正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u公司股權(quán)明確，子公司具備協(xié)同效應(yīng) 4公司緊貼客戶傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定成長 4公司貼近下游，戶粘度強 4公司重視研發(fā)，品分散 5公司革用聚氨酯務(wù)穩(wěn)定成長 7公司新能源電池件業(yè)務(wù)拓展“提供解決方案“能力 9公司主動擁抱市場應(yīng)變能力強 9公司持續(xù)受益于能源汽車產(chǎn)業(yè)高速成長 10公司積極擁抱聚酯材料綠色環(huán)?；?東升西落，我國將引領(lǐng)聚氨酯原料產(chǎn)能增長 12機器人皮膚或為下一熱點需求 15募投項目助力公司高質(zhì)成長 16公司營收質(zhì)量穩(wěn)步提升，估值有望突破 17業(yè)績預(yù)測及估值 19風(fēng)險提示 20圖表目錄圖1國內(nèi)聚氨酯彈性體產(chǎn)能利用率（%） 5圖2公司聚氨酯及聚酯多元醇產(chǎn)銷率（%） 5圖3公司革用聚氨酯產(chǎn)銷率（%） 8圖4公司新能源電池制件工藝流程 9圖5公司新能源電池制件環(huán)形生產(chǎn)線 9圖6我國及全球汽車產(chǎn)量（萬輛，%） 10圖7國內(nèi)汽車產(chǎn)量（萬輛，%） 10圖8我國汽車出口（萬輛，%） 10圖9全球主要聚氨酯上游原料供應(yīng)商 12圖10公司各類產(chǎn)品營收（百萬元，%） 17圖公司歸母凈利潤（%） 17圖12公司各類產(chǎn)品毛利率（%） 17圖13公司現(xiàn)金流情況（百萬元） 17圖14革用聚氨酯漿料價差（元/噸） 18圖15TPU價差（元/噸） 18圖16公司股價復(fù)盤 19表1聚氨酯材料的主要應(yīng)用領(lǐng)域 4表2公司產(chǎn)能開工率 5表3公司產(chǎn)能統(tǒng)計 5表4公司主要產(chǎn)品一覽 6表5核心技術(shù)與已取得的專利及非專利技術(shù)的對應(yīng)關(guān)系 7表6公司主要下游客戶 8表7兩種人造革對比 表8當(dāng)前聚氨酯綠色發(fā)展方向進展 12表9全球MDI產(chǎn)能 13表10全球TDI產(chǎn)能 14表產(chǎn)能退出情況 15表12聚氨酯在機器人中應(yīng)用 15表13電子皮膚選材的對比 16表14江蘇匯得規(guī)劃產(chǎn)能（萬噸） 16表15公司主要業(yè)務(wù)營收毛利拆分 19表16可比公司估值表 20附錄：三大報表預(yù)測值 21公司股權(quán)明確，子公司具備協(xié)同效應(yīng)200761997年（32.H（TPU）（在建等交通工業(yè)領(lǐng)域。模效應(yīng)，相較于單一的原料廠商具備一定的成本優(yōu)勢。公司緊貼客戶傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定成長/表1聚氨酯材料的主要應(yīng)用領(lǐng)域應(yīng)用行業(yè)核心產(chǎn)品廠商類型終端應(yīng)用合成革制造革用聚氨酯樹脂、無溶劑聚氨酯合成革生產(chǎn)商鞋材、家具革、箱包革、球革（體育用品）汽車內(nèi)飾

PU膠、PUR粘劑、無溶劑膠黏劑

座椅、門板、儀表盤等內(nèi)飾材料動力電池安全組件源汽車配套企業(yè)溫貼片、支撐塊動力電池安全組件源汽車配套企業(yè)溫貼片、支撐塊動力電池包緩沖墊、保 動力電池制造商、新能新能源電池

成革

紡織服裝企業(yè)、鞋材制 運動鞋、服裝面料、造商 紡用品

彈泡沫原液料

醫(yī)療設(shè)備及耗材制造商 醫(yī)療座椅、看護床墊電子設(shè)備結(jié)構(gòu)件、散熱電子零部件供應(yīng)商部件公開定增募集說明書公司貼近下游，客戶粘度強立起成熟穩(wěn)定的高品質(zhì)產(chǎn)品量產(chǎn)體系。TPU60%100%的水平。圖1國內(nèi)聚氨酯彈性體產(chǎn)能利用率（%） 圖2公司聚氨酯及聚酯多元醇產(chǎn)銷率（%）90 104%8070 102%6050 100%3040 98%3020 96%102019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-0992%2019 2020 2021 2022 2023 2024鋼聯(lián)數(shù)據(jù) 年報20192020202120222023201920202021202220232024匯得科技12.6萬噸項目99.78%100%100%82%82%79%匯得科技5萬噸環(huán)保型聚氨酯31%匯得科技25萬套新能源制件95%福建匯得18萬噸項目60%85%74%74%87%浙江匯得42萬套新能源制件95%年報公司重視研發(fā)，產(chǎn)品分散實現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化、定制化。2022~2023品在新能源汽車領(lǐng)域的應(yīng)用，也推進了公司產(chǎn)品高附加值、多元化的進程。地區(qū)產(chǎn)品產(chǎn)能（萬噸/年）地區(qū)產(chǎn)品產(chǎn)能（萬噸/年）投產(chǎn)時間匯得科技上海金山聚酯多元醇2.6-聚氨酯（TPU+革用聚氨酯）10環(huán)保型聚氨酯52023年新能源電池制件25（萬套/年）2023年浙江匯得嘉興平湖新能源電池制件42（萬套/年）2023年福建匯得福鼎龍安聚酯多元醇5.32022年聚碳酸酯二元醇0.1接枝聚酯多元醇1聚氨酯樹脂10聚氨酯改性體2水性聚氨酯1TPU1.5江蘇匯得泰興濱江鎮(zhèn)聚酯多元醇9.5共聚酯0.5預(yù)計2029年投產(chǎn)醇解改性多元醇0.5接枝聚酯多元醇2聚氨酯樹脂16聚氨酯膠2年報表4公司主要產(chǎn)品一覽產(chǎn)品 應(yīng)用 圖例產(chǎn)品應(yīng)用圖例聚酯多元醇

公司革用聚氨酯樹脂解決方案涵蓋無15個系列、200多個牌號的聚酯多元醇產(chǎn)品，種類包括脂肪族聚酯多元醇、芳香族酯多元醇、生物基多元醇、環(huán)保型增塑劑等，可應(yīng)用于革用聚氨酯樹脂、油墨涂料、PUD乳液、油性/無溶劑軟包裝粘合劑、PUR熱熔膠、TPU/CPU彈性體等領(lǐng)域。

7TPU7TPU50A~85D，可通過擠出、注塑、熱塑性聚氨酯彈性流延、壓延多種方式進行加工，可應(yīng)體用于高端品牌鞋材、3C、電線電纜、管材、工業(yè)部件等領(lǐng)域。公司擁有膠粘劑、灌封膠等兩大功能公司擁有膠粘劑、灌封膠等兩大功能膠粘劑及灌封產(chǎn)品通等多種領(lǐng)域在粘接、密封、防護等多種場景的需求。新能源汽車配套制 力電池緩沖、熱管理，電新能源汽車配套制 力電池緩沖、熱管理，電子元器件件 緣導(dǎo)熱電器密封隔熱等多種場景用途應(yīng)用于汽車新能源3C器等領(lǐng)域。官網(wǎng)

公司形成了合成革用、膠粘劑用兩大類水性聚氨酯產(chǎn)品體系，可滿足相關(guān)行業(yè)在成膜防護、粘接、作分散穩(wěn)定介質(zhì)等多種場景的封裝、粘合、印刷等需求。202418618.19%。公司技202563166項有效授權(quán)發(fā)明專利、20項已申請在審發(fā)明專利、21專利、3項已申請在審實用新型專利、4化提供了堅實的基礎(chǔ)。表5核心技術(shù)與已取得的專利及非專利技術(shù)的對應(yīng)關(guān)系核心技術(shù)對應(yīng)專利及非專利技術(shù)應(yīng)用產(chǎn)品一種無溶劑聚氨酯合成革的制備方法及其產(chǎn)物多規(guī)格無溶劑環(huán)一種無溶劑合成革用聚氨酯樹脂及應(yīng)用該聚氨酯樹脂制革用樹脂保革用樹脂成合成革的方法革用樹脂料膠黏劑

一種汽車座椅內(nèi)飾用聚氨酯合成革樹脂及制備方法一種布料復(fù)合用反應(yīng)性聚氨酯熱熔膠及其制備方法一種濕固化型聚氨酯熱熔膠及其制備方法和應(yīng)用一種高強度復(fù)合用反應(yīng)型聚氨酯熱熔膠及其制備方法

革用樹脂膠黏劑定增募集說明書公司革用聚氨酯業(yè)務(wù)穩(wěn)定成長20502024157.2164.8152.4萬噸上升至159.2萬噸，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步小幅提升。日益凸顯。根據(jù)率捷咨詢預(yù)計，2025年至2030年，國內(nèi)革用聚氨酯樹脂產(chǎn)量將從169萬185162.7175萬噸，保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，具備先發(fā)優(yōu)勢和獨立知識產(chǎn)權(quán)壁壘的龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益。296.3164.26.2%。這種產(chǎn)能縮減產(chǎn)量背離增長的態(tài)勢正是高度市場化競17.942019~202498%以上，產(chǎn)品競爭力強與下游公司合作緊密。圖3公司革用聚氨酯產(chǎn)銷率（%）20 160%15 140%120%10100%5 80%02019

2020

2021

2022

2023

2024

60%革用聚氨酯產(chǎn)量（萬噸） 革用聚氨酯銷量（萬噸產(chǎn)銷率（%，右軸）年報表6公司主要下游客戶

客戶名稱銷售商品主營業(yè)務(wù)主要下游客戶福建邦德合成革集團有限公司革用聚氨酯合成革大型連鎖服裝品牌無錫雙象超纖材料股份有限公司 革用聚氨酯世聯(lián)美仕（世聯(lián)集團） 革用聚氨酯/助聚酯多元醇/聚氨

超纖革、PU成革裝革MDI、聚氨酯原

國內(nèi)主流汽車品牌的座椅及內(nèi)飾供應(yīng)商豐田、本田、日產(chǎn)、通用、福特等酯彈性體原液料酯彈性體原液料保溫材料生產(chǎn)商等浙江高盛合成革有限公司革用聚氨酯合成革ZARA、UR、BOSS等浙江泰鑫合成革有限公司革用聚氨酯合成革-浙江華祥皮革有限公司革用聚氨酯合成革-浙江康成新材料科技有限公司革用聚氨酯合成革-福鼎市永大合成革有限公司革用聚氨酯合成革-公開信息整理、公司招股書、公司年報公司新能源電池制件業(yè)務(wù)拓展提供解決方案能力202325萬套/42萬套/年新能源電packpack包pack包是新能pack的保溫貼片、快速更換電池包的支撐緩沖塊等制件。制造新能源電池制件流程包括配料、混合發(fā)泡、澆注、熟化、脫模取件、修磨、背膠、切割等。公司拓展該項產(chǎn)能主要出于滿足客戶需求，在已有新能源電池制件原料生產(chǎn)經(jīng)驗之上，根據(jù)需求設(shè)計并建設(shè)產(chǎn)線，下游客戶并無相關(guān)澆注等后續(xù)相關(guān)配套產(chǎn)線，相關(guān)訂單具備高度定制化、高穩(wěn)定性。由于該類產(chǎn)品的主要技術(shù)壁壘在于公司自身在聚氨酯領(lǐng)域技術(shù)積累，具體產(chǎn)品形狀主要由模具進行調(diào)整，公司在該業(yè)務(wù)同樣具備一定的靈活性，已實現(xiàn)由原材料供應(yīng)商向解決方案提供商的轉(zhuǎn)變，可承接不同下游客戶的不同需求實現(xiàn)產(chǎn)能的最大利用。圖4公司新能源電池制件工藝流程 圖5公司新能源電池制件環(huán)形生產(chǎn)線環(huán)評文件 環(huán)評文件公司主動擁抱市場應(yīng)變能力強聚氨酯較為主要的傳統(tǒng)的需求為人造革和發(fā)泡材料，對應(yīng)的主流下游應(yīng)用為服裝鞋類、建筑裝修材料及皮質(zhì)家具。近年來隨著國內(nèi)地產(chǎn)轉(zhuǎn)入平穩(wěn)發(fā)展、內(nèi)需轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，傳統(tǒng)聚氨酯需求已然退出高增速區(qū)間。然而另一方面，當(dāng)下又呈現(xiàn)出以新能源汽車內(nèi)飾革用聚氨酯、綠色/循環(huán)聚氨酯、新能源電池制件為首的新質(zhì)需求，以及未來可能的機器人皮膚/電子皮膚領(lǐng)域應(yīng)用。同時積累了多年穩(wěn)定合作的下游客戶，未來仍將積極受益于行業(yè)新質(zhì)需求的蓬勃發(fā)展。公司持續(xù)受益于新能源汽車產(chǎn)業(yè)高速成長20243128.15CAGR2.8%201483%從類別來看，2022年~2024年、20251-10月，新能源車占國內(nèi)汽車產(chǎn)量比重分別26%32%41%圖6我國及全球汽車產(chǎn)量（萬輛，%） 圖7國內(nèi)汽車產(chǎn)量（萬輛，%）120000

199920011999200120032005200720092011201320152017201920212023

4000

60%50%40%30%20%10%2020-012020-062020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06國內(nèi)產(chǎn)量（萬輛） 全球產(chǎn)量（萬輛國內(nèi)占比（%，右軸）

汽車產(chǎn)量（萬輛） 新能源車產(chǎn)量（萬輛新能源車占比（%，軸）中國汽車工業(yè)協(xié)會 中國汽車工業(yè)協(xié)會43%15%30%圖8我國汽車出口（萬輛，%）80 40%60 30%40 20%20 10%2022-072022-102022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10汽車出口（萬輛） 新能源汽車出口（萬輛新能源占比（%，右）中國汽車工業(yè)協(xié)會1000～3000公司積極擁抱聚氨酯材料綠色環(huán)保化隨著全球?qū)Νh(huán)境友好和消費安全要求的提升，人造革行業(yè)材料結(jié)構(gòu)正在出現(xiàn)明顯變化——PUPVC革成為主要發(fā)展方向。PVCVOC革具備更柔軟的手感、更佳的透氣性與抗寒性，產(chǎn)品檔次更高，PUPUVOC家具、鞋服等領(lǐng)域的應(yīng)用不斷擴大。表7兩種人造革對比對比維度PU革PVC革基材組成聚氨酯涂層布基聚氯乙烯涂層布基環(huán)境友好性更環(huán)保，可做水性PU含氯與增塑劑VOC排放VOC更低，氣味較弱VOC更高，氣味更重柔軟度更接近真皮，柔軟手感相對生硬透氣性較好較差耐磨性良好，但不如PVC非常耐磨抗熱性更穩(wěn)定易遷移增塑劑抗寒性不易變硬開裂低溫下易脆裂成本較高低成本應(yīng)用場景汽車內(nèi)飾、高端家具、鞋面等箱包、廉價鞋材、戶外用品等公開信息整理目前美國暫無對PU革材料以及車內(nèi)VOC統(tǒng)一的車內(nèi)空氣質(zhì)量VOC濃度上限，但2021年月22日，歐盟頒布CommissionRegulationEU2021/2030REACHEntryDMF加入XVII（限制物質(zhì)202312120.3%（w/w）濃度作為物VOC2012（生產(chǎn)新產(chǎn)品，為廢棄泡沫、床墊等難處理廢料提供了閉環(huán)解決方案。表8當(dāng)前聚氨酯綠色發(fā)展方向進展技術(shù)路徑生物基原料替代主要方向源（如植物氧化碳）石油基原料代表性企業(yè)/產(chǎn)品特點降低產(chǎn)品碳足跡，減少對化石資源的依賴；部分產(chǎn)品兼具優(yōu)異力學(xué)性能和耐候性。主要應(yīng)用領(lǐng)域汽車內(nèi)飾、家具、鞋材、涂料、膠粘劑國內(nèi)：長華化學(xué)（二氧化碳基聚醚）、合肥普力（二氧化碳多元醇PCE）、江蘇美思德（機硅表面活性劑）國外：巴斯夫Elastollan?N生物基熱塑性聚氨酯、宇部興產(chǎn)AdipreneGreen循環(huán)回收技術(shù)物理回收、化學(xué)回收（醇解、堿解）國內(nèi)：天津工業(yè)生物技術(shù)研究所研發(fā)PU解聚酶、中國聚氨酯工業(yè)協(xié)會制定《聚氨酯硬泡化學(xué)回收》標(biāo)準(zhǔn)化學(xué)回收可將聚氨酯廢料解聚為再生多元醇；生物酶法降解具有條件溫和、綠色高效潛力。廢棄泡沫、床墊、汽車內(nèi)飾回收國外：宇部興產(chǎn)AdipreneGreen、陶氏化學(xué)RENUVA公開信息整理

PU革PU20237月公司環(huán)保型聚氨酯擴建項目投產(chǎn)，進一步夯實了在綠色環(huán)保聚氨酯產(chǎn)品的競爭力。10Novoloop達成戰(zhàn)略合作，共同擴大以熱解回收聚乙烯為原料NovoloopLifecycled?對上游供應(yīng)商環(huán)保要求，公司有望憑借此次合作打入更多海外客戶供應(yīng)鏈。東升西落，我國將引領(lǐng)聚氨酯原料產(chǎn)能增長全球聚氨酯及其原材料上游產(chǎn)能呈現(xiàn)高度集中化的格局，根據(jù)科思創(chuàng)統(tǒng)計，MDI、TDICR591%82%聚氨酯行業(yè)已處于充分競爭的階段，一體化廠商具備較強的成本優(yōu)勢。圖9全球主要聚氨酯上游原料供應(yīng)商科思創(chuàng)2024年報2018年~2022MDITDI2023年以來存在分大型企業(yè)關(guān)停產(chǎn)能或永久退出。備注名義產(chǎn)能（萬噸/年）地址公司備注名義產(chǎn)能（萬噸/年）地址公司巴斯夫中國上海19計劃擴增至40.2萬噸中國重慶53比利時安特衛(wèi)普65美國蓋斯馬38計劃擴增至60萬噸，2026年啟動韓國麗水25萬華化學(xué)中國煙臺110中國寧波150中國福州80中國銀川30科思創(chuàng)上海60日本新居濱7德國布倫斯比特爾402020年第二套20萬噸投產(chǎn)德國烏丁根20西班牙塔拉戈納175萬噸擴產(chǎn)計劃擱置美國貝敦33新世界級項目擱置亨斯邁中國上海352023年拆分聯(lián)恒一期荷蘭羅曾堡47美國蓋斯馬50東曹日本山口縣40中國瑞安8越南10僅為精餾裝置，原料來自山手縣南陽事業(yè)所，在建中預(yù)計2026年投產(chǎn)錦湖三井化學(xué)韓國麗水612024年擴產(chǎn)20萬噸陶氏美國自由港34德國施塔德19粗MDI，在代爾夫宰爾精餾葡萄牙埃斯塔雷雅18粗MDI，在代爾夫宰爾精餾SadaraChemical沙特朱拜勒40PDMI，沙特阿美和陶氏合資萬華寶思德匈牙利卡辛克巴契卡402011年成為萬華全資子公司Karoon伊朗馬夏赫爾4合計1143公開信息整理備注名義產(chǎn)能（萬噸/年）地址備注名義產(chǎn)能（萬噸/年）地址公司巴斯夫中國上海22韓國麗水16美國蓋斯馬16萬華化學(xué)中國煙臺30中國福州72二期36萬噸2025年8月投產(chǎn)中國奎屯202023年收購煙臺巨力所得萬華寶思德匈牙利卡辛克巴契卡25甘肅銀光中國白銀15滄州大化中國滄州16科思創(chuàng)中國上海31TDI37萬噸節(jié)能增效項目在建中德國多爾馬根302025年7月因變電站火災(zāi)停產(chǎn)，預(yù)計2026年一季度完全恢復(fù)美國貝敦22Karoon伊朗馬夏赫爾4GNFC印度巴魯赫1.4印度達赫伊5OCI韓國道群山5韓華韓國Yosu15三井化學(xué)日本大牟田52025年9月產(chǎn)能從12萬噸降至5萬噸SadaraChemical沙特朱拜勒20沙特阿美和陶氏合資合計370公開信息整理生產(chǎn)需經(jīng)歷苯→苯胺→MDA→MDI→MDI40–60萬噸/TDI的鏈路為硝基甲苯→DNT→TDA→TDI10–30萬噸/年，投資小、技術(shù)門檻低，易形成產(chǎn)能過剩；TDITDI的抗周期能力較弱；MDITDITDI產(chǎn)能退出的原因；著優(yōu)勢，擠壓海外產(chǎn)能，進而導(dǎo)致美國、歐洲、MDI裝置被迫降負(fù)荷或閑置。表11產(chǎn)能退出情況公司工廠國家產(chǎn)品退出產(chǎn)能（萬噸/年）生效年份說明巴斯夫路德維希港德國TDI-302023永久關(guān)停（含前驅(qū)體DNT/TDA）PetroquimicaRioTercero里奧特塞羅阿根廷TDI-2.82024PetroquimicaRioTercero里奧特塞羅阿根廷TDI-2.82024永久關(guān)停三井化學(xué)大牟田工廠日本TDI-7產(chǎn)能從12萬噸降至5萬2025噸，凈退出7萬噸亨斯邁鹿特丹荷蘭MDI-152023 長期閑置部分裝置亨斯邁蓋斯馬美國MDI-152023 長期停運部分裝置受進口沖擊及成本壓力，公開信息整理2026~2030MDI40MDIMDI150萬噸/MDIMDIMDI81%48%TDI2030年預(yù)計30萬噸/年TDI56%59%。MDI/TDI機器人皮膚或為下一熱點需求230%80%TPU伸縮彈性和抗疲勞性，是一種理想的機器人皮膚及其他各類機器人中柔性/彈性部件的備選表12聚氨酯在機器人中應(yīng)用應(yīng)用方向/部件材料形態(tài)(PU/TPU/彈性體)核心功能機器人皮膚/防撞外殼軟質(zhì)PU、彈性體包覆緩沖吸能、防刮傷、安全交互電子皮膚高彈仿皮TPU/PU發(fā)泡層觸覺傳感手部接觸層TPU彈性體精密抓取避免損傷工件聯(lián)軸器/減振墊片彈性體PU降噪吸振、減小齒隙回彈齒輪與驅(qū)動器防磨材料PU涂層或包膠降磨損AGV/機器人足部實心PU輪、TPU輪胎抗刺穿、耐磨、低維護線束/柔性護套TPU電纜護套/拖鏈材料高柔韌性、耐腐蝕傳感器固定件PU彈性緩沖結(jié)構(gòu)精度保持、防震電控單元灌封密封PU灌封料絕緣防潮、防塵防震電池包支撐與密封PU發(fā)泡結(jié)構(gòu)、密封條輕量化、阻燃、支撐、密封傳動帶/控制帶TPU同步帶穩(wěn)定傳力、低噪音、抗疲勞仿生肌腱高彈TPU纖維結(jié)構(gòu)柔順驅(qū)動、動態(tài)響應(yīng)提高公開信息整理表13電子皮膚選材的對比指標(biāo)/特性TPUPDMS/硅橡膠凝膠硬性薄膜（PET等）可拉伸性高很高極高（易干燥/溶脹）低透氣性透氣性工業(yè)化/可加工性可設(shè)計多孔對卷差較差產(chǎn)差需模具或鑄模薄膜工藝成熟生物相容性 商業(yè)配方可達成 好 良好（需護理） 需處理接觸面容性

好（易涂/填充復(fù)合）

需表面處理 有限 需附加層耐久/洗護 好 較好 較差 較好可穿戴、卷對卷最適合場景

制造、透氣skin

高靈敏/實驗樣

/高濕環(huán)境

線路/基板承載公開信息整理募投項目助力公司高質(zhì)成長2025年8月公司發(fā)布《2025年度向特定對象發(fā)行A股股票募集說明書(申報稿）》，擬募集資金5.8億元，用于建設(shè)江蘇匯得新材料有限公司年產(chǎn)30.5萬噸聚氨酯新材料項目。根據(jù)公司此前公布的環(huán)評文件，此次募投建設(shè)項目對應(yīng)江蘇匯得新材料公司一期項目，建設(shè)周期預(yù)計為12個月，13~24個月完成安裝調(diào)試，項目整體在2029年達產(chǎn)。項目建成后將9.50.50.5萬噸、接枝聚酯多元2162產(chǎn)能力，更好地匹配下游企業(yè)需求，提高公司產(chǎn)品附加值。表14江蘇匯得規(guī)劃產(chǎn)能（萬噸）一期二期三期聚酯多元醇9.5聚酯多元醇4聚氨酯樹脂4共聚酯 0.5醇解改性多元醇（MT元醇（MT）接枝聚酯多2 聚酯多元醇 7.5元醇聚氨酯樹脂16共聚酯3.5聚氨酯膠2改性多元醇3.5有機硅膠1

（組合料

8 水性聚氨酯 5聚氨酯膠 6合計 30.5 12 30.5環(huán)評文件公司營收質(zhì)量穩(wěn)步提升，估值有望突破202518.919.87%，主要受行業(yè)76140.17%盡管收入承壓，公司通過優(yōu)化供應(yīng)鏈與應(yīng)收賬款管理，20251.87-0.99圖10公司各類產(chǎn)品營收（百萬元，%） 圖11公司歸母凈利潤（%）35000

80%60%40%20%0%-20%

0

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%革用聚氨酯 聚氨酯彈性體原液聚酯多元醇 新能源電池制件

歸母凈利（百萬元） 同比（%，右軸） 營收同比（右軸） 圖12公司各類產(chǎn)品毛利率（%） 圖13公司現(xiàn)金流情況（百萬元）

60005% -4000%2018 2019 2020 2021 2022

2024

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額革用聚氨酯聚氨酯彈性體原液聚酯多元醇新能源電池制件 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額年報 年報2020年，受國內(nèi)外需求報復(fù)性反彈影響，公司所需主要原料價格迎來了一階段上行，疊加俄烏沖突抬高上游原料價格，漿料價差維持在低位震蕩，而TPU價差在受益于海外需求上行后迅速轉(zhuǎn)負(fù)。而公司產(chǎn)品定價較為剛性，受原材料漲價影響體現(xiàn)為公司歸母凈利2020~2023年維持較低增速。公司所需主要原料價格進入下行區(qū)間?？紤]到公司產(chǎn)品下游客戶所處行業(yè)仍處于擴張區(qū)間，需求較為旺盛，售價或維持穩(wěn)定，盈利有望維持高質(zhì)成長。圖14革用聚氨酯漿料價差（元噸） 圖15TPU價差（元/噸）0

3500300025002000150010005002018-012018-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

350000

150001000050000-50002019-052019-102019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08價差（右軸） MDI 己二酸BDO DMF 漿料鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、百川盈孚注：價差=漿料-0.12MDI-0.15己二酸-0.03BDO-0.7DMF（未考慮副產(chǎn)品和除增值稅外各項稅）

價差（右軸） MDI 己二酸 BDO TPU鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、百川盈孚注：價差=TPU-0.36己二酸-0.34BDO-0.3MDI（未考慮副產(chǎn)品和除增值稅外各項稅）公司股價在2021年~2022年經(jīng)歷過估值的大幅抬升，我們認(rèn)為在當(dāng)年貨幣政策和工具協(xié)同發(fā)力塑造較為寬松的貨幣環(huán)境這個先決條件之外，還受以下幾條重要因素共振發(fā)力影響：4153646755.7%。在此期間，DMF等公司庫存原料市場價快速上漲，公司受益于庫存價值損益和市場對其盈利預(yù)期；汽車+2021–20222021367.7萬輛、2022700.3萬輛，分別同比+152.5%、+90.5%。皮革行業(yè)202120211–10月出口金額同比增長約34.8%。202128.7%中證新能源汽車申萬基礎(chǔ)化工匯得科技國內(nèi)汽車產(chǎn)量（萬輛，右軸）中證新能源汽車申萬基礎(chǔ)化工匯得科技國內(nèi)汽車產(chǎn)量（萬輛，右軸）2025-082024-082022-08 2023-082021-082020-082019-080-100%2018-0820-50%400%6050%80100機器人概念驅(qū)動股價短期跳漲。100%150%120200%1402021~2022：化工景氣向上+高速發(fā)展+概念驅(qū)動。250%160300%180350%業(yè)績預(yù)測及估值成本及營收假設(shè)：1、我們預(yù)計公司所需作為改性輔料添加、用量較少、市場整體產(chǎn)能較低的高價值化學(xué)原料價格保持穩(wěn)定；2、由于國內(nèi)各類化工產(chǎn)能仍處于擴張階段，假定公司使用的大類化學(xué)原料年均價格處于下行趨勢；3、由于公司與下游廠商合作緊密，自身產(chǎn)品競爭力強、技術(shù)門檻高，可替代性較低，產(chǎn)品銷售單價維持穩(wěn)定；4、公司部分產(chǎn)線此前因在報告期內(nèi)建成達產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)能利用率較低，預(yù)計后續(xù)所有產(chǎn)線維持較高開工率；5、此外假設(shè)公司中間產(chǎn)品無外購情況。表15公司主要業(yè)務(wù)營收毛利拆分2024A2025E2026E2027E革用聚氨酯銷售收入（百萬元）1790.881838.401922.761956.14同比增速（%）-4.18%2.65%4.59%1.74%毛利率（%）16.12%16.19%15.82%16.31%聚氨酯彈性體原液銷售收入（百萬元）251.82253.47266.22278.88同比增速（%）9.39%0.65%5.03%4.75%毛利率（%）5.34%1.76%1.10%0.80%聚酯多元醇銷售收入（百萬元）422.86429.04452.74472.06同比增速（%）16.59%1.46%5.52%4.27%毛利率（%）10.52%10.70%11.89%12.71%新能源電池制件銷售收入87.4186.5186.7386.84同比增速（%）42.06%-1.03%0.26%0.12%毛利率（%）19.32%22.69%22.83%22.90%合計營業(yè)總收入（百萬元）2670.932756.042887.982967.93同比增速（%）-1.51%3.19%4.79%2.77%綜合毛利率（%）13.72%13.46%13.36%13.70%代碼簡稱2025/12/10 市值（億代碼簡稱2025/12/10 市值（億市盈率PEEPS（元/股）考慮到公司下游需求維持良好景氣度，所需主要化工原料價格進入下行區(qū)間，已建成產(chǎn)能進入滿產(chǎn)狀態(tài)，疊加公司積極布局環(huán)保型及回收再生聚氨酯賽道，我們認(rèn)為未來公司將始終保持高質(zhì)量成長軌道，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為1.26/1.31/1.36億元，EPS分別為0.89/0.93/0.96，以2025年12月10日收盤價計算，對應(yīng)PE為26.39x/25.32x/24.52x?？春霉緲I(yè)績確定性及未來成長性，首次覆蓋給予買入評級。920261.BJ一諾威收盤價（元）14.68元）42.742024A16.312025E20.552026E16.962027E14.392024A0.612025E0.712026E0.872027E1.02300218.SZ安利股份15.7034.0717.2116.6513.0910.640.890.941.201.48300848.SZ美瑞新材14.8963.7186.7541.6422.9216.290.190.360.650.91300980.SZ祥源新材26.1136.05123.8950.0729.0719.590.180.520.901.33行業(yè)平均44.1461.0432.2320.5115.230.470.630.901.18603192.SH匯得科技23.4833.2826.7226.3925.3224.520.880.890.930.96（截至2025年12月10日收盤，除匯得科技外，其他均采用 一致預(yù)期）風(fēng)險提示2029MDIDMF上游供應(yīng)商，若上游原材料價格波動，將影響公司業(yè)務(wù)成本；下游需求不及預(yù)期：下游需求恢復(fù)不及預(yù)期將導(dǎo)致公司利潤邊際難以實現(xiàn)突破。附錄：三大報表預(yù)測值資產(chǎn)負(fù)債表利潤表單位：百萬元20242025E2026E2027E單位：百萬元20242025E2026E2027E貨幣資金588.941263.891319.561457.01營業(yè)收入2670.922756.042887.982967.93應(yīng)收票據(jù)及賬款773.23807.94799.14650.51營業(yè)成本2304.482385.012502.162561.27預(yù)付賬款83.6590.6191.4791.88營業(yè)稅金及附加7.157.397.747.96其他應(yīng)收款0.672.691.411.70銷售費用65.6364.4967.5869.45存貨258.10273.66281.06287.14管理費用79.4681.8585.7792.60其他流動資產(chǎn)2.916.336.636.82研發(fā)費用71.3573.5977.1179.24流動資產(chǎn)總計1707.512445.112499.272495.06財務(wù)費用-1.79-1.72-3.64-4.07長期股權(quán)投資0.060.050.030.02其他經(jīng)營損益0.000.000.000.00固定資產(chǎn)401.26327.97360.56379.68投資收益-0.04-0.03-0.03-0.03在建工程21.6821.7676.01132.51公允價值變動損益0.000.000.000.00無形資產(chǎn)65.0573.4481.6289.60營業(yè)利潤137.41139.16145.02149.79長期待攤費用7.203.600.000.00其他非經(jīng)營損益0.000.000.000.00其他非流動資產(chǎn)33.0763.8253.5743.32利潤總額137.57139.33145.18149.95非流動資產(chǎn)合計528.31490.62571.79645.13所得稅13.0213.18