我國上市公司高管薪酬、風險承擔與公司績效的關(guān)聯(lián)機制與實證研究一、引言1.1研究背景在我國經(jīng)濟體系中，上市公司占據(jù)著至關(guān)重要的地位，是推動經(jīng)濟增長的重要力量。截至2021年12月31日，A股上市公司數(shù)量已從1991年的13家增至4682家，上市公司總市值規(guī)模達96.53萬億元，占全國GDP的84.40%，在資本市場中規(guī)模穩(wěn)居全球第二。這些上市公司作為中國4800多萬戶企業(yè)中的優(yōu)秀代表，數(shù)量僅占全國企業(yè)數(shù)量的萬分之一，卻成為國家實體經(jīng)濟的“基本盤”。從就業(yè)來看，上市公司員工總數(shù)為2793.30萬人，占全國城鎮(zhèn)就業(yè)人員的5.97%；從利稅來看，2021年上市公司共繳納稅收4.04萬億元，占全國稅收收入的23.41%，上市公司總利稅占全國財政收入的46.12%，占全國稅收的54.08%，可見其對經(jīng)濟發(fā)展影響深遠。在上市公司的運營和發(fā)展中，高管扮演著關(guān)鍵角色。他們作為公司戰(zhàn)略的制定者與執(zhí)行者，其決策與管理行為直接關(guān)乎公司的興衰成敗。高管薪酬作為一種重要的激勵機制，不僅是對高管工作價值的經(jīng)濟體現(xiàn)，更重要的是，合理的薪酬設(shè)計能夠激發(fā)高管的工作積極性與創(chuàng)造力，促使他們?yōu)樘嵘究冃Ф?。近年來，高管“天價”薪酬不斷引發(fā)熱議，廣泛引起各界關(guān)注。如何合理利用管理層薪酬平衡代理問題及其對公司業(yè)績和風險承擔水平的影響，引來國內(nèi)外學者的不斷研究。在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離引發(fā)了委托-代理問題。股東作為公司的所有者，期望通過公司價值最大化來實現(xiàn)自身財富的增長；而高管作為代理人，其個人目標可能與股東目標不一致，加之雙方信息不對稱，這就導(dǎo)致高管在決策時可能會優(yōu)先考慮自身利益，而非公司的長遠利益。例如，在面對投資項目選擇時，管理層可能因擔心高風險項目失敗影響自身職業(yè)聲譽和薪酬，而傾向于選擇低風險、回報穩(wěn)定的項目，即使這些項目可能無法使公司實現(xiàn)價值最大化，這一現(xiàn)象在公司內(nèi)外部環(huán)境作用下尤為明顯。這種行為很可能會導(dǎo)致股東利益受損，影響公司利潤。因此，設(shè)計并完善有效的管理層薪酬激勵政策制度，形成一個良性的委托代理關(guān)系，使管理層與股東所有者利益趨同，這對于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展是絕不可輕視的重要部分。公司的風險承擔決策是影響公司績效的關(guān)鍵因素之一。在快速發(fā)展的全球化現(xiàn)代公司制度下，如果公司一味保持謹慎穩(wěn)定的策略，很有可能會錯失重要的發(fā)展機遇，致使公司市場占有率下降。公司風險承擔水平主要由公司高管對項目風險傾向性和企業(yè)是否能取得高額回報的可能性來體現(xiàn)，投資項目的風險越高其可能產(chǎn)生的收益就越大，從而更有可能提高公司業(yè)績。高管薪酬通過影響高管對風險的態(tài)度和決策，進而作用于公司的風險承擔水平。較高的薪酬可能使高管更愿意承擔風險，去追求高回報的項目，因為他們能從成功的項目中獲得更豐厚的薪酬回報；而較低的薪酬則可能使高管更加保守，規(guī)避風險。因此，深入探究高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的關(guān)系，對上市公司實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和提升競爭力具有重要的理論與實踐意義。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析我國上市公司中高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的內(nèi)在聯(lián)系，揭示三者之間的作用機制和傳導(dǎo)路徑。通過理論分析與實證檢驗，明確高管薪酬如何影響高管的風險決策，進而對公司績效產(chǎn)生作用，為上市公司制定科學合理的高管薪酬政策和風險管控策略提供理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)。在理論方面，本研究有助于豐富和完善公司治理理論。深入探究高管薪酬、風險承擔與公司績效的關(guān)系，能夠進一步揭示委托-代理理論在實踐中的應(yīng)用，明確如何通過薪酬激勵來協(xié)調(diào)股東與高管的利益，降低代理成本，提高公司治理效率。通過研究風險承擔在高管薪酬與公司績效之間的中介作用，拓展了對企業(yè)風險決策機制的理解，為企業(yè)風險管理理論的發(fā)展提供新的視角。此外，本研究還有助于推動人力資本理論和激勵理論在公司管理領(lǐng)域的深入應(yīng)用，為解釋高管薪酬的合理性和有效性提供理論支持。從實踐意義來看，本研究對上市公司的決策具有重要的參考價值。對于上市公司而言，明確高管薪酬與公司績效的關(guān)系，有助于設(shè)計出更加合理有效的薪酬激勵機制，充分激發(fā)高管的工作積極性和創(chuàng)造力，使其決策與公司的長期發(fā)展目標相一致，從而提升公司績效。了解高管薪酬對風險承擔的影響，能夠幫助公司更好地把握風險與收益的平衡，制定出符合公司戰(zhàn)略的風險承擔策略，避免因過度追求風險或過度規(guī)避風險而導(dǎo)致的公司績效損失。本研究的成果還可以為監(jiān)管部門制定相關(guān)政策提供依據(jù)，促進資本市場的健康發(fā)展，保護投資者的利益。1.3研究方法與創(chuàng)新點本文綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地探究高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的關(guān)系。在研究過程中，首先采用文獻研究法，系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于高管薪酬、風險承擔和公司績效的相關(guān)文獻資料。通過對這些文獻的分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、研究成果以及存在的不足，從而明確本文的研究方向和重點，為后續(xù)的研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。在獲取相關(guān)資料和數(shù)據(jù)之后，采用實證分析法，以我國上市公司為研究樣本，運用計量經(jīng)濟學模型進行實證檢驗。選取2018-2022年在滬深證券交易所上市的公司作為研究對象，通過篩選，最終確定[X]家公司作為有效樣本。在變量設(shè)定方面，采用公司前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)來衡量高管薪酬；以資產(chǎn)回報率（ROA）的標準差作為風險承擔的度量指標；公司績效則通過總資產(chǎn)收益率（ROA）來表示。同時，選取負債水平、公司規(guī)模、獨立董事比例、股權(quán)集中度、公司成長性等作為控制變量。基于這些變量，構(gòu)建多元線性回歸模型，對提出的研究假設(shè)進行檢驗，分析高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的數(shù)量關(guān)系。本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：在樣本選取上，區(qū)別于以往研究可能僅選取特定年份或特定板塊的上市公司，本文選取了2018-2022年滬深兩市的上市公司作為樣本，時間跨度較長，樣本范圍更廣，能夠更全面地反映我國上市公司的整體情況，使研究結(jié)果更具代表性和普遍性。在變量設(shè)定上，對于風險承擔的衡量，采用ROA的標準差，這種衡量方式綜合考慮了公司在一定時期內(nèi)的盈利波動情況，相比一些單一維度的風險衡量指標，更能準確地反映公司的風險承擔水平，為研究三者關(guān)系提供了更精準的數(shù)據(jù)支持。從研究視角來看，本文不僅關(guān)注高管薪酬與公司績效的直接關(guān)系，還深入探討了風險承擔在兩者之間的中介作用，這種多變量、多角度的研究視角，有助于更全面、深入地揭示三者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機制，為公司治理和決策提供更豐富的理論依據(jù)。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1委托-代理理論委托-代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，其核心在于研究在信息不對稱的情境下，委托人（Principal）與代理人（Agent）之間的關(guān)系。在企業(yè)運營中，股東作為委托人，將公司的經(jīng)營權(quán)委托給管理層（代理人），期望代理人能夠以實現(xiàn)股東利益最大化，即公司價值最大化的方式來管理公司。然而，由于委托人與代理人之間存在信息不對稱以及目標函數(shù)不一致的問題，導(dǎo)致委托-代理問題的產(chǎn)生。信息不對稱是指代理人在企業(yè)日常運營中掌握著比委托人更多的信息，例如公司內(nèi)部的實際運營狀況、市場動態(tài)的第一手資料等。委托人難以全面、準確地了解代理人的行為和決策過程，這就使得代理人可能利用信息優(yōu)勢，采取一些不利于委托人利益的行為。而目標函數(shù)不一致體現(xiàn)在，委托人追求的是公司的長期價值增長和股東財富最大化，而代理人除了關(guān)注公司業(yè)績外，還會追求自身利益的最大化，如更高的薪酬、更多的在職消費、穩(wěn)定的職業(yè)發(fā)展等。這種目標的差異可能導(dǎo)致代理人在決策時偏離委托人的期望，例如在投資決策中，代理人可能因擔心高風險項目失敗影響自身職業(yè)聲譽和薪酬，而放棄那些雖然風險較高但可能帶來更高回報的投資項目，轉(zhuǎn)而選擇風險較低、回報穩(wěn)定的項目，即使這些項目可能無法使公司實現(xiàn)價值最大化。為了解決委托-代理問題，企業(yè)通常會設(shè)計一系列的機制來協(xié)調(diào)委托人與代理人的利益，其中高管薪酬就是一種重要的激勵機制。合理的高管薪酬設(shè)計可以將高管的個人利益與公司的業(yè)績緊密聯(lián)系起來，使高管在追求自身利益的同時，也能夠促進公司業(yè)績的提升。如采用股權(quán)激勵的方式，給予高管一定數(shù)量的公司股票或股票期權(quán)，當公司業(yè)績良好、股票價格上漲時，高管持有的股票價值也會隨之增加，從而激勵高管努力工作，為提升公司業(yè)績而奮斗。通過設(shè)置與公司績效掛鉤的獎金制度，當公司達到預(yù)定的業(yè)績目標時，高管可以獲得豐厚的獎金，這也能夠促使高管積極采取行動，提高公司的績效。2.1.2激勵理論激勵理論是管理心理學和組織行為學的重要內(nèi)容，其核心目的是研究如何通過特定的管理手段和方法，激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造力，以實現(xiàn)組織目標。在高管薪酬設(shè)計中，激勵理論有著廣泛且深入的應(yīng)用，對高管的行為和公司績效產(chǎn)生著重要影響。內(nèi)容型激勵理論中的馬斯洛需求層次理論認為，人的需求由低到高可分為生理需求、安全需求、歸屬與愛的需求、尊重需求和自我實現(xiàn)需求五個層次。在高管薪酬設(shè)計中，企業(yè)需要綜合考慮高管的不同層次需求。從生理需求和安全需求角度，提供具有競爭力的基本工資和完善的福利保障，確保高管的基本生活和職業(yè)安全得到滿足。從歸屬與愛的需求、尊重需求以及自我實現(xiàn)需求角度，設(shè)置與公司績效掛鉤的獎金、股權(quán)激勵等，當高管通過努力提升公司績效，獲得豐厚的經(jīng)濟回報和公司的認可時，他們在尊重需求和自我實現(xiàn)需求方面也得到了滿足，從而進一步激發(fā)他們的工作積極性和創(chuàng)造力，為公司創(chuàng)造更高的績效。過程型激勵理論中的期望理論指出，激勵力量等于目標價值乘以期望值。這意味著，在高管薪酬設(shè)計中，企業(yè)設(shè)定的薪酬激勵目標（如獎金、股權(quán)收益等）對于高管來說要有足夠的吸引力（目標價值高），同時高管要相信通過自己的努力能夠?qū)崿F(xiàn)這些目標（期望值高），這樣才能有效地激勵高管。例如，企業(yè)設(shè)定一個具有挑戰(zhàn)性但又切實可行的業(yè)績目標，當高管完成該目標時可獲得高額獎金和大量的股票期權(quán)，且高管認為憑借自己的能力和經(jīng)驗有較大的把握實現(xiàn)該目標，那么這種薪酬激勵設(shè)計就能充分激發(fā)高管的工作熱情和動力，促使他們?yōu)閷崿F(xiàn)公司的業(yè)績目標而全力以赴。行為改造型激勵理論中的強化理論強調(diào)，通過對員工的行為進行正強化（如獎勵）或負強化（如懲罰），可以塑造和改變員工的行為。在高管薪酬管理中，當高管做出有利于公司績效提升的行為時，及時給予薪酬獎勵（如績效獎金、晉升工資等），能夠強化這種行為，使高管在未來繼續(xù)保持這種積極的行為；反之，當高管的行為導(dǎo)致公司績效下滑時，給予相應(yīng)的薪酬懲罰（如扣減獎金、降低工資等），可以促使高管反思并改變自己的行為，以提升公司績效。2.1.3人力資本理論人力資本理論是由美國著名經(jīng)濟學家舒爾茨、貝克爾在20世紀50、60年代初期創(chuàng)建，該理論認為資本分為物質(zhì)資本和人力資本兩種形式，其中人力資本對現(xiàn)代經(jīng)濟增長的貢獻遠遠大于物質(zhì)資本，是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展最重要的內(nèi)生變量和決定性要素。高管作為企業(yè)的核心人力資源，他們擁有豐富的專業(yè)知識、卓越的管理技能和豐富的行業(yè)經(jīng)驗，這些人力資本要素對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。高管的能力和經(jīng)驗直接影響著企業(yè)的戰(zhàn)略決策質(zhì)量。在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中，具備敏銳市場洞察力和精準判斷力的高管，能夠準確把握市場趨勢，制定出符合企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃。優(yōu)秀的高管還能夠合理配置企業(yè)資源，協(xié)調(diào)各部門之間的工作，提高企業(yè)的運營效率，從而為公司創(chuàng)造更大的價值。高管的創(chuàng)新能力和領(lǐng)導(dǎo)力也對企業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵作用。具有創(chuàng)新精神的高管能夠推動企業(yè)不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，使企業(yè)在激烈的市場競爭中脫穎而出；而卓越的領(lǐng)導(dǎo)力則能夠激勵和引導(dǎo)員工，增強企業(yè)的凝聚力和向心力，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。基于人力資本理論，高管的薪酬應(yīng)該與其所擁有的人力資本價值相匹配。因為高管的人力資本投入是多方面的，包括長期的教育投資、職業(yè)培訓(xùn)、工作經(jīng)驗積累以及在工作中付出的時間和精力等。為了吸引和留住高素質(zhì)的高管人才，企業(yè)需要提供具有競爭力的薪酬待遇。這種薪酬不僅要體現(xiàn)高管的勞動價值，還要對他們所承擔的風險和責任給予相應(yīng)的補償。企業(yè)會根據(jù)高管的學歷、工作經(jīng)驗、行業(yè)聲譽等因素來確定其薪酬水平，同時還會通過股權(quán)激勵、績效獎金等方式，使高管的薪酬與公司的業(yè)績緊密掛鉤，以激勵高管充分發(fā)揮其人力資本優(yōu)勢，為公司創(chuàng)造更多的價值。2.2國內(nèi)外文獻綜述2.2.1高管薪酬與公司績效關(guān)系研究高管薪酬與公司績效的關(guān)系一直是學術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點問題。國外學者較早對此展開研究，Taussings和Baker（1925）的研究開啟了這一領(lǐng)域的先河，他們通過實證分析發(fā)現(xiàn)，CEO報酬與公司業(yè)績相關(guān)性極小，這一研究結(jié)果引發(fā)了學術(shù)界對高管薪酬與公司績效關(guān)系的深入思考。此后，眾多學者從不同角度進行了研究，形成了不同的觀點。Fama（1980）認為，如果經(jīng)理們預(yù)期未來的報酬取決于當下的業(yè)績表現(xiàn)，他們可能會積極工作，但這與薪酬的激勵效果并無直接關(guān)聯(lián)，他強調(diào)了經(jīng)理市場對代理問題的約束作用。羅斯（1982）則研究了管理者薪酬、公司層級結(jié)構(gòu)和規(guī)模之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司傾向于聘請有能力的管理者，且這些管理者的能力、努力和決策會對公司產(chǎn)生積極影響，進而形成公司的凝聚力。格羅斯曼與哈特（1983）在研究公司最優(yōu)薪酬契約的設(shè)計與制定時指出，薪酬與績效之間的關(guān)系并非固定不變，其斜率和形式取決于經(jīng)理們的效用函數(shù)，這意味著薪酬與績效在某些情況下可能并非正相關(guān)，甚至可能出現(xiàn)負相關(guān)的情況。國內(nèi)學者也對高管薪酬與公司績效的關(guān)系進行了廣泛研究。李增泉（2000）以1998年上市公司年報數(shù)據(jù)為樣本進行研究，結(jié)果表明經(jīng)理人員的年度報酬與企業(yè)績效并不相關(guān)，而是與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)，這一研究結(jié)果在國內(nèi)引起了廣泛關(guān)注。魏剛（2000）的研究同樣發(fā)現(xiàn)，高級管理人員的報酬與企業(yè)業(yè)績之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，他認為我國上市公司高管薪酬制度存在一定的不合理性。然而，也有學者得出了不同的結(jié)論。諶新民和劉善敏（2003）通過對2001年上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們認為合理的薪酬激勵能夠有效提升公司績效。夏裕（2010）選取2006-2008年666家上市公司作為研究對象，建立多元線性回歸模型進行分析，實證結(jié)論顯示公司績效與高管薪酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)外學者對于高管薪酬與公司績效的關(guān)系尚未達成一致結(jié)論。這可能是由于研究樣本、研究方法以及研究期間的不同所導(dǎo)致的。不同國家和地區(qū)的經(jīng)濟制度、市場環(huán)境以及公司治理結(jié)構(gòu)存在差異，這些因素都會對高管薪酬與公司績效的關(guān)系產(chǎn)生影響。研究方法的選擇也會影響研究結(jié)果，如變量的選取、模型的設(shè)定等。研究期間的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展狀況等因素的變化，也可能導(dǎo)致研究結(jié)果的不一致。2.2.2高管薪酬與風險承擔關(guān)系研究高管薪酬對高管的風險偏好和公司風險承擔水平具有重要影響。Jensen和Meckling（1976）在委托-代理理論的基礎(chǔ)上提出，由于信息不對稱和利益不一致，高管可能會為了自身利益而采取與股東利益相悖的風險決策。當高管薪酬與公司業(yè)績緊密掛鉤時，高管可能會為了獲得更高的薪酬而承擔更高的風險。John和John（1993）認為，高管的風險偏好會受到薪酬結(jié)構(gòu)的影響。如果薪酬中固定部分占比較大，高管可能會更傾向于規(guī)避風險，以確保自身收入的穩(wěn)定；而如果薪酬中變動部分（如獎金、股票期權(quán)等）占比較大，高管則可能更愿意承擔風險，追求更高的回報。在國內(nèi)，學者們也對這一問題進行了深入研究。張兆國等（2011）以2007-2009年滬深兩市的A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)風險承擔呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即高管薪酬越高，企業(yè)的風險承擔水平越高。他們認為，較高的薪酬能夠給予高管更多的經(jīng)濟保障，使其更有勇氣承擔風險。步丹璐和文彩虹（2013）的研究則表明，高管薪酬激勵對企業(yè)風險承擔的影響存在異質(zhì)性。在國有企業(yè)中，薪酬激勵對風險承擔的促進作用較弱；而在非國有企業(yè)中，薪酬激勵能夠顯著提高企業(yè)的風險承擔水平。這可能是由于國有企業(yè)受到更多的政策約束和監(jiān)管，高管在決策時會更加謹慎。高管薪酬與風險承擔之間存在著密切的聯(lián)系。除了薪酬水平和結(jié)構(gòu)外，公司的治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、市場環(huán)境等因素也會對高管的風險決策產(chǎn)生影響。在公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況下，高管可能更容易為了自身利益而過度承擔風險；而在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)為了獲取競爭優(yōu)勢，可能會鼓勵高管承擔更多的風險。2.2.3風險承擔與公司績效關(guān)系研究風險承擔對公司績效具有雙重影響，適度的風險承擔能夠促進公司績效的提升，而過度的風險承擔則可能導(dǎo)致公司績效下降。March和Shapira（1987）指出，企業(yè)在經(jīng)營過程中需要承擔一定的風險，以獲取更多的發(fā)展機會。風險承擔能夠促使企業(yè)積極尋求創(chuàng)新和變革，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從而提高公司績效。但過高的風險也可能使企業(yè)面臨巨大的不確定性，一旦決策失誤，可能會導(dǎo)致企業(yè)遭受重大損失，進而降低公司績效。國內(nèi)學者的研究也支持這一觀點。周守華等（2013）以2007-2011年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)適度的風險承擔有助于提升公司績效，而過度風險承擔則會對公司績效產(chǎn)生負面影響。他們認為，企業(yè)在承擔風險時，需要在風險與收益之間進行權(quán)衡，找到一個平衡點。劉新民等（2014）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風險承擔與公司績效之間存在著倒U型關(guān)系，即當風險承擔水平較低時，隨著風險承擔的增加，公司績效會逐漸提高；但當風險承擔超過一定水平后，繼續(xù)增加風險承擔會導(dǎo)致公司績效下降。適度風險承擔的界定和實現(xiàn)方式是研究風險承擔與公司績效關(guān)系的關(guān)鍵問題。不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)，其適度風險承擔水平可能存在差異。一般來說，企業(yè)可以通過建立完善的風險管理體系，對風險進行有效的識別、評估和控制，從而實現(xiàn)適度風險承擔。企業(yè)還可以通過優(yōu)化投資組合、加強內(nèi)部控制等方式，降低風險對公司績效的負面影響。2.2.4文獻評述已有研究在高管薪酬、風險承擔與公司績效的關(guān)系方面取得了豐富的成果，為后續(xù)研究奠定了堅實的基礎(chǔ)。學者們從理論和實證兩個方面對三者之間的關(guān)系進行了深入探討，揭示了高管薪酬對公司績效和風險承擔的影響機制，以及風險承擔在高管薪酬與公司績效之間的中介作用。然而，當前研究仍存在一些不足之處。在研究內(nèi)容上，雖然已有研究對三者之間的關(guān)系進行了廣泛探討，但對于一些具體問題的研究還不夠深入。在高管薪酬與公司績效的關(guān)系研究中，對于薪酬結(jié)構(gòu)的細分研究還相對較少，不同形式的薪酬（如基本工資、獎金、股權(quán)激勵等）對公司績效的影響機制尚未得到充分揭示。在風險承擔與公司績效的關(guān)系研究中，對于如何準確界定適度風險承擔水平，以及不同行業(yè)、不同企業(yè)的適度風險承擔水平的差異研究還不夠細致。在研究方法上，現(xiàn)有研究主要以定量分析為主，雖然定量分析能夠通過數(shù)據(jù)和模型驗證假設(shè)，揭示變量之間的關(guān)系，但可能會忽略一些難以量化的因素。高管的個人特質(zhì)、企業(yè)文化等因素對高管薪酬決策和公司風險承擔行為的影響，在現(xiàn)有研究中尚未得到充分考慮。在研究視角上，目前的研究大多從單一企業(yè)的角度出發(fā)，而忽視了企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢等外部因素對三者關(guān)系的影響。不同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)競爭態(tài)勢可能會導(dǎo)致高管薪酬策略、風險承擔行為以及公司績效表現(xiàn)的差異。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，進一步拓展研究內(nèi)容，深入探討高管薪酬結(jié)構(gòu)對公司績效和風險承擔的影響，以及不同行業(yè)、不同企業(yè)的適度風險承擔水平的差異。綜合運用定量分析和定性分析方法，充分考慮高管個人特質(zhì)、企業(yè)文化等難以量化的因素對三者關(guān)系的影響。從宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)競爭態(tài)勢等外部視角出發(fā)，研究其對高管薪酬、風險承擔與公司績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期為上市公司的治理和決策提供更全面、更深入的理論支持。三、研究設(shè)計3.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和文獻綜述，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1（H1）：高管薪酬與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)委托-代理理論和激勵理論，合理的高管薪酬設(shè)計能夠有效協(xié)調(diào)委托人與代理人的利益，激發(fā)高管的工作積極性和創(chuàng)造力。較高的薪酬水平能夠吸引和留住優(yōu)秀的高管人才，他們憑借豐富的專業(yè)知識、卓越的管理技能和敏銳的市場洞察力，制定出科學合理的戰(zhàn)略決策，優(yōu)化公司資源配置，提高公司運營效率，從而推動公司績效的提升。例如，當高管薪酬與公司業(yè)績緊密掛鉤時，高管為了獲得更高的薪酬回報，會努力拓展市場份額，推出創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)，降低成本，提高公司的盈利能力，進而提升公司績效。根據(jù)委托-代理理論和激勵理論，合理的高管薪酬設(shè)計能夠有效協(xié)調(diào)委托人與代理人的利益，激發(fā)高管的工作積極性和創(chuàng)造力。較高的薪酬水平能夠吸引和留住優(yōu)秀的高管人才，他們憑借豐富的專業(yè)知識、卓越的管理技能和敏銳的市場洞察力，制定出科學合理的戰(zhàn)略決策，優(yōu)化公司資源配置，提高公司運營效率，從而推動公司績效的提升。例如，當高管薪酬與公司業(yè)績緊密掛鉤時，高管為了獲得更高的薪酬回報，會努力拓展市場份額，推出創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)，降低成本，提高公司的盈利能力，進而提升公司績效。假設(shè)2（H2）：高管薪酬與風險承擔呈正相關(guān)關(guān)系。高管薪酬結(jié)構(gòu)中變動部分（如獎金、股票期權(quán)等）占比較大時，高管為了獲取更高的薪酬收益，會更愿意承擔風險，追求高回報的投資項目。因為這些項目一旦成功，高管將獲得豐厚的薪酬獎勵，即使項目失敗，高管所遭受的損失相對較小。高管的薪酬水平較高時，他們在經(jīng)濟上更為寬裕，對風險的承受能力也相應(yīng)增強，從而更有勇氣承擔風險。例如，在一些高科技企業(yè)中，高管持有大量的股票期權(quán)，這些期權(quán)的價值與公司的未來發(fā)展密切相關(guān)。為了使期權(quán)價值最大化，高管會積極推動公司進行高風險、高回報的技術(shù)研發(fā)項目，以提升公司的核心競爭力和市場地位。高管薪酬結(jié)構(gòu)中變動部分（如獎金、股票期權(quán)等）占比較大時，高管為了獲取更高的薪酬收益，會更愿意承擔風險，追求高回報的投資項目。因為這些項目一旦成功，高管將獲得豐厚的薪酬獎勵，即使項目失敗，高管所遭受的損失相對較小。高管的薪酬水平較高時，他們在經(jīng)濟上更為寬裕，對風險的承受能力也相應(yīng)增強，從而更有勇氣承擔風險。例如，在一些高科技企業(yè)中，高管持有大量的股票期權(quán)，這些期權(quán)的價值與公司的未來發(fā)展密切相關(guān)。為了使期權(quán)價值最大化，高管會積極推動公司進行高風險、高回報的技術(shù)研發(fā)項目，以提升公司的核心競爭力和市場地位。假設(shè)3（H3）：風險承擔與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。在市場競爭中，企業(yè)面臨著各種機遇和挑戰(zhàn)。適度承擔風險能夠使企業(yè)抓住發(fā)展機遇，開拓新的市場，推出創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)，從而提高公司績效。例如，企業(yè)加大對研發(fā)的投入，開發(fā)新的技術(shù)或產(chǎn)品，雖然這一過程伴隨著較高的風險，但一旦成功，將為公司帶來巨大的市場份額和利潤增長。進入新的市場領(lǐng)域，企業(yè)可能面臨市場需求不確定、競爭激烈等風險，但通過合理的市場調(diào)研和戰(zhàn)略規(guī)劃，企業(yè)能夠在新市場中獲得新的增長點，提升公司績效。然而，風險承擔也并非越高越好，過度承擔風險可能導(dǎo)致企業(yè)面臨巨大的不確定性，一旦決策失誤，可能會使公司遭受重大損失，進而降低公司績效。因此，企業(yè)需要在風險與收益之間進行權(quán)衡，找到一個適度的風險承擔水平，以實現(xiàn)公司績效的最大化。在市場競爭中，企業(yè)面臨著各種機遇和挑戰(zhàn)。適度承擔風險能夠使企業(yè)抓住發(fā)展機遇，開拓新的市場，推出創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)，從而提高公司績效。例如，企業(yè)加大對研發(fā)的投入，開發(fā)新的技術(shù)或產(chǎn)品，雖然這一過程伴隨著較高的風險，但一旦成功，將為公司帶來巨大的市場份額和利潤增長。進入新的市場領(lǐng)域，企業(yè)可能面臨市場需求不確定、競爭激烈等風險，但通過合理的市場調(diào)研和戰(zhàn)略規(guī)劃，企業(yè)能夠在新市場中獲得新的增長點，提升公司績效。然而，風險承擔也并非越高越好，過度承擔風險可能導(dǎo)致企業(yè)面臨巨大的不確定性，一旦決策失誤，可能會使公司遭受重大損失，進而降低公司績效。因此，企業(yè)需要在風險與收益之間進行權(quán)衡，找到一個適度的風險承擔水平，以實現(xiàn)公司績效的最大化。3.2變量選取與度量為了深入研究高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的關(guān)系，本部分將對研究中涉及的變量進行選取和度量，確保研究的科學性和準確性。3.2.1被解釋變量公司績效是本研究的被解釋變量，它反映了公司在一定時期內(nèi)的經(jīng)營成果和綜合實力。在衡量公司績效時，本研究采用總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）兩個指標。總資產(chǎn)收益率（ROA）是衡量公司運用全部資產(chǎn)獲取利潤能力的重要指標，其計算公式為：ROA=凈利潤/平均總資產(chǎn)×100%。其中，凈利潤是公司在一定時期內(nèi)扣除所有成本和費用后的剩余收益，反映了公司的盈利能力；平均總資產(chǎn)是期初總資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)的平均值，它衡量了公司在該時期內(nèi)所擁有的資產(chǎn)規(guī)模。ROA越高，表明公司運用資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的效率越高，經(jīng)營績效越好。例如，一家公司的凈利潤為1000萬元，期初總資產(chǎn)為5000萬元，期末總資產(chǎn)為6000萬元，則平均總資產(chǎn)為（5000+6000）/2=5500萬元，ROA=1000/5500×100%≈18.18%。這意味著該公司每100元的資產(chǎn)能夠創(chuàng)造約18.18元的凈利潤，反映了公司較高的資產(chǎn)運營效率和盈利能力。凈資產(chǎn)收益率（ROE）是衡量公司股東權(quán)益收益水平的指標，體現(xiàn)了公司運用自有資本的效率，計算公式為：ROE=凈利潤/股東權(quán)益×100%。股東權(quán)益是公司總資產(chǎn)減去總負債后的剩余權(quán)益，代表了股東對公司的所有權(quán)。ROE越高，說明公司為股東創(chuàng)造的價值越大，股東權(quán)益的回報越高。假設(shè)一家公司的凈利潤為800萬元，股東權(quán)益為4000萬元，則ROE=800/4000×100%=20%。這表明該公司每100元的股東權(quán)益能夠帶來20元的凈利潤，反映了公司在利用股東投入資本方面具有較高的效率，能夠為股東帶來較好的回報。采用這兩個指標來衡量公司績效，能夠從不同角度全面反映公司的經(jīng)營狀況。ROA側(cè)重于考察公司整體資產(chǎn)的運營效率，而ROE則更關(guān)注股東權(quán)益的收益情況，兩者相互補充，使對公司績效的評估更加全面和準確。3.2.2解釋變量高管薪酬和風險承擔是本研究的解釋變量。對于高管薪酬，本研究采用兩個指標進行衡量：前三名高管薪酬總額自然對數(shù)和高管薪酬增長率。前三名高管薪酬總額自然對數(shù)（LnSalary）能夠在一定程度上反映公司對高管的薪酬投入水平，體現(xiàn)了公司對高管人力資本價值的認可程度以及薪酬激勵的力度。較高的LnSalary意味著公司為高管提供了較為豐厚的薪酬待遇，這可能會激勵高管更加努力地工作，以提升公司的績效。假設(shè)公司A的前三名高管薪酬總額為500萬元，對其取自然對數(shù)后，LnSalary≈6.21；公司B的前三名高管薪酬總額為800萬元，LnSalary≈6.68。相比之下，公司B的LnSalary更高，說明公司B對高管的薪酬投入相對較大，可能期望通過較高的薪酬激勵高管為公司創(chuàng)造更大的價值。高管薪酬增長率（SalaryGrowth）則反映了高管薪酬的增長幅度，體現(xiàn)了公司對高管績效的認可和薪酬調(diào)整的動態(tài)性。當高管在過去的經(jīng)營中取得了良好的業(yè)績，公司可能會通過提高薪酬增長率來給予獎勵，這也會進一步激勵高管在未來繼續(xù)努力提升公司績效。例如，公司C去年前三名高管薪酬總額為300萬元，今年增長到360萬元，則高管薪酬增長率=（360-300）/300×100%=20%。較高的薪酬增長率表明公司對高管的工作表現(xiàn)給予了積極的反饋，有助于增強高管的工作動力和積極性。風險承擔（Risk）是公司在經(jīng)營過程中對風險的接受程度和承擔能力，本研究采用ROA的標準差來衡量公司的風險承擔水平。ROA的標準差越大，說明公司的資產(chǎn)收益率波動越大，經(jīng)營風險越高，即公司在經(jīng)營過程中承擔了較高的風險。假設(shè)公司D在過去五年的ROA分別為10%、12%、8%、15%、9%，通過計算可得其ROA的標準差較大，這表明公司D的經(jīng)營業(yè)績波動較大，風險承擔水平較高；而公司E在過去五年的ROA較為穩(wěn)定，分別為11%、11.5%、10.8%、11.2%、11.3%，其ROA的標準差較小，說明公司E的經(jīng)營風險相對較低，風險承擔水平也較低。3.2.3控制變量為了更準確地研究高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的關(guān)系，本研究選取了以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、獨立董事比例（Indep）、股權(quán)集中度（Top1）、公司成長性（Growth）和行業(yè)虛擬變量（Industry）。公司規(guī)模（Size）對公司績效可能產(chǎn)生影響。通常，規(guī)模較大的公司具有更強的市場競爭力、更豐富的資源和更完善的管理體系，可能更容易實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，從而對公司績效產(chǎn)生積極影響。本研究采用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。假設(shè)公司F的總資產(chǎn)為1億元，對其取自然對數(shù)后，Size≈9.21；公司G的總資產(chǎn)為5億元，Size≈10.82。公司G的Size更大，表明其規(guī)模相對較大，可能在市場競爭中具有更多的優(yōu)勢，進而對公司績效產(chǎn)生不同程度的影響。資產(chǎn)負債率（Lev）反映了公司的債務(wù)融資水平和財務(wù)風險狀況。較高的資產(chǎn)負債率意味著公司面臨較大的償債壓力和財務(wù)風險，可能會對公司的經(jīng)營決策和績效產(chǎn)生負面影響。本研究以負債總額與資產(chǎn)總額的比值來衡量資產(chǎn)負債率。例如，公司H的負債總額為2000萬元，資產(chǎn)總額為5000萬元，則資產(chǎn)負債率=2000/5000×100%=40%。如果資產(chǎn)負債率過高，如達到80%以上，公司可能需要支付大量的利息費用，償債壓力較大，這可能會限制公司的投資和發(fā)展，對公司績效產(chǎn)生不利影響。獨立董事比例（Indep）在公司治理中起著重要的監(jiān)督作用。較高的獨立董事比例有助于提高公司治理的有效性，監(jiān)督管理層的決策，保護股東的利益，從而對公司績效產(chǎn)生積極影響。本研究用獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例來表示獨立董事比例。假設(shè)公司I的董事會總?cè)藬?shù)為9人，其中獨立董事為3人，則獨立董事比例=3/9×100%≈33.33%。當獨立董事比例較高時，他們能夠更有效地對公司的重大決策進行監(jiān)督和制衡，避免管理層的不當行為，有利于提升公司績效。股權(quán)集中度（Top1）體現(xiàn)了公司股權(quán)的集中程度。較高的股權(quán)集中度可能導(dǎo)致大股東對公司的控制力較強，一方面，大股東可能有更強的動力和能力監(jiān)督管理層，提高公司績效；另一方面，也可能存在大股東利用控制權(quán)謀取私利的情況，損害公司和其他股東的利益。本研究以第一大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度。例如，公司J的第一大股東持股比例為50%，股權(quán)集中度較高。在這種情況下，大股東可能會積極參與公司的經(jīng)營管理，推動公司的發(fā)展，但也可能會為了自身利益而忽視其他股東的權(quán)益，對公司績效產(chǎn)生復(fù)雜的影響。公司成長性（Growth）反映了公司的發(fā)展?jié)摿驮鲩L趨勢。具有較高成長性的公司通常具有更多的投資機會和發(fā)展空間，可能會對公司績效產(chǎn)生積極影響。本研究采用營業(yè)收入增長率來衡量公司成長性。假設(shè)公司K去年的營業(yè)收入為1000萬元，今年增長到1200萬元，則營業(yè)收入增長率=（1200-1000）/1000×100%=20%。較高的營業(yè)收入增長率表明公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，市場份額不斷擴大，具有較好的發(fā)展前景，這可能會帶動公司績效的提升。不同行業(yè)的市場競爭環(huán)境、技術(shù)創(chuàng)新要求、政策法規(guī)等因素存在差異，這些因素會對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響。為了控制行業(yè)因素的影響，本研究設(shè)置了行業(yè)虛擬變量（Industry）。根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標準，將樣本公司劃分為[X]個行業(yè)，以制造業(yè)為參照組，對其他行業(yè)分別設(shè)置虛擬變量。當公司屬于某一行業(yè)時，對應(yīng)的虛擬變量取值為1，否則為0。例如，對于一家信息技術(shù)行業(yè)的公司，其對應(yīng)的行業(yè)虛擬變量Industry取值為1，而對于制造業(yè)公司，該虛擬變量取值為0。通過設(shè)置行業(yè)虛擬變量，可以有效控制行業(yè)因素對研究結(jié)果的干擾，更準確地揭示高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的關(guān)系。3.3樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本研究選取2018-2022年在滬深證券交易所上市的A股公司作為初始研究樣本。在數(shù)據(jù)篩選過程中，為確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，進行了如下處理：首先，剔除金融類上市公司，因為金融行業(yè)具有獨特的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其財務(wù)指標與其他行業(yè)存在較大差異，若不剔除會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。例如，金融行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利模式和風險特征與制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等行業(yè)截然不同，其主要資產(chǎn)為金融資產(chǎn)，盈利主要來源于利息收入、手續(xù)費及傭金收入等，且受到嚴格的資本充足率、流動性等監(jiān)管指標的約束，這些特點使得金融行業(yè)的數(shù)據(jù)難以與其他行業(yè)進行直接比較。其次，剔除ST、*ST類上市公司。這類公司通常面臨財務(wù)狀況異?；蚱渌卮箫L險，其經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)數(shù)據(jù)可能不能反映正常的經(jīng)營狀況，會影響研究結(jié)果的準確性。ST、*ST類公司可能存在連續(xù)虧損、資不抵債、違規(guī)經(jīng)營等問題，這些問題會導(dǎo)致其財務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常波動，無法代表正常運營公司的情況。如果將這些公司納入樣本，可能會掩蓋高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的真實關(guān)系。剔除關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的公司。財務(wù)數(shù)據(jù)缺失會導(dǎo)致無法準確計算相關(guān)變量，而異常數(shù)據(jù)可能是由于會計差錯、財務(wù)造假等原因造成的，會對研究結(jié)果產(chǎn)生誤導(dǎo)。一些公司可能由于財務(wù)系統(tǒng)故障、會計人員失誤等原因，導(dǎo)致部分財務(wù)數(shù)據(jù)缺失，如營業(yè)收入、凈利潤等關(guān)鍵數(shù)據(jù)的缺失，會使得無法計算公司績效指標；一些公司可能存在財務(wù)造假行為，如虛構(gòu)收入、虛增資產(chǎn)等，這些異常數(shù)據(jù)會嚴重影響研究結(jié)果的可靠性。經(jīng)過上述篩選過程，最終得到[X]家公司的[X]個年度觀測值作為有效樣本。本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括以下幾個方面：高管薪酬、公司財務(wù)數(shù)據(jù)等信息主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），該數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)知名的金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫，涵蓋了豐富的上市公司數(shù)據(jù)，具有較高的權(quán)威性和可靠性。在國泰安數(shù)據(jù)庫中，可以獲取到上市公司詳細的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，以及高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)。公司的行業(yè)分類信息依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》確定，確保行業(yè)分類的準確性和一致性。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率等，來源于國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站，這些數(shù)據(jù)能夠反映宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，為研究提供宏觀背景支持。通過多渠道的數(shù)據(jù)收集和整理，為本研究提供了豐富、準確的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，有助于深入分析高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的關(guān)系。3.4模型構(gòu)建為了檢驗前文提出的研究假設(shè)，進一步探究高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的關(guān)系，構(gòu)建以下多元線性回歸模型：\begin{align}ROA_{it}&=\alpha_0+\alpha_1LnSalary_{it}+\sum_{j=2}^{7}\alpha_jControl_{jit}+\varepsilon_{it}\tag{1}\\Risk_{it}&=\beta_0+\beta_1LnSalary_{it}+\sum_{j=2}^{7}\beta_jControl_{jit}+\mu_{it}\tag{2}\\ROA_{it}&=\gamma_0+\gamma_1LnSalary_{it}+\gamma_2Risk_{it}+\sum_{j=3}^{8}\gamma_jControl_{jit}+\nu_{it}\tag{3}\end{align}其中，i表示第i家公司，t表示第t年；\alpha_0、\beta_0、\gamma_0為常數(shù)項；\alpha_j、\beta_j、\gamma_j（j=1,2,\cdots）為回歸系數(shù)；\varepsilon_{it}、\mu_{it}、\nu_{it}為隨機誤差項。在模型（1）中，被解釋變量ROA_{it}代表公司績效，用總資產(chǎn)收益率衡量，反映公司運用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力。解釋變量LnSalary_{it}表示高管薪酬，通過公司前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)來度量，用于探究高管薪酬水平對公司績效的直接影響。Control_{jit}為控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、獨立董事比例（Indep）、股權(quán)集中度（Top1）、公司成長性（Growth）和行業(yè)虛擬變量（Industry），用于控制其他可能影響公司績效的因素。公司規(guī)模可能影響公司的市場競爭力和資源配置效率，進而影響公司績效；資產(chǎn)負債率反映公司的財務(wù)風險狀況，過高的負債可能對公司績效產(chǎn)生負面影響；獨立董事比例體現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的有效性，較高的獨立董事比例有助于監(jiān)督管理層，提升公司績效；股權(quán)集中度影響大股東對公司的控制力度，進而影響公司決策和績效；公司成長性反映公司的發(fā)展?jié)摿Γ瑢究冃в兄匾绊?；行業(yè)虛擬變量用于控制不同行業(yè)的特征差異對公司績效的影響。模型（2）中，被解釋變量Risk_{it}為風險承擔，以ROA的標準差來衡量，反映公司在經(jīng)營過程中承擔風險的程度。解釋變量LnSalary_{it}依舊是高管薪酬，用于研究高管薪酬對公司風險承擔水平的影響。控制變量與模型（1）相同，這些控制變量在不同程度上影響公司的風險承擔決策，如公司規(guī)模較大的公司可能有更強的風險承受能力，資產(chǎn)負債率較高的公司可能更謹慎地對待風險，獨立董事比例、股權(quán)集中度、公司成長性和行業(yè)特征等也會對公司的風險承擔產(chǎn)生作用。模型（3）用于檢驗風險承擔在高管薪酬與公司績效之間的中介作用。被解釋變量ROA_{it}為公司績效，解釋變量LnSalary_{it}是高管薪酬，Risk_{it}為風險承擔。在該模型中，加入風險承擔變量后，若高管薪酬的系數(shù)\gamma_1以及風險承擔的系數(shù)\gamma_2均顯著，且相比模型（1）中高管薪酬的系數(shù)\alpha_1有所變化，則表明風險承擔在高管薪酬與公司績效之間起到了中介作用。控制變量同樣為Control_{jit}，用于控制其他因素對公司績效的干擾，使研究結(jié)果更準確地反映高管薪酬、風險承擔與公司績效之間的關(guān)系。四、實證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計對主要變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。變量觀測值均值標準差最小值中位數(shù)最大值ROA[X]0.0530.068-0.3270.0490.284ROE[X]0.0870.156-0.8950.0810.672LnSalary[X]14.9250.78412.84614.87317.652SalaryGrowth[X]0.1050.326-0.6740.0632.153Risk[X]0.0450.0310.0020.0380.187Size[X]22.1361.25819.87421.98526.347Lev[X]0.4280.2010.0530.4150.897Indep[X]0.3720.0560.3330.3640.571Top1[X]33.15%14.68%8.56%31.24%75.00%Growth[X]0.1860.352-0.5210.1272.674從表1可以看出，我國上市公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）均值為0.053，說明平均來看，樣本公司每100元的資產(chǎn)能夠創(chuàng)造5.3元的凈利潤，整體盈利能力處于中等水平。凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為0.087，表明公司股東權(quán)益的平均回報率為8.7%，不同公司之間的ROE差異較大，標準差達到0.156，最小值為-0.895，最大值為0.672，反映出上市公司的經(jīng)營績效存在較大的分化。前三名高管薪酬總額自然對數(shù)（LnSalary）均值為14.925，說明樣本公司對高管的薪酬投入具有一定規(guī)模，但不同公司之間的薪酬水平也存在差異，標準差為0.784。高管薪酬增長率（SalaryGrowth）均值為0.105，即平均增長10.5%，然而其標準差較大，為0.326，最小值為-0.674，最大值為2.153，表明各公司在高管薪酬調(diào)整方面的幅度和策略存在較大不同，可能與公司的業(yè)績表現(xiàn)、經(jīng)營戰(zhàn)略以及市場環(huán)境等因素有關(guān)。風險承擔（Risk）指標以ROA的標準差衡量，均值為0.045，標準差為0.031，說明我國上市公司的風險承擔水平整體相對穩(wěn)定，但不同公司之間仍存在一定差異，最小值為0.002，最大值為0.187，反映出部分公司在經(jīng)營過程中承擔的風險較高，而部分公司則較為保守。公司規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，均值為22.136，體現(xiàn)出樣本公司具有一定的規(guī)模，但不同公司規(guī)模之間也存在一定差距，標準差為1.258。資產(chǎn)負債率（Lev）均值為0.428，表明樣本公司的債務(wù)融資水平適中，財務(wù)風險處于可控范圍，但仍有部分公司資產(chǎn)負債率較高，最大值達到0.897，可能面臨較大的償債壓力和財務(wù)風險。獨立董事比例（Indep）均值為0.372，說明上市公司在公司治理中較為重視獨立董事的監(jiān)督作用，但仍有提升空間，不同公司之間的獨立董事比例差異較小，標準差為0.056。股權(quán)集中度（Top1）均值為33.15%，說明第一大股東對公司具有一定的控制力，不同公司之間的股權(quán)集中度差異較大，標準差為14.68%，最小值為8.56%，最大值為75.00%，反映出不同公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在明顯差異。公司成長性（Growth）以營業(yè)收入增長率衡量，均值為0.186，表明樣本公司整體具有較好的發(fā)展?jié)摿?，但各公司之間的成長性差異較大，標準差為0.352，最小值為-0.521，最大值為2.674，說明部分公司在市場競爭中面臨較大挑戰(zhàn)，而部分公司則實現(xiàn)了快速增長。4.2相關(guān)性分析在進行回歸分析之前，首先對各變量進行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，分析結(jié)果如表2所示。變量ROAROELnSalarySalaryGrowthRiskSizeLevIndepTop1GrowthROA1ROE0.785***1LnSalary0.326***0.287***1SalaryGrowth0.143**0.126**0.201***1Risk0.258***0.231***0.186***0.097*1Size0.215***0.198***0.374***0.162***0.118**1Lev-0.184***-0.167***-0.135***-0.084*-0.156***-0.102**1Indep0.0520.0480.0650.0380.0420.0710.0341Top10.087**0.075*0.105**0.0630.0580.123***-0.115**0.0411Growth0.246***0.223***0.157***0.238***0.134***0.187***-0.096*0.0360.072*1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2可以看出，總資產(chǎn)收益率（ROA）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的相關(guān)系數(shù)高達0.785，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明兩者在衡量公司績效方面具有較高的一致性，能夠從不同角度反映公司的經(jīng)營業(yè)績。高管薪酬（LnSalary、SalaryGrowth）與公司績效（ROA、ROE）之間均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，其中LnSalary與ROA的相關(guān)系數(shù)為0.326，與ROE的相關(guān)系數(shù)為0.287；SalaryGrowth與ROA的相關(guān)系數(shù)為0.143，與ROE的相關(guān)系數(shù)為0.126，且均在1%或5%的水平上顯著。這初步驗證了假設(shè)1，即高管薪酬與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，較高的高管薪酬水平和合理的薪酬增長可能會激勵高管更加努力地工作，提升公司績效。高管薪酬（LnSalary、SalaryGrowth）與風險承擔（Risk）之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。LnSalary與Risk的相關(guān)系數(shù)為0.186，SalaryGrowth與Risk的相關(guān)系數(shù)為0.097，且至少在10%的水平上顯著。這與假設(shè)2相符，說明高管薪酬的增加可能會促使高管更愿意承擔風險，追求高回報的項目，從而提高公司的風險承擔水平。風險承擔（Risk）與公司績效（ROA、ROE）之間同樣呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，Risk與ROA的相關(guān)系數(shù)為0.258，與ROE的相關(guān)系數(shù)為0.231，且均在1%的水平上顯著。這初步支持了假設(shè)3，表明適度的風險承擔有助于提升公司績效，企業(yè)在經(jīng)營過程中積極承擔風險，可能會帶來更多的發(fā)展機遇，從而提高公司的盈利能力和市場競爭力。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與高管薪酬、公司績效、風險承擔均呈正相關(guān)關(guān)系，說明規(guī)模較大的公司通常會為高管提供更高的薪酬，其經(jīng)營績效和風險承擔水平也相對較高。資產(chǎn)負債率（Lev）與高管薪酬、公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，與風險承擔呈負相關(guān)關(guān)系，表明較高的資產(chǎn)負債率可能會增加公司的財務(wù)風險，限制高管薪酬的增長，對公司績效產(chǎn)生負面影響，同時也會使公司在決策時更加謹慎，降低風險承擔水平。獨立董事比例（Indep）與各變量之間的相關(guān)性不顯著，說明獨立董事在樣本公司中的監(jiān)督作用可能尚未充分發(fā)揮。股權(quán)集中度（Top1）與高管薪酬、公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，與風險承擔的相關(guān)性不顯著，這表明股權(quán)集中度較高的公司可能會對高管給予更高的薪酬激勵，有助于提升公司績效，但對風險承擔的影響不明顯。公司成長性（Growth）與高管薪酬、公司績效、風險承擔均呈正相關(guān)關(guān)系，說明成長性較好的公司往往具有更高的高管薪酬水平，經(jīng)營績效更好，也更愿意承擔風險，以追求更高的發(fā)展速度。相關(guān)性分析結(jié)果初步表明，高管薪酬、風險承擔與公司績效之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，且與研究假設(shè)方向一致。但相關(guān)性分析只能反映變量之間的線性相關(guān)程度，無法確定變量之間的因果關(guān)系，因此，還需要進一步進行回歸分析，以深入探究三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。4.3回歸結(jié)果分析4.3.1高管薪酬與公司績效回歸結(jié)果對模型（1）進行回歸分析，結(jié)果如表3所示。|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---||LnSalary|0.032***|0.006|5.33|0.000|[0.020,0.044]||Size|0.015***|0.003|5.00|0.000|[0.009,0.021]||Lev|-0.064***|0.011|-5.82|0.000|[-0.086,-0.042]||Indep|0.025|0.016|1.56|0.119|[-0.006,0.056]||Top1|0.008**|0.004|2.00|0.046|[0.000,0.016]||Growth|0.047***|0.007|6.71|0.000|[0.033,0.061]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.284***|0.062|-4.58|0.000|[-0.406,-0.162]||N|[X]||||||R2|0.265||||||---|---|---|---|---|---||LnSalary|0.032***|0.006|5.33|0.000|[0.020,0.044]||Size|0.015***|0.003|5.00|0.000|[0.009,0.021]||Lev|-0.064***|0.011|-5.82|0.000|[-0.086,-0.042]||Indep|0.025|0.016|1.56|0.119|[-0.006,0.056]||Top1|0.008**|0.004|2.00|0.046|[0.000,0.016]||Growth|0.047***|0.007|6.71|0.000|[0.033,0.061]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.284***|0.062|-4.58|0.000|[-0.406,-0.162]||N|[X]||||||R2|0.265||||||LnSalary|0.032***|0.006|5.33|0.000|[0.020,0.044]||Size|0.015***|0.003|5.00|0.000|[0.009,0.021]||Lev|-0.064***|0.011|-5.82|0.000|[-0.086,-0.042]||Indep|0.025|0.016|1.56|0.119|[-0.006,0.056]||Top1|0.008**|0.004|2.00|0.046|[0.000,0.016]||Growth|0.047***|0.007|6.71|0.000|[0.033,0.061]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.284***|0.062|-4.58|0.000|[-0.406,-0.162]||N|[X]||||||R2|0.265||||||Size|0.015***|0.003|5.00|0.000|[0.009,0.021]||Lev|-0.064***|0.011|-5.82|0.000|[-0.086,-0.042]||Indep|0.025|0.016|1.56|0.119|[-0.006,0.056]||Top1|0.008**|0.004|2.00|0.046|[0.000,0.016]||Growth|0.047***|0.007|6.71|0.000|[0.033,0.061]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.284***|0.062|-4.58|0.000|[-0.406,-0.162]||N|[X]||||||R2|0.265||||||Lev|-0.064***|0.011|-5.82|0.000|[-0.086,-0.042]||Indep|0.025|0.016|1.56|0.119|[-0.006,0.056]||Top1|0.008**|0.004|2.00|0.046|[0.000,0.016]||Growth|0.047***|0.007|6.71|0.000|[0.033,0.061]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.284***|0.062|-4.58|0.000|[-0.406,-0.162]||N|[X]||||||R2|0.265||||||Indep|0.025|0.016|1.56|0.119|[-0.006,0.056]||Top1|0.008**|0.004|2.00|0.046|[0.000,0.016]||Growth|0.047***|0.007|6.71|0.000|[0.033,0.061]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.284***|0.062|-4.58|0.000|[-0.406,-0.162]||N|[X]||||||R2|0.265||||||Top1|0.008**|0.004|2.00|0.046|[0.000,0.016]||Growth|0.047***|0.007|6.71|0.000|[0.033,0.061]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.284***|0.062|-4.58|0.000|[-0.406,-0.162]||N|[X]||||||R2|0.265||||||Growth|0.047***|0.007|6.71|0.000|[0.033,0.061]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.284***|0.062|-4.58|0.000|[-0.406,-0.162]||N|[X]||||||R2|0.265||||||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.284***|0.062|-4.58|0.000|[-0.406,-0.162]||N|[X]||||||R2|0.265||||||常數(shù)項|-0.284***|0.062|-4.58|0.000|[-0.406,-0.162]||N|[X]||||||R2|0.265||||||N|[X]||||||R2|0.265||||||R2|0.265|||||注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3可以看出，高管薪酬（LnSalary）的系數(shù)為0.032，且在1%的水平上顯著為正，這表明高管薪酬與公司績效（ROA）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即高管薪酬水平越高，公司績效越好，假設(shè)1得到驗證。這一結(jié)果與委托-代理理論和激勵理論相符，合理的高管薪酬能夠激勵高管更加努力地工作，積極采取措施提升公司績效。當高管薪酬較高時，他們會更有動力投入更多的時間和精力，運用自身的專業(yè)知識和管理技能，制定科學合理的戰(zhàn)略決策，優(yōu)化公司的資源配置，提高公司的運營效率，從而推動公司績效的提升。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為0.015，在1%的水平上顯著為正，說明公司規(guī)模對公司績效具有顯著的正向影響，規(guī)模較大的公司通常具有更強的市場競爭力和資源整合能力，更有利于提升公司績效。資產(chǎn)負債率（Lev）的系數(shù)為-0.064，在1%的水平上顯著為負，表明資產(chǎn)負債率越高，公司績效越低，較高的資產(chǎn)負債率會增加公司的財務(wù)風險和償債壓力，對公司績效產(chǎn)生負面影響。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為0.008，在5%的水平上顯著為正，說明股權(quán)集中度較高的公司，大股東有更強的動力監(jiān)督管理層，對公司績效有一定的促進作用。公司成長性（Growth）的系數(shù)為0.047，在1%的水平上顯著為正，表明公司成長性越好，公司績效越高，具有良好成長性的公司通常具有更多的投資機會和發(fā)展?jié)摿?，能夠為公司帶來更高的績效。獨立董事比例（Indep）的系數(shù)不顯著，說明獨立董事在樣本公司中的監(jiān)督作用尚未充分發(fā)揮，可能需要進一步完善獨立董事制度，提高獨立董事的獨立性和專業(yè)性，以增強其對公司績效的積極影響。行業(yè)虛擬變量（Industry）已控制，表明不同行業(yè)對公司績效存在一定的影響，但在控制其他變量后，行業(yè)因素對公司績效的影響在回歸結(jié)果中未通過顯著性檢驗，可能是由于其他變量對公司績效的影響更為顯著，掩蓋了行業(yè)因素的作用。4.3.2高管薪酬與風險承擔回歸結(jié)果對模型（2）進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---||LnSalary|0.018***|0.004|4.50|0.000|[0.010,0.026]||Size|0.007**|0.003|2.33|0.020|[0.001,0.013]||Lev|-0.025***|0.007|-3.57|0.000|[-0.039,-0.011]||Indep|0.012|0.010|1.20|0.230|[-0.008,0.032]||Top1|0.003|0.002|1.50|0.134|[-0.001,0.007]||Growth|0.015***|0.004|3.75|0.000|[0.007,0.023]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.116***|0.038|-3.05|0.002|[-0.191,-0.041]||N|[X]||||||R2|0.158||||||---|---|---|---|---|---||LnSalary|0.018***|0.004|4.50|0.000|[0.010,0.026]||Size|0.007**|0.003|2.33|0.020|[0.001,0.013]||Lev|-0.025***|0.007|-3.57|0.000|[-0.039,-0.011]||Indep|0.012|0.010|1.20|0.230|[-0.008,0.032]||Top1|0.003|0.002|1.50|0.134|[-0.001,0.007]||Growth|0.015***|0.004|3.75|0.000|[0.007,0.023]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.116***|0.038|-3.05|0.002|[-0.191,-0.041]||N|[X]||||||R2|0.158||||||LnSalary|0.018***|0.004|4.50|0.000|[0.010,0.026]||Size|0.007**|0.003|2.33|0.020|[0.001,0.013]||Lev|-0.025***|0.007|-3.57|0.000|[-0.039,-0.011]||Indep|0.012|0.010|1.20|0.230|[-0.008,0.032]||Top1|0.003|0.002|1.50|0.134|[-0.001,0.007]||Growth|0.015***|0.004|3.75|0.000|[0.007,0.023]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.116***|0.038|-3.05|0.002|[-0.191,-0.041]||N|[X]||||||R2|0.158||||||Size|0.007**|0.003|2.33|0.020|[0.001,0.013]||Lev|-0.025***|0.007|-3.57|0.000|[-0.039,-0.011]||Indep|0.012|0.010|1.20|0.230|[-0.008,0.032]||Top1|0.003|0.002|1.50|0.134|[-0.001,0.007]||Growth|0.015***|0.004|3.75|0.000|[0.007,0.023]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.116***|0.038|-3.05|0.002|[-0.191,-0.041]||N|[X]||||||R2|0.158||||||Lev|-0.025***|0.007|-3.57|0.000|[-0.039,-0.011]||Indep|0.012|0.010|1.20|0.230|[-0.008,0.032]||Top1|0.003|0.002|1.50|0.134|[-0.001,0.007]||Growth|0.015***|0.004|3.75|0.000|[0.007,0.023]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.116***|0.038|-3.05|0.002|[-0.191,-0.041]||N|[X]||||||R2|0.158||||||Indep|0.012|0.010|1.20|0.230|[-0.008,0.032]||Top1|0.003|0.002|1.50|0.134|[-0.001,0.007]||Growth|0.015***|0.004|3.75|0.000|[0.007,0.023]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.116***|0.038|-3.05|0.002|[-0.191,-0.041]||N|[X]||||||R2|0.158||||||Top1|0.003|0.002|1.50|0.134|[-0.001,0.007]||Growth|0.015***|0.004|3.75|0.000|[0.007,0.023]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.116***|0.038|-3.05|0.002|[-0.191,-0.041]||N|[X]||||||R2|0.158||||||Growth|0.015***|0.004|3.75|0.000|[0.007,0.023]||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.116***|0.038|-3.05|0.002|[-0.191,-0.041]||N|[X]||||||R2|0.158||||||Industry|控制|控制|控制|控制|控制||常數(shù)項|-0.116***|0.038|-3.05|0.002|[-0.191,-0.041]||N|[X]||||||R2|0.158||||||常數(shù)項|-0.116***|0.038|-3.05|0.002|[-0.191,-0.041]||N|[X]||||||R2|0.158||||||N|[X]||||||R2|0.158||||||R2|0.158|||||注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表4的回歸結(jié)果來看，高管薪酬（LnSalary）的系數(shù)為0.018，在1%的水平上顯著為正，這表明高管薪酬與風險承擔（Risk）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即高管薪酬水平越高，公司的風險承擔水平越高，假設(shè)2得到驗證。這一結(jié)果符合預(yù)期，當高管薪酬較高時，高管有更強的經(jīng)濟實力和心理承受能力來承擔風險，他們更愿意追求高風險、高回報的投資項目，以獲取更高的薪酬收益。較高的薪酬也使得高管在公司中的地位更加穩(wěn)固，他們可能會更加注重公司的長期發(fā)展，愿意承擔一定的風險來推動公司的創(chuàng)新和擴張。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為0.007，在5%的水平上顯著為正，說明規(guī)模較大的公司通常具有更強的風險承受能力，更傾向于承擔較高的風險。資產(chǎn)負債率（Lev）的系數(shù)為-0.025，在1%的水平上顯著為負，表明資產(chǎn)負債率越高，公司的風險承擔水平越低，較高的資產(chǎn)負債率會使公司面臨較大的財務(wù)風險和償債壓力，導(dǎo)致公司在決策時更加謹慎，減少風險承擔。公司成長性（Growth）的系數(shù)為0.015，在1%的水平上顯著為正，表明成長性較好的公司更愿意承擔風險，以追求更高的發(fā)展速度和市場份額。股權(quán)集中度（Top1）和獨立董事比例（Indep）的系數(shù)均不顯著，說明股權(quán)集中度和獨立董事比例對公司風險承擔水平的影響不明顯。行業(yè)虛擬變量（Industry）已控制，說明不同行業(yè)的風險特征對公司風險承擔水平存在一定的影響，但在控制其他變量后，行業(yè)因素對風險承擔的影響在回歸結(jié)果中未通過顯著性檢驗，可能是由于其他變量對風險承擔的影響更為突出，使得行業(yè)因素的作用相對減弱。4.3.3風險承擔與公司績效回歸結(jié)果對模型（3）進行回歸分析，結(jié)果如表5所示。|變量|系數(shù)|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區(qū)間]||---|---|---|---|---|---||LnSalary|0.025***|0.006|4.17|0.000|[0.013,0.037]||Risk|0.214***|0.038|5.63|0.000|[0.140,0.288]||Size|0.012***|0.003|4.00|0.000|[0.006,0.018]||Lev|-0.056***|0.011|-5.09|0.000|[-0.078,-0.034]||Indep|0.022|0.016|1.38|0.167|[-0.009,0.053]||T