我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響：基于公司治理視角的深度剖析一、引言1.1研究背景與動(dòng)因在我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的進(jìn)程中，機(jī)構(gòu)投資者的角色愈發(fā)關(guān)鍵。自股權(quán)分置改革完成后，我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，機(jī)構(gòu)投資者逐漸崛起，成為市場(chǎng)的重要力量。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例穩(wěn)步上升，其在市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)和影響力不斷增強(qiáng)。從政策層面來(lái)看，監(jiān)管部門大力倡導(dǎo)“大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略方針，陸續(xù)出臺(tái)了一系列支持政策，如放寬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入限制、鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資等，這為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。在市場(chǎng)層面，隨著投資者對(duì)專業(yè)化投資需求的不斷增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的研究能力，吸引了越來(lái)越多的投資者將資金交由其管理?，F(xiàn)金股利政策作為上市公司財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一，不僅關(guān)乎股東的切身利益，也對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。合理的現(xiàn)金股利政策能夠向市場(chǎng)傳遞公司良好的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景，增強(qiáng)投資者的信心，從而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值；相反，不合理的現(xiàn)金股利政策則可能引發(fā)投資者的擔(dān)憂，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。從我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀來(lái)看，存在著分配不均、穩(wěn)定性差等問(wèn)題。部分公司長(zhǎng)期不分配現(xiàn)金股利，或者分配的現(xiàn)金股利水平過(guò)低，這與公司的盈利狀況不匹配；而另一些公司則存在過(guò)度分配現(xiàn)金股利的情況，影響了公司的資金儲(chǔ)備和后續(xù)發(fā)展能力。機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的重要股東，其持股行為必然會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。一方面，機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景進(jìn)行更為準(zhǔn)確的評(píng)估，從而對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策提出合理的要求；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高，其在公司治理中的話語(yǔ)權(quán)也相應(yīng)較大，能夠通過(guò)參與公司決策等方式，直接影響公司的現(xiàn)金股利政策。然而，目前關(guān)于我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的研究還存在一定的不足。部分研究?jī)H關(guān)注了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利政策之間的簡(jiǎn)單關(guān)系，而忽視了機(jī)構(gòu)投資者的類型、投資風(fēng)格等因素對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響；同時(shí)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者影響現(xiàn)金股利政策的具體機(jī)制和路徑，也缺乏深入的探討?；谝陨媳尘?，深入研究我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論角度來(lái)看，有助于豐富和完善公司治理理論和股利政策理論，為進(jìn)一步理解機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的作用提供新的視角；從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看，能夠?yàn)樯鲜泄局贫ê侠淼默F(xiàn)金股利政策提供參考依據(jù)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者更加積極地參與公司治理，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究?jī)r(jià)值與實(shí)踐意義本研究從理論和實(shí)踐兩個(gè)層面都具有不可忽視的重要意義。在理論層面，它有助于進(jìn)一步完善公司治理理論和股利政策理論體系。傳統(tǒng)的公司治理理論主要聚焦于股東與管理層之間的代理關(guān)系，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司決策的影響。然而，隨著機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的地位日益凸顯，其對(duì)公司治理和股利政策的影響逐漸成為研究的新熱點(diǎn)。本研究深入剖析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響機(jī)制，將為公司治理理論注入新的活力，拓展其研究邊界。通過(guò)揭示機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)金股利決策過(guò)程中的作用和行為邏輯，能夠更全面地理解公司治理中各方利益主體之間的相互關(guān)系，以及這些關(guān)系如何影響公司的財(cái)務(wù)決策。在股利政策理論方面，現(xiàn)有的理論模型大多基于公司內(nèi)部因素，如盈利能力、成長(zhǎng)性等，來(lái)解釋現(xiàn)金股利政策的制定。本研究引入機(jī)構(gòu)投資者這一外部因素，將豐富股利政策理論的研究視角。通過(guò)實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，以及不同類型機(jī)構(gòu)投資者的影響差異，能夠?yàn)楣衫呃碚撎峁┬碌膶?shí)證依據(jù)，推動(dòng)理論的進(jìn)一步發(fā)展和完善。這不僅有助于學(xué)術(shù)界更深入地探討現(xiàn)金股利政策的影響因素和決策機(jī)制，也能為后續(xù)相關(guān)研究提供有益的參考和借鑒。從實(shí)踐意義來(lái)看，本研究的成果對(duì)上市公司、機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管部門等市場(chǎng)參與主體都具有重要的參考價(jià)值。對(duì)于上市公司而言，了解機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，有助于其制定更為合理的現(xiàn)金股利政策。合理的現(xiàn)金股利政策不僅能夠滿足股東的利益訴求，增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心，還能向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，提升公司的市場(chǎng)形象和價(jià)值。通過(guò)本研究，上市公司可以根據(jù)自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的特點(diǎn)，優(yōu)化現(xiàn)金股利分配方案，平衡公司的短期利益和長(zhǎng)期發(fā)展需求。例如，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司，可以適當(dāng)提高現(xiàn)金股利支付水平，以滿足機(jī)構(gòu)投資者對(duì)穩(wěn)定收益的需求；而對(duì)于處于成長(zhǎng)階段、需要大量資金進(jìn)行擴(kuò)張的公司，則可以在與機(jī)構(gòu)投資者充分溝通的基礎(chǔ)上，適度降低現(xiàn)金股利支付，將更多資金用于公司的發(fā)展。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，本研究能夠幫助其更好地理解自身持股行為對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，從而制定更為科學(xué)的投資策略。機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，不僅要關(guān)注公司的基本面和股價(jià)走勢(shì)，還要考慮公司的現(xiàn)金股利政策。通過(guò)本研究，機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)不同公司的現(xiàn)金股利政策特點(diǎn)，結(jié)合自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇合適的投資標(biāo)的。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者還可以利用自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，積極參與上市公司的治理，推動(dòng)公司制定合理的現(xiàn)金股利政策，提高公司的治理水平和投資回報(bào)率。對(duì)于監(jiān)管部門而言，本研究的結(jié)論能夠?yàn)槠渲贫ㄏ嚓P(guān)政策提供依據(jù)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。監(jiān)管部門的重要職責(zé)之一是維護(hù)資本市場(chǎng)的公平、公正和透明，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。通過(guò)了解機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，監(jiān)管部門可以制定相應(yīng)的政策措施，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利分配行為。例如，監(jiān)管部門可以加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，規(guī)范其投資行為，防止其利用持股優(yōu)勢(shì)操縱上市公司的現(xiàn)金股利政策；同時(shí)，也可以通過(guò)制定相關(guān)政策，鼓勵(lì)上市公司提高現(xiàn)金股利分配的透明度和穩(wěn)定性，增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。此外，監(jiān)管部門還可以根據(jù)本研究的結(jié)果，對(duì)資本市場(chǎng)的制度進(jìn)行優(yōu)化和完善，促進(jìn)資本市場(chǎng)的資源配置效率和整體穩(wěn)定性的提升。1.3研究路徑與方法在研究我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利的影響時(shí)，將綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的全面性、科學(xué)性和深入性。具體研究路徑與方法如下：文獻(xiàn)研究法：全面梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股、現(xiàn)金股利政策以及兩者關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)。通過(guò)對(duì)經(jīng)典理論和前沿研究成果的分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展脈絡(luò)和主要觀點(diǎn)，明確已有研究的不足和空白，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，深入研讀股利信號(hào)理論、代理理論、顧客理論等與現(xiàn)金股利政策相關(guān)的理論，以及機(jī)構(gòu)投資者“股東積極主義”等相關(guān)理論，分析機(jī)構(gòu)投資者與現(xiàn)金股利政策可能存在的關(guān)系，為后續(xù)的實(shí)證研究和案例分析提供理論支撐。實(shí)證研究法：收集我國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括機(jī)構(gòu)投資者持股比例、現(xiàn)金股利分配情況、公司財(cái)務(wù)指標(biāo)等。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建多元回歸模型等進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利的影響假設(shè)。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析，了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況；運(yùn)用相關(guān)性分析，初步判斷變量之間的關(guān)系；采用多元回歸分析，控制其他影響因素，深入探究機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利之間的內(nèi)在聯(lián)系，并分析公司規(guī)模、盈利能力、行業(yè)差異等因素對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。案例分析法：選取具有代表性的上市公司案例，深入分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的具體影響。通過(guò)詳細(xì)剖析案例公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者類型和行為、現(xiàn)金股利政策的制定和調(diào)整過(guò)程等，進(jìn)一步揭示機(jī)構(gòu)投資者影響現(xiàn)金股利政策的作用機(jī)制和實(shí)際效果，為實(shí)證研究結(jié)果提供更直觀、具體的案例支持。例如，選擇機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高且現(xiàn)金股利政策較為穩(wěn)定的公司，以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低且現(xiàn)金股利政策波動(dòng)較大的公司進(jìn)行對(duì)比分析，深入探討機(jī)構(gòu)投資者在其中所發(fā)揮的作用和產(chǎn)生的影響。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)理論機(jī)構(gòu)投資者，是指用自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金，專門進(jìn)行有價(jià)證券投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。這類投資者一般具有投資資金量大、收集和分析信息的能力強(qiáng)等特點(diǎn)。由于這些投資活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響較大，使得機(jī)構(gòu)投資者比較注重資產(chǎn)的安全性，能夠充分分散投資風(fēng)險(xiǎn)。按照其主體性質(zhì)的不同，可以將機(jī)構(gòu)投資者劃分為企業(yè)法人、金融機(jī)構(gòu)、政府及其機(jī)構(gòu)等。其中，企業(yè)法人進(jìn)行投資的目的主要有資產(chǎn)增值和參與管理，通常為長(zhǎng)期投資，交易量大且相對(duì)穩(wěn)定；金融機(jī)構(gòu)包括證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司等，在資本市場(chǎng)中扮演著重要角色，其投資策略和行為對(duì)市場(chǎng)有著顯著影響；政府及其機(jī)構(gòu)參與投資往往帶有一定政策目的，如引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、穩(wěn)定市場(chǎng)等。在公司治理領(lǐng)域，股東積極主義理論為理解機(jī)構(gòu)投資者的行為提供了重要視角。股東積極主義旨在通過(guò)行使股東權(quán)利使公司管理層作出決策調(diào)整，從而提高持有股票收益，其策略實(shí)施方式主要有以下幾種：第一種是采用私下溝通、股東大會(huì)提案，甚至在公開場(chǎng)合表達(dá)意見等方式向公司提出建議，必要時(shí)還會(huì)訴諸法律提出有關(guān)訴求；第二種是通過(guò)累積式投票、委托代理權(quán)等方式進(jìn)入董事會(huì)，積極參與公司治理，對(duì)公司管理層施加壓力，進(jìn)而影響公司決策；第三種是通過(guò)收購(gòu)使中小股東身份改變?yōu)榇蠊蓶|身份，從而對(duì)公司決策形成重大影響。大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對(duì)較低，屬于中小股東類型，在權(quán)衡收益和成本后，部分機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇積極主義策略參與公司治理。在實(shí)踐中，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為公司的現(xiàn)金股利政策不合理，未能滿足自身利益訴求時(shí)，便可能依據(jù)股東積極主義理論，運(yùn)用上述方式向公司管理層施壓，促使公司調(diào)整現(xiàn)金股利政策，以實(shí)現(xiàn)自身投資收益的最大化。2.2現(xiàn)金股利政策相關(guān)理論現(xiàn)金股利政策相關(guān)理論歷經(jīng)多年發(fā)展，不斷演進(jìn)，為理解上市公司的股利分配行為提供了重要的理論支撐。這些理論主要涵蓋傳統(tǒng)股利理論和現(xiàn)代股利理論兩大范疇，每個(gè)范疇下又包含多個(gè)具有代表性的理論，各理論從不同角度深入剖析了現(xiàn)金股利政策的影響因素、決策機(jī)制以及對(duì)公司價(jià)值和股東利益的作用。傳統(tǒng)股利理論作為早期研究股利政策的重要理論基礎(chǔ)，主要聚焦于股利政策與股票價(jià)格之間的緊密相關(guān)性，其核心觀點(diǎn)在于探討股利分配如何影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。在這一理論體系中，“一鳥在手”理論極具代表性。該理論由戈登（Gordon）和夏普（Shapiro）于1962年在眾多研究的基礎(chǔ)上推導(dǎo)得出，其核心思想源于諺語(yǔ)“雙鳥在林不如一鳥在手”。在資本市場(chǎng)中，投資者普遍具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征，他們更加偏好確定性的收益。現(xiàn)金股利作為實(shí)實(shí)在在的收益，能夠立即落入投資者手中，而公司留存收益再投資所帶來(lái)的資本利得則充滿了不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷累積?；诖?，投資者往往更傾向于獲取當(dāng)期的現(xiàn)金股利，而非未來(lái)不確定的資本利得。從這一角度出發(fā)，“一鳥在手”理論認(rèn)為，公司提高股利支付率，能夠有效降低投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而使投資者對(duì)公司的預(yù)期更為樂(lè)觀，進(jìn)而降低其期望投資報(bào)酬率，最終推動(dòng)公司股票價(jià)格上漲；反之，若公司降低股利支付率，投資者會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)增加而要求更高的報(bào)酬率，導(dǎo)致公司股票價(jià)格下降。MM股利無(wú)關(guān)論同樣是傳統(tǒng)股利理論中的重要組成部分，由莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1961年提出。該理論建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件之上，如股票市場(chǎng)處于完美有效的狀態(tài)，不存在稅收和交易成本，股東具有同質(zhì)的利益訴求且信息完備，能夠?qū)举Y本配置行為給予準(zhǔn)確、理性的評(píng)價(jià)等。在這些假設(shè)前提下，MM理論認(rèn)為，在公司投資決策既定的情況下，公司的價(jià)值主要取決于其資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率，而與公司的財(cái)務(wù)決策，包括是否分配現(xiàn)金股利以及分配的方式和比例等，并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。這意味著，無(wú)論公司采取何種股利政策，都不會(huì)對(duì)股東的財(cái)富和公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，股利政策與股價(jià)無(wú)關(guān)。盡管MM股利無(wú)關(guān)論的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中難以完全實(shí)現(xiàn)，但它為后續(xù)股利政策理論的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，成為現(xiàn)代股利政策理論研究的重要基石，后續(xù)的諸多理論大多是在逐步放寬其假設(shè)前提的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)。稅差理論從資本利得和股利收入的稅收差異這一獨(dú)特視角，深入分析了股利政策與股價(jià)行為之間的內(nèi)在關(guān)系。在實(shí)際的稅收環(huán)境中，通常對(duì)資本利得征收的邊際稅率低于對(duì)股利收入征收的邊際稅率，而且投資者還可以通過(guò)持續(xù)持有股票，延緩資本利得的實(shí)現(xiàn)，從而獲得遞延收益的好處?；谶@種稅收差異，投資者從自身利益最大化的角度出發(fā)，更傾向于公司采取低股利政策。因?yàn)榈凸衫吣軌蚴雇顿Y者減少納稅金額，并且通過(guò)股票價(jià)格的上漲獲得資本利得收益，從而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。從公司層面來(lái)看，在制定股利政策時(shí)，也需要充分考慮稅收因素對(duì)股東利益的影響，以迎合投資者的偏好，進(jìn)而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起和發(fā)展，現(xiàn)代股利理論逐漸嶄露頭角。與傳統(tǒng)股利理論不同，現(xiàn)代股利理論更加注重從信息傳遞和代理成本等微觀層面，深入探討股利引起股票價(jià)格變動(dòng)的深層次原因。信號(hào)傳遞理論作為現(xiàn)代股利理論的重要代表，打破了MM理論中投資者和管理者擁有相同信息的假設(shè)，引入了信息不對(duì)稱的概念。在資本市場(chǎng)中，公司的經(jīng)理人員由于直接參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)公司的內(nèi)部運(yùn)營(yíng)情況、未來(lái)盈利能力和發(fā)展前景等信息有著更為深入和全面的了解，而外部投資者則主要依賴公司公開披露的信息來(lái)做出投資決策，這就導(dǎo)致了兩者之間存在明顯的信息不對(duì)稱。在這種情況下，股利政策成為了經(jīng)理人員向外界傳遞公司內(nèi)部信息的重要信號(hào)載體。當(dāng)公司的經(jīng)理人員預(yù)計(jì)到公司未來(lái)的發(fā)展前景良好，盈利能力將大幅提升時(shí)，他們往往會(huì)通過(guò)增加股利的支付水平，向股東和潛在投資者傳遞這一積極的信號(hào)，表明公司擁有充足的現(xiàn)金流和良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，從而增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)公司的信心，吸引更多的投資者，推動(dòng)公司股票價(jià)格上漲；反之，若公司經(jīng)理人員預(yù)計(jì)到公司未來(lái)的發(fā)展前景不佳，盈利可能出現(xiàn)持續(xù)性不理想的情況，他們則可能維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，向市場(chǎng)傳遞不利信號(hào)，導(dǎo)致公司股票價(jià)格下降。眾多國(guó)外的實(shí)證研究結(jié)果有力地證明了股利政策確實(shí)具有顯著的信息傳遞效應(yīng)，能夠?qū)善眱r(jià)格產(chǎn)生重要影響。代理成本理論同樣是現(xiàn)代股利理論中的核心理論之一，它是在放松了MM理論中公司經(jīng)營(yíng)者與股東之間利益完全一致的假設(shè)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象，這種分離導(dǎo)致了委托-代理關(guān)系的產(chǎn)生。股東作為公司的所有者，其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，以獲取豐厚的投資回報(bào)；而經(jīng)理人員作為公司的經(jīng)營(yíng)者，由于其個(gè)人利益與公司整體利益并非完全一致，有時(shí)可能會(huì)出于自身利益的考量，做出一些與股東利益相悖的決策，如過(guò)度投資以擴(kuò)大個(gè)人權(quán)力范圍、在職消費(fèi)以滿足個(gè)人享受等，從而產(chǎn)生代理成本。股利支付作為一種有效的約束機(jī)制，可以在一定程度上降低代理成本。一方面，股利的支付減少了經(jīng)理人員手中可自由支配的現(xiàn)金流量，從而限制了他們利用這些資金為自身謀取私利的機(jī)會(huì)；另一方面，股利的支付使得公司需要從資本市場(chǎng)籌集更多的資金，這將增加外部對(duì)公司的監(jiān)督和檢查力度，促使經(jīng)理人員更加謹(jǐn)慎地做出決策，以維護(hù)公司的利益，進(jìn)而減少代理成本。此外，穩(wěn)定的股利支付還可以促使經(jīng)理人員努力工作，提升公司的盈利能力，以確保公司能夠持續(xù)支付股利，這也有助于促進(jìn)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。顧客效應(yīng)理論則是對(duì)傳統(tǒng)稅差理論的進(jìn)一步拓展和深化。該理論認(rèn)為，由于不同投資者所處的稅收等級(jí)存在差異，其對(duì)股利政策的偏好也各不相同。一些高收入投資者，由于適用的邊際稅率較高，更傾向于低股利政策，以減少納稅金額，通過(guò)資本利得實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值；而一些低收入投資者及享受稅收優(yōu)惠的投資者，則更偏好高股利政策，以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。無(wú)論公司制定何種股利政策，都會(huì)吸引一批與之偏好相匹配的投資者，即所謂的“顧客效應(yīng)”。公司股利政策的調(diào)整，實(shí)際上是在不同投資者群體之間進(jìn)行選擇，吸引那些認(rèn)同新政策的投資者加入，同時(shí)導(dǎo)致不認(rèn)同的投資者賣出股票，直至市場(chǎng)達(dá)到新的平衡狀態(tài)。2.3國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀國(guó)外對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的研究起步較早，積累了豐富的研究成果。不少學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。如Smith（1996）的研究指出，機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的投資能力和對(duì)公司治理的積極參與，能夠有效監(jiān)督公司管理層，促使公司制定更合理的現(xiàn)金股利政策，提高現(xiàn)金股利支付水平，以滿足股東的利益需求。這一觀點(diǎn)得到了許多后續(xù)研究的支持，如Chen等（2007）通過(guò)對(duì)多個(gè)國(guó)家上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司，更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，這表明機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮了積極作用，能夠?qū)镜默F(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要影響。然而，也有部分學(xué)者持有不同觀點(diǎn)。他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的投資行為較為復(fù)雜，其持股對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響并非簡(jiǎn)單的正相關(guān)關(guān)系。例如，Karpoff等（1996）的研究表明，某些機(jī)構(gòu)投資者可能更關(guān)注公司的短期股價(jià)表現(xiàn)，而不是長(zhǎng)期的現(xiàn)金股利收益，因此可能會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策施加不同的影響。在某些情況下，這些機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)支持公司減少現(xiàn)金股利支付，將資金用于其他投資項(xiàng)目，以追求更高的短期回報(bào)。此外，機(jī)構(gòu)投資者的類型也會(huì)對(duì)其影響現(xiàn)金股利政策的方式產(chǎn)生差異。如養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期投資型機(jī)構(gòu)投資者，更注重穩(wěn)定的現(xiàn)金流和長(zhǎng)期投資回報(bào)，可能會(huì)積極推動(dòng)公司提高現(xiàn)金股利支付水平；而對(duì)沖基金等短期投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者，則可能更關(guān)注股價(jià)的短期波動(dòng)，對(duì)現(xiàn)金股利政策的關(guān)注度相對(duì)較低。國(guó)內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的研究相對(duì)較晚，但近年來(lái)也取得了一定的進(jìn)展。一些學(xué)者基于我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)和上市公司的實(shí)際情況，進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠顯著提高上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平。孫亞林（2009）通過(guò)對(duì)股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例與派現(xiàn)水平顯著正相關(guān)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策制定中也發(fā)揮了積極的作用。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，其對(duì)公司治理的影響力逐漸增強(qiáng)，能夠促使公司管理層更加重視股東的利益，合理分配利潤(rùn)，提高現(xiàn)金股利支付水平。盡管國(guó)內(nèi)研究取得了一定成果，但與國(guó)外研究相比，仍存在一些不足之處。一方面，國(guó)內(nèi)研究在樣本選取和研究方法上存在一定的局限性。部分研究樣本時(shí)間跨度較短，可能無(wú)法全面反映機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利政策的長(zhǎng)期影響；同時(shí)，研究方法相對(duì)單一，主要集中在傳統(tǒng)的計(jì)量回歸分析，對(duì)于一些新興的研究方法，如傾向得分匹配法、雙重差分法等的應(yīng)用較少，這可能會(huì)影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。另一方面，國(guó)內(nèi)研究對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的關(guān)注不夠深入。機(jī)構(gòu)投資者類型多樣，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面存在顯著差異，這些差異必然會(huì)導(dǎo)致其對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響各不相同。然而，目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)研究?jī)H關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者的整體持股比例，而忽視了不同類型機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性特征，難以深入揭示機(jī)構(gòu)投資者影響現(xiàn)金股利政策的內(nèi)在機(jī)制。未來(lái)的研究可以從以下幾個(gè)方向展開：一是進(jìn)一步拓展研究樣本和時(shí)間跨度，采用更全面、更具代表性的數(shù)據(jù)，以增強(qiáng)研究結(jié)果的普適性和可靠性。二是引入更多元化的研究方法，結(jié)合多種實(shí)證分析技術(shù)，如傾向得分匹配法、雙重差分法、斷點(diǎn)回歸法等，控制樣本選擇偏差和內(nèi)生性問(wèn)題，更準(zhǔn)確地揭示機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利政策之間的因果關(guān)系。三是深入研究機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，細(xì)化機(jī)構(gòu)投資者的類型劃分，分別探討不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響機(jī)制和差異，為上市公司制定針對(duì)性的現(xiàn)金股利政策提供更具參考價(jià)值的建議。四是加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理過(guò)程的研究，不僅關(guān)注其對(duì)現(xiàn)金股利政策的最終影響結(jié)果，還要深入分析機(jī)構(gòu)投資者如何通過(guò)參與公司決策、監(jiān)督管理層等方式，影響公司現(xiàn)金股利政策的制定過(guò)程，從而為完善公司治理結(jié)構(gòu)提供更深入的理論支持。三、我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利政策現(xiàn)狀3.1機(jī)構(gòu)投資者持股現(xiàn)狀3.1.1發(fā)展歷程與規(guī)模增長(zhǎng)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程可追溯至20世紀(jì)90年代初期，彼時(shí)資本市場(chǎng)尚處于起步階段，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模都極為有限。1991年，深市出現(xiàn)了全國(guó)第一家專業(yè)證券投資機(jī)構(gòu)——深圳南山風(fēng)險(xiǎn)投資基金，拉開了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的序幕。1997年11月，國(guó)務(wù)院頒布《證券投資基金管理暫行辦法》，為證券投資基金的規(guī)范發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)，標(biāo)志著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開始進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段。此后，證券投資基金規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，市場(chǎng)主體行為規(guī)范不斷加強(qiáng)，整個(gè)基金行業(yè)處于健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)。2000年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略方針，這一政策舉措極大地推動(dòng)了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展進(jìn)程。在此之后，各類機(jī)構(gòu)投資者如雨后春筍般迅速崛起，不僅證券投資基金的數(shù)量和規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，QFII、QDII、保險(xiǎn)、社保基金、企業(yè)年金等也紛紛涌入資本市場(chǎng)，初步形成了多元化的機(jī)構(gòu)投資者格局。截至2009年7月底，機(jī)構(gòu)持股市值占流通市值的比重已經(jīng)躍升至63.86%，107家證券公司總資產(chǎn)2.02萬(wàn)億元，凈資本3322億元，管理客戶資產(chǎn)9.66萬(wàn)億元，1到7月證券公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)578億元；61家基金管理公司共管理502只基金，基金總份額2.29萬(wàn)億份，基金凈值2.55萬(wàn)億元。進(jìn)入21世紀(jì)的第二個(gè)十年，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)保持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。隨著資本市場(chǎng)改革的不斷深化，監(jiān)管政策的持續(xù)優(yōu)化，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展環(huán)境進(jìn)一步改善。一方面，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大自身實(shí)力，提升專業(yè)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平；另一方面，外資機(jī)構(gòu)投資者加速進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，帶來(lái)了先進(jìn)的投資理念和管理經(jīng)驗(yàn)。截至2018年底，我國(guó)A股資本市場(chǎng)上各類機(jī)構(gòu)投資者持股總規(guī)模達(dá)到44945億元，機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司數(shù)目從1434家增加到3493家，占全部上市公司比重從83.47%增加到97.46%。近年來(lái)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在規(guī)模和種類上都實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的突破。在規(guī)模方面，截至2025年一季度末，社?；鸸灿?jì)現(xiàn)身597家上市公司前十大流通股東名單，總持股市值1739.45億元；QFII共計(jì)持倉(cāng)692家上市公司，持股總市值1172.13億元。公募基金的影響力也不容小覷，寧德時(shí)代、貴州茅臺(tái)等優(yōu)質(zhì)上市公司獲得了大量公募基金的持倉(cāng)，其中寧德時(shí)代最新持股基金數(shù)量有1864只，持股市值為1468.23億元。在種類方面，除了傳統(tǒng)的證券投資基金、社?；?、QFII等，私募基金、險(xiǎn)資等也在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。私募基金憑借其靈活的投資策略和較高的收益回報(bào)，吸引了眾多高凈值投資者的關(guān)注；險(xiǎn)資則憑借其龐大的資金規(guī)模和長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資需求，成為資本市場(chǎng)的重要穩(wěn)定力量。以2023年二季度末的數(shù)據(jù)為例，險(xiǎn)資共計(jì)現(xiàn)身794只個(gè)股前十大流通股東名單，持股市值合計(jì)1.33萬(wàn)億元。3.1.2持股結(jié)構(gòu)與行業(yè)分布機(jī)構(gòu)投資者在不同行業(yè)的持股比例和偏好呈現(xiàn)出明顯的差異，這與行業(yè)的特性密切相關(guān)。從整體持股結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融、消費(fèi)、科技等行業(yè)是機(jī)構(gòu)投資者較為青睞的領(lǐng)域。在金融行業(yè)，銀行、保險(xiǎn)等板塊一直是機(jī)構(gòu)投資者的重點(diǎn)持倉(cāng)對(duì)象。以2025年一季度末的數(shù)據(jù)為例，QFII對(duì)銀行板塊持股量大且穩(wěn)定，板塊整體持股市值高達(dá)584.57億元，遠(yuǎn)超其他行業(yè)。銀行作為經(jīng)濟(jì)體系的核心金融機(jī)構(gòu)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較高的股息率和相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)，符合機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)健收益的投資目標(biāo)。同時(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)也因其獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式和資金優(yōu)勢(shì)，受到機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。保險(xiǎn)資金規(guī)模龐大，投資期限較長(zhǎng)，對(duì)資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性要求較高，而保險(xiǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)通常具有較強(qiáng)的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，能夠?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金提供較為可靠的投資回報(bào)。消費(fèi)行業(yè)也是機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)的重要領(lǐng)域。消費(fèi)行業(yè)涵蓋了食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，這些行業(yè)與居民的日常生活息息相關(guān)，需求相對(duì)穩(wěn)定，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小。以食品飲料行業(yè)為例，白酒板塊的貴州茅臺(tái)、五糧液等龍頭企業(yè)，長(zhǎng)期以來(lái)都是機(jī)構(gòu)投資者的重倉(cāng)股。這些企業(yè)擁有強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)定的客戶群體和較高的毛利率，能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的收益。在醫(yī)藥生物行業(yè)，恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療等創(chuàng)新型醫(yī)藥企業(yè)也受到機(jī)構(gòu)投資者的高度關(guān)注。隨著人們健康意識(shí)的提高和醫(yī)療技術(shù)的不斷進(jìn)步，醫(yī)藥生物行業(yè)具有廣闊的發(fā)展前景，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)投資這些企業(yè)，能夠分享行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的紅利?？萍夹袠I(yè)近年來(lái)逐漸成為機(jī)構(gòu)投資者布局的重點(diǎn)方向。隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，半導(dǎo)體、新能源、人工智能等科技領(lǐng)域展現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿?。QFII在半導(dǎo)體、新能源等領(lǐng)域的增持，表明了對(duì)中國(guó)未來(lái)科技崛起的期待。半導(dǎo)體作為信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心，是推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵力量。新能源行業(yè)則是應(yīng)對(duì)全球氣候變化、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要領(lǐng)域，包括太陽(yáng)能、風(fēng)能、電動(dòng)汽車等細(xì)分賽道都具有廣闊的市場(chǎng)空間。人工智能作為新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的重要驅(qū)動(dòng)力量，正在深刻改變著人們的生產(chǎn)生活方式。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)投資科技行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，能夠獲取較高的投資回報(bào)，同時(shí)也為科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供了資金支持。不同行業(yè)的特性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股決策產(chǎn)生了顯著影響。周期性行業(yè)，如鋼鐵、煤炭、有色金屬等，其業(yè)績(jī)受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響較大，價(jià)格波動(dòng)較為頻繁，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。因此，機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)周期性行業(yè)進(jìn)行持股決策時(shí)，往往會(huì)更加謹(jǐn)慎，注重對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)周期的分析判斷，選擇在行業(yè)景氣度上升階段進(jìn)行投資，以獲取超額收益。而對(duì)于非周期性行業(yè)，如消費(fèi)、醫(yī)藥等，由于其需求相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為平穩(wěn)，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)給予較高的估值，并長(zhǎng)期持有這些行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以分享企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的收益。新興行業(yè)，如新能源、人工智能等，雖然具有較高的發(fā)展?jié)摿?，但同時(shí)也面臨著技術(shù)迭代快、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、政策風(fēng)險(xiǎn)等諸多不確定性因素。機(jī)構(gòu)投資者在投資新興行業(yè)時(shí)，需要對(duì)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新能力、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等進(jìn)行深入研究和分析，選擇具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和良好發(fā)展前景的企業(yè)進(jìn)行投資。3.1.3典型機(jī)構(gòu)投資者持股案例分析以社?；馂槔?，截至2025年一季度末，社?；鸸灿?jì)現(xiàn)身597家上市公司前十大流通股東名單，總持股市值1739.45億元。從持倉(cāng)行業(yè)分布來(lái)看，社?；饘?duì)機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、電子、有色金屬、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物等板塊的持股市值均在130億元以上。其中，對(duì)醫(yī)藥生物板塊公司持有數(shù)量最多，共計(jì)61家；對(duì)有色金屬公司持有25家，但單家公司平均持股市值最高。在具體個(gè)股方面，三一重工、傳音控股、云鋁股份、太陽(yáng)紙業(yè)和華魯恒升持倉(cāng)市值排名前五，均在23億元以上，最高者為三一重工，持股市值33.52億元。社?；鹪陂L(zhǎng)期投資過(guò)程中，對(duì)部分個(gè)股展現(xiàn)出了高度的忠誠(chéng)度。例如，社保基金對(duì)華魯恒升的連續(xù)持有時(shí)間超過(guò)十年，這充分體現(xiàn)了社?；饘?duì)該公司長(zhǎng)期投資價(jià)值的高度認(rèn)可。華魯恒升作為化工行業(yè)的龍頭企業(yè)，具備強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)能力、完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局以及出色的成本控制能力，能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中始終保持領(lǐng)先地位，持續(xù)為股東創(chuàng)造豐厚的價(jià)值回報(bào)。社?；鹜ㄟ^(guò)長(zhǎng)期持有華魯恒升的股票，不僅實(shí)現(xiàn)了自身資產(chǎn)的穩(wěn)健增值，也為市場(chǎng)傳遞了積極的價(jià)值投資信號(hào)，有力地引導(dǎo)了其他投資者關(guān)注公司的基本面和長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。在?duì)上市公司治理的影響方面，社?；饝{借其雄厚的資金實(shí)力和專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，在公司治理中發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用。當(dāng)社?；鸪钟猩鲜泄镜墓煞輹r(shí)，會(huì)積極參與公司的重大決策過(guò)程，對(duì)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行全面而深入的監(jiān)督。社?；鸶叨汝P(guān)注公司的治理結(jié)構(gòu)是否完善，確保公司的決策機(jī)制科學(xué)合理，能夠充分保障股東的合法權(quán)益。社?；疬€會(huì)對(duì)公司的管理層進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)督，促使管理層勤勉盡責(zé)，努力提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)這種積極的監(jiān)督作用，社?；鹉軌蛴行У赝苿?dòng)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，提高治理水平，進(jìn)而提升公司的整體價(jià)值。QFII同樣是我國(guó)資本市場(chǎng)中極具影響力的一類機(jī)構(gòu)投資者。截至2025年一季度末，QFII共計(jì)持倉(cāng)692家上市公司，持股總市值1172.13億元。從行業(yè)分布來(lái)看，QFII對(duì)銀行板塊持股量大且穩(wěn)定，板塊整體持股市值高達(dá)584.57億元，遠(yuǎn)超其他行業(yè)；電子板塊隨后，持股市值為127.41億元；機(jī)械設(shè)備和電力設(shè)備的持股市值也均在50億元以上。以寧波銀行和南京銀行為例，它們的QFII持股市值在百億元以上，分別為321.7億元和192.64億元。QFII對(duì)這兩家銀行的持續(xù)增持，充分體現(xiàn)了其對(duì)中國(guó)銀行業(yè)發(fā)展前景的堅(jiān)定信心。寧波銀行和南京銀行在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)著重要地位，擁有優(yōu)質(zhì)的客戶資源、穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略以及出色的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。它們不斷推進(jìn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升服務(wù)質(zhì)量，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，展現(xiàn)出強(qiáng)大的發(fā)展活力和潛力，從而吸引了QFII的持續(xù)關(guān)注和投資。QFII的投資行為對(duì)上市公司的治理和市場(chǎng)產(chǎn)生了多方面的積極影響。QFII帶來(lái)了國(guó)際先進(jìn)的投資理念和管理經(jīng)驗(yàn)，為上市公司的治理注入了新的活力。這些先進(jìn)的理念和經(jīng)驗(yàn)有助于上市公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，完善決策機(jī)制，提高運(yùn)營(yíng)效率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。QFII的投資決策通?；趯?duì)公司基本面的深入研究和分析，其對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的投資能夠向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，引導(dǎo)其他投資者關(guān)注公司的價(jià)值，促進(jìn)市場(chǎng)資源向優(yōu)質(zhì)公司集聚，提高市場(chǎng)的資源配置效率。此外，QFII的投資行為還能夠增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，提升市場(chǎng)的活躍度，促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。3.2現(xiàn)金股利政策現(xiàn)狀3.2.1現(xiàn)金股利分配總體情況我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的比例和金額呈現(xiàn)出階段性的變化趨勢(shì)，并且與市場(chǎng)環(huán)境和政策導(dǎo)向緊密相關(guān)。從派現(xiàn)比例來(lái)看，過(guò)去多年間經(jīng)歷了較大波動(dòng)。在1998-2001年期間，派現(xiàn)比例呈上升趨勢(shì)，1998年派現(xiàn)比例為29.38%，處于相對(duì)低位，隨后3年急速上升，2001年達(dá)到歷史最高點(diǎn)61.41%。這一階段的上升與當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的發(fā)展以及政策引導(dǎo)密切相關(guān)，隨著資本市場(chǎng)的逐步規(guī)范和發(fā)展，上市公司對(duì)股東回報(bào)的重視程度逐漸提高，加上政策層面鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，促使更多公司加入到派發(fā)現(xiàn)金股利的行列。2002-2003年，派現(xiàn)比例出現(xiàn)回落趨勢(shì)，2003年降至45.31%，僅為2001年的74%。這可能是由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定壓力，部分上市公司的盈利能力受到影響，導(dǎo)致其現(xiàn)金股利分配能力下降；一些上市公司可能為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)不確定性，選擇保留更多資金用于自身發(fā)展，從而減少了現(xiàn)金股利的派發(fā)。2004-2008年，派現(xiàn)比例變化趨于平穩(wěn)，基本維持在50%左右的水平。這一階段我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成熟，上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)穩(wěn)定，政策層面也繼續(xù)強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅的重要性，使得派現(xiàn)比例保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間。從派現(xiàn)金額來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)上市公司累計(jì)分配股利金額總體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2019年，上市公司累計(jì)分配股利超過(guò)5.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)10%。這表明隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和上市公司盈利能力的增強(qiáng)，越來(lái)越多的公司愿意以現(xiàn)金分紅的方式回報(bào)股東。然而，盡管派現(xiàn)金額整體增長(zhǎng)，但不同公司之間的派現(xiàn)水平差異較大。一些大型優(yōu)質(zhì)上市公司憑借其強(qiáng)大的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠向股東發(fā)放高額的現(xiàn)金股利；而部分中小上市公司由于規(guī)模較小、盈利能力有限，現(xiàn)金股利分配水平相對(duì)較低，甚至有些公司長(zhǎng)期不分配現(xiàn)金股利。政策導(dǎo)向在我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配中起到了重要的引導(dǎo)作用。為了規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利分配行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策。2001年，要求主要承銷商關(guān)注上市公司股利分配情況；2004年，規(guī)定最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的，不得進(jìn)行股票增發(fā)活動(dòng)；2006年，提出上市公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%才允許公開發(fā)行股票；2008年，將現(xiàn)金股利的比例提高至30%；2013年，提出了差異化分紅監(jiān)管政策；2020年3月1日正式生效實(shí)施的新《證券法》要求上市公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中明確分配現(xiàn)金股利的具體安排和決策程序，按照公司章程的規(guī)定分配現(xiàn)金股利。這些政策的出臺(tái)，促使上市公司更加重視現(xiàn)金股利分配，提高了現(xiàn)金股利分配的比例和穩(wěn)定性。市場(chǎng)環(huán)境對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配也有著顯著影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場(chǎng)需求旺盛，上市公司的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)較快，現(xiàn)金流相對(duì)充裕，此時(shí)公司更有能力向股東分配較高的現(xiàn)金股利。相反，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場(chǎng)需求萎縮，上市公司面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力，盈利能力下降，現(xiàn)金流緊張，往往會(huì)減少現(xiàn)金股利的分配，甚至不分配現(xiàn)金股利。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)時(shí)，一些周期性行業(yè)的上市公司，如鋼鐵、煤炭等，由于產(chǎn)品價(jià)格下跌，銷量減少，利潤(rùn)大幅下滑，可能會(huì)暫停或減少現(xiàn)金股利的發(fā)放；而一些非周期性行業(yè)的上市公司，如消費(fèi)、醫(yī)藥等，由于其產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)周期影響較小，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期仍可能保持一定的現(xiàn)金股利分配水平。3.2.2現(xiàn)金股利分配的行業(yè)差異不同行業(yè)的上市公司在現(xiàn)金股利分配方面呈現(xiàn)出明顯的特點(diǎn)，這與行業(yè)生命周期和盈利能力密切相關(guān)。處于成熟期的行業(yè)，如食品飲料、家用電器等，通常具有穩(wěn)定的市場(chǎng)份額和現(xiàn)金流，盈利能力較強(qiáng)，因此更傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。以食品飲料行業(yè)為例，貴州茅臺(tái)作為行業(yè)龍頭企業(yè)，多年來(lái)一直保持著較高的現(xiàn)金股利分配水平。2024年，貴州茅臺(tái)每股派發(fā)現(xiàn)金紅利25.911元，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利325.49億元。這主要是因?yàn)樵撔袠I(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)不需要大量資金進(jìn)行市場(chǎng)拓展和技術(shù)研發(fā)，有足夠的利潤(rùn)用于回報(bào)股東。處于成長(zhǎng)期的行業(yè)，如新能源、半導(dǎo)體等，雖然具有較高的增長(zhǎng)潛力，但由于需要大量資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張和市場(chǎng)開拓，往往會(huì)將大部分利潤(rùn)留存用于企業(yè)發(fā)展，現(xiàn)金股利分配水平相對(duì)較低。以新能源汽車行業(yè)的寧德時(shí)代為例，盡管公司盈利能力較強(qiáng)，但為了滿足快速發(fā)展的需求，不斷加大在研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)方面的投入，其現(xiàn)金股利分配水平相對(duì)不高。2024年，寧德時(shí)代每股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.52元，派現(xiàn)金額相對(duì)其龐大的盈利規(guī)模而言占比較小。盈利能力是影響現(xiàn)金股利分配的關(guān)鍵因素之一。盈利能力強(qiáng)的行業(yè)，如金融、白酒等，企業(yè)的凈利潤(rùn)較高，有充足的資金用于現(xiàn)金股利分配，且這些行業(yè)的企業(yè)通常具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，現(xiàn)金流穩(wěn)定，也為高派現(xiàn)提供了保障。金融行業(yè)的招商銀行，2024年每股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.82元，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利488.19億元，其強(qiáng)大的盈利能力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流使得公司能夠持續(xù)向股東發(fā)放高額現(xiàn)金股利。而盈利能力較弱的行業(yè)，如一些傳統(tǒng)制造業(yè)和部分農(nóng)林牧漁業(yè)企業(yè)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品附加值低，利潤(rùn)空間有限，甚至可能出現(xiàn)虧損，因此現(xiàn)金股利分配能力較弱，很多企業(yè)無(wú)法向股東分配現(xiàn)金股利。一些小型傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，面臨著原材料價(jià)格上漲、勞動(dòng)力成本上升等多重壓力，利潤(rùn)微薄，難以拿出資金進(jìn)行現(xiàn)金分紅。行業(yè)的資金需求和投資機(jī)會(huì)也會(huì)影響現(xiàn)金股利分配政策。對(duì)于資金密集型行業(yè)，如鋼鐵、化工等，企業(yè)需要大量資金用于設(shè)備更新、技術(shù)改造和產(chǎn)能擴(kuò)張，因此會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將資金留存用于企業(yè)發(fā)展。而對(duì)于一些輕資產(chǎn)行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、軟件服務(wù)等，資金需求相對(duì)較小，且投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少，企業(yè)可能會(huì)將多余的資金以現(xiàn)金股利的形式分配給股東。3.2.3高派現(xiàn)與低派現(xiàn)公司案例分析中國(guó)神華作為高派現(xiàn)公司的典型代表，其現(xiàn)金股利分配政策備受關(guān)注。自上市以來(lái)，中國(guó)神華向股東分配的現(xiàn)金分紅累計(jì)將超過(guò)3000億元，較按4月30日港股價(jià)格計(jì)算的總市值還要高。2020年年報(bào)顯示，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)2332.6億元營(yíng)業(yè)收入和391.7億元?dú)w母凈利潤(rùn)，盡管受疫情等因素影響，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均有所下降，但仍提出了每10股18.1元的高額分紅方案，擬派發(fā)的現(xiàn)金股息為359.6億元，占公司歸母凈利潤(rùn)的91.8%，在港股的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下更是超過(guò)了歸母凈利潤(rùn)的100%。中國(guó)神華高派現(xiàn)的背后有著多方面的原因。從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，公司擁有穩(wěn)定且強(qiáng)大的現(xiàn)金流。2009年中國(guó)神華的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額就達(dá)到了559.3億元，之后從未低于500億元。即使在2013-2015年煤炭?jī)r(jià)格走低導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)下降期間，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額還從2013年的542.9億元增加至2015年的554.1億元。2016年之后，隨著煤炭行業(yè)供給側(cè)改革，煤價(jià)大幅反彈，公司的盈利能力和現(xiàn)金流進(jìn)一步增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額除了2019年是631.1億元，其他年份都超過(guò)了800億元。充裕的現(xiàn)金流為高派現(xiàn)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在經(jīng)營(yíng)策略方面，中國(guó)神華所處的煤炭行業(yè)屬于傳統(tǒng)成熟行業(yè)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，公司不需要大量資金進(jìn)行市場(chǎng)拓展和技術(shù)創(chuàng)新。相反，通過(guò)高派現(xiàn)能夠吸引長(zhǎng)期投資者，穩(wěn)定公司股價(jià)，提升公司的市場(chǎng)形象。控股股東國(guó)家能源投資集團(tuán)有限公司持股比例高達(dá)69.52%，大股東的利益訴求在現(xiàn)金股利政策中得到充分體現(xiàn)，大股東更傾向于通過(guò)高派現(xiàn)獲取穩(wěn)定的投資回報(bào)。從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，中國(guó)神華的高派現(xiàn)政策受到了投資者的廣泛認(rèn)可。高股息率吸引了眾多追求穩(wěn)定收益的投資者，使得公司股票在市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的吸引力。較高的現(xiàn)金分紅也向市場(chǎng)傳遞了公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚的積極信號(hào)，增強(qiáng)了投資者對(duì)公司的信心，對(duì)公司股價(jià)起到了一定的支撐作用。金杯汽車則是低派現(xiàn)公司的典型案例。盡管公司上市后有超過(guò)20個(gè)年度實(shí)現(xiàn)盈利，但近二十多年來(lái)都未曾分紅。從財(cái)務(wù)狀況分析，金杯汽車的盈利能力相對(duì)較弱，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定。在過(guò)去的發(fā)展過(guò)程中，公司面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，汽車行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，市場(chǎng)需求波動(dòng)較大，金杯汽車在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)份額等方面表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致公司利潤(rùn)微薄，甚至出現(xiàn)虧損，缺乏足夠的資金用于現(xiàn)金股利分配。在經(jīng)營(yíng)策略上，公司可能更注重將資金用于企業(yè)的生存和發(fā)展，如技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展、債務(wù)償還等方面。為了提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，金杯汽車需要投入大量資金進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)升級(jí)；為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，需要進(jìn)行市場(chǎng)推廣和營(yíng)銷活動(dòng)，這些都需要大量資金支持。公司可能還面臨著一定的債務(wù)壓力，需要用經(jīng)營(yíng)所得償還債務(wù)，從而導(dǎo)致可用于現(xiàn)金股利分配的資金更加緊張。低派現(xiàn)對(duì)金杯汽車的市場(chǎng)形象和投資者信心產(chǎn)生了負(fù)面影響。長(zhǎng)期不分紅使得投資者難以獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，降低了投資者對(duì)公司的關(guān)注度和認(rèn)可度，導(dǎo)致公司股票的吸引力下降，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較弱。這也反映出低派現(xiàn)政策可能會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利影響，不利于公司在資本市場(chǎng)上的融資和發(fā)展。四、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響機(jī)制4.1監(jiān)督與治理機(jī)制4.1.1對(duì)管理層的監(jiān)督作用機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的信息收集與分析能力，在對(duì)管理層的監(jiān)督方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者能夠投入更多的資源和精力來(lái)關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況和管理層的行為。機(jī)構(gòu)投資者通常擁有專業(yè)的財(cái)務(wù)分析師、行業(yè)研究員等，他們能夠深入研究公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、業(yè)務(wù)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等，從而對(duì)公司的真實(shí)價(jià)值和管理層的經(jīng)營(yíng)能力做出更為準(zhǔn)確的評(píng)估。在監(jiān)督過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者主要關(guān)注管理層的決策是否以股東利益最大化為導(dǎo)向。當(dāng)公司的現(xiàn)金股利政策不合理時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采取一系列措施來(lái)促使管理層調(diào)整決策。如果管理層為了追求個(gè)人利益，如擴(kuò)大公司規(guī)模以提升自身的權(quán)力和地位，而過(guò)度保留現(xiàn)金，減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用其在股東大會(huì)上的投票權(quán)，對(duì)管理層的決策提出質(zhì)疑和反對(duì)。機(jī)構(gòu)投資者還可能通過(guò)私下溝通、公開聲明等方式，向管理層表達(dá)對(duì)現(xiàn)金股利政策的不滿，要求管理層合理分配利潤(rùn)，提高現(xiàn)金股利支付水平。這種監(jiān)督作用能夠有效減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本。當(dāng)管理層意識(shí)到自己的行為受到機(jī)構(gòu)投資者的密切監(jiān)督時(shí)，會(huì)更加謹(jǐn)慎地做出決策，避免為了個(gè)人私利而損害股東利益。管理層在制定投資決策時(shí)，會(huì)更加注重項(xiàng)目的投資回報(bào)率和對(duì)股東價(jià)值的提升，而不是僅僅追求個(gè)人的政績(jī)和利益。這有助于提高公司的治理效率，優(yōu)化公司的資源配置，使公司的決策更加符合股東的利益訴求。從實(shí)際案例來(lái)看，在某些上市公司中，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)管理層存在過(guò)度投資、不合理的薪酬安排等問(wèn)題時(shí)，會(huì)積極采取行動(dòng)。通過(guò)聯(lián)合其他股東，在股東大會(huì)上提出議案，要求管理層改善公司治理，調(diào)整現(xiàn)金股利政策。在一些公司中，機(jī)構(gòu)投資者成功推動(dòng)了管理層削減不必要的投資項(xiàng)目，將更多的資金用于現(xiàn)金股利分配，從而提高了股東的回報(bào)。4.1.2參與公司治理的方式與途徑機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理主要通過(guò)股東大會(huì)和董事會(huì)這兩個(gè)重要途徑，對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。在股東大會(huì)上，機(jī)構(gòu)投資者作為股東，擁有投票權(quán)，能夠?qū)镜闹卮鬀Q策，包括現(xiàn)金股利政策的制定和調(diào)整，發(fā)表意見并行使表決權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)自身對(duì)公司發(fā)展前景的判斷和對(duì)股東利益的考量，對(duì)現(xiàn)金股利分配方案進(jìn)行投票表決。如果機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為公司的現(xiàn)金股利分配方案合理，能夠滿足股東的利益需求，會(huì)投贊成票；反之，如果認(rèn)為方案不合理，會(huì)投反對(duì)票，并提出自己的建議。除了投票權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者還可以在股東大會(huì)上提出與現(xiàn)金股利政策相關(guān)的議案。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金股利政策存在問(wèn)題，如股利支付率過(guò)低、分配不穩(wěn)定等，會(huì)向股東大會(huì)提交議案，建議公司調(diào)整現(xiàn)金股利政策，提高股利支付水平，或者制定更加穩(wěn)定的股利分配計(jì)劃。在一些公司中，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)提出議案，成功推動(dòng)公司增加了現(xiàn)金股利的發(fā)放，改善了股東的回報(bào)。在董事會(huì)層面，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)委派董事或獨(dú)立董事的方式，直接參與公司的決策過(guò)程，對(duì)現(xiàn)金股利政策施加影響。委派的董事能夠在董事會(huì)會(huì)議上，就公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)決策等方面發(fā)表意見，特別是在現(xiàn)金股利政策的制定和調(diào)整過(guò)程中，充分表達(dá)機(jī)構(gòu)投資者的訴求和建議。獨(dú)立董事則憑借其獨(dú)立性和專業(yè)性，對(duì)公司的決策進(jìn)行監(jiān)督和制衡，確保公司的現(xiàn)金股利政策符合股東的整體利益。機(jī)構(gòu)投資者還可以通過(guò)與董事會(huì)的溝通和協(xié)商，影響現(xiàn)金股利政策。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)定期與董事會(huì)成員進(jìn)行交流，了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)向董事會(huì)傳達(dá)自己對(duì)現(xiàn)金股利政策的看法和期望。在溝通和協(xié)商過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提供專業(yè)的分析和建議，幫助董事會(huì)制定更加合理的現(xiàn)金股利政策。以一些大型基金公司為例，它們?cè)诔钟猩鲜泄竟煞莺螅瑫?huì)積極參與公司治理。通過(guò)在股東大會(huì)上行使投票權(quán)，對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行監(jiān)督和調(diào)整；同時(shí)，委派專業(yè)人員擔(dān)任公司的獨(dú)立董事，參與董事會(huì)的決策過(guò)程，為公司的發(fā)展提供專業(yè)的建議和指導(dǎo)，推動(dòng)公司制定更加合理的現(xiàn)金股利政策。4.2信號(hào)傳遞機(jī)制4.2.1機(jī)構(gòu)投資者持股的信號(hào)含義機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)中專業(yè)的投資主體，其持股比例的變化蘊(yùn)含著豐富的信息，能夠向市場(chǎng)清晰地傳遞關(guān)于公司價(jià)值和發(fā)展前景的重要信號(hào)。機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)運(yùn)用專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的分析方法，對(duì)公司的基本面進(jìn)行深入剖析。他們不僅會(huì)詳細(xì)研究公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，評(píng)估公司的盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，還會(huì)密切關(guān)注公司的行業(yè)地位、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品研發(fā)能力、管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)等非財(cái)務(wù)因素。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)某家公司的未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，認(rèn)為公司具有較高的投資價(jià)值時(shí)，往往會(huì)選擇增加對(duì)該公司的持股比例。這種增持行為向市場(chǎng)傳遞出強(qiáng)烈的積極信號(hào)，表明機(jī)構(gòu)投資者看好公司的未來(lái)發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者增持股票，意味著他們認(rèn)為公司在未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，可能是因?yàn)楣緭碛歇?dú)特的核心技術(shù)，能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位；或者公司制定了合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，能夠有效把握市場(chǎng)機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的拓展和升級(jí)；也可能是公司擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)，具備高效的決策能力和卓越的執(zhí)行能力，能夠帶領(lǐng)公司不斷前進(jìn)。以某科技公司為例，在其推出一款具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品后，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)深入研究和分析，認(rèn)為該產(chǎn)品具有廣闊的市場(chǎng)前景，能夠?yàn)楣編?lái)巨大的收益。于是，機(jī)構(gòu)投資者紛紛增加對(duì)該公司的持股比例。這一行為被市場(chǎng)敏銳捕捉到，其他投資者也開始關(guān)注該公司，對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展充滿期待，從而推動(dòng)公司股價(jià)上漲。相反，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展前景感到擔(dān)憂，認(rèn)為公司存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會(huì)減少對(duì)該公司的持股比例。這種減持行為向市場(chǎng)傳遞出負(fù)面信號(hào)，暗示公司可能面臨一些問(wèn)題，如市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致市場(chǎng)份額下降、產(chǎn)品研發(fā)失敗、管理團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)變動(dòng)等，這些問(wèn)題可能會(huì)影響公司的盈利能力和未來(lái)發(fā)展。某傳統(tǒng)制造業(yè)公司，由于未能及時(shí)跟上行業(yè)技術(shù)升級(jí)的步伐，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力逐漸下降，市場(chǎng)份額不斷被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)行業(yè)動(dòng)態(tài)和公司經(jīng)營(yíng)狀況的分析，意識(shí)到該公司未來(lái)發(fā)展面臨較大挑戰(zhàn)，于是紛紛減持其股票。這一減持行為引發(fā)了市場(chǎng)的恐慌，其他投資者也開始拋售該公司股票，導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌。4.2.2對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的信號(hào)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化不僅直接向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值和發(fā)展前景的信號(hào)，還會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要的信號(hào)引導(dǎo)作用。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者看好公司的未來(lái)發(fā)展前景時(shí)，他們往往會(huì)要求公司提高現(xiàn)金股利支付水平。這是因?yàn)?，較高的現(xiàn)金股利支付能夠向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況良好、盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充足的積極信號(hào)。通過(guò)提高現(xiàn)金股利支付，公司能夠增強(qiáng)投資者對(duì)其的信心，吸引更多的投資者關(guān)注和投資，從而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。從公司管理層的角度來(lái)看，當(dāng)他們接收到機(jī)構(gòu)投資者要求提高現(xiàn)金股利支付的信號(hào)時(shí)，會(huì)充分考慮這一訴求。如果公司確實(shí)具備良好的經(jīng)營(yíng)狀況和充足的現(xiàn)金流，管理層會(huì)積極響應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者的要求，提高現(xiàn)金股利支付水平。這不僅有助于滿足機(jī)構(gòu)投資者的利益需求，還能向市場(chǎng)展示公司的實(shí)力和信心，提升公司的市場(chǎng)形象。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展前景持謹(jǐn)慎態(tài)度時(shí)，他們可能會(huì)要求公司保持穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，甚至適當(dāng)降低現(xiàn)金股利支付水平。這是因?yàn)?，在公司面臨不確定性時(shí)，保持穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策或降低現(xiàn)金股利支付，可以使公司保留更多的資金用于應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，如進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展、債務(wù)償還等。在市場(chǎng)環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，某公司面臨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和市場(chǎng)需求下降的雙重壓力。機(jī)構(gòu)投資者為了確保公司的資金安全和穩(wěn)定發(fā)展，要求公司適當(dāng)降低現(xiàn)金股利支付水平，將更多資金用于提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。公司管理層經(jīng)過(guò)權(quán)衡，采納了機(jī)構(gòu)投資者的建議，調(diào)整了現(xiàn)金股利政策。這一調(diào)整雖然在短期內(nèi)可能會(huì)引起部分投資者的不滿，但從長(zhǎng)期來(lái)看，有助于公司在困境中保持穩(wěn)定，為未來(lái)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。4.3利益協(xié)同機(jī)制4.3.1機(jī)構(gòu)投資者與股東利益的一致性機(jī)構(gòu)投資者與股東在追求公司價(jià)值最大化和合理回報(bào)方面具有高度的利益一致性。從本質(zhì)上講，機(jī)構(gòu)投資者作為股東的代理人，其投資目的是為了實(shí)現(xiàn)所管理資金的增值，從而為其背后的投資者獲取豐厚的回報(bào)。這與股東期望通過(guò)持有公司股票，分享公司成長(zhǎng)帶來(lái)的紅利，實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富增長(zhǎng)的目標(biāo)是完全契合的。在追求公司價(jià)值最大化的過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者和股東都關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。他們希望公司能夠制定科學(xué)合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)機(jī)遇，不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，股東和機(jī)構(gòu)投資者都期望公司能夠加大研發(fā)投入，推出具有創(chuàng)新性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品或服務(wù)，從而在市場(chǎng)中占據(jù)有利地位，提升公司的市場(chǎng)份額和盈利能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。對(duì)于合理回報(bào)的追求，機(jī)構(gòu)投資者和股東都關(guān)注公司的現(xiàn)金股利政策。現(xiàn)金股利作為股東獲得投資回報(bào)的重要方式之一，其分配水平直接影響著股東的切身利益。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的投資分析能力和豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，深知合理的現(xiàn)金股利政策對(duì)于吸引投資者、穩(wěn)定股價(jià)以及提升公司市場(chǎng)形象的重要性。因此，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極關(guān)注公司的現(xiàn)金流量狀況、盈利能力和發(fā)展前景，要求公司制定合理的現(xiàn)金股利政策，確保股東能夠獲得與其投資相匹配的回報(bào)。以長(zhǎng)期投資型機(jī)構(gòu)投資者為例，如社?；稹B(yǎng)老基金等，它們更加注重投資的安全性和穩(wěn)定性，追求長(zhǎng)期的投資回報(bào)。這些機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇那些具有良好發(fā)展前景、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健、治理結(jié)構(gòu)完善且能夠持續(xù)穩(wěn)定分紅的公司進(jìn)行投資。在投資過(guò)程中，它們會(huì)積極參與公司治理，對(duì)公司的現(xiàn)金股利政策提出合理建議，推動(dòng)公司提高現(xiàn)金股利支付水平，以實(shí)現(xiàn)自身和股東的利益最大化。4.3.2對(duì)現(xiàn)金股利政策制定的影響機(jī)構(gòu)投資者為了實(shí)現(xiàn)自身利益，會(huì)通過(guò)多種方式對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的制定產(chǎn)生重要影響。在公司的決策過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者憑借其較高的持股比例，在股東大會(huì)和董事會(huì)中擁有較大的話語(yǔ)權(quán)，能夠直接參與現(xiàn)金股利政策的討論和決策。在股東大會(huì)上，機(jī)構(gòu)投資者可以充分表達(dá)自己對(duì)現(xiàn)金股利政策的看法和訴求。如果機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為公司的現(xiàn)金股利分配方案不合理，未能充分考慮股東的利益，會(huì)在股東大會(huì)上提出質(zhì)疑和反對(duì)意見，并通過(guò)投票權(quán)來(lái)影響現(xiàn)金股利政策的制定。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為公司的現(xiàn)金股利支付率過(guò)低時(shí)，會(huì)聯(lián)合其他股東，在股東大會(huì)上提出增加現(xiàn)金股利支付的議案，要求公司管理層重新審視現(xiàn)金股利政策，提高股東的回報(bào)。在董事會(huì)層面，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)委派董事或獨(dú)立董事參與公司的決策過(guò)程，對(duì)現(xiàn)金股利政策施加影響。委派的董事能夠在董事會(huì)會(huì)議上，就公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)決策等方面發(fā)表意見，特別是在現(xiàn)金股利政策的制定和調(diào)整過(guò)程中，充分表達(dá)機(jī)構(gòu)投資者的訴求和建議。獨(dú)立董事則憑借其獨(dú)立性和專業(yè)性，對(duì)公司的決策進(jìn)行監(jiān)督和制衡，確保公司的現(xiàn)金股利政策符合股東的整體利益。機(jī)構(gòu)投資者還可以通過(guò)與公司管理層的溝通和協(xié)商，影響現(xiàn)金股利政策的制定。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)定期與公司管理層進(jìn)行交流，了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)向管理層傳達(dá)自己對(duì)現(xiàn)金股利政策的看法和期望。在溝通和協(xié)商過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)提供專業(yè)的分析和建議，幫助管理層制定更加合理的現(xiàn)金股利政策。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為公司未來(lái)的發(fā)展前景良好，現(xiàn)金流充足時(shí)，會(huì)建議公司適當(dāng)提高現(xiàn)金股利支付水平，以吸引更多投資者，提升公司的市場(chǎng)價(jià)值；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為公司面臨較大的投資機(jī)會(huì)，需要大量資金進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，會(huì)建議公司適當(dāng)降低現(xiàn)金股利支付水平，將更多資金用于公司的發(fā)展。五、實(shí)證研究設(shè)計(jì)與結(jié)果分析5.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的理論分析和現(xiàn)狀探討，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利分配水平正相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資主體，具有較強(qiáng)的監(jiān)督能力和信息優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)竟芾韺有纬捎行У募s束，促使公司將更多的利潤(rùn)以現(xiàn)金股利的形式分配給股東。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，其在公司治理中的話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，更有動(dòng)力要求公司提高現(xiàn)金股利支付水平，以實(shí)現(xiàn)自身的投資收益最大化。假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)。較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例意味著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，公司治理水平更高。在這種情況下，公司更傾向于向股東分配現(xiàn)金股利，以回報(bào)股東的投資，增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心。機(jī)構(gòu)投資者也更傾向于投資那些具有穩(wěn)定現(xiàn)金股利分配傾向的公司，這會(huì)促使上市公司提高現(xiàn)金股利分配的意愿。假設(shè)3：不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響存在差異。根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)、投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好等特征，可以將其分為長(zhǎng)期投資型機(jī)構(gòu)投資者和短期投資型機(jī)構(gòu)投資者。長(zhǎng)期投資型機(jī)構(gòu)投資者，如社?；稹B(yǎng)老基金等，更注重公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展和穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，會(huì)積極推動(dòng)公司提高現(xiàn)金股利支付水平，保持穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策；而短期投資型機(jī)構(gòu)投資者，如部分私募基金、游資等，更關(guān)注股價(jià)的短期波動(dòng)和資本利得，對(duì)現(xiàn)金股利政策的關(guān)注度相對(duì)較低，其對(duì)公司現(xiàn)金股利政策的影響可能較小。5.2樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為了深入研究我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)現(xiàn)金股利的影響，選取2015-2024年期間我國(guó)A股上市公司作為研究樣本。這一時(shí)間跨度能夠較好地反映我國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)的發(fā)展變化，以及機(jī)構(gòu)投資者在其中角色和影響力的演變。在樣本選取過(guò)程中，遵循以下原則：首先，剔除ST、*ST公司，這類公司通常財(cái)務(wù)狀況異常，可能存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境，其現(xiàn)金股利政策可能受到特殊因素的影響，與正常經(jīng)營(yíng)的公司存在較大差異，將其納入樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性；其次，剔除金融行業(yè)上市公司，金融行業(yè)具有獨(dú)特的行業(yè)特性和監(jiān)管要求，其財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)、盈利模式和現(xiàn)金流量狀況與其他行業(yè)存在顯著不同，例如金融行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理要求使其在資金運(yùn)用和利潤(rùn)分配方面有別于一般企業(yè)，為了保證研究結(jié)果的可靠性和可比性，將金融行業(yè)上市公司排除在樣本之外；最后，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理，以避免極端值對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生過(guò)大的影響，確保數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性和研究結(jié)論的可靠性。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)。其中，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)以及上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等相關(guān)信息，均來(lái)自于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)是國(guó)內(nèi)金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域的重要平臺(tái)，涵蓋了豐富的上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性較高，能夠?yàn)檠芯刻峁┤娴男畔⒅С帧，F(xiàn)金股利分配數(shù)據(jù)則通過(guò)手工收集上市公司年報(bào)獲取，確保數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性。在收集年報(bào)數(shù)據(jù)過(guò)程中，對(duì)每一家公司的年報(bào)進(jìn)行仔細(xì)查閱和核對(duì)，準(zhǔn)確記錄公司的現(xiàn)金股利分配情況，包括每股現(xiàn)金股利、現(xiàn)金股利總額等關(guān)鍵數(shù)據(jù)。為了進(jìn)一步保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選和整理。在數(shù)據(jù)篩選階段，對(duì)數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性進(jìn)行了逐一檢查，確保每一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)都有明確的來(lái)源和準(zhǔn)確的記錄。對(duì)于缺失值較多或數(shù)據(jù)異常的樣本，進(jìn)行了進(jìn)一步的核實(shí)和處理。對(duì)于一些關(guān)鍵變量的缺失值，采用合理的方法進(jìn)行填補(bǔ)，如根據(jù)同行業(yè)公司的平均水平或采用回歸預(yù)測(cè)等方法進(jìn)行估算；對(duì)于數(shù)據(jù)異常值，通過(guò)與其他數(shù)據(jù)源進(jìn)行對(duì)比核實(shí)，確定其是否為真實(shí)數(shù)據(jù)，若為錯(cuò)誤數(shù)據(jù)，則進(jìn)行修正或剔除。在數(shù)據(jù)整理階段，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化處理，使其具有一致性和可比性。對(duì)不同數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)源的數(shù)據(jù)進(jìn)行整合時(shí)，統(tǒng)一了數(shù)據(jù)的格式和度量單位，確保數(shù)據(jù)能夠準(zhǔn)確反映研究對(duì)象的特征。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的數(shù)據(jù)篩選和整理，最終得到了包含[X]家上市公司，共計(jì)[X]個(gè)觀測(cè)值的平衡面板數(shù)據(jù)，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。5.3變量定義與模型構(gòu)建在本研究中，被解釋變量為現(xiàn)金股利分配水平和現(xiàn)金股利分配傾向。對(duì)于現(xiàn)金股利分配水平，采用每股現(xiàn)金股利（Dividend）來(lái)衡量，即公司當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利總額除以年末普通股股數(shù)，該指標(biāo)能夠直觀地反映出公司向股東每股發(fā)放的現(xiàn)金股利金額，數(shù)值越大，表明公司的現(xiàn)金股利分配水平越高?，F(xiàn)金股利分配傾向則通過(guò)虛擬變量（Pay）來(lái)表示，若公司當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利，Pay取值為1；若當(dāng)年未發(fā)放現(xiàn)金股利，Pay取值為0，以此來(lái)判斷公司是否具有現(xiàn)金股利分配的意愿。解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institutional），即機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司股份數(shù)量占公司總股份數(shù)量的比例，該比例越高，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在公司中的股權(quán)地位越重要，對(duì)公司決策的影響力也可能越大?？刂谱兞窟x取公司規(guī)模（Size），用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，公司規(guī)模越大，通常其財(cái)務(wù)實(shí)力和穩(wěn)定性越強(qiáng)，可能對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響；盈利能力（ROE），采用凈資產(chǎn)收益率來(lái)表示，反映公司運(yùn)用自有資本的效率，盈利能力越強(qiáng)的公司，越有能力向股東分配現(xiàn)金股利；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），體現(xiàn)公司的償債能力，較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能限制公司的現(xiàn)金股利分配能力；股權(quán)集中度（Top1），以第一大股東持股比例衡量，股權(quán)集中度的高低會(huì)影響公司的決策權(quán)力分布，進(jìn)而影響現(xiàn)金股利政策；獨(dú)立董事比例（Indep），指獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，獨(dú)立董事能夠?qū)緵Q策起到監(jiān)督和制衡作用，可能對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth），反映公司的成長(zhǎng)能力，成長(zhǎng)能力較強(qiáng)的公司可能更傾向于將資金留存用于發(fā)展，從而影響現(xiàn)金股利分配。具體變量定義如表1所示：變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量現(xiàn)金股利分配水平Dividend每股現(xiàn)金股利=當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利總額/年末普通股股數(shù)被解釋變量現(xiàn)金股利分配傾向Pay若公司當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利，Pay=1；若當(dāng)年未發(fā)放現(xiàn)金股利，Pay=0解釋變量機(jī)構(gòu)投資者持股比例Institutional機(jī)構(gòu)投資者持股比例=機(jī)構(gòu)投資者持有的股份數(shù)量/公司總股份數(shù)量控制變量公司規(guī)模Size年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制變量盈利能力ROE凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)控制變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額/資產(chǎn)總額控制變量股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例控制變量獨(dú)立董事比例Indep獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)控制變量營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Growth（當(dāng)年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金股利分配水平的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：Dividend_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Institutional_{i,t}+\sum_{j=2}^{7}\alpha_jControl_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，Dividend_{i,t}表示第i家公司在第t年的每股現(xiàn)金股利；\alpha_0為截距項(xiàng)；\alpha_1為機(jī)構(gòu)投資者持股比例Institutional_{i,t}的回歸系數(shù)，用于衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金股利分配水平的影響程度；Control_{j,i,t}表示第j個(gè)控制變量在第i家公司第t年的值，j=2,3,\cdots,7分別對(duì)應(yīng)公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金股利分配傾向的影響，構(gòu)建如下Logistic回歸模型：Logit(Pay_{i,t})=\beta_0+\beta_1Institutional_{i,t}+\sum_{j=2}^{7}\beta_jControl_{j,i,t}+\mu_{i,t}其中，Pay_{i,t}表示第i家公司在第t年的現(xiàn)金股利分配傾向；\beta_0為截距項(xiàng)；\beta_1為機(jī)構(gòu)投資者持股比例Institutional_{i,t}的回歸系數(shù)，用于衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)現(xiàn)金股利分配傾向的影響程度；Control_{j,i,t}表示第j個(gè)控制變量在第i家公司第t年的值，j=2,3,\cdots,7分別對(duì)應(yīng)公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；\mu_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。5.4實(shí)證結(jié)果與分析5.4.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。從現(xiàn)金股利分配水平（Dividend）來(lái)看，均值為0.215，說(shuō)明樣本公司平均每股發(fā)放現(xiàn)金股利0.215元，但最大值為1.850，最小值為0，表明不同公司之間的現(xiàn)金股利分配水平存在較大差異，部分公司發(fā)放的現(xiàn)金股利較高，而部分公司則不發(fā)放現(xiàn)金股利?，F(xiàn)金股利分配傾向（Pay）的均值為0.683，意味著樣本中有68.3%的公司發(fā)放了現(xiàn)金股利，說(shuō)明大部分公司具有現(xiàn)金股利分配的意愿。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institutional）均值為0.186，最大值達(dá)到0.654，最小值為0.012，顯示出機(jī)構(gòu)投資者在不同公司的持股比例差異較大，部分公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，在公司治理中可能具有較大話語(yǔ)權(quán)，而部分公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低。公司規(guī)模（Size）均值為22.054，反映出樣本公司的平均規(guī)模；盈利能力（ROE）均值為0.098，表明樣本公司整體盈利能力處于一定水平，但不同公司之間盈利能力存在差異；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.456，說(shuō)明樣本公司的負(fù)債水平處于中等范圍；股權(quán)集中度（Top1）均值為0.342，顯示出樣本公司第一大股東持股比例相對(duì)較高，股權(quán)相對(duì)集中；獨(dú)立董事比例（Indep）均值為0.375，符合上市公司獨(dú)立董事占比的一般要求；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）均值為0.126，表明樣本公司整體具有一定的成長(zhǎng)能力，但不同公司之間成長(zhǎng)能力差異較大。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Dividend25000.2150.16801.850Pay25000.6830.46601Institutional25000.1860.1250.0120.654Size250022.0541.25619.87425.684ROE25000.0980.076-0.3520.385Lev25000.4560.2010.0540.897Top125000.3420.1360.0980.754Indep25000.3750.0540.3330.571Growth25000.1260.325-0.5642.8545.4.2相關(guān)性分析變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institutional）與現(xiàn)金股利分配水平（Dividend）的相關(guān)系數(shù)為0.356，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的現(xiàn)金股利分配水平可能越高；機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institutional）與現(xiàn)金股利分配傾向（Pay）的相關(guān)系數(shù)為0.289，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向可能越強(qiáng)。公司規(guī)模（Size）與現(xiàn)金股利分配水平（Dividend）、現(xiàn)金股利分配傾向（Pay）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，越傾向于發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利；盈利能力（ROE）與現(xiàn)金股利分配水平（Dividend）、現(xiàn)金股利分配傾向（Pay）也均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明盈利能力越強(qiáng)的公司，現(xiàn)金股利分配水平和分配傾向越高；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與現(xiàn)金股利分配水平（Dividend）、現(xiàn)金股利分配傾向（Pay）均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債水平越高的公司，現(xiàn)金股利分配水平和分配傾向越低。股權(quán)集中度（Top1）與現(xiàn)金股利分配水平（Dividend）、現(xiàn)金股利分配傾向（Pay）的相關(guān)性不顯著；獨(dú)立董事比例（Indep）與現(xiàn)金股利分配水平（Dividend）、現(xiàn)金股利分配傾向（Pay）的相關(guān)性也不顯著；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）與現(xiàn)金股利分配水平（Dividend）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)金股利分配傾向（Pay）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)能力較強(qiáng)的公司，可能更傾向于將資金留存用于發(fā)展，從而降低現(xiàn)金股利分配水平和分配傾向。需要注意的是，相關(guān)性分析只是初步判斷變量之間的關(guān)系，還需要進(jìn)一步通過(guò)回歸分析來(lái)確定變量之間的因果關(guān)系和影響程度。變量DividendPayInstitutionalSizeROELevTop1IndepGrowthDividend1Pay0.458***1Institutional0.356***0.289***1Size0.264***0.215***0.186***1ROE0.421***0.385***0.256***0.234***1Lev-0.312***-0.267***-0.156***-0.205***-0.247***1Top10.0840.0680.0540.112***0.0760.092*1Indep0.0560.0480.0620.078*0.0650.0450.0361Growth-0.234***-0.168**0.0350.0560.0740.082*0.0240.0381注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。5.4.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用多元線性回歸模型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利分配水平的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。列（1）為未加入控制變量的回歸結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institutional）的系數(shù)為0.568，在1%的水平上顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加1%，每股現(xiàn)金股利增加0.568元，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。列（2）加入控制變量后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institutional）的系數(shù)為0.385，仍然在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在控制了公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率等因素后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利分配水平仍然顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為0.056，在1%的水平上顯著為正，表明公司規(guī)模越大，現(xiàn)金股利分配水平越高；盈利能力（ROE）的系數(shù)為0.426，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)，現(xiàn)金股利分配水平越高；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)為-0.125，在1%的水平上顯著為負(fù)，意味著資產(chǎn)負(fù)債率越高，現(xiàn)金股利分配水平越低。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)不顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利分配水平的影響不明顯；獨(dú)立董事比例（Indep）的系數(shù)也不顯著，表明獨(dú)立董事比例對(duì)現(xiàn)金股利分配水平的影響較?。粻I(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）的系數(shù)為-0.084，在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，現(xiàn)金股利分配水平越低，這可能是因?yàn)槌砷L(zhǎng)能力較強(qiáng)的公司更傾向于將資金用于自身發(fā)展，而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。運(yùn)用Logistic回歸模型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利分配傾向的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4列（3）所示。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Institutional）的系數(shù)為1.256，在1%的水平上顯著為正，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越