目錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、玻璃行業(yè)常識介紹 62、供給與生產(chǎn)特征 9、玻璃產(chǎn)特性 9、玻璃給政研究 10、玻璃給研究 123、需求端：浮法看地產(chǎn)，光伏看裝機(jī) 15、浮法璃求究 15、光伏璃求究 174、成本結(jié)構(gòu)&企業(yè)盈利能力分析 20、成本構(gòu)浮玻璃伏玻璃 20、企業(yè)利力比析 215、競爭優(yōu)勢分析 24、規(guī)模勢 24、產(chǎn)業(yè)一化勢 266、重點(diǎn)公司：信義玻璃 28、玻璃頭球局股集中理定 28、產(chǎn)品及法璃汽玻璃建玻領(lǐng)域 28、主業(yè)入隨期行盈利續(xù)壓 30、盈利測 317、重點(diǎn)公司：南玻A 34、玻璃頭足領(lǐng)業(yè)，控股持集中 34、光伏璃工玻領(lǐng)領(lǐng)先業(yè) 34、主營務(wù)入升降盈利隨期壓 36、盈利測 388、投資建議 419、風(fēng)險分析 41圖目錄圖1：浮玻生工示意圖 6圖2：壓玻生工示意圖 7圖3：超浮法普通光伏璃產(chǎn)藝程圖 8圖4：超壓光玻生產(chǎn)藝程圖 8圖5：2022-2024年建企業(yè)定產(chǎn)總產(chǎn)例 9圖6：2022-2024年建企業(yè)固資+在工）/總產(chǎn) 9圖7：浮玻行產(chǎn)利用率 12圖8：光玻行產(chǎn)利用率 12圖9：浮玻日量，24Q2至總單下行 13圖10：伏璃熔，24Q2頂落 14圖地銷面速VS地新工增速VS房產(chǎn)工增速 15圖12：地竣面同比速VS平玻量及比速走基同步 16圖13：地新工增速（ttm）VS地工面增（ttm） 16圖14：2015-2024光新增機(jī)量于長期 17圖15：2020-2024光玻璃量續(xù)速長 17圖16：2016-2024，玻組市率著升 17圖17：2025-2030，球光新裝規(guī)預(yù)（單：GW） 18圖18：2025-2030，國光新裝規(guī)預(yù)（單：GW） 18圖19：2025-2030單/面組市占變趨預(yù)測 19圖20：法璃頭集團(tuán)2019年燃成構(gòu) 20圖21：法璃頭集團(tuán)2017-2019年燃成本構(gòu) 20圖22：伏璃頭特2021原料本構(gòu) 20圖23：伏璃頭特2019-2021原料本結(jié)構(gòu) 20圖24：法璃業(yè)2015-2024年毛率勢 21圖25：法璃業(yè)利（元噸） 22圖26：伏璃業(yè)2015-2024年毛率比 23圖27：伏璃業(yè)米毛（元平米） 23圖28：法璃業(yè)2015-2024年收規(guī)變趨（億） 24圖29：法璃業(yè)規(guī)模萬） 25圖30：伏璃業(yè)2015-2024年收規(guī)變趨（億） 25圖31：伏璃業(yè)規(guī)模億米） 26圖32：2019-2024，濱集硅自比顯提升 27圖33：2019-2024，砂價趨性漲 27圖34：義璃權(quán)圖（至2025H1末） 28圖35：法璃品（信玻） 29圖36：車璃品（信玻） 29圖37：筑璃品（信玻） 29圖38：筑璃程（信玻） 30圖39：2020-2025H1，義玻營總?cè)胪鏊?30圖40：2020-2025H1，義玻凈潤同增速 30圖41：2020-2025H1，義玻收結(jié)（元） 31圖42：2020-2025H1，義玻收結(jié)百比 31圖43：玻A權(quán)構(gòu)（至25Q3） 34圖44：玻A程璃品案展示 35圖45：玻A程璃品案展（京興場） 35圖46：玻A白法璃玻產(chǎn)案展（果總大） 36圖47：2020-2025前季度玻A業(yè)總及同增速 36圖48：2020-2025前季度玻A母凈及同增速 36圖49：2020-2025H1，玻A入構(gòu)億元） 37圖50：2020-2025H1，玻A入構(gòu)分比 37圖51：2020-2025前季度玻A利率利率 37圖52：2020-2025前季度玻A間費(fèi)率 37圖53：2020-2025H1，玻A主業(yè)毛利率 37表目錄表1：平玻生工及特介紹 6表2：浮玻和延璃產(chǎn)鏈比 7表3：玻新產(chǎn)政策 10表4：玻產(chǎn)置政策 11表5：玻冷復(fù)政策 11表6：玻能雙政策 11表7：玻碳放策 12表8：玻供端周中的色化研框架 13表9：平玻下應(yīng)領(lǐng)域介 15表10：璃燃每箱消量&噸耗量 21表法璃業(yè)2015-2024年毛率特分析 22表12：伏璃業(yè)2015-2024年毛率特分析 23表13：法璃業(yè)2015-2024年收規(guī)變及征分（元） 24表14：伏璃業(yè)2015-2024年收規(guī)變及征分（元） 25表15：義璃業(yè)入預(yù)測 32表16：義璃比估值較 32表17：義璃利與估簡表 33表18：玻業(yè)收測 39表19：玻A比司值比較 39表20：玻A利測估值表 40表1：平板玻璃生產(chǎn)工藝及特點(diǎn)介紹

1、玻璃行業(yè)常識介紹玻璃工藝介紹80-90工藝成型方法工藝特點(diǎn)浮法8–9）從窯池中連續(xù)流入并漂浮在密度更大的熔融錫液上，靠重力與表面張力作用形成平整玻璃帶，經(jīng)鋪平、退火、切割后得到平板浮法玻璃。壓延法分為單輥和雙輥法。玻璃液流經(jīng)壓延輥壓制成型，形成壓花或平板結(jié)構(gòu)后退火。雙輥法為上下對輥，一根光輥一根壓花輥。具備透光不透明的特征，適用于光伏玻璃、裝飾玻璃等特種產(chǎn)品溢流下拉法（velww-）U退火后制得高平整度玻璃。板、蓋板等）。（w）將玻璃液注入成型機(jī)，通過機(jī)械裝置向上引出成型。成型容易控制，但產(chǎn)品質(zhì)量較低，已被淘汰。卓創(chuàng)資訊、新湖期貨研究所圖1：浮法玻璃生產(chǎn)工藝示意圖

端成品庫等工段。玻璃制造業(yè)廢氣治理工程技術(shù)規(guī)范（征求意見稿》圖2：壓延玻璃生產(chǎn)工藝示意圖

制成單面有圖案的壓花玻璃。玻璃制造業(yè)廢氣治理工程技術(shù)規(guī)范（征求意見稿》表2：浮法玻璃和壓延玻璃產(chǎn)業(yè)鏈對比

超白浮法玻璃部分替代光伏壓延玻璃庭抗禮。80%。1.6mm2.5mm2mm應(yīng)用于光伏組件面板的嘗試。平板玻璃種類1，原料與能源使用2，前處理3，成型工藝4，原片5，深加工環(huán)節(jié)6，下游浮法玻璃天然）破碎→稱量→混合→熔化；浮法工藝浮法玻璃原片壓延玻璃壓延工藝壓延玻璃原片光伏玻璃中國期貨業(yè)協(xié)會圖3：超白浮法/普通浮法光伏玻璃生產(chǎn)工藝流程圖溫室氣體產(chǎn)品碳足跡量化方法及要求光伏玻璃產(chǎn)品》國家標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）圖4：超白壓花光伏玻璃生產(chǎn)工藝流程圖溫室氣體產(chǎn)品碳足跡量化方法及要求光伏玻璃產(chǎn)品》國家標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿）2、供給與生產(chǎn)特征、玻璃生產(chǎn)的特性特性1：重資產(chǎn)高的資金投入。2022-2024和石膏板行業(yè)比例相近，高于其他細(xì)分行業(yè)。兩者中，浮法玻璃高于光伏玻璃。圖5：2022-2024年，建材企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例64%53%64%53%42%42%38%35%33%30%24%20%60%50%40%30%20%10%0%中國巨石旗濱集團(tuán) 南玻A 福萊特 北新建材海螺水泥 三棵樹 鴻路鋼構(gòu)東方雨虹偉星新材2022 2023 2024A圖6：2022-2024年，建材企業(yè)（固定資產(chǎn)+在建工程）/總資產(chǎn)67%62%67%62%59%44%44%38%36%31%27%24%70%60%50%40%30%20%10%0%中國巨石旗濱集團(tuán) 南玻A 福萊特 北新建材海螺水泥 三棵樹 鴻路鋼構(gòu)東方雨虹偉星新材2022 2023 2024整理，注：中國巨石代表玻纖子行業(yè)，旗濱集團(tuán)和南玻A代表浮法玻璃子行業(yè)，福萊特代表光伏玻璃子行業(yè)，北新建材代表石膏板子行業(yè)，海螺水泥代表水泥子行業(yè)，三棵樹代表涂料子行業(yè)，鴻路鋼構(gòu)代表鋼結(jié)構(gòu)子行業(yè)，東方雨虹代表防水材料子行業(yè)，偉星新材代表管道子行業(yè)表3：玻璃新建產(chǎn)能政策

特性2：連續(xù)生產(chǎn)廢的特殊性。10008-106-86個月以上，生產(chǎn)時長達(dá)到10-12年時，則需要關(guān)停老舊產(chǎn)線，且新建產(chǎn)線需要耗10玻璃價格大幅波動。隨著行業(yè)壁壘的不斷提升以及新增產(chǎn)能的增速放緩，2016年以來，玻璃實際供給主要受到生產(chǎn)線冷修和修復(fù)的影響。由此可以得出對玻璃行業(yè)供給端的三條推論：短期供給剛性：熔窯連續(xù)運(yùn)行，中途關(guān)停代價極高（停爐=近似報廢），生產(chǎn)者不會為短期需求波動隨意停窯。供給調(diào)整的跳變性：能調(diào)整的多是檢修/冷修窗口（集中期）與新線點(diǎn)火，不是按日按周的線性調(diào)節(jié)。至供需再平衡。鋼鐵、玻璃、玻纖等連續(xù)生產(chǎn)型產(chǎn)業(yè)普遍如此。、玻璃供給端政策研究當(dāng)前階段，平板玻璃行業(yè)的供給端運(yùn)行在多重政策約束之下，形成新增嚴(yán)禁、置換剛性、能效門檻、碳與環(huán)保雙控的疊加體系。2024年新版《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》確立了行業(yè)總量控制的制度基礎(chǔ)：全國范圍內(nèi)嚴(yán)禁備案新增平板玻璃產(chǎn)能，重點(diǎn)區(qū)域?qū)嵭辛阈略?；確需新建或改建的項目必須執(zhí)行等量或減量置換。與此同時，《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》將能效要求前置為準(zhǔn)入條件，新建產(chǎn)線須達(dá)到標(biāo)桿線（>800t/d8kg標(biāo)煤/重量箱），能效低于基準(zhǔn)線的存量產(chǎn)能不得用于置換。序號政策要點(diǎn)政策內(nèi)容摘要政策出處1嚴(yán)禁新增產(chǎn)能行產(chǎn)能置換方案，實行等量或減量置換。（2024年本》工業(yè)和信息化部，2024年2小規(guī)模項目例外150/置換方案。同上3重點(diǎn)區(qū)域零新增明確國家大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域嚴(yán)禁新增水泥熟料和平板玻璃產(chǎn)能。同上4能效與環(huán)保準(zhǔn)入門檻要求新建生產(chǎn)線達(dá)到《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》中玻璃行業(yè)標(biāo)桿水平，且環(huán)?？冃У燃夁_(dá)到A級。同上5能效標(biāo)桿與基準(zhǔn)值800/8kg/50–00噸951.。《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》，國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部，2023年6統(tǒng)計與換算口徑浮法熔窯換算系數(shù)為100噸/天≈60萬重量箱/年。（2021年版》工業(yè)和信息化部，2021年7政策邏輯與影響形成嚴(yán)禁新增+重點(diǎn)區(qū)域零增+高能效準(zhǔn)入的疊加約束體系，確立玻璃行業(yè)供給側(cè)總量控制的政策框架。綜合整理自以上政策文件工業(yè)和信息化部《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2021（2023化部《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》表4：玻璃產(chǎn)能置換政策在執(zhí)行層面，產(chǎn)能置換方案須由省級工信部門公示不少于十個工作日，跨省置換需召開聽證會，并設(shè)有兩年辦結(jié)手續(xù)、三年點(diǎn)火投產(chǎn)的時限約束。投產(chǎn)前必須完成舊線拆除及相關(guān)許可證注銷，防止虛拆虛退。序號政策要點(diǎn)政策內(nèi)容摘要政策出處1置換比例1.25:11:1同一法人同一廠區(qū)可按1:1置換。（2024年本》工業(yè)和信息化部，2024年2光伏壓延玻璃政策鼓勵光伏壓延玻璃項目通過產(chǎn)能置換建設(shè)，且通過置換形成的產(chǎn)能可再次置換；未開展置換形成的產(chǎn)能不得作為置換來源。同上3置換資格限制不得用于置換的產(chǎn)能包括：淘汰類、已享退出獎補(bǔ)、不在省級合規(guī)清單、能效不達(dá)基準(zhǔn)線、存在查封等法律障礙的產(chǎn)能。同上4置換流程10置換需召開聽證會。同上5時限管理自公告之日起，兩年內(nèi)完成備案及環(huán)評手續(xù)，三年內(nèi)完成項目建設(shè)并點(diǎn)火投產(chǎn)，逾期置換方案自動失效。同上6拆除與許可要求新線投產(chǎn)前須拆除舊線主體設(shè)備，并注銷或變更生產(chǎn)許可證及排污許可證同上7產(chǎn)能換算口徑300100/60/年。（2021年版》工業(yè)和信息化部，2021年8政策邏輯與影響形成比例分層+資格審查+公示聽證+時限約束的制度閉環(huán)。綜合整理自以上政策文件工業(yè)和信息化部《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2021年版）》，工業(yè)和信息化部《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》冷修復(fù)產(chǎn)環(huán)節(jié)遵循是否擴(kuò)產(chǎn)、是否增能耗的判定邏輯，不擴(kuò)產(chǎn)的維修可免置換，擴(kuò)產(chǎn)則需重新節(jié)能審查。表5：玻璃冷修復(fù)產(chǎn)政策序號政策要點(diǎn)政策內(nèi)容摘要政策出處1政策適用范圍依托現(xiàn)有熔窯實施減污降碳、節(jié)能降耗、資源高效利用等不擴(kuò)大產(chǎn)能的技術(shù)改造項目，可不制定置換方案。（2024年本》工業(yè)和信息化部，2024年2產(chǎn)能延用期限因不可抗力停產(chǎn)超過兩年的平板玻璃產(chǎn)能，可在2025年底前用于置換，2026年起失效。同上3政策邏輯與影響擴(kuò)產(chǎn)必審查、復(fù)產(chǎn)須達(dá)標(biāo)，構(gòu)成冷修與復(fù)產(chǎn)的監(jiān)管邏輯。綜合整理自以上政策文件生態(tài)環(huán)境部、國家市場監(jiān)管總局《玻璃工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（GB26453-2022）》，國家發(fā)展改革委《固定資產(chǎn)投資項目節(jié)能審查辦法》，工業(yè)和信息化部《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（2024年本）》表6：玻璃能耗雙控政策

能耗與排放管理進(jìn)一步升級?！督ú男袠I(yè)碳達(dá)峰實施方案（2022年）》明確到2030年前建材行業(yè)實現(xiàn)碳達(dá)峰，推廣富氧燃燒、電熔爐、余熱利用等低碳技術(shù)；《玻璃工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（GB26453-2022）》則對顆粒物、SO?、NOx、氟化物等主要污染物提出更嚴(yán)格限值，并新增無組織和廠界濃度控制要求。上述制度共同塑造了玻璃行業(yè)高門檻、強(qiáng)監(jiān)管、低碳化的供給格局，使未來產(chǎn)能調(diào)整更多依賴置換與節(jié)能改造，而非新增擴(kuò)張。序號政策要點(diǎn)序號政策要點(diǎn)政策內(nèi)容摘要政策出處1雙控機(jī)制。 展改委201年2節(jié)能審查制度新建、改建項目須進(jìn)行節(jié)能審查，新增能耗必須等量或減量替代。同上3能效標(biāo)桿線（80/8g0–80噸/9.5）。《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》，國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部，2023年4能效基準(zhǔn)線（80/50–80噸1.置換來源。同上5能源結(jié)構(gòu)調(diào)整鼓勵提高平板玻璃、玻璃纖維等行業(yè)的天然氣和電能比例，減少燃煤?！督ú男袠I(yè)碳達(dá)峰實施方案》，工業(yè)和信息化部等2022年6政策邏輯與影響能耗“雙控”以行政約束控制能耗量，能效提升與能源替代形成行業(yè)減碳路徑。綜合整理自以上政策文件國家發(fā)展改革委《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案》（2021年），工業(yè)和信息化部等《建材行業(yè)碳達(dá)峰實施方案》（2022年），國家發(fā)展改革委《固定資產(chǎn)投資項目節(jié)能審查辦法》（2023年），國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部《工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2023年版）》序號政策要點(diǎn)序號政策要點(diǎn)政策內(nèi)容摘要政策出處1行業(yè)碳達(dá)峰目標(biāo)明確建材行業(yè)到2030年前實現(xiàn)碳達(dá)峰，推動節(jié)能降碳改造和清潔能源替代?！督ú男袠I(yè)碳達(dá)峰實施方案》，工業(yè)和信息化部等2022年2綠色低碳生產(chǎn)線20301000玻璃、陶瓷等。、 同上3有組織排放限值223年130/、O?≤20、Ox≤400（玻璃制品制造500）?！恫ＡЧI(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)總局，20224無組織排放控制3/3、H（1h）。同上5技術(shù)路徑導(dǎo)向業(yè)窯爐節(jié)能降耗技術(shù)?！督ú男袠I(yè)碳達(dá)峰實施方案》，工業(yè)和信息化部等2022年6政策邏輯與影響體系。綜合整理自以上政策文件，，工業(yè)和信息化部等《建材行業(yè)碳達(dá)峰實施方案》（2022年），生態(tài)環(huán)境部、國家市場監(jiān)管總局《玻璃工業(yè)大氣污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（GB26453-2022）》、玻璃供給端研究政策約束下，玻璃行業(yè)總產(chǎn)能只減不增從供給側(cè)研究的角度來看，浮法玻璃行業(yè)的產(chǎn)能變化具有顯著的周期性與結(jié)構(gòu)性特征。浮法生產(chǎn)線具備連續(xù)生產(chǎn)屬性與固定冷修周期兩種特征，這種周期性停產(chǎn)—復(fù)產(chǎn)機(jī)制，使得玻璃行業(yè)的供給端對需求變化的響應(yīng)存在一定時滯性。在分析行業(yè)供給變動時，應(yīng)重點(diǎn)跟蹤三個變量：新點(diǎn)火產(chǎn)能、冷修停產(chǎn)產(chǎn)能、復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能。202428822515.820231.520244349.2/（20230.720251127283218條，日1578%。圖7：浮法玻璃行業(yè)產(chǎn)能利用率 圖8：光伏玻璃行業(yè)產(chǎn)能利用率87%90%87%85%80%75%

100%94%95%94%90%85%80%75%70%65% 產(chǎn)能利用率:浮法玻璃:當(dāng)周值 產(chǎn)能利用率:光伏玻璃:當(dāng)周值，，截至2025.11.28 ，，截至2025.11.28玻璃供給端在周期中的角色變化：上行周期自變量，下行周期因變量2021力量，而是價格、盈利與現(xiàn)金流變化的結(jié)果——從自變量轉(zhuǎn)變?yōu)橐蜃兞?。在行業(yè)下行期，它是被動變量；在行業(yè)上行期，它重新成為主導(dǎo)變量。表8：玻璃供給端在周期中的角色變化與研究框架周期階段需求趨勢政策環(huán)境供給角色定位研究重點(diǎn)與方法（01–220）自變量（主動擴(kuò)張）①研究產(chǎn)能投放節(jié)奏與區(qū)域分布；（02–225）2因變量（被動收縮）①分析需求斜率與庫存去化節(jié)奏；企穩(wěn)/復(fù)蘇期（未來）重新成為自變量（主動修復(fù)）①跟蹤復(fù)產(chǎn)節(jié)奏與在產(chǎn)率提升；②分析區(qū)域供給彈性與結(jié)構(gòu)性緊張環(huán)節(jié)；③監(jiān)測政策放松信號與新增置換節(jié)奏。整理圖9：浮法玻璃日熔量，24Q2至今總體單邊下行18.017.517.016.516.015.515.02022/04 2022/10 2023/04 2023/10 2024/04 2024/10 2025/04 2025/10浮法玻璃:在產(chǎn)日熔量（萬噸），，數(shù)據(jù)截至2025.11.21圖10：光伏玻璃日熔量，24Q2見頂回落12.011.010.09.08.07.06.05.02022/05 2022/11 2023/05 2023/11 2024/05 2024/11 2025/05 2025/11光伏玻璃:在產(chǎn)日熔量（萬噸），，數(shù)據(jù)截至2025.11.21表9：平板玻璃下游應(yīng)用領(lǐng)域簡介

3、需求端：浮法看地產(chǎn)，光伏看裝機(jī)15%左右。下游應(yīng)用領(lǐng)域應(yīng)用場景簡介建筑平板玻璃是建筑中窗戶、門以及幕墻等裝飾材料的主要組成部分，也應(yīng)用于商鋪、頂棚和天花板等。家居平板玻璃用于家具的裝飾元素，如玻璃桌面、衣柜門、淋浴房門等。電子平板玻璃可用于電子設(shè)備，如智能手機(jī)、平板電腦、電視和電腦屏幕等，作為屏幕保護(hù)層，能有效防止劃傷和損壞。汽車平板玻璃用于制造汽車的風(fēng)擋玻璃、側(cè)窗和后視鏡等部分，其安全性和抗沖擊性能對駕駛安全至關(guān)重要。光伏伏封裝的重要材料。整理

、浮法玻璃需求研究浮法玻璃需求的核心變量：房地產(chǎn)新開工及施工通常將房地產(chǎn)新開工及施工面積作為判斷建筑玻璃未來一定時期內(nèi)需求的先行圖11：房地產(chǎn)銷售面積增速VS房地產(chǎn)新開工面積增速VS房地產(chǎn)竣工面積增速30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%

商品房銷售面積:12個月移動平均單月值yoy 地產(chǎn)新開工面積:12個月移動平均單月yoy 地產(chǎn)竣工面積:12個月移動平均單月值yoy，數(shù)據(jù)截至2025.092021年之前，平板玻璃產(chǎn)量增速走勢和竣工面積增速走勢基本一致，2021年后出現(xiàn)不同步，但兩者走勢基本趨同。22年房屋竣工面積同比-15%，顯著低于玻璃產(chǎn)量增速-4%，或由于2022年受疫情影響，大量項目施工受阻、驗收延遲，結(jié)轉(zhuǎn)到2023年集中竣工，由此形成擠壓式反彈，23年竣工面積同比+17%，顯著高于玻璃產(chǎn)量增速-4%。此外，光伏玻璃產(chǎn)量持續(xù)高增長使得2024-2025年前9月平板玻璃產(chǎn)量同比增速均明顯高于房屋竣工面積同比增速。圖12：房地產(chǎn)竣工面積及同比增速VS平板玻璃產(chǎn)量及同比增速，走勢基本同步12.010.08.06.04.02.00.0

13%7%5%5%

6%7%2%6%-4%7%2%6%-

-8%

-5%

3%11%3%

-15%

17%-28%

20%15%10%5%0%-5%-15%-10%-15%-20%-25%-30%16%11%11%4%16%11%11%4%3%-4%-4%-5%-3%-9%6%1%2%1%7%8%

房屋竣工面積:累計值（億平米） 房屋竣工面積:累計同比

20%10.08.06.04.02.0

15%10%5%0%-5%0.0，

平板玻璃產(chǎn)量（億重量箱） 中國:產(chǎn)量:平板玻璃:累計同比

-10%需求展望：房地產(chǎn)竣工或繼續(xù)負(fù)增長，未來2-3年浮法玻璃需求仍將承壓TTMTTMTTM2022TTM26Q1yoy(ttm2-3年竣工端仍有較大下行壓力，玻璃需求側(cè)將持續(xù)承壓。圖13：房地產(chǎn)新開工面積增速（ttm）VS房地產(chǎn)竣工面積增速（ttm）20%10%0%-10%-20%-30%-40-50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024，，數(shù)據(jù)截至2025.09

房屋新開工面積yoy(ttm) 房屋竣工面積yoy(ttm)向左平移三年供需格局展望：供需關(guān)系將進(jìn)一步惡化，價格上漲受壓制如前文所述，截至2025年11月27日，全國浮法玻璃生產(chǎn)線共計283條，在2181578%24年初的高89%有明顯下滑，產(chǎn)能過剩進(jìn)一步加劇。在需求下滑背景下，供需關(guān)系將進(jìn)一步下滑，產(chǎn)能利用率或還有下降空間，浮法玻璃價格難有大的上漲空間。、光伏玻璃需求研究光伏玻璃需求的核心變量：光伏新增裝機(jī)容量、雙玻滲透率光伏玻璃的需求增長主要由兩個變量驅(qū)動：其一是光伏新增裝機(jī)規(guī)模，裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)大意味著對組件用玻璃的總需求基數(shù)提升。其二是雙玻組件滲透率的結(jié)構(gòu)提升。雙玻結(jié)構(gòu)意味著每瓦組件所需玻璃面積更大，從而帶來結(jié)構(gòu)性需求增量。光伏玻璃的需求一般視光伏組件的裝機(jī)量（需求量）而定，而光伏組件的需求受到宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策、下游市場需求變動等多方面因素的影響。雙玻組件使用雙面電池，將傳統(tǒng)背板替換為光伏玻璃。雙玻組件具有生命周期長、抗腐蝕性能好、防火等級高、易清洗、發(fā)電功率更高等優(yōu)勢，再加上輕薄型光伏玻璃工藝技術(shù)的成熟解決了雙玻組件重量重成本高等方面的問題，使得雙玻組件逐漸成為主流電池組件產(chǎn)品，提高了光伏玻璃需求量。者共同構(gòu)成影響光伏玻璃需求的核心變量。圖14：2015-2024年光伏新增裝機(jī)容量處于成長期300

278

200%21687532168753553245481427200 100%150 50%100 0%50 -50%02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-100%，

全國光伏新增裝機(jī)容量（GW） yoy（右軸）圖15：2020-2024年光伏玻產(chǎn)量持續(xù)高速增長 圖16：2016-2024年，雙玻件市占率顯著提升300025002000150010005000

2020 2021 2022 2023 2024光伏玻璃產(chǎn)量（萬噸） yoy旗濱集團(tuán)、福萊特公開資料，

40%27342088273420881551913105030%25%20%15%10%5%0%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

77%65%65%37%35%30%10%14%4%7%201620172018201920202021202220232024雙玻組件市占率旗濱集團(tuán)、福萊特公開資料，展望：全球及中國光伏新增裝機(jī)規(guī)模仍將持續(xù)增長，雙玻市占率預(yù)計小幅提升根據(jù)國際能源署（E）在《4年可再生能源分析與展望》中預(yù)測，到203070%。整體而言，全球光2024530GW續(xù)增長，樂觀假設(shè)下，20301000GW。2024278GW，同比+28%。樂觀假設(shè)下，2030300GW。2025年7月，中國光伏行業(yè)協(xié)會召開光伏行業(yè)2025年上半年發(fā)展回顧與下半年形勢展望研討會。中國光伏行業(yè)協(xié)會名譽(yù)理事長王勃華在產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況介紹中，上調(diào)2025年光伏新增裝機(jī)預(yù)期。其中，全球光伏新增裝機(jī)預(yù)測由531—583GW上調(diào)至570—630GW；中國光伏新增裝機(jī)預(yù)測由215-255GW上調(diào)至270—300GW。圖17：2025-2030年，全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模預(yù)測（單位：GW）2023-2024年中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》（中國光伏行業(yè)協(xié)會）圖18：2025-2030年，中國光伏新增裝機(jī)規(guī)模預(yù)測（單位：GW）2023-2024年中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》（中國光伏行業(yè)協(xié)會）202477%，遠(yuǎn)超單面組件，成為市場主流。受市場需求因素的影響，未來雙面組件市場占有率將進(jìn)一步增長，但提升速度將明顯放緩。圖19：2025-2030年單/雙面組件市場占比變化趨勢預(yù)測2023-2024年中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》（中國光伏行業(yè)協(xié)會）供需格局展望：需求上漲或難以抵消供給過剩，價格或繼續(xù)低迷202511148.92024711.668年國內(nèi)新增裝機(jī)或達(dá)到360GW左右，較5（270-300GW增長20-30%4、成本結(jié)構(gòu)&企業(yè)盈利能力分析、成本結(jié)構(gòu)：浮法玻璃&80%以上。其中，純堿與硅砂是最核心的原料成本項，重油、天然氣及電力則構(gòu)成能源成本的主體。浮法玻璃（旗濱）：2017–2019年中，純堿為最大成本項，原材料（純堿、硅砂、白云石）成本占比合計高于能源（石油類燃料+天然氣+電力）成本占比，體現(xiàn)原材料主導(dǎo)型特征；因此其利潤彈性更受純堿價格波動影響。光伏玻璃（福萊特）：2019–2021年中，能源（石油類燃料+天然氣+電力）成本占比高于原材料（純堿、硅砂、白云石）成本占比，呈現(xiàn)能源敏感型結(jié)構(gòu)；其利潤彈性對石油類燃料、天然氣、電力等能源價格更敏感。圖20：浮法玻璃龍頭旗濱集團(tuán)2019年原燃料成本結(jié)構(gòu) 圖21：浮法玻璃龍頭旗濱集團(tuán)2017-2019年原燃料成本結(jié)構(gòu)25%32%6%7%6%22%25%32%6%7%6%22%2%天然氣電

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

37%37%31%32%26%25%25%21%22%18%2017 2018 2019其他 純堿 硅砂 白云石 石油類燃料 天然氣 電 其他旗濱集團(tuán)可轉(zhuǎn)債募集說明書，，注：統(tǒng)計口徑為采購金額占比 旗濱集團(tuán)可轉(zhuǎn)債募集說明書，，注：統(tǒng)計口徑為采購金額占比圖22：光伏玻璃龍頭福萊特2021年原燃料成本結(jié)構(gòu) 圖23：光伏玻璃龍頭福萊特2019-2021年原燃料成本結(jié)構(gòu)16%29%13%15%25%16%29%13%15%25%電天然氣

30%25%20%15%10%5%0%

25%25%29%23%17%19%16%14%13%13%3%4%32019 2020 20213% 純堿 石英砂 白云石 石油類燃料 電 天然氣福萊特可轉(zhuǎn)債募集說明書，，注：統(tǒng)計口徑為采購金額占比 福萊特可轉(zhuǎn)債募集說明書，，注：統(tǒng)計口徑為采購金額占比表10：玻璃原燃料每重量箱消耗量&每噸消耗量原燃料每重量箱玻璃（50kg）原燃料用量每噸玻璃原燃料用量石英砂33.55kg671kg石灰石2.96kg59kg白云石8.57kg171kg純堿11.39kg228kg天然氣（基準(zhǔn)線）9.53181m3天然氣（標(biāo)桿線）6.03120m3石油焦（基準(zhǔn)線）8.40kg168kg石油焦（標(biāo)桿線）5.60kg112kg玻璃期貨投教材料（鄭商所）、企業(yè)盈利能力對比分析浮法玻璃企業(yè)盈利能力對比分析，20152024年盈利能力第一梯隊的企業(yè)為旗濱集團(tuán)信義玻璃17%–52%11%–54%。2，頭部企業(yè)與其他樣本企業(yè)最低毛利率差距波動于14–39pcts。32014-20212021規(guī)模效應(yīng)，需求旺盛時將攤薄固定成本，需求萎縮時，該效應(yīng)弱化，單位固定成本反而上升。414pcts20pcts，龍頭企業(yè)的盈利能力優(yōu)勢總體呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢升和成本控制能力增強(qiáng)所致。圖24：浮法玻璃企業(yè)2015-2024年毛利率走勢60%50%40%30%20%

11%

28%19%

32% 32%

29%

39%21%

54%38%

27% 27%11%

19%0%

17% 10% 11%

7%-5%-10%

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024旗濱集團(tuán) 信義玻璃 耀皮玻璃 三峽新材 海南發(fā)展 中國玻璃，注：上述數(shù)據(jù)為各企業(yè)浮法玻璃業(yè)務(wù)的毛利率，圖中數(shù)據(jù)標(biāo)簽分別為信義玻璃和三峽新材的毛利率數(shù)據(jù)表11：浮法玻璃企業(yè)2015-2024年毛利率及特征分析企業(yè)2015201620172018201920202021202220232024旗濱集團(tuán)17%29%31%27%29%37%52%23%27%21%信義玻璃11%28%32%32%29%39%54%27%27%19%耀皮玻璃13%26%19%19%19%20%26%8%6%17%金晶科技11%21%20%19%18%24%42%7%7%8%三峽新材3%19%17%10%11%21%38%-5%11%7%海南發(fā)展3%23%19%14%23%33%15%8%9%1%中國玻璃4%15%13%15%12%23%35%14%4%4%最大值17%29%32%32%29%39%54%27%27%21%最小值3%15%13%10%11%20%15%-5%4%1%最大值-最小值14%14%19%22%19%19%39%31%23%20%整理圖25：浮法玻璃企業(yè)噸毛利（元/噸）1200100080060040020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024旗濱集團(tuán) 金晶科技 耀皮玻璃，各家企業(yè)年報光伏玻璃企業(yè)盈利能力對比分析，20152024年盈利能力第一梯隊的企業(yè)為信義光能福萊特10%-49%16%–49%。兩家企業(yè)長期保持行業(yè)領(lǐng)先地位，盈利能力總體接近，20242，2015-2024年，頭部企業(yè)與其他樣本企業(yè)之間的毛利率差距波動區(qū)間為16–34pcts。，82021年期間，毛利率差距持續(xù)擴(kuò)大并在2022021年達(dá)到峰值33-34pcts；此后伴隨著光伏玻璃產(chǎn)品價格下行，盈利能力差距有所收斂。422pcts積累優(yōu)勢，相比于浮法玻璃，光伏玻璃行業(yè)技術(shù)迭代速度更快。520242020圖26：光伏玻璃企業(yè)2015-2024年毛利率對比49%43%49%43%36%35%31%33%28%23%22%16%15%16%10%10%8%8%201520166%20177%201820192020202120227%20233%202450%40%320%10%0%-10%

信義光能 福萊特 凱盛新能 安彩高科亞瑪頓 拓日新能 旗濱集團(tuán)，注：上述數(shù)據(jù)為各企業(yè)光伏玻璃業(yè)務(wù)的毛利率，圖中數(shù)據(jù)標(biāo)簽分別為福萊特和亞瑪頓的毛利率數(shù)據(jù)表12：光伏玻璃企業(yè)2015-2024年毛利率及特征分析企業(yè)2015201620172018201920202021202220232024信義光能-42%30%26%32%49%41%24%21%10%福萊特35%43%31%28%33%49%36%23%22%16%凱盛新能-11%28%20%25%33%20%12%12%-5%安彩高科13%17%16%7%11%28%25%17%13%1%亞瑪頓16%10%6%7%10%15%8%8%7%3%拓日新能24%16%8%7%14%31%20%9%5%-3%旗濱集團(tuán)--------22%9%最大值35%43%31%28%33%49%41%24%22%16%最小值13%10%6%7%10%15%8%8%5%-5%最大值-最小值22%32%25%21%23%34%33%16%17%20%整理圖27：光伏玻璃企業(yè)單平米毛利（元/平方米）16.014.012.010.08.06.04.02.00.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024福萊特 安彩高科 亞瑪頓，各家企業(yè)年報5、競爭優(yōu)勢分析、規(guī)模優(yōu)勢浮法玻璃企業(yè)收入規(guī)模變化對比分析2015-2024年，浮法玻璃行業(yè)上市公司收入規(guī)模及格局變化呈現(xiàn)以下特征：1100200%左右（旗濱集團(tuán)），其他企100%上下。2他企業(yè)的收入規(guī)模差距進(jìn)一步拉開。圖28：浮法玻璃企業(yè)2015-2024年收入規(guī)模變化趨勢（億元）3002502001501005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024信義玻璃 旗濱集團(tuán) 耀皮玻璃 金晶科技三峽新材 海南發(fā)展 中國玻璃，注：圖中收入數(shù)據(jù)僅為各公司浮法玻璃收入，包括浮法原片、深加工玻璃、超白浮法玻璃表13：浮法玻璃企業(yè)2015-2024年收入規(guī)模變化及特征分析（億元）企業(yè)2015201620172018201920202021202220232024十年累計漲幅信義玻璃105117134146148170278235244223114%旗濱集團(tuán)516974839295144132155155201%耀皮玻璃27293238454046475556104%金晶科技2321242827294643544598%三峽新材1013131417152618221776%海南發(fā)展18171819141314151511-37%中國玻璃20212626223048405054173%最大值105117134146148170278235244223201%最小值10131314141314151511-37%最大值-最小值95105121132134157264219229212-最大值/最小值1077%930%1018%1036%1059%1316%1998%1525%1608%1993%-整理圖29：浮法玻璃企業(yè)銷量規(guī)模（萬噸）7006005004003002001002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024旗濱集團(tuán) 金晶科技 耀皮玻璃，各家企業(yè)年報光伏玻璃企業(yè)收入規(guī)模變化對比分析2015-2024年，浮法玻璃行業(yè)上市公司收入規(guī)模及格局變化呈現(xiàn)以下特征：1，上市公司規(guī)模普遍增長：所有樣本企業(yè)收入規(guī)模均有增長，且增速均超過100（除凱盛新能外。2企業(yè)的收入規(guī)模差距進(jìn)一步拉開。圖30：光伏玻璃企業(yè)2015-2024年收入規(guī)模變化趨勢（億元）2502001501005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024信義光能 福萊特 凱盛新能 安彩高科 亞瑪頓 拓日新能，注：圖中收入數(shù)據(jù)僅為各公司光伏玻璃收入，包括浮法原片、深加工玻璃、超白浮法玻璃的收入表14：光伏玻璃企業(yè)2015-2024年收入規(guī)模變化及特征分析（億元）企業(yè)2015201620172018201920202021202220232024十年累計漲幅信義光能363952516291119161215188428%福萊特22222021385271137197168679%凱盛新能64410152627476445695%安彩高科91110861013203830223%亞瑪頓9108681517293326182%拓日新能2112244444173%最大值363952516291119161215188695%最小值2112244444173%343851496088115157210184-/2377%2786%3743%2984%3086%2531%3124%3927%4878%4590%-整理圖31：光伏玻璃企業(yè)銷量規(guī)模（億平米）14.0012.0010.008.006.004.002.000.00

2015

2016 2017 2018

2019 2020

2021 2022

2023 2024福萊特 安彩高科 亞瑪頓，各家企業(yè)年報規(guī)模優(yōu)勢對盈利能力的助力在浮法玻璃與光伏玻璃兩大板塊中，規(guī)模優(yōu)勢是盈利能力分化的核心來源之一。對于光伏玻璃而言，規(guī)模效應(yīng)更具戰(zhàn)略意義。雙玻組件滲透率提升推動龍頭企業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，形成設(shè)備利用率與能耗效率的雙重杠桿。規(guī)模化不僅降低單位能耗、折舊與人工成本，也提高新產(chǎn)品研發(fā)和客戶議價能力?？傮w來看，規(guī)模優(yōu)勢既是成本優(yōu)勢的基礎(chǔ)，也是技術(shù)、客戶和資金壁壘的放大器，決定了企業(yè)在周期波動中的盈利下限與長期競爭力。2024格風(fēng)險。、產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢2025372源儲備豐富。該公司硅砂自供比例亦逐年提升，2019年該比例為48%，2024年該比例已提升至70%。在硅砂價格趨勢性上漲背景下，龍頭企業(yè)加大自供比例有利于保持成本優(yōu)勢，增厚盈利能力。圖32：2019-2024年，旗濱團(tuán)硅砂自供比例顯著提升 圖33：2019-2024年，硅砂格趨勢性上漲80%70%60%50%40%30%20%10%0%

72%72%70%56%48%50%44%2019 2020 2021 2022 2023 2024

400350300250200150100500

3383382952932331852052019 2020 2021 2022 2023 2024旗濱集團(tuán)硅砂自給率

旗濱集團(tuán)對外采購硅砂價格（元/噸）旗濱集團(tuán)2022-2025年債券跟蹤評級報告， 旗濱集團(tuán)2022-2024年債券跟蹤評級報告，6、重點(diǎn)公司：信義玻璃198820052截至251RealestnvesmentLimited18.66%，公司實際控制人為李賢義。圖34：信義玻璃股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至2025H1末），12%。公司配套373（653米×13米。相關(guān)產(chǎn)品主要用于建筑、汽車、家電、電子等領(lǐng)域。242圖35：浮法玻璃產(chǎn)品介紹（信義玻璃）信義玻璃官網(wǎng)，圖36：汽車玻璃產(chǎn)品介紹（信義玻璃）

信義玻璃在全球汽車玻璃替換市場中占有約25%份額，并為部分新能源汽車車1606HUD（（如Slar-XDSSUVC、美國DOT、歐洲ECE、日本S等認(rèn)證體系。信義玻璃官網(wǎng)，圖37：建筑玻璃產(chǎn)品介紹（信義玻璃）

Lw-E玻璃市場中2524（均為進(jìn)口裝備），年產(chǎn)能超過2億平方米，產(chǎn)品包括三銀與雙銀Lw-E鍍膜玻璃、熱反射鍍膜玻璃，信義玻璃官網(wǎng)，圖38：建筑玻璃工程案例（信義玻璃）信義玻璃官網(wǎng)，-202512021浮法玻璃行業(yè)需求逐漸疲軟。2023圖39：2020-2025H1，信義玻璃營業(yè)總收入及同比增速 圖40：2020-2025H1，信義玻璃凈利潤及同比增速300250200150100500

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1營業(yè)總收入（億元） yoy

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

1009080706050403020100

2020 2021 2022 2023 2024 凈利潤（億元） yoy

100%80%60%40%20%0%-40%-60%-80%， ，圖41：2020-2025H1，信義玻璃收入結(jié)構(gòu)（億元） 圖42：2020-2025H1，信義玻璃收入結(jié)構(gòu)百分比300250200150100

100%12% 12% 10% 12% 12% 14% 11%25%18%24% 22%28% 34%63%72%64% 65%58%55%60%40%5002020 2021 2022 2023 2024 2025H1

20%0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1浮法玻璃 汽車玻璃 建筑玻璃

浮法玻璃 汽車玻璃 建筑玻璃， ，6.4、盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)我們預(yù)計公司20257年營業(yè)總收入分別為215.1/2188/227.3億元，同比-4%/+2%/+4%；綜合毛利率分別為28.5%/29.6%/30.5%。浮法玻璃業(yè)務(wù)我們預(yù)計公司52027年浮法玻璃業(yè)務(wù)收入分別為1162/113.9/116.1億元，同比-10/-2/2。假設(shè)依據(jù)：251公司浮法玻璃業(yè)務(wù)收入同比-6%，主要25H2202526-27我們預(yù)計公司該業(yè)務(wù)2025–7年毛利率分別為12.6/12.6/12.6%，5年2524底部，預(yù)計67汽車玻璃業(yè)務(wù)我們預(yù)計公司20257年汽車玻璃業(yè)務(wù)收入分別為69./76.3/82.8億元，同比10/10/9%我們預(yù)計公司該業(yè)務(wù)2025–7年毛利率分別為54.1/54.9/55.6%，將延續(xù)穩(wěn)步改善趨勢。建筑玻璃業(yè)務(wù)我們預(yù)計公司20257年建筑玻璃業(yè)務(wù)收入分別為29./28.6/28.4億元，同比-/-3/-%2025-7年玻璃價格同比下滑幅度將會收窄，需求下滑幅度亦會收窄。我們預(yù)計公司該業(yè)務(wù)5–7年毛利率分別為31.1/30.6/30.5%，下滑幅度逐漸收窄。表15：信義玻璃分業(yè)務(wù)收入預(yù)測

費(fèi)用率假設(shè)：51公司銷售/管理費(fèi)用率分別為.73/17。我們預(yù)計20257年公司銷售費(fèi)用率分別為6.15%/5./5.37；管理費(fèi)用率分別為6/9.9/9.65。我們預(yù)計252公司收入規(guī)模高于251，因而在公司費(fèi)用投放節(jié)奏不變的情況下，2525H12023A2024A2025E2026E2027E合計營業(yè)收入（億元）243.56223215.1218.8227.3yoy4%-8%-4%2%4%毛利率32.1%30.1%28.5%29.6%30.5%浮法玻璃業(yè)務(wù)收入（億元）158.76129.1116.2113.9116.1yoy5%-19%-10%-2%2%毛利率26.5%18.9%12.6%12.6%12.6%汽車玻璃業(yè)務(wù)收入（億元）54.3663.169.476.382.8yoy-2%16%10%10%9%毛利率47.9%52.3%54.1%54.9%55.6%建筑玻璃業(yè)務(wù)收入（億元）30.431.129.528.628.4yoy9%2%-5%-3%-1%毛利率33.4%31.8%31.1%30.6%30.5%預(yù)測相對估值20251252025-2027PE27x/24x/19x，高于2024-2027CAGR高于信義玻璃，因此獲得了市場更高的估值定價；2）信義玻璃在港股上市，流動性有折價。歸母凈利潤（億元）PE（X）公司名稱收盤價（元CAGR歸母凈利潤（億元）PE（X）公司名稱收盤價（元CAGRPEG總市值旗濱旗濱團(tuán) 6.2424A3.8325E10.4526E9.9127E13.4024A4525E1726E1827E1324-27E51.9%25E0.32（億元）174耀皮璃 8.041.161.571.872.506548403029.1%1.6575福耀璃 61.9174.9895.91109.67126.792217151319.1%0.881616平均4427241933.4%0.95信義璃 8.0333.7223.9330.2534.26111512100.%27.95355，旗濱集團(tuán)、耀皮玻璃、福耀玻璃2025-2027年盈利預(yù)測來自 一致預(yù)期，信義玻璃盈利預(yù)測來自于，股價時間為2025.12.5，表格中信義玻璃、福耀玻璃（H）股價及總市值均已換算為人民幣，計算匯率為0.9111投資建議25-2723.9/30.3/34.3PE15x/12x/10x?？紤]到玻璃價格已行至周期底部，進(jìn)一步下滑空間有限，且有小幅反彈跡象；企業(yè)盈利已出現(xiàn)邊際改善，因此我們對公司進(jìn)行覆蓋。但考慮到玻璃行業(yè)景氣度仍處于周期底部，未出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)，因此首次覆蓋給予增持評級。表17：信義玻璃盈利預(yù)測與估值簡表指標(biāo)202320242025E2026E2027E營業(yè)收入（百萬元）26,79922,32421,50821,88022,728營業(yè)收入增長率4.9%-1.7%-3.66%1.3%3.7%歸母凈利潤（百萬元）5,3793,3722,3933,025.103,426歸母凈利潤增長率4.7%-3.3%-2.0%26.43%13.24%EPS（元）1.270.770.540.680.77ROE（歸屬母公司)（攤薄）15.05%9.4%6.8%7.2%8.9%P/E610151210P/B0.91.01.00.90.8預(yù)測，股價時間為2025-12-05，港幣兌人民幣匯率為0.9111，注：2023-2024年信義玻璃總股本分別為42.23億股、43.57億股，2025-2027年信義玻璃總股本分別為44.24億股風(fēng)險提示動風(fēng)險；應(yīng)收賬款壞賬計提風(fēng)險；存貨跌價損失風(fēng)險。圖43：南玻A股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至25Q3）

7、重點(diǎn)公司：南玻A中國南玻集團(tuán)股份有限公司（簡稱南玻A）是一家致力于研發(fā)、生產(chǎn)和銷售高性能玻璃及新材料產(chǎn)品的高新技術(shù)企業(yè)。南玻A的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于建筑、汽車、電子顯示、光伏發(fā)電等多個領(lǐng)域，并在國內(nèi)外市場享有盛譽(yù)。截至2025Q3，公司的控股股東為前海人壽保險股份有限公司，其通過海利年年保險產(chǎn)品持有公司4.66億股，占總股本的15.19%。公司實際控制人為前海人壽的母公司寶能集團(tuán)，其通過多只保險產(chǎn)品和自有資金合計持有南玻A超過20%的股份。，南玻A公示公告，、光伏玻璃、工程玻璃領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)南玻是國內(nèi)節(jié)能玻璃領(lǐng)先品牌和太陽能光伏產(chǎn)品及顯示器件著名品牌，主營業(yè)務(wù)包括研發(fā)、生產(chǎn)制造和銷售優(yōu)質(zhì)浮法玻璃、工程玻璃、光伏玻璃、超薄電子玻璃和顯示器件等新材料和信息顯示產(chǎn)品，以及硅材料、光伏電池和組件等可再生能源產(chǎn)品，提供光伏電站項目開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)維一站式服務(wù)等。公司在四川江油、廣東清遠(yuǎn)、安徽鳳陽、廣西北海擁有石英砂原料加工生產(chǎn)基地，為公司玻璃生產(chǎn)提供原材料保障。光伏玻璃業(yè)務(wù)：南玻集團(tuán)自2005年進(jìn)入光伏玻璃制造行業(yè)，是國內(nèi)較早從事該領(lǐng)域生產(chǎn)制造1.-4mm截至2025年6月，公司在東莞、吳江、鳳陽、咸寧、北海共擁有9座光伏于試生產(chǎn)階段。投產(chǎn)后將進(jìn)一步夯實規(guī)模優(yōu)勢。工程玻璃業(yè)務(wù)：南玻集團(tuán)是國內(nèi)最大的高端建筑節(jié)能玻璃供應(yīng)商之一，公司工程玻璃集研發(fā)設(shè)圖44：南玻A工程玻璃產(chǎn)品案例展示

南玻A官網(wǎng)，圖45：南玻A工程玻璃產(chǎn)品案例展示（北京大興機(jī)場）南玻A官網(wǎng)，圖46：南玻A超白浮法玻璃玻璃產(chǎn)品案例展示（蘋果總部大樓）南玻A官網(wǎng)，）的市場需求波動影響。浮法玻璃業(yè)務(wù)方面，浮法玻璃行業(yè)經(jīng)歷了從供需緊張到逐步調(diào)整的過程。2021-2024年，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，浮法玻璃市場需求明顯回落，行業(yè)進(jìn)入下行周期。工程玻璃業(yè)務(wù)方面，公司建筑節(jié)能玻璃業(yè)務(wù)主要得益于國家雙碳政策的推動以及建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)的提升，市場對高性能節(jié)能玻璃的需求增長，一定程度對沖了建筑玻璃整體市場需求下滑。入大幅提升。2024應(yīng)鏈風(fēng)險等因素，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下滑，行業(yè)正處于周期性調(diào)整階段。圖47：2020-2025年前三季，南玻A營業(yè)總收入及同比增速 圖48：2020-2025年前三季，南玻A歸母凈利潤及同比增速200180160140120100806040200

2020 2021 2022 2023 2024營業(yè)總收入（元） yoy

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

25.020.015.010.05.00.0

2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤(元） yoy

150%100%50%0%-50%-100%， ，圖49：2020-2025H1，南玻A收入結(jié)構(gòu)（億元） 圖50：2020-2025H1，南玻A收入結(jié)構(gòu)百分比200150100500

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

9%10%8%14%25%12%8%4%9%3%9%11%81% 79%79%87%89%65%2020 2021 2022 2023 2024 2025H1玻璃產(chǎn)品 電子玻璃及顯示器件產(chǎn)品 太陽能及其他產(chǎn)品

玻璃產(chǎn)品 電子玻璃及顯示器件產(chǎn)品 太陽能及其他產(chǎn)品， ，圖51：2020-2025年前三季，南玻A毛利率、凈利率 圖52：2020-2025年前三季，南玻A期間費(fèi)用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-Q3

16%14%12%10%8%6%4%2%0%

14.3%14.3%12.4%12.0%11.4%12.1%12.3%2020 2021 2022 2023 2024 25Q1-Q3銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率毛利率 凈利率 財務(wù)費(fèi)用率 期間費(fèi)用率， ，圖53：2020-2025H1，南玻A各主營業(yè)務(wù)毛利率40%30%20%10%0%-10%

2020 2021 2022 2023 2024 2025H1毛利率：玻璃產(chǎn)品 毛利率：電子玻璃及顯示器件產(chǎn)品 毛利率：太陽能及其他產(chǎn)品，7.4、盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)我們預(yù)測2025-2027年公司營業(yè)總收入分別為142/145/152