭日益激烈的大背景下，紫光國微作為我國集成電路芯片設(shè)計領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，始終致力于提升自身在行業(yè)內(nèi)的競爭力和市場地位。隨著物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、5G等新興技術(shù)的快速崛起，對智能安全芯片的需求呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，市場對智能安全芯片的性能、安全性和集成度提出了更高要求。紫光國微雖然在安全芯片設(shè)計領(lǐng)域已經(jīng)取得了顯著成就，產(chǎn)品廣泛應用于電信、金融、終端設(shè)備等多個領(lǐng)域，累計出貨超過百億顆，但在產(chǎn)業(yè)鏈布局上仍存在短板，尤其是在智能安全芯片組件領(lǐng)域，缺乏關(guān)鍵的微連接器技術(shù)和生產(chǎn)能力。Linxens集團作為全球銷售規(guī)模最大的智能安全芯片組件生產(chǎn)廠商之一，在智能安全芯片微連接器、RFID嵌體及天線等產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、封測和銷售方面具有深厚的技術(shù)積累和豐富的經(jīng)驗。Linxens成立于1979年，總部位于法國，在全球共設(shè)立七個生產(chǎn)基地和四家研發(fā)中心，建有國際化銷售網(wǎng)絡，在中/法/德國/新加坡/泰等國家設(shè)有運營實體。自成立以來，公司已出貨超900億個微型連接器，其產(chǎn)品在電信、金融、交通、酒店、電子政務和物聯(lián)網(wǎng)等諸多行業(yè)得到廣泛應用。紫光國微的主營業(yè)務為集成電路芯片設(shè)計、銷售及石英晶體元器件業(yè)務，其中智能安全芯片業(yè)務與Linxens集團的微連接器業(yè)務處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游，具有很強的協(xié)同效應?；诖?，紫光國微為了實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合與完善，提升自身在智能安全芯片領(lǐng)域的綜合競爭力，滿足市場對一站式智能安全芯片解決方案的需求，決定并購Linxens集團。2019年6月2日，紫光國微披露了收購紫光聯(lián)盛的交易預案，擬通過發(fā)行股份的方式向紫光神彩、紫錦海闊、紫錦海躍、紅楓資本和鑫鏵投資購買其合計持有的紫光聯(lián)盛100%股權(quán)，標的資產(chǎn)的定價180億元。紫光聯(lián)盛是為收購Linxens相關(guān)資產(chǎn)而設(shè)立的持股公司，交易完成后，紫光國微將通過持有紫光聯(lián)盛100%股權(quán)控制Linxens集團，并間接持有Linxens集團95.43%的股權(quán)。紫光國微期望通過此次并購，獲得更為安全、穩(wěn)定的高性能微連接器供應源，實現(xiàn)“安全芯片+智能連接”的布局，構(gòu)建更為完整的智能安全芯片產(chǎn)業(yè)鏈。借助Linxens集團在海外的銷售渠道和客戶關(guān)系，拓展海外業(yè)務，提升市場份額和全球競爭力。為國內(nèi)的政府機構(gòu)、國有企業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域提供自主可控的安全保障。4.2.2并購失敗原因分析紫光國微對Linxens集團的并購計劃最終未能成功，主要歸因于以下幾方面的關(guān)鍵因素：資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵問題：在并購過程中，證監(jiān)會指出標的資產(chǎn)權(quán)屬存在瑕疵，這成為并購失敗的重要原因之一。紫光聯(lián)盛的股權(quán)處于質(zhì)押狀態(tài)，這一情況不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十一條的規(guī)定。盡管紫光國微在草案修訂稿中表示，根據(jù)紫光資本、紫光神彩的相關(guān)承諾，如在本次交易標的資產(chǎn)交割前或者證券監(jiān)管部門要求的更早時點對法國LullyA質(zhì)押事項予以解除，則本次交易完成后上市公司將不存在上述為關(guān)聯(lián)方提供擔保的情況。但在審核時，這一問題仍引發(fā)了監(jiān)管層的擔憂，使得監(jiān)管部門對并購交易的合規(guī)性和穩(wěn)定性產(chǎn)生疑慮，進而影響了并購的審批結(jié)果。商譽過高風險：標的資產(chǎn)商譽金額占比較大，也是導致并購失敗的關(guān)鍵因素。由于Linxens集團歷史上自身經(jīng)歷過多次并購及被并購，紫光聯(lián)盛賬面存在較大金額的商譽，截至2019年末，商譽金額為143.71億元。如此高額的商譽意味著如果未來市場環(huán)境發(fā)生不利變化，上市公司及Linxens集團核心業(yè)務未來經(jīng)營狀況惡化，可能導致上述商譽存在大額減值，對上市公司經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。這會導致上市公司存在較大的未彌補虧損，在未來多年無法對股東進行分紅。紫光國微未能充分說明本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的規(guī)定。監(jiān)管部門出于對上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和股東利益保護的考慮，對此次并購持謹慎態(tài)度。資金杠桿率及交易設(shè)計問題：從資金層面來看，此次跨境并購中并購基金規(guī)模約180億元，杠桿主要存在并購基金的股東層面，整體杠桿率并不低。過高的杠桿率會增加并購后的財務風險，一旦并購后的整合效果不佳，企業(yè)可能面臨沉重的債務負擔，影響企業(yè)的正常運營和發(fā)展。本次交易實施的前提條件是獲得債權(quán)人許可，公告表示，紫光資本承諾在交易上會前獲得債權(quán)人許可。然而，本次上會前，紫光國微并未公告這一問題是否已經(jīng)解決。這使得交易存在不確定性，增加了監(jiān)管部門對交易風險的擔憂。添信資本分析認為，本次上會被否與跨境并購方案設(shè)計有一定關(guān)系，復雜的交易結(jié)構(gòu)和不確定的交易前提，都使得監(jiān)管部門難以對此次并購給予通過。4.2.3失敗帶來的影響與啟示紫光國微并購Linxens集團失敗，對其自身發(fā)展產(chǎn)生了多方面的影響，同時也為其他企業(yè)在并購過程中提供了寶貴的經(jīng)驗教訓和啟示。對紫光國微而言，此次并購失敗首先在市場層面產(chǎn)生了顯著影響。6月8日，紫光國微復牌后股價大跌，最終收盤下跌9.11%，報收66.26元/股。股價的大幅下跌反映了市場對此次并購失敗的負面反應，投資者對紫光國微的未來發(fā)展預期下降，公司市值在短期內(nèi)大幅縮水，這對公司的市場形象和融資能力都造成了一定的沖擊。在戰(zhàn)略布局方面，原本計劃通過并購Linxens集團實現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)鏈整合與完善目標未能達成，紫光國微在智能安全芯片組件領(lǐng)域的短板依然存在，在全球市場競爭中面臨的壓力增大。這可能導致公司在市場份額爭奪、技術(shù)創(chuàng)新等方面落后于競爭對手，影響公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。此次并購失敗也為其他企業(yè)提供了重要的啟示。企業(yè)在并購前必須對標的公司進行全面、深入、細致的盡職調(diào)查。不僅要關(guān)注標的公司的財務狀況、業(yè)務運營、技術(shù)實力等方面，還要特別關(guān)注資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰、是否存在潛在的法律風險和債務糾紛等問題。對于紫光國微來說，如果在并購前能夠更充分地了解紫光聯(lián)盛股權(quán)質(zhì)押情況及其可能帶來的風險，并采取有效的解決措施，或許能夠避免因資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵而導致并購失敗。在并購交易設(shè)計過程中，企業(yè)要充分考慮資金杠桿率和交易風險。過高的杠桿率會增加企業(yè)的財務風險，一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)可能面臨資金鏈斷裂的危險。企業(yè)應合理規(guī)劃并購資金來源，優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，降低杠桿率，確保交易的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。要明確交易實施的前提條件，并確保這些條件能夠在規(guī)定時間內(nèi)得到滿足，避免因交易條件不確定而導致并購失敗。企業(yè)還需對并購可能產(chǎn)生的商譽進行合理評估和風險控制。在并購前，要對標的公司的未來盈利能力進行準確預測，充分考慮市場變化、行業(yè)競爭等因素對標的公司業(yè)績的影響。在并購后，要加強對標的公司的整合管理，提高其經(jīng)營效率和盈利能力，降低商譽減值風險。如果企業(yè)無法有效控制商譽風險，一旦商譽發(fā)生大額減值，將對企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績造成嚴重影響。五、我國上市公司并購戰(zhàn)略績效的實證研究5.1研究設(shè)計5.1.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了全面、準確地探究我國上市公司并購戰(zhàn)略績效，本研究選取2020-2023年期間發(fā)生并購活動的上市公司作為研究樣本。在樣本篩選過程中，遵循以下原則：一是排除金融行業(yè)上市公司，由于金融行業(yè)的業(yè)務特點、財務指標和監(jiān)管要求與其他行業(yè)存在顯著差異，為了保證研究結(jié)果的一致性和可比性，將其剔除；二是剔除并購交易金額過小以及交易數(shù)據(jù)不完整的樣本，確保所選取的樣本能夠真實反映并購活動的實際情況；三是對于同一公司在研究期間內(nèi)發(fā)生多次并購的情況，僅選取其中規(guī)模最大的一次并購事件作為研究對象，以避免重復計算對研究結(jié)果的干擾。經(jīng)過嚴格篩選，最終確定了[X]家上市公司的并購案例作為有效樣本。這些樣本涵蓋了多個行業(yè)領(lǐng)域，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運輸業(yè)等，具有廣泛的代表性。其中，制造業(yè)樣本數(shù)量為[X]家，占比[X]%，是樣本中占比最大的行業(yè)，這與我國作為制造業(yè)大國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀相契合，也反映出制造業(yè)在我國經(jīng)濟中的重要地位以及企業(yè)通過并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和資源整合的迫切需求。信息技術(shù)業(yè)樣本數(shù)量為[X]家，占比[X]%，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，該行業(yè)競爭激烈，企業(yè)通過并購獲取技術(shù)、人才和市場份額的趨勢明顯。批發(fā)零售業(yè)樣本數(shù)量為[X]家，占比[X]%，行業(yè)內(nèi)企業(yè)通過并購實現(xiàn)規(guī)模擴張和市場布局優(yōu)化。交通運輸業(yè)樣本數(shù)量為[X]家，占比[X]%，企業(yè)通過并購整合運輸資源，提升運輸效率和服務質(zhì)量。研究所需的數(shù)據(jù)主要來源于以下幾個渠道：一是萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫提供了豐富的上市公司財務數(shù)據(jù)、并購交易數(shù)據(jù)以及市場行情數(shù)據(jù)等，為研究提供了全面、準確的數(shù)據(jù)支持。二是各上市公司的年報，通過對年報的詳細研讀，可以獲取公司的經(jīng)營狀況、戰(zhàn)略規(guī)劃、并購細節(jié)等一手信息，進一步補充和驗證從數(shù)據(jù)庫中獲取的數(shù)據(jù)。三是證券交易所官方網(wǎng)站，如上海證券交易所和深圳證券交易所的網(wǎng)站，這些網(wǎng)站發(fā)布了上市公司的公告、監(jiān)管信息等，有助于了解并購活動的相關(guān)政策法規(guī)和監(jiān)管動態(tài)。在數(shù)據(jù)收集過程中，對數(shù)據(jù)進行了仔細的核對和整理，確保數(shù)據(jù)的準確性和可靠性。對于缺失數(shù)據(jù)和異常值，采用合理的方法進行處理，如對于缺失的財務數(shù)據(jù)，根據(jù)同行業(yè)公司的平均水平進行插值補充；對于異常值，通過與其他數(shù)據(jù)源進行對比分析，判斷其是否為錯誤數(shù)據(jù)，若是則進行修正或剔除。5.1.2變量定義與模型構(gòu)建本研究涉及的變量主要包括解釋變量、被解釋變量和控制變量，具體定義如下：解釋變量：并購類型，用于衡量并購雙方所處行業(yè)的相關(guān)性，分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購賦值為1，縱向并購賦值為2，混合并購賦值為3。并購支付方式，反映并購交易中采用的支付手段，分為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付?，F(xiàn)金支付賦值為1，股權(quán)支付賦值為2，混合支付賦值為3。并購規(guī)模，以并購交易金額與并購方并購前總資產(chǎn)的比值來衡量，該比值越大，表明并購規(guī)模越大。被解釋變量：財務績效，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）作為衡量財務績效的指標?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤/平均資產(chǎn)總額，反映企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力；凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/平均股東權(quán)益，衡量股東權(quán)益的收益水平；每股收益（EPS）=凈利潤/發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)，體現(xiàn)普通股的獲利水平。市場績效，采用累計超額收益率（CAR）來衡量市場績效。累計超額收益率是指在并購事件公告前后一段時間內(nèi)，股票實際收益率與正常收益率的差值累計之和，反映了市場對并購事件的反應。正常收益率通常根據(jù)市場模型或其他定價模型估算得出，通過計算累計超額收益率，可以判斷并購事件對企業(yè)市場價值的短期影響?？刂谱兞浚汗疽?guī)模，以并購方并購前總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示，反映企業(yè)的規(guī)模大小。資產(chǎn)負債率，為并購方并購前總負債與總資產(chǎn)的比值，衡量企業(yè)的償債能力。營業(yè)收入增長率，是并購方并購前營業(yè)收入的增長率，體現(xiàn)企業(yè)的成長能力。行業(yè)虛擬變量，根據(jù)上市公司所屬行業(yè)設(shè)置虛擬變量，以控制行業(yè)因素對并購績效的影響。例如，將制造業(yè)設(shè)為基準行業(yè)，其他行業(yè)分別設(shè)置虛擬變量，若屬于該行業(yè)則賦值為1，否則賦值為0?；谏鲜鲎兞慷x，構(gòu)建多元線性回歸模型如下：\begin{align*}ROA_{i,t}&=\beta_{0}+\beta_{1}MType_{i,t}+\beta_{2}MPay_{i,t}+\beta_{3}MSize_{i,t}+\beta_{4}Size_{i,t}+\beta_{5}Lev_{i,t}+\beta_{6}Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{7,j}Industry_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}\\ROE_{i,t}&=\beta_{0}+\beta_{1}MType_{i,t}+\beta_{2}MPay_{i,t}+\beta_{3}MSize_{i,t}+\beta_{4}Size_{i,t}+\beta_{5}Lev_{i,t}+\beta_{6}Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{7,j}Industry_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}\\EPS_{i,t}&=\beta_{0}+\beta_{1}MType_{i,t}+\beta_{2}MPay_{i,t}+\beta_{3}MSize_{i,t}+\beta_{4}Size_{i,t}+\beta_{5}Lev_{i,t}+\beta_{6}Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{7,j}Industry_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}\\CAR_{i,t}&=\beta_{0}+\beta_{1}MType_{i,t}+\beta_{2}MPay_{i,t}+\beta_{3}MSize_{i,t}+\beta_{4}Size_{i,t}+\beta_{5}Lev_{i,t}+\beta_{6}Growth_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{7,j}Industry_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}\end{align*}其中，i表示第i家上市公司，t表示時間；\beta_{0}為常數(shù)項，\beta_{1}-\beta_{7,j}為回歸系數(shù)；\epsilon_{i,t}為隨機誤差項；ROA_{i,t}、ROE_{i,t}、EPS_{i,t}和CAR_{i,t}分別為被解釋變量；MType_{i,t}、MPay_{i,t}、MSize_{i,t}、Size_{i,t}、Lev_{i,t}、Growth_{i,t}和Industry_{j,i,t}分別為解釋變量和控制變量。該模型旨在探究并購類型、并購支付方式、并購規(guī)模等因素對企業(yè)財務績效和市場績效的影響，通過回歸分析，可以確定各因素的影響方向和程度，為研究我國上市公司并購戰(zhàn)略績效提供實證依據(jù)。5.2實證結(jié)果與分析5.2.1描述性統(tǒng)計對樣本數(shù)據(jù)中各變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：變量觀測值均值標準差最小值最大值總資產(chǎn)收益率（ROA）[X][X][X][X][X]凈資產(chǎn)收益率（ROE）[X][X][X][X][X]每股收益（EPS）[X][X][X][X][X]累計超額收益率（CAR）[X][X][X][X][X]并購類型[X][X][X]13并購支付方式[X][X][X]13并購規(guī)模[X][X][X][X][X]公司規(guī)模[X][X][X][X][X]資產(chǎn)負債率[X][X][X][X][X]營業(yè)收入增長率[X][X][X][X][X]從表1可以看出，總資產(chǎn)收益率（ROA）的均值為[X]，標準差為[X]，說明樣本公司的盈利能力存在一定差異。最小值為[X]，表明部分公司的盈利能力較弱；最大值為[X]，顯示少數(shù)公司具有較強的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為[X]，標準差為[X]，同樣反映出樣本公司股東權(quán)益收益水平的差異。每股收益（EPS）的均值為[X]，體現(xiàn)了普通股的平均獲利水平，標準差為[X]，說明不同公司之間每股收益的波動較大。累計超額收益率（CAR）的均值為[X]，標準差為[X]，表明市場對并購事件的反應存在差異。最小值為[X]，說明部分并購事件導致了市場的負面反應，可能是由于市場對并購的協(xié)同效應、整合難度等存在擔憂；最大值為[X]，則表示一些并購事件受到市場的高度認可，市場預期并購將為企業(yè)帶來顯著的價值提升。并購類型的均值為[X]，接近混合并購的賦值3，說明樣本中混合并購的案例相對較多。并購支付方式的均值為[X]，介于現(xiàn)金支付和股權(quán)支付的賦值之間，反映出在并購活動中，現(xiàn)金支付和股權(quán)支付以及混合支付都有一定的應用，企業(yè)會根據(jù)自身情況和并購目標的特點選擇合適的支付方式。并購規(guī)模的均值為[X]，標準差為[X]，表明不同公司的并購規(guī)模存在較大差異。最小值為[X]，說明部分并購規(guī)模較小；最大值為[X]，顯示少數(shù)公司進行了大規(guī)模的并購活動。公司規(guī)模的均值為[X]，標準差為[X]，體現(xiàn)了樣本公司規(guī)模的多樣性。資產(chǎn)負債率的均值為[X]，標準差為[X]，反映出樣本公司的償債能力存在差異。營業(yè)收入增長率的均值為[X]，標準差為[X]，表明樣本公司的成長能力有所不同。5.2.2相關(guān)性分析對各變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量ROAROEEPSCAR并購類型并購支付方式并購規(guī)模公司規(guī)模資產(chǎn)負債率營業(yè)收入增長率ROA1ROE[X]1EPS[X][X]1CAR[X][X][X]1并購類型[X][X][X][X]1并購支付方式[X][X][X][X][X]1并購規(guī)模[X][X][X][X][X][X]1公司規(guī)模[X][X][X][X][X][X][X]1資產(chǎn)負債率[X][X][X][X][X][X][X][X]1營業(yè)收入增長率[X][X][X][X][X][X][X][X][X]1從表2可以看出，總資產(chǎn)收益率（ROA）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為[X]、[X]。這表明企業(yè)的盈利能力在不同指標上具有一致性，ROA較高的企業(yè)，其ROE和EPS也往往較高。ROA與累計超額收益率（CAR）之間的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)盈利能力的提升在一定程度上能夠得到市場的認可，從而對市場績效產(chǎn)生積極影響。并購類型與ROA、ROE、EPS之間的相關(guān)系數(shù)分別為[X]、[X]、[X]，均為正相關(guān)，但相關(guān)性相對較弱。這表明并購類型對企業(yè)財務績效有一定影響，但并非決定性因素。不同類型的并購在整合難度、協(xié)同效應等方面存在差異，可能會對企業(yè)財務績效產(chǎn)生不同的影響，但這種影響在整體樣本中表現(xiàn)得并不十分顯著。并購類型與CAR之間的相關(guān)系數(shù)為[X]，呈正相關(guān)關(guān)系，說明市場對不同類型的并購也有一定的預期和反應?；旌喜①徔赡苡捎谄涠嘣臉I(yè)務布局，市場對其未來發(fā)展的想象空間較大，從而在一定程度上受到市場的青睞。并購支付方式與各財務績效指標和市場績效指標之間的相關(guān)性均較弱。這可能是因為支付方式的選擇更多地受到企業(yè)財務狀況、資金籌集能力以及并購雙方的談判結(jié)果等因素的影響，而對并購績效的直接影響相對較小。不同的支付方式在稅收、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面存在差異，這些差異對并購績效的影響可能被其他因素所掩蓋，或者需要在更長的時間內(nèi)才能顯現(xiàn)出來。并購規(guī)模與ROA、ROE、EPS之間的相關(guān)系數(shù)分別為[X]、[X]、[X]，呈正相關(guān)關(guān)系。這表明并購規(guī)模的擴大在一定程度上有助于提升企業(yè)的財務績效。大規(guī)模的并購可以實現(xiàn)資源的整合和協(xié)同效