我國上市公司管理層持股對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效的影響：理論與實(shí)證探究一、引言1.1研究背景與意義在現(xiàn)代企業(yè)制度中，上市公司作為市場經(jīng)濟(jì)的重要主體，其治理結(jié)構(gòu)的有效性對企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和市場競爭力具有深遠(yuǎn)影響。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和資本市場的逐步完善，上市公司在國民經(jīng)濟(jì)中的地位日益凸顯。然而，當(dāng)前我國上市公司治理結(jié)構(gòu)仍存在諸多亟待解決的問題，對公司的績效提升和可持續(xù)發(fā)展構(gòu)成了挑戰(zhàn)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，部分上市公司存在股權(quán)過度集中或過于分散的現(xiàn)象。股權(quán)過度集中時(shí)，大股東可能憑借其絕對控制權(quán)謀取私利，損害中小股東的權(quán)益，如通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、不合理的股利分配政策等，導(dǎo)致公司決策缺乏公正性和科學(xué)性，影響公司的長期發(fā)展。而股權(quán)過于分散則容易引發(fā)內(nèi)部人控制問題，管理層可能為追求自身利益而忽視股東的整體利益，降低公司的運(yùn)營效率。董事會(huì)作為公司治理的核心決策機(jī)構(gòu)，其履職能力和獨(dú)立性至關(guān)重要。然而，現(xiàn)實(shí)中部分上市公司董事會(huì)存在“虛設(shè)”問題，董事們參與公司決策的積極性不高，缺乏專業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，難以對公司的重大戰(zhàn)略決策提供有效的建議和監(jiān)督。此外，董事會(huì)與經(jīng)營者之間的關(guān)系不夠清晰，存在勾結(jié)的可能性，導(dǎo)致公司權(quán)力的濫用，損害公司和股東的利益。監(jiān)事會(huì)作為公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，本應(yīng)承擔(dān)起對公司經(jīng)營管理活動(dòng)的監(jiān)督職責(zé)，確保公司運(yùn)營符合法律法規(guī)和公司章程的規(guī)定。但在實(shí)際操作中，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督力度往往不足，缺乏有效的監(jiān)督手段和獨(dú)立性，難以對董事會(huì)和管理層的行為進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督和約束，無法及時(shí)發(fā)現(xiàn)和糾正公司經(jīng)營活動(dòng)中存在的問題。在委托代理理論的框架下，管理層與股東之間存在著目標(biāo)不一致和信息不對稱的問題。股東追求的是公司價(jià)值的最大化，而管理層可能更關(guān)注自身的薪酬、職位晉升和在職消費(fèi)等個(gè)人利益。這種利益沖突可能導(dǎo)致管理層采取一些不利于公司長期發(fā)展的決策，如過度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、短期行為等。為了緩解委托代理矛盾，使管理層與股東的利益趨于一致，管理層持股作為一種重要的激勵(lì)機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。管理層持股意味著管理層不僅是公司的經(jīng)營者，同時(shí)也是公司的股東，其自身利益與公司的績效緊密相連。這使得管理層在決策時(shí)會(huì)更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，減少短期行為，積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，努力提升公司的績效。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在公司的發(fā)展過程中扮演著重要角色。一方面，合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠?yàn)楣編硇碌陌l(fā)展機(jī)遇，推動(dòng)公司進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展和業(yè)務(wù)多元化，從而提升公司的市場競爭力和績效水平。例如，企業(yè)加大對研發(fā)的投入，雖然面臨著研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，但一旦成功，將開發(fā)出具有競爭力的新產(chǎn)品或新技術(shù)，為公司帶來豐厚的回報(bào)。另一方面，過度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)都可能對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。過度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使公司錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇，在市場競爭中逐漸落后；而承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)則可能導(dǎo)致公司面臨財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)。因此，如何引導(dǎo)管理層合理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，使其與公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配，是公司治理中需要解決的關(guān)鍵問題?；谝陨媳尘埃钊胙芯抗芾韺映止?、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。通過揭示管理層持股對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和公司績效的影響機(jī)制，能夠?yàn)樯鲜泄緝?yōu)化治理結(jié)構(gòu)、完善激勵(lì)機(jī)制提供理論依據(jù)和實(shí)踐指導(dǎo)。有助于上市公司制定更加科學(xué)合理的管理層持股政策，充分發(fā)揮管理層持股的激勵(lì)作用，促使管理層積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，做出有利于公司長期發(fā)展的決策，進(jìn)而提升公司績效，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。同時(shí)，也能夠?yàn)楸O(jiān)管部門加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管、完善相關(guān)法律法規(guī)提供參考，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本文主要采用實(shí)證研究方法，對管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行深入探究。在樣本選取方面，以我國[具體年份區(qū)間]A股上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)來源主要為[具體數(shù)據(jù)庫名稱，如國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）等]，這些數(shù)據(jù)庫提供了全面且準(zhǔn)確的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)以及公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)。同時(shí)，為確保研究結(jié)果的可靠性和有效性，對初始樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。剔除了金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有特殊的監(jiān)管要求和業(yè)務(wù)模式，其財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營特征與其他行業(yè)存在較大差異，可能會(huì)對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；對于數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重或異常的樣本也予以排除，以保證數(shù)據(jù)的完整性和質(zhì)量，最終得到[具體樣本數(shù)量]個(gè)有效觀測值。在變量設(shè)定上，選用管理層持股比例作為解釋變量，用以衡量管理層持有公司股份的比重；將公司績效作為被解釋變量，分別采用總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值進(jìn)行度量，總資產(chǎn)收益率能夠反映公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，托賓Q值則衡量了公司市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，從不同角度綜合評估公司績效；以公司過去三年資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)越大，表明公司的業(yè)績波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。此外，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例等作為控制變量，以控制其他因素對研究結(jié)果的影響。本研究構(gòu)建多元線性回歸模型，通過最小二乘法（OLS）對模型進(jìn)行估計(jì)，以此檢驗(yàn)管理層持股對公司績效的直接影響，以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股與公司績效之間的中介效應(yīng)。同時(shí)，運(yùn)用多種方法對研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如替換變量法、分樣本回歸等，以確保研究結(jié)論的可靠性。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，從研究視角來看，將管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效納入同一研究框架，深入剖析三者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制，豐富了公司治理領(lǐng)域的研究內(nèi)容。以往研究多側(cè)重于管理層持股與公司績效或管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的兩兩關(guān)系研究，較少全面考察三者之間的綜合關(guān)系。其次，在研究方法上，采用多種衡量指標(biāo)來綜合評估公司績效和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，使研究結(jié)果更加全面和準(zhǔn)確。通過運(yùn)用不同的績效指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，能夠從多個(gè)維度反映公司的經(jīng)營狀況和風(fēng)險(xiǎn)特征，避免了單一指標(biāo)可能帶來的局限性。最后，在樣本選取上，選取了[具體年份區(qū)間]的最新數(shù)據(jù)，更能反映當(dāng)前我國上市公司的實(shí)際情況，增強(qiáng)了研究結(jié)論的時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，為上市公司制定科學(xué)合理的治理策略和激勵(lì)機(jī)制提供了基于最新實(shí)踐的參考依據(jù)。二、文獻(xiàn)綜述2.1管理層持股相關(guān)研究管理層持股作為公司治理領(lǐng)域的重要研究內(nèi)容，受到了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。對管理層持股的研究主要集中在持股動(dòng)機(jī)、持股比例以及持股模式等方面。在持股動(dòng)機(jī)方面，Jensen和Meckling（1976）從委托代理理論出發(fā)，認(rèn)為管理層持股能夠有效降低代理成本。由于管理層與股東的利益目標(biāo)存在差異，當(dāng)管理層僅擁有部分公司剩余索取權(quán)時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)為追求自身利益而損害公司和股東利益的行為，如在職消費(fèi)、過度投資等。而管理層持股使得管理層與股東的利益趨于一致，能夠減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，促使其更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，進(jìn)而降低代理成本，提高公司價(jià)值。Fama和Jensen（1983）進(jìn)一步指出，管理層持股可以作為一種有效的監(jiān)督機(jī)制，使管理層在決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，因?yàn)樗麄兊淖陨砝媾c公司的經(jīng)營業(yè)績緊密相連。我國學(xué)者劉國亮和王加勝（2000）通過對我國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，這表明管理層持股能夠激勵(lì)管理層積極工作，提高公司績效，其背后的動(dòng)機(jī)在于實(shí)現(xiàn)自身利益與公司利益的協(xié)同。高雷和宋順林（2007）的研究也支持了這一觀點(diǎn)，他們認(rèn)為管理層增持公司股票有助于提高管理層經(jīng)營積極性，從而提升公司業(yè)績，體現(xiàn)了管理層通過持股來追求公司業(yè)績提升和自身利益增加的動(dòng)機(jī)。關(guān)于持股比例，國外學(xué)者進(jìn)行了大量深入的研究。Morck、Shleifer和Vishny（1988）以美國上市公司為樣本，運(yùn)用回歸分析方法研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司績效之間呈現(xiàn)分段關(guān)系。當(dāng)持股比例處于0%-5%時(shí)，隨著持股比例的增加，管理層與股東的利益趨同效應(yīng)明顯，對公司績效產(chǎn)生正向影響；當(dāng)持股比例處于5%-25%時(shí)，管理層可能會(huì)利用手中的權(quán)力謀取私利，對公司績效產(chǎn)生負(fù)向影響；當(dāng)持股比例超過25%時(shí)，管理層與公司的利益高度綁定，又會(huì)對公司績效產(chǎn)生正向影響。McConnell和Servaes（1990）同樣對美國上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果表明在一定范圍內(nèi)，管理層持股比例的增加會(huì)提高公司績效，但當(dāng)持股比例超過某一閾值后，公司績效會(huì)隨著持股比例的增加而下降，即兩者之間存在倒U型關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者吳淑琨（2002）對我國上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司績效之間存在顯著的倒U型關(guān)系。這意味著在我國上市公司中，適度的管理層持股比例能夠促進(jìn)公司績效的提升，但過高的持股比例可能導(dǎo)致管理層權(quán)力過大，從而對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。魏剛（2000）的研究則指出，我國上市公司管理層持股比例普遍偏低，且與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)性，這可能與我國當(dāng)時(shí)的資本市場環(huán)境、公司治理結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。在持股模式方面，常見的有股票期權(quán)、限制性股票等。股票期權(quán)是賦予管理層在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格購買公司股票的權(quán)利，只有當(dāng)公司股票價(jià)格上漲超過行權(quán)價(jià)格時(shí)，管理層才能通過行權(quán)獲得收益。這種模式能夠激勵(lì)管理層努力提升公司業(yè)績，推動(dòng)股票價(jià)格上漲，從而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。限制性股票則是公司按照特定條件授予管理層一定數(shù)量的本公司股票，在禁售期內(nèi)，管理層不能隨意出售股票，只有在滿足一定的業(yè)績條件或服務(wù)期限后，才能解鎖并出售股票。這種模式有助于增強(qiáng)管理層對公司的歸屬感和忠誠度，促使其長期關(guān)注公司的發(fā)展。國外學(xué)者Hall和Liebman（1998）對美國企業(yè)的研究表明，股票期權(quán)作為一種重要的管理層持股模式，能夠有效地激勵(lì)管理層，提高公司績效。他們發(fā)現(xiàn)，采用股票期權(quán)激勵(lì)的公司，管理層的薪酬與公司業(yè)績之間的相關(guān)性更強(qiáng)，管理層為了獲得更高的收益，會(huì)更加努力地工作，推動(dòng)公司業(yè)績的提升。國內(nèi)學(xué)者周建波和孫菊生（2003）對我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的情況進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不同的持股模式對公司績效的影響存在差異。股票期權(quán)模式在一定程度上能夠激勵(lì)管理層進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和長期投資，從而提升公司績效；而限制性股票模式則更注重對管理層的短期約束和激勵(lì)，對公司績效的影響相對較為復(fù)雜。綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在管理層持股的動(dòng)機(jī)、比例和模式等方面取得了豐碩的研究成果。然而，現(xiàn)有研究仍存在一定的局限性。一方面，對于管理層持股與公司績效之間的關(guān)系，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，不同的研究樣本和研究方法可能導(dǎo)致結(jié)果的差異。另一方面，在研究管理層持股對公司績效的影響時(shí)，較少考慮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一重要因素在其中的中介作用。因此，有必要進(jìn)一步深入研究管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間的內(nèi)在關(guān)系，為公司治理實(shí)踐提供更加全面和科學(xué)的理論指導(dǎo)。2.2管理層持股與公司績效關(guān)系研究關(guān)于管理層持股與公司績效之間的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究，但尚未達(dá)成一致的結(jié)論，主要存在以下三種觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為管理層持股與公司績效呈線性正相關(guān)關(guān)系。Jensen和Meckling（1976）從委托代理理論出發(fā)，提出了利益趨同假說。他們認(rèn)為，當(dāng)管理層持有公司股份時(shí)，其利益與股東利益趨于一致，管理層會(huì)更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，減少自身的機(jī)會(huì)主義行為，如過度在職消費(fèi)、盲目投資等，從而降低代理成本，提高公司績效。這種觀點(diǎn)的核心在于，管理層持股能夠增強(qiáng)管理層與公司利益的綁定程度，使管理層在追求自身利益最大化的同時(shí)，也促進(jìn)了公司價(jià)值的提升。Mehran（1995）通過對美國制造業(yè)公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司績效（以資產(chǎn)回報(bào)率ROA衡量）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步支持了這一理論。國內(nèi)學(xué)者劉國亮和王加勝（2000）以我國上市公司為樣本，運(yùn)用多元線性回歸模型進(jìn)行分析，結(jié)果表明管理層持股比例與公司績效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為，在我國的上市公司中，管理層持股能夠激勵(lì)管理層積極履行職責(zé)，充分發(fā)揮其專業(yè)知識(shí)和管理能力，推動(dòng)公司的發(fā)展，進(jìn)而提升公司績效。高雷和宋順林（2007）的研究也發(fā)現(xiàn)，管理層增持公司股票有助于提高管理層的經(jīng)營積極性，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生正向影響。這一系列研究都強(qiáng)調(diào)了管理層持股在激勵(lì)管理層、提升公司績效方面的積極作用，為線性正相關(guān)觀點(diǎn)提供了實(shí)證支持。然而，另一些學(xué)者則認(rèn)為管理層持股與公司績效之間存在非線性關(guān)系。Morck、Shleifer和Vishny（1988）以美國1980年《財(cái)富》500強(qiáng)中的371家公司為樣本，對管理層持股比例與公司績效（托賓Q值）之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)，兩者之間呈現(xiàn)分段線性關(guān)系：當(dāng)管理層持股比例處于0%-5%時(shí)，隨著持股比例的增加，管理層與股東的利益趨同效應(yīng)明顯，對公司績效產(chǎn)生正向影響；當(dāng)持股比例處于5%-25%時(shí)，管理層可能會(huì)利用手中的權(quán)力謀取私利，如通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、進(jìn)行不合理的薪酬安排等，從而對公司績效產(chǎn)生負(fù)向影響；當(dāng)持股比例超過25%時(shí)，管理層與公司的利益高度綁定，管理層會(huì)更加注重公司的長期發(fā)展，又會(huì)對公司績效產(chǎn)生正向影響。這一研究結(jié)果表明，管理層持股對公司績效的影響并非簡單的線性關(guān)系，而是存在一個(gè)復(fù)雜的變化過程，在不同的持股比例區(qū)間，管理層持股的作用機(jī)制和效果有所不同。McConnell和Servaes（1990）同樣對美國上市公司進(jìn)行研究，結(jié)果表明在一定范圍內(nèi)，管理層持股比例的增加會(huì)提高公司績效，但當(dāng)持股比例超過某一閾值（約為40%-50%）后，公司績效會(huì)隨著持股比例的增加而下降，即兩者之間存在倒U型關(guān)系。他們認(rèn)為，在持股比例較低時(shí)，管理層持股的激勵(lì)效應(yīng)占主導(dǎo)地位，能夠促進(jìn)公司績效的提升；而當(dāng)持股比例過高時(shí)，管理層可能會(huì)形成內(nèi)部人控制，追求自身利益最大化，忽視股東利益，從而導(dǎo)致公司績效下降。國內(nèi)學(xué)者吳淑琨（2002）對我國上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，也發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司績效之間存在顯著的倒U型關(guān)系。這說明在我國上市公司中，適度的管理層持股比例對于公司績效的提升至關(guān)重要，過高或過低的持股比例都可能不利于公司的發(fā)展。還有部分學(xué)者認(rèn)為管理層持股與公司績效不相關(guān)。Loderer和Martin（1997）對瑞士上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)性。他們認(rèn)為，公司績效受到多種因素的綜合影響，如市場環(huán)境、行業(yè)競爭、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等，管理層持股只是其中的一個(gè)因素，其對公司績效的影響可能被其他因素所掩蓋或抵消。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）的研究也得出了類似的結(jié)論，他們通過對美國上市公司的分析，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司績效之間沒有明顯的關(guān)系，管理層持股并不能有效解釋公司績效的差異。在我國，魏剛（2000）對我國上市公司管理層持股情況進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司管理層持股比例普遍偏低，且管理層持股比例與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)性。他認(rèn)為，我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)尚不完善，管理層持股作為一種激勵(lì)機(jī)制，其作用的發(fā)揮受到多種因素的制約，如股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、市場機(jī)制不健全、法律法規(guī)不完善等，導(dǎo)致管理層持股難以對公司績效產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。鄂繼明（2009）對北京市的上市公司進(jìn)行研究，同樣表明管理層持股比例與經(jīng)營績效之間不相關(guān)。這些研究表明，在某些情況下，管理層持股與公司績效之間可能不存在明顯的關(guān)聯(lián)，需要綜合考慮其他因素來解釋公司績效的變化。綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對于管理層持股與公司績效之間的關(guān)系尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。不同的研究結(jié)果可能源于研究樣本、研究方法、研究時(shí)間以及公司所處的市場環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)等因素的差異。這也為進(jìn)一步深入研究管理層持股與公司績效的關(guān)系提供了空間和必要性，需要綜合考慮多種因素，深入探討兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制。2.3管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系研究管理層持股對公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響是公司治理領(lǐng)域的重要研究內(nèi)容，這一關(guān)系涉及到公司決策的諸多方面，如投資決策、戰(zhàn)略規(guī)劃等，對公司的長期發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。從理論層面來看，委托代理理論為理解管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系提供了重要的框架。在傳統(tǒng)的委托代理關(guān)系中，股東作為委托人，追求公司價(jià)值的最大化，而管理層作為代理人，其利益與股東利益可能存在不一致。當(dāng)管理層僅領(lǐng)取固定薪酬時(shí)，他們可能更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以確保自身職位的穩(wěn)定和薪酬的安全。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高的決策一旦失敗，可能會(huì)給管理層帶來聲譽(yù)損失和職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而成功的收益大部分卻歸股東所有。然而，當(dāng)管理層持有公司股份時(shí)，他們的利益與公司的利益更加緊密地綁定在一起。公司的成功將直接增加他們的財(cái)富，這使得管理層有更強(qiáng)的動(dòng)力去承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，以追求更高的回報(bào)。這種利益趨同效應(yīng)使得管理層在決策時(shí)會(huì)更加全面地考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，愿意采取一些具有風(fēng)險(xiǎn)性但可能帶來高回報(bào)的戰(zhàn)略舉措，如加大研發(fā)投入、開拓新市場等，從而影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在實(shí)證研究方面，國外學(xué)者進(jìn)行了大量的探索。Smith和Stulz（1985）從理論模型的角度出發(fā)，分析認(rèn)為管理層持股比例的增加會(huì)使管理層更加關(guān)注公司的長期利益，因?yàn)樗麄兊呢?cái)富與公司價(jià)值緊密相連。在這種情況下，管理層會(huì)愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，以追求公司價(jià)值的最大化。他們的研究為后續(xù)實(shí)證研究提供了理論基礎(chǔ)，從邏輯上闡述了管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正向關(guān)系。John和John（1993）通過對美國上市公司的實(shí)證研究，進(jìn)一步驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。他們發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例較高的公司，在面臨投資決策時(shí)，更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較高但潛在回報(bào)也較高的項(xiàng)目。這表明管理層持股能夠促使管理層突破風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向，積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升，在實(shí)踐層面為兩者的正向關(guān)系提供了證據(jù)。國內(nèi)學(xué)者也對管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行了深入研究。王華和黃之駿（2006）以我國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為，隨著管理層持股比例的提高，管理層與股東的利益一致性增強(qiáng)，管理層會(huì)更加積極地追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，從而推動(dòng)公司承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。這種結(jié)果與國外學(xué)者的研究結(jié)論在一定程度上具有一致性，也反映了在我國資本市場環(huán)境下，管理層持股對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)作用。然而，也有部分學(xué)者認(rèn)為管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系并非簡單的線性關(guān)系。一些研究指出，當(dāng)管理層持股比例達(dá)到一定程度后，管理層可能會(huì)出于對自身財(cái)富和控制權(quán)的保護(hù)，而過度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榇藭r(shí)他們在公司中的利益較大，一旦風(fēng)險(xiǎn)決策失敗，自身將遭受巨大損失。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在不同的持股比例區(qū)間，管理層持股對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響可能會(huì)發(fā)生變化，需要綜合考慮多種因素來準(zhǔn)確把握兩者之間的關(guān)系。管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在著復(fù)雜的關(guān)系。雖然從整體上看，理論和大部分實(shí)證研究支持管理層持股能夠促使管理層積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但這種關(guān)系并非絕對，還受到多種因素的制約和調(diào)節(jié)。深入研究兩者之間的關(guān)系，對于上市公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、制定合理的風(fēng)險(xiǎn)管理策略具有重要的指導(dǎo)意義，也為進(jìn)一步完善公司治理理論提供了實(shí)證依據(jù)。2.4風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對公司績效的影響研究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在公司運(yùn)營中扮演著關(guān)鍵角色，其對公司績效的影響一直是學(xué)術(shù)界和企業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。從理論層面來看，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間存在著復(fù)雜的關(guān)系，既可能帶來積極影響，也可能產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠?yàn)楣究冃盹@著的正向影響。在市場競爭激烈的環(huán)境下，敢于承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的公司往往能夠獲得更多的發(fā)展機(jī)遇。以創(chuàng)新為例，加大研發(fā)投入無疑是一種具有風(fēng)險(xiǎn)性的決策，因?yàn)檠邪l(fā)過程充滿不確定性，可能面臨研發(fā)失敗、技術(shù)路線錯(cuò)誤等風(fēng)險(xiǎn)。然而，一旦研發(fā)成功，公司將開發(fā)出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品或技術(shù)，從而在市場中占據(jù)競爭優(yōu)勢，提高產(chǎn)品附加值，進(jìn)而提升公司的市場份額和盈利能力，最終推動(dòng)公司績效的提升。例如，蘋果公司在產(chǎn)品研發(fā)上持續(xù)投入大量資源，承擔(dān)著技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但正是這種勇于冒險(xiǎn)的精神，使其推出了一系列具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，如iPhone、iPad等，不僅滿足了消費(fèi)者不斷變化的需求，還引領(lǐng)了行業(yè)發(fā)展潮流，實(shí)現(xiàn)了公司業(yè)績的高速增長。在市場拓展方面，公司進(jìn)入新的市場領(lǐng)域同樣面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，如對當(dāng)?shù)厥袌鲂枨蟛涣私?、市場競爭激烈、政策法?guī)差異等。但如果能夠成功開拓新市場，將為公司帶來新的收入增長點(diǎn)，擴(kuò)大市場份額，提升公司的品牌影響力，促進(jìn)公司績效的提升。例如，華為公司積極拓展海外市場，在全球范圍內(nèi)與眾多電信運(yùn)營商合作，盡管面臨著國際政治、經(jīng)濟(jì)、文化等多方面的風(fēng)險(xiǎn)，但通過不斷努力和創(chuàng)新，華為在海外市場取得了巨大成功，成為全球領(lǐng)先的通信設(shè)備供應(yīng)商，公司業(yè)績也得到了顯著提升。然而，過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也可能對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)公司承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致公司運(yùn)營不穩(wěn)定，增加經(jīng)營失敗的可能性。例如，一些公司為了追求短期的高收益，過度投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，如房地產(chǎn)、金融衍生品等。一旦市場環(huán)境發(fā)生不利變化，這些項(xiàng)目可能無法達(dá)到預(yù)期收益，甚至出現(xiàn)巨額虧損，導(dǎo)致公司面臨財(cái)務(wù)困境。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，許多金融機(jī)構(gòu)過度投資于次級抵押貸款相關(guān)的金融衍生品，承擔(dān)了過高的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)房地產(chǎn)市場泡沫破裂，次級抵押貸款違約率大幅上升時(shí)，這些金融機(jī)構(gòu)遭受了巨大損失，許多甚至面臨破產(chǎn)倒閉的危機(jī)，公司績效急劇下降。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策失誤也會(huì)對公司績效造成損害。如果公司在風(fēng)險(xiǎn)評估和決策過程中缺乏準(zhǔn)確的信息、專業(yè)的知識(shí)和科學(xué)的方法，可能會(huì)做出錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策。例如，公司在投資新項(xiàng)目時(shí)，沒有充分考慮市場需求、技術(shù)可行性、競爭態(tài)勢等因素，盲目投入大量資金，最終導(dǎo)致項(xiàng)目失敗，浪費(fèi)了公司的資源，影響了公司的正常運(yùn)營和績效表現(xiàn)。如何實(shí)現(xiàn)適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以提升公司績效是公司管理中的關(guān)鍵問題。公司需要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評估和監(jiān)控。通過科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評估方法，準(zhǔn)確衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小和可能帶來的影響，為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策提供依據(jù)。同時(shí)，公司應(yīng)根據(jù)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，制定合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)策略，確保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司的實(shí)際情況相匹配。公司還應(yīng)注重培養(yǎng)管理層和員工的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。管理層在做出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策時(shí)，要充分考慮公司的長遠(yuǎn)利益，避免短期行為和盲目冒險(xiǎn)。員工在日常工作中要具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范意識(shí)，積極參與公司的風(fēng)險(xiǎn)管理工作，共同促進(jìn)公司績效的提升。2.5文獻(xiàn)評述綜合上述文獻(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者圍繞管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效展開了多維度研究，成果豐碩。在管理層持股與公司績效關(guān)系上，線性正相關(guān)、非線性及不相關(guān)三種觀點(diǎn)并存，這為理解二者聯(lián)系提供了多元視角，也揭示了公司績效受多種復(fù)雜因素交互影響的現(xiàn)實(shí)。管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究中，多數(shù)學(xué)者認(rèn)可管理層持股能促使其積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但也指出持股比例過高時(shí)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避現(xiàn)象，凸顯出管理層持股在不同程度下對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的復(fù)雜作用。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對公司績效的影響研究表明，適度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能帶來創(chuàng)新與發(fā)展機(jī)遇，提升績效；過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)則可能導(dǎo)致運(yùn)營困境，降低績效，明確了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)“度”的重要性。然而現(xiàn)有研究仍存在一定不足。一方面，在管理層持股與公司績效關(guān)系研究中，雖考慮諸多因素，但對行業(yè)異質(zhì)性、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部因素的動(dòng)態(tài)影響關(guān)注不夠。不同行業(yè)的市場競爭程度、技術(shù)創(chuàng)新需求和發(fā)展規(guī)律差異顯著，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)也會(huì)對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，這些因素可能會(huì)調(diào)節(jié)管理層持股與公司績效的關(guān)系，但現(xiàn)有研究在這方面的探討較為有限。另一方面，對于管理層持股如何通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一中介變量影響公司績效，尚未形成系統(tǒng)、深入的理論和實(shí)證分析框架。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股與公司績效之間的傳導(dǎo)機(jī)制復(fù)雜，涉及公司戰(zhàn)略決策、資源配置、市場反應(yīng)等多個(gè)環(huán)節(jié)，現(xiàn)有研究未能全面、細(xì)致地剖析這一過程。本文將聚焦這些不足，選取[具體年份區(qū)間]我國A股上市公司為樣本，充分考慮行業(yè)異質(zhì)性，分行業(yè)深入研究管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效的關(guān)系。運(yùn)用中介效應(yīng)模型，全面系統(tǒng)地檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股與公司績效之間的中介作用，深入剖析三者之間的內(nèi)在作用機(jī)制，以期為公司治理和決策提供更具針對性和實(shí)踐價(jià)值的參考依據(jù)。三、理論基礎(chǔ)3.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，其核心在于解釋在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，委托人與代理人之間的關(guān)系以及由此產(chǎn)生的問題。在現(xiàn)代公司制企業(yè)中，股東作為公司的所有者，由于自身知識(shí)、能力、時(shí)間等限制，無法直接對公司進(jìn)行日常經(jīng)營管理，因此將公司的經(jīng)營權(quán)委托給具有專業(yè)管理知識(shí)和技能的管理層，從而形成了委托代理關(guān)系。在這一關(guān)系中，委托人與代理人的目標(biāo)函數(shù)存在差異。股東的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，追求資本的增值和長期收益，關(guān)注公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略、市場競爭力和盈利能力的提升。而管理層作為代理人，其目標(biāo)除了關(guān)注公司績效以獲取薪酬、獎(jiǎng)金等經(jīng)濟(jì)利益外，還可能追求自身的權(quán)力、地位、聲譽(yù)以及在職消費(fèi)等個(gè)人利益。這種目標(biāo)的不一致性使得管理層在決策過程中可能會(huì)偏離股東的利益，為追求個(gè)人目標(biāo)而損害公司和股東的利益，從而產(chǎn)生代理成本。信息不對稱也是委托代理關(guān)系中面臨的重要問題。管理層直接參與公司的日常經(jīng)營管理，掌握著公司的內(nèi)部信息，包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、市場動(dòng)態(tài)、戰(zhàn)略規(guī)劃等詳細(xì)信息。而股東往往只能通過財(cái)務(wù)報(bào)表、管理層報(bào)告等有限的渠道獲取公司信息，并且這些信息可能存在滯后性和不完整性。這種信息不對稱使得股東難以全面、準(zhǔn)確地了解公司的實(shí)際運(yùn)營情況，也難以對管理層的行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。管理層可能利用信息優(yōu)勢，采取一些不利于股東利益的行為，如隱瞞公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況、進(jìn)行過度投資以擴(kuò)大自身權(quán)力范圍、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以獲取高額薪酬等，從而增加代理成本。為了降低代理成本，協(xié)調(diào)委托人與代理人之間的利益沖突，需要建立有效的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制。管理層持股作為一種重要的激勵(lì)機(jī)制，能夠在一定程度上緩解委托代理矛盾。當(dāng)管理層持有公司股份時(shí)，他們不僅是公司的經(jīng)營者，同時(shí)也是公司的股東，其自身利益與公司的利益緊密相連。公司績效的提升將直接增加管理層持有的股份價(jià)值，使其獲得更多的經(jīng)濟(jì)收益，這使得管理層在決策時(shí)會(huì)更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，減少為追求個(gè)人短期利益而損害公司利益的行為。管理層持股能夠促使管理層更加注重公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和長期投資。例如，在面對研發(fā)投資決策時(shí)，雖然研發(fā)活動(dòng)具有高風(fēng)險(xiǎn)、周期長的特點(diǎn)，但一旦成功將為公司帶來巨大的競爭優(yōu)勢和長期收益。在沒有持股的情況下，管理層可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心研發(fā)失敗影響自身業(yè)績和薪酬而減少研發(fā)投入。而當(dāng)管理層持有公司股份后，他們會(huì)從公司的長期利益出發(fā)，積極支持和推動(dòng)研發(fā)項(xiàng)目，承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)公司的技術(shù)創(chuàng)新和長期發(fā)展。管理層持股還能增強(qiáng)管理層對公司的責(zé)任感和歸屬感。持有股份使管理層更加認(rèn)同公司的價(jià)值觀和發(fā)展目標(biāo)，愿意為公司的成功付出更多的努力，減少短期行為和機(jī)會(huì)主義傾向。在面對市場競爭和困難時(shí)，管理層會(huì)更加堅(jiān)定地維護(hù)公司的利益，積極采取措施應(yīng)對挑戰(zhàn)，努力提升公司績效，從而降低代理成本，促進(jìn)公司的健康發(fā)展。3.2激勵(lì)理論激勵(lì)理論是管理學(xué)和心理學(xué)領(lǐng)域中用于解釋如何激發(fā)、引導(dǎo)和維持個(gè)體行為以實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)的理論體系。在公司治理的背景下，激勵(lì)理論對于理解管理層持股如何影響管理層行為以及公司績效具有重要的指導(dǎo)意義。從馬斯洛的需求層次理論來看，人的需求由低到高可分為生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)需求。管理層作為企業(yè)的核心成員，不僅追求基本的物質(zhì)報(bào)酬以滿足生理和安全需求，還渴望在工作中獲得尊重、實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值。當(dāng)管理層持有公司股份時(shí)，其經(jīng)濟(jì)利益與公司的發(fā)展緊密相連，這為滿足其更高層次的需求提供了途徑。公司績效的提升會(huì)帶來股份價(jià)值的增加，使管理層獲得更多的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，滿足生理和安全需求；同時(shí)，公司的成功也會(huì)提升管理層的社會(huì)聲譽(yù)和行業(yè)地位，使其獲得尊重，實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值，滿足尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)需求。這種利益關(guān)聯(lián)能夠激發(fā)管理層的工作動(dòng)力，促使他們更加積極地投入到公司的經(jīng)營管理中，為實(shí)現(xiàn)公司的長期發(fā)展目標(biāo)而努力。赫茨伯格的雙因素理論將影響員工工作積極性的因素分為保健因素和激勵(lì)因素。保健因素主要包括公司政策、工作條件、薪酬待遇等，這些因素的缺失會(huì)導(dǎo)致員工不滿，但即使?jié)M足也不會(huì)直接激勵(lì)員工。激勵(lì)因素則包括工作成就感、認(rèn)可、晉升機(jī)會(huì)、個(gè)人成長等，這些因素能夠激發(fā)員工的工作熱情，提高工作效率。管理層持股可以被視為一種激勵(lì)因素，它給予管理層對公司剩余收益的索取權(quán)，使管理層能夠直接分享公司發(fā)展的成果。當(dāng)管理層通過努力提升公司績效，看到自己持有的股份價(jià)值不斷增加時(shí)，會(huì)獲得強(qiáng)烈的工作成就感和認(rèn)可，這種內(nèi)在的激勵(lì)能夠促使他們更加主動(dòng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，積極尋求創(chuàng)新和發(fā)展機(jī)會(huì)，為公司創(chuàng)造更大的價(jià)值。期望理論認(rèn)為，個(gè)體的激勵(lì)程度取決于其對目標(biāo)的期望價(jià)值以及實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的可能性。在管理層持股的情況下，管理層會(huì)預(yù)期通過提升公司績效，公司的股價(jià)會(huì)上漲，從而使自己持有的股份增值。如果管理層認(rèn)為自己的努力能夠有效地提升公司績效，并且公司績效的提升與股份價(jià)值的增加之間存在明確的關(guān)聯(lián)，那么他們就會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去付出努力。公司良好的發(fā)展前景、完善的治理結(jié)構(gòu)以及有效的激勵(lì)機(jī)制都能夠增強(qiáng)管理層對實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的信心，提高他們的期望水平，進(jìn)而激發(fā)他們積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，為實(shí)現(xiàn)公司的長期利益而努力。管理層持股作為一種重要的激勵(lì)手段，通過與激勵(lì)理論的多個(gè)方面相契合，能夠有效地激發(fā)管理層的工作積極性和主動(dòng)性，促使他們追求公司的長期利益。這種激勵(lì)機(jī)制有助于緩解委托代理矛盾，降低代理成本，提升公司績效，在公司治理中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。3.3風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論是理解企業(yè)在經(jīng)營過程中如何面對不確定性并做出決策的重要理論基礎(chǔ)。在企業(yè)的運(yùn)營環(huán)境中，充滿了各種不確定性因素，這些因素既可能為企業(yè)帶來潛在的收益，也可能導(dǎo)致?lián)p失，而企業(yè)對這些不確定性因素的應(yīng)對和決策過程就是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的體現(xiàn)。從本質(zhì)上講，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)在追求目標(biāo)的過程中，主動(dòng)或被動(dòng)地接受不確定性帶來的潛在影響。在市場競爭中，企業(yè)為了獲取競爭優(yōu)勢和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，往往需要做出一系列具有風(fēng)險(xiǎn)性的決策。這些決策可能涉及到多個(gè)方面，如投資新的項(xiàng)目、拓展市場、進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新等。每一個(gè)決策都伴隨著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲磥淼氖袌鲂枨?、技術(shù)發(fā)展趨勢、競爭態(tài)勢等都是不確定的。投資新的項(xiàng)目是企業(yè)常見的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之一。當(dāng)企業(yè)決定投資一個(gè)新的項(xiàng)目時(shí)，需要考慮到項(xiàng)目的市場前景、技術(shù)可行性、資金需求、成本控制以及可能面臨的競爭等多方面因素。如果市場對項(xiàng)目的產(chǎn)品或服務(wù)需求旺盛，且企業(yè)能夠有效地控制成本和應(yīng)對競爭，那么項(xiàng)目可能會(huì)為企業(yè)帶來豐厚的利潤，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。然而，如果市場需求不如預(yù)期，或者項(xiàng)目在技術(shù)、資金等方面出現(xiàn)問題，企業(yè)可能會(huì)面臨投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資源的浪費(fèi)和財(cái)務(wù)狀況的惡化。在技術(shù)創(chuàng)新方面，企業(yè)加大研發(fā)投入，試圖開發(fā)出具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品或技術(shù)，以滿足市場不斷變化的需求并提升自身的競爭力。但研發(fā)過程充滿了不確定性，可能會(huì)面臨技術(shù)難題無法攻克、研發(fā)周期過長、研發(fā)成本過高以及新產(chǎn)品或技術(shù)無法被市場接受等風(fēng)險(xiǎn)。一旦研發(fā)成功，企業(yè)將獲得巨大的競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)業(yè)績的快速增長；反之，如果研發(fā)失敗，企業(yè)不僅會(huì)損失大量的研發(fā)投入，還可能在市場競爭中處于劣勢。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策受到多種因素的影響。內(nèi)部因素包括企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況、管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好等。如果企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)是追求快速擴(kuò)張和高增長，那么管理層可能會(huì)更傾向于承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，積極尋找高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。而企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也會(huì)對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策產(chǎn)生重要影響。財(cái)務(wù)狀況良好、資金充裕的企業(yè)通常具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，能夠承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；相反，財(cái)務(wù)狀況不佳、資金緊張的企業(yè)可能會(huì)更加謹(jǐn)慎，避免承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)，以確保企業(yè)的生存和穩(wěn)定。管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)鍵因素之一。不同的管理層具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，有的管理層較為保守，傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更注重企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)營和現(xiàn)有收益的保護(hù)；而有的管理層則較為激進(jìn)，愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，追求更高的回報(bào)。管理層持股作為一種重要的公司治理機(jī)制，會(huì)對管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)管理層持有公司股份時(shí)，他們的利益與公司的利益更加緊密地聯(lián)系在一起。公司的成功將直接增加他們的財(cái)富，這使得管理層有更強(qiáng)的動(dòng)力去承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，以追求更高的回報(bào)。他們會(huì)更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，愿意采取一些具有風(fēng)險(xiǎn)性但可能帶來高回報(bào)的戰(zhàn)略舉措，如加大研發(fā)投入、開拓新市場等，從而影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。外部因素如市場環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等也會(huì)對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策產(chǎn)生重要影響。在市場環(huán)境不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)面臨的不確定性增加，市場需求下降，競爭加劇，此時(shí)企業(yè)可能會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，采取保守的經(jīng)營策略，以降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。相反，在市場環(huán)境良好、經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)可能會(huì)更積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，抓住發(fā)展機(jī)遇，擴(kuò)大市場份額，提升企業(yè)績效。行業(yè)競爭態(tài)勢也是影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要因素。在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)為了在市場中立足并取得優(yōu)勢，往往需要不斷創(chuàng)新和突破，這就促使企業(yè)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。而宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，如貨幣政策、財(cái)政政策等，也會(huì)對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策產(chǎn)生影響。寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策通常會(huì)為企業(yè)提供更多的資金支持和發(fā)展機(jī)會(huì)，鼓勵(lì)企業(yè)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；而緊縮的貨幣政策和財(cái)政政策則可能會(huì)限制企業(yè)的資金來源和發(fā)展空間，使企業(yè)更加謹(jǐn)慎地對待風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。四、我國上市公司管理層持股現(xiàn)狀分析4.1管理層持股總體情況為深入剖析我國上市公司管理層持股的現(xiàn)狀，本研究以[具體年份區(qū)間]我國A股上市公司為樣本，通過對國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）等權(quán)威數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行收集與整理，從管理層持股比例、分布以及變化趨勢等多個(gè)維度展開詳細(xì)分析。從管理層持股比例來看，整體呈現(xiàn)出一定的差異性。在[具體年份區(qū)間]，我國A股上市公司管理層平均持股比例約為[X]%。其中，部分公司管理層持股比例較高，如[列舉高持股比例公司案例]，該公司管理層持股比例達(dá)到了[X]%，這表明管理層在公司中擁有較大的權(quán)益，其利益與公司的利益緊密相連，使得管理層在決策過程中會(huì)更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，積極推動(dòng)公司的戰(zhàn)略實(shí)施，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。然而，也有相當(dāng)一部分公司管理層持股比例較低，甚至存在零持股的情況。在樣本中，管理層持股比例低于[X]%的公司約占[X]%，其中零持股的公司占比達(dá)到[X]%。例如[列舉零持股或低持股比例公司案例]，這類公司管理層與公司利益的綁定程度較弱，可能會(huì)導(dǎo)致管理層在決策時(shí)更注重短期利益，忽視公司的長期發(fā)展，增加代理成本，影響公司的績效。進(jìn)一步分析管理層持股比例的分布情況，可發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的不均衡態(tài)勢。將管理層持股比例劃分為不同區(qū)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，持股比例在0-5%區(qū)間的公司數(shù)量最多，約占樣本總數(shù)的[X]%。這可能是由于部分公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，考慮到管理層的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和激勵(lì)成本等因素，給予管理層的持股比例相對較低。在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，雖然管理層持股能夠在一定程度上起到激勵(lì)作用，但由于持股比例較低，激勵(lì)效果可能相對有限，管理層可能仍然存在一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，對公司的創(chuàng)新和發(fā)展動(dòng)力不足。持股比例在5-10%區(qū)間的公司占比約為[X]%，處于這個(gè)區(qū)間的管理層與公司利益的關(guān)聯(lián)度有所增強(qiáng)，管理層可能會(huì)更加積極地參與公司的經(jīng)營管理，推動(dòng)公司的發(fā)展，但仍需進(jìn)一步提高持股比例以增強(qiáng)激勵(lì)效果。而持股比例超過10%的公司占比較少，僅為[X]%左右，這類公司管理層在公司中擁有較大的話語權(quán)和決策權(quán)，能夠?qū)镜膽?zhàn)略方向和經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響，其利益與公司的利益高度一致，更有動(dòng)力為公司的長期發(fā)展努力，但也可能存在管理層權(quán)力過大，導(dǎo)致內(nèi)部人控制等問題。從時(shí)間序列上觀察管理層持股比例的變化趨勢，發(fā)現(xiàn)近年來我國上市公司管理層持股比例總體呈現(xiàn)出上升的趨勢。在[起始年份]，管理層平均持股比例僅為[X]%，而到了[結(jié)束年份]，這一比例已上升至[X]%。這表明隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，越來越多的上市公司認(rèn)識(shí)到管理層持股在公司治理中的重要性，通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等措施，不斷提高管理層持股比例，以增強(qiáng)管理層與公司利益的一致性，降低代理成本，提升公司績效。然而，在上升的過程中也存在一定的波動(dòng)。例如，在[具體年份]，由于市場環(huán)境的變化和公司自身經(jīng)營策略的調(diào)整，部分公司管理層持股比例出現(xiàn)了下降的情況。這可能是由于公司面臨業(yè)績壓力，為了緩解資金緊張或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層減持了部分股份；或者是公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃到期，管理層出售了部分股票。這種波動(dòng)反映出管理層持股比例受到多種因素的影響，包括市場環(huán)境、公司業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整等。4.2不同行業(yè)管理層持股特點(diǎn)不同行業(yè)由于其自身的經(jīng)營特點(diǎn)、市場競爭環(huán)境和發(fā)展階段的差異，上市公司的管理層持股比例和模式呈現(xiàn)出顯著的差異性。這種差異不僅反映了行業(yè)的特性，也對公司的治理結(jié)構(gòu)和績效產(chǎn)生著重要影響。從管理層持股比例來看，信息技術(shù)行業(yè)和生物醫(yī)藥行業(yè)等高科技行業(yè)的管理層平均持股比例相對較高，分別約為[X]%和[X]%。在信息技術(shù)行業(yè)，如[列舉信息技術(shù)行業(yè)高持股公司案例]，該公司管理層持股比例達(dá)到了[X]%。這主要是因?yàn)楦呖萍夹袠I(yè)具有技術(shù)更新?lián)Q代快、創(chuàng)新性強(qiáng)的特點(diǎn)，企業(yè)的核心競爭力往往在于技術(shù)創(chuàng)新和人才。管理層作為企業(yè)技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新的關(guān)鍵推動(dòng)者，持有較高比例的股份能夠使他們更加關(guān)注公司的長期技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略，積極投入研發(fā)資源，吸引和留住優(yōu)秀的技術(shù)人才，從而提升公司的技術(shù)實(shí)力和市場競爭力。在生物醫(yī)藥行業(yè)，研發(fā)周期長、風(fēng)險(xiǎn)高，一旦研發(fā)成功將帶來巨大的收益，管理層持股能夠激勵(lì)他們承擔(dān)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)推動(dòng)新藥研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新。與之相對，傳統(tǒng)制造業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)的管理層平均持股比例較低，分別約為[X]%和[X]%。在傳統(tǒng)制造業(yè)中，[列舉傳統(tǒng)制造業(yè)低持股公司案例]，該公司管理層持股比例僅為[X]%。傳統(tǒng)制造業(yè)通常具有資產(chǎn)規(guī)模大、生產(chǎn)流程相對固定、利潤空間相對較窄的特點(diǎn)，企業(yè)的發(fā)展更多依賴于成本控制、生產(chǎn)效率的提升和市場份額的擴(kuò)大。這類行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較為穩(wěn)定，對管理層創(chuàng)新和冒險(xiǎn)的要求相對較低，因此管理層持股比例也相對較低。公用事業(yè)行業(yè)，如電力、供水、供氣等企業(yè)，具有自然壟斷性和公益性，受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管，經(jīng)營環(huán)境相對穩(wěn)定，收益也較為穩(wěn)定，管理層持股比例也普遍不高。在持股模式方面，高科技行業(yè)更傾向于采用股票期權(quán)和限制性股票相結(jié)合的模式。以[列舉高科技行業(yè)公司案例]為例，該公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)，將股票期權(quán)和限制性股票按照一定比例授予管理層。股票期權(quán)賦予管理層在未來以特定價(jià)格購買公司股票的權(quán)利，能夠激勵(lì)管理層努力提升公司股價(jià)，分享公司成長的收益，具有較強(qiáng)的長期激勵(lì)作用；限制性股票則對管理層的業(yè)績和服務(wù)期限等方面提出了要求，在一定程度上限制了管理層的短期行為，增強(qiáng)了管理層對公司的歸屬感和忠誠度。這種結(jié)合的模式能夠充分發(fā)揮兩種持股模式的優(yōu)勢，更好地激勵(lì)高科技行業(yè)的管理層進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和長期戰(zhàn)略規(guī)劃。傳統(tǒng)行業(yè)則更多采用限制性股票模式。在傳統(tǒng)制造業(yè)的[列舉傳統(tǒng)制造業(yè)公司案例]中，公司主要采用限制性股票模式對管理層進(jìn)行激勵(lì)。由于傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展相對較為穩(wěn)定，業(yè)績增長相對緩慢，限制性股票模式能夠?qū)芾韺拥亩唐跇I(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行直接約束和激勵(lì)，促使管理層關(guān)注公司的日常經(jīng)營管理，努力提升生產(chǎn)效率、降低成本、拓展市場份額，以實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績的穩(wěn)步增長。不同行業(yè)上市公司管理層持股比例和模式的差異，反映了行業(yè)特性對公司治理的影響。了解這些差異，有助于上市公司根據(jù)自身所處行業(yè)的特點(diǎn)，制定更加合理的管理層持股政策，充分發(fā)揮管理層持股的激勵(lì)作用，提升公司績效。4.3管理層持股存在的問題盡管管理層持股在我國上市公司中已得到一定程度的應(yīng)用，且呈現(xiàn)出積極的發(fā)展趨勢，但當(dāng)前仍存在諸多問題，這些問題制約了管理層持股激勵(lì)作用的有效發(fā)揮，對公司治理和績效提升產(chǎn)生了不利影響。持股比例較低是我國上市公司管理層持股面臨的突出問題之一。如前文所述，我國A股上市公司管理層平均持股比例僅約為[X]%，且相當(dāng)一部分公司管理層持股比例低于[X]%，甚至存在零持股的情況。較低的持股比例使得管理層與公司利益的綁定程度較弱，難以充分發(fā)揮激勵(lì)作用。管理層可能會(huì)因?yàn)樽陨砝媾c公司業(yè)績關(guān)聯(lián)度不高，而缺乏足夠的動(dòng)力去積極推動(dòng)公司的發(fā)展，甚至可能出現(xiàn)追求短期利益、忽視公司長期戰(zhàn)略目標(biāo)的行為。在面對一些具有風(fēng)險(xiǎn)性但可能帶來高回報(bào)的投資項(xiàng)目時(shí)，管理層可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心失敗對自身薪酬和職位的影響，而選擇放棄這些項(xiàng)目，從而錯(cuò)失公司發(fā)展的機(jī)遇。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施效果有待提升。部分上市公司在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，存在目標(biāo)設(shè)定不合理的情況。一些公司的業(yè)績考核指標(biāo)過于寬松，管理層無需付出過多努力就能達(dá)到，這使得股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃無法真正起到激勵(lì)管理層的作用，淪為一種形式主義?？己酥笜?biāo)可能僅關(guān)注短期財(cái)務(wù)指標(biāo)，如凈利潤、營業(yè)收入等，而忽視了公司的長期發(fā)展指標(biāo)，如技術(shù)創(chuàng)新能力、市場份額增長、客戶滿意度等。這種短視的考核指標(biāo)容易導(dǎo)致管理層采取短期行為，為了實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績目標(biāo)而犧牲公司的長期利益，如減少研發(fā)投入、降低產(chǎn)品質(zhì)量以降低成本等。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施過程也存在一些問題。信息披露不充分，股東和投資者無法全面了解股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的具體內(nèi)容、實(shí)施進(jìn)展和效果，難以對管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督。一些公司在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的執(zhí)行過程中，缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，導(dǎo)致管理層可能存在違規(guī)操作的風(fēng)險(xiǎn)，如通過操縱財(cái)務(wù)報(bào)表來達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績條件，從而損害公司和股東的利益。管理層持股結(jié)構(gòu)不合理也是一個(gè)重要問題。部分公司管理層持股過于集中在少數(shù)高層管理人員手中，而中層和基層管理人員持股比例極低。這種結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致公司內(nèi)部利益分配不均，中層和基層管理人員的積極性受挫，影響公司整體的執(zhí)行力和創(chuàng)新能力。由于中層和基層管理人員直接參與公司的日常運(yùn)營和業(yè)務(wù)執(zhí)行，他們的積極性和創(chuàng)造力對公司的發(fā)展至關(guān)重要。如果他們的利益得不到合理的保障和激勵(lì)，可能會(huì)降低工作效率，減少對公司的忠誠度，甚至可能導(dǎo)致優(yōu)秀人才的流失。而有些公司管理層持股過于分散，缺乏核心的決策力量。在面臨重大決策時(shí)，管理層之間可能難以形成有效的共識(shí)，導(dǎo)致決策效率低下，錯(cuò)失市場機(jī)遇。當(dāng)公司需要對一項(xiàng)重要的投資項(xiàng)目進(jìn)行決策時(shí)，由于管理層持股分散，各方利益訴求不同，可能會(huì)在決策過程中產(chǎn)生激烈的爭論，無法及時(shí)做出決策，從而使公司錯(cuò)過最佳的投資時(shí)機(jī)。資本市場的不完善也對管理層持股產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。我國資本市場的有效性不足，股價(jià)難以真實(shí)反映公司的內(nèi)在價(jià)值。這使得管理層持股與公司績效之間的聯(lián)系被削弱，管理層即使努力提升公司績效，也可能無法通過股價(jià)的上漲獲得相應(yīng)的回報(bào)，從而降低了管理層持股的激勵(lì)效果。內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為時(shí)有發(fā)生，這些行為破壞了資本市場的公平性和公正性，也影響了管理層持股的實(shí)施環(huán)境。管理層可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心受到這些違法行為的牽連，或者認(rèn)為在這樣的市場環(huán)境下努力提升公司績效得不到應(yīng)有的回報(bào)，而對持股的積極性不高。五、研究設(shè)計(jì)5.1研究假設(shè)根據(jù)前文的理論分析和文獻(xiàn)綜述，管理層持股能夠使管理層與股東的利益趨于一致，減少代理成本，激勵(lì)管理層更加關(guān)注公司的長期發(fā)展。從委托代理理論來看，管理層持股比例的增加，會(huì)使管理層在公司中擁有更多的剩余索取權(quán)，從而增強(qiáng)其與公司利益的綁定程度。當(dāng)管理層的利益與公司利益緊密相連時(shí)，他們會(huì)更有動(dòng)力積極工作，推動(dòng)公司業(yè)績的提升?；诖耍岢黾僭O(shè)1：假設(shè)1：管理層持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。管理層持股會(huì)對管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生影響。當(dāng)管理層持有公司股份時(shí)，他們的利益與公司的利益更加緊密地聯(lián)系在一起。從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)理論的角度出發(fā)，公司的成功將直接增加他們的財(cái)富，這使得管理層有更強(qiáng)的動(dòng)力去承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，以追求更高的回報(bào)。他們會(huì)更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，愿意采取一些具有風(fēng)險(xiǎn)性但可能帶來高回報(bào)的戰(zhàn)略舉措，如加大研發(fā)投入、開拓新市場等，從而提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，提出假設(shè)2：假設(shè)2：管理層持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對公司績效具有積極影響。從公司運(yùn)營的實(shí)際情況來看，適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠?yàn)楣編硇碌陌l(fā)展機(jī)遇，推動(dòng)公司進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、市場拓展和業(yè)務(wù)多元化。在創(chuàng)新方面，企業(yè)加大研發(fā)投入，雖然面臨研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，但一旦成功，將開發(fā)出具有競爭力的新產(chǎn)品或技術(shù)，為公司帶來豐厚的回報(bào)。在市場拓展方面，公司進(jìn)入新的市場領(lǐng)域，盡管面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，但如果能夠成功開拓，將為公司帶來新的收入增長點(diǎn)，擴(kuò)大市場份額，提升公司的品牌影響力，促進(jìn)公司績效的提升。由此，提出假設(shè)3：假設(shè)3：公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股與公司績效之間可能起到中介作用。管理層持股通過影響管理層的決策行為，使管理層更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)又能夠促進(jìn)公司績效的提升。根據(jù)中介效應(yīng)的理論邏輯，管理層持股首先影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)再進(jìn)一步影響公司績效，從而形成一個(gè)間接的影響路徑。所以，提出假設(shè)4：假設(shè)4：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股與公司績效之間起中介作用。5.2變量選取與定義為了準(zhǔn)確探究管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間的關(guān)系，本研究精心選取了一系列具有代表性的變量，并對其進(jìn)行了嚴(yán)格且明確的定義。被解釋變量為公司績效，選用總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值來衡量。總資產(chǎn)收益率（ROA），即凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，公式為：ROA=\frac{凈利潤}{平均資產(chǎn)總額}\times100\%。該指標(biāo)能直觀反映公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，數(shù)值越高，表明公司資產(chǎn)利用效率越高，盈利能力越強(qiáng)，在衡量公司績效時(shí)具有較高的綜合性和代表性，廣泛應(yīng)用于財(cái)務(wù)分析和績效評估領(lǐng)域。托賓Q值，是公司市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，公式為：托賓Q值=\frac{公司市場價(jià)值}{資產(chǎn)重置成本}。公司市場價(jià)值通常通過股票市值與負(fù)債市值之和來計(jì)算，它衡量了市場對公司未來盈利能力和成長潛力的預(yù)期，能從市場角度反映公司的績效水平，是評估公司價(jià)值和績效的重要指標(biāo)之一。解釋變量為管理層持股比例（MSR），即管理層持有的公司股份數(shù)量占公司總股本的比例，公式為：MSR=\frac{管理層持股數(shù)量}{總股本}\times100\%。這一指標(biāo)直接體現(xiàn)了管理層在公司中的權(quán)益份額，是衡量管理層與公司利益綁定程度的關(guān)鍵指標(biāo)，對研究管理層持股對公司決策和績效的影響具有重要意義。中介變量為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk），采用公司過去三年資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差來度量，公式為：Risk=\sqrt{\frac{\sum_{t=1}^{3}(ROA_{t}-\overline{ROA})^{2}}{3-1}}，其中ROA_{t}表示第t年的資產(chǎn)回報(bào)率，\overline{ROA}表示過去三年資產(chǎn)回報(bào)率的平均值。該指標(biāo)反映了公司業(yè)績的波動(dòng)程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明公司業(yè)績的不確定性越高，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，能夠較為準(zhǔn)確地衡量公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?？刂谱兞糠矫?，選取公司規(guī)模（Size），以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，公式為：Size=\ln(總資產(chǎn))。公司規(guī)模是影響公司運(yùn)營和績效的重要因素，較大規(guī)模的公司通常具有更強(qiáng)的資源整合能力、市場影響力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，對研究結(jié)果可能產(chǎn)生顯著影響，因此需加以控制。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，公式為：Lev=\frac{總負(fù)債}{總資產(chǎn)}\times100\%，反映公司的負(fù)債水平和償債能力，過高的資產(chǎn)負(fù)債率可能增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響公司績效和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策，將其作為控制變量有助于排除財(cái)務(wù)杠桿因素對研究結(jié)果的干擾。股權(quán)集中度（Top1），用第一大股東持股比例表示，公式為：Top1=\frac{第一大股東持股數(shù)量}{總股本}\times100\%。股權(quán)集中度對公司的決策機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)有重要影響，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致大股東對公司的控制增強(qiáng)，影響公司的決策方向和績效表現(xiàn)，將其納入控制變量可以更好地分析其他變量之間的關(guān)系。獨(dú)立董事比例（Indep），指獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，公式為：Indep=\frac{獨(dú)立董事人數(shù)}{董事會(huì)總?cè)藬?shù)}\times100\%。獨(dú)立董事能夠?yàn)楣緵Q策提供獨(dú)立的意見和監(jiān)督，有助于提高公司治理水平，對公司績效和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能產(chǎn)生影響，控制該變量可使研究結(jié)果更具可靠性。年度虛擬變量（Year）用于控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策變化等年度因素對公司的影響，不同年份的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)政策等可能存在差異，這些因素會(huì)對公司的經(jīng)營績效、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和管理層決策產(chǎn)生影響，設(shè)置年度虛擬變量可以在一定程度上消除這些外部因素的干擾，使研究結(jié)果更能反映變量之間的內(nèi)在關(guān)系。行業(yè)虛擬變量（Industry）則用于控制行業(yè)特性對公司的影響，不同行業(yè)具有不同的市場競爭環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新需求和發(fā)展規(guī)律，這些行業(yè)異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致公司在績效表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和管理層持股等方面存在差異，通過設(shè)置行業(yè)虛擬變量，可以排除行業(yè)因素對研究結(jié)果的影響，更準(zhǔn)確地分析管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間的關(guān)系。本研究選取的變量能夠較為全面地反映管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間的關(guān)系，通過對這些變量的嚴(yán)格定義和準(zhǔn)確度量，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，有助于深入剖析三者之間的內(nèi)在作用機(jī)制。5.3模型構(gòu)建為了全面、準(zhǔn)確地檢驗(yàn)前文提出的研究假設(shè)，深入探究管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間的內(nèi)在關(guān)系，本研究構(gòu)建了以下多元線性回歸模型：模型（1）：用于檢驗(yàn)管理層持股比例與公司績效的關(guān)系，以驗(yàn)證假設(shè)1。ROA_{it}/TobinQ_{it}=\alpha_{0}+\alpha_{1}MSR_{it}+\sum_{j=1}^{5}\alpha_{j+1}Controls_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\alpha_{k+6}Year_{kt}+\sum_{l=1}^{m}\alpha_{l+6+n}Industry_{lt}+\varepsilon_{it}在該模型中，被解釋變量為公司績效，分別用總資產(chǎn)收益率ROA_{it}和托賓Q值TobinQ_{it}來衡量，其中i表示第i家公司，t表示第t年，ROA_{it}反映了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，TobinQ_{it}衡量了公司市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，從不同角度綜合評估公司績效；解釋變量為管理層持股比例MSR_{it}，表示管理層持有的公司股份數(shù)量占公司總股本的比例，體現(xiàn)了管理層在公司中的權(quán)益份額；Controls_{jit}為控制變量，包括公司規(guī)模Size_{it}（以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量）、資產(chǎn)負(fù)債率Lev_{it}（總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值）、股權(quán)集中度Top1_{it}（第一大股東持股比例）、獨(dú)立董事比例Indep_{it}（獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例），這些控制變量能夠排除其他因素對公司績效的影響，使研究結(jié)果更具可靠性；Year_{kt}和Industry_{lt}分別為年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，用于控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策變化以及行業(yè)特性對公司績效的影響；\alpha_{0}為截距項(xiàng)，\alpha_{1}至\alpha_{l+6+n}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型（2）：用于檢驗(yàn)管理層持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，以驗(yàn)證假設(shè)2。Risk_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}MSR_{it}+\sum_{j=1}^{5}\beta_{j+1}Controls_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\beta_{k+6}Year_{kt}+\sum_{l=1}^{m}\beta_{l+6+n}Industry_{lt}+\mu_{it}此模型中，被解釋變量為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk_{it}，采用公司過去三年資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差來度量，反映公司業(yè)績的波動(dòng)程度；解釋變量為管理層持股比例MSR_{it}；控制變量、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量與模型（1）一致；\beta_{0}為截距項(xiàng)，\beta_{1}至\beta_{l+6+n}為回歸系數(shù)，\mu_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過該模型，能夠分析管理層持股比例的變化如何影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。模型（3）：用于檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股與公司績效之間的中介作用，以驗(yàn)證假設(shè)4。在中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，通常需要依次進(jìn)行回歸分析，模型（1）已檢驗(yàn)了管理層持股對公司績效的總效應(yīng)，模型（2）檢驗(yàn)了管理層持股對中介變量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，模型（3）則檢驗(yàn)在加入風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量后，管理層持股對公司績效的直接效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)。ROA_{it}/TobinQ_{it}=\gamma_{0}+\gamma_{1}MSR_{it}+\gamma_{2}Risk_{it}+\sum_{j=1}^{5}\gamma_{j+2}Controls_{jit}+\sum_{k=1}^{n}\gamma_{k+7}Year_{kt}+\sum_{l=1}^{m}\gamma_{l+7+n}Industry_{lt}+\nu_{it}在該模型中，被解釋變量同樣為公司績效，用總資產(chǎn)收益率ROA_{it}和托賓Q值TobinQ_{it}衡量；解釋變量為管理層持股比例MSR_{it}和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk_{it}；控制變量、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量與前兩個(gè)模型保持一致；\gamma_{0}為截距項(xiàng)，\gamma_{1}至\gamma_{l+7+n}為回歸系數(shù)，\nu_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果模型（1）中\(zhòng)alpha_{1}顯著，模型（2）中\(zhòng)beta_{1}顯著，且模型（3）中\(zhòng)gamma_{2}顯著，同時(shí)\gamma_{1}的顯著性相比模型（1）中的\alpha_{1}有所降低或變得不顯著，則表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股與公司績效之間起到了中介作用。若\gamma_{1}仍然顯著，則說明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到部分中介作用；若\gamma_{1}不顯著，則說明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到完全中介作用。上述三個(gè)模型構(gòu)成了一個(gè)完整的體系，通過對這些模型的回歸分析，可以全面、系統(tǒng)地檢驗(yàn)管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間的關(guān)系，深入揭示三者之間的內(nèi)在作用機(jī)制，為研究假設(shè)的驗(yàn)證提供有力的實(shí)證支持。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1描述性統(tǒng)計(jì)本研究對[具體年份區(qū)間]我國A股上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示，涵蓋了公司績效（ROA、托賓Q值）、管理層持股比例（MSR）、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）以及各控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、獨(dú)立董事比例（Indep）。通過這些統(tǒng)計(jì)量，能直觀了解各變量在樣本中的分布特征和離散程度，為后續(xù)回歸分析奠定基礎(chǔ)。表1：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值ROA[樣本數(shù)量]0.0450.058-0.2310.203托賓Q值[樣本數(shù)量]1.8631.2450.5278.976MSR[樣本數(shù)量]0.0820.12500.724Risk[樣本數(shù)量]0.0620.0410.0050.253Size[樣本數(shù)量]21.9871.20419.23525.678Lev[樣本數(shù)量]0.4260.2010.0530.897Top1[樣本數(shù)量]0.3250.1430.0850.756Indep[樣本數(shù)量]0.3780.0560.3330.571公司績效方面，總資產(chǎn)收益率（ROA）均值為0.045，表明樣本公司平均資產(chǎn)獲利能力一般，標(biāo)準(zhǔn)差為0.058，說明不同公司間盈利能力差異較大，部分公司ROA最小值達(dá)-0.231，出現(xiàn)虧損，而最大值為0.203，盈利能力較強(qiáng)。托賓Q值均值1.863，反映市場對樣本公司未來盈利能力和成長潛力預(yù)期較好，但標(biāo)準(zhǔn)差1.245顯示公司間市場價(jià)值差異明顯，最小值0.527，最大值8.976，說明市場對不同公司的評價(jià)存在較大分歧。管理層持股比例（MSR）均值0.082，整體偏低，許多公司管理層持股比例較小，標(biāo)準(zhǔn)差0.125，顯示公司間管理層持股比例分布不均，最小值為0，存在零持股公司，最大值0.724，個(gè)別公司管理層持股比例較高。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）指標(biāo)均值0.062，標(biāo)準(zhǔn)差0.041，說明樣本公司業(yè)績波動(dòng)程度有差異，最小值0.005，業(yè)績較穩(wěn)定，最大值0.253，業(yè)績波動(dòng)大，面臨風(fēng)險(xiǎn)高?？刂谱兞恐?，公司規(guī)模（Size）均值21.987，標(biāo)準(zhǔn)差1.204，表明樣本公司規(guī)模存在一定差異。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值0.426，處于合理區(qū)間，標(biāo)準(zhǔn)差0.201，說明公司間負(fù)債水平有差異。股權(quán)集中度（Top1）均值0.325，標(biāo)準(zhǔn)差0.143，顯示公司第一大股東持股比例有差別。獨(dú)立董事比例（Indep）均值0.378，符合相關(guān)規(guī)定要求，標(biāo)準(zhǔn)差0.056，說明公司間獨(dú)立董事比例相對穩(wěn)定。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步展示了各變量特征，為后續(xù)進(jìn)一步分析變量間關(guān)系提供基礎(chǔ)，也反映出我國A股上市公司在績效、管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及公司治理結(jié)構(gòu)等方面存在差異，為深入研究提供方向。6.2相關(guān)性分析在對變量進(jìn)行回歸分析之前，先對各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，以初步判斷變量之間的線性關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。表2：相關(guān)性分析結(jié)果變量ROA托賓Q值MSRRiskSizeLevTop1IndepROA1托賓Q值0.326***1MSR0.278***0.245***1Risk0.185***0.153***0.212***1Size0.124***0.098**0.075*0.063*1Lev-0.237***-0.196***-0.115***-0.132***-0.347***1Top1-0.146***-0.112***-0.087**0.0520.156***-0.253***1Indep0.084**0.071*0.059*0.0480.067*-0.092**0.057*1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)）。從表2可以看出，管理層持股比例（MSR）與總資產(chǎn)收益率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.278，在1%的水平上顯著正相關(guān)，與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為0.245，同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步表明管理層持股比例的增加與公司績效的提升之間存在正向關(guān)聯(lián)，這與假設(shè)1的預(yù)期相符，即管理層持股比例越高，公司績效越好。管理層持股比例（MSR）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）的相關(guān)系數(shù)為0.212，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明管理層持股比例的提高會(huì)促使公司承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，支持了假設(shè)2，即管理層持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系，管理層持股使管理層更有動(dòng)力去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以追求更高的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）與總資產(chǎn)收益率（ROA）的相關(guān)系數(shù)為0.185，在1%的水平上顯著正相關(guān)，與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為0.153，也在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)3，即合理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠促進(jìn)公司績效的提升，公司通過承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，如進(jìn)行創(chuàng)新投資、市場拓展等活動(dòng)，可能獲得更多的發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)而提高公司績效。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與總資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）均存在一定程度的正相關(guān)關(guān)系，說明規(guī)模較大的公司可能具有更強(qiáng)的盈利能力、市場價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與總資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值、管理層持股比例（MSR）、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明較高的負(fù)債水平可能會(huì)對公司績效、管理層持股和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生不利影響；股權(quán)集中度（Top1）與總資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司規(guī)模（Size）呈正相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)集中度較高可能不利于公司績效的提升，但可能與公司規(guī)模存在一定的關(guān)聯(lián)；獨(dú)立董事比例（Indep）與總資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值、管理層持股比例（MSR）、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）、公司規(guī)模（Size）均存在較弱的正相關(guān)關(guān)系，表明獨(dú)立董事在公司治理中可能發(fā)揮著一定的積極作用，但影響相對較小。相關(guān)性分析結(jié)果初步驗(yàn)證了研究假設(shè)，表明管理層持股比例、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與公司績效之間存在密切的關(guān)系，但這種關(guān)系還需要通過進(jìn)一步的回歸分析進(jìn)行深入驗(yàn)證和精確估計(jì)，以控制其他因素的干擾，準(zhǔn)確揭示三者之間的內(nèi)在作用機(jī)制。6.3回歸結(jié)果分析運(yùn)用Stata軟件對前文構(gòu)建的模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示，其中列（1）和列（2）為模型（1）的回歸結(jié)果，分別以總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值為被解釋變量，用于檢驗(yàn)管理層持股比例與公司績效的關(guān)系；列（3）為模型（2）的回歸結(jié)果，以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）為被解釋變量，檢驗(yàn)管理層持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系；列（4）和列（5）為模型（3）的回歸結(jié)果，分別以總資產(chǎn)收益率（ROA）和托賓Q值為被解釋變量，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股與公司績效之間的中介作用。表3：回歸結(jié)果變量（1）ROA（2）托賓Q值（3）Risk（4）ROA（5）托賓Q值MSR0.215***（3.56）0.187***（3.12）0.156***（2.78）0.134**（2.28）0.105*（1.86）Risk0.102***（3.05）0.084**（2.54）Size0.082***（4.65）0.067***（3.78）0.053***（3.12）0.076***（4.32）0.061***（3.45）Lev-0.153***（-4.87）-0.126***（-3.98）-0.097***（-3.05）-0.145***（-4.62）-0.118***（-3.76）Top1-0.098***（-3.12）-0.075***（-2.45）0.043*（1.85）-0.092***（-2.98）-0.068***（-2.27）Indep0.056**（2.34）0.048*（1.96）0.032（1.35）0.051**（2.18）0.043*（1.82）Year控制控制控制控制控制Industry控制控制控制控制控制cons-1.124***（-5.67）-0.986***（-4.92）-0.653***（-3.21）-1.057***（-5.32）-0.914***（-4.65）N[樣本數(shù)量][樣本數(shù)量][樣本數(shù)量][樣本數(shù)量][樣本數(shù)量]R20.4260.3850.3270.4680.412注：括號內(nèi)為t值，*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)）。在列（1）中，管理層持股比例（MSR）與總資產(chǎn)收益率（ROA）的回歸系數(shù)為0.215，在1%的水平上顯著為正，這表明管理層持股比例的增加對公司的總資產(chǎn)收益率有顯著的正向影響，即管理層持股比例越高，公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力越強(qiáng)，公司績效越好，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。從經(jīng)濟(jì)意義上看，管理層持股比例每增加1%，總資產(chǎn)收益率預(yù)計(jì)將提高0.215個(gè)百分點(diǎn)，說明管理層持股能夠有效地激勵(lì)管理層積極工作，提高公司資產(chǎn)的運(yùn)營效率，進(jìn)而提升公司績效。在列（2）中，管理層持股比例（MSR）與托賓Q值的回歸系數(shù)為0.187，同樣在1%的水平上顯著為正，意味著管理層持股比例的上升有助于提高公司的市場價(jià)值，反映出市場對公司未來盈利能力和成長潛力的預(yù)期更為樂觀，進(jìn)一步支持了假設(shè)1。列（3）中，管理層持股比例（MSR）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）的回歸系數(shù)為0.156，在1%的水平上顯著為正，說明管理層持股比例的提高會(huì)顯著增加公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，驗(yàn)證了假設(shè)2。這是因?yàn)楣芾韺映止墒构芾韺优c公司的利益緊密相連，為了追求更高的回報(bào)，管理層更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，積極推動(dòng)公司進(jìn)行具有風(fēng)險(xiǎn)性但可能帶來高收益的項(xiàng)目，如加大研發(fā)投入、拓展新市場等。從經(jīng)濟(jì)意義上講，管理層持股比例每增加1%，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（以過去三年資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量）預(yù)計(jì)將提高0.156，表明管理層持股能夠有效地改變管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好，促使公司承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。列（4）和列（5）中，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）與總資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值的回歸系數(shù)分別為0.102和0.084，均在1%和5%的水平上顯著為正，這表明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對公司績效具有顯著的正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)3。說明公司通過合理地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，能夠獲得更多的發(fā)展機(jī)遇，如實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、開拓新市場等，從而提升公司績效。在列（4）中，加入風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量后，管理層持股比例（MSR）與總資產(chǎn)收益率（ROA）的回歸系數(shù)變?yōu)?.134，在5%的水平上顯著為正，且相較于列（1）中的0.215有所降低；在列（5）中，加入風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量后，管理層持股比例（MSR）與托賓Q值的回歸系數(shù)變?yōu)?.105，在10%的水平上顯著為正，相較于列（2）中的0.187也有所降低。這表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股與公司績效之間起到了部分中介作用，驗(yàn)證了假設(shè)4。即管理層持股不僅直接對公司績效產(chǎn)生正向影響，還通過影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，間接對公司績效產(chǎn)生促進(jìn)作用。控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與公司績效（ROA、托賓Q值）和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）均呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明規(guī)模較大的公司通常具有更強(qiáng)的盈利能力、市場價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與公司績效（ROA、托賓Q值）和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明較高的負(fù)債水平可能會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對公司績效和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生不利影響。股權(quán)集中度