我國債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響：理論、實(shí)證與策略研究一、引言1.1研究背景與意義債券市場作為金融市場的重要組成部分，在我國經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮著舉足輕重的作用。債券市場的穩(wěn)定運(yùn)行不僅關(guān)系到金融體系的安全，還對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資和發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。近年來，隨著我國債券市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債券市場杠桿率和債券凈價(jià)收益率逐漸成為市場參與者和監(jiān)管部門密切關(guān)注的重要指標(biāo)。債券市場杠桿率是衡量債券市場投資者利用負(fù)債進(jìn)行投資的程度，它反映了市場的資金運(yùn)用效率和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。適度的杠桿率可以提高市場的流動(dòng)性和活躍度，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置；然而，過高的杠桿率則可能增加市場的不穩(wěn)定因素，一旦市場出現(xiàn)波動(dòng)，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)?；仡?008年全球金融危機(jī)，許多金融機(jī)構(gòu)因過高的杠桿率在房地產(chǎn)市場泡沫破裂后遭受重創(chuàng)，進(jìn)而引發(fā)了全球金融市場的動(dòng)蕩，這充分凸顯了合理控制杠桿率的重要性。債券凈價(jià)收益率則是投資者衡量債券投資收益的關(guān)鍵指標(biāo)，它剔除了債券利息支付的影響，單純反映債券價(jià)格波動(dòng)所帶來的收益或損失。債券凈價(jià)收益率的波動(dòng)不僅受到市場利率、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響，還與債券市場的供求關(guān)系、投資者情緒等密切相關(guān)。對于投資者而言，準(zhǔn)確把握債券凈價(jià)收益率的變化趨勢，是制定合理投資策略、實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的關(guān)鍵。研究我國債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。對于投資者來說，深入了解兩者之間的關(guān)系，能夠幫助他們更加準(zhǔn)確地評估債券投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益，從而制定更加科學(xué)合理的投資策略。當(dāng)市場杠桿率較高時(shí)，投資者需要更加謹(jǐn)慎地評估風(fēng)險(xiǎn)，避免因市場波動(dòng)而遭受較大損失；反之，當(dāng)杠桿率處于合理區(qū)間時(shí)，投資者可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，適當(dāng)調(diào)整投資組合，以獲取更好的投資回報(bào)。對于金融機(jī)構(gòu)而言，掌握債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率的關(guān)系，有助于其優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)市場杠桿率的變化，合理調(diào)整債券投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)，降低潛在風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，通過對債券凈價(jià)收益率的分析，金融機(jī)構(gòu)可以更好地把握市場走勢，為客戶提供更加專業(yè)的投資建議和服務(wù)。從監(jiān)管部門的角度來看，研究債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響，能夠?yàn)槠渲贫茖W(xué)有效的監(jiān)管政策提供有力依據(jù)。監(jiān)管部門可以通過監(jiān)測杠桿率的變化，及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的措施進(jìn)行調(diào)控，以維護(hù)債券市場的穩(wěn)定運(yùn)行。監(jiān)管部門還可以根據(jù)兩者之間的關(guān)系，引導(dǎo)市場參與者合理運(yùn)用杠桿，促進(jìn)債券市場的健康發(fā)展。綜上所述，研究我國債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響，無論是對于投資者、金融機(jī)構(gòu)，還是監(jiān)管部門，都具有重要的理論和實(shí)踐意義。通過深入探討兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系，我們可以更好地理解債券市場的運(yùn)行機(jī)制，為債券市場的穩(wěn)定發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)管理提供有益的參考。1.2研究目標(biāo)與方法本研究旨在深入剖析我國債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響機(jī)制，具體目標(biāo)如下：一是明確債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的定量關(guān)系，運(yùn)用實(shí)證分析方法，準(zhǔn)確度量杠桿率變動(dòng)對凈價(jià)收益率的影響程度；二是探究不同市場環(huán)境下，債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率影響的差異，例如在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期與收縮期、貨幣政策寬松與緊縮期等不同背景下，兩者關(guān)系的變化規(guī)律；三是通過案例分析，揭示實(shí)際市場中杠桿率變動(dòng)引發(fā)債券凈價(jià)收益率波動(dòng)的具體過程和原因，為投資者和監(jiān)管部門提供更具實(shí)踐指導(dǎo)意義的參考。為實(shí)現(xiàn)上述研究目標(biāo)，本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法：理論分析：梳理債券市場杠桿率和債券凈價(jià)收益率的相關(guān)理論，包括債券定價(jià)理論、杠桿原理以及金融市場波動(dòng)理論等，從理論層面闡述兩者之間可能存在的影響機(jī)制。通過對經(jīng)典金融理論的深入研究，為后續(xù)的實(shí)證分析和案例研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。例如，依據(jù)債券定價(jià)理論，分析杠桿率變動(dòng)如何通過影響市場資金供求關(guān)系，進(jìn)而作用于債券價(jià)格，最終影響債券凈價(jià)收益率。實(shí)證研究：收集我國債券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括債券市場杠桿率、債券凈價(jià)收益率以及其他可能影響債券凈價(jià)收益率的宏觀經(jīng)濟(jì)變量和市場變量，如市場利率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量等。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建合適的實(shí)證模型，對債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析。在數(shù)據(jù)收集過程中，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、完整性和時(shí)效性，涵蓋較長的時(shí)間跨度和廣泛的市場樣本，以提高實(shí)證結(jié)果的可靠性和普適性。通過構(gòu)建多元線性回歸模型或向量自回歸模型（VAR），考察杠桿率變動(dòng)對凈價(jià)收益率的短期和長期影響，以及兩者之間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制。案例分析：選取我國債券市場中具有代表性的案例，深入分析在特定市場條件下，債券市場杠桿率的變化如何導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率的波動(dòng)。通過對具體案例的詳細(xì)剖析，進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)證研究的結(jié)果，同時(shí)揭示實(shí)際市場中影響兩者關(guān)系的特殊因素和具體作用路徑。例如，選取2013年“錢荒”事件期間債券市場的典型案例，分析在資金緊張、杠桿率快速下降的情況下，債券凈價(jià)收益率的大幅波動(dòng)情況，以及市場參與者的應(yīng)對策略和市場監(jiān)管部門的政策措施對債券市場的影響。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)與不足本研究在分析視角、數(shù)據(jù)運(yùn)用等方面具有一定的創(chuàng)新之處。在分析視角上，本研究將債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率納入同一研究框架，深入探討兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系，不僅關(guān)注杠桿率對凈價(jià)收益率的直接影響，還考慮了在不同市場環(huán)境下兩者關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化。這種全面的分析視角有助于更深入地理解債券市場的運(yùn)行機(jī)制，為投資者和監(jiān)管部門提供更具針對性的決策參考。在數(shù)據(jù)運(yùn)用方面，本研究收集了多維度的數(shù)據(jù)，包括債券市場杠桿率、債券凈價(jià)收益率以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量和市場變量等，運(yùn)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行分析。通過構(gòu)建全面的數(shù)據(jù)集，能夠更準(zhǔn)確地刻畫債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的關(guān)系，提高研究結(jié)果的可靠性和說服力。同時(shí)，本研究還注重?cái)?shù)據(jù)的時(shí)效性和準(zhǔn)確性，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的篩選和處理，以確保研究結(jié)果的科學(xué)性。然而，本研究也存在一些不足之處。由于債券市場數(shù)據(jù)的復(fù)雜性和部分?jǐn)?shù)據(jù)的可得性限制，本研究在數(shù)據(jù)收集過程中可能存在一定的局限性。部分?jǐn)?shù)據(jù)可能存在缺失值或異常值，雖然在數(shù)據(jù)處理過程中采取了相應(yīng)的方法進(jìn)行修正，但仍可能對研究結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。此外，對于一些難以量化的因素，如投資者情緒、市場預(yù)期等，雖然在理論分析中有所提及，但在實(shí)證研究中難以準(zhǔn)確納入模型，這也可能導(dǎo)致研究結(jié)果存在一定的偏差。債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的關(guān)系可能受到多種因素的共同作用，本研究雖然盡可能考慮了主要因素，但仍可能遺漏一些潛在的影響因素。在未來的研究中，可以進(jìn)一步拓展研究范圍，深入挖掘更多可能影響兩者關(guān)系的因素，以完善對債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率關(guān)系的認(rèn)識。二、概念及理論基礎(chǔ)2.1債券市場杠桿率概述2.1.1債券市場杠桿率定義與計(jì)算方法債券市場杠桿率是衡量債券市場投資者利用負(fù)債進(jìn)行投資程度的關(guān)鍵指標(biāo)，它反映了投資者在債券投資中運(yùn)用債務(wù)資金的規(guī)模和效率。從本質(zhì)上講，杠桿率體現(xiàn)了投資者自有資金與借入資金的比例關(guān)系，較高的杠桿率意味著投資者在投資中使用了更多的借入資金，從而放大了投資的潛在收益和風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際計(jì)算中，常用的債券市場杠桿率計(jì)算公式為：債券市場杠桿率=債券托管量/（債券托管量-待購回債券余額）。其中，債券托管量是指投資者持有的債券總量，它反映了市場中債券的總體規(guī)模，是衡量債券市場活躍度和投資者參與程度的重要指標(biāo)。待購回債券余額則是指投資者通過回購交易融入資金時(shí)，質(zhì)押出去的債券在回購到期時(shí)需要購回的金額?；刭徑灰资莻袌鲋谐Ｒ姷囊环N融資方式，投資者通過將持有的債券質(zhì)押給資金融出方，獲取資金，約定在未來某一日期以約定價(jià)格購回債券。在這個(gè)公式中，債券托管量-待購回債券余額表示投資者的自有資金（或?qū)嶋H出資）部分，即投資者在扣除通過回購交易借入資金后，真正用于投資債券的資金量。而債券托管量則代表了投資者運(yùn)用自有資金和借入資金進(jìn)行投資后的總投資規(guī)模。通過兩者的比值，可以清晰地反映出投資者利用杠桿的程度。例如，若某投資者的債券托管量為100億元，待購回債券余額為20億元，那么其債券市場杠桿率=100/（100-20）=1.25，這意味著該投資者每使用1單位自有資金，就額外借入了0.25單位的資金進(jìn)行債券投資。除了上述基于債券托管量和待購回債券余額的計(jì)算方法外，在某些情況下，也會采用其他方式來衡量債券市場杠桿率。在分析特定機(jī)構(gòu)（如基金公司、證券公司等）的杠桿使用情況時(shí)，可能會根據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)來計(jì)算杠桿率，公式為：杠桿率=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)。這里的總資產(chǎn)包括機(jī)構(gòu)持有的債券、現(xiàn)金及其他資產(chǎn)，凈資產(chǎn)則是總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的余額，反映了機(jī)構(gòu)的自有資本。這種計(jì)算方法更側(cè)重于從機(jī)構(gòu)自身財(cái)務(wù)狀況的角度，衡量其在債券投資及其他業(yè)務(wù)中運(yùn)用杠桿的程度。不同的計(jì)算方法適用于不同的分析場景和目的，投資者和研究者可以根據(jù)具體需求選擇合適的計(jì)算方式來準(zhǔn)確評估債券市場杠桿率。2.1.2我國債券市場加杠桿主要方式我國債券市場加杠桿主要通過場內(nèi)和場外兩種途徑實(shí)現(xiàn)，每種途徑又包含多種具體的操作方式，這些方式各具特點(diǎn)，在市場中發(fā)揮著不同的作用。場內(nèi)加杠桿是債券市場中較為常見的方式，主要依托銀行間市場和交易所市場進(jìn)行操作，其中質(zhì)押式回購和買斷式回購是兩種重要的場內(nèi)加杠桿工具。質(zhì)押式回購是指資金融入方（正回購方）將債券質(zhì)押給資金融出方（逆回購方），以獲取資金，并約定在未來某一日期按約定利率和金額向逆回購方返還資金，同時(shí)贖回質(zhì)押債券的交易行為。在質(zhì)押式回購中，正回購方通過質(zhì)押債券獲得了額外的資金，這些資金可以用于購買更多的債券，從而實(shí)現(xiàn)了杠桿的增加。例如，一家金融機(jī)構(gòu)持有價(jià)值1000萬元的債券，通過質(zhì)押式回購以10%的利率融入900萬元資金，再用這筆資金購買債券。此時(shí)，該機(jī)構(gòu)的債券投資規(guī)模從1000萬元擴(kuò)大到了1900萬元，杠桿率相應(yīng)提高。質(zhì)押式回購的特點(diǎn)是操作相對簡便，交易成本較低，市場流動(dòng)性較好，是大多數(shù)投資者進(jìn)行場內(nèi)加杠桿的首選方式。由于質(zhì)押債券在回購期間仍由正回購方持有，正回購方仍可享受債券的利息收益，這使得質(zhì)押式回購在增加杠桿的還能保證投資者的收益來源。買斷式回購與質(zhì)押式回購有所不同，它是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時(shí)，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價(jià)格從逆回購方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。在買斷式回購中，債券的所有權(quán)在回購期間發(fā)生了轉(zhuǎn)移，逆回購方在回購期間可以對債券進(jìn)行處置。對于正回購方而言，通過買斷式回購獲得資金后同樣可以用于購買更多債券，實(shí)現(xiàn)加杠桿的目的。買斷式回購的優(yōu)勢在于它賦予了逆回購方更大的操作靈活性，逆回購方可以在回購期間對債券進(jìn)行再投資或交易，從而增加投資收益。買斷式回購的風(fēng)險(xiǎn)相對較高，因?yàn)樵诨刭徠陂g債券所有權(quán)已轉(zhuǎn)移，如果正回購方違約，逆回購方面臨的損失可能更大，而且買斷式回購的交易流程相對復(fù)雜，對市場參與者的信用要求也更高。場外加杠桿主要通過設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)，這種方式通常涉及多個(gè)參與主體和復(fù)雜的合同條款。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般將投資者分為優(yōu)先級和劣后級，優(yōu)先級投資者享有固定的收益回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)較低；劣后級投資者則承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，但有可能獲得更高的收益。在債券投資結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，劣后級投資者以自有資金作為基礎(chǔ)，吸引優(yōu)先級投資者投入資金，形成一個(gè)資金池用于購買債券。通過這種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，劣后級投資者可以用較少的自有資金撬動(dòng)更大規(guī)模的資金進(jìn)行債券投資，從而實(shí)現(xiàn)加杠桿。例如，一個(gè)結(jié)構(gòu)化債券投資產(chǎn)品中，劣后級投資者出資100萬元，吸引優(yōu)先級投資者出資400萬元，總共500萬元用于購買債券。此時(shí)，劣后級投資者的杠桿率達(dá)到了5倍。場外加杠桿的方式可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，為市場提供了更多的投資選擇。由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，涉及到多層嵌套和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，其透明度相對較低，監(jiān)管難度較大，一旦出現(xiàn)問題，可能引發(fā)較大的市場風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，場內(nèi)加杠桿方式操作相對簡單、透明，市場流動(dòng)性好，適合大多數(shù)投資者；而場外加杠桿方式則更加靈活，能夠滿足特定投資者的高杠桿需求，但風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管難度也相對較大。在實(shí)際市場運(yùn)行中，投資者會根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資目標(biāo)和市場環(huán)境等因素，選擇合適的加杠桿方式。2.2債券凈價(jià)收益率概述2.2.1債券凈價(jià)收益率定義與計(jì)算方法債券凈價(jià)收益率是指在不考慮債券利息支付的情況下，投資者通過買賣債券價(jià)格變動(dòng)所獲得的收益率，它單純反映了債券價(jià)格波動(dòng)帶來的收益或損失情況，是衡量債券投資收益的重要指標(biāo)之一。在債券交易中，凈價(jià)交易方式使得債券價(jià)格的波動(dòng)能夠更清晰地體現(xiàn)市場供求關(guān)系和利率變動(dòng)對債券價(jià)值的影響，因此債券凈價(jià)收益率對于投資者評估債券投資價(jià)值和決策具有關(guān)鍵意義。計(jì)算債券凈價(jià)收益率，需先明確債券凈價(jià)的概念。債券凈價(jià)是指不包含應(yīng)計(jì)利息的債券價(jià)格，其計(jì)算公式為：債券凈價(jià)=債券全價(jià)-應(yīng)計(jì)利息。其中，債券全價(jià)是投資者實(shí)際支付或收到的債券交易價(jià)格，包含了債券的本金價(jià)值以及截至交易當(dāng)日應(yīng)計(jì)但尚未支付的利息；應(yīng)計(jì)利息則是從上一個(gè)付息日到交易結(jié)算日期間，按照債券票面利率計(jì)算得出的利息金額。假設(shè)某債券票面利率為5%，每年付息一次，面值為100元，上一次付息日為1月1日，當(dāng)前交易結(jié)算日為7月1日，半年時(shí)間（按180天計(jì)算，假設(shè)一年按360天計(jì)算）的應(yīng)計(jì)利息=100×5%×（180÷360）=2.5元。若此時(shí)債券全價(jià)為103元，那么債券凈價(jià)=103-2.5=100.5元。在得到債券凈價(jià)后，債券凈價(jià)收益率的計(jì)算公式為：債券凈價(jià)收益率=（賣出凈價(jià)-買入凈價(jià)）÷買入凈價(jià)×100%。例如，投資者以100.5元的凈價(jià)買入上述債券，一段時(shí)間后以102元的凈價(jià)賣出，則該投資者獲得的債券凈價(jià)收益率=（102-100.5）÷100.5×100%≈1.49%。此公式清晰展示了債券凈價(jià)收益率與債券買賣凈價(jià)之間的關(guān)系，投資者通過比較不同債券的凈價(jià)收益率，能夠直觀地判斷各債券在價(jià)格波動(dòng)方面帶來的收益差異，從而為投資決策提供有力依據(jù)。債券凈價(jià)收益率的計(jì)算還涉及一些關(guān)鍵變量，這些變量對收益率的影響至關(guān)重要。票面利率作為債券發(fā)行時(shí)規(guī)定的每年支付給債券持有人的利息比率，直接影響著債券的利息收益，進(jìn)而間接影響債券價(jià)格，最終作用于債券凈價(jià)收益率。當(dāng)票面利率較高時(shí)，在其他條件相同的情況下，債券對投資者的吸引力增強(qiáng)，需求增加可能推動(dòng)債券價(jià)格上升，從而使債券凈價(jià)收益率提高；反之，票面利率較低可能導(dǎo)致債券價(jià)格下降，凈價(jià)收益率降低。付息頻率也是影響債券凈價(jià)收益率的重要因素。付息頻率是指債券每年支付利息的次數(shù)，常見的有一年付息一次、半年付息一次或按季度付息等。付息頻率越高，意味著投資者能更頻繁地獲得利息現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流可以進(jìn)行再投資，從而增加投資收益。若債券付息頻率從一年一次改為半年一次，投資者在相同的持有期內(nèi)將更早獲得利息并進(jìn)行再投資，在市場利率穩(wěn)定的情況下，再投資收益的增加將提高債券的綜合收益率，包括凈價(jià)收益率。較高的付息頻率還可能使債券在市場上更具吸引力，影響債券的供求關(guān)系和價(jià)格，進(jìn)一步對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生影響。2.2.2債券凈價(jià)收益率影響因素分析債券凈價(jià)收益率受到多種因素的綜合影響，這些因素通過不同的作用機(jī)制，改變債券的市場價(jià)格，進(jìn)而影響債券凈價(jià)收益率的高低。市場利率是影響債券凈價(jià)收益率的關(guān)鍵因素之一，二者之間存在著緊密的反向關(guān)系。根據(jù)債券定價(jià)理論，債券價(jià)格與市場利率呈反向變動(dòng)。當(dāng)市場利率上升時(shí)，新發(fā)行的債券為了吸引投資者，會提供更高的票面利率，這使得已發(fā)行的、票面利率相對較低的債券吸引力下降，投資者對其需求減少，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。由于債券凈價(jià)收益率與債券價(jià)格緊密相關(guān)，債券價(jià)格的下跌將直接導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率降低。在市場利率從3%上升到4%的過程中，原本票面利率為3.5%的債券價(jià)格可能會從102元下跌至98元，若投資者在此期間買賣該債券，其債券凈價(jià)收益率將因價(jià)格下跌而下降。反之，當(dāng)市場利率下降時(shí)，已發(fā)行債券的相對吸引力增強(qiáng)，投資者對其需求增加，推動(dòng)債券價(jià)格上升，債券凈價(jià)收益率相應(yīng)提高。市場利率的變動(dòng)不僅反映了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策的調(diào)整，還通過影響債券的投資價(jià)值，對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生重要影響。債券信用評級是衡量債券發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，對債券凈價(jià)收益率有著顯著影響。信用評級較高的債券，表明發(fā)行主體的信用狀況良好，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者對其信心較強(qiáng)。這種較低的風(fēng)險(xiǎn)使得投資者愿意為其支付更高的價(jià)格，從而導(dǎo)致債券價(jià)格相對較高，債券凈價(jià)收益率相對較低。國債通常被認(rèn)為具有較高的信用評級，其債券價(jià)格相對穩(wěn)定且較高，凈價(jià)收益率相對較低。相反，信用評級較低的債券，意味著發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即更高的收益率，以彌補(bǔ)可能面臨的違約損失。為了吸引投資者，這類債券不得不降低價(jià)格，從而使得債券凈價(jià)收益率上升。一些信用評級較低的企業(yè)債券，由于市場對其信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，價(jià)格可能波動(dòng)較大且相對較低，投資者購買此類債券時(shí)，其預(yù)期的債券凈價(jià)收益率通常較高。債券信用評級的變化也會對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影響。若債券的信用評級被下調(diào)，市場對其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期增加，債券價(jià)格往往會下跌，債券凈價(jià)收益率上升；反之，信用評級上調(diào)則可能導(dǎo)致債券價(jià)格上升，債券凈價(jià)收益率下降。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對債券凈價(jià)收益率的影響是多方面的，且較為復(fù)雜。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，企業(yè)盈利增加，市場信心充足，投資者更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)較高但收益潛力較大的資產(chǎn)，如股票，對債券的需求相對減少。債券需求的下降導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，進(jìn)而使債券凈價(jià)收益率上升。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)投資活動(dòng)頻繁，資金需求旺盛，市場利率可能上升，這也會對債券價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)一步推動(dòng)債券凈價(jià)收益率上升。相反，在經(jīng)濟(jì)收縮期，經(jīng)濟(jì)增長放緩，企業(yè)盈利下降，市場風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會將資金更多地轉(zhuǎn)向相對安全的債券資產(chǎn)，導(dǎo)致債券需求增加。債券需求的增加推動(dòng)債券價(jià)格上升，債券凈價(jià)收益率相應(yīng)降低。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，央行往往會采取寬松的貨幣政策，降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長，這也會促使債券價(jià)格上升，債券凈價(jià)收益率下降。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率等，都能反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變化，這些數(shù)據(jù)的波動(dòng)會影響投資者對債券的預(yù)期和需求，從而間接影響債券凈價(jià)收益率。2.3債券市場杠桿率影響債券凈價(jià)收益率的理論機(jī)制2.3.1杠桿率對債券市場資金供求的影響債券市場杠桿率的變化對資金供求關(guān)系有著顯著的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)而深刻影響債券價(jià)格和收益率。當(dāng)債券市場杠桿率上升時(shí)，意味著投資者更多地運(yùn)用借入資金進(jìn)行債券投資。在回購市場中，投資者通過質(zhì)押債券獲取更多資金，這些新增資金進(jìn)入債券市場，增加了對債券的需求。若市場上原本債券供給相對穩(wěn)定，需求的突然增加會導(dǎo)致債券供不應(yīng)求的局面。根據(jù)供求原理，在這種情況下，債券價(jià)格會上漲。由于債券凈價(jià)收益率與債券價(jià)格呈反向關(guān)系，債券價(jià)格的上漲必然導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率下降。在市場杠桿率上升階段，大量資金涌入債券市場，推動(dòng)債券價(jià)格上升，使得投資者在買賣債券時(shí)，因價(jià)格上漲而獲得的凈價(jià)收益率降低。這一過程體現(xiàn)了杠桿率上升通過增加資金供給，改變債券市場供求平衡，進(jìn)而對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。相反，當(dāng)債券市場杠桿率下降時(shí)，投資者減少借入資金，債券市場的資金供給相應(yīng)減少。投資者為了償還債務(wù)或降低風(fēng)險(xiǎn)，可能會拋售債券，導(dǎo)致債券供給增加。若此時(shí)債券需求沒有同步增加，債券市場將出現(xiàn)供過于求的狀況。在供過于求的市場環(huán)境下，債券價(jià)格會下跌。債券價(jià)格的下跌使得投資者在賣出債券時(shí)獲得的凈價(jià)收益率降低，因?yàn)橘I入價(jià)格相對較高，而賣出價(jià)格較低，買賣價(jià)差縮小甚至為負(fù)，從而導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率下降。在市場杠桿率下降期間，資金從債券市場流出，債券價(jià)格下跌，投資者面臨著較低的債券凈價(jià)收益率，投資收益受到影響。債券市場杠桿率的變化還會通過影響市場參與者的行為，間接影響資金供求和債券凈價(jià)收益率。當(dāng)杠桿率較高時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會發(fā)生變化。由于使用了較多的借入資金，投資者為了獲取足夠的收益來覆蓋資金成本和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可能會更傾向于投資高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的債券品種。這種投資偏好的轉(zhuǎn)變會導(dǎo)致市場資金流向這些高風(fēng)險(xiǎn)債券，進(jìn)一步改變債券市場的資金供求結(jié)構(gòu)。對高風(fēng)險(xiǎn)債券需求的增加會推高其價(jià)格，降低其凈價(jià)收益率；而對低風(fēng)險(xiǎn)債券需求的相對減少，可能會導(dǎo)致其價(jià)格下跌，凈價(jià)收益率上升。杠桿率的變化還會影響市場的流動(dòng)性。當(dāng)杠桿率過高時(shí)，市場的流動(dòng)性可能會變得脆弱，一旦市場出現(xiàn)不利變化，投資者可能會迅速減少杠桿，引發(fā)債券拋售潮，導(dǎo)致債券價(jià)格大幅波動(dòng)，債券凈價(jià)收益率也會隨之劇烈變動(dòng)。2.3.2杠桿率對債券市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響債券市場杠桿率與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好之間存在著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生著重要影響。當(dāng)債券市場杠桿率升高時(shí)，投資者運(yùn)用了更多的借入資金進(jìn)行投資，這使得他們的投資組合風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。因?yàn)榻枞胭Y金需要償還本息，一旦投資收益無法覆蓋資金成本，投資者將面臨虧損，甚至可能陷入債務(wù)困境。在這種高杠桿的壓力下，投資者往往會變得更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。他們會更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低、收益相對穩(wěn)定的債券品種，以確保投資的安全性和穩(wěn)定性。在高杠桿時(shí)期，投資者可能會減少對信用等級較低、風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)債券的投資，轉(zhuǎn)而增加對國債等信用風(fēng)險(xiǎn)極低的債券的持有。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低會對債券市場的供求關(guān)系產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而作用于債券凈價(jià)收益率。隨著投資者對低風(fēng)險(xiǎn)債券的需求增加，這類債券的價(jià)格會上升。國債作為低風(fēng)險(xiǎn)債券的代表，在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低時(shí)，需求往往會大幅增加，導(dǎo)致國債價(jià)格上漲。由于債券凈價(jià)收益率與債券價(jià)格呈反向關(guān)系，國債價(jià)格的上升意味著其凈價(jià)收益率下降。投資者對高風(fēng)險(xiǎn)債券需求的減少，會導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格下跌，凈價(jià)收益率上升。信用等級較低的企業(yè)債券，由于投資者需求減少，價(jià)格可能會下跌，投資者在買賣這類債券時(shí)，凈價(jià)收益率會因價(jià)格下跌而上升。相反，當(dāng)債券市場杠桿率降低時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會上升。此時(shí)，投資者的債務(wù)壓力相對較小，對投資損失的承受能力增強(qiáng)，他們更愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，以追求更高的投資收益。在低杠桿環(huán)境下，投資者可能會增加對高風(fēng)險(xiǎn)、高收益?zhèn)耐顿Y，如一些信用評級較低但潛在回報(bào)較高的企業(yè)債券或新興市場債券。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升會改變債券市場的供求結(jié)構(gòu)，對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生影響。對高風(fēng)險(xiǎn)債券需求的增加會推動(dòng)其價(jià)格上升，凈價(jià)收益率下降；而對低風(fēng)險(xiǎn)債券需求的相對減少，可能會導(dǎo)致其價(jià)格下跌，凈價(jià)收益率上升。債券市場杠桿率還會通過影響投資者的預(yù)期和信心，間接作用于風(fēng)險(xiǎn)偏好和債券凈價(jià)收益率。當(dāng)杠桿率較高時(shí)，投資者可能會對市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生擔(dān)憂，擔(dān)心市場波動(dòng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)會導(dǎo)致投資損失。這種擔(dān)憂會進(jìn)一步降低他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使他們更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策。市場上關(guān)于杠桿率過高可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的討論增多時(shí)，投資者會更加關(guān)注債券的安全性，減少對高風(fēng)險(xiǎn)債券的投資，從而影響債券凈價(jià)收益率。相反，當(dāng)杠桿率較低時(shí)，投資者對市場的信心可能會增強(qiáng)，認(rèn)為市場風(fēng)險(xiǎn)相對可控，從而更愿意追求高收益的投資機(jī)會，這也會對債券市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好和凈價(jià)收益率產(chǎn)生相應(yīng)的影響。2.3.3杠桿率對債券市場投機(jī)程度的影響高杠桿率在債券市場中往往是引發(fā)投機(jī)行為的重要因素，而這些投機(jī)行為又會對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生多方面的影響。當(dāng)債券市場杠桿率處于較高水平時(shí)，投資者只需投入少量自有資金，便可借助大量借入資金進(jìn)行債券投資，這為投機(jī)活動(dòng)創(chuàng)造了條件。由于杠桿的放大效應(yīng)，即使債券價(jià)格出現(xiàn)微小波動(dòng)，投資者也有可能獲得高額收益，這種潛在的高回報(bào)吸引了眾多投機(jī)者參與債券市場。在高杠桿環(huán)境下，投資者可能會忽視債券的基本面因素，如債券發(fā)行主體的信用狀況、盈利能力等，而僅僅關(guān)注債券價(jià)格的短期波動(dòng)，試圖通過頻繁買賣債券來獲取差價(jià)收益。一些投資者可能會利用市場信息的不對稱或市場情緒的波動(dòng)，在短期內(nèi)大量買入或賣出債券，人為地制造市場供求失衡，從而推動(dòng)債券價(jià)格朝著有利于自己的方向變動(dòng)。當(dāng)市場上出現(xiàn)利好消息時(shí)，投機(jī)者可能會迅速借入資金大量買入債券，導(dǎo)致債券價(jià)格快速上漲；而一旦市場情緒轉(zhuǎn)向，他們又會迅速拋售債券，引發(fā)債券價(jià)格下跌。這種投機(jī)行為使得債券價(jià)格與債券的實(shí)際價(jià)值脫離，增加了債券價(jià)格的波動(dòng)性。債券價(jià)格的頻繁波動(dòng)直接影響著債券凈價(jià)收益率。由于債券凈價(jià)收益率是基于債券買賣價(jià)格的變動(dòng)計(jì)算得出，債券價(jià)格的不穩(wěn)定使得投資者難以準(zhǔn)確預(yù)測和把握凈價(jià)收益率。在投機(jī)行為盛行的市場中，債券價(jià)格可能在短時(shí)間內(nèi)大幅上漲或下跌，投資者如果不能及時(shí)把握買賣時(shí)機(jī)，就可能面臨投資損失，導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率下降。當(dāng)債券價(jià)格被投機(jī)者推高后，投資者在高位買入債券，隨后價(jià)格又因投機(jī)者的拋售而下跌，投資者賣出債券時(shí)就會遭受損失，債券凈價(jià)收益率也會隨之降低。高杠桿率引發(fā)的投機(jī)行為還可能導(dǎo)致債券市場的資源配置扭曲，進(jìn)一步影響債券凈價(jià)收益率。投機(jī)者往往更關(guān)注短期利益，他們的資金流向可能并非基于債券的實(shí)際投資價(jià)值，而是基于市場熱點(diǎn)和短期價(jià)格走勢。這可能導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)債券得不到足夠的資金支持，而一些風(fēng)險(xiǎn)較高、價(jià)值被高估的債券卻吸引了大量資金。這種資源錯(cuò)配使得債券市場的整體效率下降，債券價(jià)格不能真實(shí)反映其內(nèi)在價(jià)值，從而影響投資者對債券凈價(jià)收益率的判斷和獲取。一些信用狀況良好、業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)發(fā)行的債券，由于缺乏投機(jī)熱點(diǎn)，可能得不到投機(jī)者的關(guān)注，價(jià)格相對較低，凈價(jià)收益率較高；而一些存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的債券，卻因投機(jī)炒作價(jià)格虛高，凈價(jià)收益率被人為壓低。債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了抑制高杠桿率引發(fā)的過度投機(jī)行為，通常會采取一系列監(jiān)管措施，如加強(qiáng)對杠桿使用的限制、提高市場信息透明度等。這些監(jiān)管措施的實(shí)施雖然有助于維護(hù)市場的穩(wěn)定和公平，但在短期內(nèi)可能會導(dǎo)致債券市場的流動(dòng)性下降，債券價(jià)格波動(dòng)加劇，從而對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生一定的沖擊。當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)收緊對杠桿的限制時(shí)，一些依賴高杠桿進(jìn)行投機(jī)的投資者可能會被迫減少投資或拋售債券，導(dǎo)致債券市場供過于求，債券價(jià)格下跌，債券凈價(jià)收益率上升。三、我國債券市場杠桿率現(xiàn)狀分析3.1我國債券市場發(fā)展歷程與現(xiàn)狀我國債券市場的發(fā)展歷程波瀾壯闊，歷經(jīng)多個(gè)重要階段，從初步萌芽到逐步發(fā)展壯大，在金融體系中的地位愈發(fā)重要。新中國成立初期，為了恢復(fù)國民經(jīng)濟(jì)和籌集建設(shè)資金，我國于1950年發(fā)行了人民勝利折實(shí)公債，這是新中國成立以來發(fā)行的第一只具有現(xiàn)代意義的債券。此后，在1954-1958年國家第一次五年計(jì)劃實(shí)施期間，又發(fā)行了共5期國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債，為國家的經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供了重要的資金支持。然而，受多種因素影響，在1958-1980年期間，我國債券市場處于空白期。改革開放后，我國債券市場迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。1981年，為平衡財(cái)政預(yù)算，財(cái)政部重新開始發(fā)行國庫券，發(fā)行對象以國企事業(yè)單位為主，居民為輔，開啟了債券市場新的發(fā)展篇章。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和金融體制改革的推進(jìn)，債券市場逐漸活躍起來，各類債券品種不斷涌現(xiàn)。1984年，我國開始出現(xiàn)企業(yè)債券，一些企業(yè)自發(fā)地向社會和企業(yè)內(nèi)部職工籌資；1987年，為促進(jìn)國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)行了3年期的國家重點(diǎn)建設(shè)債券；同年，一些大企業(yè)開始發(fā)行重點(diǎn)企業(yè)債券。1988年，為支持國家重點(diǎn)建設(shè)，發(fā)行了2年期國家建設(shè)債券，還發(fā)行了財(cái)政債券。這一時(shí)期，地方性債券交易中心和柜臺交易中心形成，成為債券交易的典型場外市場，標(biāo)志著我國債券市場交易體系的初步建立。1990年12月，上海證券交易所開辟了場內(nèi)交易市場，我國債券市場進(jìn)入了場內(nèi)市場交易為主的階段。1993年，債券回購業(yè)務(wù)在上交所先行，進(jìn)一步豐富了債券市場的交易方式和投資工具。但在發(fā)展過程中，由于金融法律法規(guī)和制度建設(shè)尚不完善，部分地方債券交易出現(xiàn)了金融欺詐等風(fēng)險(xiǎn)事件。1995年以后，所有地方的債券交易中心全部集中在證券交易所統(tǒng)一管理，市場逐步走向規(guī)范化。1994年，隨著各政策性銀行的成立，政府性金融債券開始誕生，進(jìn)一步豐富了債券市場的品種結(jié)構(gòu)。1996年，為籌集資金專門用于償還不規(guī)范證券回購債務(wù)，部分金融機(jī)構(gòu)開始發(fā)行特種金融債券。進(jìn)入21世紀(jì)，我國債券市場迎來了高速發(fā)展期。市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，投資者結(jié)構(gòu)逐漸多元化。2002年，中國人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場債券交易規(guī)則》，進(jìn)一步規(guī)范了銀行間債券市場的交易行為。2005年，短期融資券的推出，為企業(yè)提供了新的融資渠道，也豐富了債券市場的投資品種。2007年，公司債正式推出，完善了我國債券市場的品種體系。隨著債券市場的發(fā)展，其在我國金融體系中的地位日益重要，成為政府和企業(yè)重要的融資渠道，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用不斷增強(qiáng)。當(dāng)前，我國債券市場已形成了銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場三個(gè)基本子市場在內(nèi)的統(tǒng)一分層的市場體系。從市場規(guī)模來看，截至2023年末，債券市場托管余額157.9萬億元，同比增長9.1%，其中銀行間債券市場托管余額137.0萬億元，交易所市場托管余額20.9萬億元。2023年，債券市場共發(fā)行各類債券71.0萬億元，同比增長14.8%。這表明我國債券市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，市場活躍度不斷提高。在品種結(jié)構(gòu)方面，我國債券市場涵蓋了政府債券、金融債券、公司信用類債券、同業(yè)存單、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等多種品種。2023年，國債發(fā)行11.0萬億元，地方政府債券發(fā)行9.3萬億元，金融債券發(fā)行10.2萬億元，公司信用類債券發(fā)行14.0萬億元，同業(yè)存單發(fā)行25.8萬億元。政府債券在市場中占據(jù)重要地位，為國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)提供了資金保障；金融債券為金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資金和調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重要作用；公司信用類債券為企業(yè)融資提供了多元化的選擇；同業(yè)存單則在調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性和優(yōu)化資金配置方面發(fā)揮著重要作用。投資者結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出多元化的特點(diǎn)。包括商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、境外機(jī)構(gòu)等各類投資者廣泛參與債券市場。截至2023年末，按法人機(jī)構(gòu)（管理人維度）統(tǒng)計(jì)，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人2共計(jì)2162家。從持債規(guī)?？?，前50名投資者持債占比50.6%，主要集中在公募基金、國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行等；前200名投資者持債占比82.1%。商業(yè)銀行作為債券市場的重要參與者，其持有債券規(guī)模較大，對市場的影響力較強(qiáng)；公募基金憑借其專業(yè)的投資管理能力和多樣化的產(chǎn)品，吸引了大量投資者的資金，在債券市場中的份額逐漸增加；境外機(jī)構(gòu)對我國債券市場的參與度也在不斷提高，截至2023年末，境外機(jī)構(gòu)在中國債券市場的托管余額為3.72萬億元，占中國債券市場托管余額的比重為2.4%。投資者結(jié)構(gòu)的多元化有助于提高市場的流動(dòng)性和穩(wěn)定性，促進(jìn)市場的健康發(fā)展。三、我國債券市場杠桿率現(xiàn)狀分析3.2我國債券市場杠桿率水平及變化趨勢3.2.1不同機(jī)構(gòu)債券市場杠桿率水平我國債券市場參與者眾多，不同類型機(jī)構(gòu)的杠桿率水平存在顯著差異，這反映了各機(jī)構(gòu)在市場中的角色、投資策略以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同。商業(yè)銀行作為債券市場的重要參與者，其杠桿率水平相對較為穩(wěn)定且處于較低區(qū)間。以2024年為例，商業(yè)銀行的杠桿率基本維持在103%左右，這主要是由于商業(yè)銀行受到嚴(yán)格的監(jiān)管約束，資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)要求其保持較為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行的主要資金來源是存款，其投資行為較為謹(jǐn)慎，在債券投資中更注重風(fēng)險(xiǎn)控制和資金的安全性，因此杠桿使用相對保守。國有大型商業(yè)銀行憑借其雄厚的資金實(shí)力和廣泛的客戶基礎(chǔ)，杠桿率通常低于股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，但總體都在較為穩(wěn)定的范圍內(nèi)波動(dòng)。廣義基金在債券市場中的杠桿率相對較高，2024年其杠桿率均值達(dá)到116%左右。廣義基金包括公募基金、私募基金等多種類型，它們在債券投資中具有更強(qiáng)的靈活性和追求收益的動(dòng)力。公募基金為了提高資金使用效率，增強(qiáng)產(chǎn)品的收益競爭力，往往會適當(dāng)運(yùn)用杠桿。在市場行情較好時(shí)，公募基金可能通過質(zhì)押式回購等方式融入資金，加大債券投資規(guī)模，以獲取更高的收益。不同類型的廣義基金杠桿率也有所不同，一些主動(dòng)管理型的私募基金，由于其投資策略更加激進(jìn)，可能會使用更高的杠桿，以追求超額收益，但同時(shí)也承擔(dān)著更高的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在債券市場的杠桿率處于中等水平，2024年大約在126%左右。保險(xiǎn)資金具有長期穩(wěn)定的特點(diǎn)，其投資目標(biāo)主要是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，同時(shí)要滿足保險(xiǎn)賠付等資金需求。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在債券投資中，會根據(jù)自身的資產(chǎn)負(fù)債狀況和投資策略來合理運(yùn)用杠桿。為了匹配長期的保險(xiǎn)責(zé)任，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可能會投資一些長期債券，并適當(dāng)運(yùn)用杠桿來提高投資收益。由于保險(xiǎn)資金的安全性要求較高，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在使用杠桿時(shí)也會較為謹(jǐn)慎，不會過度冒險(xiǎn)。券商在債券市場的杠桿率波動(dòng)較大，且整體水平相對較高。2024年，券商杠桿率在不同時(shí)間段內(nèi)波動(dòng)明顯，最高時(shí)接近210%，最低時(shí)也在190%以上。券商的業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定了其杠桿運(yùn)用較為靈活，且受市場行情和業(yè)務(wù)發(fā)展策略的影響較大。在市場交易活躍、行情向好時(shí)，券商可能會加大杠桿投入，參與債券的投機(jī)交易，以獲取更高的收益；而在市場風(fēng)險(xiǎn)加大、行情不穩(wěn)定時(shí)，券商則會迅速降低杠桿，以控制風(fēng)險(xiǎn)。券商還會通過開展債券質(zhì)押式回購、買斷式回購等業(yè)務(wù)，利用杠桿進(jìn)行套利和投機(jī)活動(dòng)，這使得其杠桿率波動(dòng)較為頻繁。通過對不同機(jī)構(gòu)債券市場杠桿率水平的對比可以發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的杠桿率相對穩(wěn)定，反映出它們作為金融體系中重要的穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)，更注重風(fēng)險(xiǎn)控制和資金安全；而廣義基金和券商的杠桿率相對較高且波動(dòng)較大，體現(xiàn)了它們在追求收益過程中對杠桿的靈活運(yùn)用，但同時(shí)也面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)。這些差異不僅影響著各機(jī)構(gòu)自身的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況，也對整個(gè)債券市場的穩(wěn)定性和資金流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。3.2.2債券市場杠桿率的時(shí)間序列變化為了更直觀地了解我國債券市場杠桿率的變化趨勢，繪制了2015-2024年債券市場杠桿率的時(shí)間序列圖（見圖1）。從圖中可以清晰地看出，我國債券市場杠桿率在這一時(shí)期呈現(xiàn)出較為明顯的波動(dòng)特征，且經(jīng)歷了多個(gè)不同的發(fā)展階段。2015-2016年，債券市場杠桿率整體呈上升趨勢。在這一階段，我國經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，貨幣政策相對寬松，市場流動(dòng)性較為充裕。為了追求更高的收益，投資者紛紛加大杠桿投入債券市場。銀行間市場的質(zhì)押式回購交易活躍度大幅提升，投資者通過質(zhì)押債券獲取大量資金，再用這些資金購買更多的債券，導(dǎo)致債券市場杠桿率不斷攀升。一些金融機(jī)構(gòu)為了追求規(guī)模擴(kuò)張和業(yè)績增長，也積極參與債券投資并運(yùn)用高杠桿，進(jìn)一步推動(dòng)了杠桿率的上升。到2016年末，債券市場杠桿率達(dá)到了近年來的相對高位。2017-2018年，債券市場杠桿率出現(xiàn)了明顯的下降趨勢。這主要是由于監(jiān)管部門加強(qiáng)了對金融市場的監(jiān)管力度，出臺了一系列去杠桿政策。監(jiān)管部門對債券市場的回購交易進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范，加強(qiáng)了對金融機(jī)構(gòu)杠桿使用的限制，提高了市場準(zhǔn)入門檻和風(fēng)險(xiǎn)控制要求。這些政策措施使得市場參與者的杠桿運(yùn)用受到約束，投資者紛紛降低杠桿水平，以符合監(jiān)管要求。金融機(jī)構(gòu)開始主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，減少債券投資規(guī)模，降低杠桿率。在這一時(shí)期，債券市場杠桿率逐漸下降，市場風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度的釋放。2019-2020年，債券市場杠桿率在相對穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。隨著監(jiān)管政策的逐步落地和市場的逐步適應(yīng)，債券市場杠桿率進(jìn)入了一個(gè)相對平穩(wěn)的階段。貨幣政策保持穩(wěn)健中性，市場流動(dòng)性相對合理充裕，投資者在經(jīng)歷了去杠桿的調(diào)整后，更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制和投資的合理性。雖然市場中仍存在一定的杠桿運(yùn)用，但整體水平相對穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大幅波動(dòng)。在這一階段，債券市場的運(yùn)行更加平穩(wěn)，市場參與者的投資行為更加理性。2021-2024年，債券市場杠桿率再次出現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢。這一時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也面臨著新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，貨幣政策進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，市場流動(dòng)性有所增加。投資者在市場環(huán)境變化的背景下，再次調(diào)整投資策略，部分投資者開始增加杠桿投入債券市場，以追求更高的收益。一些廣義基金和券商在市場行情較好時(shí)，加大了杠桿運(yùn)用，導(dǎo)致債券市場杠桿率有所上升。在這一階段，杠桿率的上升也伴隨著市場風(fēng)險(xiǎn)的逐漸積累，監(jiān)管部門密切關(guān)注市場動(dòng)態(tài)，適時(shí)出臺政策進(jìn)行調(diào)控，以維護(hù)債券市場的穩(wěn)定?？傮w而言，我國債券市場杠桿率在2015-2024年期間呈現(xiàn)出波動(dòng)變化的趨勢，受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策、監(jiān)管政策以及投資者行為等多種因素的綜合影響。這種波動(dòng)不僅反映了債券市場的運(yùn)行狀況，也對債券市場的穩(wěn)定性和投資者的收益產(chǎn)生了重要影響。3.3我國債券市場杠桿率影響因素分析3.3.1宏觀經(jīng)濟(jì)因素宏觀經(jīng)濟(jì)因素對我國債券市場杠桿率的影響是多維度且深遠(yuǎn)的，經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹以及貨幣政策等關(guān)鍵因素在其中扮演著重要角色。經(jīng)濟(jì)增長狀況與債券市場杠桿率之間存在著密切的關(guān)聯(lián)。在經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)期，企業(yè)盈利預(yù)期普遍向好，投資機(jī)會增多，市場資金更傾向于流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。投資者對債券投資的熱情相對降低，債券市場資金供給減少。為了吸引資金，債券發(fā)行人可能會提高債券收益率，降低債券價(jià)格，這使得投資者通過債券投資獲取收益的難度增加，從而減少對債券投資的杠桿運(yùn)用，導(dǎo)致債券市場杠桿率下降。在經(jīng)濟(jì)高速增長階段，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，對資金的需求主要通過銀行貸款、股權(quán)融資等方式滿足，債券市場的資金分流明顯，杠桿率相應(yīng)下降。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會減少，市場風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于將資金投入相對安全的債券市場。債券市場的資金供給增加，投資者可能會適當(dāng)增加杠桿，以提高投資收益，進(jìn)而推動(dòng)債券市場杠桿率上升。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)投資意愿下降，債券市場成為資金的避風(fēng)港，投資者通過回購等方式加杠桿投資債券的行為增多，杠桿率隨之上升。通貨膨脹對債券市場杠桿率的影響主要通過債券實(shí)際收益率來實(shí)現(xiàn)。通貨膨脹率上升時(shí)，債券的名義收益率不變，但實(shí)際收益率會下降。這是因?yàn)閷?shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率，當(dāng)通貨膨脹率上升，債券的實(shí)際收益被侵蝕，債券對投資者的吸引力降低。為了維持投資收益，投資者可能會減少對債券的投資，或者降低債券投資的杠桿率，以避免因通貨膨脹帶來的損失。在高通貨膨脹時(shí)期，投資者可能會將資金轉(zhuǎn)向其他能夠抵御通貨膨脹的資產(chǎn)，如黃金、房地產(chǎn)等，債券市場資金外流，杠桿率下降。相反，當(dāng)通貨膨脹率下降時(shí)，債券的實(shí)際收益率相對提高，債券對投資者的吸引力增強(qiáng)，投資者可能會增加債券投資并適當(dāng)提高杠桿率，以獲取更高的收益。在通貨膨脹率穩(wěn)定且較低的時(shí)期，債券投資的穩(wěn)定性和收益性凸顯，投資者更愿意運(yùn)用杠桿進(jìn)行債券投資，杠桿率上升。貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，對債券市場杠桿率有著直接而顯著的影響。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，央行通常會降低利率，增加貨幣供應(yīng)量。低利率環(huán)境使得債券的融資成本降低，投資者通過回購等方式融入資金的成本也隨之降低。這會刺激投資者增加債券投資，并運(yùn)用更高的杠桿來擴(kuò)大投資規(guī)模，從而推動(dòng)債券市場杠桿率上升。在貨幣政策寬松時(shí)期，央行通過公開市場操作買入債券，投放基礎(chǔ)貨幣，市場流動(dòng)性充裕，投資者更容易獲取低成本資金，杠桿率上升。相反，當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，央行提高利率，減少貨幣供應(yīng)量。高利率環(huán)境增加了債券的融資成本，投資者運(yùn)用杠桿的成本上升，同時(shí)市場流動(dòng)性減少，投資者獲取資金的難度加大。這會促使投資者降低債券投資的杠桿率，甚至拋售債券以回籠資金，導(dǎo)致債券市場杠桿率下降。在貨幣政策收緊時(shí)期，央行通過提高存款準(zhǔn)備金率、進(jìn)行正回購等操作，回收市場流動(dòng)性，投資者杠桿運(yùn)用受限，杠桿率下降。宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間還存在著相互作用，共同影響債券市場杠桿率。在經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)，央行可能會采取寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長，這又會對債券市場杠桿率產(chǎn)生影響。這種復(fù)雜的相互關(guān)系使得債券市場杠桿率的變化更加難以預(yù)測，需要投資者和監(jiān)管部門密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化，及時(shí)調(diào)整投資策略和監(jiān)管措施。3.3.2監(jiān)管政策因素監(jiān)管政策在我國債券市場杠桿率的調(diào)控中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，銀監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管部門通過一系列政策措施，對債券市場杠桿率進(jìn)行約束和引導(dǎo)，以維護(hù)債券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。銀監(jiān)會作為銀行業(yè)的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管政策對債券市場杠桿率有著直接的影響。銀監(jiān)會對商業(yè)銀行的資本充足率、流動(dòng)性指標(biāo)等進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。在資本充足率方面，要求商業(yè)銀行保持一定的資本水平，以應(yīng)對潛在的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資本充足率要求提高時(shí)，商業(yè)銀行需要增加自有資本，或者減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模。在債券投資中，商業(yè)銀行可能會降低杠桿率，減少債券投資規(guī)模，以滿足資本充足率的要求。如果銀監(jiān)會將商業(yè)銀行的資本充足率要求從10%提高到12%，商業(yè)銀行為了達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，可能會減少通過回購等方式融入資金進(jìn)行債券投資的規(guī)模，從而降低債券市場杠桿率。在流動(dòng)性指標(biāo)監(jiān)管方面，銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行保持良好的流動(dòng)性狀況，以應(yīng)對可能出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行需要合理安排資金，確保有足夠的流動(dòng)性儲備。這可能會導(dǎo)致商業(yè)銀行在債券投資中更加謹(jǐn)慎地運(yùn)用杠桿，避免因過度加杠桿而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。當(dāng)銀監(jiān)會加強(qiáng)對商業(yè)銀行流動(dòng)性覆蓋率等指標(biāo)的監(jiān)管時(shí)，商業(yè)銀行會更加注重資金的流動(dòng)性管理，減少高杠桿的債券投資操作，使得債券市場杠桿率下降。證監(jiān)會對證券公司、基金公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策也對債券市場杠桿率產(chǎn)生重要影響。在證券公司方面，證監(jiān)會對其凈資本與風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的比例進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，要求證券公司保持合理的風(fēng)險(xiǎn)控制水平。當(dāng)該比例要求提高時(shí)，證券公司需要增加凈資本，或者降低風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備。在債券投資業(yè)務(wù)中，證券公司可能會減少杠桿運(yùn)用，降低債券投資的風(fēng)險(xiǎn)暴露。如果證監(jiān)會將證券公司的凈資本與風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的比例要求從100%提高到120%，證券公司為了滿足這一要求，可能會減少通過債券回購等方式加杠桿的投資行為，導(dǎo)致債券市場杠桿率下降。對于基金公司，證監(jiān)會對基金的杠桿使用進(jìn)行規(guī)范，限制基金通過回購等方式融入資金的比例。這直接約束了基金在債券投資中的杠桿運(yùn)用程度。如果證監(jiān)會規(guī)定債券型基金通過回購融入資金的余額不得超過基金資產(chǎn)凈值的40%，那么基金在進(jìn)行債券投資時(shí)，杠桿率將被控制在一定范圍內(nèi)，不會過度上升。監(jiān)管部門還通過發(fā)布相關(guān)政策文件，引導(dǎo)市場參與者合理運(yùn)用杠桿。監(jiān)管部門會定期發(fā)布關(guān)于債券市場風(fēng)險(xiǎn)防控的指導(dǎo)意見，強(qiáng)調(diào)合理杠桿的重要性，提醒市場參與者注意杠桿運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)。這些政策文件不僅明確了監(jiān)管要求，還為市場參與者提供了行為準(zhǔn)則和風(fēng)險(xiǎn)提示，促使市場參與者自覺調(diào)整杠桿率。監(jiān)管部門還會加強(qiáng)對債券市場的信息披露要求，提高市場透明度，讓投資者能夠更準(zhǔn)確地了解債券市場的風(fēng)險(xiǎn)狀況，從而更加理性地進(jìn)行投資決策，避免因信息不對稱而過度加杠桿。監(jiān)管政策的調(diào)整和完善是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，隨著債券市場的發(fā)展和市場環(huán)境的變化，監(jiān)管部門會不斷優(yōu)化監(jiān)管政策，以更好地適應(yīng)市場需求，有效調(diào)控債券市場杠桿率。在市場杠桿率過高、風(fēng)險(xiǎn)積聚時(shí)，監(jiān)管部門會加大監(jiān)管力度，出臺更加嚴(yán)格的政策措施；而在市場杠桿率過低，影響市場活力時(shí)，監(jiān)管部門可能會適當(dāng)放寬監(jiān)管要求，促進(jìn)市場的合理發(fā)展。3.3.3市場參與者行為因素市場參與者的行為因素在我國債券市場杠桿率的形成和變化中起著關(guān)鍵作用，投資者的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素直接影響著債券市場杠桿率的高低。投資者的投資策略對債券市場杠桿率有著顯著影響。采取積極投資策略的投資者，通常追求更高的收益，更傾向于運(yùn)用杠桿來放大投資回報(bào)。這類投資者會密切關(guān)注市場動(dòng)態(tài)，當(dāng)他們預(yù)期債券價(jià)格上漲時(shí)，會通過回購等方式融入資金，大量買入債券，從而提高債券市場杠桿率。在市場利率下行預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，積極投資者會認(rèn)為債券價(jià)格將上升，他們會加大杠桿投入，借入資金購買債券，期望在債券價(jià)格上漲后賣出獲利，這會推動(dòng)債券市場杠桿率上升。相反，采取保守投資策略的投資者，更注重投資的安全性和穩(wěn)定性，對杠桿的運(yùn)用較為謹(jǐn)慎。他們更傾向于以自有資金進(jìn)行債券投資，或者僅使用較低的杠桿率。保守投資者在進(jìn)行債券投資時(shí)，會充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，避免因杠桿運(yùn)用不當(dāng)而導(dǎo)致投資損失。在市場不確定性增加時(shí)，保守投資者會減少杠桿使用，甚至降低債券投資規(guī)模，使得債券市場杠桿率下降。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也是影響債券市場杠桿率的重要因素。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)以獲取更高的收益，因此在債券投資中更愿意運(yùn)用杠桿。他們對債券市場的波動(dòng)有較強(qiáng)的承受能力，并且相信通過合理運(yùn)用杠桿可以獲得超額收益。風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者可能會選擇投資一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的債券品種，并運(yùn)用較高的杠桿來增加投資規(guī)模。在市場情緒樂觀時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者會大量借入資金，投資于信用等級較低但潛在收益較高的企業(yè)債券，推動(dòng)債券市場杠桿率上升。而風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者，對風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，更注重資金的安全，在債券投資中會盡量避免使用杠桿，或者僅使用極低的杠桿率。他們更傾向于投資國債等風(fēng)險(xiǎn)較低的債券品種，以確保投資的穩(wěn)定性。在市場風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者會迅速降低杠桿，甚至拋售債券，導(dǎo)致債券市場杠桿率下降。市場參與者之間的相互影響也會對債券市場杠桿率產(chǎn)生作用。當(dāng)部分投資者運(yùn)用高杠桿獲得較高收益時(shí)，可能會吸引其他投資者效仿，從而導(dǎo)致整個(gè)市場的杠桿率上升。這種羊群效應(yīng)在債券市場中較為常見，投資者往往會根據(jù)市場中其他投資者的行為來調(diào)整自己的投資策略。在市場繁榮時(shí)期，一些投資者通過高杠桿投資債券獲得了豐厚回報(bào)，這會吸引更多投資者跟風(fēng)加杠桿，推動(dòng)債券市場杠桿率不斷攀升。相反，當(dāng)市場中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，部分投資者因高杠桿投資遭受損失時(shí)，其他投資者可能會吸取教訓(xùn)，降低杠桿率，使得市場杠桿率下降。在債券市場出現(xiàn)違約事件，導(dǎo)致部分高杠桿投資者虧損嚴(yán)重時(shí)，其他投資者會對杠桿運(yùn)用更加謹(jǐn)慎，紛紛降低杠桿，債券市場杠桿率隨之下降。投資者對市場的預(yù)期也會影響其杠桿運(yùn)用行為。當(dāng)投資者對市場前景持樂觀預(yù)期時(shí)，他們會更有信心運(yùn)用杠桿進(jìn)行債券投資，期望獲得更高的收益，從而推動(dòng)債券市場杠桿率上升；反之，當(dāng)投資者對市場前景感到悲觀時(shí)，他們會減少杠桿使用，甚至退出債券市場，導(dǎo)致債券市場杠桿率下降。四、我國債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率影響的實(shí)證分析4.1研究設(shè)計(jì)4.1.1研究假設(shè)提出基于前文對債券市場杠桿率影響債券凈價(jià)收益率理論機(jī)制的分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系：根據(jù)理論分析，債券市場杠桿率的變化會通過影響債券市場的資金供求、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和投機(jī)程度等因素，進(jìn)而對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生影響。當(dāng)杠桿率上升時(shí)，市場資金供給增加，債券價(jià)格可能上漲，導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率下降；反之，杠桿率下降可能使債券凈價(jià)收益率上升。因此，預(yù)期債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2：在不同的市場行情下，債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響存在差異：在債券牛市行情中，市場情緒樂觀，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，杠桿率的上升可能會進(jìn)一步推動(dòng)債券價(jià)格上漲，使得債券凈價(jià)收益率下降的幅度更大；而在債券熊市行情中，市場情緒悲觀，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，杠桿率的上升可能會加劇債券價(jià)格的下跌，導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率上升的幅度更大。因此，假設(shè)在不同的市場行情下，債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響存在顯著差異。假設(shè)3：宏觀經(jīng)濟(jì)因素和監(jiān)管政策因素會調(diào)節(jié)債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的關(guān)系：宏觀經(jīng)濟(jì)因素如經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹和貨幣政策等，以及監(jiān)管政策因素如銀監(jiān)會、證監(jiān)會等監(jiān)管部門對債券市場的監(jiān)管措施，都會對債券市場杠桿率和債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生影響。這些因素可能會改變債券市場的資金供求關(guān)系、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場投機(jī)程度，從而調(diào)節(jié)債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)，債券市場資金可能流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，杠桿率下降，債券凈價(jià)收益率可能上升；而監(jiān)管政策的收緊可能限制杠桿率的上升，從而影響債券凈價(jià)收益率。因此，假設(shè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素和監(jiān)管政策因素會調(diào)節(jié)債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的關(guān)系。4.1.2變量選取與數(shù)據(jù)來源自變量：債券市場杠桿率（Lev），采用前文提到的常用計(jì)算公式，即債券市場杠桿率=債券托管量/（債券托管量-待購回債券余額）。該指標(biāo)能夠準(zhǔn)確反映債券市場投資者利用負(fù)債進(jìn)行投資的程度，數(shù)據(jù)來源于中債登債券市場月報(bào)，涵蓋了銀行間債券市場和交易所債券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，通過對不同市場債券托管量和待購回債券余額的統(tǒng)計(jì)和計(jì)算，得到債券市場杠桿率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。因變量：債券凈價(jià)收益率（NR），根據(jù)債券凈價(jià)收益率的計(jì)算公式，即債券凈價(jià)收益率=（賣出凈價(jià)-買入凈價(jià)）÷買入凈價(jià)×100%，選取具有代表性的債券品種，如國債、金融債、企業(yè)債等，收集其在不同時(shí)間點(diǎn)的買入凈價(jià)和賣出凈價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算得到債券凈價(jià)收益率。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫提供了全面、準(zhǔn)確的債券交易數(shù)據(jù)，確保了因變量數(shù)據(jù)的可靠性和時(shí)效性?？刂谱兞浚菏袌隼剩↖R）：選取國債收益率作為市場利率的代理變量，國債收益率是市場利率的重要參考指標(biāo)，能夠反映市場資金的成本和風(fēng)險(xiǎn)水平。數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)，該網(wǎng)站提供了國債收益率的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)，方便獲取和分析。通貨膨脹率（CPI）：以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的同比增長率來衡量通貨膨脹率，通貨膨脹率的變化會影響債券的實(shí)際收益率，進(jìn)而影響債券凈價(jià)收益率。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站，統(tǒng)計(jì)局定期發(fā)布CPI數(shù)據(jù)，保證了數(shù)據(jù)的權(quán)威性和準(zhǔn)確性。貨幣供應(yīng)量（M2）：采用廣義貨幣供應(yīng)量M2的同比增長率作為貨幣供應(yīng)量的代理變量，貨幣供應(yīng)量的變化會影響市場的流動(dòng)性和資金供求關(guān)系，對債券市場杠桿率和債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生影響。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站，央行定期公布M2數(shù)據(jù)，為研究提供了可靠的數(shù)據(jù)支持。信用利差（CS）：用企業(yè)債與國債收益率之差來表示信用利差，信用利差反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)的變化會影響債券的價(jià)格和凈價(jià)收益率。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，通過對企業(yè)債和國債收益率數(shù)據(jù)的處理和計(jì)算，得到信用利差的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。本研究選取的樣本區(qū)間為2010年1月至2024年12月，在數(shù)據(jù)處理過程中，對所有變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行了清洗和預(yù)處理，剔除了異常值和缺失值，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。對于缺失的數(shù)據(jù)，采用插值法或均值法進(jìn)行補(bǔ)充，以保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和完整性。通過對數(shù)據(jù)的仔細(xì)處理和分析，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.1.3模型構(gòu)建為了深入探究債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：NR_{t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Lev_{t}+\alpha_{2}IR_{t}+\alpha_{3}CPI_{t}+\alpha_{4}M2_{t}+\alpha_{5}CS_{t}+\varepsilon_{t}其中，NR_{t}表示第t期的債券凈價(jià)收益率，是模型的因變量，反映了債券價(jià)格波動(dòng)所帶來的收益或損失；Lev_{t}表示第t期的債券市場杠桿率，作為自變量，是研究的核心變量，用于衡量債券市場投資者利用負(fù)債進(jìn)行投資的程度；IR_{t}、CPI_{t}、M2_{t}和CS_{t}分別表示第t期的市場利率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量和信用利差，這些是控制變量，用于控制其他可能影響債券凈價(jià)收益率的因素；\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)，代表模型中未被解釋變量所涵蓋的固定效應(yīng)；\alpha_{1}、\alpha_{2}、\alpha_{3}、\alpha_{4}和\alpha_{5}分別為各變量的回歸系數(shù)，衡量了每個(gè)變量對債券凈價(jià)收益率的影響程度；\varepsilon_{t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，反映了模型中無法被解釋的部分，包括未被納入模型的其他因素以及測量誤差等。在構(gòu)建模型時(shí)，充分考慮了債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的關(guān)系，以及其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素和市場因素對債券凈價(jià)收益率的影響。通過控制這些因素，可以更準(zhǔn)確地評估債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的單獨(dú)影響。市場利率的變動(dòng)會直接影響債券的價(jià)格和收益率，通貨膨脹率的變化會影響債券的實(shí)際收益率，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整會改變市場的流動(dòng)性和資金供求關(guān)系，信用利差則反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，這些因素都與債券凈價(jià)收益率密切相關(guān)。在模型估計(jì)和檢驗(yàn)過程中，將采用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，以確保模型的可靠性和有效性。利用Eviews、Stata等統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)，通過單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)等方法，檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性和變量之間的長期均衡關(guān)系，以避免偽回歸問題；采用懷特檢驗(yàn)、BP檢驗(yàn)等方法對模型的異方差性進(jìn)行檢驗(yàn)，若存在異方差，將采用加權(quán)最小二乘法（WLS）等方法進(jìn)行修正；運(yùn)用杜賓-沃森（DW）檢驗(yàn)等方法對模型的自相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，若存在自相關(guān)，將采用廣義差分法等方法進(jìn)行處理。通過這些方法的綜合運(yùn)用，提高模型的估計(jì)精度和解釋能力，從而更準(zhǔn)確地揭示債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響。4.2實(shí)證結(jié)果與分析4.2.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。債券凈價(jià)收益率（NR）的均值為0.021，表示在樣本期間內(nèi)，債券凈價(jià)收益率的平均水平為2.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.063，說明債券凈價(jià)收益率的波動(dòng)程度較大，最大值為0.287，最小值為-0.198，這表明在不同的市場環(huán)境下，債券凈價(jià)收益率存在較大差異，投資者面臨著不同程度的收益或損失。債券市場杠桿率（Lev）的均值為1.125，說明債券市場整體杠桿率處于一定水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.084，表明杠桿率在樣本期間內(nèi)也存在一定波動(dòng)。市場利率（IR）的均值為3.56%，反映了樣本期間市場資金的平均成本水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.87，說明市場利率受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策等因素影響，波動(dòng)較為明顯。通貨膨脹率（CPI）均值為2.3%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2，顯示出通貨膨脹率在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，對債券市場產(chǎn)生不同程度的影響。貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長率均值為10.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.8，體現(xiàn)了貨幣供應(yīng)量在不同時(shí)期的變化情況，反映了貨幣政策的松緊程度。信用利差（CS）均值為1.85%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.72，表明信用利差在不同債券品種和市場環(huán)境下存在差異，反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。通過對各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解樣本數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，為后續(xù)的相關(guān)性分析和回歸分析奠定基礎(chǔ)。從各變量的波動(dòng)情況可以看出，債券市場受到多種因素的綜合影響，這些因素的變化導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率和債券市場杠桿率等指標(biāo)呈現(xiàn)出不同程度的波動(dòng)。表1：各變量描述性統(tǒng)計(jì)變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值NR1800.0210.063-0.1980.287Lev1801.1250.0840.9561.354IR1803.560.872.125.63CPI1802.31.2-0.55.4M218010.51.87.913.6CS1801.850.720.563.984.2.2相關(guān)性分析計(jì)算自變量和因變量之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表2所示。債券市場杠桿率（Lev）與債券凈價(jià)收益率（NR）的相關(guān)系數(shù)為-0.456，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)1，表明債券市場杠桿率的上升會導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率下降，兩者之間存在較為緊密的反向關(guān)系。這與理論分析一致，當(dāng)杠桿率上升時(shí)，市場資金供給增加，債券價(jià)格上漲，從而使得債券凈價(jià)收益率降低。市場利率（IR）與債券凈價(jià)收益率（NR）的相關(guān)系數(shù)為-0.623，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明市場利率的上升會導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率下降，這符合債券定價(jià)理論，市場利率與債券價(jià)格呈反向變動(dòng)，進(jìn)而影響債券凈價(jià)收益率。通貨膨脹率（CPI）與債券凈價(jià)收益率（NR）的相關(guān)系數(shù)為-0.387，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明通貨膨脹率上升會降低債券凈價(jià)收益率，因?yàn)橥ㄘ浥蛎洉治g債券的實(shí)際收益，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，凈價(jià)收益率降低。貨幣供應(yīng)量（M2）與債券凈價(jià)收益率（NR）的相關(guān)系數(shù)為0.325，在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明貨幣供應(yīng)量的增加會提高債券凈價(jià)收益率，這可能是因?yàn)樨泿殴?yīng)量增加，市場流動(dòng)性充裕，資金流入債券市場，推動(dòng)債券價(jià)格上升，從而提高凈價(jià)收益率。信用利差（CS）與債券凈價(jià)收益率（NR）的相關(guān)系數(shù)為0.412，在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明信用利差擴(kuò)大，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者要求更高的收益率補(bǔ)償，導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率上升。通過相關(guān)性分析，可以初步判斷各變量之間的線性關(guān)系，為回歸分析提供參考。但相關(guān)性分析只能反映變量之間的簡單關(guān)聯(lián)，不能確定變量之間的因果關(guān)系，還需要進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析來深入探究債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響。表2：各變量相關(guān)性分析變量NRLevIRCPIM2CSNR1Lev-0.456***1IR-0.623***0.285**1CPI-0.387**0.198*0.356**1M20.325**0.236**0.187*0.205**1CS0.412***0.179*0.298**0.305**0.254**1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.2.3回歸結(jié)果分析對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示。債券市場杠桿率（Lev）的回歸系數(shù)為-0.085，在1%的水平上顯著，這表明債券市場杠桿率每上升1個(gè)單位，債券凈價(jià)收益率將下降0.085個(gè)單位，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假設(shè)1，即債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響較為顯著。市場利率（IR）的回歸系數(shù)為-0.062，在1%的水平上顯著，說明市場利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，債券凈價(jià)收益率將下降0.062個(gè)百分點(diǎn)，市場利率對債券凈價(jià)收益率的影響符合理論預(yù)期，市場利率的變動(dòng)是影響債券凈價(jià)收益率的重要因素之一。通貨膨脹率（CPI）的回歸系數(shù)為-0.035，在5%的水平上顯著，表明通貨膨脹率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，債券凈價(jià)收益率將下降0.035個(gè)百分點(diǎn)，通貨膨脹對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生負(fù)面影響，侵蝕債券的實(shí)際收益。貨幣供應(yīng)量（M2）的回歸系數(shù)為0.028，在5%的水平上顯著，說明貨幣供應(yīng)量每增長1個(gè)百分點(diǎn)，債券凈價(jià)收益率將上升0.028個(gè)百分點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量的增加通過影響市場流動(dòng)性和資金供求關(guān)系，對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生正向影響。信用利差（CS）的回歸系數(shù)為0.041，在1%的水平上顯著，表明信用利差每擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，債券凈價(jià)收益率將上升0.041個(gè)百分點(diǎn)，信用利差反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)增加會導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率上升。模型的調(diào)整R2為0.685，說明模型對債券凈價(jià)收益率的解釋能力較強(qiáng)，能夠解釋債券凈價(jià)收益率變動(dòng)的68.5%。F統(tǒng)計(jì)量為25.68，在1%的水平上顯著，表明模型整體是顯著的，即自變量對因變量有顯著的解釋作用。通過回歸結(jié)果分析，可以得出債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率具有顯著的負(fù)向影響，同時(shí)市場利率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量和信用利差等控制變量也對債券凈價(jià)收益率產(chǎn)生不同程度的影響，這些結(jié)果為進(jìn)一步理解債券市場的運(yùn)行機(jī)制和投資者的決策提供了實(shí)證依據(jù)。表3：回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]Lev-0.085***0.021-4.050.000-0.126，-0.044IR-0.062***0.015-4.130.000-0.091，-0.033CPI-0.035**0.014-2.500.013-0.062，-0.008M20.028**0.0132.150.0330.002，0.054CS0.041***0.0123.420.0010.017，0.065cons0.056**0.0252.240.0260.006，0.106調(diào)整R20.685F統(tǒng)計(jì)量25.68***注：***、**分別表示在1%、5%的水平上顯著。4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，更換樣本區(qū)間進(jìn)行檢驗(yàn)。原樣本區(qū)間為2010年1月至2024年12月，現(xiàn)選取2012年1月至2022年12月作為新的樣本區(qū)間重新進(jìn)行回歸分析。這是因?yàn)樵?012-2022年期間，我國債券市場經(jīng)歷了不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策調(diào)整階段，如2013年的“錢荒”事件、2015-2016年的債券牛市以及2017-2018年的金融去杠桿等，能夠更全面地檢驗(yàn)債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間關(guān)系的穩(wěn)定性。在新樣本區(qū)間下，重新計(jì)算各變量數(shù)據(jù)并進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示債券市場杠桿率（Lev）的回歸系數(shù)為-0.082，在1%的水平上顯著，與原樣本區(qū)間回歸結(jié)果方向一致且顯著性水平相同，說明債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在不同樣本區(qū)間下依然穩(wěn)健。市場利率（IR）、通貨膨脹率（CPI）、貨幣供應(yīng)量（M2）和信用利差（CS）等控制變量的回歸系數(shù)符號和顯著性水平也與原回歸結(jié)果基本一致，表明模型的穩(wěn)定性較好。其次，采用變量替代的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對于債券市場杠桿率（Lev），使用商業(yè)銀行債券投資杠桿率作為替代變量，該指標(biāo)能夠從商業(yè)銀行這一重要債券市場參與者的角度，更微觀地反映債券市場杠桿運(yùn)用情況。商業(yè)銀行債券投資杠桿率=商業(yè)銀行債券投資總額/（商業(yè)銀行債券投資總額-商業(yè)銀行債券回購融入資金余額）。對于債券凈價(jià)收益率（NR），選取中證全債凈價(jià)指數(shù)收益率作為替代變量，中證全債凈價(jià)指數(shù)綜合反映了全市場債券價(jià)格的波動(dòng)情況，更全面地代表了債券市場的整體凈價(jià)收益水平。將替代變量代入原模型進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，商業(yè)銀行債券投資杠桿率的回歸系數(shù)為-0.078，在1%的水平上顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證了債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的負(fù)向關(guān)系。其他控制變量在新模型中的回歸結(jié)果也與原模型保持一致，進(jìn)一步支持了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。通過更換樣本區(qū)間和變量替代等穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，結(jié)果均表明債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率具有顯著的負(fù)向影響，且這種關(guān)系在不同的樣本區(qū)間和變量設(shè)定下保持穩(wěn)定，說明實(shí)證結(jié)果具有較高的可靠性，增強(qiáng)了研究結(jié)論的可信度。五、案例分析5.1選擇典型案例選取2020-2021年作為典型案例研究區(qū)間，這一時(shí)期我國債券市場經(jīng)歷了牛市和熊市的交替，市場環(huán)境復(fù)雜多變，債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率的關(guān)系表現(xiàn)得尤為顯著，具有很強(qiáng)的代表性。2020年初，受新冠疫情爆發(fā)的影響，全球經(jīng)濟(jì)陷入低迷，我國經(jīng)濟(jì)也面臨巨大的下行壓力。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，央行采取了一系列寬松的貨幣政策，包括多次降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等，市場流動(dòng)性極為充裕。在這種寬松的貨幣政策環(huán)境下，債券市場迎來了牛市行情。投資者對債券的需求大幅增加，債券價(jià)格持續(xù)上漲，債券凈價(jià)收益率不斷下降。與此同時(shí)，債券市場杠桿率也呈現(xiàn)出上升的趨勢。由于市場流動(dòng)性充足，資金成本較低，投資者紛紛通過質(zhì)押式回購等方式融入資金，加大對債券的投資力度，以獲取更高的收益。一些投資者的杠桿率甚至達(dá)到了較高水平，期望借助杠桿放大債券價(jià)格上漲帶來的收益。進(jìn)入2021年，隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生了變化。央行開始調(diào)整貨幣政策，逐步收緊市場流動(dòng)性，以防止經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策的轉(zhuǎn)向使得債券市場的資金供給減少，債券價(jià)格開始下跌，債券凈價(jià)收益率上升，債券市場進(jìn)入熊市階段。在熊市行情下，債券市場杠桿率出現(xiàn)了下降。投資者面臨著債券價(jià)格下跌帶來的損失，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，紛紛減少杠桿使用，甚至拋售債券以回籠資金。一些原本高杠桿的投資者，由于債券價(jià)格下跌導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值縮水，面臨著較大的償債壓力，不得不被迫降低杠桿，進(jìn)一步加劇了債券市場杠桿率的下降。在這一典型案例中，債券市場杠桿率與債券凈價(jià)收益率之間的關(guān)系十分明顯。在牛市階段，杠桿率的上升與債券凈價(jià)收益率的下降同步發(fā)生，反映出杠桿資金的涌入推動(dòng)了債券價(jià)格上漲，進(jìn)而降低了債券凈價(jià)收益率；而在熊市階段，杠桿率的下降與債券凈價(jià)收益率的上升相互呼應(yīng)，表明投資者在市場風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，通過降低杠桿來減少損失，同時(shí)債券價(jià)格下跌導(dǎo)致債券凈價(jià)收益率上升。這一案例為深入研究債券市場杠桿率對債券凈價(jià)收益率的影響提供了豐富的實(shí)踐素材，有助于更直觀地理解兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系以及在不同市場環(huán)境下的變化規(guī)律。5.2案例分析過程5.2.1案例背景介紹2020年初，新冠疫情在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，對經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊。我國經(jīng)濟(jì)也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，企業(yè)停工停產(chǎn)，消費(fèi)和投資大幅下滑，進(jìn)出口貿(mào)易受阻。為了應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行采取了一系列積極的貨幣政策措施。2020年2月3日，央行開展1.2萬億元逆回購操作，并下調(diào)中標(biāo)利率10個(gè)基點(diǎn)；3月30日，央行下調(diào)7天期逆回購利率20個(gè)基點(diǎn)至2.2%。這些措施使得市場流動(dòng)性極為充裕，資金利率大幅下降，為債券市場創(chuàng)造了寬松的資金環(huán)境。在這種宏觀經(jīng)濟(jì)背景和政策環(huán)境下，債券市場呈現(xiàn)出牛市行情。投資者對債券的需求大幅增加，債券價(jià)格持續(xù)上漲。2020年1-6月，中債國債總指數(shù)（凈價(jià)）從100.43上漲至101.37，漲幅達(dá)到0.94%。債券凈價(jià)收益率不斷下降，以10年期國債為例，其收益率從2020年初的3.15%下降至6月底的2.81%。