價(jià)格持續(xù)下行，行業(yè)增收不增利 4盈利整體承壓，部分板塊表現(xiàn)突出 7一、價(jià)與利率高一致 7二、板之間所分，政約束+需求健行韌性強(qiáng) 9三、細(xì)行業(yè) 9產(chǎn)能擴(kuò)張是否進(jìn)入尾聲？ 14一、在工程幅增，增稍回落 14二、投回報(bào)如何？ 17尋找盈利穩(wěn)定且具有投資回報(bào)的公司 25一、分能力分紅愿 25二、估與股息 28投資建議 31風(fēng)險(xiǎn)因素 32表1：基礎(chǔ)化工板塊穩(wěn)定分紅低估值公司 30圖1：中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)走勢(shì) 4圖2：化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入及同比（億元，%） 5圖3：化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額及同比（億元，%） 5圖4：基礎(chǔ)化工板塊營業(yè)總收入（億元） 6圖5：基礎(chǔ)化工板塊歸母凈利潤(rùn)（億元） 6圖6：化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)率（%） 7圖7：中信基礎(chǔ)化工板塊毛利率（%） 8圖8：中信基礎(chǔ)化工板塊凈利率（%） 8圖9：中信基礎(chǔ)化工一級(jí)行業(yè)歸母凈利率（%） 9圖10：農(nóng)用化工各細(xì)分板塊利率（%，鉀肥右軸） 10圖化學(xué)纖維各細(xì)分板塊毛利率（%） 圖12：化學(xué)原料各細(xì)分板塊利率（%） 12圖13：其他化學(xué)制品細(xì)分板毛利率（%，日用化學(xué)品右軸） 13圖14：塑料制品細(xì)分板塊毛率（%） 13圖15：橡膠制品細(xì)分板塊毛率（%） 14圖16：化學(xué)原料及化學(xué)制品造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比（%） 15圖17：中信基礎(chǔ)化工在建工及同比（億元，%） 15圖18：中信基礎(chǔ)化固定資產(chǎn)同比（億元，%） 16圖19：中信基礎(chǔ)化在建工程億元） 16圖20：基礎(chǔ)化工各板塊在建程同比增速（%） 17圖21：基礎(chǔ)化工凈資產(chǎn)收益平均（%） 18圖22：基礎(chǔ)化工一級(jí)行業(yè)凈產(chǎn)收益率平均（%） 19圖23：農(nóng)用化工各細(xì)分板塊ROE（%） 20圖24：化學(xué)纖維各細(xì)分板塊非凈資產(chǎn)收益率（%） 21圖25：化學(xué)原料各細(xì)分板塊非凈資產(chǎn)收益率（%） 22圖26：其他化學(xué)制品細(xì)分板塊ROE（%） 23圖27：塑料制品細(xì)分板塊ROE（%） 23圖28：橡膠制品細(xì)分板塊ROE（%） 24圖29：基礎(chǔ)化工板塊近3年均凈利率分布(%) 26圖30：基礎(chǔ)化工凈現(xiàn)流占比去3年平均分布(%) 26圖31：基礎(chǔ)化工自由現(xiàn)金流比過去3年平均分布(%) 27圖32：基礎(chǔ)化工分紅率過去3年平均分布(%) 28圖33：基礎(chǔ)化工板塊企業(yè)PE（ttm）分布（倍） 29圖34：基礎(chǔ)化工板塊過去3平均分紅率/PE(ttm)分布 29價(jià)格持續(xù)下行，行業(yè)增收不增利一、化工板塊整體表現(xiàn)價(jià)格持續(xù)下行。對(duì)于化工行業(yè)而言，價(jià)格是反映行業(yè)供需，決定行業(yè)盈利的核心要素。自2022年以來，中國化工品價(jià)格指數(shù)一路走低，從2022年5月（平均）的6000點(diǎn)跌至2025年11月（截止11/19平均）的3851，下降35.81%。2025（4107202410.16%，2023-2025320252024（-2.3%）圖1：中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)走勢(shì) 中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù) 中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù):CCPI0,與化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)下降對(duì)應(yīng)的，是化工企業(yè)的收入增速下滑與盈利下滑。2025年前9個(gè)月，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計(jì)同比增長(zhǎng)1%672462023-202420232021-2022年價(jià)格高位期間建設(shè)的產(chǎn)能未能投放，2023年化學(xué)原料和3.5%，而2024-202520244.2%202591%。相比于收入，利潤(rùn)對(duì)價(jià)格更為敏感，也對(duì)化工企業(yè)的經(jīng)營更具挑戰(zhàn)。與價(jià)格相比，化學(xué)原202180918.7%7302202334.1%4694.22024年在8.6%4250.1億元，202594.4%2802圖2：化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入及同比（億元，%）

圖3：化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額及同比（億元，%）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):累計(jì)值（億元）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:化學(xué)原料和化學(xué)制品

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè):累計(jì)值（億元）規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:化學(xué)原料和化學(xué)制品100000制造業(yè):累計(jì)同比（%）2019-122020-052019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05

6040200-20-40

0

制造業(yè):累計(jì)同比（%）

60040020002019-122020-052019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05而從上市公司來看，中信基礎(chǔ)化工板塊營業(yè)收入與國家統(tǒng)計(jì)局化學(xué)原料和化學(xué)制品規(guī)模以2022年前3季度，中信基礎(chǔ)化工板塊營業(yè)收入同比大幅增長(zhǎng)32%192572023-2025319000億元附近震蕩。從利潤(rùn)來看，中信基礎(chǔ)化工板塊公司歸母凈利潤(rùn)在2022年達(dá)到高點(diǎn)2422億元，同比增長(zhǎng)28%。而2023-2024年連續(xù)兩年下滑，2024年利潤(rùn)下滑至1157億元。2025年前3季度，中信基礎(chǔ)化工板塊公司歸母凈利潤(rùn)有所修復(fù)，前3季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1217億元，同比增長(zhǎng)13.3%。圖4：基礎(chǔ)化工板塊營業(yè)總收入（億元） 圖5：基礎(chǔ)化工板塊歸母凈利潤(rùn)（億元）2019 2020 2021 2022 2023 2024 20250Q1 Q2 Q3 Q4

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q40盈利整體承壓，部分板塊表現(xiàn)突出在化工行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低的影響下，從行業(yè)整體來看，行業(yè)表現(xiàn)出增收不增利的特點(diǎn)，說明了當(dāng)前供需矛盾突出，企業(yè)盈利能力持存壓的現(xiàn)狀。一、價(jià)格與利潤(rùn)率高度一致根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的收入和營業(yè)利潤(rùn)計(jì)算利潤(rùn)率，化學(xué)原料和化學(xué)制品規(guī)模以上企業(yè)的利潤(rùn)率從2020年底部觸底反彈，2021-20229-10%2022Q44.8%，20244.3%，20253季3.9%。12.0010.008.006.004.002.0012.0010.008.006.004.002.000.00營業(yè)利潤(rùn)率2014-022014-082015-022015-082016-022016-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08（2019Q3除外）但呈現(xiàn)小幅度下行趨勢(shì)，2021-2022年，隨著化工產(chǎn)品價(jià)格上行，化工板塊毛利率上升至平均23%的水平。進(jìn)入2023年，基礎(chǔ)化工毛利率下降至17-18%的水平。但基礎(chǔ)化工上市公司的毛利率2023-2025年整體相對(duì)平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)進(jìn)一步的大幅下滑。圖7：中信基礎(chǔ)化工板塊毛利率（%）基礎(chǔ)化工26%24%22%20%18%16%14%從基礎(chǔ)化工板塊的凈利率來看，與毛利率走勢(shì)基本一致。2018-2020年，化工板塊凈利率20189.6%20205.81%，2021-20222023-2025Q36%圖8：中信基礎(chǔ)化工板塊凈利率（%）基礎(chǔ)化工14%12%10%8%6%4%2%0%二、板塊之間有所分化，政策約束+需求穩(wěn)健行業(yè)韌性更強(qiáng)1、不同細(xì)分板塊之間有所分化以中信化工的6從這6而農(nóng)用化工雖然也自2022年以來持續(xù)下行，但進(jìn)入2025年，其利潤(rùn)率有所抬升。20222024Q4塑料及其制品行業(yè)利潤(rùn)率季度之間波動(dòng)顯著，即使在基礎(chǔ)化工板塊表現(xiàn)較強(qiáng)的2021-2022年其季度利潤(rùn)率也出現(xiàn)季度間的大幅度震蕩。但從整體趨勢(shì)來看，整體依然處于下行區(qū)間。橡膠及制品板塊的趨勢(shì)與整體板塊不一致，其在2022-2024年行業(yè)下行期間，凈利率逐步提升，2024H2有所下降之后，2025年再次恢復(fù)。核心在于該板塊以輪胎企業(yè)為主，輪胎產(chǎn)品為非標(biāo)準(zhǔn)的大宗商品，其價(jià)格與大宗商品價(jià)格走勢(shì)并不完全一致。圖9：中信基礎(chǔ)化工一級(jí)行業(yè)歸母凈利率（%）%%%%農(nóng)用化工其他化學(xué)制品Ⅱ化學(xué)纖維塑料及制品化學(xué)原料橡膠及制品%%%2019-03%2020-032021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2025-03%%%151050-5-10-15-20三、細(xì)分行業(yè)1、農(nóng)用化工農(nóng)用化工進(jìn)一步分為化肥和農(nóng)藥兩個(gè)板塊，化肥又分鉀肥、磷肥、氮肥和復(fù)合肥。農(nóng)用化工下游需求為農(nóng)業(yè)的農(nóng)藥和化肥，我國化肥以國內(nèi)需求為主，農(nóng)藥出口較多，對(duì)應(yīng)為國內(nèi)和全球農(nóng)藥需求。盡管國內(nèi)的化肥受到農(nóng)藥化肥零增長(zhǎng)政策的影響，但是在農(nóng)業(yè)和食品安全的影響下，需求仍長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)健。產(chǎn)品價(jià)格主要受到國際價(jià)格和供給端的影響。從化肥來看，鉀肥板塊整體一直維持在較高的毛利率，尤其是2021-2022年受到俄烏沖突對(duì)全球鉀肥供給沖擊影響一路走高，2023年之后有所回落，但進(jìn)入2025年，毛利率進(jìn)一步回升至60%。磷肥板塊在2019年上半年毛利率超過30%之后大幅回落，之后在2022年有小幅回升，但近3年平均仍在15-16%的水平，波動(dòng)較小。氮肥板塊由于產(chǎn)品分為尿素和合成氨，合成氨可以進(jìn)一步作為其他化工產(chǎn)品的上游原材料，因此價(jià)格也受到其他化工產(chǎn)品價(jià)格影響，因此其毛利率與基礎(chǔ)化工板塊整體一致。202015%201928%2025Q322%，908070605040302090807060504030201004035302520151050鉀肥磷肥及磷化工復(fù)合肥氮肥農(nóng)藥2019/32019/62019/92019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9化學(xué)纖維分為滌綸、錦綸、氨綸、粘膠和碳纖維。其中，滌綸、錦綸、氨綸和粘膠的主要下游均為紡織服裝，其在紡織服裝中對(duì)應(yīng)不同的功能需求同時(shí)也有一定的替代關(guān)系，但主要仍受到全球紡織服裝需求的影響。滌綸為其中價(jià)格最低、應(yīng)用最廣的化學(xué)纖維。從滌綸、錦綸、氨綸和粘膠的毛利率來看，滌綸自2020且截止2025Q3錦綸、氨綸和粘膠均在2021年利潤(rùn)率走高，在2022年就開始出現(xiàn)顯著的回落，相較于基礎(chǔ)化工板塊2021-2022年兩年的景氣周期，錦綸、氨綸和黏膠的景氣周期更短。碳纖維是化學(xué)纖維中技術(shù)壁壘較高的產(chǎn)品，其下游主要為風(fēng)電、汽車和軍工等制造業(yè)，在2019-2023年整體毛利率均保持在較高的水平，但2023年開始毛利率開始出現(xiàn)大幅下行，從高點(diǎn)的60%一路下行至10%以下，尤其是2025年Q1，毛利率一度為負(fù)。這主要是和下游新能源等行業(yè)的景氣回落及行業(yè)技術(shù)擴(kuò)散帶來的產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)有關(guān)。706050403020706050403020100-10碳纖維粘膠綿綸氨綸滌綸2019/32019/62019/92019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9化學(xué)原料分為純堿、氯堿、鈦白粉、無機(jī)鹽和其他化學(xué)原料。其中，純堿、氯堿和鈦白粉的下游需求中，地產(chǎn)和建筑材料的占比均相對(duì)較高，自房地產(chǎn)行業(yè)下行以來，其需求受到壓制。但拆分來看，氯堿由于產(chǎn)能過剩問題一直較為嚴(yán)重，因20192021-2022鈦白粉2021年底前毛利率一直維持在較高水平，但2022年開始出現(xiàn)顯著的下行。純堿則從2022年下半年開始出現(xiàn)下行，純堿除了建筑玻璃以外，光伏玻璃也是其重要增長(zhǎng)點(diǎn)，因此其下行節(jié)點(diǎn)較鈦白粉更晚。無機(jī)鹽毛利率整體趨勢(shì)與基礎(chǔ)化工板塊整體一致。其他化學(xué)原材料毛利率相對(duì)較為穩(wěn)定。4035302520154035302520151050鈦白粉其他化學(xué)原料無機(jī)鹽氯堿純堿2019/32019/62019/92019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9其他化學(xué)制品細(xì)分板塊較多，氟化工、有機(jī)硅、聚氨酯、民爆用品、印染化學(xué)品、鋰電化學(xué)品、涂料油墨顏料、橡膠助劑、其他化學(xué)品、食品及飼料添加劑、電子化學(xué)品、日用化學(xué)品。其中，日用化學(xué)品的毛利率自2022年Q3以來一路走高，與整體板塊顯著分化。202525%2019/32019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/945 6040 503530 4025 302045 6040 503530 4025 302015 2010 1050 聚氨酯鋰電化學(xué)品其他化學(xué)制品Ⅲ日用化學(xué)品有機(jī)硅印染化學(xué)品橡膠助劑電子化學(xué)品氟化工民爆用品涂料油墨顏料食品及飼料添加劑2019/32019/62019/92019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9塑料及其制品中，改性塑料、膜材料和其他塑料制品均自2019年以來出現(xiàn)震蕩下行的趨勢(shì)，而合成樹脂在2021年小幅走高回落之后，自2023年開始，毛利率又逐步抬升。4035302520154035302520151050其他塑料制品膜材料合成樹脂改性塑料6、橡膠制品2021-2022其他橡膠制品的毛利率則和基礎(chǔ)化工板塊一樣，整體呈現(xiàn)出下行的趨勢(shì)。輪胎橡膠制品30252015輪胎橡膠制品3025201510502019/32019/62019/92019/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9基礎(chǔ)化工板塊的價(jià)格下跌，一方面受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑整體需求放緩的影響，另一方面也與供給端產(chǎn)能擴(kuò)張有關(guān)。一、在建工程大幅增加，增速稍有回落從國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的化學(xué)原料及化學(xué)制品的固定投資額增速來看，2016-2017年兩年，化1.6%和4%年開始下游需求受到經(jīng)濟(jì)政策刺激的影響下，2017-2018年CCPI價(jià)格指數(shù)走高，2018-20196%4.2%20202020年，在生產(chǎn)受阻的情況下，固定資產(chǎn)投資受到顯著影響，上半年投資完成額同比下降14.2%，全年同比下降1.2%，而由于海外產(chǎn)能受到限制，出口出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2021年價(jià)格大幅上行。伴隨著價(jià)格上行，投資活動(dòng)再次活躍。2021年固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng)15.7%，202218.8%，202313.4%，20248.6%圖16：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比（%）8080 固定資產(chǎn)投資不含農(nóng)戶完成額制造業(yè)造業(yè)累計(jì)同比6040200(20)(40)20212021200020223000202340002023H-20244000億元以上的規(guī)模，2025年上半年略有回落至3766億元。202128.9%，202263.55%，20232024年，隨著價(jià)格的回落，在建工4.58%，20252020圖17：中信基礎(chǔ)化工在建工程及同比（億元，%）5000450040003500300025002000150010000

70%在建工程（億元）在建工程同比在建工程（億元）在建工程同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%從基礎(chǔ)化工板塊的固定資產(chǎn)來看，2025H，基礎(chǔ)化工板塊固定資產(chǎn)達(dá)到16802億元，同比增長(zhǎng)15.64%，2022年以來，隨著2021年開始的在建工程大幅增長(zhǎng)，基礎(chǔ)化工板塊的固定資產(chǎn)增速提高，2022年同比增長(zhǎng)19.86%，2023年同比增長(zhǎng)24.45%，2024年同比增長(zhǎng)13.44%，持續(xù)維持在10%以上的增長(zhǎng)。而進(jìn)入2025年，雖然在建工程增速回落，但由于絕對(duì)規(guī)模仍維持在相對(duì)高位，固定資產(chǎn)的增速也維持在相對(duì)高位，這也意味著固定資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能仍然處于增速相對(duì)較高的階段。固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)同比圖18：中信基礎(chǔ)化固定資產(chǎn)及同比（18000固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)同比160001400012000100000

30%25%20%15%10%5%0%分板塊來看，其他化學(xué)制品對(duì)基礎(chǔ)化工板塊的在建工程貢獻(xiàn)最高，占基礎(chǔ)化工在建工程的近50%。圖19：中信基礎(chǔ)化在建工程（億元）-化學(xué)原料橡膠及制品農(nóng)用化工 化學(xué)纖維其他化學(xué)制品Ⅱ 塑料及制品分板塊增速來看，化學(xué)纖維板塊在建工程在2021-2022年增速均超過了100%，盡管2023年有所回落，但2024和2025H，增速再次回到50%以上。塑料及制品在2021年增速曾達(dá)到165%，但2023年已經(jīng)出現(xiàn)同比下滑，而2025H大幅下滑42%。橡膠及制品行業(yè)從2024H連續(xù)3個(gè)半年度在建工程都處于下滑趨勢(shì)，同比下降幅度超過10%，2025H同比下滑達(dá)到24%。200500-100化學(xué)原料200500-100化學(xué)原料橡膠及制品化學(xué)纖維塑料及制品農(nóng)用化工其他化學(xué)制品Ⅱ二、投資回報(bào)率如何？對(duì)于企業(yè)而言，投資除了帶來規(guī)模的擴(kuò)張、市場(chǎng)份額的提升以外，最重要的是帶來投資回報(bào)。尤其是對(duì)于上市公司而言，投資更看重投資回報(bào)率。如果投資回報(bào)率不高，則更好的選擇是把盈利進(jìn)行分紅回報(bào)。對(duì)于2021-2022年基礎(chǔ)化工板塊在建工程大幅增加，投資增多，我們考察基礎(chǔ)化工板塊的凈資產(chǎn)收益率情況。從基礎(chǔ)化工板塊的凈資產(chǎn)收益率來看，2021-2022年，基礎(chǔ)化工板塊凈資產(chǎn)收益率達(dá)到14.61%13.01%10%年ROE已經(jīng)下降至5.95%，收益率腰斬。到2024年進(jìn)一步下降至4.86%?；A(chǔ)化工16.0014.0012.0010.008.006.00基礎(chǔ)化工16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9按一級(jí)行業(yè)分板塊來看，2021年，農(nóng)用化工、化學(xué)纖維、化學(xué)原料、其他化學(xué)制品的ROE2019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9與經(jīng)歷了明顯的波動(dòng)的其他細(xì)分板塊不一樣，塑料及制品和橡膠及制品的波動(dòng)相對(duì)較小，ROE20234-5%2021年的9.33%。而橡膠及制品在2021年與2022年的ROE均不到5%，2023-2024年的ROE反而超過了5%，表現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)定性。25.0020.0015.0010.005.000.00-5.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00化學(xué)原料橡膠及制品化學(xué)纖維塑料及制品農(nóng)用化工其他化學(xué)制品Ⅱ2019/32019/62019/92019/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/92022/122023/32023/62023/92023/122024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/91、農(nóng)用化工農(nóng)用化工的資產(chǎn)ROE走勢(shì)與毛利率走勢(shì)基本一致。鉀肥作為高度壟斷性資源，其ROE整體維持較高水平。2021-2023年在26%以上，而即使經(jīng)歷了高點(diǎn)回落2024-2025年也維持在10%以上。2021-202230%2023-202510%復(fù)合肥板塊經(jīng)歷了2020年的低點(diǎn)-2.74%之后迅速回升，之后保持相對(duì)平穩(wěn)。2024-2025的ROE都維持在8%以上。氮肥在化肥板塊中的周期性最強(qiáng)，2021年ROE達(dá)到24.2%的高點(diǎn)之后一路下行，2025Q33.34%。ROE20242025Q32024-0.6%年706050403020100706050403020100-10磷肥及磷化工復(fù)合肥氮肥農(nóng)藥鉀肥2019/12/12020/3/12020/6/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/12024/9/12024/12/12025/3/12025/6/12025/9/120192020-20212022-20253%2020-2021ROE202151%20246.35%。2025202128.9%20232.1%2024-2025ROE粘膠板塊的ROE和滌綸一樣一直較低，2021年高點(diǎn)也僅達(dá)到6.9%，其余年份在1%左右。6050403020106050403020100-10-20碳纖維粘膠綿綸氨綸滌綸2019/12/12020/3/12020/6/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/12024/9/12024/12/12025/3/12025/6/12025/9/1化學(xué)原料分為純堿、氯堿、鈦白粉、無機(jī)鹽和其他化學(xué)原料。ROE2021ROE20%2025Q31.64%，3.89%5.73%。氯堿板塊盡管在2021年也曾實(shí)現(xiàn)14.4%的ROE，但其整體過剩嚴(yán)重，因此其回落后ROE2023-2024無機(jī)鹽的種類較多，在高點(diǎn)2021-2022年ROE高于10%，回落之后2025年Q3的ROE也依然有5.93%。3025201510302520151050-5鈦白粉其他化學(xué)原料無機(jī)鹽氯堿純堿2019/12/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/12022/4/12022/8/12022/12/12023/4/12023/8/12023/12/12024/4/12024/8/12024/12/12025/4/12025/8/1其他化學(xué)制品細(xì)分板塊較多，氟化工、有機(jī)硅、聚氨酯、民爆用品、印染化學(xué)品、鋰電化學(xué)品、涂料油墨顏料、橡膠助劑、其他化學(xué)品、食品及飼料添加劑、電子化學(xué)品、日用化學(xué)品。5ROE2021-2022202220252019ROE2021-202210%20232024-2025ROE民爆用品行業(yè)由于一直受到監(jiān)管的強(qiáng)約束和地域約束，因此其擴(kuò)產(chǎn)有一定的壁壘。其ROE波動(dòng)相對(duì)較小，最近3年平均8%的ROE已經(jīng)高于2020-2022年的5.41%。2019/12/12019/12/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/12022/4/12022/8/12022/12/12023/4/12023/8/12023/12/12024/4/12024/8/12024/12/12025/4/12025/8/1100-20聚氨酯印染化學(xué)品橡膠助劑電子化學(xué)品有機(jī)硅民爆用品100-20聚氨酯印染化學(xué)品橡膠助劑電子化學(xué)品有機(jī)硅民爆用品涂料油墨顏料食品及飼料添加劑氟化工日用化學(xué)品鋰電化學(xué)品其他化學(xué)制品Ⅲ4030202019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/12024/9/12024/12/12025/3/12025/6/12025/9/1ROE2019以15.8%膜材料和其他塑料制品ROE顯著較低，除了在2021年周期高點(diǎn)略有提升外，膜材料最近3年ROE均為負(fù)，其他塑料制品ROE最近3年也有兩年為負(fù)。20151050-5-10-1520151050-5-10-15其他塑料制品膜材料合成樹脂2019/12/12019/12/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/12022/4/12022/8/12022/12/12023/4/12023/8/12023/12/12024/4/12024/8/12024/12/12025/4/12025/8/16、橡膠制品橡膠制品中，輪胎的ROE與整個(gè)基礎(chǔ)化工板塊走勢(shì)相反，2021-2022為板塊ROE低點(diǎn)3.2%，而2023年開始恢復(fù)至10%左右的水平。而橡膠制品和化工周期整體一致，2020-2022年在6-7%的水平，之后迅速回落，2023-2024年連續(xù)兩年為負(fù)。121086420-2121086420-2-4橡膠制品輪胎尋找盈利穩(wěn)定且具有投資回報(bào)的公司從化工行業(yè)整體的周期來看，當(dāng)前整個(gè)化工板塊仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期，盡管在建工程增速已經(jīng)下滑，但絕對(duì)規(guī)模仍然較大，同時(shí)固定資產(chǎn)仍在維持高增。因此，如果需求端沒有出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)的情況下，需要更長(zhǎng)的時(shí)間或者出清掉部分落后產(chǎn)能才能消化掉新增產(chǎn)能從而實(shí)現(xiàn)價(jià)格的反轉(zhuǎn)。因此，我們認(rèn)為在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，從化工企業(yè)的投資而言，應(yīng)該布局兩類企業(yè)1以農(nóng)化板塊中的復(fù)合肥、化學(xué)制品中的氟化工等為代表。這一類的公司其產(chǎn)品價(jià)格隨2分公司甚至可以通過自身的差異化實(shí)現(xiàn)一定的份額提升，因此無懼周期波動(dòng)仍具有一除了上述從行業(yè)層面考量的因素以外，我們認(rèn)為在整體化工仍處于周期底部階段，是否具（（同時(shí)，估值也是重要的考量因素，對(duì)于穩(wěn)健分紅的企業(yè)，即使考慮到周期波動(dòng)，如果具有較低的估值，仍然具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。而對(duì)于具有持續(xù)成長(zhǎng)性的企業(yè)，則對(duì)應(yīng)的估值可以在其本身的盈利能力之外給予一定的成長(zhǎng)性估值溢價(jià)。一、分紅能力與分紅意愿從分紅能力來看，有幾個(gè)方面決定了一個(gè)公司的分紅能力，最直接的是凈利潤(rùn)，一個(gè)公司只有持續(xù)地實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性的盈利，才能通過盈利進(jìn)行分紅；其次為凈利潤(rùn)現(xiàn)金比。另外，自由現(xiàn)金流也決定了一個(gè)公司的分紅能力。33.46%27766.51%274家。從過去3年凈利率平均值的分布來看，化工板塊的上市公司凈利率主要集中在-2.4%~13.8%之間，其中5.7%-13.8%的企業(yè)有144家，占比29.9%?！?51.00)((51.00),(42.90)]((42.90),(34.80)]((34.80),(26.70)]((26.70),(18.60)]((18.60),(10.50)]((10.50),(2.40)]((2.40),5.70](5.70,13.80](13.80,21.90](21.90,30.00](30.00,38.10](38.10,46.20](46.20,54.30](54.30,58.00]>58.00≤(2,711)≤(51.00)((51.00),(42.90)]((42.90),(34.80)]((34.80),(26.70)]((26.70),(18.60)]((18.60),(10.50)]((10.50),(2.40)]((2.40),5.70](5.70,13.80](13.80,21.90](21.90,30.00](30.00,38.10](38.10,46.20](46.20,54.30](54.30,58.00]>58.00≤(2,711)((2,711),(2,306)]((2,306),(1,900)]((1,900),(1,495)]((1,495),(1,089)]((1,089),(684)]((684),(278)]((278),127](127,532](532,938](938,1,343](1,343,1,749](1,749,2,154](2,154,2,560](2,560,2,965]>2,965圖29：基礎(chǔ)化工板塊近3年平均凈利率分布(%)200180160140120100806040200184144474517168843122100從盈利的質(zhì)量來看，過去3年，化工板塊的凈現(xiàn)流占凈利潤(rùn)比例（凈現(xiàn)金占比）平均127%，大于平均的企業(yè)199家，過去6年平均109%，大于平均的企業(yè)228家。從過去三年凈現(xiàn)金流占比來看，主要集中在-278%~532%這個(gè)區(qū)間，其中在127%~532%區(qū)間的企業(yè)為171家，占比35.5%。圖30：基礎(chǔ)化工凈現(xiàn)流占比過去3年平均分布(%)3002522502001711501005022175431212110000 26≤(-100(-91(-82(-73(-64(-56(-47(-38(-29(-20,≤(-100(-91(-82(-73(-64(-56(-47(-38(-29(-20,-91,-82,-73,-64,-56,-47,-38,-29,-20,-11]]]]]]]]]]]]]]]]]]]]](-11,-2(-2,7(7(16(25(34(42(51(60(69(78,16,25,34,42,51,60,69,78,87現(xiàn)金流占比平均-4.67%，過去6年，平均為-5.21%。從過去3年來看，自由現(xiàn)金流占比主要集中于-2%-7%之間，達(dá)到188家，占比39%。100 1 0 145 7 100 1 0 145 7 531 11 2134202005149125140120100806040188200180160從分紅率來看，過去3年，化工板塊平均分紅率為37.84%，過去6年，化工板塊平均分紅率為35.58%。 過去3年，分紅率主要集中在8%-56%之間，總計(jì)274家。圖32：基礎(chǔ)化工分紅率過去3年平均分布(%)11401 0 1095914202140526077808391100114120二、估值與股息除了企業(yè)的盈利能力與分紅意愿外，企業(yè)的估值也會(huì)影響企業(yè)的預(yù)期股息率。對(duì)于盈利能力強(qiáng)、分紅意愿高的公司，其估值（PE）存在著更高的空間。202512/5pe（ttm）27.34倍。8-279727-4689家?！?4.00)((4.00),(3.37)]((3.37),(2.74)]((2.74),(2.11)]((2.11),(1.48)]((1.48),(0.85)]((0.85),(0.22)]((0.22),0.41](0.41,1.04](1.04,1.67](1.67,2.30](2.30,2.93](2.93,3.56](3.56,4.19](4.19,4.82](4.82,5.00]>5.00圖33：基礎(chǔ)化工板塊企業(yè)PE（ttm）分布（倍）≤(4.00)((4.00),(3.37)]((3.37),(2.74)]((2.74),(2.11)]((2.11),(1.48)]((1.48),(0.85)]((0.85),(0.22)]((0.22),0.41](0.41,1.04](1.04,1.67](1.67,2.30](2.30,2.93](2.93,3.56](3.56,4.19](4.19,4.82](4.82,5.00]>5.0004 04 52961819192028344040486064808997120100由于股息率=分紅/市值=分紅/（凈利潤(rùn)PE），我們用過去3年平均分紅比例/當(dāng)前的PE(ttm)來測(cè)算各個(gè)公司的平均股息率。30.7%。-0.22-0.41175712733121171273312111262002335669617520018016014012010080604032（最近3）30%/360/6年3年過去6/PE(ttm)高于行業(yè)平均而言，整體滿足條件的中信化工公司有22