內(nèi)容目錄硫磺：不可低估的工業(yè)副產(chǎn)物，新能源應(yīng)用或大有可為 4硫磺價(jià)格復(fù)盤：其定價(jià)機(jī)制為國際供需平衡表的映射 6供給：全球煉化量能或長期收縮，俄煉廠不可抗力難以恢復(fù) 8需求：新能源需求有望集中釋放，漲價(jià)高度與延續(xù)性或超預(yù)期 9相關(guān)標(biāo)的 12風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖1.硫磺實(shí)物圖 4圖2.硫磺分子結(jié)構(gòu) 4圖3.原油煉制硫磺生產(chǎn)工藝示意圖 5圖4.硫磺及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D 5圖5.硫磺下游應(yīng)用分布 6圖6.硫磺價(jià)格經(jīng)歷三輪大級別波動(dòng) 7圖7.中國港口硫磺價(jià)格及港口庫存走勢對比（/噸，萬噸） 7圖8.全球硫磺產(chǎn)量變化及同比增速（萬噸） 8圖9.全球硫磺產(chǎn)量變化與中國占比（萬噸，萬噸） 8圖10.2018-2024年俄羅斯煉廠日均加工量及同比增速 9圖11.俄羅斯煉廠開工率波動(dòng)下滑 9圖12.我國磷酸鐵鋰電池滲透率） 9圖13.中國磷酸鐵鋰產(chǎn)量變化及同比增速 9圖14.2023年以來印尼產(chǎn)量持續(xù)攀升（萬噸） 10圖15.印尼2025-2023年硫磺進(jìn)口量對比（萬噸） 10表1：既定政策情境下全球煉廠加工能力及加工量 8表2：生產(chǎn)1噸硫酸鐵的硫磺單耗亦近1噸 9表3：印尼MHP產(chǎn)能投放規(guī)模及時(shí)間表 10表4：全球硫磺供需缺口預(yù)計(jì)在2026年顯著擴(kuò)大 11表5：2025年中國預(yù)計(jì)形成-115萬噸硫磺供需缺口（萬噸） 11表6：硫磺相關(guān)布局上市公司 12硫磺是重要的工業(yè)基礎(chǔ)原料之一。硫磺是硫元素的單質(zhì)形式，室溫下為淡黃色晶體，通過8個(gè)硫原子首尾相接組成冠狀分子結(jié)構(gòu)，質(zhì)地較為柔軟，具有特殊的刺激性氣味，能溶于二硫化碳，不溶于水。在化學(xué)化工領(lǐng)域，硫酸是最核心的化工產(chǎn)品之一，其產(chǎn)量常被視為國家工業(yè)發(fā)展水平的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此被稱為工業(yè)之母，而硫磺正是制造硫酸的核心原材料，因而其也是重要的工業(yè)基礎(chǔ)原料之一。圖1.硫磺實(shí)物圖 圖2.硫磺分子結(jié)構(gòu)瑞，國證券券研所 石華東計(jì)院限公，國證券券研所19過程（圖3.原油煉制硫磺生產(chǎn)工藝示意圖原油常減壓催裂化裝置加氫裝置原油常減壓催裂化裝置加氫裝置焦化裝置一級硫冷器一級反應(yīng)器二級硫冷器二級反應(yīng)器三級硫冷器硫池（液硫）造硫機(jī)固硫顆粒三級反應(yīng)器四級硫冷器捕集器尾氣爐氨法脫硫硫酸銨制硫爐 酸性水富液除油閃蒸粗氨氣汽提塔再生塔酸性水富液除油閃蒸粗氨氣汽提塔再生塔液氨氨精制 酸性氣液氨氨精制酸性氣預(yù)熱川盈孚，國投證券證券研究所硫磺雖有副產(chǎn)品特性，但同時(shí)也是農(nóng)業(yè)、（主要是磷肥、復(fù)合肥）50，其余分布在化工應(yīng)用里的硫磺制酸、己內(nèi)酰胺、鈦白粉圖4.硫磺及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D聯(lián)金，國投證券證券研究所圖5.硫磺下游應(yīng)用分布（2024年）磷酸一銨 磷酸二銨 工銨 凈化磷酸 商用硫酸 鈦白粉 己內(nèi)酰胺 其他7%12%7%12%12%11%26%11%11%10%聯(lián)金，國投證券證券研究所20082022①2008WTI145.29/2007420，6000/噸的歷史高點(diǎn)。②2022150萬噸硫磺供應(yīng)量減10202254000/噸的歷史次高點(diǎn)。③20252024791020252160807032，據(jù)中聯(lián)金年硫磺在新能源領(lǐng)域需求占比預(yù)計(jì)達(dá)到8較去年增加3個(gè)百分點(diǎn)。新能源材料高性能化方面，中國磷酸鐵鋰與印尼鎳冶煉的產(chǎn)能增速較快，顯著帶動(dòng)硫磺202511223985月環(huán)比+21.49，年同比+152.22。三輪行情的不同點(diǎn)在于：前兩次價(jià)格波動(dòng)中，下游磷肥對硫磺價(jià)格影響較大，硫磺價(jià)格的漲跌與國內(nèi)磷肥的開工率、農(nóng)業(yè)旺季及出口政策高度綁定，是典型的農(nóng)化周期的演繹。而今年，硫磺價(jià)格在傳統(tǒng)化工以及化肥方向的傳導(dǎo)上減弱，來自印尼及中國的新能源方向的需求對行情影響增大。圖6.硫磺價(jià)格經(jīng)歷三輪大級別波動(dòng)7000

中國硫磺價(jià)格（元/噸）6000500040003000200010000聯(lián)數(shù)據(jù)、中聯(lián)金，國投證券證券研究所反映進(jìn)口成本水平，我們認(rèn)為，國內(nèi)硫磺價(jià)格或已實(shí)際成為國際價(jià)格的接受者，形成海外-國內(nèi)的定價(jià)傳導(dǎo)鏈條，其價(jià)格本質(zhì)較為準(zhǔn)確地反映了全球范圍內(nèi)的供應(yīng)事件和新興需求驅(qū)動(dòng)下國家之間對全球硫資源的相互博弈，因此需重點(diǎn)關(guān)注全球?qū)用娴牧蚧枪┬杵胶獗?。圖7.中國港口硫磺價(jià)格及港口庫存走勢對比（元/噸，萬噸）50003502015年-201650003502015年-2016年需4500 求端（過大，價(jià)格低迷）、供應(yīng)端國際油價(jià)低迷，（中國硫磺高庫2016年秋季用肥，疊加2017行周期，硫2018-2019年開始國際硫磺2020年初公眾衛(wèi)生事件爆發(fā)，2022年5月硫磺價(jià)格達(dá)產(chǎn)能擴(kuò)張，供應(yīng)過剩，中國運(yùn)輸困難，供需錯(cuò)配硫磺開啟到近十年高位，高價(jià)在高庫存加劇跌勢。 漲價(jià)之路。期間疊加“俄烏戰(zhàn)抑制了部分需求，價(jià)爭”爆發(fā)，糧食安全帶動(dòng)下，格受庫存壓力回調(diào)。2024年二季度開始，國內(nèi)多家企業(yè)硫磺制酸投產(chǎn)，且銅冶煉費(fèi)歷史低位，冶煉酸價(jià)格也支撐硫磺開啟降庫漲價(jià)階段，四季度3004000硫磺與磷肥價(jià)格快速拉漲。同時(shí)國家對磷肥法檢時(shí)間不斷延長（60-903500250存+進(jìn)口增量）導(dǎo)天），導(dǎo)致需求銳減，俄羅斯煉廠被襲擊，致硫磺價(jià)格下行?；窃诘蛶齑?000 中推動(dòng)漲價(jià)。硫磺價(jià)格暴跌，此后國內(nèi)硫磺庫存不斷攀升，壓制價(jià)格反彈。供應(yīng)受限，硫磺降庫，18.1200250015020001500100100050500供給過剩下行周期需求提升上行周期供應(yīng)過剩，下行周期供需錯(cuò)配，快速拉漲 需求疲軟，累庫開始需求發(fā)力上行周期0 0聯(lián)金、百川盈孚，國投證券證券研究所2025100萬噸硫磺供應(yīng)規(guī)模，2026年華錦二期預(yù)計(jì)再增加約40萬噸供應(yīng)；此外據(jù)農(nóng)資導(dǎo)報(bào)，2026年中東地區(qū)硫磺產(chǎn)量有210IEA-WorldEnergyOutlook2025，20241.06826078.2；2035202450816076.9；20501.04805077.5，圖8.全球硫磺產(chǎn)量變化及同比增速（萬噸圖9.全球硫磺產(chǎn)量變化與中國占比（萬噸，萬噸

全球硫磺產(chǎn)量（萬噸） YOY（）2020 2021 2022 2023 20242025E

6543210-1

0

全球硫磺產(chǎn)量（萬噸） 中國硫磺產(chǎn)量（萬噸）中國占比（）0.20.150.10.0502020 2021 2022 20232024E2025E聯(lián)，國證券券研所 聯(lián)，國證券券研所表1：既定政策情境下全球煉廠加工能力及加工量EA，國投證券證券研究所100550/560開工水平下滑，或深刻影響全球硫磺供應(yīng)，2024201939010420251602024483821111517（1310（1570供應(yīng)，據(jù)中聯(lián)金，41002026圖10.2018-2024年俄羅斯煉廠日均加工量及同比增速 圖11.俄羅斯煉廠開工率波動(dòng)下滑俄羅斯煉廠產(chǎn)能（千桶/天）0

俄羅斯煉廠加工量（千桶/天） YOY（）2018201920202021202220232024

0

俄羅斯煉廠加工量（千桶/天）開工率（）2018201920202021202220232024

9088868482807876P 投證證券究所 P 投證證券究所2025802022150202494。20251-92663600.96每噸磷酸鐵消耗約1噸硫磺（綜合銨法與磷法）計(jì)，預(yù)計(jì)對應(yīng)106新增噸硫磺需求。圖12.我國磷酸鐵鋰電池滲透率圖13.中國磷酸鐵鋰產(chǎn)量變化及同比增速0

2020 2021 2022 2023 2024 2025E

0

中國磷酸鐵鋰產(chǎn)量（萬噸） YOY（）02020 2021 2022 2023 20242025E研下、工鋰，國證券券研所 川孚，投證證券究所類別磷酸鐵產(chǎn)量（萬噸）磷酸用量（萬噸）工銨用量（萬噸）類別磷酸鐵產(chǎn)量（萬噸）磷酸用量（萬噸）工銨用量（萬噸）硫酸亞鐵用量（萬噸）硫酸（萬噸）硫磺消耗（萬噸）銨法115.811.690.3254.813.6117.2鈉法47.536.6-104.5-46.3總計(jì)163.348.290.3359.313.6163.5眾資訊，國投證券證券研究所26MHP658MHP（氫氧化鎳鈷）等。MHP202665.8MHP1MPH10MHP圖14.2023年以來印尼MHP產(chǎn)量持續(xù)攀升（萬噸） 圖15.印尼2025-2023年硫磺進(jìn)口量對比（萬噸）54 70603 502 401 23/0123/0323/0523/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/0525/0725/09

2023 2024 2025聯(lián)，國證券券研所 聯(lián)，國證券券研所表3：印尼MHP產(chǎn)能投放規(guī)模及時(shí)間表項(xiàng)目項(xiàng)目所有者產(chǎn)品產(chǎn)能(萬噸)第一階段投產(chǎn)時(shí)間對應(yīng)硫磺需求（萬噸）TMI/sparking藍(lán)焰青山MHP6.72026年67晨曦MHP6.72026年二季度67瑞隆MHP6.72026年67海灣MHP6.72026年67SLNC莫迪卡MHP92026年90PTCBL項(xiàng)目邦普MHP122026年120pomalaa項(xiàng)目華友MHP122026年120sorowako項(xiàng)目MHP62026年60Huali華利MHP62027年60BrumpBrumpMHP5.52028年后55總計(jì)77.3-773聯(lián)金、中國化工信息周刊，國投證券證券研究所固態(tài)電池硫化物路線剛需硫化鋰，有望打開硫磺遠(yuǎn)期成長空間。更遠(yuǎn)期看，固態(tài)電池被認(rèn)為是未來電池技術(shù)的重要發(fā)展方向，尤其是硫化物固態(tài)電解質(zhì)技術(shù)路線，其對高純硫的需求強(qiáng)Li6PS5Cl43，82，磺戰(zhàn)略價(jià)值有望重估。20262025-2027我們假設(shè)2025年硫磺產(chǎn)量增速2后，后續(xù)維系3.5的增長。需求側(cè)在多數(shù)農(nóng)業(yè)、工表4：全球硫磺供需缺口預(yù)計(jì)在2026年顯著擴(kuò)大202320242025E2026E2027E供應(yīng)（萬噸）總產(chǎn)量75897910807083528645YOY（）4.2%2.0%3.5%3.5%其中：中國10341100120012501300俄羅斯560560460360460中東地區(qū)19912190223024402500美國865820800800800其他31393240338035023585需求（萬噸）總需求72067700810088659050YOY（）6.9%5.2%9.4%2.1%中國磷酸鐵鋰帶動(dòng)硫磺需求增量107125印尼MHP帶動(dòng)需求增量65860供需差(萬噸）383210-30-513-405聯(lián)金、百川盈孚、中國化工信息周刊、聯(lián)合國糧農(nóng)組織、USGS等，國投證券證券研究所項(xiàng)目202425/01項(xiàng)目202425/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/0825/0925/1025/1125/122025供應(yīng)（萬噸）國產(chǎn)硫磺1109101921009294921021031001071031051191958凈進(jìn)口硫磺98487738910780981098075605050需求（萬噸）磷酸一銨產(chǎn)量111984811169992891071161028492971159522135661029713435828366926538036586對應(yīng)硫磺需求504383652454140485246384144磷酸二銨產(chǎn)量143311810211710410497121129125119109111對應(yīng)硫磺需求645534653474744545856544950工業(yè)級磷銨產(chǎn)量（濕法磷酸法）213212427302525242424232424對應(yīng)硫磺需求96101112141111111111101111鈦白粉產(chǎn)量（硫酸法）369302732312928293130313030對應(yīng)硫磺需求293242225242322232424252424己內(nèi)酰胺產(chǎn)量652575954565360605854545252對應(yīng)硫磺需求258232321222124242321212121磷酸鐵鋰244252227272929303336404141對應(yīng)硫磺需求234242126262828293235383939其他硫磺需求90667557101010866平衡表硫磺供應(yīng)（萬噸）209318816518919917419021118317516715315521492264-115硫磺需求（萬噸）2119177165197182176176199210203194191194供需差（萬噸）-26110-817-21412-27-28-27-38-39聯(lián)金、百川盈孚等，國投證券證券研究所相關(guān)標(biāo)的①煉廠副產(chǎn)：中國石化（834/年、中國石油（368/年、榮盛石化（121/年、恒力石化（54/年）等。②三維化學(xué)（25H12451316.6/年鎮(zhèn)海股份（2464規(guī)模580.3萬噸/年）等。③硫鐵礦：硫鐵礦制酸可作為硫磺制酸的重要補(bǔ)充，同時(shí)伴隨硫化物固態(tài)電池的逐步成熟，48品位的硫精礦計(jì)，若下游硫磺每上500/2.4（噸（1.71川金諾、輝隆股份、司爾特等。相關(guān)環(huán)節(jié)股票代碼公司名稱相關(guān)環(huán)節(jié)股票代碼公司名稱對應(yīng)布局硫鐵礦等上游資源000833.SZ粵桂股份截至25H1，公司全資子公司云硫礦業(yè)采礦許可證范圍內(nèi)保有硫鐵礦資源量11126萬噸，其中探明資源量3144萬噸、控制資源量4505萬噸、推斷資源量3477萬噸。保有硫鐵礦儲量3451萬噸，其中證實(shí)儲量2853萬噸、可信儲量598萬噸。600470.SH六國化工公司控股股東銅化集團(tuán)擁有新橋礦業(yè)硫鐵礦山產(chǎn)業(yè)基地，該礦已探明地質(zhì)儲量1.71億噸，工業(yè)儲量8700萬噸，具備200萬噸/年采礦生產(chǎn)能力，190萬噸/年選礦處理能力。300505.SZ川金諾公司東川生產(chǎn)基地與會澤相鄰，會澤硫鐵礦精礦資源豐富，可作為公司硫酸裝置主要原料。002556.SZ輝隆股份公司全資孫公司中成科技擁有硫資源，其所在廬江硫鐵礦區(qū)